1、兆讯传媒（301102） 证券研究报告公司研究文化传媒 1 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 高铁传媒龙头高铁传媒龙头企业企业，迈入业绩高增长快车道，迈入业绩高增长快车道 投资评级（暂无） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 619 821 1,047 1,308 同比（%） 27% 33% 27% 25% 归母净利润（百万元） 241 307 407 511 同比（%） 16% 28% 33% 25% 每股收益（元/股） 1.20 1.54 2.04 2.55

2、 P/E（倍） 33 26 20 16 投投资要点资要点 高铁数字媒体先行者高铁数字媒体先行者，业绩稳健增长。，业绩稳健增长。公司成立于 2007 年，依托高铁数字媒体网络，从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务，现已发展为全国高铁站点布局广度、 数字媒体资源数量领先的高铁数字媒体运营商。高铁站点覆盖数量增长及媒体设备升级优化助推下，2018-2021 年公司营业收入年复合增长率达 18.21%， 2021 年公司营业收入及归母净利润分别为 6.19、2.41 亿元。由于成本端较为稳定，公司业务具备显著的规模效应，毛利率及净利率均维持较高水平，2018-2021年公司毛利率分别为 64

3、.81%、66.28%、61.30%、59.52%，净利率分别为 42.45%、44.05%、42.66%、38.87%。我们认为随着高铁传媒价值释放，公司媒体运营网络以及销售团队逐步搭建完善，公司毛利率及净利率仍有提升空间。 高铁高铁客运量持续增长，高铁客运量持续增长，高铁数字媒体价值凸显。数字媒体价值凸显。截至 2020 年末，中国高铁营业里程自2008年的672公里增长至3.8万公里， 客运量达到15.57亿人（主要系疫情影响，2019 年为 23.58 亿人） ，占铁路旅客发送量的70.7%。相比于其他广告形式，高铁数字媒体广告具有四大优势：高增速、高触达率、定位清晰和网络化，我们认为

4、随着高铁营业里程和客运量持续增长，高铁作为亿万级流量的入口，传媒价值日益凸显，高铁数字媒体行业正处于广告主行业及数量的扩容阶段。 全国性媒体运营网络优势突出， “量价效”齐升助推业绩增长。全国性媒体运营网络优势突出， “量价效”齐升助推业绩增长。公司已形成高覆盖、强渗透的全国性高铁媒体网络，截至 2021 年 12 月，公司已与国内 18 家铁路局集团中的 17 家签署媒体资源使用协议， 签约铁路客运站达 558 个，开通运营的铁路客运站达 432 个（其中高铁站点 396个、 普通车站点 36 个） ， 运营的数字媒体屏幕达 5607 块， 市占率超 70%。由于个站或局部站点传播价值有限，

5、 同时公司与各铁路局集团签订的多份协议到期时间不同，新进入者难以撼动公司的竞争地位。展望未来，展望未来，我们认为公司将步入业绩高增长快车道：我们认为公司将步入业绩高增长快车道：1） “量” ：） “量” ：截至 2021 年，公司仍处于站点铺设阶段，尚未发力销售端。随着销售端搭建完善，在行业需求提升背景下，公司套餐销售量有望持续提升；2） “价” ：） “价” ：持续优化媒体设备，叠加站点数量增加，公司刊例价及套餐刊例价将迎来提升，我们预计 2022-2023 年单媒体设备贡献收入将达到 12.92/14.73 万元； 3）“效” ：“效” ：持续加深数字化布局，有望提升运营效率及广告转化率，

6、我们预计公司运营人员数量及成本将维持在低水平，驱动营收及利润增长。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.07/4.07/5.11 亿元，同比增长 28%/33%/25%，公司发行价为 39.88 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 26/20/16 倍，我们认为公司于高铁数字传媒领域具备垄断性优势，并已进入业绩高增阶段，建议积极关注。 风险提示：风险提示： 宏观经济波动风险， 行业政策变化风险， 市场竞争加剧风险，数字媒体资源流失风险，新冠疫情等突发公共卫生事件风险。 股价走势股价走势 基础数据基础数据 每股净资产(元)

7、5.76 资产负债率(%) 30.97 总股本(百万股) 200.00 流通A股(百万股) 50.00 2022 年年 03 月月 14 日日 -23%-17%-11%-6%0%6%--03沪深300 2 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 内容目录内容目录 1. 公司概况：深耕铁路媒体领域，高铁数字媒体先行者公司概况：深耕铁路媒体领域，高铁数字媒体先行者 . 4 1.1. 发展历程：高铁传媒蓝海第一股，步入媒体数字 2.0 时代 . 5 1.2. 股权结构：实际

8、控制人为苏氏家族，本次发售 5000 万股 . 6 1.3. 财务概况：营收持续稳健增长，规模效应增强盈利能力 . 6 2. 行业概况：高铁时代已来，行业增量空间可期行业概况：高铁时代已来，行业增量空间可期 . 9 2.1. 广告行业：维持良好增长态势，户外广告渐受青睐 . 9 2.2. 高铁数字媒体：客运量持续增长，广告价值日益凸显 . 10 3. 站点资源构筑稳固护城河，量价效齐升助推业绩增长站点资源构筑稳固护城河，量价效齐升助推业绩增长 . 13 3.1. 搭建全国性高铁媒体网络，竞争地位难以撼动 . 13 3.2. “量”：高铁媒体价值凸显，发力销售端提销量 . 16 3.3. “价”

9、：三重增长驱动力下，套餐刊例价提升空间大 . 17 3.4. “效”：加强数字化布局，提升运营效率 . 19 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 20 4.1. 盈利预测 . 20 4.2. 投资建议 . 21 5. 风险提示风险提示 . 22 rXpVPB9XkXyX7NcMbRpNrRpNmOkPqQoNfQrQoQ9PpOnNvPrRnMwMnOzR 3 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务流程 . 4 图 2：公司三种媒体类型 . 5 图 3：公司发展历

10、程 . 5 图 4：公司上市前股权结构 . 6 图 5：2018-2021 年公司营业收入及同比增速情况 . 7 图 6：2018-2021 年公司归母净利润及同比增速情况 . 7 图 7：公司营业成本结构 . 7 图 8：2018-2021 年公司毛利率与净利率情况 . 8 图 9：2018-2021 年公司期间费用率及研发费用率情况 . 8 图 10：公司经营性现金流量净额 . 8 图 11：中国广告行业经营额（亿元） . 9 图 12：中国广告行业经营额占 GDP 比值 . 9 图 13：广告行业产业链 . 9 图 14：广告媒介分类 . 10 图 15：中国户外广告行业市场规模 . 1

11、0 图 16：高铁媒体种类 . 11 图 17：高速铁路营业里程逐年增长 . 11 图 18：高铁客运量逐年增长 . 11 图 19：旅客车站流程图及停留时间 . 12 图 20：高铁站内落地刷屏机具备视觉冲击力 . 12 图 21：2019 年各类媒体投放刊例花费同比变动 . 13 图 22：2019 年各类媒体投放品牌数量同比变动 . 13 图 23：公司各套餐收入占比 . 15 图 24：公司业绩结构拆分 . 15 图 25：公司单块屏幕销售金额情况 . 16 图 26：公司媒体屏幕数量情况 . 16 图 27：公司营业收入结构（按广告投放品牌所属行业划分） . 16 图 28：公司及可

12、比公司销售费用率 . 17 图 29：公司及可比公司销售人员人均创收（百万元） . 17 图 30：公司套餐定价方式 . 18 图 31：公司单个站点采购金额及调整后数码刷屏机刊例价增长幅度 . 18 图 32：公司媒体设备结构（单位：台） . 19 图 33：公司各媒体设备类型收入占比 . 19 图 34：公司及可比公司人均创收情况（万元） . 20 图 35：公司及可比公司员工中运营人员数量占比 . 20 表 1：公司与各铁路局的合作关系及重要枢纽站点情况 . 14 表 2：公司部分套餐举例说明 . 17 表 3：公司盈利预测 . 21 表 4：可比公司估值（以 2022 年 3 月 11

13、 日收盘价计算） . 21 4 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 1. 公司概况公司概况：深耕铁路媒体领域，高铁数字媒体先行者深耕铁路媒体领域，高铁数字媒体先行者 公司成立于 2007 年，是国内领先的铁路媒体运营商，现已发展为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。公司依托高铁数字媒体网络，从事高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务。 公司采购内容主要为数字媒体设备和高铁站媒体资源。公司采购内容主要为数字媒体设备和高铁站媒体资源。1）媒体资源采购：公司已与国内各铁路局集团建立

14、紧密良好的关系， 通过与各铁路局集团控制的广告传媒公司进行洽谈和参与招投标达成合作意向，进而签署中长期协议并支付媒体资源使用费（占地费） ，取得在高铁站候车区域安装媒体设备并运营的权力。2）媒体设备采购：公司根据签约站点投放计划和原有设备损耗情况，主要采用招标方式进行数码刷屏机、电视视频机、LED 大屏等数字媒体设备采购。 公司广告发布服务均通过直接销售完成，客户可分为广告主与广告代理公司两类。公司广告发布服务均通过直接销售完成，客户可分为广告主与广告代理公司两类。1）广告主模式：公司开发广告主并直接与其签订广告合同；2）广告代理模式：广告代理公司自行开发下游广告主客户，以及公司开发广告主后，

15、广告主指定其长期合作的广告代理与公司签订广告合同。刊例价方面，公司按数码刷屏机、电视视频机和 LED 大屏三种媒体类型， 以站点或套餐的形式分别对外报价， 其中套餐含全国套餐、 区域套餐、线路套餐等。 图图 1：公司主营业务流程公司主营业务流程 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 5 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 2：公司三种媒体类型公司三种媒体类型 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.1. 发展历程：高铁传媒蓝海第一股，步入媒体数字发展历程：高铁传媒蓝海第一股，步入媒体数字 2.0 时代时代

16、 2007-2016 年：年：立足铁路媒体市场，打造覆盖全国的高铁数字媒体网络立足铁路媒体市场，打造覆盖全国的高铁数字媒体网络。公司成立于 2007 年，布局全国铁路客运站。2008 年国内第一条高铁京津城际铁路开通，北京南站媒体正式运营，公司首次进入高铁传媒领域。相比于绿皮车时期“脏乱差”的车站环境，高铁车站环境逐渐向机场靠拢，随着出行人群中商旅人群占比提高，高铁媒体的传播价值逐渐上升。公司于此阶段通过招投标的形式获得媒体资源，搭建覆盖全国的立体化营销网络，截至 2016 年末，公司媒体点位突破 8000 台。 2017 至今：打造高铁媒体场景营销概念，升级设备进入媒体数字至今：打造高铁媒体

17、场景营销概念，升级设备进入媒体数字 2.0 时代。时代。2017年公司首创行业情景营销模式，2018 年并入上市公司“联美控股” ，成为中国高铁传媒第一股。2020 年公司开启设备升级，媒体类型由视频机到刷屏机、屏幕尺寸由 42 寸到110 寸， 广告价值不断增加， 同时公司致力于打通线上线下， 强化数字化能力。 截至 2021年 12 月，公司已与国内 18 家铁路局集团中的 17 家签署媒体资源使用协议，签约的铁路客运站 558 个，开通运营的铁路客运站 432 个（其中高铁站点 396 个、普通车站点 36个） ，运营 5607 块数字媒体屏幕，成为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广

18、的运营商之一。 图图 3：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 6 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 1.2. 股权结构：实际控制人为苏氏家族，本次发售股权结构：实际控制人为苏氏家族，本次发售 5000 万股万股 公司控股股东为联美控股，实际控制人为苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五人，其中苏素玉和苏武雄系夫妻关系，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子。公司本次计划发行 5000 万股，占发行后总股本比例 25%，本次公开发行后总股本为20000 万股。 图图 4：公司

19、上市前股权结构公司上市前股权结构 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 1.3. 财务概况：营收持续稳健增长，规模效应增强盈利能力财务概况：营收持续稳健增长，规模效应增强盈利能力 营收及归母净利润维持稳健增长，营收及归母净利润维持稳健增长，2020 年受疫情影响增速有所放缓。年受疫情影响增速有所放缓。2018-2021 年公司实现营业收入 3.75、 4.36、 4.88、 6.19 亿元， 分别同比增长 10.95%、 16.34%、 11.93%、26.84%，对应 2018-2021 年公司营业收入复合增速为 18.21%。2020 年公司营收增速放缓主要系新冠疫情影响，2021 年营收

20、增速反弹至 26.84%。公司营收具有季节性波动，下半年营收占比相对较高，主要系下半年涵盖暑期出行和传统的商业销售旺季，包括暑假、中秋节、国庆节、双十一等公众假期与商业促销节日，广告主广告投放力度较大，2018-2021 年公司下半年营收占比分别达到 59%、57%、60%、61%。利润端，2018-2021年公司实现归母净利润 1.59、1.92、2.08、2.41 亿元，分别同比增长 26.65%、20.72%、8.38%、15.59%。 7 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 5：2018-2021

21、 年公司营业收入及同比增速情况年公司营业收入及同比增速情况 图图 6：2018-2021 年公司归母净利润及同比增速情况年公司归母净利润及同比增速情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 营业成本主要构成部分为媒体资源使用费， 占比约为营业成本主要构成部分为媒体资源使用费， 占比约为 80%。 2018-2020 年及 2021H1公司营业成本分别为 1.32、1.47、1.89、1.14 亿元，主要为运营和维护高铁数字媒体网络产生的费用，具体包括媒体资源使用费、媒体设备折旧费、人工成本、电费和其他运营成本，其中媒体资源使用费为主要组成部分，2018-202

22、0 年及 2021H1 占营业成本比例分别为 74%、78%、81%、82%。2018-2020 年公司营业成本复合增速为 19.67%，增长主要系站点数量增长以及人流量增长等因素带来站点采购价格上涨。 图图 7：公司营业成本结构公司营业成本结构 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 毛利率毛利率及净利率及净利率维持较高水平，期间费用率维持较高水平，期间费用率维稳维稳。2018-2021 年公司毛利率分别为64.81%、66.28%、61.30%、59.52%，其中 2018-2019 年公司业务规模不断扩大，毛利率保持稳定上升；2020 年毛利率同比下降 4.98pct 主要系 1）营收增速

23、受新冠疫情影响放缓，2）同时公司与南昌局集团 5 年期的媒体资源协议于 2019 年末到期，重新签署时采购价格上涨。2018-2021 年公司净利率分别为 42.45%、44.05%、42.66%、38.87%。期间费用率及研发费用率维稳， 2018-2021 年公司销售费用率分别为 12.74%、 12.60%、 11.67%、12.67%；管理费用率分别为 2.95%、2.68%、2.50%、2.68%；研发费用率分别为 3.67%、3.04%、2.52%、1.92%。 374.80436.05488.06619.080%5%10%15%20%25%30%005006

24、0070020021营业收入(百万元）yoy159.11192.08208.19240.640%5%10%15%20%25%30%050030020021归母净利润（百万元）yoy73.93%77.95%80.83%82.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其他运营成本电费人工成本设备折旧费媒体资源使用费 8 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 我们认为公司高铁数字媒体网络覆

25、盖面广，具备显著的资源壁垒优势，销售端议价能力较强。成本及费用端，主营业务成本主要为较为固定的媒体资源使用费，期间费用率及研发费用率趋稳，具备规模效应。我们预计随着营业收入持续增长，公司毛利率与净利率中长期仍有较大的提升空间。 图图 8：2018-2021 年公司毛利率与净利率情况年公司毛利率与净利率情况 图图 9：2018-2021 年公司期间费用率及研发费用率情况年公司期间费用率及研发费用率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 经营性现金流稳健，募集资金将主要用于站点资源经营性现金流稳健，募集资金将主要用于站点资源拓展与拓展与设备升级。设备升级。20

26、18-2021 年公司销售收现比率 （销售商品提供劳务收到的现金/营业收入） 分别为 98.92%、 97.91%、101.33%、 94.18%， 对应期间的经营性现金流量净额分别为 1.30、 1.82、 2.28、 4.41 亿元，均维持在较高水平。根据公司招股书，公司所募集资金将主要用于 1）持续拓展铁路客运站点资源，新增 121 个站点覆盖更多低线城市、县级市，完善公司媒体运营网络；2）升级部分现有站点设备，提高核心竞争力；3）强化运营中心智能、优化 IT 系统功能，提升大数据相关技术的应用能力，进而提升公司媒体资源价值与广告精准投放效率。 图图 10：公司经营性现金流量净额公司经营

27、性现金流量净额 数据来源：Wind，东吴证券研究所 64.81%66.28%61.30%59.52%42.45%44.05%42.66%38.87%0%10%20%30%40%50%60%70%20021毛利率净利率12.74%12.60%11.67%12.67%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率129.94182.22227.94440.76050030035040045050020021经营活动产生的现金流量净额（百万元） 9 / 24

28、东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 2. 行业概况行业概况：高铁时代已来，高铁时代已来，行业增量行业增量空间可期空间可期 2.1. 广告行业：维持良好增长态势，户外广告渐受青睐广告行业：维持良好增长态势，户外广告渐受青睐 广告行业市场份额持续增长，广告行业市场份额持续增长，但但相比发达国家仍有较大发展空间。相比发达国家仍有较大发展空间。随着宏观经济持续稳定增长，国内广告行业开启蓬勃发展，根据国家市场监督管理总局数据，2016-2020年中国广告行业经营额年复合增长率为 9.78%， 2020 年营业额达到 9425 亿元

29、。 根据 中国传媒产业发展报告（2019） ，发达国家的广告营业额占其 GDP 的比重约为 2%左右，其中美国为 2.5%，日本为 1.6%。2019 年，国内广告营业额占 GDP 比重为 0.88%，2020年增至 0.93%，但相比发达国家仍有较大差距。 图图 11：中国广告行业经营额（亿元）中国广告行业经营额（亿元） 图图 12：中国广告行业经营额占中国广告行业经营额占 GDP 比值比值 数据来源：国家市场监督管理总局，东吴证券研究所 数据来源：新华社，东吴证券研究所 广告市场由广告主、广告公司、广告媒介及广告受众组成，其中广告主提出品牌推广需求，由广告公司制作广告并采买广告资源，由广告

30、媒介公司提供广告发布服务。公司属于广告媒介公司，通过自建的媒介渠道为客户提供广告发布服务，不从事广告内容制作。 图图 13：广告行业产业链：广告行业产业链 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 6,489 6,896 7,991 8,674 9,425 10,191 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002001920202021E0.87%0.83%0.87%0.88%0.93%0.76%0.78%0.80%0.82%0.84%0.86%0.88%0.90%0.92%0.94%200192020 10 / 24 东吴证券

31、研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 户外媒体触达率高，市场规模持续增长。户外媒体触达率高，市场规模持续增长。根据媒介形式不同，广告媒介可分为传统媒体和数字媒体，其中传统媒体包括电视、报纸、传统户外等，数字媒体是指在计算机信息处理技术基础之上出现的媒体形态， 包括数字户外 （比如以公司为代表的交通媒体） 、互联网媒体等。相比其余线下广告与网络广告，户外广告覆盖生活场景广阔，可对消费者进行全方位触达，同时可借助不同场景中的特有媒介进行延展，户外广告的场景化、无限延展性和强制性三大特征使其能够给予消费者较强的视觉冲击， 具备较高的传播

32、价值。在此背景下，叠加城镇化推进、消费支出增长等多因素，户外广告市场规模维持良好增长， 根据智研咨询， 2020年中国户外广告市场规模达到1952亿元， 同比增长10.7%。 图图 14：广告媒介分类广告媒介分类 图图 15：中国户外广告行业市场规模中国户外广告行业市场规模 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 户外广告投放“下沉”趋势明显。户外广告投放“下沉”趋势明显。1）广告主类型：）广告主类型：随着整体市场经济的发展和各行业商业模式的成熟， 以大品牌广告主为主的户外广告， 开始涌入中小企业广告主； 2）合作模式：合作模式：受益于户外数字化环境升级，户外

33、广告程序化投放逐步落地，广告主和代理商的合作模式和售卖模式将更多元化；3）投放地区：）投放地区：随着一、二线城市竞争步入白热化，户外广告作为快速覆盖下沉市场人群的有效方式，有望迎来增长。 2.2. 高铁数字媒体：客运量持续增长，广告价值日益凸显高铁数字媒体：客运量持续增长，广告价值日益凸显 根据资源载体和广告播放场景的不同， 高铁媒体行业主要分为高铁列车媒体和高铁根据资源载体和广告播放场景的不同， 高铁媒体行业主要分为高铁列车媒体和高铁站媒体两大类站媒体两大类。 其中以公司为代表的高铁数字媒体广告行业是数字化媒体与高铁行业融合的新兴细分领域，依托高铁客运站媒体资源平台，利用数码刷屏机、电视视频

34、机和LED 大屏幕等设备作为媒介载体， 有针对性地向目标受众传播信息， 利用高铁站特有场景、受众规模庞大等优势，为广告主实现品牌打造与宣传。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5002001820192020市场规模（亿元）yoy 11 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 16：高铁媒体种类高铁媒体种类 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 相比其他广告形式，高铁数字媒体广告具备四大优势：高增速、高触达率、定位清晰和网络

35、化，同时得益于国内高铁行业及高铁数字化的快速发展，高铁数字媒体广告传播价值日益凸显，行业进入蓬勃发展阶段 1）国家政策推进下，高铁里程逐年增长，）国家政策推进下，高铁里程逐年增长，高铁已成为高铁已成为亿万亿万级级流量的入口流量的入口。自 2008年中国首条高铁通车，从 2008 年的“四纵四横”规划至 2017 年的“八纵八横” ，再到“十四五规划” 的 “十纵十横” ， 中国高铁营业里程和客流量快速增长。 截至 2020 年末，中国高铁营业里程自 2008 年的 672 公里增长至 3.8 万公里，客运量达到 15.57 亿人（主要系疫情影响，2019 年为 23.58 亿人） ，占铁路旅客

36、发送量的 70.7%。 图图 17：高速铁路营业里程逐年增长高速铁路营业里程逐年增长 图图 18：高铁客运量逐年增长高铁客运量逐年增长 数据来源：中国统计年鉴，东吴证券研究所 数据来源：中国统计年鉴，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0营业里程（万公里）占铁路营业里程比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025客运量（亿人）占铁路客运量比重 12 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 2）聚客效应明显，聚客效应

37、明显，长等待时间叠加封闭空间提升触达率。长等待时间叠加封闭空间提升触达率。相比于公交、地铁、楼宇、电梯等场景，高铁乘客在高铁站平均等待时间和广告接触时间更长，同时封闭空间内广告接触机会大、 干扰少， 增强了信息的影响力。 而从旅客乘坐高铁列车的流程来看，站外广场、售票取票厅、安检及出站场景下乘客可接触广告的时间较为分散且较短暂，核心候车区与车厢则是旅客时间较为集中的场景， 媒体价值更高。 在高铁站内， 刷屏机、电视视频机通过整齐密集摆放，可在乘客抬头、行进过程中造成较强的视觉冲击感，提升广告传播效率。 图图 19：旅客车站流程图及停留时间旅客车站流程图及停留时间 图图 20：高铁站内落地刷屏机

38、具备视觉冲击力高铁站内落地刷屏机具备视觉冲击力 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3） 定位清晰： 高价值出行人群提升传播价值。） 定位清晰： 高价值出行人群提升传播价值。根据公司招股书资料， 根据 CTR 高铁媒体价值研究报告信息，高铁的准时性、舒适性优势受到商务及旅行人士青睐，出行人群中商务出行占比较高。商务及旅行人士以企业白领、中高层管理者等高价值人群为主，具备高学历、年轻化特征，媒体传播价值较高。 4）网络化： “十纵十横”下，有望实现传播规模化和精准化。）网络化： “十纵十横”下，有望实现传播规模化和精准化。根据“十四五规划” ，国内将构建完善

39、以“十纵十横”综合运输大通道为骨干的交通网络，将新增高铁营业里程 1.2 万公里，高速铁路网对 50 万人口以上城市的覆盖率将达到 95%以上。基于高铁网络的深度纵横，高铁媒体全国高覆盖和区域强渗透特征明显。广告媒介公司有望借助高铁的流动性， 加快区域渗透， 从而达到传播的规模化与精准化， 实现跨区域联动传播。 高铁高铁/火车传媒认可度日渐提升，投放刊例花费及品牌数量均呈现同比高增。火车传媒认可度日渐提升，投放刊例花费及品牌数量均呈现同比高增。根据CTR ，2018 年铁路媒体和高铁数字媒体刊例花费增幅分别为 32.7% 和 36.4% ，其中高铁广告在户外媒体投放中的占比日益提升， 2018

40、 年高铁火车类广告主增幅最大， 达到8.4%。 根据 CODC 2019 年全年户外广告市场分析报告 ， 火车站媒体的投放刊例花费、品牌数量同比增速均高于其他类型媒体。 13 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 21：2019 年各类媒体投放刊例花费同比变动年各类媒体投放刊例花费同比变动 图图 22：2019 年各类媒体投放品牌数量同比变动年各类媒体投放品牌数量同比变动 数据来源：公司招股书，CODC，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，CODC，东吴证券研究所 注：1）由于 2020 及 2021 年

41、受疫情影响，各类媒体广告投放变动数据难以反应真实情况，故采用 2019 年数据；2）一级市场为北京、上海、广州；二级市场为成都、重庆、大连、沈阳、天津、武汉、南京、西安、杭州、深圳、昆明；三级市场为哈尔滨、长春、石家庄、郑州、福州、长沙、苏州、宁波、济南、厦门、太原、青岛、温州、东莞、佛山、珠海。 3. 站点资源构筑稳固护城河，量价效齐升助推业绩增长站点资源构筑稳固护城河，量价效齐升助推业绩增长 3.1. 搭建全国性高铁媒体网络，竞争地位难以撼动搭建全国性高铁媒体网络，竞争地位难以撼动 市占率超市占率超 70%，高覆盖与强渗透的全国性高铁媒体网络已成为公司护城河。，高覆盖与强渗透的全国性高铁媒

42、体网络已成为公司护城河。高铁数字媒体行业已形成由全国性广告媒体运营商、 区域性广告媒体运营商和小型广告媒体运营商组成的竞争格局。截至 2021 年 12 月，公司已与国内 18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集团签署媒体资源使用协议，签约铁路客运站达 558 个，开通运营的铁路客运站达 432 个（其中高铁站点 396 个、普通车站点 36 个） ，运营的数字媒体屏幕达 5607 块。公司站点资源区域囊括京沪、京港、沿江、陆桥、沪昆等八纵八横高铁主动脉，覆盖长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域，也覆盖了低线城市和县城等下沉市场，媒体资源层次结构分布合理，可为客

43、户提供多样化、定制化的自由选择组合，契合广告主差异化、个性化的推广需求。 我们认为高铁站人流量大，维持站内客流通畅是各大铁路局的运营重点，而数码刷屏机等媒体设备拆卸安装流程较为麻烦，铁路局更换合作方意愿较弱。公司主要通过与各铁路局集团控制的广告传媒公司进行洽谈和参与招投标达成合作意向， 并按照市场化的原则签署资源使用协议，合同期限以 3 年为主。公司已与国内各铁路局集团建立了紧密良好的合作关系，上游资源较为稳固。截至 2021 年，除乌鲁木齐局集团，公司与此前其他合作的铁路局都维持着合作关系。 14 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免

44、责声明部分 新股研究报告 表表 1：公司与各铁路局的合作关系及重要枢纽站点情况公司与各铁路局的合作关系及重要枢纽站点情况 铁路局名称 首次合作时间 目前是否仍然合作 正式运营站点个数 重要枢纽站点 上海局集团 2008.01 是 68 上海虹桥、上海站、杭州东、杭州、南京南等 广州局集团 2008.01 是 82 广州南、深圳北、长沙 沈阳局集团 2010.01 是 54 沈阳、大连北、长春西等 北京局集团 2007.11 是 30 北京南、天津等 济南局集团 2014.06 是 22 济南西、青岛北等 哈尔滨局集团 2008.01 是 17 哈尔滨西、哈尔滨等 成都局集团 2010.07 是

45、 27 成都东、重庆等 武汉局集团 2008.06 是 19 武昌、汉口等 南昌局集团 2011.12 是 28 福州、厦门等 西安局集团 2010.01 是 1 西安北站 南宁局集团 2010.01 是 28 南宁、柳州等 兰州局集团 2008.01 是 2 兰州、银川 郑州局集团 2008.08 是 24 郑州、安阳东、鹤壁东等 太原局集团 2008.10 是 15 太原、太原南等 呼和浩特局集团 2008.01 是 7 呼和浩特、包头等 昆明局集团 2008.01 是 7 昆明、大理等 青藏集团 2020.12 是 1 西宁 乌鲁木齐集团 2008.01 否 - - 合计 432 数据来

46、源：公司招股书，东吴证券研究所 注：2020 年 4 月 1 日开始，昆明站的合同签署主体由昆明局集团下属昆明铁路传媒有限公司变更为云南空港雅仕维信息传媒有限公司。 仅仅布局布局部分部分站点站点，媒体传播价值有限，媒体传播价值有限，但但新进者难以短时间复制公司规模。新进者难以短时间复制公司规模。我们认为高铁媒体网络价值在于高覆盖与强渗透带来的全国性规模投放， 因此个别站点或局部地区站点的传播价值相对有限。同时公司与各铁路局集团协议的到期时间不同、同一铁路局集团多份协议的到期时间也不同，因此，新进入者难以在短时间内复制或者颠覆公司已建成的高铁数字媒体网络。对于广告主而言，全国套餐覆盖面广且折扣力

47、度较大，吸引力强，2018-2020 年及 2021H1 公司全国套餐营收占比分别为 36.81%、56.44%、54.89%、48.81%，占比已远高于定制套餐、区域套餐与线路套餐。 15 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 23：公司各套餐收入占比公司各套餐收入占比 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 “量价效”齐升，我们认为公司将步入业绩高增长快车道。“量价效”齐升，我们认为公司将步入业绩高增长快车道。由于公司服务多以全国套餐等套餐形式售出，因此我们将收入增长驱动因素拆分为套餐出售数量*套餐价格，

48、我们认为公司未来业绩增长将主要来自：1） “量” ：） “量” ：在高铁传媒价值认可度提升的背景下，公司发力销售端，套餐销售量有望快速增长；2） “价” ：） “价” ：公司持续升级优化屏幕、完善站点网络，套餐价格将稳步提升；3） “效” ：） “效” ：毛利率方面，我们认为公司媒体资源使用费可有效传导至刊例价，而布局数字化将有效提升运营效率，叠加规模效应，我们认为公司毛利率中长期将稳步提升。 图图 24：公司业绩结构拆分公司业绩结构拆分 数据来源：东吴证券研究所绘制 “量价” 齐升下， 公司刊挂率及刊例价有望持续增长， 推动单块屏幕销售金额上升。“量价” 齐升下， 公司刊挂率及刊例价有望持续

49、增长， 推动单块屏幕销售金额上升。2018-2020 年及 2021H1 公司媒体屏幕数量分别为 5962、5400、5474、5581 块，单块屏幕销售金额为 6.29、8.07、8.92、4.36 万元，2019-2020 年单块屏幕销售金额同比增长28.45%、10.42%。 37%56%55%49%0%10%20%30%40%50%60%20021H1全国套餐定制套餐区域套餐线路套餐 16 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 图图 25：公司单块屏幕销售金额情况公司单块屏幕销售金额

50、情况 图图 26：公司媒体屏幕数量情况公司媒体屏幕数量情况 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 3.2. “量” ：高铁媒体价值凸显，发力销售端提销量“量” ：高铁媒体价值凸显，发力销售端提销量 需求端：高铁媒体价值日益凸显，行业持续扩容中。需求端：高铁媒体价值日益凸显，行业持续扩容中。高铁客运量日益扩大，里程数持续增长，并已形成网格化布局，其基于交通节点和城市场所的网络效应日渐凸显，同时伴随着线上流量见顶，线下场景化营销价值提升，我们认为具备强大聚客效应的高铁媒体价值正逐渐被挖掘，行业正处于广告主种类及数量的扩容阶段。从公司广告主所属行业结构来看，公司