1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 纺织服饰 2022 年 03 月 14 日 盛泰集团 (605138) 携手国货运动双雄，成衣龙头开启高成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司是全球领先的纵向一体化针梭织成衣制造龙头。1）全产业链+顶尖客户，业务模式类似申洲。公司具备面料研发和成衣制造核心技术，已晋升 Uniqlo、Ralph Lauren、Lacsote、FILA、李宁等核心客户战略级供应商，至 20 年针织业务全面超越梭织，全业务口径营收占比达 45%。2）20-21 年疫情影响需求、成本压制盈利低点已过。17-19年营收/归母净利润/扣非归母净利润 C

2、AGR 达 10%/48%/74%，20-21 年疫情导致成本、需求两侧承压，21Q1-3 营收同比微增 2%至 36 亿元，毛利率大幅回落至 16.5%，扣非归母净利润同比下滑 22%至 1.3 亿元。3）精英级管理团队，上市前已完成核心员工持股。董事长徐磊先生为早期留美海归，领衔成套管理团队出身于行业龙头广东溢达，跨国经营能力突出，并已设立两大员工持股平台，涉及近百位核心人员，构建共享型组织。 强者恒强时代，品牌与制造演绎龙头对话格局。1）品牌供应链精简，优质制造商份额提升。国货品牌供应链整合程度滞后于国际品牌，安踏/李宁采购额 CR5 仅 14%/30%、CR1 仅 3%/7%，头部供应

3、商集中度仍较低，本土优质制造商订单份额有望进一步提升。2）国货品牌崛起，有望孕育国产供应链巨头。21 年李宁/安踏/FILA 品牌在中国市场份额提升至 7.7%/7.3%/6.9%，而 Nike/Adidas 品牌市场份额分别下滑 0.9pct/2.5pct，中国市场国货崛起特征显著，或成就类似申洲的新制造巨头。3）关税影响深远，多地布局灵活匹配内外销。公司产能部署跨越亚欧，已构建内外独立的双循环业务链，至 20 年末拥有近 6000 万件成衣、18800 吨针织面料、6400 万米梭织面料、8400 吨纱线产能。 IPO 募资 4.6 亿元，投向国内外产能扩产+智能升级，预计 22 年起即将

4、进入密集投产期，打开高成长起点。三大优势：1）基于面料研发，强化合作粘性和溢价能力。高比例研发及资本开支投入，实现快速产品化，擅长水柔棉、火山岩等大众级爆款面料，推动针织成衣均价 3 年间从 58 元提升至 72 元。2）自研智能系统，精益制造保障交期与成本。上线 SPS 智能制造系统、推行 JIT 精细管理，促进工人有效工时提升 20%，各项单位产品的原材料耗用量节省 2%-5%，极限交期突破 6 天。3）强供应链地位，国货、国际客户订单空间大。公司占据 FILA、Ralph Lauren、Lacoste 等多品牌一供地位，前置框架谈判保障订单持续性。随着国内产能瓶颈突破，国货品牌合作有望扩

5、大。我们测算，在当前面料业务全部转化成衣价值条件下，公司占 FILA 服装采购额比例将提升至 20%以上。 盛泰集团是全球领先的成衣制造龙头，国际大牌基本盘稳固，国货运动双雄合作放量在即，首次覆盖给予“买入”评级。公司携手安踏、李宁，受益于国货崛起和国产供应链集中趋势。IPO 募投将加速河南周口生产基地建设，以及智能制造升级，国内产能瓶颈即将突破，22 年起有望进入高成长阶段。预计 21-23 年实现归母净利润 3.1/4.1/5.2 亿元，同比增长 5%/32%/28%。参照可比公司平均 PE 估值，给予公司 22 年 21.3 倍 PE，对应市值 86.8 亿元，较当前有 42%上涨空间，

6、首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游核心客户订单减少；原材料成本传导不及预期；新建产能进度不及预期；东南亚贸易环境、社会稳定性风险；二级市场财务投资风险。 市场数据： 2022 年 03 月 11 日 收盘价（元） 11.01 一年内最高/最低（元） 17.58/10.28 市净率 3.4 息率（分红/股价） 0.98 流通 A 股市值（百万元） 612 上证指数/深证成指 3309.75/12447.37 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.25 资产负债率% 70.95 总股本/流通 A 股（百万） 556/56

7、 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 4,702 3,589 5,245 6,401 7,417 同比增长率（%） -15.6 - 11.5 22.1 15.9 归母净利润（百万元） 293 234 308 408 522 同比增长率（%） 9.0 85.3 5.3 32.2 28.0 每股收益（元/股） 0.59 0.47 0.56 0.73 0.94 毛利率（%） 20.0 16.5 17.1 20.3 21.1 ROE（%） 20.5 14.4

8、13.8 15.8 17.3 市盈率 21 20 15 12 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -30%-20%-10%0%10%20%（收益率）盛泰集团沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 盛泰集团是全球领先的纵向一体化针梭织成衣制造龙头，国际大牌基本盘稳固，国货运动双雄合作放量在即，首次覆盖给予“买入”评级。预计 22 年起进入高成长阶段，21-23 年归母净利润 3.1/4.1/5.2 亿元，同比增长 5%/32%/2

9、8%。参照可比公司平均 PE 估值，给予公司 22 年 21.3 倍 PE，对应市值 86.8 亿元，较当前有 42%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 预计 22 年起进入产能密集投放期，叠加产能利用率不断回升，定价调整缓解成本上涨压力，尤其针织类业务占比将扩大。分产品：1）针织成衣：预计 21-23 年营收同比增长 20%/36%/30%，毛利率 19.3%/22.7%/22.7%；2）梭织成衣：预计 21-23年营收同比增长 2%/12%/13%，毛利率 15.6%/18.5%/18.5%；3）针织面料：预计21-23 年营收同比增长 40%/22%/-22%，毛利率 13

10、.8%/17.8%/20.0%；4）梭织面料：预计 21-23 年营收同比增长 70%/9%/18%，毛利率 22.3%/24.4%/26.2%；5）纱线：预计 21-23 年营收同比增长 6%/14%/-1%，毛利率 3.1%/4.9%/6.7%。 有别于大众的认识 1）市场认为安踏、李宁当前采购集中度低，从而忽视了国产供应链整合升级趋势。2020 年安踏/李宁供应商采购额 CR5 仅为 14%/30%，供应链整合程度显著滞后于 Nike 等国际品牌。我们认为，两大国货品牌在经历多年来超高速发展之后，本土供应链整合升级势在必行，具有充足国内产能的头部制造商有望持续受益。 2）市场认为成衣制造

11、业竞争激烈，从而忽视了供应链龙头对中小厂商的竞争优势。品牌商对成衣制造的品质、成本、交期、研发等多方面考核，供应链存在优胜劣汰机制和高进入壁垒。我们认为，相较于众多中小制造商，供应链龙头采取纵向一体化的规模生产模式，以面料研发带动成衣业务，自动化投入力度强，合作粘性更高。 3）市场认为公司过去盈利能力弱、成长性差，从而忽视了压制因素消散后的改善空间。2017 年以来公司营收累计增长不大，且扣非归母净利率长期处于 5%以下。我们认为，上市前融资渠道限制了经营规模扩大，期间费用率无法被快速摊低，且2020-2021 年疫情冲击叠加成本上涨，压制盈利能力处于低点。随着规模效益转化和产品结构优化，公司

12、利润率指标有望进入上行通道。 股价表现的催化剂 国货运动客户销售表现强劲；产能建设进度超预期；安踏、李宁采购集中化等。 核心假设风险 下游核心客户订单减少；原材料成本传导不及预期；新建产能进度不及预期；东南亚贸易环境、社会稳定性风险；二级市场财务投资风险。 oUqWxXaUnUxU8OdN6MmOrRsQmOeRoOpMiNqRoQ6MnMpPxNnNtQMYpPpO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共35页 简单金融 成就梦想 1. 盛泰集团：针梭织并进，面料+成衣一体化龙头 . 6 1.1 梭织起家、针织壮大，晋升国际大牌战略供应商 . 6 1.2 20-21

13、 年疫情影响需求、成本压制盈利低点已过 . 7 1.3 管理层产业背景深厚，核心员工持股实现深度激励 . 11 2. 强者恒强时代，品牌与制造演绎龙头对话格局 . 12 2.1 品牌商供应链大幅精简，优质制造商份额提升 . 12 2.2 国货品牌强势崛起，有望孕育国产供应链巨头 . 15 2.3 关税壁垒影响深远，多地布局灵活匹配内外销 . 16 3. 高粘性合作拓宽，自动化+扩产打开成长空间 . 18 3.1 IPO 募资 4.6 亿，同步推动产能扩张、智能升级 . 18 3.2 技术专利积淀雄厚，持续构建新型面料研发梯队 . 20 3.3 自研智能制造系统，订单快速反应能力业内领先 . 2

14、2 3.4 国际大牌供应地位稳固，国货双雄合作有望放量 . 23 4. 财务分析：对标申洲，规模与盈利提升空间大 . 25 4.1 营收规模中等，毛利率仍处于上行通道 . 25 4.2 期间费用率厚，上市前压缩了利润弹性 . 27 4.3 营运效率相近，存货周转能力不断提升 . 27 5. 盈利预测与估值 . 28 5.1 盈利预测 . 28 5.2 估值分析 . 31 6. 风险提示 . 31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共35页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：盛泰集团发展历程 . 6 图 2：盛泰集团一体化业务模式 . 6 图 3：盛泰集团主

15、要客户类别 . 7 图 4：盛泰集团全球产业布局 . 7 图 5：2021Q1-3 营收同比回升 2%至 35.9 亿元 . 8 图 6：2021Q1-3 扣非归母净利润同比减少 22%至 1.3 亿元. 8 图 7：2020 年针织业务(面料+成衣)规模已超梭织 . 9 图 8：2020 年中国区业务占比首超 50% . 9 图 9：盛泰集团分业务前五大客户收入集中度 . 9 图 10：2021Q1-3 盈利能力暂受压制 . 10 图 11：针织成衣毛利率高于梭织成衣 . 10 图 12：2017-2020 年期间费用率总体稳定 . 10 图 13：盛泰集团 IPO 上市后的股权结构 . 1

16、2 图 14：Ralph Lauren 从东南亚等地采购比例提升 . 13 图 15：HUGO BOSS 委外生产比例高，供应商数量减少 . 13 图 16：Nike100%委外生产，服饰工厂数量下降 . 13 图 17：Adidas100%委外生产，制造商数量减少 . 13 图 18：安踏委外生产比例不断提升，其中 FILA 服饰委外生产比例最高 . 13 图 19：Nike 各业务的头部供应商采购份额相对集中 . 14 图 20：安踏体育供应商采购额 CR5=14.2% . 14 图 21：李宁供应商采购额 CR5=29.9% . 14 图 22：2021 年中国运动服饰零售市场规模 37

17、18 亿元，同比增长 19.1% . 15 图 23：运动成衣制造龙头申洲国际的发展历程 . 16 图 24：研发费用、资本开支合计占营收比重提升 . 20 图 25：近年来新专利申请数量逐年攀升 . 20 图 26：白小 T 水柔棉、火山岩、四面弹系列产品 . 21 图 27：公司在研面料序列，新性能、新工艺是主要方向. 21 图 28：面料均价维持稳定，针织成衣均价逐年提高 . 21 图 29：垂直一体化模式缩短交期 . 22 -2020 年员工总数减少，人均产出提升 . 22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共35页 简单金融 成就梦想 图 31：采购耗用比

18、日趋匹配，单位产品耗用量改善 . 22 图 32：盛泰集团占其他主要客户总采购额比例测算 . 25 图 33：营收 17-19 年 CAGR+10%，20 年-16% . 26 图 34：归母净利润 17-19 年 CAGR+49%，20 年+9% . 26 图 35：针织成衣毛利率较高，营收规模不断增长 . 26 图 36：2017-2020 年综合毛利率稳步提升 . 26 图 37：在主营业务成本结构中，原材料成本占比 6 成以上 . 26 图 38：2021 年期间费用率 12.2%，有改善空间 . 27 图 39：上市前资产负债率高，导致高财务费用 . 27 图 40：公司资产周转效率

19、总体稳定 . 28 图 41：公司存货周转率位居行业中低位 . 28 表 1：主要客户销售额及占比（亿元，按 2020 年销售额降序排列） . 9 表 2：杜邦分析，高权益乘数支撑高 ROE . 10 表 3：核心管理层多数出身溢达集团，产业背景深厚 . 11 表 4：盛泰集团本次 IPO 发行前后的股东及股份变化 . 12 表 5：2021 年中国运动服饰零售市场前 10 大品牌份额 . 15 表 6：中国、越南、柬埔寨纺织产品的出口关税比较 . 17 表 7：截至 2020 年，纺织制造龙头的国内外产能结构 . 17 表 8：公司 IPO 募集资金运用 . 18 表 9：IPO 募投产能项

20、目建设进展总体过半 . 19 表 10：2018-2020 年产能及产能利用率 . 19 表 11：公司旗下部分拳头面料产品 . 20 表 12：公司在多个品牌的供应链地位突出 . 23 表 13：公司与主要客户签订合同的形式 . 23 表 14：主要客户 2021 年营收增速显著回升 . 24 表 15：盛泰集团占 FILA 服装采购比例的提升机会大 . 24 表 16：各项费用率比较 . 27 表 17：盛泰集团盈利预测 . 29 表 18：主营业务拆分假设 . 30 表 19：可比公司估值表 . 31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共35页 简单金融 成就

21、梦想 1. 盛泰集团：针梭织并进，面料+成衣一体化龙头 1.1 梭织起家、针织壮大，晋升国际大牌战略供应商 全球领先的中高端成衣制造商，提供“针梭织面料+成衣”一体化制造服务。1）十余年快速壮大，并购新马开启新篇。2007 年公司由雅戈尔集团、伊藤忠商事、日清纺等中外股东出资设立，在起步期集聚产业资源。2011 年公司并购香港新马集团，顺利由面料延伸至成衣制造，从国内拓展至海外产能。2）针梭织双业并进，一体化模式类似申洲国际。公司从梭织业务起家，逐步拓展至针织业务，具备面料研发与成衣制造核心技术，覆盖“纺纱-面料-染整-印绣花-成衣裁剪与缝纫”五大工序的全产业链。 图 1：盛泰集团发展历程 资

22、料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 2：盛泰集团一体化业务模式 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：外采/自产、外销/内供占比为根据最新年度情况的预计值，非实际结构 全球顶尖的客户组合，晋升战略级合作伙伴。1）国际大牌客户合作标杆，顺利拓展国货品牌客户。主要分为四类品牌客户：国际轻奢大牌：Ralph Lauren、Lacoste、Tommy Hilfiger、Hugo Boss、Burberry 等；国货运动品牌：FILA、李宁、Descente 等；大众时尚品牌：Uniqlo、太平鸟、白小 T 等；连锁百货品牌：Dillards、玛莎百货、Nordstrom 等。2）缔结深度合作关系，

23、深受品牌客户好评。公司的战略供应商、FILA 针织面料唯一白金供应商，并曾荣获 FILA 品牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共35页 简单金融 成就梦想 2018 年度卓越供应商奖及快速反应奖、Uniqlo 的五大战略供应商之一、Lacoste 品牌2018 年度最佳供应商等殊荣。 图 3：盛泰集团主要客户类别 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 全产业链跨国企业，形成以“4+4”为主的产能布局。1）国内 4 地产能：公司原有浙江嵊州（针梭织面料）、湖南益阳（针织成衣为主）、安徽阜阳（针织成衣为主）3 个主要生产基地，20 年启建河南周口生产基地（针织面料+针

24、梭织成衣）。2）海外 4 地产能：2011 年公司并购新马集团，承接其在越南、柬埔寨、斯里兰卡三地的成衣生产基地，其中越南工厂集中于北部的岘港、兴安、南定等地，本地构建“纺纱-面料-成衣”垂直一体化产业链。2019 年，公司收购客户旗下罗马尼亚成衣工厂。截至 2020 年末，公司已形成近 6000 万件成衣、18800 吨针织面料、6400 万米梭织面料、8400 吨纱线的产能。 图 4：盛泰集团全球产业布局 资料来源：根据公司官网、招股书整理制作，申万宏源研究；注：红色表示面料、成衣生产基地，绿色表示成衣生产基地，黄色表示面料生产基地 1.2 20-21 年疫情影响需求、成本压制盈利低点已过

25、 2017-2019 年业绩连上台阶，2020-2021 年疫情导致增长失速。1）2017-20192 年营收/归母净利润/扣非归母净利润复合增速分别达 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共35页 简单金融 成就梦想 10%/48%/74%。2）2020 年：全球疫情发生，尤其冲击以线下销售为主的欧美轻奢大牌，导致公司订单需求受到压制影响，因此业绩增长暂时失速。2020 年营收同比下滑 16%至 47 亿元，归母净利润同比增长 9%至 2.9 亿元，而扣非归母净利润同比下滑 4%至 2.4亿元。3）2021 年前三季度：棉花、棉纱等原材料及海运成本大幅上升，而向品牌

26、客户的定价传导相对滞后，当期盈利能力受到影响。21Q1-3 营收同比小幅回升 2%至 36 亿元，归母净利润 2.3 亿元，主要系政府补助，以及投资股票取得较大规模公允价值上升及投资收益所致，实际上扣非归母净利润同比下滑 22%至 1.3 亿元。 图 5：2021Q1-3 营收同比回升 2%至 35.9 亿元 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 6：2021Q1-3 扣非归母净利润同比减少 22%至 1.3 亿元 资料来源：Wind，申万宏源研究 业务结构：针织规模已超梭织，内销业务快速壮大。近年来，随着 FILA、上海和兆等内销品牌客户订单爆发式增长，2020 年公司内销业务占比首次超过

27、50%，带动 2018-2020 年针织业务（面料+成衣）营收占比 34%/41%/45%，逐年提升，已超过梭织业务（面料+成衣）占比 54%/49%/39%。2020 年，公司前五大客户合计贡献营收占比 53%，其中 FILA、Devanlay S.A.（旗下 Lacoste）营收占比持续提升，Ralph Lauren 营收占比受疫情影响大幅回落，预计 2021 年就能显著回升。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共35页 简单金融 成就梦想 图 7：2020 年针织业务(面料+成衣)规模已超梭织 图 8：2020 年中国区业务占比首超 50% 资料来源：公司招股

28、书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 表 1：主要客户销售额及占比（亿元，按 2020 年销售额降序排列） 排名 主要客户 2018 年 2019 年 2020 年 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比 1 Uniqlo 6.8 13% 7.4 13% 6.6 14% 2 Ralph Lauren 12.1 23% 11.1 20% 5.5 12% 3 Devanlay S.A.（旗下 Lacoste） 3.8 7% 4.6 8% 5.3 11% 4 FILA 2.6 5% 4.3 8% 5.0 11% 5 上海和兆（旗下 Polo Sport、Cartelo） 3.4 6

29、% 2.6 6% 6 伊藤忠商事株式会社 2.8 5% 前五大合计 28.2 53% 30.8 55% 25.1 53% 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 9：盛泰集团分业务前五大客户收入集中度 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 盈利能力上行趋势，当前阶段性面临成本压力。2017-2020 年综合毛利率18.5%/19.1%/19.9%/20.0%，2020 年公司执行新收入准则，若营业成本剔除仓储运输费后，可比口径下 2020 年主营毛利率实际达 20.7%，逐年提升。分业务毛利率排序来看，梭织布针织成衣针织面料梭织成衣纱线。可比口径下针织成衣/梭织成衣/针织面料/年毛利率为 23.

30、8%/18.9%/21.4%/27.1%/8.3%，同比均有提升。受制 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共35页 简单金融 成就梦想 于成本上涨压力，2021Q1-3 毛利率阶段性回落至 16.5%，净利率则受到非经常性损益支撑，保持在 6.7%，但扣非净利率下滑至 3.6%，随着定价传导调整，后续有望回升。 期间费用率总体稳定，精兵简政促进费用改善。1）销售费用：还原仓储运输费的重分类影响后，2020 年销售费用率 4.1%，较 2019 年占比略有提升，但绝对额仍同比减少，主要系公司为应对疫情影响，精简销售人员及其薪酬。2）管理费用：2020 年管理费用较2

31、019 年减少超 5000 万元，同比减少 15.6%，主要系管理人员规模缩减，以及疫情减少差旅活动所致。3）研发费用：2020 年以来研发费用有所减少，主要系部分研发项目在前一年度已完成，且疫情期间研发投入有所控制。4）财务费用：2020 年财务费用减少至0.96 亿元，主要系海外主体贷款减少，总体利息支出相应降低。综合来看，可比口径下2017-2020 年期间费用率 13.8%/13.1%/13.4%/13.1%，总体保持稳定。 过去以高权益乘数支撑高 ROE，未来其他驱动因子有望发挥。2018-2020 年公司ROE（加权平均）保持在 20%以上，主要为公司上市前财务杠杆较高，由高权益乘

32、数支撑。随着公司即将进入产能释放期，伴随业务结构优化、规模效益转化，有望推动销售净利率和资产周转率回升，成为未来 ROE 的主要驱动因子。 图 10：2021Q1-3 盈利能力暂受压制 图 11：针织成衣毛利率高于梭织成衣 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：2020 年起执行新收入准则，下同，2020 年可比口径毛利率 20.7% 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 12：2017-2020 年期间费用率总体稳定 表 2：杜邦分析，高权益乘数支撑高 ROE 资料来源：Wind，申万宏源研究；2020 年可比口径销售费用率 4.1%，期间费用率 13.1% 资料来源：Wind，申万宏源研

33、究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共35页 简单金融 成就梦想 1.3 管理层产业背景深厚，核心员工持股实现深度激励 精英级管理团队，产业背景深厚，生产管理经验丰富，雅戈尔体系内快速壮大。公司主要管理团队出身于行业龙头广东溢达，且专业领域覆盖多元，曾分别涵盖总部与海外管理，以及印染和成衣制造业务。团队成员多数为本科及以上，学历水平及现代企业管理能力在传统纺织行业中较为领先。其中，董事长徐磊先生为我国早期留美海归，极具国际化视野，对企业快速做大做强，晋升行业龙头，发挥关键作用。 表 3：核心管理层多数出身溢达集团，产业背景深厚 姓名 职务 年龄 简介 徐磊 董事

34、长，董事 53 美国范登堡大学工商管理学硕士。历任广东溢达纺织有限公司总经理，香港溢达集团执行董事，雅戈尔集团董事，雅戈尔日中纺织印染有限公司执行董事长。2004 年至今任宁波盛泰董事长，2007 年至今任盛泰集团(原盛泰色织)和盛泰针织董事长，2012 年至今任新马服装董事长，2014 年至今任香港盛泰董事长。 丁开政 总经理，董事 55 本科学历。历任广东溢达纺织印染有限公司设备部经理，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司副总经理，盛泰色织和盛泰针织董事；现任盛泰集团董事，总经理，宁波盛泰监事。 刘向荣 董事 50 大专学历。历任广东溢达纺织有限公司经理，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司针织业务副

35、总经理，湖南新马总经理；现任盛泰集团董事，针织成衣业务总经理。 龙兵初 董事 52 本科学历。历任新疆煤炭科学研究所助理工程师，广东溢达纺织有限公司佛山高明西安分厂厂长，宁波雅戈尔日中纺织印染有限公司针织业务总经理，盛泰针织总经理；现任盛泰集团董事，盛泰针织执行董事兼总经理。 徐颖 董事 49 硕士学历。历任荷兰皇家飞利浦公司项目经理，新马服装运营部副总经理；现任盛泰集团董事，行政总裁。 钟瑞权 董事 56 本科学历。历任香港溢达集团毛里求斯工厂生产经理，J.Crew 集团远东区品质及采购总监，香港溢达集团中国区成衣制造部总监，恒富控股有限公司中国区产生副总裁，盛泰色织生产高级副总裁，营销副总

36、裁，盛泰针织董事总经理；现任盛泰集团董事。 王培荣 财务负责人 49 大专学历。历任宁波黑炭衬衣厂记账会计，宁波百盛制衣有限公司主办会计，宁波雅戈尔服饰有限公司财务部主任，财务部副经理，盛泰集团(原盛泰色织)经理，总经理助理；现任盛泰集团财务负责人。 张鸿斌 董事会秘书 35 本科学历。历任中厦建设集团有限公司法务专员，绍兴东方能源工程技术有限公司法务经理，行政人事经理，盛泰集团(原盛泰色织)和盛泰针织法务主管；现任盛泰集团董事会秘书。 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：溢达集团成立于 1978 年，为最领先的全球化纺织及服装制造商之一 上市前已完成核心员工持股，深度绑定构建共享型组织。

37、公司股权结构清晰，在上市前已设立盛新投资、盛泰投资两大员工持股平台，合计持股 11.8%股权，共涉及近 100位核心人员（注：两大平台持股人员部分重叠），覆盖管理、销售、生产、技术等多条线。根据穿透持股测算，公司实控人及董事长徐磊先生持股 30.2%，总经理丁开政先生持股1.3%，其他董监高人员也均有持股。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共35页 简单金融 成就梦想 表 4：盛泰集团本次 IPO 发行前后的股东及股份变化 序号 股东名称 发行前 发行后 备注 持股数 (万股) 持股比例 持股数 (万股) 持股比例 1 宁波盛泰 16,852 33.7% 16,

38、852 30.3% 控股股东，实控人为徐磊 2 伊藤忠亚洲 12,500 25.0% 12,500 22.5% 外资产业股东 3 雅戈尔服装 9,926 19.9% 9,926 17.9% 中资产业股东 4 盛新投资 3,444 6.9% 3,444 6.2% 员工持股平台，涉及 50 人 5 盛泰投资 3,097 6.2% 3,097 5.6% 员工持股平台，涉及 50 人 6 西紫管理 1,750 3.5% 1,750 3.2% 财务投资人 7 和一投资 1,250 2.5% 1,250 2.3% 财务投资人 8 香港盛泰 681 1.4% 681 1.2% 控股股东，实控人为徐磊 9 D

39、CMG 500 1.0% 500 0.9% 小股东，实控人为知名设计师 10 新发行社会公众股 - - 5,556 10.0% - 总计 50,000 100.0% 55,556 100.0% - 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 图 13：盛泰集团 IPO 上市后的股权结构 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 强者恒强时代，品牌与制造演绎龙头对话格局 2.1 品牌商供应链大幅精简，优质制造商份额提升 品牌服饰产业链专业分工大势所趋，供应链向低成本地区转移，供应商“量减质升”。以公司轻奢大牌客户为例：1）Ralph Lauren：主要供应商位于中国、越南及拉丁美洲，其中美国自产比例极低，

40、近年来中国地区采购占比不断下降，而东南亚及拉丁美洲等成本洼地采购占比快速提升，2018-2020 年由 64%提升至 77%。2）HUGO BOSS：2017-2020 年委外生产比例均高于 80%，且供应商数量不断减少，其中成品供应商数量减少 19家，原料供应商数量减少 42 家。由此可见，下游品牌供应链转移和精简的趋势延续，全球化布局的头部供应商将凸显优势。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共35页 简单金融 成就梦想 图 14：Ralph Lauren 从东南亚等地采购比例提升 图 15：HUGO BOSS 委外生产比例高，供应商数量减少 资料来源：Ral

41、ph Lauren 年报，申万宏源研究 资料来源：Hugo Boss 年报，申万宏源研究 运动产业链形成“强势品牌+大型制造+优质供应”的长期稳定关系，促成多赢格局。在长期发展中，运动品牌商自身逐步转向聚焦品牌价值的塑造、营销及产品设计，向上游委托专业制造商进行产品开发与生产，其制造分离、供应链精简趋势更为显著。1）Nike：采取 100%委外生产模式，除 2021 疫情期间生产安排临时调整致使数量略有增加，2015-2020 年服饰工厂数量从 408 家减少至 329 家。2）Adidas：采取 100%委外生产模式，2015-2020 年合作制造商从 320 家减少至 132 家。3）安踏

42、：旗下各品牌委外生产比例不断提升，其中 FILA 品牌服饰委外生产比例高达96%，安踏品牌服饰委外生产比例高达 88%。 图 16：Nike100%委外生产，服饰工厂数量下降 图 17：Adidas100%委外生产，制造商数量减少 资料来源：Nike 年报，申万宏源研究 资料来源：Adidas 年报，申万宏源研究 图 18：安踏委外生产比例不断提升，其中 FILA 服饰委外生产比例最高 安踏体育年报，申万宏源研究；注：按销售数量计 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共35页 简单金融 成就梦想 国货运动巨头供应链整合进程，显著滞后于国际品牌。以最成熟的 Nike

43、供应链为例，2021 财年服饰制造商采购量 CR5 高达 51%，仍在不断提升中，鞋类制造商采购量 CR4 高达 61%，持续处于高集中度。相较之下，2020 年安踏/李宁供应商采购额 CR5 为 14.2%/29.9%，CR1 为 3.0%/7.2%，不仅头部供应商集中度低，且近几年集中度更是逐年降低。我们认为，这是由于两大国货品牌壮大速度过快，供应链整合相对滞后所致，并不是常态化分散策略。 图 19：Nike 各业务的头部供应商采购份额相对集中 资料来源：Nike 年报，申万宏源研究 图 20：安踏体育供应商采购额 CR5=14.2% 图 21：李宁供应商采购额 CR5=29.9% 资料来

44、源：安踏体育年报，申万宏源研究 资料来源：李宁年报，申万宏源研究 安踏、李宁等国货品牌的供应链整合升级势在必行，本土配套或是最优选择。 1）整合时点上看，预计终端销售增速将重回稳态，供应链提效是新增长点。安踏从2018 年、李宁从 2019 年相继进入超高速增长阶段，至今营收规模已达一定体量，当增速因规模回落至相对稳定阶段之后，供应链效率成为另一增长挖掘点。 2）供应选择上看，国货品牌更诉求市场反应速度，倾向选择本土供应配套。FILA 和李宁品牌均偏向运动潮流风格，推款上新频率高，注重对中国消费市场的响应速度。安踏在湖南、李宁在广西投建自有的高规格生产基地，均优先选择构建本土供应链。 公司深度

45、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共35页 简单金融 成就梦想 3）竞争格局上看，当前合作中小型制造商众多，供应链龙头有显著竞争优势。从相对分散的供应链集中度可以推测，当前安踏、李宁供应链体系中有众多中小型制造商，可能造成品控难度高等问题。在品牌升级伴生产品升级过程中，国货龙头倾向增加优质供应商订单量，而供应链龙头在品质、成本、交期、研发等方面均有明显的竞争优势。 2.2 国货品牌强势崛起，有望孕育国产供应链巨头 我国运动零售市场高景气，十年间国货崛起特征尤为显著。根据最新 Euromonitor统计，2021 年中国运动零售市场规模同比增长 19.1%达到 3718 亿

46、元，继 2020 年疫情发生年度短暂萎缩之后，重回高增长态势，并展望未来 5 年复合增速达 12.3%，预计至2026 年市场规模超 6600 亿元。此外，复盘品牌竞争格局，李宁、安踏旗下品牌的市场份额显著提升。继 Nike、Adidas 之后，2021 年李宁/安踏/FILA 品牌分列第 3-5 位，市场份额达到 7.7%/7.3%/6.9%，在过去 1 年、5 年、10 年时间维度中均呈提升态势。相较之下，2021 年 Nike/Adidas 品牌在中国的市场份额分别下滑 0.9pct/2.5pct。 图 22：2021 年中国运动服饰零售市场规模 3718 亿元，同比增长 19.1% 资

47、料来源：Euromonitor，申万宏源研究 表 5：2021 年中国运动服饰零售市场前 10 大品牌份额 排名 品牌 2012 2016 2021 2012-2021 变化 2016-2021 变化 2021 年变化 1 Nike 13.7% 16.9% 19.1% 5.4% 2.2% -0.9% 2 Adidas 12.4% 14.9% 13.0% 0.6% -1.9% -2.5% 3 李宁 7.0% 6.3% 7.7% 0.7% 1.4% 1.3% 4 安踏 6.1% 6.8% 7.3% 1.2% 0.5% 0.5% 5 斐乐 0.7% 2.3% 6.9% 6.2% 4.6% 0.3%

48、6 Skechers 0.4% 3.0% 6.6% 6.2% 3.6% 0.7% 7 特步 7.9% 5.5% 4.4% -3.5% -1.1% -0.1% 8 Jordan 1.1% 2.0% 4.0% 2.9% 2.0% 0.4% 9 Converse 2.1% 2.3% 2.2% 0.1% -0.1% 0.0% 10 361 度 5.4% 3.7% 2.2% -3.2% -1.5% -0.1% CR10 56.8% 63.7% 73.4% 16.6% 9.7% -0.4% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共35页 简单金融 成就梦想 参照国际品牌供应链格局

49、，国货品牌有望孕育国产供应链巨头。1）深度绑定优质品牌，客户决定成长上限。在 Nike、Adidas 等国际运动品牌供应链中，申洲国际、华利集团已成功壮大，成为数十亿级利润、百亿级收入、千亿级市值的成衣或运动鞋代工巨头，可见下游优质客户决定了制造龙头的成长空间。2）两大供应链体系略有差异，国货品牌或造就新的巨头。国际品牌拥有庞大的海外市场，驱动合作代工厂重点加码越南、柬埔寨等海外产能，而安踏、李宁等国货品牌主要面向国内市场，本土供应链配套为首选，因此我们认为，当前正加速投放国内产能的优质制造商，更有机会获得国货崛起的订单红利。 复制运动成衣代工巨头的成长之路，国际供应链中的申洲国际。自 200

50、5 年上市以来，申洲营收增长超 8 倍，至 2020 年达到 231 亿元；净利润增长超 13 倍，至 2020 年达到51 亿元。1）2006-2012 年，处于服务龙头品牌的代工厂阶段。通过国内外产能建设，规模效益推升净利率从 10%至 15%左右，估值中枢为 10 倍 PE。2）2012-2017 年，处于完善海外布局的核心供应商阶段。与 Nike 合作开发 Flyknit，并在越南投建面料厂，产业延伸和研发高附加值，推升净利率从 15%至 20%以上，估值中枢提升至 20 倍 PE。3）2017 年至今，进入具有品牌影响力的首选供应商阶段。通过“一体化（产能追加）+自动化（设备投资）”