1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 钢铁 2022 年 03 月 15 日 永兴材料 (002756) 特钢稳中求进，锂业扶摇而起 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司是我国不锈钢长材领域龙头，特钢板块毛利稳定，具有较强抗周期性。公司特钢业务拥有 35 万吨不锈钢长材粗钢产能，近年市场占有率保持国内前二、全球前六。稳定的行业竞争格局下，公司采用以销定产、成本加成的销售定价模式，近年吨钢毛利保持在2000 元以上，稳定贡献现金流。同时在海外高端钢材产能受疫情影响、国产替代加速的背景下，交通设备用钢和高端特殊合金等高附加值产品占比持续上升，二者营收占比分别从 18 年

2、的 0.6%、2.9%提升至 21H1 的 2.98%、7.98%。后续产品结构不断优化，预计21-22 年公司吨钢毛利分别为 2383 元和 2404 元，较 20 年的 2066 元有进一步提升。 提前布局锂电上游行业，掌握优质锂云母矿山资源，锂矿自给率高达 80-90%。公司在2017 年前瞻性布局锂盐行业，陆续收购化山瓷石矿、白水洞矿区等优质锂云母矿资源，目前拥有合计 170 万吨/年的选矿产能和 1 万吨/年的碳酸锂产能，成功完成从特钢向新材料行业的转型。若 2022 年上半年二期碳酸锂和配套选矿项目如期投产，碳酸锂产能将达到 3 万元/吨，选矿产能将达到 350 万吨/年，权益选矿

3、产能约为 233 万吨/年。 新能源汽车行业高景气下锂盐需求旺盛，叠加短期供给增量有限，预计 2022 年碳酸锂含税均价将达到 35 万元/吨。当前全球锂盐供给偏紧，同时新能源汽车高景气度持续、储能高速发展，下游需求旺盛，供需错配下 2022 年 3 月碳酸锂价格已经上涨至 50 万元/吨。考虑到短期锂资源供给增量有限，预计供给紧张局面将至少延续至 22 年三季度。 公司碳酸锂产能持续释放，高锂价背景下，量价齐升将显著增厚利润。公司碳酸锂一期项目稳定运行，投产至今产能利用率达到 113%；未来二期项目在 22H1 投产后，预计 22-23 年碳酸锂销量将达到 2.32 和 3.3 万吨。且锂矿

4、高自给率有效减少了矿价波动影响，保守假设 22 年公司碳酸锂不含税均价为 30 万元/吨，该板块净利润将大幅提升至 36 亿元，且吨售价每上涨 2 万元将使净利润提高约 2.7 亿元，锂盐板块盈利呈现高弹性特征。 盈利预测与评级：由于特钢行业和锂行业市场估值差异较大，我们采用分部估值法来考虑公司价值。预计公司 21-23 年特钢板块和锂盐板块分别贡献归母净利润约 4.22、4.69、5.03 亿元和 4.67、36.09、40.21 亿元。参考可比公司，我们给予特钢板块 22 年 14 倍PE，对应 22 年目标市值 64 亿元；给予锂盐板块 22 年 18 倍 PE，对应 22 年目标市值约

5、为 645 亿元。因此，我们测算出公司 22 年目标市值为 709 亿元，较当前市值 492 亿元有 44%的上涨空间。同时考虑到公司锂盐板块具备高弹性属性，22 年高锂价背景下新增产能将持续增厚业绩，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：碳酸锂二期项目建设进度不及预期；新能源汽车需求回落，导致锂价下跌。 市场数据： 2022 年 03 月 14 日 收盘价（元） 121.14 一年内最高/最低（元） 158.97/38.62 市净率 10.5 息率（分红/股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 32069 上证指数/深证成指 3223.53/12063.63 注： “息率”以

6、最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 11.5 资产负债率% 20.33 总股 本/流 通 A 股（ 百万） 406/265 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 4,973 4,922 7,086 13,116 13,743 同比增长率（%） 1.3 35.3 42.5 85.1 4.8 归母净利润（百万元） 258 550 889 4,078 4,524 同比增长率（%） -24.9 116.6 244.7 3

7、58.6 10.9 每股收益（元/股） 0.66 1.36 2.19 10.05 11.14 毛利率（%） 12.3 16.4 19.0 43.2 44.7 ROE（%） 6.4 11.8 18.7 48.1 39.8 185 55 12 11 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-100%0%100%200%300%（收益率）永兴材料沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

8、 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 由于特钢行业和锂行业市场估值差异较大，我们采用分部估值法来考虑公司价值。预计公司 21-23 年特钢板块和锂盐板块分别贡献归母净利润约 4.22、4.69、5.03亿元和 4.67、36.09、40.21 亿元。参考可比公司，我们给予特钢板块 22 年 14 倍PE，对应 22 年目标市值 64 亿元；给予锂盐板块 22 年 18 倍 PE，对应 22 年目标市值约为 645 亿元。因此，我们测算出公司 22 年目标市值为 709 亿元，较当前市值492 亿元有 44%的上涨空间。同时考虑到公司锂盐板块具备高弹性属性，2

9、2 年高锂价背景下新增产能将持续增厚业绩，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 不锈钢业务方面，预计公司 21-23 年特钢业务产品销量分别为 31.41、31.76 和32.46 万吨，同时假设交通设备用钢、特殊合金等高附加值产品占比持续上升， 21-23 年钢材价格分别为 1.91、1.95 和 1.98 万元/吨。预计公司 21-23 年特钢业务净利润分别为 4.22、4.69 和 5.03 亿元。 锂盐业务方面，预期碳酸锂二期项目的两条产线将分别在 2022 年 Q1 和 Q2 正式投产，22 年底公司碳酸锂年产能将达到 3 万吨，预计 21-23 碳酸锂销量分别为 1.1、2

10、.32 和 3.3 万吨。同时锂价高企背景下，预计公司 21-23 年锂盐业务净利润分别为4.67、36.09 和 40.21 亿元。 有别于大众的认识 大众观点认为云母提锂加工成本较高，盈利能力不如以锂辉石和盐湖为原料的碳酸锂生产企业。我们认为虽然云母提锂加工阶段成本高，但永兴材料通过复合盐焙烧法、隧道窑技术和副产物回收等先进技术，有效降低了电池级碳酸锂的生产成本；同时公司拥有优质锂云母矿资源，在原矿价格上涨的背景下成本受影响较小，能够充分享受锂价上涨背景下的高弹性福利。 股价表现的催化剂 南美盐湖产能释放不及预期，锂供给持续偏紧；下游新能源动力电池需求超预期，碳酸锂价格持续上涨。 核心假设

11、风险 碳酸锂二期项目建设进度不及预期；新能源汽车需求回落，导致锂价下跌。 rXqWyUaUlWyX6MaO9PmOpPoMpNkPpPtQfQqRpR9PqQuNxNmQnQuOmRrO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.不锈钢长材龙头，进军碳酸锂产业链成效显著 . 6 2. 不锈钢业务精耕细作，定位高端市场 . 8 2.1 不锈钢长材市占率国内第二，技改助力产量稳步提升 .8 2.2 主要下游回暖，供需格局改善 .9 2.3 国产替代助力产品结构升级，售价显著提高 .11 2.4 以销定产锁定成本，盈利能力保持稳定 . 1

12、2 3. 锂电新能源业务扬帆起航. 14 3.1 提前布局新能源赛道，掌控优质锂云母矿资源 . 14 3.2 云母提锂技术领先，增效降本成果显著 . 15 3.3 供给紧张局面短期难以扭转，锂价居高难下 . 18 3.4 后续项目建设顺利，量价齐升增厚业绩 . 22 4. 盈利预测与估值. 24 4.1 主营业务拆分 . 24 4.2 盈利预测与估值 . 24 5. 风险提示 . 25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：永兴材料股权结构. 6 图 2：永兴材料历史发展沿革 . 7 图 3：2011-202

13、1Q3 公司营业收入及合计同比 . 7 图 4：2011-2021Q3 公司归母净利润及合计同比 . 7 图 5：中国不锈钢长材市场集中度情况. 8 图 6：2019 年中国不锈钢长材市占率情况（%） . 8 图 7：公司技术改造项目完成，产能利用率进一步提高（万吨，%）. 8 图 8：2018-2021H1 永兴材料特钢业务下游分布情况（%） . 9 图 9：“三桶油”资本性支出有所回升（亿元） . 10 图 10：十四五油气长输管道规划目标（万公里） . 10 图 11：2021 年紧固件产量恢复增长（万吨，%） . 10 图 12：火电和核电投资完成额及同比（亿元，%） . 10 图 1

14、3：汽车月产量出现边际回暖（万辆，%） . 11 图 14： 近年我国轨道交通得到高速发展. 11 图 15：不锈钢锅炉管和油气管进口情况（吨，%） . 12 图 16：进口不锈钢无缝管均价高于出口（美元/吨） . 12 图 17：交运、特殊合金营收及占比（亿元，%） . 12 图 18：2021 年公司吨钢售价显著回升. 12 图 19：公司不锈钢管坯和废不锈钢价差稳定（元/吨） . 13 图 20：公司特钢业务盈利能力稳定（元/吨） . 13 图 21：全球锂矿资源以盐湖和锂辉石为主（%） . 14 图 22：2020 年我国锂行业原料分布情况（%） . 14 图 23：永兴材料云母提锂流

15、程图. 16 图 24：永兴材料云母提锂产物分布 . 17 图 25：不同企业碳酸锂现金成本比较（元/吨） . 17 图 26：全球锂盐需求（折合碳酸锂当量，万吨） . 19 图 27：2015-2020 锂下游需求分布情况（%）. 19 图 28：2017-2022/1 中国新能源汽车月销量. 19 电池渗透率不断提升（兆瓦时，%） . 19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 30：我国风电光伏发电占比将持续提高（%） . 20 图 31：锂离子电池是电化学储能的主流形式（%） . 20 图 32：碳酸锂和氢氧化锂价格变化

16、情况（万元/吨） . 21 图 33：公司碳酸锂一期项目投产以来各季度产量（吨，%） . 22 表 1：2017-2023 年中国不锈钢长材供需平衡预测表（万吨，%） . 11 表 2：2018-2023 年公司特钢业务盈利预测表. 13 表 3：公司锂云母矿资源情况 . 15 表 4：公司在建锂盐相关项目明细 . 15 表 5：云母提锂的不同工艺情况对比 . 16 表 6：2017-2023 全球锂资源供给及预测情况（折合碳酸锂当量，吨） . 18 表 7：2018-2023 年全球新能源汽车销量及预测（万辆，%） . 19 表 8：2017-2023 年全球新能源汽车碳酸锂消耗测算（吨）.

17、 20 表 9：2017-2023 全球锂盐供需平衡表（折合碳酸锂当量，万吨，%） . 21 表 10：永兴材料 2020Q3-2023 碳酸锂产量预测表（吨） . 22 表 11：永兴材料 2022 年碳酸锂业务盈利弹性测算表. 23 表 12：2018-2023 公司主要业务拆分及盈利预测 . 24 表 13：可比公司估值表（元，元/股，倍，倍） . 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.不锈钢长材龙头，进军碳酸锂产业链成效显著 永兴材料是中国不锈钢棒线材龙头企业，主营业务以中高端不锈钢产品为根基，近年开始布局碳酸锂产

18、业链，逐步完成从特钢企业向新材料企业的转型。公司最早成立于2000 年，前身为湖州久立特钢，并于 2015 年在深交所成功上市。 目前公司股权结构稳定，控股股东和实际控制人为高兴江，截至 2022 年 3 月 14 日，持股占比约为 36.49%。高兴江先生同时是公司的董事长和总经理，曾经担任过 12 年久立集团的副总经理，具有二十余年的钢铁行业经验。此外，公司第二大股东是浙江久立特材，持股比例 8.87%，作为永兴材料重要的特钢业务下游客户之一，双方具有长期稳定的合作关系。 图 1：永兴材料股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司主要业务包括特钢新材料和锂电新能源两个部分，其中特钢新

19、材料板块是公司长期以来的主营业务。在不锈钢长材方面，公司市场占有率多年保持国内前二、国际前六，在细分领域的龙头地位稳固。当前公司拥有不锈钢粗钢产能 35 万吨，主要特钢产品为高品质不锈钢线材和棒材，应用于油气开采及炼化、机械设备、能源电力、交通设备和特殊合金等多个领域。 此外，公司自 2017 年起开始在锂电行业布局，通过对江西合纵锂业增资进军碳酸锂领域；此后陆续收购永诚锂业、花桥矿业等公司的股份，逐步完成电池级碳酸锂采矿、选矿、深加工的全产业链布局。 随着碳酸锂一期项目于 2020 年顺利投产，当前公司拥有合计 170 万吨/年的锂云母矿选矿能力和 1 万吨/年的碳酸锂产能。同时，公司二期的

20、年产 2 万吨碳酸锂项目和配套的 180 万吨/年选矿项目正在积极建设中，各产线预计将从 2022 年一季度起陆续建成，并于 2022 年底达到 350 万吨/年的选矿产能和 3 万吨/年的碳酸锂产能。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 2：永兴材料历史发展沿革 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2021 年以前，公司特钢业务营收和利润占比均在 90%以上。公司历史营收在经历2016-2018 年的高速增长后趋于稳定，即便是 2020 年在疫情影响下，仍实现营业收入49.73 亿元，同比增长 1.3%。2020 年公司归母净

21、利润 2.58 亿元，同比下降 24.9%，主要是因为收购锂电资产导致的资产及信用减值，扣非归母净利润同比增长 12%。整体而言，公司特钢业务表现出较强的稳定性。 2021 年在新能源汽车的高景气推动下，公司锂电板块业绩表现优异，1-9 月贡献归母净利润 2.18 亿元，占比达到 39.62%。锂电板块盈利的大幅上升，推动公司业绩显著增长：2021 年 1-9 月合计营收达到 49.22 亿元，同比增幅 35.34%，合计实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长 116.61%，未来随着碳酸锂新增产能不断释放，锂盐业务的重要性将持续提高。 图 3：2011-2021Q3 公司营业收入及合计同比

22、图 4：2011-2021Q3 公司归母净利润及合计同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 股权激励有助于健全公司长效激励与约束机制。2020 年公司实施限制性股票激励计划，对公司高级管理人员、核心管理及技术（业务）骨干员工等 58 名员工授予 503 万股限制性股票，占当时股本总额的 1.38%。股权激励能够有效调动相关人员的积极性，提高公司运行效率、实现内生增长。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2. 不锈钢业务精耕细作，定位高端市场 2.1 不锈钢长材市占率国内第二，技改助力产量稳步提升

23、 公司在特钢业务方面拥有炼钢产能 35 万吨/年，主要产品为不锈钢长材和镍基合金，侧重生产奥氏体和奥氏体铁素体双相不锈钢棒材。相对不锈钢板材而言，不锈钢长材在我国不锈钢总产量中占比较为稳定，近年保持在 13%-14%水平，有市场较小且相对集中的特点。 近年我国不锈钢长材行业的集中度持续提高，CR5 占比从 2016 年的 59%提高至2019 年的 74%。从具体企业分布情况来看，青山集团在不锈钢长材领域第一的地位稳固，占比保持在 50%以上；而永兴材料的市占率稳居国内第二，近年维持在 7%左右水平。 图 5：中国不锈钢长材市场集中度情况 图 6：2019 年中国不锈钢长材市占率情况（%） 资

24、料来源：中国特钢协会不锈钢分会、申万宏源研究 资料来源：中国特钢协会不锈钢分会、申万宏源研究 永兴材料通过改进浇铸技术、优化生产工艺，提高了产能利用率。公司炼钢产能包括一厂的 10 万吨和二厂的 25 万吨，之前炼钢一厂采用模铸工艺，成材率约为 86-88%，产能利用率相对较低；而二厂连铸工艺的成材率稳定在 98.5%以上。目前公司成功将炼钢一厂 6 万吨产能/年的模铸生产设备改造为连铸机，并保留剩余 4 万吨的钢水模铸产能用于生产特殊钢、耐蚀合金产品。 图 7：公司技术改造项目完成，产能利用率进一步提高（万吨，%） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

25、披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 技改完成后，公司特钢产品的产量得到进一步提升。2020Q2 以后，公司特钢的季度产量从以往 7.4 万吨左右显著提升至约 8 万吨，增幅约为 8%。全年来看，考虑到 21 年一季度产销量同比有较大增长，预计 2021 年公司不锈钢材产量可以达到 31.55 万吨，较20 年增加 2 万吨左右，对应销量为 31.41 万吨。 因为一厂剩余 4 万吨模铸产能生产特殊钢的成材率较低，假设为 75%，与 34 吨连铸产能 98%的成材率加权计算，故可得出整体成材率约为 95%，对应钢材产量上限为 33 万吨。因此我们认为公司后续特钢产销量有进一

26、步提高空间，预计 2022-2023 年产量分别为 31.9 万吨和 32.6 万吨，对应销量为 31.76 万吨和 32.46 万吨。 2.2 主要下游回暖，供需格局改善 公司不锈钢长材的主要下游包括油气开采及炼化、机械装备制造、特殊合金材料、电力装备制造和交通装备制造。其中石化和机械行业占比较高，分别约占 50%和 34%；其它领域占比均低于 10%，且电力领域占比呈逐年下降趋势，而特殊合金和交通领域则稳定增长。 图 8：2018-2021H1 永兴材料特钢业务下游分布情况（%） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 石化领域是不锈钢长材的最大下游，开采、运输和储存等各个阶段均需要使用高耐蚀性

27、的不锈钢材料。 开采方面随着原油价格回升，“三桶油”2021 年的计划资本性开支有所恢复：除中石油同比略微下降 3.04%以外，中石化和中海油同比分别大幅上升 23.76%和 22.73%，且在当前全球能源价格高位情况下，预计油气开采方面的不锈钢长材需求将明显回暖。 同时在输运阶段，油气长输管道建设也提供了较大需求增量。根据发改委 2017 年发布的中长期油气管网规划，2025 年油气长输管道规模将从 2020 年的 16.5 万 km 提高至 24 万 km；为达成既定目标，未来五年油气长输管道复合增长率将达到 7.8%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页

28、共 28 页 简单金融 成就梦想 图 9： “三桶油”资本性支出有所回升（亿元） 图 10：十四五油气长输管道规划目标（万公里） 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 资料来源：工信部、发改委、申万宏源研究 机械领域需求分散于各种零部件中，整体需求保持平稳。以紧固件为例，2014-2019年期间产量保持稳定增长，CAGR 为 3.38%；仅 2020 年略有下滑，但仍高于 2018 年水平。2021 年在出口推动下，预计全年紧固件产量有明显回升，同比将增加 6.2%。 能源电力方面，碳中和政策下火电投资受到抑制，但核电有望成为新增长点。尤其在风电光伏受到储能技术限制的情况下，清洁、稳定的核电重要

29、性日益提升，2021 年 1-11月投资增速达到 51.4%。且参考发达国家的情况，2020 年我国核电占比仅为 2.24%，远低于美国的 8.41%和欧洲的 9.64%。故中长期来看，我国核电有较大潜在增长空间，核电用不锈钢未来增量可期。 图 11：2021 年紧固件产量恢复增长（万吨，%） 图 12：火电和核电投资完成额及同比（亿元，%） 资料来源：中国机械通用零部件工业协会、申万宏源研究 资料来源：中电联、申万宏源研究 交通设备领域主要包括汽车和高铁。其中汽车短期产量受到缺芯问题影响，但已经出现边际改善。2021 年 4-8 月芯片供应不足的问题持续影响到汽车生产，当月产量同比也持续下行

30、，不过 9 月起已经出现边际改善。随着后续缺芯问题逐渐得到解决，预计 2022年汽车行业对于不锈钢长材的需求将有 15%左右的增长。 近年我国轨道交通保持较高增速，为不锈钢长材需求提供了有力支撑。2020 年我国轨道交通投资额为 6286 亿元，同比增长 5.49%，同时新增线路长度为 1233.5 公里，同比增长 26.54%。2021 年 1 月，交通运输部印发了关于服务构建新发展格局的指导意 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 见，制定的三年行动计划中提到，将新增城际铁路和市域铁路运营里程 3000 公里，预计将有效提振不

31、锈钢长材需求。 图 13：汽车月产量出现边际回暖（万辆，%） 图 14： 近年我国轨道交通得到高速发展 资料来源：中国汽车工业协会、申万宏源研究 资料来源：中国城市轨道交通协会、申万宏源研究 故综合来看，以石化、工程机械、能源电力为代表的传统领域需求稳中有增，同时随着我国钢材消费进入平台期，未来半导体、医药、仪器仪表等领域的精密管材需求将显著提升，航天航空、海洋工程、国防军工领域的特种钢管大有可为，预计十四五规划期间，不锈钢长材需求 CAGR 将保持在 7%-8.5%。 表 1：2017-2023 年中国不锈钢长材供需平衡预测表（万吨，%） 项目 2017 2018 2019 2020 202

32、1E 2022E 2023E 供给 340 370 410 422 440 453 464 YoY 3.03% 8.82% 10.81% 2.91% 4.20% 3.11% 2.31% 需求 263 295 335 359 383 414 444 YoY 5.92% 12.38% 13.54% 6.88% 6.81% 8.12% 7.14% 供给-需求 77 75 75 63 57 39 20 资料来源：中国特钢协会不锈钢分会、申万宏源研究 因此，在供给端扩张放缓、需求保持增长的局面下，预计 2021-2023 年不锈钢长材供给将分别过剩 57、39 和 20 万吨，未来随着过剩程度逐渐改善，

33、其价格中枢将有所提升。 2.3 国产替代助力产品结构升级，售价显著提高 我国低端不锈钢产能过剩，但高端产品方面存在结构性短缺的问题，很多领域仍依赖于进口。仅以锅炉管和油气管为例，近年进口量始终处于 5 万吨以上水平，且 2021 年同比增长 22.17%至 6.55 万吨，虽然看似绝对量很小，但售价可以高达 10-50 万元/吨，若全部被国产替代，也将提供可观的市场增量。 高端产品的国产替代趋势下，不锈钢产品售价有望大幅提升。以不锈钢无缝管为例，其进口价格一直较高，2021 年进口均价为 15850 美元/吨，折合人民币约 10 万元/吨，远高于国内产品出口和对内售价 3-5 万元/吨的水平。

34、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 15：不锈钢锅炉管和油气管进口情况（吨，%） 图 16：进口不锈钢无缝管均价高于出口（美元/吨） 资料来源：海关总署、申万宏源研究 资料来源：海关总署、申万宏源研究 2020 年以来海外高端钢材产能受到疫情影响，为我国不锈钢企业提供了一个加速国产替代的良好时机。在此背景下，公司抓住良机，在附加值高的核电军工、特殊合金材料、交通运输等领域不断加码，解决国外钢企在这些领域卡脖子的问题。 目前公司在核电厂海水系统大口径超级奥氏体不锈钢材料、GH2123 高温合金等产品研发方面取得重大进展，同时

35、高端装备堆焊用镍基耐蚀合金 N06625 盘条及内燃机用 21-4N 奥氏体气阀钢成功研发并形成批量销售。公司在建的 2 万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目预计将在 2022 年投产，有助于打破意大利科尼等公司对于汽车高压共轨的垄断。 国产替代使得公司产品结构不断优化，吨钢售价大幅回升。以交通设备和高端特殊合金业务为例，二者营收占比分别从 2018 年的 0.6%、2.9%提升至 2021H1 的 2.98%、7.98%。原料价格上升叠加产品结构优化，预计 2021 年公司平均吨钢售价将得到显著提升，同比上涨 19.48%至 19147 元/吨。 图 17：交运、特殊合金营收及占比（亿元，%）

36、 图 18：2021 年公司吨钢售价显著回升 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.4 以销定产锁定成本，盈利能力保持稳定 公司特钢的生产主要采用短流程工艺，原料包括不锈废钢、镍合金和铬铁合金，合计占成本的 90%左右，其中又以不锈废钢为主要成本来源，对生产成本影响最大。不过公司通过“以销定产”的经营方式和“成本加成”的定价模式，做到根据原材料价格确定销售价格，有效避免了原材料价格波动对公司利润影响。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.511.522.5320021H1交通装备营收特殊合金营收交通装备占比（右轴）特殊合金占比（右轴

37、） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 因为不锈钢价格受原料成本影响波动较大，单吨毛利相比毛利率更能反映不锈钢产品盈利能力。得益于科学的经营和定价模式，公司不锈钢管坯价格和废不锈钢价差一直较为稳定，2017 年至今吨毛利始终高于 2000 元/吨；而吨净利除 2020 年受下游需求弱势影响略有下调外，整体基本处于 1100 元/吨以上的较高水平。 图 19：公司不锈钢管坯和废不锈钢价差稳定（元/吨） 图 20：公司特钢业务盈利能力稳定（元/吨） 资料来源：公司公告、Mysteel、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究

38、综上，公司特钢业务是业绩的压舱石，具有较强抗周期性，能够稳定贡献现金流。且考虑到产品结构在不断优化，后续吨毛利将持续提高，预计 2021-2023 年特钢业务分别贡献归母净利润 4.22、4.69 和 5.03 亿元。 表 2：2018-2023 年公司特钢业务盈利预测表 项目 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销量（万吨） 28.06 29.01 29.12 31.41 31.76 32.46 吨售价（元/吨） 17088 16870 16025 19147 19477 19848 吨成本（元/吨） 14533 14820 13959 16764 17073

39、17398 吨毛利（元/吨） 2554 2050 2066 2383 2404 2451 营收（亿元） 47.94 48.94 46.66 60.13 61.86 64.42 成本（亿元） 40.78 42.99 40.65 52.65 54.22 56.47 毛利（亿元） 7.17 5.95 6.01 7.48 7.63 7.95 净利润（亿元） 3.87 3.44 2.53 4.22 4.69 5.03 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3. 锂电新能源业务扬帆起航 3.1 提前布局新能源

40、赛道，掌控优质锂云母矿资源 全球传统锂矿资源以锂辉石和盐湖卤水为主，合计占比在 95%以上。其中锂辉石矿品位较高、工艺简单可控，故主要用于生产供给动力电池的碳酸锂和氢氧化锂；而盐湖卤水总储量高、工艺简单、成本较低，但由于镁含量高，一般提取出的碳酸锂品质较差，进一步提纯成电池级碳酸锂需要额外工序和成本，所以多用于生产工业级碳酸锂。 不过由于锂辉石总储量较少，经多年开采后矿山品位下降推升了生产成本，且多依赖于对澳洲矿山的进口，供给稳定性存在不确定性，因此我国的碳酸锂加工行业逐渐把目光转向锂云母矿等非常规锂资源的开发利用。 2019 年以前云母提锂发展缓慢，主要是受品味不佳和处理工艺复杂等因素制约。

41、一方面，其原矿品位一般为 0.3%-0.6%，低于锂辉石的 1%-1.5%，导致回收率偏低。且锂云母含有锂钾硅铝氟等元素，其复杂成分导致提纯难度较高。尤其是氟元素对生产过程干扰较大，无论是含氟难溶物排放产生的环境污染问题，还是反应过程中生成的氢氟酸和氟硅酸等副产品对设备的腐蚀，均增加了技术难度和生产成本。 不过随着永兴材料等公司在 2019 年陆续取得技术突破，云母提锂成功实现商业化应用，在我国锂供给结构中，2020 年其占比从之前不到 5%提升至 14%，目前已成为锂盐供给的重要补充。 图 21：全球锂矿资源以盐湖和锂辉石为主（%） 图 22：2020 年我国锂行业原料分布情况（%） 资料来

42、源：SMM、安泰科、申万宏源研究 资料来源：SMM、安泰科、申万宏源研究 实际上早在 2017 年，永兴材料就凭借特钢业务的稳定现金流支撑，开始在“亚洲锂都”江西宜春收购优质锂矿资源，深入布局云母提锂领域。 转型过程中，公司主要采用新建与参股并行的方式：“新建”是以控股子公司永兴新能源为主体，与多家设计院、研究院建立了合作关系，组建新能源锂电材料研发和建设团队；“参股”是通过增资和股权收购持有合纵锂业和旭锂矿业部分股权，进一步加深对行业的理解和认识，并充分发挥对参股企业经营管理的影响力，和新建项目产生良好的协同效应。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28

43、 页 简单金融 成就梦想 2018 年 1 月，经过前期考察后，公司通过子公司永兴新能源和花桥矿业合资设立花桥永拓，掌握了宜丰白市村化山矿区 70%的权益；同年 11 月，公司收购江西旭锂矿业股权，成立控股子公司永诚锂业，进而获得宜丰县白水洞矿区约 45.85%的权益。 化山瓷石矿位于宜丰县花桥乡白市村，目前累计探明控制及推断的经济资源量为4507 万吨，可采储量为 2616 万吨。化山瓷石矿当前详勘区域仅为 20%，未来开采潜力巨大。白水洞高岭土矿位于宜春市花桥乡，2015 年 4 月起一直处于开采运营中。根据2018 年签订的长期合作协议，花锂矿业需每月按时优先向公司供应同批次中的优质原矿

44、，富余量才可用于外售，这为公司锂电业务的原材料供应提供了资源保障。 表 3：公司锂云母矿资源情况 矿区 保有储量 可采储量 面积 权益 选矿产能 权益产能 （万吨） （万吨） （km） （%） （万吨/年） （万吨/年） 化山瓷石矿 4507.3 2615.65 1.87 70% 120 84 白水洞高岭土矿 730.74 564.67 0.76 45.85% 50 23 合计 5238.04 3180.32 2.63 - 170 107 资料来源：公司公告、申万宏源研究 两大矿山丰富的锂矿资源令公司锂矿自给率达到约 80-90%的较高水平，外购占比约为 10-20%。高自给率不仅提高了公司原

45、料供应的稳定性，同时也减少了上游锂矿价格波动对生产成本的影响。 目前两大矿区合计探明储量达到 5238 万吨，年开采规模达到 170 万吨/年，权益原矿产能为 107 万吨/年。同时永兴新能源的二期选矿项目正在建设之中，设计产能为 180万吨/年，预计 2022 年建成后，总选矿产能将达到 350 万吨/年，权益原矿产能达到 233万吨/年。 表 4：公司在建锂盐相关项目明细 项目 产能（万吨） 投产时间 情况 碳酸锂二期项目 1 2022 年一季度 在一期项目基础上扩建 1 2022 年二季度末 完全新建 配套选矿项目 180 2022 年二季度末 资料来源：公司公告、申万宏源研究 选矿项目

46、建设进度一定程度上会滞后于碳酸锂二期项目，选矿和锂盐产能的错配持续时间预计约为 3-4 个月。不过考虑到目前选矿能力的过剩，公司通过精矿库存储备和剩余少部分外购可以有效缓解此问题，预计 2022Q2 的自给率仍能保持较高水平，之后全部项目达产后，自给率有望进一步提高至 95%以上。 3.2 云母提锂技术领先，增效降本成果显著 复合盐焙烧法和固氟技术的融合使用，令永兴材料提锂率达到 90%以上的高水平。经过多年技术研发，公司采用复合盐焙烧法，使用硫酸钾和硫酸钠替代原先的石灰石焙烧，提高了锂的浸出率，同时使得氟元素以氟硅酸盐和氟化钙的形式存在，固氟效率提高至99.5%以上，环保压力也因此得到缓解。

47、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 5：云母提锂的不同工艺情况对比 工艺 处理温度（） 处理时间（h） 添加剂 提锂率（%） 优点 缺点 石灰石焙烧法 850 0.5 氧化钙 91 实用性强，几乎可用于所有锂矿物 浸出液中锂含量低，蒸发能耗大，锂回收率较低 硫酸焙烧法 135 9 硫酸 96 物料流通量小，液固相易混合均匀，生产效率高 浸出溶液杂质含量高，后续的净化负荷量重、技术难度大；大量使用硫酸，对设备的防腐蚀性能要求很高 复合盐焙烧法 900 1 硫酸钙钾盐 92 蒸发量小 钾盐消耗量很大，对焙烧温度的要求十分严格

48、资料来源：李军等典型含锂矿物焙烧提锂研究进展 、万方数据、申万宏源研究 同时，公司还采用隧道窑技术替代回转窑技术，温度控制更加准确，提升了锂 3%-4%的转化率；在浸出过滤阶段，使用 MVR 蒸发浓缩装置，实现了自产混合盐的循环利用，降低了辅料成本；在沉锂阶段，实现了一步法得到电池级碳酸锂，省去了碳化流程，产品结构得以优化，电池级产品占比有效提升。 图 23：永兴材料云母提锂流程图 资料来源：债券募集说明书、申万宏源研究 此外，永兴材料还通过对副产品的综合利用，进一步降低了云母提锂的成本。锂云母提锂过程中，会产生大量副产品，主要包括长石粉、钽铌、锡精矿和冶炼渣等。 其中长石粉是制造陶瓷、玻璃的

49、重要材料，宜春高安作为全国第二大陶瓷生产基地，能很好地消化长石副产品；钽铌主要应用于国防、航空航天、电子计算机等领域，包括锡精矿在内，可以直接出售。冶炼渣方面，目前主要用于水泥添加剂以及制砖，既不产生费用，也没有收益，后续二期项目冶炼渣处理或将带来一定压力，但公司正在对冶炼渣的再利用进行重点研发，未来有望开拓使用领域和应用半径。 按行业内锂云母矿山平均水平计算，假设矿山品位为 0.5%，选矿回收率为 90%，则120 万吨的原矿可以生产 20 万吨 2.7%的锂云母精矿，且 LiO 和 LiCO的分子量分别为30 和 74，保守假设锂回收率为 92%，整个过程再有 10%的损耗，最后可以得到

50、1.1 万吨碳酸锂。剩余副产品中长石粉是最主要部分，假设整个过程中产生 80 万吨长石粉和 20万吨冶炼渣，且长石粉价格为 40-50 元/吨左右，由此推算销售长石粉的收益可以使单吨碳酸锂成本降低约 0.32-0.4 万元。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 24：永兴材料云母提锂产物分布 资料来源：公司公告、申万宏源研究 同时，长石粉中约有 25%为石英粉，目前工艺还无法将石英与长石分离，导致副产物中的石英也只能按照较低的长石价格出售。公司正在研发长石和石英分离技术，一旦成功，未来副产品的收益还可以进一步提升，预计最终降