1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 物流物流 2022 年年 03 月月 13 日日 物流行业深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 京东物流拟收购德邦： 预示我国万亿快运市场京东物流拟收购德邦： 预示我国万亿快运市场进入加速整合期进入加速整合期 事件：事件：德邦股份发布多份公告，包括控股股东筹划控制权变更及收到德邦股份发布多份公告，包括控股股东筹划控制权变更及收到要约收购报告书 。要约收购报告书 。1）综合公告内容看，京东卓风）综合公告内容看，京东卓风拟收购德邦投资控股（目标公司）99.99%的股份，

2、从而间接持有上市公司德邦股份 66.5%的股份，成为德成为德邦股份实际控制人，邦股份实际控制人，预计合计交易金额为 89.8 亿元，对应德邦股份约 135 亿元（公司停牌前为 130 亿市值） 。2）如本次交易顺利实施，京东卓风将触发全京东卓风将触发全面要约收购义务，面要约收购义务，要约收购数量约为 2.77 亿股，占德邦股份股比 26.98%，要约收购价格为 13.15 元/股（较公司停牌前 12.66 元高出 3.9%） ，合计所需最高资金总额约为 36.44 亿元。3）京东卓风是京东物流）京东卓风是京东物流 100%控股公司（京东集团控股公司（京东集团持有京东物流持有京东物流 63.46

3、%股权） ，股权） ， 本次交易案如果顺利实施， 则意味着京东物流收京东物流收购德邦股份。购德邦股份。4）公告指出：为提高京东集团对下属物流业务板块的整合效率，本次要约收购将以终止德邦股份的上市地位为目的本次要约收购将以终止德邦股份的上市地位为目的。5）我们认为本次收购事）我们认为本次收购事项预示我国万亿快运市场进入加速整合期。项预示我国万亿快运市场进入加速整合期。 我们认为京东物流收购德邦的意义：业务强化我们认为京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优网络优化。化。 1、聚焦业务：强化大件物流服务能力。、聚焦业务：强化大件物流服务能力。1）大件物流市场具备高增长潜力。）大件物流市场具备高增长

4、潜力。全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。 尤其以家电、 家居建材等为代表的消费品线上化程度逐以家电、 家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高步提高。2）京东集团在）京东集团在 3C 家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑。撑。京东商城在家电领域的线上份额排名第一， 过去京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，也探索出对应的行业解决方案。3）京东物流在自身发展外）京东物流在自身发展外亦亦选择了并购路径。选择了并购路径。其一、2020 年收购跨越速运提升时效能力，其二、本次拟收购德邦则进一步

5、提升在大件物流服务市场的能力与品牌力。家电、 家居产品特殊性，末端的配送、安装、维修服务要求更高，需要专业团队保证统一标准化服务质量， 因此在物流价格相对货物价值合理的情况下， 用户倾向于优先选择服务质量更高的配送企业。德邦无疑是大件领域内高端市场的主要玩家。 2、聚焦网络：优化京东物流、聚焦网络：优化京东物流全网运营能力全网运营能力。1）京东物流长于仓配，短于全）京东物流长于仓配，短于全网网运营运营。履约模式对比看。履约模式对比看：仓配模式履约效率高，但灵活性较低。物流基础设物流基础设施对比：施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱。快递业务：快递业务：网络快递起步较晚，揽货能力仍需提升

6、。2）收购德邦有助于）收购德邦有助于补充京东物流干线分拨补充京东物流干线分拨及揽派及揽派资源，优化京东物流全网运营能力资源，优化京东物流全网运营能力。我们认为将从两方面产生协同：其一是网其一是网络资源能力的有效补充。络资源能力的有效补充。 德邦是领先的直营模式零担货运企业， 并兼具大件快递业务，拥有高效稳定的全国物流网络（截止 2021H1，德邦物流拥有 7285个直营网点，2668 个合伙人网点，143 个分拨中心，1.6 辆自营车辆，2057 条干线运输线路以及各类用工模式的派送员 6.37 万人） 。其二是网络运营模式的其二是网络运营模式的优化则可以进一步帮助降本增效。优化则可以进一步帮

7、助降本增效。 德邦的运营模式与网络型企业一致， 即包括了收、转、运、派全程四个环节，并打造了公司网络优势：高覆盖率且可达可派的营业网点、 处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路，精心培训的快递员、接送货员，保障末端收派服务品质，控制货物破损，保障运输时效。 3、仍需关注后续整合推进效果，德邦第三方属性与京东物流如何协同发展。 投资建议：投资建议：1）我们认为京东物流拟收购德邦事项如果顺利实施，）我们认为京东物流拟收购德邦事项如果顺利实施，意味着行业集中度进一步提升，这也是行业健康、高质量、可持续发展的基础，有望推动有望推动我国快运巨头释放潜力。我国快运巨头释放潜力。 维持我们此前观

8、点， 我国万亿规模的快运市场正处于变革期，行业龙头集中度或在未来 3-5 年内出现迅速提升。参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平， 我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。2）基于此，我们认为顺丰快运业务基于此，我们认为顺丰快运业务值得重点关注，其已经具备领先的规模，未来或更为追求健康发展，逐步实现并提升盈利能力；推荐一体化供应链业务不断夯实基础的京东物流；京东物流；建议关注上市不久的安能物流。安能物流。 风险提示风险提示： 本次交易仍需国家市场监督管理总局反垄断局批准及京东物流股东大会审议批准、经济大幅

9、下滑经济大幅下滑、行业竞争加剧、行业竞争加剧。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 43 0.01 总市值(亿元) 7,739.49 0.86 流通市值(亿元) 6,518.26 0.96 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.2% 8.3% -13.3% 相对表现 5.5% 19.1% 6.0% 相关研究报相关研究报告告 高标仓、冷库供不应求，公募 REITs 助力物流地产行业发展新机遇大物流时代系列研究（十） 2022-03-05 快递行业 1 月数据点评：春节错峰致行业业务量同比增 3.3%，上市公司单票收入同、环比整体提升 2022-02-19

10、 顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”大物流时代系列研究（九） 2022-02-06 -20%-11%-2%6%21/0321/0521/0821/1021/1222/022021-03-152022-03-11物流沪深300华创证券研究华创证券研究所所 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们系统分析我们系统分析，认为京东物流收购德邦的意义：业务强化认为京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优化。网络优化。 其一聚焦业务：强化大件物流服务能力。 其二聚焦网络：优化京东物流全网运营能力

11、。 投资逻辑投资逻辑 1）我们认为京东物流拟收购德邦事项如果顺利实施，）我们认为京东物流拟收购德邦事项如果顺利实施，意味着行业集中度进一步提升，这也是行业健康、高质量、可持续发展的基础，有望推动我国快有望推动我国快运巨头释放潜力。运巨头释放潜力。维持我们此前观点，我国万亿规模的快运市场正处于变革期，行业龙头集中度或在未来 3-5 年内出现迅速提升。参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。 2）基于此，我们认为顺丰快运业务基于此，我们认为顺丰快运业务值得重点关注，其已经

12、具备领先的规模，未来或更为追求健康发展，逐步实现并提升盈利能力；推荐一体化供应链业务不断夯实基础的京东物流；京东物流；建议关注上市不久的安能物流。安能物流。 风险提示风险提示：本次交易仍需国家市场监督管理总局反垄断局批准及京东物流股东大会审议批准、经济大幅下滑经济大幅下滑、行业竞争加剧、行业竞争加剧。 3ZmVgXcVrVuZoPoMtQ7N8Q6MnPnNpNsQeRrRnOeRqRqObRoPmMNZoMoNMYnMyQ 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 3 目目 录录 一、京东物流拟收购德邦：预示我国万亿快运市场进入加速整合期一、京东物流拟收购德邦：预示

13、我国万亿快运市场进入加速整合期 . 6 （一）京东物流拟收购德邦：物流行业重要并购案 . 6 （二）预示我国万亿快运市场进入加速整合期 . 7 （三）美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升 . 9 二、京东物流收购德邦的意义：业务强化二、京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优化网络优化 . 10 （一）聚焦业务：强化大件物流服务能力 . 10 1、大件物流市场具备高增长潜力 . 10 2、京东集团在 3C 家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑 . 12 3、京东物流在自身发展外亦选择了并购路径 . 13 （二）聚焦网络：优化京东物流全网运营能力 . 16 1、京东物流长于仓配

14、，短于全网运营 . 16 2、收购德邦有助于补充京东物流干线分拨及揽派资源，优化京东物流全网运营能力 . 18 三、投资建议：龙头集中度提升是健康发展基础，有望推动我国快运巨头释放潜力三、投资建议：龙头集中度提升是健康发展基础，有望推动我国快运巨头释放潜力 . 21 四、风险提示四、风险提示 . 24 附、复盘德邦：直营模式代表，历经战略转型附、复盘德邦：直营模式代表，历经战略转型 . 25 （一）发展历程：直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈 . 25 （二）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出 . 30 （三）困境：外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整 . 32 物流行业深度研究报告

15、物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 京东卓风是京东物流 100%控股公司（股权比例截至 2022/2/28） . 6 图表 2 本次收购德邦控股交易情况 . 7 图表 3 民营零担货运发展历程 . 7 图表 4 中国零担货运行业集中度变化 . 8 图表 5 零担货运前三十强相对市场份额变化 . 8 图表 6 美国零担货运行业规模&集中度 . 9 图表 7 中国零担货运行业集中度 . 9 图表 8 中美零担行业集中度对比（2016-2020 平均） . 9 图表 9 2000 年美国零担企业市场份额 . 10 图表 10 2020 年美国零担企业市场份

16、额 . 10 图表 11 中国家电市场线上渗透率 . 11 图表 12 中国家具建材网购市场规模 . 11 图表 13 各零担快运企业主打电商大件产品 . 12 图表 14 京东物流产品体系 . 12 图表 15 京东物流家电家具行业供应链解决方案 . 13 图表 16 跨越速运收入规模 . 14 图表 17 跨越速运网络资源 . 14 图表 18 德邦整体异常签收率和投诉率 . 15 图表 19 德邦的产品体系 . 15 图表 20 京东商城履约模式 . 16 图表 21 仓配模式 VS 网络快递模式 . 17 图表 22 京东物流基础设施情况对比 . 18 图表 23 德邦网络设施能力（截

17、止 2021H1） . 19 图表 24 京东物流与德邦网络比较 . 19 图表 25 德邦股份收入构成 . 20 图表 26 德邦股份快递业务量变化 . 20 图表 27 德邦股份运输资源 . 21 图表 28 德邦股份末端网点 . 21 图表 29 2020 年中美零担企业货量比较（万吨） . 22 图表 30 2020 年中美零担企业收入比较（亿元） . 22 图表 31 2020 年中美头部零担企业营业利润 . 23 图表 32 2020 年中美头部零担企业净利润 . 23 图表 33 2020 年中美零担货运企业经营指标对比 . 24 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （20

18、09）1210 号 5 图表 34 中美零担货运企业营业利润率对比 . 24 图表 35 德邦零担业务量增速与快递行业业务量增速比较 . 26 图表 36 德邦股份收入及增速 . 26 图表 37 德邦股份收入及增速（亿元） . 27 图表 38 德邦股份零担各产品收入变化（亿元） . 27 图表 39 德邦股份各产品货量变化（万吨） . 28 图表 40 德邦股份零担货量变化（万吨） . 28 图表 41 德邦股份收入构成 . 28 图表 42 德邦股份快递业务量变化 . 28 图表 43 德邦股份网点数量和覆盖率 . 29 图表 44 德邦股份网点数量和覆盖率 . 29 图表 45 德邦股

19、份重要发展历程 . 29 图表 46 德邦精准卡航/城运单价（元/吨公里） . 30 图表 47 德邦精准卡航/城运单价（元/吨） . 30 图表 48 德邦各产品毛利率水平 . 31 图表 49 德邦员工构成 . 32 图表 50 德邦人力资源优势逻辑 . 32 图表 51 德邦快递收入及业务量 . 33 图表 52 德邦快递票均重量及收入 . 33 图表 53 各快运公司均推出大件快递产品 . 33 图表 54 德邦快递业务毛利率 . 34 图表 55 德邦整体盈利情况（亿元） . 34 图表 56 零担快运竞争对手变化 . 34 图表 57 德邦快运货量变化 . 35 图表 58 零担货

20、运竞争对手货量变化（万吨） . 35 图表 59 德邦零担单吨收入（12-16 年） . 35 图表 60 德邦公路快运毛利率变化 . 35 图表 61 德邦网点增长 . 36 图表 62 德邦单网点收入测算（万元） . 36 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 6 一、一、京东物流拟收购德邦：预示我国万亿快运市场进入加速整合期京东物流拟收购德邦：预示我国万亿快运市场进入加速整合期 （一）（一）京东物流拟收购德邦：物流行业重要并购案京东物流拟收购德邦：物流行业重要并购案 事项：事项：德邦股份发布多份公告，包括控股股东筹划控制权变更控股股东筹划控制权变更及收到要约

21、收购报收到要约收购报告书告书 。 综合公告内容看，京东卓风京东卓风收购德邦投资控股德邦投资控股（目标公司）（目标公司）99.99%的股份，从而间接持有目标公司所持有的上市公司德邦物流股份德邦物流股份有限公司 66.5%的股份，成为德邦股份实际成为德邦股份实际控制人控制人。预计合计交易金额为 89.8 亿元，对应德邦股份市值约 135 亿元（公司停牌前为130 亿市值） 。 如本次交易顺利实施，京东卓风京东卓风将触发全面要约收购义务并应向除德邦控股之外的其他德邦股份股东就其所持有的上市公司已上市无限售条件流通普通股发出全面要约。要约收购数量约为 2.77 亿股， 占德邦股份已发行股份的比例为 2

22、6.98%， 要约收购价格为 13.15元元/股股（较公司停牌前（较公司停牌前 12.66 元高出元高出 3.9%） ，合计所需最高资金总额约为 36.44 亿元。 而要约收购人京东卓风是京东物流京东卓风是京东物流 100%控股公司控股公司 （京东集团持有京东物流 63.46%股权） ，本次交易案如果顺利实施，则意味着京东物流收购德邦股份。本次交易案如果顺利实施，则意味着京东物流收购德邦股份。 同时公告指出：同时公告指出：为提高京东集团对下属物流业务板块的整合效率，本次要约收购将以终本次要约收购将以终止德邦止德邦股份的上市地位为目的。股份的上市地位为目的。 注：注：本次交易目标公司转让方包括创

23、始股东、董监高及其余小股东，创始股东转让交易将分为三期进行，董监高转让交易分为二期进行。一期交易交割完成之日起，京东卓风将通过受让取得部分目标公司股份且同时接受崔维星、董监高的委托获得部分目标公司股份对应的表决权的方式，合计取得目标公司 99.99%股份的表决权并实现控制，从而间接控制德邦股份 66.5%的股份。 图表图表 1 京东卓风是京东物流京东卓风是京东物流 100%控股公司（股权比例截控股公司（股权比例截至至 2022/2/28） 资料来源：公司公告，华创证券 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 7 图表图表 2 本次收购德邦控股交易情况本次收购德邦控股

24、交易情况 资料来源：公司公告，华创证券 （二二）预示我国万亿快运市场进入加速整合期预示我国万亿快运市场进入加速整合期 我们在 2 月初发布的深度研究顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”大物流时代系列研究（九） 中提出，行业正处于重要变革机遇期行业正处于重要变革机遇期，龙头企业集中度提升，龙头企业集中度提升，国内市场整合进行时。国内市场整合进行时。 报告中，我们将快运市场的发展划分了四个阶段，并认为当前已经进入第四阶段，即市市场进入场进入加速整合期加速整合期（2020 年起） ：年起） ：需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现。 图表图表 3 民营零担

25、货运发展历程民营零担货运发展历程 资料来源：物流沙龙，各公司官网，华创证券 1、我们认为需求倒逼行业变革的原因在于：、我们认为需求倒逼行业变革的原因在于： 其一、其一、上游制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中； 其二其二、线上大件物品消费渗透率提升推动电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升； 其三、其三、柔性供应链，包括 C2M 以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化。 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 8 2、我们已经观察到我们已经观察到零担货运龙头企业集中度在提升零担货运龙头企业集中度在提升的现象。的现象。 尽管目前国内零担货运行业竞争格局分散，CR

26、10 不到 5%，但观察近五年以来市场集中度呈持续提升趋势。 2015-2020 年 CR5、CR10、CR25 分别从 1.8%、2.4%、3.1%提升至 3.4%、4.4%、5.3%。根据运联传媒发布的零担 30 强榜单，头部 10 强企业的相对集中度显著提升。 收入看：收入看：2016-2020 年头部 10 强企业的总收入从 348.4 亿元提升至 663.2 亿元， 年复合增速达到 17.4%，超越行业整体增速。头部 10 强总企业收入占 30 强企业总营收的 67.5%提升至 81.4%，提升幅度接近 14 个百分点。 货量看：货量看：2017-2020 年货量前 10 强总量从

27、4694 万吨提升至 7327 万吨，年复合增速达到16%。 报告中我们提及过往三种提升模式： 提升模式提升模式 1：直营企业通过加盟补充网络，快速扩张。 提升模式提升模式 2：加盟模式企业迅速起网，货量高速增长。 提升模式提升模式 3：区域型企业通过联盟合营模式聚散为整。 此前报告我们提出：此前报告我们提出：这样的趋势下，对零担快运企业提出了更高的要求，我们观察并认我们观察并认为行业龙头集中趋势已经出现并预计会加速为行业龙头集中趋势已经出现并预计会加速。基于我们认为全国型网络快运企业将不断挤压区域以及专线市场玩家的空间，而随着全国型网络企业成为巨头，货量不断提升，不断优化路由结构，降低中转次

28、数，提升网络效率，降低单位成本，叠加自身服务以及品牌效应，会进一步挤压其他玩家。由此行业内或呈现美国市场的并购重组，以及可能由此行业内或呈现美国市场的并购重组，以及可能继续出现以加盟入网等方式消化存量结构继续出现以加盟入网等方式消化存量结构。 而而京东京东物流物流收购德邦收购德邦一方面一方面在验证在验证集中度提升的集中度提升的判断判断，即我们快运市场，即我们快运市场进入了加速进入了加速整合整合期期；另一方面也预示行业内开始呈现美国市场的并购重组路径。；另一方面也预示行业内开始呈现美国市场的并购重组路径。 图表图表 4 中国零担货运行业集中度变化中国零担货运行业集中度变化 图表图表 5 零担货运

29、前三十强相对市场份额变化零担货运前三十强相对市场份额变化 资料来源：运联传媒，艾瑞咨询，华创证券 资料来源：运联传媒，华创证券 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 9 （三三）美国经验看：快运市场美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升有望通过整合实现集中度提升 中美市场集中度差异显著：美国市场中美市场集中度差异显著：美国市场 CR10 占据占据 7 成以上份额。成以上份额。 从 2016-2020 年来看，美国零担市场平均 CR5、CR10、CR25 分别达到 48.9%、72.5%、90.7%，2000 年美国 CR10 为 55%（按照收入计算），意

30、味着 2000 年后美国集中度出现了持续提升，其中联邦快递以 17.5%的份额位居头名。 反观我国零担行业 CR10 占比不到 5%，市场呈现高度分散。国内零担市场的分散主要由于其产品特性决定，从业行业门槛较低，尤其对于区域及专线型企业而言。众多个体物流商或车主可以凭借绑定 1-2 个地方企业获得一定的合同订单经营特定线路。此外，零担货运主要连接服务 B 端客户，相较于快递对于服务质量（时效性、货损率等）的要求较低，中小型物流商能够在低价市场生存。 图表图表 6 美国零担货运行业规模美国零担货运行业规模&集中度集中度 资料来源：SJ Consulting，Tranport Topic，华创证券

31、 图表图表 7 中国零担货运行业集中度中国零担货运行业集中度 图表图表 8 中美零担行业集中度对比（中美零担行业集中度对比（2016-2020 平均）平均） 资料来源：运联传媒，艾瑞咨询，华创证券 资料来源：SJ Consulting，运联传媒，艾瑞咨询，华创证券 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 10 美国市场经过不断并购重组提升集中度。美国市场经过不断并购重组提升集中度。 19 世纪 80 年代，美国政府出台公路运输解禁法案标志着 30 年代起对公路运输费率的管制时代结束，随后市场孕育了几大头部零担物流企业。2000 年前后美国零担市场经历了几次较大的并购

32、整合，市场集中度迅速提升。 2002 年，行业排名第二的 Consolidated Freight 破产； 2003 年， YRCWorldwide 由 YellowFreightSystem 和 RoadwayExpress 合并而成； 2004 年，Yellow Roadway再收购了当时行业排名第五的US Freight， 合并形成后来的YRC Freight； 2005 年 UPS 通过收购 Overnite 进入零担市场（后于 2021 年 Q2 出售）； 2015 年 XPO Logistics 收购行业排名第四的 Con-Way，成为行业第三； 联邦快递同样通过不断收购，成为行业

33、第一。 图表图表 9 2000 年美国零担企业市场份额年美国零担企业市场份额 图表图表 10 2020 年美国零担企业市场份额年美国零担企业市场份额 资料来源：SJ Consulting，Transport Topics，华创证券 资料来源：SJ Consulting，Transport Topics，华创证券 二二、京东物流收购德邦的意京东物流收购德邦的意义：业务强化义：业务强化+网络优化网络优化 （一）（一）聚焦业务：强化大件物流服务能力聚焦业务：强化大件物流服务能力 1、大件物流市场具备高增长潜力大件物流市场具备高增长潜力 我们在深度研究我们看好的我们在深度研究我们看好的 ToB 供应链

34、业务是怎样一门生意中，从供应链业务的需供应链业务是怎样一门生意中，从供应链业务的需求分析，求分析，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求，包括生产端，快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题，分销端，零售环境正在变化，提出更高的供应链组织要求等。 ToB 供应链的升级也恰恰催生对零担快运的服务需求升级，因此我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言： 其一其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升；制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升； 其二制造商追求及

35、时生产及其二制造商追求及时生产及柔性供应链柔性供应链体系体系，C2M 以及订单碎片化的趋势，以及订单碎片化的趋势，驱动驱动整车运整车运 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 11 输输零担化；零担化； 其三全渠道分销环境变革以及其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹包裹细分市细分市场增速显著提升场增速显著提升。 此处我们着重以第三点展开分析：此处我们着重以第三点展开分析： 电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电

36、、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货物流的概念较为模糊，目前行业内泛指 30-100KG 的大件包裹，涵盖一部分快递和小票零担产品，电商大件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较快递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高于普通零担和整车运输。 德邦在年报中写道：“从电商发展轨迹来看，电商起步阶段主要依靠价值低、货物体积小的商品，而随着电商的成熟和快递行业的迅猛发展，家电、家具、建材、卫浴、酒类等价值高、体积大、非标准化外

37、形的商品迎来了发展机遇”。 根据 2020 年天猫“双十一”数据，共有 102 个家具、家电品牌成交额破亿，占“亿元俱乐部”品牌总数比例接近 30%，消费者对大件产品的线上化模式接受度不断提高。 家电市场家电市场：根据全国家用电器工业信息中心数据显示，2019 年家电网购规模达到 6987亿元，2019-2021 年网购渗透率网购渗透率从从 36%左右升至超过左右升至超过 47%。 家居建材市场家居建材市场：2018 年家居建材电商市场规模达到年家居建材电商市场规模达到 3780 亿元，网购渗透率达到亿元，网购渗透率达到 8.6%，虽然线上化程度不及家电产品，但整体市场空间广阔，2018 年约

38、有 4.4 万亿规模。 图表图表 11 中国家电市场线上渗透率中国家电市场线上渗透率 图表图表 12 中国家具建材网购市场规模中国家具建材网购市场规模 资料来源：全国家用电器工业信息中心，华创证券 资料来源：工业和信息化部赛迪研究院，华创证券 随着电商大件市场规模的增长，各家零担货运企业纷纷针对该市场启动应对策略，抢夺家零担货运企业纷纷针对该市场启动应对策略，抢夺增量的市场份额。增量的市场份额。 百世快运于 2019 年 3 月在全国网络大会上提出“ALL IN 电商”的发展战略，重量主要集中在 10-70 公斤； 安能物流推出 Mini 电商小件/大件产品，主打 10-70 公斤段； 德邦物

39、流聚焦 3-60 公斤大件快递，免费包接包送； 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 12 顺丰速运推出 20-100 公斤重货包裹，免费送货入户； 壹米滴答推出“壹米小件+滴答到门” 产品组合， 分别覆盖 5-70 公斤，70-150 公斤产品。 图表图表 13 各零担快运企业主打电商大件产品各零担快运企业主打电商大件产品 资料来源：各公司官网，华创证券 2、京东集团在京东集团在 3C 家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑 京东集团在京东集团在 3C 家电领域家电领域具备明显的具备明显的渠道优势。渠道优势。根据

40、全国家用电器工业信息中心数据，2021 年 Q1 京东商城在家电零售全渠道份额为 16.9%，仅次于苏宁，而线上渠道份额超过 37%，排名第一。 京东物流京东物流定位为国内定位为国内领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。 具体具体服务服务产品看：产品看：主要包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务、跨境服务等。 图表图表 14 京东物流产品体系京东物流产品体系 资料来源：京东物流官网，公司公告，华创证券 仓配供应链服务仓配供应链服务是是京东物流产品矩阵中的核心底盘京东物流产品矩阵中的核心底盘和基础和基础。面向企业客户提供综合性、一体化及可

41、定制的仓配服务，包括头程运输（工厂-仓库）、多级仓配（入仓-出库-终端消费者）、物流技术服务（云仓技术、智能供应链管理、软硬件及解决方案）及各类增 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 13 值服务（售后逆向物流、货到付款、专业包装等）。 京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，探索出对应的行业解决方案。京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，探索出对应的行业解决方案。通过产地仓储资源、强大的配送网络、智能仓储管理体系和一体化的增值服务（安装、维修、售后），最大限度地降低其仓储及运输成本，极大降低客户的管理及履约成本。 其中快运业务（大件物流）是支撑基础。其中快运业务

42、（大件物流）是支撑基础。京东物流的快运业务针对 20KG-3T 以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、大票直达、整车直达等不同服务。通过大件网络，京东物流能够向 B 端大件客户提供包括仓储、配送、快运、组装及安装的全面服务。 图图表表 15 京东物流家电家具行业供应链解决方案京东物流家电家具行业供应链解决方案 资料来源：公司公告，华创证券 3、京东物流在自身发展外京东物流在自身发展外亦亦选择了并购路径选择了并购路径 京东物流为了进一步优化大件服务能力，以更好的支撑京东集团优势品类，并兼顾第三京东物流为了进一步优化大件服务能力，以更好的支撑京东集团优势品类，并兼顾第三方客户发展趋势，

43、在自身发展外还选择了并购路径。方客户发展趋势，在自身发展外还选择了并购路径。 其一、收购跨越速运提升时效能力其一、收购跨越速运提升时效能力。2020 年 8 月，京东物流以 30 亿元总对价收购跨越速运 55.1%的股权（完全摊薄股本权益后）。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、次日达、隔日达服务，拥有 3000+网点，日均处理能力 30 万+票。根据运联传媒数据，2018、2019 年跨越速运零担收入规模分别达到 51.5、40.2 亿元，分别排在国内零担快运企业第三、第七名。该收购进一步拓展了京东物流零担货运网络，尤其是空运领域的服务能力。同时进一步提升京东快运及大件服务在高端制

44、造业、工业品领域客户的渗透能力。 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 14 图表图表 16 跨越速运收入规模跨越速运收入规模 图表图表 17 跨越速运网络资源跨越速运网络资源 资料来源：运联传媒，华创证券 资料来源：跨越速运官网，华创证券 其二、本次拟其二、本次拟收购德邦则进一步提升在大件物流服务市场的能力与品牌力。收购德邦则进一步提升在大件物流服务市场的能力与品牌力。 大件消费品物流在货源、运输、和服务方面具有特殊要求，由于货物价值较高，运输过程一旦造成损耗，损失的不仅是货物本身价值，还有品牌信誉度及形象，因此仓储、运输、配送过程中的质量管控尤为重要。同时由于

45、家电、家居产品特殊性，末端的配送、安装、维修服务要求更高，需要专业团队保证统一标准化服务质量。对于多数平台型及加盟制物流企业而言，难以做到对于末端网点及服务人员的强有效培训和管控。 随着家具电商的渗透率不断提升，消费者的选择权越来越大，除了产品本身，服务也成随着家具电商的渗透率不断提升，消费者的选择权越来越大，除了产品本身，服务也成为了选择的标准之一。因此在物流价格相对货物价值合理的情况下，用户倾向于优先选为了选择的标准之一。因此在物流价格相对货物价值合理的情况下，用户倾向于优先选择服务质量更高的配送企业。择服务质量更高的配送企业。 快运业务则是德邦传统业务，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、

46、服务体验及管理模快运业务则是德邦传统业务，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验及管理模式。式。 针对不同时效要求及运输距离针对不同时效要求及运输距离，为客户提供精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品； 针对单票重量或体积较大的快运货物针对单票重量或体积较大的快运货物，公司为客户提供整车业务服务。 多种增值服务，多种增值服务，包括上门接送货、代收货款、安全包装及综合信息服务等，以满足不同客户的个性化需求。 2019 年末，公司推出全新升级的快运产品年末，公司推出全新升级的快运产品“重包入户重包入户”，为 60kg 以上的大件包裹寄递客

47、户提供服务，包接包送，并提供大件上楼、拆包装、打木架等多种增值服务，在客户中取得了良好的反响。 德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思路中，为客户提高性价比的高品德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思路中，为客户提高性价比的高品质服务质服务。为了降低货运运输过程中的差错、破损、丢失等事件，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续培训、过程监管、投诉处理及定期进行营运品质的指标考核等相应措施，最大程度上提升服务质量。 根据李智 2006 年发表的物流管理中的货物运输相关法律分析调研数据，物流行业内平均货损率为 3%，天地华宇、佳吉快运的

48、年平均货损率都在 1%以上；而德邦物流所承运的货物年平均破损率仅约为 0.10%（2014 年起指标变更为异常签收率包含破损、内物 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 15 短少、污染、潮湿）。 图表图表 18 德邦整体异常签收率和投诉率德邦整体异常签收率和投诉率 资料来源：公司公告，华创证券 更为重要的是，相比较跨越，更为重要的是，相比较跨越，德邦具备德邦具备更为更为完整的产品体系。完整的产品体系。 图表图表 19 德邦的产品体系德邦的产品体系 资料来源：公司公告，华创证券 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 （2009）1210 号 16 （二二）聚焦

49、网络：优化京东物流聚焦网络：优化京东物流全网运营能力全网运营能力 1、京东物流长于仓配，短于全网运营京东物流长于仓配，短于全网运营 使用京东物流服务的使用京东物流服务的典型履约流程如下：典型履约流程如下： 下下单：单：消费者在商城平台下单后，配送管理系统自动处理订单，并将其与有相应存货的一个或多个仓库匹配； 仓内操作仓内操作：拣货基于仓库管理系统自动生成的指示进行，自动生成条形码进行匹配；并进行打包和分拣。 运输运输及配送及配送：订单将被运送至客户所在城市的配送站或自提点以作进一步处理。 如果客户地址不在自营配送范围，则会通过第三方快递从分拣中心取货配送；部分情况下，会让第三方快递公司将分拣中

50、心的订单送至配送站。 图表图表 20 京东商城履约模式京东商城履约模式 资料来源：公司公告，华创证券 1）履约模式进行对比：履约模式进行对比：仓配模式履约效率高，但灵活性较低仓配模式履约效率高，但灵活性较低 京东物流主要以仓配模式为主，建立了区域仓（亚洲一号、云仓等）-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储前置和商品前置，减少货物的搬运次数和操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高时效履约的效果。 顺丰以及通达系则为网络型物流，履约流程包括揽件-转运（分拨）-干线运输-转运（分拨）-派送等环节。顺丰通过投入大量直营末端网点、高效干线运输资源（飞机、高铁）、自动化设备来缩短揽件、分拨、