1、创造财富 担当责任供给冲击&金融条件收紧动荡格局下的大类资产配置策略2022年春季大类资产配置策略银河证券研究院 2022.03.15目录创 造 财 富 / 担 当 责 任一、市场驱动因素：美流动性收紧+俄乌战争三、流动性边际收紧是持续的市场主导因素五、中国：稳增长政策继续发力二、俄乌冲突，供给冲击&滞涨风险四、美债利率上行，美股调整是否到位？六、结论与大类资产配置建议3ZnUhWeXvZpWqRoMtQ9P8Q9PmOoOpNoMkPpPtQfQrQqO9PmNqQxNqRxPvPrNmP创 造 财 富 / 担 当 责 任一、市场驱动因素：美流动性收紧+俄乌战争创 造 财 富 / 担 当 责

2、 任42022年Q1大类资产表现、逻辑-17.9 -11.8 -9.3 -14.4 -3.1 -12.6 -10.6 -9.1 -12.8 -19.8 -12.2 -25.1 0.4 -3.6 -4.0 3.3 -3.4 -0.8 -0.5 3.3 44.2 9.0 12.3 -40-30-20-50纳斯达克指数标普500指数道琼斯工业指数欧元区STOXX50英国富时100日经225韩国综合上证指数沪深300创业板指恒生指数恒生科技货币基金指数英镑兑美元欧元兑美元美元指数10Y美国国债美元兑人民币10Y中国国债期货COMEX铜ICE布油COMEX黄金COMEX白银2022

3、年年初至今表现2021年H2贵金属贵金属利率、汇率利率、汇率原油、铜原油、铜全球股市全球股市能源能源、工业品价格大幅上行工业品价格大幅上行：2022年初全球经济环境类似于“滞胀”，大类资产中商品本就会有较优的超额收益，原油、铜等工业品价格都录得正收益。2月24日，普京对乌克兰开展军事行动，俄乌冲突升级再度加剧大宗商品的供给担忧，俄乌主要出口的小麦、原油、铝等商品价格大幅飙升。2022年Q1，ICE布油累计收涨44.2%。高通胀支撑高通胀支撑，叠加俄乌冲突升级引避险情绪催化叠加俄乌冲突升级引避险情绪催化，2022年年Q1黄金收涨黄金收涨9%。美长债利率抬升美长债利率抬升，美元强势美元强势：202

4、2年1月美联储表态及再创新高的通胀，极大地加剧了市场对于2022年美联储连续加息和缩表提前的紧张情绪，10Y美债利率一度逼近2.1%（符合我们在2022年度策略中判断的高点），美元指数呈现震荡行情。俄乌冲突升级后，避险情绪带动美元大幅抬升，而战争以及商品价格上涨打压经济需求的担忧，促使美债利率阶段性回落。中国国债表现相对独立：中国国债表现相对独立：全球流动性收紧预期的扰动下，债券利率普遍是上行态势，但是我国独立的货币政策环境和背离的经济周期，促使10Y国债利率一度跌破2.7%，但随后在稳增长政策带来的信用扩张预期的影响下回升，10Y国债利率Q1整体为V型走势，窄幅震荡格局。全球股票市场普跌全球

5、股票市场普跌：2022年初，先是美联储收紧预期升温、美债利率大幅抬升打压风险资产估值、利空市场情绪。随着美联储的预期较为极致化后，2月中旬股票市场短暂反弹。然后俄乌冲突升级，全球避险情绪再度升温，股票市场全线下挫。累计来看，代表高成长、高估值的创业板指、纳斯达克、恒生科技指数领跌，其次受俄乌冲突影响更大的欧洲股市表现较差。2022年Q1大类资产表现逻辑：通胀高压下，美联储加息和缩表预期升温俄乌冲突升级，避险情绪升温20222022年年Q1Q1资产价格涨跌幅（截至资产价格涨跌幅（截至2022/3/132022/3/13）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富 / 担 当 责 任

6、二、俄乌冲突，供给冲击&滞胀风险创 造 财 富 / 担 当 责 任6（一）俄乌冲突对经济的结构性冲击和全局性影响不可小觑制造业PMI美国欧元区日本英国中国韩国俄罗斯巴西澳大利亚印度美国1.000 0.067 0.026 0.030 0.017 0.092 0.093 0.021 0.065 0.094 欧元区0.067 1.000 0.869 0.917 0.954 0.779 0.779 0.859 0.996 0.778 日本0.026 0.869 1.000 0.806 0.904 0.893 0.893 0.986 0.869 0.892 英国0.030 0.917 0.806 1.0

7、00 0.876 0.726 0.726 0.797 0.914 0.725 中国0.017 0.954 0.904 0.876 1.000 0.792 0.792 0.896 0.949 0.791 韩国0.092 0.779 0.893 0.726 0.792 1.000 0.998 0.883 0.776 0.998 俄罗斯0.093 0.779 0.893 0.726 0.792 0.998 1.000 0.882 0.776 0.998 巴西0.021 0.859 0.986 0.797 0.896 0.883 0.882 1.000 0.859 0.883 澳大利亚0.065 0.

8、996 0.869 0.914 0.949 0.776 0.776 0.859 1.000 0.775 印度0.094 0.778 0.892 0.725 0.791 0.998 0.998 0.883 0.775 1.000 服务业PMI美国欧元区日本英国中国俄罗斯巴西澳大利亚印度美国1.000 0.790 0.614 0.864 0.543 0.613 0.609 0.789 0.610 欧元区0.790 1.000 0.764 0.912 0.659 0.765 0.758 0.995 0.763 日本0.614 0.764 1.000 0.701 0.886 0.995 0.989 0

9、.760 0.991 英国0.864 0.912 0.701 1.000 0.609 0.701 0.696 0.908 0.699 中国0.543 0.659 0.886 0.609 1.000 0.860 0.853 0.663 0.837 俄罗斯0.613 0.765 0.995 0.701 0.860 1.000 0.990 0.760 0.993 巴西0.609 0.758 0.989 0.696 0.853 0.990 1.000 0.753 0.989 澳大利亚0.789 0.995 0.760 0.908 0.663 0.760 0.753 1.000 0.757 印度0.61

10、0 0.763 0.991 0.699 0.837 0.993 0.989 0.757 1.000 全球经济体发展密切相关（全球经济体发展密切相关（20092009- -20212021年期间）从制造业和服务业从制造业和服务业PMI来看来看，俄罗斯的经济强弱与全球主要国家都呈现较高的正相关性俄罗斯的经济强弱与全球主要国家都呈现较高的正相关性。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富 / 担 当 责 任7（二）俄乌局势导致的供给冲击主要在上游原材料中国13.8%荷兰8.6%德国6.0%土耳其5.4%白俄罗斯4.6%英国4.5%意大利3.9%哈萨克斯坦3.8%美国3.6%韩国3.4

11、%波兰3.4%日本2.2%法国2.0%芬兰2.0%印度1.9%其他30.9%从国别贸易结构来看，俄罗斯与全球都存在广泛的贸易往来，其中中国和欧盟占比较大。从产品贸易结构来看，俄罗斯和乌克兰出口份额占比居前的有小麦、玉米、原油、天然气、铝、初级钢、肥料等。俄罗斯与其他国家存在广泛贸易往来，中国、欧盟占比重大俄罗斯与其他国家存在广泛贸易往来，中国、欧盟占比重大俄乌供给冲击主要在能源、粮食和部分金属矿产、肥料等领域俄乌供给冲击主要在能源、粮食和部分金属矿产、肥料等领域资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：worldstopexports，中国银河证券研究院整理创 造 财 富 / 担 当

12、 责 任8（三）供给冲击下的大类资产表现：差异明显供给冲击下的价格飙涨集中在上游，尤其是能源供给冲击下的价格飙涨集中在上游，尤其是能源能源价格大幅上涨：能源价格大幅上涨：供需紧张叠加战争冲击。原油、天然气、生物柴油、煤炭、焦煤等价格上涨贵金属：贵金属：通胀以及战争引发的避险情绪推升贵金属涨幅有色金属有色金属基本金属：基本金属：俄乌战争引发的供给冲击加上能源价格上涨导致的成本上升，或促使生产企业停产进一步导致供给收缩预期，推升涨幅。（铝、锌、镍等）能源和工业金属的价格上涨，压缩中、下游利润，同时打压总需求能源和工业金属的价格上涨，压缩中、下游利润，同时打压总需求上游成本抬升对中游的传导，导致价格

13、上升，但涨幅受限，行业利润压缩。黑色产业链：黑色产业链：螺纹钢复产预期，需求回暖，但涨幅远低于上游炉料焦煤、焦炭和原材料铁矿石的涨幅。化工：化工：聚丙烯和PTA的行业利润也有压缩。权益市场表现：权益市场表现：能源表现较好，但石化、钢铁等涨幅较弱。有色金属涨幅相对较好，但由于品类繁多，加工环节不同，明显弱于能源。-20.00.020.040.060.0ICE布油NYMEX原油NYMEX天然气棕榈油动力煤DCE焦煤焦炭COMEX白银COMEX黄金LME铝LME铜LME锌LME镍DCE铁矿石SHFE螺纹钢DCE聚丙烯CZCE PTA石油石化煤炭有色金属钢铁20222022年以来能源、有色涨幅年以来能

14、源、有色涨幅 % %资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富 / 担 当 责 任9（四）原油：紧张的供需格局叠加俄乌冲突下的供给冲击- -1.951.95- -2.232.23- -1.301.30- -1.501.50- -1.401.400.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00亿桶 库存量:原油:API供需平衡差异:原油 百万桶/天期货结算价(连续):布伦特原油 右轴历史低位历史低位历史高位历史高位-6-4-2024680.00500.001,000

15、.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00钻井平台数:全球 季 个全球:GDP:同比线性 (全球:GDP:同比)原油本是供需紧张格局原油本是供需紧张格局：从供需平衡差异来看，当缺口达到130万桶/天或以上时，油价都会迎来飙升格局。2020年12月和2021年12月供需缺口达到大概200万桶/天的水平。供需失衡的背后：供需失衡的背后：是疫情后经济复苏的强劲和原油供给的增长缓慢的强烈反差。虽然经济的复苏受疫情的影响复苏不均衡广泛存在，包括国家航空出行等仍未完全恢复，但总体经济复苏带动的需求增长对比钻井平台数缓慢的回升但仍处

16、于历史极低的水平，供需层面呈现出明显的缺口。叠加俄乌战争下的供给冲击：俄乌战争下的能源供给冲击将加剧供需紧张的格局叠加俄乌战争下的供给冲击：俄乌战争下的能源供给冲击将加剧供需紧张的格局。如果俄乌局势缓和如果俄乌局势缓和，供给冲击缓解供给冲击缓解，则供给冲击和避险情绪造成的大宗则供给冲击和避险情绪造成的大宗、股市超调部分股市超调部分，表现逆转表现逆转。但是原油价格仍会维持较高位置：但是原油价格仍会维持较高位置：疫情对于经济的约束降低，需求的回升和供给释放的缓慢仍会使原油处于供需紧张状态。原油：原本紧张的供需格局原油：原本紧张的供需格局原油：供需缺口叠加供给冲击原油：供需缺口叠加供给冲击资料来源：

17、Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富 / 担 当 责 任10（五）历史上石油危机导致经济更快陷入衰退需求拉动的原油价格上涨和经济增长是顺周期的关系。需求拉动的原油价格上涨和经济增长是顺周期的关系。供给冲击导致的原油价格过度上涨抑制经济需求。供给冲击导致的原油价格过度上涨抑制经济需求。历史上共有3轮石油危机，分别为1973年10月至1974年3月、1978年12月至1979年11月、1990年8月至1990年10月。3轮石油危机中，美国处于对原油进口的依赖不断增加的过程中，美国实际GDP增速和个人消费支出增速都受到不同程度的损害。经济受原油价格

18、上涨的受损程度与石油危机持续的时间有关。经济受原油价格上涨的受损程度与石油危机持续的时间有关。3轮石油危机中，美国实际GDP增速累计下行的幅度分别为4.13%、5.37%、1.81%。对于美国而言，当前的情况略有不同，因美国原油产量占其消费量的比重持续上行，比之前3轮石油危机时的水平都更高，因此美国或有更强的韧性以抵御俄乌冲突导致的能源供应问题。此轮危机或将对更依赖于俄罗斯能源出口的欧洲国家产生不利影响。此轮危机或将对更依赖于俄罗斯能源出口的欧洲国家产生不利影响。历史上历史上3 3轮石油危机下，美国经济都遭受到压制轮石油危机下，美国经济都遭受到压制资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理00

19、.10.20.30.40.50.60.70.80.98098200019产量/消费量美国原油自给自足的能力提升美国原油自给自足的能力提升资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富 / 担 当 责 任11（六）供给冲击下的能源上涨+美元强势，加大滞涨风险需求决定的经济周期和大宗商品，顺周期表现：CRB现货指数、铜价、与美通胀关联度高：工业品表现与经济周期关联高，不必然同步受货币周期影响。CRB大宗商品价格指数的顶点略领先于美通胀周期的顶点，通胀上行周期

20、中阶段性通胀的下行不阻碍CRB指数表现。但供给冲击造成的高通胀将抑制总需求。高涨的油价严重打击消费者信心，将抑制需求，打压经济。叠加美加息周期，美元强势，增加经济滞涨风险：超高的通胀，美联储有望开启连续加息+缩表操作，叠加战争对于欧洲等影响更大，美元强势，抑制总需求。若战争持续，将加大滞涨风险。通胀上行2004/06以后加息周期后的通胀叠加扩表周期叠加欧盟上行小周期通胀高位叠加缩表加息本次2015/04-2018/08开始2006年10月 2009年7月 2015年4月2017年9月 2020年5月结束2008年7月2011年9月2017年2月2018年8月 2021年12月持续：月21 26

21、 22 +1119 美国通胀上行期划分，与全球总需求和大宗商品价格高度相关美国通胀上行期划分，与全球总需求和大宗商品价格高度相关通胀上行期需求支撑工业品表现优异，不必然同步受货币周期影响通胀上行期需求支撑工业品表现优异，不必然同步受货币周期影响大宗上涨迅猛叠加美加息周期美元强势，加大滞涨风险大宗上涨迅猛叠加美加息周期美元强势，加大滞涨风险0050060070060708090100110120美元指数右轴 CRB现货指数:综合:月-300-300400500600-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.

22、007.----06美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 %右轴 CRB现货指数:综合:月资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理0204060801001201401-------072021-01美国:密歇根大学消费者信心指数期货结算价(连续):布伦特原

23、油:月 美元/桶资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富 / 担 当 责 任12（七）商品价格联动：原油、黄金、铜-50602000/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02原油原油/ /铜铜原油/铜线性 (原油/铜)007080901001985/121987/03

24、1988/061989/091990/121992/031993/061994/091995/121997/031998/061999/092000/122002/032003/062004/092005/122007/032008/062009/092010/122012/032013/062014/092015/122017/032018/062019/092020/121989年-2021/04年均值 黄金/原油黄金/原油黄金/原油：传统经济的硬通货、类货币，长期比值比较稳定。当前，随着原油价格的上涨，比值接近历史均值水平。后续或同向波动，若原油价格上涨，通胀预期及避险需求，黄金跟涨；若

25、俄乌局势缓和，原油价格下跌，黄金也大概率走低。原油/铜：比值高于历史趋势。若从需求的角度来看，铜具有新能源领域需求增长逻辑，长期铜/原油趋势下行。供给冲击下，若原油价格继续上涨，铜跟涨的概率很高；若原油开始回调，铜也会有更高的安全边际。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理原油原油/ /铜比值高于历史趋势铜比值高于历史趋势黄金黄金/ /原油比值接近历史均值原油比值接近历史均值创 造 财 富 / 担 当 责 任13（八）黑色产业链：行业利润失衡01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017/6/302018/6/30

26、2019/6/302020/6/302021/6/30CZCE动力煤DCE焦煤DCE焦炭SHFE螺纹钢0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001.01.21.41.61.82.02.22.42017/062018/062019/062020/062021/06焦炭/焦煤螺纹钢/焦炭螺纹钢/铁矿石5001,0001,5002,0002,5003,0003,50005001,0001,5002,0002,5003,0002017/102018/102019/102020/102021/10炼焦煤总库存 17-20年均值焦炭总库存 17-20年均值炼

27、焦煤库存焦炭库存焦煤均价 右轴 逆序焦炭均价 右轴 逆序资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理黑色链条的利润失衡。国内动力煤价格政策保供，维持相对稳定：动力煤保供政策以及价格预期的相对稳定，有利于缓解向电价等传导压力，有利于稳物价，稳定居民生活成本。钢铁生产链条利润不均衡：焦煤上涨，带动焦炭、螺纹钢价格上涨，但焦炭/焦煤比值、螺纹钢/焦炭比值均处于历史低位，行业利润压缩。螺纹钢/铁矿石比值处于相对较好的水平。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理焦煤、焦炭涨幅明显大于动力煤和螺纹钢焦煤、焦炭涨幅明显大于动力煤和螺纹钢焦煤、焦炭库存下行带动价格上涨焦煤、焦炭库存下行带动价格上涨上游挤压下

28、游利润的情况在黑色产业链中明显体现上游挤压下游利润的情况在黑色产业链中明显体现创 造 财 富 / 担 当 责 任14（九）商品价格上涨挤压中下游利润，利空A股表现0%20%40%60%80%100%120%2021/122021/082021/042020/112020/072020/032019/102019/062019/022018/092018/052017/122017/082017/042016/112016/072016/032015/102015/062015/022014/092014/052013/122013/082013/04电力、热力、燃气及水的生产和供应业占比其他中

29、下游制造业利润占比采矿业及相关加工业利润占比资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理布油价格高于布油价格高于100100美元时，通常对应美元时，通常对应A A股下跌趋势。股下跌趋势。1990年以来，布油价格高于100美元的时期有2008年2月至2008年9月、2011年1月至2014年9月，期间上证指数累计涨跌幅分别为-47.67%、-15.82%。近期俄乌局势导致的商品价格大幅上行再次引起市场对于未来需求走弱的担忧，布油已经于3月1日突破百元关口并持续上行，A股也是大幅下跌。上游资源品及相关加工业利润占比处于历史极高水平。上游资源品及相关加工业利润占比处于历史极高水平。2020年

30、5月起，采矿业及相关加工业的利润占比就开始上行趋势，其中2021年2月-5月是快速上行期，并且突破有数据以来（2012年以来）最高水平。上游利润的持续走高主要由双碳周期供给压缩的逻辑主导，同时也有全球疫情的催化。上游利润占比超过上游利润占比超过35%35%时，时，A A股通常走平或是下跌。股通常走平或是下跌。2012年以来，上游利润占比处于上升趋势且大于35%的时间段有2017年2月至2018年12月、2019年4月至2019年9月、2021年2月至2021年12月，期间内上证指数累计涨跌幅分别为-19.65%、-6%、4.8%，其背后逻辑在于A股上市公司中以制造业为主，其利润受到上游原材料涨

31、价的不利影响，因此，上游利润占比过高时，A股通常走平或是下跌。上游资源品及相关加工业利润占比处于历史极高水平上游资源品及相关加工业利润占比处于历史极高水平资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理20%30%40%50%1,5002,5003,5004,5005,500上证指数右轴 采矿业及相关加工业利润占比右轴 采矿业及相关加工业利润占比=35%上游利润占比超上游利润占比超35%35%时，时，A A股走弱股走弱布油高于布油高于100100美元时，通常对应美元时，通常对应A A股下跌趋势股下跌趋势020406080001,0002,0003,0004,0005,0006,

32、0007,0001990/12/311992/12/311994/12/311996/12/311998/12/312000/12/312002/12/312004/12/312006/12/312008/12/312010/12/312012/12/312014/12/312016/12/312018/12/312020/12/31上证指数右轴 ICE布油右轴 ICE布油=100资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创 造 财 富 / 担 当 责 任15（十）小结：俄乌冲突，供给冲击&滞胀风险结构性影响：结构性供给冲击结构性影响：结构性供给冲击国别：俄罗斯与全球都存在广泛的贸易往来，其中

33、中国和欧盟占比较大。供给冲击类别：粮食、能源和上游工业品。供给冲击下的价格飙涨集中在上游，尤其是能源：能源和工业金属的价格上涨，压缩中、下游利润，同时打压总需求。原油：原油：紧张的供需格局叠加俄乌冲突下的供给冲击。俄乌战争下的能源供给冲击将加剧供需紧张的格局，原油价格上涨幅度无法估量。如果俄乌局势缓和，供给冲击缓解，则供给冲击和避险情绪造成的大宗、股市超调部分，表现逆转。但是原油价格仍会维持较高位置。但是原油价格仍会维持较高位置。全局性影响：滞涨风险大幅抬升全局性影响：滞涨风险大幅抬升对经济的影响：需求拉动的原油价格上涨和经济增长是顺周期的关系。供给冲击导致的原油价格过度上涨抑制经济需求，历史

34、上石油危机导致经济更快陷入衰退。叠加美联储收紧货币政策，供给冲击下的能源上涨+美元强势，加大滞涨风险。国内能源冲击：挤压中下游利润国内能源冲击：挤压中下游利润俄乌局势导致的商品价格大幅上行，布油于3月1日突破百元关口并持续上行，加大全球经济滞涨风险，A股也是大幅下跌上游商品价格上涨挤压中下游利润，利空A股表现。黑色产业链：国内动力煤价格政策保供，维持相对稳定，有利于缓解向电价等传导压力，有利于稳物价，稳定居民生活成本。钢铁生产链条利润不均衡，焦炭/焦煤比值、螺纹钢/焦炭比值均处于历史低位，行业利润压缩。创 造 财 富 / 担 当 责 任三、流动性边际收紧是持续的市场主导因素创 造 财 富 /

35、担 当 责 任17（一）全球范围的通胀上行，全球面临货币收紧压力各国PPI相关度高：大宗商品价格上涨推升全球PPI指数大幅上行，各国相关性较强，相比较来看大宗商品价格上涨对中国的影响更大。此次俄乌战争供给冲击对欧元区的影响最大。各国CPI亦有抬升压力：中国的CPI在过去20年的时间总体来讲波动较发达经济体高，在2013年以后波动明显降低。阶段性受猪周期等影响，短期与发达经济体会存在一定的背离，但总体仍与全球通胀周期一致。美国美国的通胀，叠加原油价格的上涨，中国的工业品价格上涨压力大。的通胀，叠加原油价格的上涨，中国的工业品价格上涨压力大。PPI向CPI传导似乎正在进行, PPI高位对利率产生向

36、上压力：中国在2015年以后启动供给侧改革，量缩价涨，经济增速整体下行，2016年以后中国PPI向CPI传导不通畅。但2021年开始的碳中和背景下长期产业结构的改变，上游资源品供需格局紧张将被迫带来电价、交通等之前较为刚性的一般物价水平的上行，从而推升通胀。中国煤炭价格在政策的干预下大幅下行，降低了电价等上行压力，但长协价仍然较之前大幅抬升，电价的市场化定价和长期上行趋势是确定的。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理050100150-5.000.005.0010.002005-01 2007-09 2010-06 2013-03 2015-12

37、 2018-09 2021-06CPI非食品同比 %美国:CPI:当月同比期货结算价(连续):布伦特原油:月-3-0/1/312001/1/312002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31美国 CPI欧元区 CPI英国 CPI中国 CPI-10

38、-50552000/1/312001/1/312002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31美国 PPI欧元区 PPI英国 PPI日本 PPI中国 PPI各国各国PPIPPI关联高关联高各国各国CPICPI关联高关联高原油价格、美国高通胀对中国非

39、食品价格传导原油价格、美国高通胀对中国非食品价格传导创 造 财 富 / 担 当 责 任18（二）滞胀风险加大，但控通胀是央行首要目标20222022年年Q1Q1发达经济体加息预期普遍大幅抬升：发达经济体加息预期普遍大幅抬升：对比2022年3月和2021年12月市场对于各国基准利率的预期来看，发达经济体加息预期普遍大幅抬升，其中市场对于美国、加拿大、英国2022年-2023年的利率预期平均分别抬升80BP、50BP、40BP。2022年Q1，英国、加拿大分别于2月、3月宣布上调关键利率25BP。欧央行加速停止资产购买计划，通胀压力或促使加息提前：欧央行加速停止资产购买计划，通胀压力或促使加息提前

40、：2022年3月10日，欧央行公布最新利率决议，维持三大关键利率不变，但是将提前至今年Q3结束资产购买计划，并且删除加息前停止资产购买计划的承诺；欧央行上调2022年通胀预期至5.1%（前值3.2%）。新兴经济体分化新兴经济体分化：新兴经济体并未展示共有趋势，加息预期的波动是分化的，其中土耳其的利率预期是小幅下行，墨西哥、巴西大幅上行。中国货币政策相对独立，利率预期保持平稳。发达经济体金融市场基准利率预测预测发达经济体金融市场基准利率预测预测新兴经济体金融市场基准利率预测预测新兴经济体金融市场基准利率预测预测资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理资料来源：Bloomberg，中国

41、银河证券研究院整理00.511.522.52022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月美国欧元区加拿大澳大利亚英国日本韩国02468034567892年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月中国印度俄罗斯墨西哥南非巴西右轴 土耳其创 造 财 富 / 担 当 责 任19（三）美联储：从泰勒规则来看，货币政策已经滞后当前就业和通胀水平满足“连续加息+缩表” 条件：从泰勒规则来看，当失业率和通胀超过目标，有更良好表现时，美联储会快速加息+缩表(2017/12-2018/12)。我们

42、直接用“PCE-2%”和“-（失业率-潜在长期自然失业率）”两个指标来看，当前和历史对比，美联储收紧货币政策的操作已经严重滞后。当前的就业和通胀均达到并超出目标值，通胀和就业条件满足历史上“快速加息+缩表”条件。美联储货币政策边际收紧操作严重滞后产生的后果：货币政策边际收紧量价配合难度增加：2021/03美联储满足缩减购债规模条件，但QE仍以原有速度进行，导致下半年2021年6月以后ONRRP使用量大幅飙升，当前接近2万亿美元的体量，存量流动性极度过剩。QE调整的滞后，也制约了加息操作，时点延后。利率调整的滞后使得通胀以及通胀预期大幅抬升。俄乌冲突加剧了全球的通胀压力，在当前美国经济和就业市场

43、强劲的阶段，俄乌冲突会促使美联储加快收紧步伐，而非是掣肘。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理020000400006000080000-15-10-505美联储货币政策操作泰勒规则执行美联储货币政策操作泰勒规则执行严重滞后严重滞后PCE-2%目标(-失业率+长期自然失业率)联邦基金目标利率美联储资产 亿美元 右轴QE 缩减条件满足连续加息+缩表条件满足（超过上次）000004000050000-4-202462013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/0520

44、16/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09以往美联储货币政策操作泰勒规则执行以往美联储货币政策操作泰勒规则执行PCE-2%目标(-失业率+长期自然失业率)联邦基金目标利率美联储资产 亿美元 右轴加息QE 缩减连续加息+缩表快速连续加息+缩表以下均为政策变化前以下均为政策变化前一个月数据一个月数据20042004年年 6月加息月加息20132013年年5月月谈缩减谈缩减QE20132013年年12月月实施缩减实施缩减QE20152015年年12月加月加息息20222022年年1月月/2月数据月数据预计满

45、足预计满足Taper条件条件时间时间预计达到加预计达到加息标准息标准通胀美国PCE当月同比2.71%1.07%1.25%0.26%6.06%-较平均通胀目标差值0.71%-0.93%-0.75%-1.74%4.06%2021年3月2021年3月就业美国失业率5.60%7.60%6.90%5.10%3.8%-较自然失业率差值0.55%2.87%2.18%0.44%-0.65%2021年1月2021年9月较美联储预测长期失业率差值-2.10%1.60%0.20%-0.20%2021年7月2021年11月较危机前差值-2.00%1.30%0.50%0.3%2021年9月2022年5-6月资料来源：W

46、ind，中国银河证券研究院整理美国就业和通胀数据均达到加息水平美国就业和通胀数据均达到加息水平创 造 财 富 / 担 当 责 任20（四）俄乌冲突刺激通胀：原油价格上行对美通胀的影响测算-30-20-2020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/0120202020年年- -20212021年上半年年上半

47、年CPICPI修复主要是能源和交运修复主要是能源和交运美国:CPI:能源:当月同比 月 %美国:CPI:交通运输:当月同比-6-4-202468-----------08美国CPI月同比 %CPI预测值（原油价格模型）误差美国通胀的影响因素，2021年下半年美国通胀的加速抬升，经济复苏背景下，广泛的物价水平上涨边

48、际上起了决定作用。能源、交运分项对于美通胀的影响：能源、交运分项对于美通胀的影响：2021年5月份以后，原油价格对于美通胀的影响有所弱化，2022年2月以来，俄乌局势导致的原油价格的大幅上涨，加剧美通胀压力。原油价格上涨对美原油价格上涨对美CPI的拉升幅度测算：的拉升幅度测算：通过模拟历史上原油价格和美元指数对于美国CPI的长期关系，原油价格上涨至2月底的95美元和3月的110美元，分别对应拉升CPI同比增速0.2%和0.8%。从从2月公布的数据来看，月公布的数据来看，CPI同比增长同比增长7.9%，较我们预期，较我们预期7.4%高高0.5%，除了能源上涨食品除了能源上涨食品、住房、娱乐等价格

49、涨幅依旧强劲。、住房、娱乐等价格涨幅依旧强劲。20212021年下半年美通胀体现在除交运、能源外的全局性通胀压力年下半年美通胀体现在除交运、能源外的全局性通胀压力原油价格不能解释全局性通胀压力，原油价格不能解释全局性通胀压力，20222022年年2 2月原油价格上涨加大美通胀压力月原油价格上涨加大美通胀压力资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理02468102020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/0

50、52021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/0220212021年下半年除能源交运项加速上行年下半年除能源交运项加速上行美国:CPI:当月同比美国:CPI:食品与饮料:当月同比美国:CPI:住宅:当月同比美国:CPI:医疗保健:当月同比美国:CPI:娱乐:当月同比交运交运、能源将贡献额外的的通胀能源将贡献额外的的通胀压力压力创 造 财 富 / 担 当 责 任21加息预期差取决于通胀水平加息预期差取决于通胀水平：受俄乌局势影响，通胀加速上行但经济或面临下行压力，权衡之下，控通胀仍是美联储首要目标。通胀预期差将决定美联