1、 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 报告日期：2022 年 3 月 14 日 国防军工： “十四五”国防军工： “十四五”有望迎来有望迎来外延注入高峰外延注入高峰 国防装备“内生+外延”行业专题报告 行业研究国防装备 投资要点投资要点 十四五国防大发展，军工十四五国防大发展，军工上市公司有望迎资产注入高峰上市公司有望迎资产注入高峰 国家推进国企改革，目标“提高国有资本效率、增强国有企业活力”国家推进国企改革，目标“提高国有资本效率、增强国有企业活力” ，2022 年迎“国企改革三年行动”收官之年，相关改革举措有望加速； “十四五十四五”国防国防装备大放量装备大放量，军工科研

2、院所军工科研院所有望有望加快资产注入加快资产注入：军工科研院所资产注入有利于提升科研成果转化率，防止产研分离，注入的优质资产可提高上市公司核心竞争力，改善资产质量；利润改善同时为科研活动提供经费支持，形成正向反馈。院所市场化、资本化是长期趋势。 多家军工集团下属上市公司已经进行重大资产重组，后续业务有望加速多家军工集团下属上市公司已经进行重大资产重组，后续业务有望加速 重大重大资产重组公司资产重组公司数量数量占比占比达达 35%。2015 年以来， 军工集团下属上市公司累计已有32家进行了重大资产重组， 重组公司占所有军工央企旗下A股上市公司数量的35%，累计注入评估价值超 1300 亿资产；

3、 其中中航工业资产证券化率最高达 80%， 其次为电子信息集团 59%，船舶集团 53%，兵器装备集团 48%；航天科工、航天科技资产证券化率最低，截至 2021H1 仅 14%、18%。 继继 2017 年资产整合高峰期后，年资产整合高峰期后，2021“十四五”开局之年又迎新热潮。“十四五”开局之年又迎新热潮。自 2017 年军工集团整合注入高峰期后， 2021 年随着“国企三年改革行动”不断推进，企业资产注入掀起一轮新高峰， 2022 年及十四五期间有望持续保持高位。 重组重组带来净利润显著提升。带来净利润显著提升。从重大资产重组注入前后收入对比看， 累计 33 家公司重组前期总收入合计

4、2133 亿，资产注入后当期总收入合计 2721 亿，同比增幅 28%；从重大资产重组前后归母净利润对比来看，重组前归母净利润合计 46 亿，重组后当期净利润合计 84 亿，同比增速 83%，归母净利润涨幅明显。 中电科集团中电科集团、中航、中航工业集团工业集团走在走在前列，前列，航天航天系系集团后续集团后续资本运作空间大资本运作空间大 中电科及中电科及中航中航工业集团走在前列：工业集团走在前列：中航工业集团中航工业集团资产证券化率最高，截至 2021H1已达 80%，旗下多个上市公司成为细分赛道龙头；中电科中电科集团集团开启了“子集团组建-上市公司激励-优质资产注入”的模式，以下属子集团为平

5、台整合院所资产， 累计对下属 6 家企业进行了重大资产重组，在对上市公司进行优质注入的同时实现核心院所资产有效改制，后期资产证券化率有望持续提升； 航天航天系集团系集团资产证券化率较低，后期资产证券化率较低，后期资产重组资产重组有望有望加速加速：航天系集团早起资本运作较少，现阶段整体资产证券化率较低，截至 2021 分别为 18%、14%；航天系优质院所及核心资产多，集团整体资本运作有望加速，资产证券化率提升空间较大。 军工迎“内生军工迎“内生+外延”双轮驱动， “内需外延”双轮驱动， “内需+外贸” 、 “军品外贸” 、 “军品+民品”两翼齐飞民品”两翼齐飞 （1）“百年变局”下，国防军工确

6、定性高成长，“备战/2027/建设与第二大经济体相称的强大国防”是既定方向，2021 年大额合同负债彰显“十四五”高景气； （2）未来几年，国防军工资产证券化、核心军品重组上市预计将掀起新一轮高潮，关注中船集团、航天科技、中电科、中航工业、航天科工、兵器工业等集团重组进程；（3）中国坦克/无人机/教练机/战斗机等具备全球竞争力，外贸需求逐步崛起。国产大飞机/民用航空发动机等产业链也在逐步成长。 投资建议投资建议： 持续推荐基本面强，业绩向好的中航西飞、航发动力、洪都航空、中航沈飞、内蒙一机、紫光国微、中航光电、中航高科、航发控制、西部超导、中国海防等，看好成飞集成、航发科技、中航机电、中国船舶

7、、航天长峰、四创电子、国睿科技、中瓷电子、凤凰光学、光电股份、北方导航等军工集团下属公司，后期业绩有望改善。 风险提示：风险提示： 1）股权激励、资产证券化节奏低于预期 2）军品交付进度不及预期。 行业行业评级评级 国防装备 看好 LastQuaterEpsLastQuaterEps Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 【浙商国防】国防军工：有望迎股权激励“大年”-20220226 【浙商国防】 “国企改革三年行动”将迎收官之年，关注有望受益标的-20211031 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 2/40 请务必阅读正文之后的免责

8、条款部分 目录目录 1. 十四五十四五国防大发展，国防大发展，军工军工集团上市公司有望迎资产注入集团上市公司有望迎资产注入高峰高峰 . 5 1.1. 十大军工集团资产收入稳健增长，下属上市公司盈利能力逐步提升 . 5 1.2. 2022 年：迎“国企改革三年行动”收官之年，资产注入有望加速 . 8 1.3. 板块进入较高性价比配置区，内生稳健，外延有望带来超预期增长 . 10 2. 多家军工多家军工集集团下属上市公司已经进行团下属上市公司已经进行重大重大资产重组，后续业务有望加速资产重组，后续业务有望加速 . 10 2.1 中国电子科技集团： “十四五”改革急先锋，有望迎接整体大变革 . 12

9、 2.2 航天科工集团：未来有望加速注入，核心院所上市平台优先受益 . 16 2.3 中国船舶集团：两船合并业务统一规划，平台整合势在必行。 . 19 2.4 兵器工业集团：逐步走向市场化，打造陆军装备标杆企业 . 21 2.5 中航工业集团：资本运作领军者，资产证券化率最高 . 24 2.6 航天科技集团：资产证券化率低，后期有望加速改革 . 27 2.7 中国电子信息集团：资产证券化率稳中有升 . 30 2.8 兵器装备集团：重点发力汽车装备领域 . 31 2.9 中核集团：资本运营少，有望受益清洁能源稳健发展 . 32 3. 典型公司重大资产典型公司重大资产重组重组以中国以中国海防海防为

10、例为例 . 33 4. 军工“内生”确定性已有，外延或开辟第二成长曲线，看好资产整合或受益标的军工“内生”确定性已有，外延或开辟第二成长曲线，看好资产整合或受益标的 . 38 图目录图目录 图 1：中航工业集团总资产额度最大，电子科技集团、航天科工集团等涨幅大（单位：亿元） . 6 图 2：军工集团 2015-2021H1 上市公司总资产增幅，航空工业涨幅最大，航天系总资产额度较低（单位：亿元） . 7 图 3：军工集团资产证券化率一览，2021H1 航空工业集团高达 80%，船舶集团、电子信息集团、中核集团均超 50% . 7 图 4：每年重大资产重组公司数目，继 2017 重组高峰后，近些

11、年呈加速趋势（单位：个） . 11 图 5：各集团重大资产重组公司数目一览，中电科近些年注入动作频频（单位：个） . 11 图 6：重组后当期收入同比增加 28%（亿元） . 12 图 7：重组后当期净利润同比增加 83%，涨幅明显（亿元） . 12 图 8：中电科集团“子集团组建-上市公司激励-优质资产注入”稳健发展道路 . 12 图 9：中电科集团总资产及净资产 . 13 图 10：中电科集团收入及净利润 . 13 图 11：中电科集团 ROA 及 ROE . 13 图 12：中电科集团现金流情况良好 . 13 图 13：中电科旗下院所优质资产丰富，核心资产有望持续注入整合 . 15 图

12、14：关注上市公司所属核心院所优质资产改革 . 15 图 15：航天科工集团总资产及净资产 . 16 图 16：航天科工集团收入及净利润 . 16 图 17：航天科工集团 ROE9%左右，ROA4%左右 . 17 图 18：航天科工集团 2021H1 经营现金流情况良好 . 17 图 19：多家院所下属上市平台未来有望承接核心资产注入 . 18 pVsYPBeYnUwVaQaO6MpNrRsQtReRmMtQiNnMtN6MoOyRvPsPxONZqRzR table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：中国船舶集团总资产及

13、净资产 . 19 图 21：中国船舶集团收入及净利润 . 19 图 22：中国船舶集团 ROE4%左右，ROA1%左右 . 20 图 23：中国船舶集团现金流稳健 . 20 图 24：中国兵器工业集团总资产及净资产 . 22 图 25：中国兵器工业集团收入及净利润 . 22 图 26：中国兵器工业集团 ROE9%左右，ROA5%左右 . 22 图 27：中国兵器工业集团现金流稳健 . 22 图 28：2015 年重组装入弹药资产，兵器集团弹药上市平台地位凸显 . 23 图 29：兵器工业集团下属子集团优质资产有望整合进入上市平台. 24 图 30：中航工业集团总资产及净资产 . 25 图 31

14、：中航工业集团收入及净利润 . 25 图 32：中航工业集团 ROE3%左右，ROA2.5%左右 . 25 图 33：中航工业集团现金流稳健 . 25 图 34：中航工业集团下属院所情况一览，多家院所优质资产有望持续推进上市 . 27 图 35：航天科技集团总资产及净资产 . 27 图 36：航天科技集团收入及净利润 . 27 图 37：航天科技集团 ROE9%左右，ROA4%左右 . 28 图 38：航天科技集团 2021 经验现金流情况较差 . 28 图 39：航天科技下属院所一览，资产证券化率提升空间大 . 29 图 40：公司两次重组概况 . 33 图 41：公司 2020 年收入利润

15、增长率分别为 16%，15% . 34 图 42：水声电子防务产品占总营收比逾 40% . 34 图 43：船舶集团下属多家优质院所，体外电子信息资产规模庞大. 35 表目录表目录 表 1：军工集团 2015-2021H1 总资产增幅一览，资产复合增速在 3%-15% . 5 表 2：军工集团资产证券化率一览，中航工业集团涨幅翻倍，中国船舶，兵器工业集团均有一定涨幅 . 6 表 3：2015 年国家下发关于深化国有企业改革的指导意见开启本轮国企改革序幕 . 8 表 4：2015 年国企改革启动以来，国家多项会议表示大力推动中央企业资产证券化率提升 . 9 表 5：2015-2022 年初累计有

16、 33 家军工央企集团旗下上市公司进行重大资产重组，加粗为正在进行中 . 10 表 6：中电科集团下属上市公司一览，加粗为 2015 年以来进行重大资产重组公司 . 13 表 7：中电科集团下属国睿科技、中瓷电子、凤凰光学、四创电子、杰赛科技、电科数字等均进行了重大资产重组 14 表 8：航天科工集团下属上市公司一览，加粗为 2015 年以来进行重大资产重组公司 . 17 表 9：航天科工集团下属航天发展、航天长峰及航天科技进行了重大资产重组 . 17 表 10：中国船舶集团下属上市公司一览，加粗为 2015 年以来进行重大资产重组公司 . 20 表 11：中国船舶集团下属中国船舶、中船科技、

17、中船防务、中国动力、中国海防均进行了重大资产重组 . 20 表 12：中国兵器工业集团下属上市公司一览，加粗为 2015 年以来进行重大资产重组公司 . 21 表 13：兵器工业集团 2015 年以来共有中兵红箭、北方国际、北化股份发生重大资产重组 . 23 表 14：中航工业集团下属上市公司一览，加粗为 2015 年以来进行重大资产重组公司 . 25 表 15：中航工业集团下属中航沈飞、中航西飞、中航高科、宝胜股份自 2015 年以来进行了重大资产重组 . 26 表 16：航天科技集团下属 A 股上市公司一览，加粗为 2015 年以来进行重大资产重组公司 . 28 表 17：航天科技集团 2

18、015 年以来航天彩虹、康拓红外、航天机电、航天电子、四维图新发生了重大资产重组 . 28 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 18：中国电子信息集团下属上市公司一览，加粗为 2015 年以来进行重大资产重组公司 . 30 表 19：中国电子信息集团 2015 年以来有中国长城、深桑达 A 发生重大资产重组 . 31 表 20：中国兵器装备集团下属上市公司一览，加粗为 2015 年以来进行重大资产重组公司 . 31 表 21：兵器装备集团 2015 年以来有中光学、东安动力、西仪股份发生重大资产重组 . 32 表 22

19、：中核集团下属上市公司一览 . 32 表 23：公司子公司股权注入概要（亿元） . 33 表 24：公司未来发展战略目标：构建成为海军信息化建设的主导力量 . 35 表 25：中国船舶旗下电子信息板块资产，标粗为部分资产已在上市公司体内 . 36 表 26：重点公司盈利预测与估值 . 38 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 十四五十四五国防大发展，国防大发展，军工军工集团上市公司有望迎资产注入集团上市公司有望迎资产注入高峰高峰 2022 年为年为起始，十四五期间起始，十四五期间有望迎来军工央企资产有望迎来军工央企资

20、产注入注入高峰期：高峰期： 国家推进国企改革，目标“提高国有资本效率、增强国有企业活力”国家推进国企改革，目标“提高国有资本效率、增强国有企业活力” ，2022 年迎“国企改革三年行动”收官之年，相关改革举措有望加速； “十四五十四五”国防国防装备大放量装备大放量，军工科研院所军工科研院所有望有望加快资产注入加快资产注入：军工科研院所资产注入有利于提升科研成果转化率，有效防止产研分离，带来高精尖优质技术资产的同时，提高了企业核心竞争力， 有效增厚集团总资产， 利润的改善又为科研活动提供经费支持，形成正向互动效应，院所走向市场化、资本化、公开化是长期必然发展趋势。 借力借力资本市场助推科研院所改

21、制，资本市场助推科研院所改制，完善完善运营机制，强化激励约束：运营机制，强化激励约束：院所优质资产注入可进一步健全运营机制，强化法人治理结构，有力解决原激励约束不到位、科研人员待遇偏低、人才流失现象严重等问题，在市场化机制下加快先进技术军转民，促进我国高科技产业蓬勃发展。 1.1. 十大十大军工集团军工集团资产资产收入稳健增长，下属上市公司盈利能力逐步提升收入稳健增长，下属上市公司盈利能力逐步提升 “十三五”以来“十三五”以来，军工集团，军工集团立足自身立足自身聚焦主业，结合我国军备科技发聚焦主业，结合我国军备科技发展业绩不断增展业绩不断增长。长。自 2015 年以来，我国十大军工集团不断提质

22、增效、改革创新，多家集团总资产均获得明显增长。以中国电子科技集团为例，20152021H1 总资产从 2207 亿增至 4573 亿，复合增速 15%，主要系集团领导大力推进研发创新，积极推进产业发展，提升管理效率所致。十大军工集团作为军工行业央企上市公司的核心控股股东以及军工行业研发、生产、制造的中坚力量，稳健增长彰显行业整体向上的积极态势。下表为 2015-2021H1 军工集团总资产金额及复合增速一览，其中由于船舶集团于 2019 年由中船重工集团和中船工业集团合并而成， 为保证数据计算统一性， 表格中展示船舶集团 2015-2018 年总资产为原两集团合并数额，中核集团为中核集团及中核

23、工业集团之和，2017 年以后仅统计中国核工业集团。 表表 1：军工：军工集团集团 2015-2021H1 总资产总资产增幅增幅一览一览，资产复合增速在资产复合增速在 3%-15%（单位（单位：亿元：亿元） 军工集团军工集团 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 Cagr 船舶集团 7106 7672 7871 8051 8431 8796 8936 5% 电子科技 2207 2495 3047 3548 4031 4516 4573 15% 电子信息 2478 2542 2631 2768 3275 3497 3646 7% 航天科技 3572 3872

24、4106 4360 4775 5188 5139 8% 航天科工 2385 2571 2883 3230 3487 3840 4442 10% 航空工业 9339 8679 8711 9480 10086 10520 12624 3% 兵器装备 3919 3604 3672 3327 3399 3584 3844 - 兵器工业 3368 3693 3780 3960 4284 4399 4822 2% 中核集团 5514 5978 6656 6797 8317 9123 9484 11% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 6/4

25、0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1：中航：中航工业集团总资产额度最大，工业集团总资产额度最大，电子电子科技集团、航天科工集团等涨幅科技集团、航天科工集团等涨幅大（单位大（单位：亿元：亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 多家多家军工集团资产证券化率大幅提升，军工集团资产证券化率大幅提升，借力借力资本市场做大做强集团整体资本市场做大做强集团整体。2015 年以来，多家军工集团资产证券化率有所提升，上市企业资产价值不断增长有效增厚集团总资产，进一步提升集团业绩及盈利能力。以中航工业集团为例，2015 年其上市公司总资产 4003 亿元， 集团资产证券化率 43%； 经过多年有效国

26、企改革， 推动优质企业上市， 2021年 H1 上市公司总资产 10086 亿元，集团资产证券化率 80%，显著提升国有资本总量。集团积极推动优质资产注入上市，上市公司通过资本市场进一步高效运作，双向促进业绩向好。 表表 2：军工：军工集团集团资产证券化率资产证券化率一览一览，中航工业集团涨幅中航工业集团涨幅翻倍翻倍，中国船舶，兵器工业集团均有一定涨幅，中国船舶，兵器工业集团均有一定涨幅 军工集团军工集团 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 中国船舶中国船舶 上市公司总资产 3267 3492 3659 3688 3733 4650 4781 集团总资产

27、7106 7672 7871 8051 8431 8796 8936 资产证券化率资产证券化率 46% 46% 46% 46% 44% 53% 53% 电子科技电子科技 上市公司总资产 560 717 910 1068 1212 1475 1476 集团总资产 2207 2495 3047 3548 4031 4516 4573 资产证券化率资产证券化率 25% 29% 30% 30% 30% 33% 32% 航天科工航天科工 上市公司总资产 335 411 452 514 578 639 633 集团总资产 2385 2571 2883 3230 3487 3840 4442 资产证券化率资

28、产证券化率 14% 16% 16% 16% 17% 17% 14% 航天科技航天科技 上市公司总资产 523 668 764 777 826 825 902 集团总资产 3572 3872 4106 4360 4775 5188 5139 资产证券化率资产证券化率 15% 17% 19% 18% 17% 16% 18% 航空工业航空工业 上市公司总资产 4003 4289 5591 6848 7428 8452 10086 集团总资产 9339 8679 8711 9480 10086 10520 12624 资产证券化率资产证券化率 43% 49% 64% 72% 74% 80% 80% 电

29、子信息电子信息 上市公司总资产 1224 1267 1364 1408 1407 1645 2152 集团总资产 2478 2542 2631 2768 3275 3497 3646 资产证券化率资产证券化率 49% 50% 52% 51% 43% 47% 59% 兵器装备兵器装备 上市公司总资产 1304 1542 1552 1389 1442 1715 1847 集团总资产 3919 3604 3672 3327 3399 3584 3844 020004000600080004000船舶集团电子科技电子信息航天科技航天科工航空工业兵器装备兵器工业中核集团201520

30、01920202021H1 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 7/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资产证券化率资产证券化率 33% 43% 42% 42% 42% 48% 48% 兵器工业兵器工业 上市公司总资产 735 971 1039 1101 1181 1309 1328 集团总资产 3368 3693 3780 3960 4284 4399 4822 资产证券化率资产证券化率 22% 26% 27% 28% 28% 30% 28% 中核集团中核集团 上市公司总资产 3298 3587 3918 4284 4829 5523 5

31、482 集团总资产 5514 5978 6656 6797 8317 9123 9484 资产证券化率资产证券化率 60% 60% 59% 63% 58% 61% 62% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 2：军工集团：军工集团 2015-2021H1 上市上市公司总资产增幅公司总资产增幅，航空工业涨幅最大航空工业涨幅最大，航天系总资产额度较低航天系总资产额度较低（单位（单位：亿元：亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 3：军工集团资产证券化：军工集团资产证券化率一览，率一览，2021H1 航空工业航空工业集团集团高达高达 80%，船舶船舶集团、电子信息集团、中核集团均超集

32、团、电子信息集团、中核集团均超 50% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资产注入作为一种做强做优做大国有资本、提升生产经营效率、降杠杆减负债防风险的有效措施，可以在提升公司整体业绩效益的前提下，为股东及核心骨干员工带来丰厚利益，有助于公司/行业高质量发展，从而更好地满足下游客户的需求、更好地承担国家对国防军工行业的需求。 020004000600080001000012000船舶集团电子科技电子信息航天科技航天科工航空工业兵器装备兵器工业中核集团200021H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%船舶集团电子科技电子信息航天

33、科技航天科工航空工业兵器装备兵器工业中核集团200021H1 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 8/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经过我国国防军工行业多年发展，目前已经从“小步快跑”追赶代际差到“批产放量”大规模列装阶段，国防军工已经迎来“补偿式”发展。 “先进型号高效先进型号高效、低成本放量低成本放量”是当前国防军工行业所要承担的重要职责，高效：即满足下游客户对先进武器装备数量高效：即满足下游客户对先进武器装备数量/列装列装速度上的要求；低成本：即在装备放量过程中不断降低成本速度上的要求；低成本：即在装备放量

34、过程中不断降低成本、从而实现阶梯降价。、从而实现阶梯降价。 在这一背景下，在“2027 年实现建军百年奋斗目标” 、 “力争到二三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”的要求下，进行优质资产改革注入，军工上市公司实现外延并购，对提升资产经营效率、增厚集团业绩、做大国有资本、调动公司管理层及核心骨干员工积极性，对于公司行业的发展有着重要的意义，我们判断军工央企下属上市公司资产注入整合将是大势所趋。 1.2. 2022 年年：迎迎“国企改革三年行动国企改革三年行动”收官之年收官之年，资产注入资产注入有望加速有望加速 2015 年，党中央、国务院联合下发关于深化国

35、有企业改关于深化国有企业改革的指导意见 ，革的指导意见 ，本轮国企改革拉开序幕。 国企改革以“解放和发展社会生产力”解放和发展社会生产力”为标准，以“提高国有资本效率、增强国有提高国有资本效率、增强国有企业活力”企业活力”为中心，正好契合了当下军工央企所承担的武器装备高效低成本放量、行业高效发展的重要职责。 国企改革提出了“划分国企类别分类推进改革” 、 “完善现代企业制度” 、 “完善国有“划分国企类别分类推进改革” 、 “完善现代企业制度” 、 “完善国有资产管理体制” 、 “发展混合所有制经济” 、 “强化监督防止国有资产流失” 、 “加强改进党资产管理体制” 、 “发展混合所有制经济”

36、 、 “强化监督防止国有资产流失” 、 “加强改进党对国有企业的领导” 、 “为国有企业改革创造良好环境条件”对国有企业的领导” 、 “为国有企业改革创造良好环境条件”共七大改革领域。 为推进改革实施，先后开展了“国企改革双百行动 ” 、 “区域性综改试验” 、“国企改革双百行动 ” 、 “区域性综改试验” 、 “课改“课改示范行动” 、 “示范行动” 、 “11 家央企国有资本投资公司试点家央企国有资本投资公司试点” 、 “对标世界一流管理提升行动” 、 “对标世界一流管理提升行动”等多项改革专项工程，从 2020 年起统一在“国企改革三年行动（“国企改革三年行动（2020-2022） ”）

37、 ”框架下。 表表 3：2015 年国家下发年国家下发关于深化国有企业改革的指导意见开启本轮国企改革序幕关于深化国有企业改革的指导意见开启本轮国企改革序幕 文件描述文件描述 国企定位国企定位 国有企业属于全民所有，是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量，是我们党和国家事业发展的重要物质基础和政治基础物质基础和政治基础。 国企存在的国企存在的 突出矛盾和问题突出矛盾和问题 一些企业市场主体地位尚未真正确立，现代企业制度还不健全，国有资产监管体制有待完善，国有资本运行国有资本运行效率需进一步提高效率需进一步提高 一些企业管理混乱，内部人控制、利益输送、国有资产流失等问题突出，企业办社会职能和

38、历史遗留问题还未完全解决 一些企业党组织管党治党责任不落实、作用被弱化。 改革改革 指导思想指导思想 高举中国特色社会主义伟大旗帜以解放和发展社会生产力解放和发展社会生产力为标准，以提高国有资本效率提高国有资本效率、增强国有企业活增强国有企业活力力为中心，完善产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度现代企业制度，完善国有资产监管体制 1、划分国企类别 分类推进改革 将国有企业分为商业类和公益类商业类和公益类 主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革公司制股份制改革 主业处于关系国家安全国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务

39、的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股 2、完善现代 企业制度 推进公司制股份制改革，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市集团公司整体上市 健全公司法人治理结构 / 建立国有企业领导人员分类分层管理制度 / 实行与社会主义市场经济相适应的企业薪酬分配制度 / 深化企业内部用人制度改革 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 9/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 文件描述文件描述 3、完善国有资产 管理体制 以管资

40、本为主推进国有资产监管机构职能转变 / 改革国有资本授权经营体制 / 推动国有资本合理流动优化配置 / 推进经营性国资产集中统一监管 4、发展混合 所有制经济 推进国有企业混合所有制改革国有企业混合所有制改革对通过实行股份制、上市等途径已经实行混合所有制的国有企业，要着力在完善现代企业制度、提高资本运行效率上下功夫 引入非国有资本参与国有企业改革 / 鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业 探索实行混合所有制企业员工持股探索实行混合所有制企业员工持股, 通过实行员工持股建立激励约束长效机制通过实行员工持股建立激励约束长效机制 5、强化监督防止 国有资产流失 强化企业内部监督 / 建立健全高效协同

41、的外部监督机制 / 实施信息公开加强社会监督 / 严格责任追究 6、加强改进党 对国有企业的领导 充分发挥国有企业党组织政治核心作用 / 进一步加强国有企业领导班子建设和人才队伍建设 / 切实落实国有企业反腐倡廉“两个责任” 7、为国有企业改革创造良好环境条件 完善相关法律法规和配套政策 加快剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题，剥离国有企业职工家属区“三供一业”和所办医院、学校、社区等公共服务机构 形成鼓励改革创新的氛围 / 加强对国有企业改革的组织领导 资料来源：国务院网站，浙商证券研究所 提高提高中央企业资产证券化率是改革的重要内容。中央企业资产证券化

42、率是改革的重要内容。2015 年国企改革启动以来，国资委多项工作会议表示将加大力度推进优质资产注入上市公司，推动中央企业战略重组和混合所有制改革，提高中央企业资产证券汇率，央企在军民融合中起模范带头作用。 2022 年将迎“国企改革三年行动”收官之年， 多家军工央企 2022 年工作会提及加速推进国企改革三年行动、高质量完成改革任务。在此背景下，预计包括上市公司预计包括上市公司资产注入资产注入等外延并购行动有望等外延并购行动有望持续持续加速加速。 表表 4：2015 年国企年国企改革启动以来，国家多项改革启动以来，国家多项会议表示大力推动中央企业资产证券化率提升会议表示大力推动中央企业资产证券

43、化率提升 会议时间会议时间 会议会议内容内容 相关描述或主要内容相关描述或主要内容 2018.3 十三届全国人大一次会议：国企改革优质资产要注入上市公司 提出提出：重点推动中央企业战略重组和混合所有制改革；放大国有资本，推进混合所有制改革；降杠杆、减负债、防风险仍是首要任务；资源更多投向战略新兴产业；加大对国有资本投资运营公司授权力度；国企央企要使更多优国企央企要使更多优质资产注入上市公司；质资产注入上市公司；央企应在军民融合中起到模范带头作用。 2020.10 国资委国新办新闻发布会 提出提出：在中国经济逐步形成“双循环”新格局背景下， 资本市场将在国企混改中大有作为，积极积极推动国企上市、

44、提升国有资产证券化率有望发挥多重“杠杆推动国企上市、提升国有资产证券化率有望发挥多重“杠杆效应” 。效应” 。 2021.3 国务院国资委企业改革局2021年工作安排会议 会议会议内容：内容：持续深化公司制股份制改革。稳妥推进央企集团层面股权多元化改革，优化股权结构，完善公司治理。研究制定国有控股混合所有制企业骨干员工持股操作性文件，细化操作流程，稳慎推动实施。指导中央企业推进指导中央企业推进改制上市工作，提高资产证券化率，提升上市公司质量。改制上市工作，提高资产证券化率，提升上市公司质量。 2021.4 省属国企提高资产证券化率专题会议 省属国企要以推进企业上市为牵引，以上市公司以上市公司平

45、台为抓手，加快推进专业平台为抓手，加快推进专业化重组，提高内控水平，提升发展质量。化重组，提高内控水平，提升发展质量。要加快省属国企拟上市公司工作进程;要用好现有上市公司平台，通过强有力措施提升上市公司质量;要加力上市后备资源培育，省属国企新设公司原则上必须股份制，避免二次股改;存量公司中发展前景好的要以上市为目标加快股改;未上市企业要对标上市公司标准，倒逼内在体制机制改革，明晰产权，建立可持续的盈利模式，提升盈利能力，为走向资本市场做好积极准备。 资料来源：政府网站，浙商证券研究所 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 10/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分

46、1.3. 板块进入板块进入较高性价比配置区，较高性价比配置区，内生内生稳健，外延有望带来超预期增长稳健，外延有望带来超预期增长 军工行业高景气度及军工行业高景气度及中长期投资逻辑没有改变，经本轮回调投资价值凸显，板块估中长期投资逻辑没有改变，经本轮回调投资价值凸显，板块估值进入高性价比配置区。值进入高性价比配置区。年初至今申万国防军工指数累计下跌 16.8%，目前整体 PE 为 60倍，处于历史高点的 24%分位，军工指数 1645.30 点，处于历史高点的 50%分位，配置价值凸显；考虑到十四五产业链上下游多维度高景气，及 2022 年产能扩张、业绩释放、多家企业股权激励有望落地等促进因素，

47、行业中长期投资逻辑没有改变。 中长期看，国防板块逻辑坚实，在需求爆发式增长的行业大背景下确定性高成长，叠加国企改革加速，资产注入预期有望提升，军工内生外延双驱动，共振相关个股成长。 2. 多家军工多家军工集团下属上市公司已集团下属上市公司已进行进行重大重大资产重组资产重组 32 家家军工央企上市公司完成重大资产重组工作。军工央企上市公司完成重大资产重组工作。经统计，自 2015 年以来，军工集团下属上市公司累计已有 32 家已经先后进行了重大资产重组及发行股份购买重要资产，累计注入评估价值超 1300 亿资产， 占总占所有军工央企旗下 A 股上市公司数量比例已经达到 35%。 表表 5：201

48、5-2022 年年初初累计有累计有 33 家军工央企集团旗下上市公司家军工央企集团旗下上市公司进行重大进行重大资产重组，加粗为正在进行中资产重组，加粗为正在进行中 军工集团军工集团 上市公司上市公司 重组时间重组时间 注入后主营业务注入后主营业务 置入资产评置入资产评估值（亿）估值（亿） 总收入（亿）总收入（亿） 净利润（亿）净利润（亿） 注入前注入前 注入后注入后 注入前注入前 注入后注入后 中航工业中航工业 中航高科 2015 年 航空碳纤维及织物 7 15 26 -2 0.3 中航沈飞 2017 年 战斗机 80 12 167 0.3 5.3 宝胜股份 2017 年 特种高端线缆 5 1

49、51 228 2.7 3.0 中航西飞 2021 年 轰炸机、运输机 30 83 74 0.8 2.3 中国船舶中国船舶 中国海防 2017 年 海洋电子信息 11 2.7 3.1 0.07 0.4 2019 年 水声防务装备 68 3.5 35 0.7 5.2 中国船舶 2020 年 舰船制造 374 169 409 4.9 2.4 中船防务 2020 年 船用配套制造 55 58 158 -2.1 0.5 中船科技中船科技 2016 舰船造修、配套设备 21 33 37 0.6 1.7 进行中进行中 风力风力发电设备发电设备 19 0.8 中国动力中国动力 2020 船用动力系统、海工平台

50、 101 300 300 13 16 进行中进行中 船用船用动力系统动力系统 198 5 中电科中电科 四创电子 2017 年 雷电信息化产品 11 25 31 1.2 2.0 杰赛科技 2017 年 通信设备、通信工程 18 23 40 1.1 1.5 凤凰光学 2019 年 光学产品 3 8 11 -0/1 0.2 国睿科技 2020 年 雷达产品 69 10 29 0.4 3.2 中瓷电子中瓷电子 进行中进行中 三代半导体三代半导体 8 0.9 电科数字电科数字 进行中进行中 行业信息化、数据中心智能化行业信息化、数据中心智能化 23 81 86 3.2 4.3 航天航天科技科技 航天彩

51、虹 2017 年 无人机系列产品 33 12 20 1.2 2.1 四维图新 2017 年 导航、汽车芯片 39 15 19 1.5 0.1 康拓红外 2019 年 智能测试仿真系统 10 3 8 0.8 1.2 航天机电航天机电 进行中进行中 汽车热系统业务、新能源光伏汽车热系统业务、新能源光伏 12 54 81 2.1 2.9 航天电子航天电子 进行中进行中 航天电子、电线、电缆航天电子、电线、电缆 30 49 94 2.5 4.4 航天航天科工科工 航天科技 2016 年 车联网与工业物联网 17 18 40 0.5 1.0 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告

52、 11/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 航天发展 2018 年 电磁科技工程 15 23 25 2.8 3.6 航天长峰 2018 年 军用电源、电子信息 4 11 14 0.6 0.7 2019 年 10 21 24 0.8 1.3 电子信息电子信息 深桑达 A 2015 年 电子信息产业 9 14 31 0.2 1 2021 年 电子信息物流、电子商贸 74 15 282 1.3 3.7 中国长城 2017 年 军工信息化系统及装备 31 729 91 -0.4 3.5 兵器工业兵器工业 中兵红箭 2016 年 弹药资产、工业金刚石 25 15 39 2.5 3.9 北方国际 20

53、16 年 重型装备出口、跨境物流 16 亿 43 81 3.2 2.2 北化股份 2017 年 三防器材、 活性炭及催化剂和防护环保器材 8 13 22 0.8 1.4 兵器兵器装备装备 西仪股份 2017 年 汽车发动机连杆业务 3 5 8 -0.3 -0.1 中光学 2018 年 精密光学元组件、光电防务、 5 9 17 0.2 0.5 东安动力东安动力 进行中进行中 汽车发动机、变速器汽车发动机、变速器 33 19 35 0.1 0.04 中核集团中核集团 三峡水利 2020 年 电力供应、配售电系统 72 13 54 2.1 4 资料来源：Wind，浙商证券研究所 继继 2017 年年

54、资产整合高峰期后资产整合高峰期后，2021“十四五”开局之年“十四五”开局之年又迎新热潮。又迎新热潮。根据重大资产重组过户完成日期统计，自 2017 年军工集团整合注入高峰期后，2018-2020 年保持平稳发展状态，2021 年随着“国企三年改革行动”不断推进，企业资产注入掀起一轮新高峰，2021 年共有 8 家完成了重大资产重组工作，2022 年及十四五期间有望持续保持高位。 中电科集团重大中电科集团重大重组公司最多。重组公司最多。各大军工集团横向比较来看，中电科、航天科技、中国船舶等重大资产重组公司较多，各军工央企资产整合均还有提升空间。 图图 4：每年重大：每年重大资产重组资产重组公司

55、公司数目，继数目，继 2017 重组重组高峰后高峰后，近些近些年年呈加速呈加速趋势趋势（单位：个）（单位：个） 图图 5：各：各集团重大资产重组公司数目一览，中电科近些年注入集团重大资产重组公司数目一览，中电科近些年注入动作频频（动作频频（单位单位：个）：个） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 重组重组带来净利润显著提升。带来净利润显著提升。从重大资产重组注入前后收入对比来看，累计 33 家公司重组前期总收入合计 2133 亿，资产注入后当期总收入合计 2721 亿，同比增幅 28%；从重大资产重组前后归母净利润对比来看，重组前归母净利润合计 46 亿，重

56、组后当期净利润合计 84 亿，同比增速 83%，归母净利润涨幅明显。 2394448520002256253433101234567 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 12/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：重组后：重组后当期收入当期收入同比同比增加增加 28%（亿元）（亿元） 图图 7：重组后：重组后当期当期净利润同比净利润同比增加增加 83%，涨幅，涨幅明显（明显（亿元亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.1 中国电子科技中国电子科技

57、集团：集团： “十四五”改革“十四五”改革走在走在前列前列，有望迎接整体，有望迎接整体大大变革变革 “十四五”改革“十四五”改革走在走在前列前列，子集团子集团-上市上市公司整合公司整合稳步走稳步走，核心资产后续有望持续核心资产后续有望持续注入整合注入整合： 中电科集团下属共有 47 家研究院所， 主营军民用软件与信息服务、 能源电子、安全电子和基础电子产品等。中电科集团中电科集团开启了开启了“子集团组建子集团组建-上市公司激励上市公司激励-优质优质资产注资产注入入”的的稳健道路稳健道路： 2017 年，以原通信事业部为基础， 7 所、34 所、39 所、50 所、54所等五个组成通信子集团；1

58、8 所、力神股份组建电能源子集团；15 所、太极股份组建电科太极集团；8 所、 16 所、 38 所、 43 所组建电科博微子集团， 整合子集团核心业务资质，打造多领域世界一流研发力量。 （估值更新截至到 2022.02.23） 图图 8：中电科集团中电科集团“子集团子集团组建组建-上市公司激励上市公司激励-优质资产注入优质资产注入”稳健稳健发展道路发展道路 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2133 2721 0227002900重组前重组后468430405060708090重组前重组后 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专

59、题报告 13/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：中电科：中电科集团总资产及净资产集团总资产及净资产 图图 10：中电科：中电科集团收入及集团收入及净利润净利润 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 11：中电科：中电科集团集团 ROA 及及 ROE 图图 12：中电科：中电科集团集团现金流现金流情况良好情况良好 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 6：中电科：中电科集团下属上市公司一览集团下属上市公司一览，加粗为加粗为 2015 年年以来进行以来进行重大重大资产重组公司资产重组公司 PEPE 20

60、20 2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600990.SH 四创电子 45 39 1.7 76 25 7 -1% -0.6 -137% -2 002935.SZ 天奥电子 73 9 1.0 20 13 4 27% 0.3 36% 3 003031.SZ 中瓷电子 165 8 1.0 15 11 5 40% 0.6 26% 5 002368.SZ 太极股份 41 85 3.7 147 38 37 23% 0.3 28% 1 002415.SZ

61、 海康威视 27 635 133.9 871 540 339 40% 64.8 40% 12 600071.SH 凤凰光学 798 13 0.1 18 6 7 51% 0.1 360% 2 600877.SH 声光电科 209 4 0.8 16 9 6 509% 0.3 190% 8 002544.SZ 杰赛科技 184 63 1.0 88 36 26 14% 0.7 99% 2 600562.SH 国睿科技 45 36 4.7 86 44 16 -4% 1.8 3% 4 002268.SZ 卫士通 241 24 1.6 61 48 8 95% -0.4 68% -1 600850.SH 电科

62、数字 44 81 3.2 79 29 42 32% 1.7 9% 6 资料来源：Wind，浙商证券研究所 多家多家上市公司进行股权激励、资产注入上市公司进行股权激励、资产注入。近些年中电科下属上市公司有国睿科技、中瓷电子、凤凰光学、四创电子、卫士通、杰赛科技、太极股份、电科数字进行了相关资产注入，集团动作频频，逐步将多家上市公司打造成电子信息专业领域龙头，多项院3,548 4,031 4,516 5,013 1,852 2,074 2,326 2,560 1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50020021Q3总资产（亿）2

63、,204 2,276 2,367 2,484 194 201 223 206 8%3%4%64%5%4%11%39%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,50020021Q3营业收入（亿）净利润（亿）营收增速（%）净利润增速（%）5.5%5.0%4.9%4.1%10.5%9.7%9.6%8.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%20021Q3ROAROE129142264-11-112--127-3002018201920

64、202021Q3经营活动产生现金流净额（亿）投资活动产生现金流净额（亿） table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 14/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 所优质资产注入公司，如卫士通“网安第一家”、中瓷电子“半导体及氮化镓业务”、杰赛科技军用通信等，后期有望为公司业绩贡献丰厚利润。 表表 7：中电科：中电科集团下属集团下属国睿科技国睿科技、中瓷电子、凤凰光学、四创电子、杰赛科技、电科数字等均进行了重大资产重组、中瓷电子、凤凰光学、四创电子、杰赛科技、电科数字等均进行了重大资产重组 上市公司 国睿科技 中瓷电子 凤凰光学 四创电子 杰赛科技 电科数字 原主营业务原主

65、营业务 雷达装备、 智能制造、智慧轨交 电子陶瓷外壳 光学元件加工 雷达及雷达配套 信息网络建设 软件信息技术 资产注入时间资产注入时间 2020 年 2019 年 2017 年 2017 年 注入状态注入状态 已完成 进行中 已完成 已完成 已完成 进行中 置出标的置出标的 无 无 无 无 无 无 注入标的注入标的 国睿防务 100%、国睿信维 95%股权 氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债、博威公司 100%、国联万众 100%股权 智能控制器业务相关资产负债 博微电子 100%股权 远东通信 100%、 中网华通 58%、华通天畅 100%、电科导航 100%、东盟导航 70%股权 柏

66、飞电子 100%股权 注入后主营业务注入后主营业务 雷达产品 电子陶瓷外壳，氮化镓三代半导体业务 光学组件、 控制器 警戒雷达， 机动保障装备 通信解决方案、 通信设备、卫星运营 软件信息技术、 嵌入式系统 置入资产评估值置入资产评估值 69 亿 3 亿 11 亿 18 亿 23 亿 持注入资产股比持注入资产股比 95%-100% 100% 100% 58%-100% 100% 总资产总资产 注入前注入前 29 亿 10 亿 32 亿 35 亿 84 亿 注入后注入后 53 亿 12 亿 44 亿 50 亿 93 亿 总收入总收入 注入前注入前 10 亿 8 亿 25 亿 23 亿 81 亿

67、注入后注入后 29 亿 11 亿 31 亿 40 亿 86 亿 净利润净利润 注入前注入前 0.4 亿 （0.07)亿 1.2 亿 1.1 亿 3.2 亿 注入后注入后 3.2 亿 0.2 亿 2.0 亿 1.5 亿 4.3 亿 资料来源：Wind，浙商证券研究所 核心资产有望核心资产有望持续注入整合，整体将迎大变革。持续注入整合，整体将迎大变革。继 2017 年中电科下属 4 家科研院所入选首批 41 家军工科研院所转制名单，同时集团公司以下属子集团为平台整合相关院所资产，并实现核心院所资产有效改制，对我国院所改制多元化发展有强象征参考意义。 table_page 国防装备行业专题报告国防装

68、备行业专题报告 15/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：中电科：中电科旗下院所优质资产丰富，核心资产有望旗下院所优质资产丰富，核心资产有望持续注入整合持续注入整合 资料来源：集团公司官网，浙商证券研究所 “三层“三层架构两级经营架构两级经营” ，” ， 借力资本市场提质增效。借力资本市场提质增效。 集团公司通过 “三层架构两级经营”通过上市平台有效并购整合子集团内部资产，同时实现业务整合及资产证券化率的提升。同时集团通过内生外延双管齐下方式，并购外部业务协同资产补齐短板，进一步丰富产业链，打造所属行业龙头。 图图 14：关注：关注上市公司所属核心院所优质资产改革上市公司所属核

69、心院所优质资产改革 资料来源：集团公司官网，浙商证券研究所 西南电子西南电子研究所（研究所（10 所所） ：我国最早建立的专业从事军事电子信息技术研究、重点系统工程研制和装备中试生产的骨干研究所。通过 40 多年的发展，已经成为我国以军事电 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 16/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 子为主、兼有国家行业技术发展的新型科技机构；院所在电子科学与技术、电子信息工程、电磁场与微波技术、信息与通信工程、电子与通信工程、通信与信息系统、信号与信息处理、信息获取与探测技术、物理电子学、电路与系统、微电子学与固体电子学、集成电路、控制理论与

70、控制工程、模式识别与智能系统、系统工程、导航、制导与控制、建模仿真理论与技术、检测技术与自动化装置、伺服控制等方面有着深厚的技术积累及研发优势。 河北半导体河北半导体研究所研究所（13 所所） ：中国成立最早、规模最大、技术力量雄厚、专业结构配套的综合性半导体研究所，主要涉及微电子、光电子和微机械电子系统(MEMS)等三大领域，其产品涵盖基础支撑类(半导体材料和电子封装外壳)、芯片类(各类半导体器件和集成电路)以及应用类(微波毫米波的模块、组件和小整机)等多项专业设备。 南京雷达南京雷达技术研究所（技术研究所（14 所所） ：是中国雷达工业的发源地，国家诸多新型、高端雷达装备的始创者，信息化装

71、备研发的先驱者，是具有一定国际竞争能力的综合型电子信息工程研究所；14 所在信息与通信工程（通信与信息系统、信号与信息处理、雷达工程） 、电子科学与技术（电路与系统、电磁场与微波技术） 、控制科学与工程（控制理论与控制工程、模式识别与智能系统） 、计算机科学与技术、电子对抗、遥感信息工程、智能科学与技术、人工智能、光学工程、大气科学、水声工程、数学、物理学、统计学、弹道学、图象处理、 数据科学与大数据技术等方面均有高技术水准， 引领我国相关行业研发生产。 2.2 航天航天科工集团：未来有望加速注入科工集团：未来有望加速注入，核心院所上市平台优先受益核心院所上市平台优先受益 航天航天科工资产证券

72、化率低，科工资产证券化率低，2021H1 仅仅 14%，后续有望加速提升，核心院所下属上市，后续有望加速提升，核心院所下属上市平台预期将优先受益：平台预期将优先受益：航天科工集团是我国重要的防空导弹武器系统、固体运载火箭、空间技术产品、飞航导弹武器系统的研发、生产制造单位。集团主营业务包括航天防务、信息技术和装备制造，产品涉及陆、海、空、天、电磁等各个领域，导弹武器装备整体水平国内领先，多项专业技术达到国际顶尖水平。 （估值更新截至到 2022.02.23） 图图 15：航天科工：航天科工集团总资产及净资产集团总资产及净资产 图图 16：航天科工：航天科工集团收入及集团收入及净利润净利润 资料

73、来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3230 3487 3840 4442 1636 1786 1872 2110 025003000350040004500500020021H1总资产（亿元）净资产（亿元）2482 2490 2662 1275 8%4%0.1%14%12%11%-0.3%6%-5%0%5%10%15%050002500300020021H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy净利润yoy table_page 国防装备行业专题

74、报告国防装备行业专题报告 17/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 17：航天科工：航天科工集团集团 ROE9%左右，左右，ROA4%左右左右 图图 18：航天科工：航天科工集团集团 2021H1 经营经营现金流情况良好现金流情况良好 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 8：航天：航天科工集团下属上市公司一览科工集团下属上市公司一览，加粗为加粗为 2015 年年以来进行以来进行重大重大资产重组公司资产重组公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资

75、产净资产 收入收入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600271.SH 航天信息 26 218 10.3 217 154 92 4% 3.6 345% 3 600501.SH 航天晨光 117 37 0.4 49 24 16 18% 0.3 131% 2 000901.SZ 航天科技航天科技 -12 53 -6.6 76 45 29 28% 0.2 123% 1 000547.SZ 航天发展航天发展 30 44 8.1 133 97 22 15% 3.1 1% 4 600855.SH 航天长峰航天长峰 44 28 1.5 44 18 10 18% 0.8 -27% 5

76、300747.SZ 锐科激光 74 23 3.0 42 29 16 127% 2.6 288% 9 002025.SZ 航天电器 69 42 4.3 72 43 23 25% 2.6 38% 7 资料来源：Wind，浙商证券研究所 早起资本运作较少早起资本运作较少，现阶段现阶段整体资产证券化率较低。整体资产证券化率较低。2015 年以来，集团下属航天发展、航天长峰、航天通信、航天信息、航天科技、航天电器均进行过资产注入，逐步形成了目前各公司主营业务。因集团业务涉密程度较高，集团早期资本运作较少，多家核心院所资产都没注入上市公司，资本运作整体节奏缓慢，目前集团整体资产证券化率仅目前集团整体资产证

77、券化率仅17%，旗下上市，旗下上市公司平均估值约公司平均估值约 50 倍倍。 表表 9：航天：航天科工集团科工集团下属航天下属航天发展、航天长峰及航天科技进行了重大资产重组发展、航天长峰及航天科技进行了重大资产重组 上市公司上市公司 航天发展航天发展 航天长峰航天长峰 航天科技航天科技 原主营业务原主营业务 磁科技工程、通信指控、海洋信息装备 安保科技、医疗器械、电子信息 安保科技、医疗器械、电子信息 在车联网与工业物联网、航天应用产品、石油仪器设备、电力设备 资产注入时间资产注入时间 2018 年 2018 年 2019 年 2016 年 注入状态注入状态 已完成 已完成 已完成 已完成 置

78、出标的置出标的 无 无 无 无 注入标的注入标的 锐安科技 43%股权、壹进制 100%股权和航天开元 100%股权 柏克新能 51%股权、精一规划 51%股权 航天朝阳电源 100%股权 IEE 公司 97%股权、Hiwinglux 公司 100%股权和 Navilight 公司 100%股权 注入后主营业务注入后主营业务 电磁科技工程、 通信指控、网络信息安全、微系统、 IT 基础设施与电能质量服务、地理信息、医安保科技、医疗器械、电子信息、集成一体化电源和模块电车联网与工业物联网、航天应用产品、汽车电子、2468920202021H1摊薄ROE

79、(%)ROA(%)5-119-116--30040050060070020021H1经营现金流（亿元）投资现金流（亿元）筹资现金流（亿元） table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 18/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海洋信息装备 疗器械、电子信息 源研发和生产业务 石油仪器设备、电力设备 置入资产评估值置入资产评估值 15 亿 4 亿 10 亿 17 亿 持注入资产股比持注入资产股比 43%-100% 51% 100% 97%-100% 总资产总资产 注入前注入

80、前 76 亿 17 亿 25 亿 21 亿 注入后注入后 92 亿 24 亿 31 亿 55 亿 总收入总收入 注入前注入前 23 亿 11 亿 21 亿 18 亿 注入后注入后 25 亿 14 亿 24 亿 40 亿 净利润净利润 注入前注入前 2.8 亿 0.6 亿 0.8 亿 0.5 亿 注入后注入后 3.6 亿 0.7 亿 1.3 亿 1.0 亿 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 积极积极响应国企改革方案，响应国企改革方案，加速加速注入值得期待。注入值得期待。为贯彻落实国资委发布的推进国企改革，优质资产注入上市相关要求，集团在院所改制、国企混改、股权激励、资产注入等方面有望

81、不断加速，结合集团目前整体资产证券化率较低，我们认为未来航天科工集团下属公司存在较大向上空间，多家优质院所下属上市平台有望优先受益，如航天长峰是航天科工二院唯一上市平台，航天科技是航天科工三院唯一上市平台，航天晨光则是航天科工唯一装备制造平台等。 图图 19：多家院所下属多家院所下属上市平台未来有望承接核心资产注入上市平台未来有望承接核心资产注入 资料来源：Wind，集团公司官网，浙商证券研究所 中国航天科工防御技术研究院（二院） ：中国航天科工防御技术研究院（二院） ：成立于 1957 年，是集开发、研制、生产、试验和服务为一体，以系统总体技术、体系研究和系统集成技术为主导，以微电子、电光子

82、、机电技术为基础，在武器系统总体、导弹总体、精确制导、雷达探测、目标特性 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 19/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 及目标识别、仿真技术、军用计算机及共性软件、地面设备与发射技术和先进制造技术等领域处于国内领先水平的，具有雄厚技术实力和整体优势的综合性研究院。 中国航天中国航天科工飞航技术研究院（科工飞航技术研究院（三院三院） ：我国唯一的集研究、设计、试验、生产为一体的飞航导弹科研生产基地，下设 23 个部、厂、所及民品公司，是中国飞航导弹事业的中坚力量。自成立以来，该院先后研制成功舰舰、岸舰、空舰等多系列、多型号飞航导弹上

83、百余种，获得国家级和部级研究成果 1200 多项。 中国航天中国航天三江集团（三江集团（四院四院） ：我国固体运载火箭研制生产的主体与技术抓总单位、特种越野车及底盘研发生产的主要单位， 是国防科技工业的骨干力量。 共有成员单位 31 个，主要分布在武汉、北京、南京、孝感、远安，总资产逾 500 亿元；除特种装备外，航天三江集团业务主要聚焦商业航天、激光产业、特种车辆及重工装备、能源装备产业；并拓展信息产业、微电子与微系统、金融租赁等领域。在商业航天领域，航天三江研制的快舟一号甲通用型固体运载火箭，成功实施两次商业发射。 航天江南集团有限公司（十院） ：航天江南集团有限公司（十院） ：是我国地空

84、导弹武器系统三大总体单位之一，是国内唯一专业配套相对完整的地空导弹武器系统战略后方基地。 集团主要涉及机械、 电子、电器、化工、冶金等行业，拥有武器系统总体、导弹总体、制导控制、探测制导、指挥控制、发射控制等核心专业，在化学电源、微特电机、伺服机构、惯性器件、继电器与电连接器、 光电转换器件、 特种方舱等产品研制生产领域具有较强优势和协作配套能力；集团充分发挥航天军工技术优势，做强做优民用产业，形成了装备制造业、电子信息技术产业、现代服务业三大板块。努力提升集团产业化发展能力，许多产品在民用产业细分市场处于国内领先地位。 2.3 中国船舶中国船舶集团：两船合并集团：两船合并业务业务统一统一规划

85、规划，平台整合势在必行，平台整合势在必行。 “中国“中国神船神船”引领”引领我国舰船海洋装备发展我国舰船海洋装备发展，两船集团合并后下属上市平台整合势在两船集团合并后下属上市平台整合势在必行，未来有望小必行，未来有望小体量体量公司优先公司优先注入注入，递推递推至大至大体量体量公司公司逐步逐步整合整合。中国船舶集团由原中船重工集团及中船工业集团自 2019 年合并形成，是我国乃至世界最大的船舶海洋装备制造商，主营海军装备、民用船舶及配套、非船舶装备的研发生产制造，在大做强造船主业的同时，集团还积极发展壮大修船业、船用配套以及钢结构等非船业务。合并之后形成的“中国神船”，有望在多项专业领域中持续发

86、挥领军作用。 图图 20：中国船舶：中国船舶集团总资产及净资产集团总资产及净资产 图图 21：中国船舶：中国船舶集团收入及集团收入及净利润净利润 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 8055633667200030004000500060007000800090001920202021Q3总资产（亿元）净资产（亿元）425549595139119-16%-5%-16%5%29%1%46%34%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0040

87、00500020021Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy净利润yoy table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 20/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 22：中国船舶：中国船舶集团集团 ROE4%左右，左右，ROA1%左右左右 图图 23：中国船舶：中国船舶集团现金流稳健集团现金流稳健 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 10：中国船舶：中国船舶集团下属上市公司一览集团下属上市公司一览，加粗为加粗为 2015 年年以来进行以来进行重大重大资产重组公司资产重组公司 PEPE 2020

88、2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE(%ROE(%) ) 600072.SH 中船科技中船科技 78 19 1.4 85 43 11 77% 0.8 1812% 2 600685.SH 中船防务中船防务 7 116 36.6 366 170 47 10% -1.0 -103% -1 600150.SH 中国船舶中国船舶 314 552 3.1 1,599 530 271 17% 2.6 94% 1 300527.SZ 中船应急 114 18 0.8 43 29

89、9 129% 0.3 182% 1 600764.SH 中国海防中国海防 30 47 7.5 101 71 20 14% 2.8 25% 4 600482.SH 中国动力中国动力 71 270 5.4 609 370 133 12% 4.2 10% 1 601989.SH 中国重工 -194 349 -4.8 1,748 862 162 -7% 1.6 228% 0 300003.SZ 乐普医疗 22 80 18.0 215 123 65 54% 17.3 51% 15 300516.SZ 久之洋 89 7 0.7 14 11 3 57% 0.3 55% 3 资料来源：Wind，浙商证券研究所

90、 “行政“行政合并合并-产业梳理产业梳理-资产整合资产整合” ，” ，中船科技重中船科技重大大资产重组吹响合并后改革号角。资产重组吹响合并后改革号角。中国船舶集团自 2019 年合并以来， 有关上市公司同业竞争及资产整合等事项一直按兵不动，主要在进行行政人事层面的整合梳理，制定系列“中国神船”后续发展及规划措施。2020年底中船科技重大资产重组及中国动力成立子公司梳拢船舶动力系统等举措，正式吹响重组后改革号角。目前目前集团下属集团下属上市公司整体估值上市公司整体估值 59 倍倍。 （估值更新截至到 2022.02.23） 表表 11：中国船舶：中国船舶集团集团下属中国下属中国船舶、中船科技、船

91、舶、中船科技、中船中船防务、中国动力、中国海防防务、中国动力、中国海防均均进行了重大资产重组进行了重大资产重组 上市公司上市公司 中国船舶中国船舶 中船科技中船科技 中船防务中船防务 中国动力中国动力 中国海防中国海防 资产注入时间资产注入时间 2020 年 2016年 2022 2020 年 2020 年 2022 2017年 2019 年 注入状态注入状态 已完成 已完成 进行中 已完成 已完成 进行中 已完成 已完成 注入标的注入标的 江南造船 100%、外高桥造船 36%、中船澄西 22%、 广船国际 51%、黄埔文冲 31%海鹰集团 100%股权 中国海装100%、凌久电气 10%、

92、 洛阳双瑞 45%、 中船风电 89%、 新疆海为 100%股权 黄埔文冲100%股权、扬州科进相关造船资产 武汉船机、中国船柴少数股权（普通股）；广瀚动力、 长海电推、武汉船机、 中国船柴、河柴重工、 陕柴重工、重齿公司少数股权中国船柴100%、陕柴重工 100%、河柴重工 100%、中船动力集团100%股权（向长城电子100%股权 海声科技100%、 辽海装备52%，青岛杰瑞62%，杰瑞控股100%、 杰瑞电子54%、中船永志34440021Q3摊薄ROE(%)ROA(%)20457511-237--45229-404-1

93、4-600-60020021Q3经营现金流（亿元）投资现金流（亿元）筹资现金流（亿元） table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 21/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股权 （普通股/可转债） 新设子公司增资） 49%股权。 注入后主营业务注入后主营业务 军民船舶造修、海洋工程 舰船海洋配套设备 风力发电设备、风电场 船舶制造、船用配套设备 舰船用发动机、海工平台 全品类舰船发动机 海洋电子信息 水声防务装备、水下攻防 置入资产评估值置入资产评估值 374 亿 21 亿 55 亿 101 亿 11 亿 68 亿 总

94、资产总资产 注入前注入前 453 亿 105 亿 90 亿 216 亿 572 亿 618 亿 12 亿 15 亿 注入后注入后 1079 亿 124 亿 425 亿 574 亿 15 亿 68 亿 总收入总收入 注入前注入前 169 亿 33 亿 19 亿 58 亿 300 亿 198 亿 2.7 亿 3.5 亿 注入后注入后 409 亿 37 亿 158 亿 300 亿 3.1 亿 35 亿 净利润净利润 注入前注入前 4.9 亿 0.6 亿 0.8 亿 (2.1)亿 13 亿 5 亿 0.07 亿 0.7 亿 注入后注入后 2.4 亿 1.7 亿 0.5 亿 16 亿 0.4 亿 5.2

95、 亿 资料来源：Wind，浙商证券研究所 平台平台整合注入势在必行，整合注入势在必行， “从小到大从小到大”稳健推进。稳健推进。集团资产计划分四个产业方向、打造十个产业板块，包括海洋装备产业 (船舶与海工装备、动力装备、水中装备)、战略新兴产业(电子信息、新能源、新材料)、机电装备产业(交通运输、特种装备)、生产性现代服务业(军贸物流、金融服务)等产业格局，概括为四大领域、十大军民融合产业方向。我们认为随着产业版块逐步明确，集团整体资本运作空间较大，集团公司从小体量公司为开端，多家上市平台有序整合，逐步剥离不良资产，整合解决同业竞争问题，并注入优良院所和科技类资产。多家上市公司有望从集团高科技

96、类资产整合中获益，承接科研院所优质资产。 2.4 兵器工业兵器工业集团：集团：逐步逐步走向市场化，打造陆军走向市场化，打造陆军装备装备标杆企业标杆企业 以以“中兵红箭中兵红箭”等等公司注入公司注入运营运营为范本为范本， 其余上市公司有望承接所属子集团优质资产其余上市公司有望承接所属子集团优质资产：中国兵器工业集团面向海陆空及火箭军、武警等各军兵种，在装甲突击、防空反导、精确打击、远程压制、高效毁伤、信息夜视等六大领域提供战略性、基础性技术装备的重要集团；是国家安全和三军装备发展的重要基础，陆军研发主体。目前旗下目前旗下共计共计 14 家家上上市公司，市公司，平均平均市盈率市盈率 74 倍倍。

97、（估值更新截至到 2022.02.23） 表表 12：中国兵器工业：中国兵器工业集团下属上市公司一览集团下属上市公司一览，加粗为加粗为 2015 年年以来进行以来进行重大重大资产重组公司资产重组公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600435.SH 北方导航 223 30 0.6 54 30 15 118% 0.8 598% 4 837567.NQ 中兵通信 19 6 2.0 14 10 2 119% 0.2 111

98、% 2 600184.SH 光电股份 140 25 0.5 47 24 12 109% 0.3 279% 1 600495.SH 晋西车轴 227 11 0.2 37 32 3 -33% -0.5 341% -2 000519.SZ 中兵红箭中兵红箭 112 65 2.7 127 89 29 24% 3.3 79% 4 600262.SH 北方股份 47 14 0.7 27 12 8 39% 0.4 14% 4 600480.SH 凌云股份 71 135 1.0 170 71 79 44% 1.4 515% 3 000065.SZ 北方国际北方国际 9 129 7.5 192 65 44 7%

99、 2.7 2% 5 01639.HK 安捷利实业 23 14 1.0 21 12 8 40% 0.1 109% 1 833186.NQ 宏远电器 16 5 0.6 7 3 3 20% 0.3 10% 11 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 22/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 600967.SH 内蒙一机 28 132 6.6 262 102 55 4% 3.8 0% 4 002246.SZ 北化股份北化股份 50 24 0.9 44 29 13 33% 0.5 66% 2 600148.SH 长春一东 38 12 0.6 16 7 7 28% 0.3 -

100、9% 5 000059.SZ 华锦股份 36 304 3.2 312 147 186 41% 7.0 204% 5 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 24：中国兵器工业集团：中国兵器工业集团总资产及净资产总资产及净资产 图图 25：中国兵器工业集团：中国兵器工业集团收入及收入及净利润净利润 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 26：中国兵器工业集团：中国兵器工业集团 ROE9%左右，左右，ROA5%左右左右 图图 27：中国兵器工业集团：中国兵器工业集团现金流稳健现金流稳健 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所

101、 中兵中兵红箭资产注入打造红箭资产注入打造特种特种装备装备+工业金刚石稀缺龙头， 标杆示范集团后续资本运作工业金刚石稀缺龙头， 标杆示范集团后续资本运作发展思路。发展思路。2015 年以来，兵器工业集团共有中兵红箭、北方国际、北化股份发送重大资产重组。以中兵红箭为例，其 2013 年装入中南钻石子公司及相关业务，目前已成为我国乃至全球工业金刚石龙头；2016 年注入的弹药资产是我国智能弹药关键制造资产，其未来新增智能弹药列装+实战演练频率提升带来的消耗利好需求增长；公司技术壁垒高，赛道卡位强，资质背景雄厚，产能充分，后期有望全方位受益于兵器工业集团需求量增长与我国军队智能弹药采购。中兵红箭的成

102、功资产注入为集团打造了成功运作的标杆，对集团后续其他上市平台资本运作有着积极的启示作用。 3960428443994876520420040005000600020021Q3总资产（亿元）净资产（亿元）4549474749004114%4%3%21%10%39%18%16%0%10%20%30%40%50%0040005000600020021Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy净利润yoy6899555424680202021Q

103、3摊薄ROE(%)ROA(%)186287302-13-206-87-89-329127-4724-106-20021Q3经营现金流（亿元）投资现金流（亿元） table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 23/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 13：兵器：兵器工业集团工业集团 2015 年年以来以来共有共有中兵红箭、北方国际、北化股份发生重大资产重中兵红箭、北方国际、北化股份发生重大资产重组组 上市公司上市公司 中兵红箭中兵红箭 北方国际北方国际 北化股份北化股份 原主营业务原主营业务 超硬材料、发动机缸套和活塞

104、业务 国际工程承包 通用设备制造业； 专用设备制造业；黑色金属冶炼及压延加工业；有色金属冶炼加工 注入时间注入时间 2016 年 2016 年 2017 年 注入状态注入状态 已完成 已完成 已完成 置出标的置出标的 无 无 无 注入标的注入标的 红阳机电 100%股权、 北方红宇 100%股权、 北方向东 100%股权、 红宇专汽 100%股权、 北方滨海 100%股权、江机特种 100%股权 北方车辆 100%股权、北方物流 51%股权、北方机电 51%股权、北方新能源 51%股权、深圳华特 99%股份 新华化工 100%股权 注入后主营业务注入后主营业务 智能弹药等军品业务、专用车及汽车

105、零部件 重型装备出口、跨境综合物流、新能源技术 三防器材、 活性炭及催化剂和防护环保器材 置入资产置入资产 评估值评估值 25 亿 16 亿 8 亿 持股比持股比 100% 51%-100% 100% 总资产总资产 注入前注入前 52 亿 66 亿 16 亿 注入后注入后 80 亿 89 亿 30 亿 总收入总收入 注入前注入前 15 亿 43 亿 13 亿 注入后注入后 39 亿 81 亿 22 亿 净利润净利润 注入前注入前 2.5 亿 3.2 亿 0.8 亿 注入后注入后 3.9 亿 2.2 亿 1.4 亿 资料来源：Wind，公司公告、浙商证券研究所 中兵中兵红箭红箭防务防务资产整合注

106、入，高技术实力、多市场需求、强股东背景共促公司业绩资产整合注入，高技术实力、多市场需求、强股东背景共促公司业绩上升。上升。 2016 年， 公司通过发行股份+支付现金方式收购兵器集团下属北方红阳、 北方红宇、红宇专汽、北方向东、北方滨海、江机特种六家公司 100%股权，成功注入防务装备相关资产，具备大口径炮弹、智能弹药、导弹火箭弹等研发生产能力，成为兵器集团下属专业弹药上市平台，A 股稀缺防务标的。综合考虑公司自身强研发技术实力，智能弹药随新增列装+实战演练频率提升带来的消耗大幅增长，公司受到兵器集团的重点支持及资源倾斜，多重利好共促公司业绩上涨。 图图 28：2015 年年重组装入弹药资产，

107、兵器集团弹药上市平台地位凸显重组装入弹药资产，兵器集团弹药上市平台地位凸显 资料来源：Wind，公司官网，浙商证券研究所 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 24/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多家多家优质子集团内资产有望整合进入上市平台。优质子集团内资产有望整合进入上市平台。集团公司以下属子集团为平台整合相关院所资产，在有效壮大上市平台、提质增效的同时实现核心院所资产有效改制；优质子集团如北方导航科技集团、内蒙古第一机械集团、豫西工业集团、北方光电集团、北方凌云工业集团等，后续都有望为下属上市平台资本运作提供有力支撑。 图图 29：兵器：兵器工业集团下属

108、子集团优质资产有望整合进入上市平台工业集团下属子集团优质资产有望整合进入上市平台 资料来源：集团公司官网，浙商证券研究所 2.5 中航工业中航工业集团：集团：资本资本运作运作领军者领军者，资产证券化率资产证券化率最高最高 中航中航工业集团资产证券化率达工业集团资产证券化率达 80%，军工集团最高，军工集团最高，预计，预计集团集团未来未来以打造以打造多家多家细分细分赛道龙头赛道龙头公司公司为为发展发展思路，思路，借助借助现有上市公司平台实施重大资产重组可能性较低现有上市公司平台实施重大资产重组可能性较低。中航工业集团是我国航空领域的国有特大型企业，其主营业务包括航空业务、非航空业务和现代服务业三

109、大板块，集团公司设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统与汽车零部件、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、是目前军工集团中资产证券化率最高的集团，其资本运作、资产注入、推进未上市公司上市走在行业前列，为我国国企改革运作进行了良好的推动作用及示范作用。目前目前下属上市公司平均下属上市公司平均估值估值 48 倍倍。 （估值更新截至到 2022.02.23） table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 25/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 30：中航：中航工业集团总资产及净资产工业集团总资产及净资产 图图 31：中航：中航工业集团收入及工业集团

110、收入及净利润净利润 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 32：中航：中航工业集团工业集团 ROE3%左右，左右，ROA2.5%左右左右 图图 33：中航：中航工业集团现金流稳健工业集团现金流稳健 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 14：中航：中航工业集团下属上市公司一览工业集团下属上市公司一览，加粗为加粗为 2015 年年以来进行以来进行重大重大资产重组公司资产重组公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资产净资

111、产 收入收入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600760.SH600760.SH 中航沈飞中航沈飞 72 273 14.8 663 115 159 37% 9.5 12% 9 02357.HK 中航科工 16 501 19.9 1,218 480 279 38% 12.0 62% 5 600862.SH600862.SH 中航高科中航高科 83 29 4.3 74 47 19 9% 3.8 19% 8 002190.SZ 成飞集成 87 10 1.2 35 27 5 49% 0.1 225% 0 600705.SH 中航产融 11 183 32.7 4,766 638

112、 94 8% 16.3 8% 4 000768.SZ000768.SZ 中航西飞中航西飞 107 335 7.8 601 154 151 12% 3.4 44% 2 600316.SH 洪都航空 176 51 1.3 148 51 27 21% 0.6 493% 1 002179.SZ 中航光电 49 103 14.4 217 115 67 39% 11.1 68% 11 600372.SH 中航电子 55 87 6.3 250 112 46 29% 3.8 46% 4 600038.SH 中直股份 44 197 7.6 256 93 94 22% 3.8 28% 4 835640.BJ 富士

113、达 34 5 0.7 10 6 3 15% 0.5 114% 8 300114.SZ 中航电测 34 18 2.6 30 21 10 26% 1.9 31% 9 688586.SH 江航装备 59 8 1.9 32 20 5 36% 1.3 22% 6 002013.SZ 中航机电 38 122 10.7 352 163 79 51% 5.3 53% 4 834296.NQ 宝胜电气 -173 4 0.0 7 2 2 4% -0.1 13941% -6 600973.SH600973.SH 宝胜股份宝胜股份 33 341 2.2 231 55 206 31% 1.9 51% 4 9480100

114、86829702000400060008000400020021Q3总资产（亿元）归母净资产（亿元）433545534621377046.039.963.279.28%5%1%23%87%-13%58%21%-20%0%20%40%60%80%100%004000500020021Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy净利润yoy2.52.13.03.62.72.72.62.30.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020

115、2021Q3摊薄ROE(%)ROA(%)8-759-268-73-5444066433-31-1000-800-600-60020021Q3经营现金流（亿元）投资现金流（亿元）筹资现金流（亿元） table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 26/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 000026.SZ 飞亚达 17 42 2.9 41 29 28 76% 2.3 200% 8 000050.SZ000050.SZ 深天马深天马 A A 20 292 14.7 783 347 160 14% 12.0

116、61% 3 002916.SZ 深南电路 42 116 14.3 150 76 59 -1% 5.6 -23% 7 600523.SH 贵航股份 60 22 1.5 33 28 12 26% 0.9 59% 3 600765.SH 中航重机 138 67 3.4 188 93 44 36% 2.7 125% 3 资料来源：Wind，浙商证券研究所 中航中航沈飞、中航西飞等重大资产重组沈飞、中航西飞等重大资产重组后后成为军用飞机龙头，成为军用飞机龙头，具备具备重要战略意义及象重要战略意义及象征意义。征意义。自 2015 年以来，集团下属中航沈飞、中航西飞、中航高科、宝胜股份均进行了重大资产重组，

117、重组后多家公司主营业务发生了显著变动，整体资产质量有大幅提升，公司资产总额、盈利能力也不断向好。以中航西飞为例，其于 2021 年完成了贵州新安等资产置出，装入航空工业陕飞、西飞、天飞 100%股权，形成以陕飞集团、西飞集团为主体的我国稀缺大飞机、战略轰炸机制造龙头，成为航空工业集团专业领域龙头公司。 表表 15：中航：中航工业集团下属工业集团下属中航沈飞中航沈飞、中航西飞、中航高科、宝胜股份、中航西飞、中航高科、宝胜股份自自 2015 年年以来以来进行进行了重大资产重组了重大资产重组 上市公司上市公司 中航沈飞中航沈飞 中航西飞中航西飞 中航高科中航高科 宝胜股份宝胜股份 原主营业务原主营业

118、务 专用车、微小卡和液压零部件的生产制造及销售 飞机整机及零部件生产制造 机床制造及房地产开发 电力电缆、裸导体及其制品 资产注入时间资产注入时间 2017 年 2021 年 2015 年 2017 年 注入状态注入状态 已完成 已完成 已完成 已完成 置出标的置出标的 本部非股权类资产及负债、北汽黑豹 43%股权、南京液压100%股权、安徽开乐 51%股权、文登黑豹 20%股权 贵州新安 100%股权、西安天元 36%股权、 西飞铝业 64%股权、 沈飞民机 36%股权、成飞民机 27%股权 通能精机 100%股权 无 注入标的注入标的 沈飞集团 100%股权 航空工业西飞 100%股权、

119、航空工业陕飞 100%股权、航空工业天飞 100%股权 中航复材 100%股权，优才京航 100%股权，优才百慕 100%股权 常州金源铜业有限公司 51%股权 注入后主营业务注入后主营业务 飞机及其零部件生产制造 飞机及其零部件生产制造 航空碳纤维及织物 增加特种高端线缆 置入资产置入资产 评估值评估值 80 亿 30 亿 7 亿 5 亿 持注入资产股比持注入资产股比 100% 100% 100% 51% 总资产总资产 注入前注入前 17 亿 479 亿 68 亿 111 亿 注入后注入后 208 亿 571 亿 98 亿 132 亿 总收入总收入 注入前注入前 12 亿 83 亿 15 亿

120、 151 亿 注入后注入后 167 亿 74 亿 26 亿 228 亿 净利润净利润 注入前注入前 0.3 亿 0.8 亿 （2）亿 2.7 亿 注入后注入后 5,3 亿 2.3 亿 0.3 亿 3.0 亿 资料来源：Wind，浙商证券研究所 “群狼“群狼战术战术”打造多家细分”打造多家细分赛道标杆上市平台，院所优质资产有望加快推进上市赛道标杆上市平台，院所优质资产有望加快推进上市，现有上市现有上市公司资产注入公司资产注入可能性可能性较小。较小。中航工业集团是目前我国军工集团资产证券化率最高的集团（2021H1 达 80%） ，多数军品已完成证券化，剩余资产注入空间较有限；集团发展战略为“群狼

121、战术” ，在多个细分赛道打造龙头上市平台，引领相关行业快速发展， table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 27/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 后续集团内优质资产有望加快推进单独上市动作，已有上市公司持续进行重要资产注入可能性较小；因中航工业集团在资本运作、国企改革等方面一直走在前列，有关院所面向市场化、创新化发展可能也率先而行，其后期院所改制、院所注入等值得期待。 图图 34：中航：中航工业集团下属工业集团下属院所院所情况一览，多家院所优质资产有望持续推进上市情况一览，多家院所优质资产有望持续推进上市 资料来源：集团公司官网，浙商证券研究所 2.6 航天航天科

122、技集团：科技集团：资产资产证券化率低，证券化率低，后期后期有望加速改革有望加速改革 资产资产证券化率低仅证券化率低仅 18%，优质优质院所资产众多：院所资产众多：航天科技集团主营宇航系统、导弹武器系统、航天技术应用产业和航天服务业等，是我国运载火箭、卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等重点研发生产单位。集团公司创造了以载人航天和月球探测两大里程碑为标志的一系列辉煌成就，在推进国防现代化建设和国民经济发展中做出了重要贡献。 图图 35：航天：航天科技集团总资产及净资产科技集团总资产及净资产 图图 36：航天科技：航天科技集团收入及集团收入及净利润净利润 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资

123、料来源：Wind，浙商证券研究所 4360 4775 5188 5139 2362 2661 2751 2944 2000250030003500400045005000550020021H1总资产（亿元）净资产（亿元）2485688%0.3%7%16%8%11%4%34%0%10%20%30%40%050002500300020021H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 28/40 请务必阅读正文之后的免责条

124、款部分 图图 37：航天科技：航天科技集团集团 ROE9%左右，左右，ROA4%左右左右 图图 38：航天：航天科技科技集团集团 2021 经验经验现金流现金流情况情况较差较差 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 16：航天：航天科科技技集团下属集团下属 A 股上市公司一览股上市公司一览，加粗为加粗为 2015 年年以来进行以来进行重大重大资产重组公司资产重组公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE

125、(%)ROE(%) 603698.SH 航天工程 47 21 1.8 47 29 6 49% 0.6 205% 2 600118.SH 中国卫星 85 70 3.5 141 79 31 12% 1.5 3% 3 300455.SZ 康拓红外康拓红外 54 11 1.5 30 15 3 48% 0.2 17% 1 600343.SH 航天动力 263 12 0.3 38 25 5 4% 0.0 172% 0 600151.SH 航天机电航天机电 92 61 1.7 105 59 28 -2% -0.1 89% 0 002389.SZ 航天彩虹航天彩虹 79 30 2.7 84 68 11 3%

126、0.6 119% 1 600879.SH 航天航天电子电子 42 140 4.8 325 137 69 23% 3.3 58% 3 002405.SZ 四维图新四维图新 -137 21 -3.1 131 118 12 25% -0.6 66% 0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 集团集团业务涉密业务涉密程度程度高，高，现阶段现阶段整体资产证券化率较低。整体资产证券化率较低。2015 年以来，集团下属康拓红外、航天动力、航天彩虹、航天机电、航天电子、四维图新均进行过资产注入，逐步形成了目前各公司主营业务。因集团业务涉密程度较高，资本运作风格偏保守，核心盈利资产都在上市公司体外， 资本运作整体

127、节奏缓慢， 目前集团整体目前集团整体资产证券化率仅资产证券化率仅 16%，旗下旗下上市公司平均估值约上市公司平均估值约 60 倍倍。 （估值更新截至到 2022.02.23） 表表 17：航天：航天科科技技集团集团 2015 年年以来以来航天航天彩虹、康拓红外、航天机电、航天电子、四维图新发生了重大资产重组彩虹、康拓红外、航天机电、航天电子、四维图新发生了重大资产重组 上市公司上市公司 康拓红外康拓红外 航天彩虹航天彩虹 航天机电航天机电 航天电子航天电子 四维图新四维图新 原主营业务原主营业务 铁路运营服务、智能装备产业 聚酯薄膜、光学膜 高端汽配、新能源光伏 航天电子专用产品的研发与生产及

128、电线 导航业务、自动驾驶业务、位置大数据服务 注入状态注入状态 已完成 已完成 进行中 进行中 已完成 置置出标的出标的 无 无 无 无 无 99954443024680202021H1摊薄ROE(%)ROA(%)322872-560-65-163-95-592913312241-600-20021H1经营现金流（亿元）投资现金流（亿元）筹资现金流（亿元） table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 29/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 注入标的注入标的 轩宇空间 100% 股权、轩宇智能 10

129、0%股权 彩虹公司100%股权和神飞公司84%股权 erae AMS 70%股权 航天时代技改资产 2 亿、 北京兴华经营性资产及负债 3 亿、陕西苍松经营性资产及负债 4 亿、陕西导航经营性资产及负债 4 亿、时代激光 100%股权、航天电工 100%股权、时代惯性 95%股权、时代光电 59%股权 杰发科技（合肥）有限公司 100%股权 注入后主营业务注入后主营业务 铁路运营服务、智能测试仿真系统、核工业自动化装备 无人机系列产品、聚酯薄膜、光学膜 汽车热系统业务、新能源光伏 航天电子专用产品的研发与生产及电线、 电缆产品生产与销售 导航业务、汽车芯片业务、自动驾驶业务、位置大数据服务 评

130、估值评估值 10 亿 33 亿 12 亿 30 亿 39 亿 持注入资产股比持注入资产股比 100% 84%-100% 70% 50%-100% 100% 总资产总资产 注入前注入前 9 亿 40 亿 138 亿 98 亿 37 亿 注入后注入后 14 亿 68 亿 169 亿 153 亿 80 亿 总收入总收入 注入前注入前 3 亿 12 亿 54 亿 49 亿 15 亿 注入后注入后 8 亿 20 亿 81 亿 94 亿 19 亿 净利润净利润 注入前注入前 0.8 亿 1.2 亿 2.1 亿 2.5 亿 1.5 亿 注入后注入后 1.2 亿 2.1 亿 2.9 亿 4.4 亿 0.1 亿

131、 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 核心核心资产注入资产注入未来未来可期，资产证券化率提升空间较大。可期，资产证券化率提升空间较大。同航天科工集团类似，航天科技集团早起资本运作动作较少， 近些年响应国资委要求及自身发展需要， 在院所改制、资产注入等方面有望改进，借助资本市场力量做大做强国有资本，核心资产注入值得期待，我们认为未来航天科技集团资产证券化率有望不断提升。 图图 39：航天科技：航天科技下属院所下属院所一览一览，资，资产证券化率提升空间大产证券化率提升空间大 资料来源：集团公司官网，浙商证券研究所 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 30/40

132、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 运载火箭研究院（一院） ：运载火箭研究院（一院） ：航天第一研究院，位于北京市，成立于 1957 年，是我国历史最久、规模最大的导弹武器和运载火箭研制、试验和生产基地。 中国空间技术研究院中国空间技术研究院（五院） ：航天第五研究院，位于北京市，成立于 1968 年，是中国主要的空间技术及其产品研制基地，主要从事研究、探索和开发利用外层空间的技术途径；参与制定国家空间事业发展的规划；研制各类航天器及地面设备。 航天空气动力技术研究院（十一院） ：航天空气动力技术研究院（十一院） ：航天第十一研究院，位于北京市，成立于 2004年，研究院主要从事飞行器空气动力

133、综合技术研究，开发和研制了各种飞行器气动外形优化设计平台和气动性能预测方法。 2.7 中国中国电子信息集团：电子信息集团：资产资产证券化率稳中有升证券化率稳中有升 中国电子信息产业集团是中国最大的国有 IT 企业，以提供电子信息技术产品与服务为主营业务，是中国最大的国有综合性 IT 企业集团。其核心业务分部在设计国家安全的战略性、基础性电子信息产业领域，在集成电路与关键元器件、软件与系统集成、高新电子、计算机及核心零部件、移动通信终端与服务、电子商贸与工程等领域具有广泛影响力和较强竞争优势。集团现有全资及控股二级企业近 30 家，控股上市公司 13 家，板板块块下属上市公司平均估值下属上市公司

134、平均估值 70 倍倍。 （估值更新截至到 2022.02.23） 表表 18：中国电子：中国电子信息集团下属上市公司一览信息集团下属上市公司一览，加粗为加粗为 2015 年年以来进行以来进行重大重大资产重组公司资产重组公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600171.SH 上海贝岭 31 13 5.3 43 37 10 133% 3.9 367% 11 00085.HK 中电华大 -1 11 -8.5 22 10 7

135、 6% 0.5 -12% 5 02878.HK 晶门半导体 21 8 0.8 7 5 5 17% 0.7 143% 16 430094.NQ 确安科技 45 1 0.1 3 2 0 36% 0.0 -108% 0 000733.SZ 振华科技 99 39 6.1 101 64 28 39% 5.2 119% 8 600775.SH 南京熊猫 123 40 0.8 62 38 22 27% 0.2 44% 1 000727.SZ 冠捷科技 17 686 7.5 391 70 330 1073% 4.1 152% 21 600707.SH 彩虹股份 -28 104 -8.1 430 226 89

136、126% 28.5 270% 13 00438.HK 彩虹新能源 12 25 2.2 52 21 12 17% 2.2 418% 11 000066.SZ 中国长城中国长城 48 144 9.3 315 101 72 83% -0.8 72% -1 600536.SH 中国软件 340 74 0.7 97 25 26 89% -3.6 12% -19 000021.SZ 深科技 25 150 8.6 240 105 80 14% 2.7 42% 3 000032.SZ 深桑达深桑达 A 173 15 1.5 389 76 173 3198% 0.4 -1% 1 资料来源：Wind，浙商证券研究

137、所 资产资产证券化率稳证券化率稳中中有升，有升，集团集团板块定位不断清晰。板块定位不断清晰。中国电子信息集团随着多年不断将非军工核心资产注入，集团资产证券化率不断提升，已从 2015 年 49%提升至 2021H1近 60%，资产证券化率稳中有升。后期随着集团多个子版块定位不断清晰，相关军工/民品核心业务有望持续整合，如振华科技已成为集团电子元器件和军工业务主要上市公司 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 31/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 平台，中国长城重大重组后成为集团唯一拥有完整可控信息平台的上市公司等，都为集团后续资本运作提供良好范例。 表表 19

138、：中国电子：中国电子信息集团信息集团 2015 年年以来以来有中国长城有中国长城、深桑达、深桑达 A 发生重大资产重组发生重大资产重组 上市公司上市公司 深桑达深桑达 A A 中国长城中国长城 原主营业务原主营业务 电子信息产业、电子商贸服务业及房地产业 电子物流服务业、电子信息产业、电子商贸服务业及房地产业 自主可控与可信安全业务、电源业务、信息化基础设施业务以及新型显示业务 资产注入时间资产注入时间 2015 年 2021 年 2017 年 注入注入状态状态 已完成 已完成 已完成 置出标的置出标的 无 无 冠捷科技 24.32%股权 注入标的注入标的 无线通讯 100%股权、神彩物流 1

139、00%股权和捷达运输 100%股权 中国系统 97%股权 中原电子 100%股权、圣非凡 100%股权 注入后主营业务注入后主营业务 电子物流服务业、电子信息产业、电子商贸服务业及房地产业 电子信息产业、电子物流服务业、电子商贸服务业、房地产及租赁业 自主可控计算、 军工信息化系统及装备、云计算、行业解决方案、海洋信息安全产业 置入资产置入资产 评估值评估值 9 亿 74 亿 31 亿 持注入资产股比持注入资产股比 100% 97% 100% 总资产总资产 注入前注入前 14 亿 23 亿 395 亿 注入后注入后 28 亿 308 亿 152 亿 总收入总收入 注入前注入前 14 亿 15

140、亿 729 亿 注入后注入后 31 亿 282 亿 91 亿 净利润净利润 注入前注入前 0.2 亿 1.3 亿 -0.4 亿 注入后注入后 1 亿 3.7 亿 3.5 亿 资料来源：Wind，公司公告、浙商证券研究所 2.8 兵器装备兵器装备集团：集团：重点重点发力发力汽车汽车装备领域装备领域 汽车汽车装备制造领域领军者装备制造领域领军者，拥有拥有“长安汽车长安汽车”、“江铃江铃汽车汽车”等等知名品牌知名品牌。中国兵器装备集团现拥有长安、天威等 50 多家企业和研发机构，拥有特种产品、车辆、装备制造等主业板块，培育出了“长安汽车” 、 “天威变压器”等一批知名品牌。目前集团下属汽车及零配件、

141、石油开采及贸易、矿产品开采及有色金属批发业务、摩托车及零配件、输变电机新能源、光电和其他业务板块， 其中汽车及零配件业务占比最大，达到一半以上。（估值更新截至到 2022.02.23） 表表 20：中国兵器：中国兵器装备集团下属上市公司一览装备集团下属上市公司一览，加粗为加粗为 2015 年年以来进行以来进行重大重大资产重组公司资产重组公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资产净资产 收收入入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 000625.SZ 长安汽车 30 846 3

142、3.2 1,305 543 568 73% 17.3 -34% 3 600698.SH 湖南天雁 459 6 0.1 12 8 4 25% 0.1 26% 1 000550.SZ 江铃汽车 24 331 5.5 284 84 177 26% 4.1 95% 5 01292.HK 长安民生物流 778 47 0.0 44 20 32 73% 0.0 110% 0 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 32/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 600178.SH 东安动力东安动力 88 34 0.4 86 38 34 154% 1.3 325% 5 600550.SH

143、 保变电气 467 41 0.2 53 8 16 1% 0.1 -39% 1 200054.SZ 建车 B 421 7 0.0 12 2 5 37% -0.1 77% -5 002189.SZ 中光学中光学 35 33 1.5 39 16 22 29% 0.8 45% 5 002265.SZ 西仪股份西仪股份 -96 6 -0.6 13 9 4 51% -0.1 74% -1 资料来源：Wind，浙商证券研究所 下属下属院所资源较少，后期以发展非军品汽车业院所资源较少，后期以发展非军品汽车业务为主。务为主。 兵器装备集团 2021H1 资产证券化率 48%，主要集中在汽车整车、汽车发动机及零部

144、件领域，军品上市业务较少；且集团下属研究院所数目少，主要有西南自动化研究所（58 所） 、西南技术工程研究所（59所） 、兵器装备研究所（208 所） 、上海电控研究所（218 所）等，后续军工资产重大资产重组概率较低。 表表 21：兵器装备：兵器装备集团集团 2015 年年以来以来有中光学、有中光学、东安动力、西仪股份发生重大资产重组东安动力、西仪股份发生重大资产重组 上市公司上市公司 中光学中光学 东安动力东安动力 西仪股份西仪股份 原主营业务原主营业务 精密光学元组件、光学辅料、光敏电阻 商用车汽车发动机、变速器 汽车发动机连杆业务 资产注入时间资产注入时间 2018 年 2017 年

145、注入状态注入状态 已完成 进行中 已完成 置出标的置出标的 无 无 无 注入标的注入标的 河南中光学集团 100%股权 东安汽发 20%股权 苏垦银河 100%股权 注入后主营业务注入后主营业务 精密光学元组件、光电防务、军民两用要地监控、投影整机及其核心部件 商用车与乘用车汽车发动机、 变速器 汽车发动机连杆业务 置入资产置入资产 评估值评估值 5 亿 33 亿 3 亿 持注入资产股比持注入资产股比 100% 20% 100% 总资产总资产 注入前注入前 9 亿 40 亿 8 亿 注入后注入后 22 亿 76 亿 14 亿 总收入总收入 注入前注入前 9 亿 19 亿 5 亿 注入后注入后

146、17 亿 35 亿 8 亿 净利润净利润 注入前注入前 0.2 亿 0.1 亿 -0.3 亿 注入后注入后 0.5 亿 0.04 亿 -0.1 亿 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 2.9 中核集团：资本运营中核集团：资本运营少，少，有望有望受益清洁能源稳健发展受益清洁能源稳健发展 中国核工业建设集团以核军工、核电建设为基础，承担国家级核工程建设、清洁能源“绿电”开发、核事故应急救援等工作。集团公司承担大量国防科技军工核工业任务，在清洁能源领域，集团公司完成多项压水堆、实验快中子反应堆、重水堆等核电站建造，具备多台核电机组建造能力。 目前整体重大资产公司数目较低， 且集团公司涉密程

147、度高，其军品业务后续资本运作可能性较低，后期清洁能源相关上市公司有望受益于国家相关政策稳健发展。 （估值更新截至到 2022.02.23） 表表 22：中核：中核集团下属上市公司一览集团下属上市公司一览 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (单位：亿元单位：亿元) ) 收入收入 归母归母 总资产总资产 净资产净资产 收入收入 同比同比 归母归母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600116.SH 三峡水利 36 53 6.2 205 107 46 331% 4.3 112% 4 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 33/40 请务必

148、阅读正文之后的免责条款部分 601611.SH 中国核建 17 728 13.6 1619 266 425 29% 5.6 33% 3 02302.HK 中核国际 -8 14 -0.7 5 2 1 -93% 0.0 96% 0 601985.SH 中国核电 21 523 60.0 3967 1,174 298 28% 44.7 50% 6 000777.SZ 中核科技 48 12 1.0 28 16 7 55% 0.2 -21% 1 002167.SZ 东方锆业 -38 8 -1.6 19 11 6 116% 0.6 225% 5 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3. 典型公司重大资产典型

149、公司重大资产重组重组以中国以中国海防海防为例为例 2017 年、年、 2019 年两次重组成为中国船舶集团海洋电子信息业务上市平台。年两次重组成为中国船舶集团海洋电子信息业务上市平台。 2017-2019年，中船重工集团将水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统业务注入中国海防，整合了以水生电子为主的军品业务及包括智能制造、卫星通导、油气设备、新能源设备、智能交通及环保设备在内的民用业务。 图图 40：公司两次重组概况：公司两次重组概况 资料来源：公司官网，Wind，浙商证券研究所整理 子公司股权注入子公司股权注入， 业务领域不断拓展业务领域不断拓展。 2017 年， 长城电子以及赛思科注

150、入中电广通，长城电子借壳上市，公司更名为“中国海防”。2019 年，海声科技、辽海装备、杰瑞科技、连云港杰瑞电子、青岛杰瑞自动化、中船永志股权注入，主要业务均为船用配套设备制造，公司业务实现拓展，旗下子公司资产规模和盈利能力均稳步提升，进一步增厚上市公司利润。 表表 23：公司子公司股权注入概要（亿元）：公司子公司股权注入概要（亿元） 公司名称公司名称 标的资产标的资产 交易对方交易对方 支付对价支付对价（百万元）（百万元） 注入日注入日期期 持股持股比例比例 主营业务主营业务 2020营收营收 2020归母归母 2021H1营收营收 2021H1归母归母 2021H1归母净归母净资产资产 长

151、城电子 100%股权 中船重工 1065 2017 年 100% 船用配套设备制造 3 0.5 2 0.3 15 赛思科 30%股权 军民融合海洋防务产业投资 106 2017 年 30% 技术开发 0.1 0.004 0.06 0.002 3 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 34/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海声科技 51%股权 中船重工 1659 2019 年 100% 船用配套设备制造 16 2.8 8 1.3 17 49%股权 715 所 1594 辽海装备 52%股权 中船重工 340 2019 年 100% 船用配套设备制造 6 0.6

152、2 0.4 5 48%股权 726 所 333 杰瑞科技 40%股权 中船投资 536 2019 年 100% 船用配套设备制造 2 1.7 1 0.3 10 40%股权 国风投 536 20%股权 杰瑞集团 268 连云港杰瑞电子 49%股权 杰瑞集团 1204 2019 年 54% 船用配套设备制造 18 3.1 6 0.6 17 5% 中船投资 125 青岛杰瑞自动化 62%股权 716 所 132 2019 年 62% 船用配套设备制造 3 0.3 1 0.1 2 中船永志 49%股权 泰兴永志 23 2019 年 49% 船用配套设备制造 0.4 0.1 0.2 0.03 1 资料来

153、源：公司公告，浙商证券研究所 重组后重组后公司业绩显著增长公司业绩显著增长，注入水声防务资产注入水声防务资产成成主要利润来源主要利润来源。公司归母净利润持续增长， 2020年实现营收47亿元 （+15%） ， 归母净利7.5亿元； 2021Q3营收30亿元 （+7%） ，归母净利润 4.5 亿元（+24%） ；水声电子防务产品、电子信息产品、特装电子产品、专业技术服务 2021H1 增速 38%、84%、35%、90%。水声电子防务产品占总营收超过 40%，2020 年水声电子防务产品实现营收 20 亿元。 图图 41：公司公司 2020 年年收入收入利润利润增长率分别为增长率分别为 16%，

154、15% 图图 42：水声电子防务产品水声电子防务产品占总营收比占总营收比逾逾 40% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司已成为中国船舶集团旗下电子信息板块创新型平台，资产整合公司已成为中国船舶集团旗下电子信息板块创新型平台，资产整合注入具备重注入具备重要象要象征意义征意义。公司是中国船舶电子信息业务板块资本运作平台、海洋防务与信息对抗装备集成发展平台、应用产业电子信息相关业务创新平台，依托中国船舶强大资源优势，致力于成为国内海军信息化领军企业。目前，中国船舶集团已经发布十四五规划，未来 5 年进一步突出质量效益领先的发展原则。伴随两船集团重组进入实质性

155、操作阶段，公司未来业务协同性与规模有望持续提升。 44147300.76.57.54.5-3%15%15%7%-17%36%16%24%-20%-10%0%10%20%30%40%00021Q3营业收入（亿元）净利润（亿元）营收yoy利润yoy3410.30.30354045502020H120202021H1电子信息产品水声电子防务产品特装电子产品专业技术服务及其他 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 35/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 24：公司未来发展战略目

156、标：公司未来发展战略目标：构建成为海军信息化建设的主导力量构建成为海军信息化建设的主导力量 业务业务 战略目标战略目标 总体 公司在“十四五”期间致力于将自身建设成为中国船舶旗下业务运营稳健合规、 服务能力专业与敬业兼备、 资源获取及资源整合并重且高效的国内一流央企上市平台公司。 将公司构建成为海军信息化建设的主导力量。 海洋防务电子装备 做实行业主导，竞争份额保持稳定。水声电子防务产品系统化、一体化、综合化能力形成并能够成体系支撑海洋防务领域发展所不断提出的新需求， 其他海洋防务电子装备业务在技术方面做到行业领先的基础上，不断拓展新领域和新市场。 电子信息产业 各项主要业务和重要子业务成长迅

157、速， 隶属于战略性新兴产业的业务形成一定规模并在国内相关市场具备重要核心地位，相关技术达到行业领先水平或成为行业技术发展方向的引领。 资料来源：公司 2020 年报，浙商证券研究所 公司未来将保持电子信息板块定位。公司未来将保持电子信息板块定位。2019 年 11 月，中船工业集团与中船重工集团联合重组，合并成为中国船舶集团。随后，原中船工业子公司中船科技拟收购海鹰科技的方案未得到证监会通过。鉴于公司证券化率在集团电子信息板块处于首位，未来继续有望保持其在中船重工中的定位，成为中国船舶集团唯一电子信息化上市平台。 图图 43：船舶：船舶集团下属多家优质院所，集团下属多家优质院所，体外体外电子信

158、息资产规模庞大电子信息资产规模庞大 资料来源：公司官网，Wind，浙商证券研究所整理 公司体外资产规模庞大，未来资产注入预期值得期待。公司体外资产规模庞大，未来资产注入预期值得期待。目前，中船集团旗下军用电子信息资产涵盖探测与对抗、指挥控制与计算机、导航与通信三个板块，拥有 6 家企业以及 12 家科研院所，与公司在电子信息传输、水声对抗/反对抗系统/海洋动力监测/海洋大数据探测等多个业务方面存在相关协同。结合公司定位以及资产证券化趋势，有望整合中船集团多个水上水下业务板块，实现舰船电子信息板块业务整合，进一步提高集团 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 36/40

159、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 效益以及公司在海军信息化产业的竞争力。更多深度请参考浙商国防团队 【中国海防】深度：舰船水声防务龙头，内生外延双轮驱动 。 表表 25：中国船舶旗下电子信息板块资产，：中国船舶旗下电子信息板块资产，标粗为部分资产标粗为部分资产已在已在上市公司体内上市公司体内 业务板块业务板块 企业或单位企业或单位 相关军品业务相关军品业务 简称简称 全称全称 探测与对探测与对抗抗 七院 中国舰船研究院 潜艇以及舰载的武器装备与配套设备研究设计 七一五所七一五所 杭州应用声学研究所 从事声学、光学、磁学探测设备研制 七一六所七一六所 江苏自动化研究所 从事电子信息传输系统等研

160、制开发 七二六所七二六所 上海船舶电子设备研究所 水声对抗系统和反对抗系统、水声导航和海洋开发应用仪器设备的研究与开发 七二三所 扬州船用电子仪器研究所 从事电子工程系统与设备的研制 七一所 中国舰船研究设计中心 海洋动力环境监测浮标、实时传输潜标系统、水下多功能平台、水下浮体定深、海洋智能拖曳、高抗流水下机器人、弱磁检测等 七零四所 上海船舶设备研究所 主要从事船舶特辅机电设备与系统的应用研究 三六八厂 河北汉光重工有限责任 公司 成套舰船仪表、包装机械、光学观瞄装备、微光观瞄装备、瞄准镜、光电观瞄设备 六六二厂 重庆前卫科技集团有限 公司 建有消声水池等重点实验设施，是国家水中兵器的重点研

161、制基地 指挥控制指挥控制与计算机与计算机 七九所 武汉数字工程研究所 融信息技术、计算技术、自动控制于一体，研究方向为指控系统技术与高性能计算机系统技术 七二四所 南京船舶雷达研究所 从事舰船雷达系统等大型装置数据探测及智慧系统的研制和生产 系统院 中囯船舶工业系统工程 研究院 舰船的作战指挥系统，编队指挥系统，联合作战指挥系统，航母飞机自动着舰系统 导航与通导航与通信信 七七所 天津航海仪器研究所 船舶导航与操控领域专业技术研究和系统设备供应 七二二所 武汉船舶通信研究所 从事通信系统和通信设备研究与制造及通信电子工程研发 七一七所 华中光电技术研究所 从事光电探测信息处理与光电系统集成、天

162、文导航及惯性导航等 四五三厂 重庆华渝电气集团有限 公司 船用仪器仪表、设备及配套产品，惯性导航、定位定向装置 四五五厂 长江科技有限公司 通信导航，定位定向设备 / 海鹰企业集团有限责任 公水声设备、海洋工程专用设备及其他专用设备、 table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 37/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司 潜水及水下救捞装备，导航、气象及海洋专用仪器仪表 / 西安东仪科工集团有限 公司 惯性导航系统、无线电装配调试、可靠性试验、水声试验、 / 重庆清平机械有限责任 公司 导航、气象及海洋专用仪器制造 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所，七一五

163、、七一六、七二六部分资产已注入上市公司，七二三所与七二四所已经合并为电子信息与对抗研究院 中国中国舰船研究院（舰船研究院（七院七院） ：是中国船舶重工集团公司军品技术研究中心、科技开发中心，主要从事舰船武器装备发展战略研究、舰船系统顶层技术研究等，成功研究设计了多型水面舰艇、潜艇以及舰载武器装备、配套设备，并利用军工技术成功地开发形成了一批高科技民品产业，建立起了具有相当规模的舰船科学技术研究体系；院所多年来完成了多型水面舰艇、潜艇、水中兵器、信息电子、舰船动力等装备型号研制、重大装备工程总主承包及重点课题的基础研究、预先研究，在顶层设计、系统集成，工程型号组织管理、技术协调等领域取得显著成绩

164、； 中国舰船研究设计中心中国舰船研究设计中心（七七一所一所） ：） ：是我国从事舰船研究设计的国防核心科研事业单位，被誉为“战舰摇篮”； 拥有舰船设计建造总体研究室（部） 、专业研究室、电磁兼容性重点实验室、声隐身技术重点实验室等多项专业机构，在船舶与海洋工程、机械工程、船舶与海洋结构物设计制造、舰船电磁兼容技术、工程力学等方向具备深厚的技术积累与研发实力； 杭州杭州应用声学研究所（应用声学研究所（七一五七一五所）所） ：主要从事水声电子设备和海洋仪器的研究、开发和生产，是目前国内最大、最强的从事声纳装备研制生产的重点军工骨干研究所；七一五所内建有国防水声计量一级站和声纳技术国防科技重点实验室

165、等国家级的重要技术机构，拥有目前世界上最大室内中低频消声试验水池、湖上水声测试船等一批国内一流的水声科研设施等； 江苏江苏自动化研究所（自动化研究所（七一六七一六所）所） ：是国内自动控制、电子信息系统、电子设备平台、系统仿真、软件开发及测试专业的国家重点研究所，从事电子信息和智能装备两大业务方向，建有完整的科研生产管理体系，拥有四个行业测试中心、四个省级工程技术研究中心、三个省级企业技术中心、一个省级工程中心、一个机电产品制造中心。服务于船舶、航空、航天、兵器、核工业以及工业机器人、智能制造、电子信息、能源、医药等行业和领域。 上海船舶电子设备研究所（七二六上海船舶电子设备研究所（七二六所所

166、） ：） ：是以水声对抗技术为主导专业的国防科研重点事业单位，建有水声对抗技术国防科技重点实验室，是中国舰船研究院水声工程专业的博士、硕士培养单位，在水声工程、船舶与海洋工程、电子信息工程、电子与通信工程等专业方向有深厚的技术积累与研发实力； table_page 国防装备行业专题报告国防装备行业专题报告 38/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 军工“内生”确定性已有，外延或开辟第二成长曲线，看好军工“内生”确定性已有，外延或开辟第二成长曲线，看好资产整合或受益资产整合或受益标的标的 （1）“百年变局”下，国防军工确定性高成长，“备战/2027/建设与第二大经济体相称的强大国防”是

167、既定方向，2021 年大额合同负债彰显“十四五”高景气； （2）未来几年，国防军工资产证券化、核心军品重组上市预计将掀起新一轮高潮，关注中船集团、航天科技、中电科、中航工业、航天科工、兵器工业等集团重组进程； （3）中国坦克/无人机/教练机/战斗机等具备全球竞争力，外贸需求逐步崛起。国产大飞机/民用航空发动机等产业链也在逐步成长。 投资建议：投资建议： 持续推荐基本面强，业绩向好的中航西飞、航发动力、洪都航空、中航沈飞、内蒙一机、紫光国微、中航光电、中航高科、航发控制、西部超导、中国海防等； 看好成飞集成、航发科技、中航机电、中国船舶、航天长峰、四创电子、国睿科技、中瓷电子、凤凰光学、光电股份

168、、北方导航等军工集团下属公司，后期业绩有望改善。 表表 26：重点公司盈利预测与估值重点公司盈利预测与估值 子子行行业业 代码代码 公司公司 市值（亿元）市值（亿元） EPS PE PB ROE（2020） 股价股价（元）（元） 2020A 2021E 2022E 2020PE 2021PE 2022PE 主机厂 600893 航发动力 1176 0.49 0.56 0.72 90 79 61 4.0 4% 44.13 600760 中航沈飞 1076 1.06 0.86 1.30 52 63 42 13.0 16% 54.90 600038 中直股份 306 1.29 1.60 2.07 4

169、0 32 25 3.8 9% 51.88 000768 中航西飞 807 0.28 0.36 0.46 104 81 64 5.1 5% 29.15 600316 洪都航空 203 0.18 0.31 0.50 153 91 56 5.2 3% 28.29 600967 内蒙一机 168 0.39 0.44 0.52 25 22 19 1.7 7% 9.88 600150 中国船舶 854 0.07 0.13 0.30 259 142 60 1.8 1% 19.10 核心零部件 002013 中航机电 427 0.29 0.32 0.46 38 34 24 4.2 9% 10.98 60039

170、1 航发科技 71 -0.05 - - -432 - - 4.5 -1% 21.61 688333 铂力特 134 1.08 -0.68 1.95 154 -245 85 13.7 8% 165.99 002651 利君股份 89 0.19 0.19 0.44 46 45 20 5.6 8% 8.65 002023 海特高新 87 0.04 - - 275 - - 2.8 1% 11.53 002985 北摩高科 196 2.30 2.00 2.79 33 38 28 12.9 20% 76.77 605123 派克新材 144 1.85 2.82 3.75 72 47 35 5.8 15%

171、132.88 300855 图南股份 96 0.64 0.88 1.18 75 54 41 9.3 14% 47.96 688510 航亚科技 52 0.31 0.09 - 65 214 - 6.5 9% 20.16 000738 航发控制 317 0.32 0.38 0.50 75 64 48 4.8 6% 24.10 603131 上海沪工 53 0.38 0.52 0.96 44 32 17 5.2 10% 16.72 000534 万泽股份 67 0.16 0.20 0.28 85 65 47 7.0 8% 13.30 002190 成飞集成 97 0.33 - - 89 - - 3.8 5% 27.15 603308 应流股份 108 0.41 0.36 0.59 38 44 27 3.9 5% 15.77