1、浙江医药（600216） 证券研究报告公司研究化学制药 1 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 维生素高景气，医药拐点在即维生素高景气，医药拐点在即 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,859 7,504 8,408 9,547 同比（%） 20.5% 9.4% 12.0% 13.6% 归母净利润（百万元） 365 584 894 1,173 同比（%） 44.0% 60.2% 53.1% 31.2% 每股收益（元/股） 0.38 0.61 0.93 1.22 P/E（倍） 42.99 26.83 17.52

2、13.36 投投资要点资要点 VA 供求偏紧，上行趋势确立。供求偏紧，上行趋势确立。目前 VA 渠道库存较低，需求端存在超 买迹象，供给方面，巴斯夫开工不稳，帝斯曼低负荷运行，国内企业因 为新冠肺炎复工进度较慢，负荷偏低，且个别企业装置存在隐患。VA 价格上行趋势确立。 能特科技技改时间拉长导致能特科技技改时间拉长导致 VE 全年高景气。全年高景气。 19 年 4 季度 VE 价格下行 促使行业成功去库存，目前下游存在超买迹象。供给层面，新冠肺炎影 响能特科技技改、复产进度，VE 全年供求偏紧。 创新药具备一定的市场空间。创新药具备一定的市场空间。公司的创新药种类较多，其中定点偶联 HER2

3、抗体 ADC 药物 AS269 偶联注射液以及有选择性的激酶抑制剂 XCCS605B 的进展比较值得关注。 喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口。喷雾干燥技术有望带动公司制剂出口。 传统制剂生产采用的冷冻干燥技 术， 存在诸多缺点，公司推出喷雾干燥技术代替传统的冷冻干燥技术， 注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素已经获得 FDA 同意以 505b2 的 方式提交 NDA 申请，并接受了 FDA 的 POV 访问。喷雾干燥技术属于 平台型技术，可拓展空间大，相关动向值得关注。 公司的激励机制较为高效。公司的激励机制较为高效。16 年 9 月，公司实施了首期限制性股票激 励计划，完善长效奖励机制。事实上

4、，公司从上世纪 80 年代就确立了 “科技兴厂、 专家治厂” 的发展思路， 目前的管理团队均为技术型专家， 公司的持续创新能力值得期待。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 19-21 年营业收入为 75.04 亿元、 84.08 亿元和 95.47 亿元，净利润为 5.84 亿元、8.94 亿元和 11.73 亿元， EPS 为 0.61 元、0.93 元和 1.22 元，PE 为 27X、18X 和 13X，维持“买 入”评级。 风险提示：风险提示：维生素价格大幅波动，新产品推广不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 16.24 一年最低/最高价 9

5、.20/17.96 市净率(倍) 2.00 流通 A 股市值(百 万元) 15673.61 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.10 资产负债率(%) 22.11 总股本(百万股) 965.13 流通A股(百万股) 965.12 相关研究相关研究 1、 浙江医药（、 浙江医药（600216） ：维生） ：维生 素业务反转，医药业务破局在素业务反转，医药业务破局在 即即2020-03-04 2、 浙江医药（、 浙江医药（600216） ：） ：Q3 业业 绩略低于预期， 创新技术值得关绩略低于预期， 创新技术值得关 注注2019-10-29 3、 浙江医药（、 浙江医药（600216） ：中

6、报） ：中报 环比明显改善， 维生素迎景气周环比明显改善， 维生素迎景气周 期期2019-09-02 2020 年年 03 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 柴沁虎柴沁虎 执业证号：S0600517110006 证券分析师证券分析师 陈元君陈元君 执业证号：S0600520020001 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 69% -072019-11 浙江医药 沪深300 2 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 4 1.1

7、. 营养品和医药制造是公司的核心业务 . 4 1.2. 公司历史业绩波动较大，未来有望改善 . 5 2. VE 有望反转，有望反转，VA 盈利大幅度提升盈利大幅度提升 . 6 2.1. VA 供求偏紧，价格上行确立 . 7 2.1.1. VA 是典型的寡头垄断的供给格局 . 7 2.1.2. VA 生产具有较高的技术壁垒 . 8 2.1.3. VA 供求偏紧，价格存在上行可能 . 9 2.2. VE 行业全年高景气，价格继续上行 . 10 2.2.1. 维生素 E 市场容量较大 . 10 2.2.2. 技术创新带动维生素 E 格局变化 . 11 2.2.3. 间甲酚的冲击相对有限 . 12 2

8、.2.4. 生素 E 价格处于历史底部 . 12 3. 医药业务破局在即医药业务破局在即 . 13 3.1. 立足抗生素，逐步丰富原料药的品种 . 13 3.1.1. 左氧氟沙星市占比稳定，为公司持续提供现金流 . 14 3.1.2. 公司是全球万古霉素原料药最大的供应商 . 15 3.1.3. 替考拉宁市占率第一，增速稳定 . 15 3.1.4. 达托霉素目前主要是原料药 . 16 3.1.5. 其他品种发展平稳 . 16 3.2. 喷雾干燥技术有望打开公司出口制剂业务的产业空间 . 17 3.2.1. 喷雾干燥技术打开公司制剂出口的窗口 . 18 3.3. 创新药业务破局在即 . 18 3

9、.3.1. 苹果酸奈诺沙星国内上市，首个无氟喹诺酮产品增长可期 . 18 3.3.2. 单抗偶联药物 AS269 进展顺利 . 19 3.4. 功能保健品发展平稳 . 21 3.5. 医药流通业务具备一定的壁垒 . 21 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 4.1. 基本假设 . 22 4.2. 盈利预测与估值 . 22 5. 风险提示风险提示 . 22 5.1. 维生素价格大幅波动 . 23 5.2. 新产品推广不及预期 . 23 mNqPrRqMsPrPmOpOsNvMmPbRaObRsQnNtRnNiNnNsReRqRxO9PmMyQvPsRzQuOsOoM 3 / 25 东吴

10、证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构（参考 2019 年三季报） . 4 图 2：营业收入及同比增速（百万元，%） . 5 图 3：归母净利润及同比增速（百万元，%） . 5 图 4：营收构成（%） . 6 图 5：公司主要行业板块毛利率情况（%） . 6 图 6：维生素 A 供应格局（2018 年） . 8 图 7：维生素 A 的供求平衡（2018 年） . 8 图 8：维生素 A 的合成工艺路线 . 9 图 9：维生素 A 价格走势 . 10 图 10：维生素 E 供应格局（2018 年） . 11 图 11：维生素 E 供需平衡图（2018 年）

11、 . 11 图 12：维生素 E 合成路线 . 12 图 13：维生素 E 价格走势 . 13 图 14：2018 年抗生素药物销售结构（单位：%） . 14 图 15：2018 年重点城市样本医院左氧氟沙星各企业占比（%） . 14 图 16：2018 年重点城市样本医院万古霉素各企业占比（%） . 14 图 17：2018 年重点城市样本医院替考拉宁各企业占比（%） . 15 图 18：-葡糖苷酶抑制剂作用机理 . 17 图 19：全球抗糖尿病药物市场规模（亿美元，%） . 17 图 20：米格列醇市占比情况 . 17 图 21：抗体药物偶联物作用机制 . 20 表 1：盈利预测拆分（单位

12、：百万元） . 22 表 2：可比公司估值表（参考 2020 年 3 月 16 日收盘价） . 22 4 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 公司简介公司简介 浙江医药 （600216） ， 总部位于浙江省绍兴市， 是由原浙江新昌制药股份有限公司、 浙江仙居药业集团股份有限公司和浙江省医药有限公司等企业于 97 年 5 月以新设合并 的方式组建的大型股份制制药企业。公司 99 年 10 月在上海证券交易所挂牌交易。 目前公司的实际控制人为李春波，二股东国投高科为其战略投资者。 图图 1：公司股权结构公司股权结构（参考（参考 2019 年三季报）年三季报） 李春波 新昌县

13、昌欣投资发展有限公司 浙江医药股份有限公司 中 央 汇 金 资 产 管 理 有 限 责 任 公 司 国投高科投资有限公司 浙江来益进出口有限责任公司 浙江昌海制药有限责任公司 浙江来益生物技术有限责任公司 浙江可明生物医药有限责任公司 浙江芳原馨生物医药有限公司 浙江来益医药有限公司 浙江来益投资有限公司 上海维艾乐健康管理有限公司 上海来益生物药物研究开发中心 新昌县来益生态农业发展有限公司 杭州来益物流有限公司 绍兴时立态合科技有限公司 2.27% 21.57% 15.66% 60.00% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 80% 80% 65% 100% 100

14、% 90% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.1. 营养品和医药制造是公司的核心业务营养品和医药制造是公司的核心业务 公司核心业务主要是营养品、医药制造、医药商业和保健品业务四大板块。其中医 药制造又可以细分为国内制剂、出口原料药、出口制剂和创新药四大业务。 公司的生产基地主要集中在新昌和昌海。营养品的运营主体是长海生物。原料药和 国内制剂业务的运营载体是新昌制药。 出口原料药和国内制剂业务的运营主体是昌海制 药。医药商业业务的运营主体是来益医药。保健品销售的运营主体是上海维艾乐。创新 药和出口制剂业务的运营主体是创新生物和新码生物。 公司是国内最早一批进入维生素生产领域的企业， 已经成

15、为国内合成维生素 E 的生 产龙头。除合成维生素 E 以外，公司生命营养品板块的产品还包括合成维生素 A、天然 5 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 维生素 E、维生素 H（生物素） 、维生素 D3、辅酶 Q10、-胡萝卜素以及斑蝥黄等脂溶 性维生素和类胡萝卜素产品。其中不少品种，比如天然 VE、生物素、辅酶 Q10 等，都 是浙江医药率先在国内实现产业化的品种。 目前， 公司的合成维生素 E、 天然维生素 E、 -胡萝卜素和斑蝥黄素产量都是国内最大。 公司的原料药业务主要是围绕抗感染类药物布局， 涉足的品种包括喹诺酮类抗生素、 抗耐药菌抗生素、糖肽类抗生素等。此外，抗疟疾

16、药（比如本芴醇、蒿甲醚） 、糖苷酶 抑制剂类糖尿病药物以及营养补充剂类药物也是公司的特色产品。展望未来，公司重点 研发的方向主要包括抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物、抗肿瘤药物等。 海外业务目前主要是出口制剂， 公司正在进行研发的喷雾干燥粉针剂技术比较值得 期待。 2017年， 公司开发的折射用盐酸万古霉素喷雾干燥粉针剂项目向FDA提交了NDA 申请，并且在 17 年 1 月成功接受了美国 FDA 首次在亚洲进行的运行前访问 （Pre-operational Visit, POV） ，18 年 1 月 FDA 进行了现场验收，但是需要继续整改。20 年公司会再度提交现场审核的材料，考虑到整

17、改耗时近 2 年，进展值得期待。喷雾干燥 粉针剂技术属于平台型技术，如若认证通过，后续应该还有其他品种可以期待。 创新药业务是公司的业务发展核心，也是公司业绩一直低于预期的一个重要因素。 不过，目前公司在研的部分产品，比如苹果酸奈诺沙星，已经实现商业化，部分产品， 比如 HER2-ADC 产品，已经进入临床三期，后续表现值得期待。 1.2. 公司历史业绩波动较大，未来有望改善公司历史业绩波动较大，未来有望改善 2015-2018 年，公司营业收入的复合增长率为 11.13%，净利润的复合增长率为 19.92%。2018 年，公司全年实现营业收入 68.59 亿元，同比增加 20.49%，实现归

18、母净 利润 3.65 亿元，同比增加 44.01%。 从按产品分类的收入结构来看， 社会产品配送和合成维生素 E 是公司的主要收入来 源，2019H1 约占 50%。 图图 2：营业收入及同比增速营业收入及同比增速（百万元，（百万元，%） 图图 3：归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速（百万元，（百万元，%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200182

19、019H1 营业收入（百万元） 同比增速（%） -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200182019H1 归母净利润（百万元） 同比增速（%） 6 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 4：营收构成（营收构成（%） 图图 5：公司主要行业板块毛利率情况（公司主要行业板块毛利率情况（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 浙江医药的历史业绩波动较大，我们认为主要原因有三点：

20、首先，02 年 9 月，公司走出新昌，到袍江设立生产基地，但是随着 13 年 7 月嘉绍 大桥开通，袍江的功能定位发生变化，袍江基地面临搬迁。因此，公司生产经营受到一 定影响。随后，公司启动昌海基地的建设，昌海基地 16 年 9 月份陆续投用。 其次，公司的主营产品 VA、VE 暴涨暴跌，机制原因，导致公司的反应慢于同行， 不能充分获益景气度的提升。 最后，出口制剂业务和创新药业务是高投入、高风险品种，公司的研发费用和销售 费用投入较高。 站在目前的时点看，昌海基地的营养品业务和医药制造业务的产能逐步释放，且面 临较好的价格上行契机。 出口制剂业务方面， 喷雾干燥盐酸万古霉素制剂项目认证在即，

21、 考虑到喷雾干燥技术属于平台型技术，未来出口制剂业务有较大成长空间。 2. VE 有望反转，有望反转，VA 盈利大幅度提升盈利大幅度提升 公司的生命营养品主要为合成维生素 E、天然维生素 E、维生素 A、维生素 H、维 生素 D3、辅酶 Q10、-胡萝卜素、斑蝥黄、虾青素等脂溶性维生素和类胡萝卜素产品。 从需求端来看， 维生素的下游主要是饲料添加， 需求刚性， 增长稳定， 成本不敏感。 从供给端来看，维生素的生产工艺较为复杂，三废处理难度大，进入门槛较高。环 保趋严的背景下，小企业不断退出相关领域的业务经营，行业秩序明显好转。一个很明 显的特征就是周期弱化，龙头企业的市场份额稳步提升。 公司目

22、前经营的产品中，VA 和 VE 贡献了生命营养板块中的大部分的利润。19 年 底公司的 VA 产能由原先的 500 吨 VA 油扩张到 1000 吨 VA 油，由于下游客户认证的原 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019H1 社会产品配送 合成维生素E 维生素A系列 盐酸万古霉素系列 替考拉宁系列 -胡萝卜素系列 天然维生素E系列 斑蝥黄系列 其他业务 0 20 40 60 80 100 200182019H1 社会产品配送 合成维生素E 维生素A系列 盐酸万古霉素系列 替考拉宁系列 -胡萝卜素系列 天然维生素E系列 斑蝥

23、黄系列 其他业务 7 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 因，产能释放需要时间。 其他产品中，生物素、辅酶 Q10 暂未运行，VD3 价格低位，短期难以反转。-胡萝 卜素、斑蝥黄、虾青素等产品体量较小。 目前的时点，VE 高景气度可以维持到年底，VA 的产能释放在即，我们将重点集中 在这两个产品，其他品种不予赘述。 2.1. VA 供求偏紧，价格上行确立供求偏紧，价格上行确立 VA 是典型的寡头垄断的供给格局，供求平衡偏紧。 目前，行业库存低位，因为新冠疫情的原因，市场存在一定程度的超买的迹象。供 给方面，巴斯夫、帝斯曼和国内某企业都不同程度存在一些问题。 2.1.1. VA

24、 是典型的寡头垄断的供给格局是典型的寡头垄断的供给格局 维生素 A 是最重要的一种脂溶性维生素之一。 能提高动物繁殖能力、 促进畜体生长、 提高机体免疫能力。 也能促进人机体生长发育， 增强疾病抵抗能力， 广泛应用于保健品、 食品、化妆品等行业。 维生素 A 的生产技术壁垒极高，产能集中，全球只有 6 家生产商，国外厂家有帝斯 曼、巴斯夫、安迪苏，国内主要是新和成、浙江医药、金达威，目前尚无新进入者。浙 江医药的 500 吨 VA 油扩建项目 19 年底生产逐步稳定。 金达威的 800 吨 VA 油扩建项目 目前仍在推进。巴斯夫的 1500 吨的 VA 油计划 2020 年底投产。 柠檬醛是是

25、合成维生素 A 的重要关键中间体， 全球供给集中在巴斯夫、 新和成和可 乐丽。 浙江医药、 金达威和安迪苏的柠檬醛均需要外采 （帝斯曼的工艺不需要柠檬醛） 。 自 17 年 10 月份巴斯夫路德维希工厂发生火灾后，装置运行一直不很稳定，其马来西亚 的柠檬醛装置也一直在进行技改，导致柠檬醛的供求一直偏紧。产能扩张方面，万华化 学试图进入柠檬醛领域，不过柠檬醛本身应用较为广泛，VA 只是其重要的业务分支之 一。 8 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 6：维生素维生素 A 供应格局供应格局（2018 年）年） 图图 7：维生素维生素 A 的供求平衡的供求平衡（2018 年）

26、年） 数据来源：博亚和讯，东吴证券研究所 数据来源：博亚和讯，东吴证券研究所 2.1.2. VA 生产具有较高的技术壁垒生产具有较高的技术壁垒 目前维生素 A 的合成主要有 Roche 和 BASF 两种工艺： RocheC14+C6合成工艺大致可以分成六碳醇的合成 （以乙炔锂、 丁烯酮为起始原料） ， 十四醛的合成（以 紫罗兰酮为起始原料） ，双格氏反应得到维生素 A 的主碳构架， 然后进一步选择加氢、 酰化、 上脱溴等工序进行侧链的化学改造， 得到维生素 A 醋酸酯。 Roche 合成工艺的优点是技术较成熟，收率稳定，各反应中间体的立体构形比较清 晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用的原辅

27、材料高达 40 余种，数量较大。目前国 内的维生素 A 厂商均采用 Roche 工艺。 BASFC15+C5合成工艺同样以 -紫罗兰酮为起始原料，和乙炔进行格氏反应生成乙 炔-紫罗兰醇， 选择加氢得到乙烯-紫罗兰醇， 再经 Witting 反应之后， 在醇钠催化下， 与 C5 醛缩合生成维生素 A 醋酸酯。 BASF 成工艺明显的优点是反应步骤少， 工艺路线短， 收率高。 但工艺中的乙炔化， 低温及无水等技术壁垒较高，核心技术难点是 Witting 反应以及副产的三苯磷的循环利 用。BASF 合成工艺使用剧毒的光气实现三苯磷的循环利用，这种工艺对工艺和设备要 求高，较难实现。目前巴斯夫和安迪苏

28、采用的是此工艺路线。目前巴斯夫和安迪苏采用的是此工艺路线。 其后， 国外有研究机构使用亚磷酸四乙酯与 Cl5醛反应， 成功的合成了 Cl5醛磷酸酯， 可避免传统 BASF 合成工艺使用价格高的三苯膦和剧毒的光气。 新和成 27% 帝斯曼 20% 巴斯夫 16% 浙江医 药 15% 安迪苏 14% 金达 威 8% 9 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 8：维生素维生素 A 的合成工艺路线的合成工艺路线 数据来源： 维生素 A 合成工艺 ，东吴证券研究所 对于国内企业而言，主要采用的 Roche 路线工艺相对成熟，对其中的关键中间体如 六碳醇、十四醛的合成工艺改进，提高收

29、率和产品质量是目前研究的重点。 VA 的技术壁垒不仅在于 VA 属于资金和技术密集型产业，生产工艺相对复杂，而 且，VA 光照、氧气、氧化剂、脂肪氧化酶等接触时，极易被氧化分解。针对这个问题， 工业化生产的维生素 A 主要是以 VA 醋酸酯的形式存在，并且要用微胶囊包裹，VA 微 胶囊的材料、生产技术也存在较高的技术壁垒。 2.1.3. VA 供求偏紧，价格存在上行可能供求偏紧，价格存在上行可能 维生素 A 为寡头垄断格局， 回顾历史价格可以发现， 历次价格暴涨均与某寡头企业 停产或检修相关。不过，2020 年的 VA 的行情演绎不同于往年。 目前无论是经销商还是饲料厂库存都比较低。首先，由于

30、 19 年下半年 VA 的价格 震荡下行，并且 20 年春节较往年略有提前，下游用户基本是即采即用。其次，由于非 洲猪瘟影响，部分终端饲料厂开始向市场抛售存货，贸易商走货困难，也不愿意做多库 存。最后，海外用户也注意到中国非洲猪瘟的影响，看淡需求。即使在巴斯夫发布停产 计划后，也没有出现过量采购的情况。 需求层面，海外客户对中国新冠肺炎的演化底气不足，采购意愿高涨。国内的需求 基本处在底部，随着新冠肺炎得到控制，生产逐步恢复，需求稳步向好。同时，价格上 行带动贸易商补货。整体而言，目前市场有一定的超量采购的迹象。 供给层面，巴斯夫路德维希工厂 19 年 6 月进行检修，11 月复产，但是其后开

31、工一 直不高，并且 20 年下半年因为装置并线，还需要进行计划检修。帝斯曼因为间甲酚（朗 盛）供应不足，也是低负荷运行。国内三家企业因为新冠肺炎复产较往年同期相比进度 10 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 滞后，负荷偏低。 综上分析，VA 的价格上行趋势较为明显。 图图 9：维生素维生素 A 价格走势价格走势 数据来源：博亚和讯，各公司公告，东吴证券研究所 2.2. VE 行业全年高景气，价格继续上行行业全年高景气，价格继续上行 从供求格局看，VE 的格局可能略逊于 VA。但是，随着帝斯曼参股 Amyris 以及收 购其巴西工厂，有理由对 VE 的中期格局持乐观态度。 能

32、特科技 19 年 9 月份停产进行技改，但是新冠肺炎导致能特科技的技改进度大幅 度推后，VE 油由供求偏松的格局转为供求平衡偏紧。 不仅如此，由于 19 年 4 季度 VE 价格稳步下行，终端饲料厂和贸易商库存所剩无 几。但是新冠肺炎导致下游用户过量采购，短期供求矛盾相对突出。 2.2.1. 维生素维生素 E 市场容量较大市场容量较大 维生素 E 又被称为生育酚，是一种脂溶性维生素。由于游离的维生素 E 不稳定，在 空气中易被氧化，见光易分解，因而通常将其乙酰化，目前市场上销售的主要是维生素 E 醋酸酯。 维生素 E 是全球需求量最大的维生素品种之一。 VE 的下游需求比较稳定， 全球 65% 的 VE 用于饲料添加，其次是医药化妆品，约占 30%，最后是食品饮料，约占 5%。我 国企业生产的 VE 主要用于饲料添加，而巴斯夫和帝斯曼生产的维生素 E 用于医药、食 品添加的比重较大。 随着帝斯曼收购能特，VE 的供给格局重回寡头格局。海外主要主要是帝斯曼和巴 斯夫，国内的企业主要是浙江医药、新和成、北沙制药和能特科技（被帝