1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 2 日 绿盟科技（300369.SZ） 新兴安全业务有望带来新的增长点，多个指标表明业务明显好转 绿盟科技（300369.SZ）跟踪报告 公司动态 信息安全领先企业信息安全领先企业：成立于 2000 年 4 月，成立的前几年先后推出了入 侵检测系统(IPS)、远程安全评估系统(漏扫)、抗拒绝服务系统(抗 D)、入 侵防御系统(IDS)和 Web 应用防火墙(WAF)，这些产品取得了很好的市场 份额，多次进入国际权威咨询机构报告，并连续多年位居细分市场第一， 行业地位领先，这些业务也逐步成为公司的主要收入来源和利基业务。 中电科入股有望带来政府领域突

2、破，新兴安全的布局有望带来新的增长中电科入股有望带来政府领域突破，新兴安全的布局有望带来新的增长 点：点：18-19 年，公司完成股权变更，第一大股东由外资股东变成中电科， 考虑到政府领域是绿盟相对比较薄弱的领域，中电科的入股有望带来政府 领域的突破。 为了应对新兴安全的发展趋势，公司自 2013 年以来在态势感知、云安全、 威胁情报、工控安全和物联网安全等多个细分领域先后推出多款安全产 品。其中态势感知、威胁情报和云安全三个细分领域取得了不错的进展： 1、截至目前，公司已累计完成态势感知运营商案例达到 2 亿多元。2、态 势感知和威胁情报被多个第三方机构评为领导厂商。3、云安全已在多个 领域

3、有案例，并已和主流安全厂商建立合作。 多个指标表明公司业务明显好转，静待净利率回升多个指标表明公司业务明显好转，静待净利率回升：19 年收入和归母 净利润分别增长 24%和 35%，增速相比 18 年明显回升；19 年销售商品 提供劳务收到的现金比增长 31.31%，增速明显快于收入增速；经营性现 金流净额和应收账款余额明显改善；预收账款增长明显；上述财务指标明 显好转预示着业务明显好转。考虑到引入中电科带来政府领域的突破和公 司新兴安全领域布局带来的收入弹性，预计公司未来业务和收入还将保持 稳健增长。公司 17-19 年净利率较低主要是受毛利率波动、海外亏损和人 员增长较快影响，受益于毛利率

4、波动回升和海外业务占比减少，公司净利 率有望稳步回升。 投资建议：投资建议：维持 20-22 年归母净利润预测分别为 3.77、5.04 和 6.65 亿 元。看好中电科的引入带来政府领域的突破、新兴安全业务带来新的增长 点和海外亏损占比降低及毛利率提升带来净利率回升， 维持 “增持” 评级。 风险提示：风险提示：新兴安全拓展不及预期；政府领域突破不及预期；信息安全 政策落地不及预期；竞争加剧的风险；市场整体估值水平下降。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,345 1,671 2,132 2,764

5、3,322 营业收入增长率 7.17% 24.24% 27.60% 29.64% 20.18% 净利润（百万元） 168 227 377 504 665 净利润增长率 10.31% 34.77% 66.48% 33.56% 31.99% EPS（元） 0.21 0.28 0.47 0.63 0.83 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.41% 6.70% 10.16% 12.18% 14.16% P/E 89 66 40 30 23 P/B 4.8 4.4 4.0 3.6 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 01 日 增持（维持） 当前价：18.7

6、8 元 分析师 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 万义麟 (执业证书编号：S0930519080001) 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 市场数据 总股本(亿股)： 7.98 总市值(亿元)：149.89 一年最低/最高(元)：11.96/27.56 近 3 月换手率：54.85% 股价表现(一年) -11% 20% 50% 81% 112% 04-1907-1910-1901-20 绿盟科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -12.83 -19.

7、57 41.94 绝对 -11.33 -18.78 51.35 资料来源：Wind 相关研报 收入稳健增长，各项费用率下降明显 绿盟科技（300369.SZ）2019 年年报及 2020 年一季报点评 2020-04-28 收入增长提速，静待净利率回升带来业绩 弹性绿盟科技（300369.SZ）2019 年 三季报点评 2019-10-26 2020-06-02 绿盟科技 -2- 证券研究报告 1、信息安全领先企业信息安全领先企业 绿盟科技成立于 2000 年 4 月，总部位于北京，成立的前几年先后推出了 入侵检测系统（IPS）（2000 年）、远程安全评估系统（漏扫）（2001 年）、 抗拒

8、绝服务系统（抗 D）（2002 年）、入侵防御系统（IDS）（2005 年）和 Web 应用防火墙（WAF）（2008 年），这些产品取得了很好的市场份额，并 逐步成为公司的利基业务，并且大多进入国际权威咨询机构报告，并连续多年 位居细分市场第一，行业地位领先。为了应对行业趋势，公司推出新产品和并 购新公司，同时也对原有的战略做出相应的调整。新产品方面：公司先后推出 态势感知平台解决方案、企业安全管理平台、威胁情报中心和云安全集中管理 系统， 卡位云安全、 态势感知和物联网安全等新兴安全领域。 此外2014 年公司 收购亿赛通100%股权进军数据安全领域。在战略调整方面：2014 年，绿盟科

9、技全面推进智慧安全 2.0 战略，从传统产品模式向解决方案及安全运营模式转 型，安全防御体系从静态、被动、基于规则的防御，转变为主动、动态、自适 应的弹性防御体系。绿盟科技“安全运营+”提供安全管理、安全运维和安全技 术保障一体化智慧安全运营整体方案，协助客户建设适用于自己业务的安全运 营体系。2018 年，绿盟科技全面推进智慧安全2.0 战略，从传统产品模式向解 决方案及安全运营模式转型，安全防御体系从静态、被动、基于规则的防御， 转变为主动、动态、自适应的弹性防御体系。2018 年成立安全运营子公司，布 局安全服务领域。 经过二十年的发展，绿盟科技已能为政府、运营商、金融、能源、互联网 以

10、及教育、医疗等行业用户，提供全线网络安全产品（包括检测防御类、安全 评估类、安全平台类、安全 SaaS 服务、安全运营服务等40 多款高品质安全产 品）、全方位安全解决方案和体系化安全运营服务。公司在美国硅谷、日本东 京、英国伦敦、新加坡设立海外子公司，深入开展全球业务，打造全球网络安 全行业的中国品牌。 表表 1：公司发展历程：公司发展历程 时间时间 事件事件 2000 年 绿盟科技于北京成立；推出绿盟网络入侵检测系统（网络入侵检测系统（IDS）（冰之眼）V1.0 2001 年 推出国内首款远程安全评估系统远程安全评估系统（极光）（RSAS）；入选国家网络安全服务试点单位 2002 年 推出

11、绿盟抗拒绝服务系统抗拒绝服务系统（黑洞）V1.0 2005 年 推出国内第一款网络入侵防护系统（网络入侵防护系统（IPS） 2008 年 推出国内首款 Web 应用防火墙应用防火墙；拓展国际市场，首次参加美国 RSA 大会；推出国内首款安全配置核查系统 BVS，并获 得国家重点新产品荣誉 2009 年 绿盟网络入侵防护系统在 IDC 入侵防御硬件市场获得国内市场占有率第一；推出绿盟 Web 应用防护系统主机板应用防护系统主机板 HWAF 2010 年 推出绿盟科技首款安全运营服务安全运营服务网站域名解析网站域名解析监测服务监测服务 2011 年 推出绿盟网站安全检测系统网站安全检测系统 WSM

12、；绿盟远程安全评估系统（RSAS）获得中国安全性与漏洞管理软件市场份额第一 2012 年 推出国内首款下一代网络入侵防护系统下一代网络入侵防护系统；绿盟 NIDS/NIPS 产品入选 Gartner 魔力象限，成为亚太区第一个进入该魔力象 限的网络安全公司 2013 年 推出绿盟下一代威胁防御解决方案盟下一代威胁防御解决方案；推出绿盟下一代防火墙绿盟下一代防火墙；绿盟 Web 应用防火墙在 Frost & Sullivan 发布的市场报告 中，市场占有率位列中国区市场份额首位 2014 年 深交所创业板主板上市；收购亿赛通 100%股权，进入数据安全市场；推出威胁威胁分析系统分析系统 TAC、

13、工控漏洞扫描系统、工控漏洞扫描系统 ICSScan、数据库审计系统、数据库审计系统 DAS3 三款产品；绿盟科技位居 Frost & Sullivan 亚太区分布式拒绝服务攻击市场排名第一 2015 年 推出绿盟数据泄露防护系统数据泄露防护系统 DLP；智慧安全 2.0 战略正式发布 2016 年 绿盟态势感知平台解决方案态势感知平台解决方案、绿盟企业安全管理平台企业安全管理平台、绿盟威胁情报中心威胁情报中心正式发布 nMpQrQtQqNnMxOtRvNnRzRbR8Q8OoMpPpNqQeRmMqOfQmMpMbRpPxOxNtRvMwMsPrM 2020-06-02 绿盟科技 -3- 证券

14、研究报告 2017 年 绿盟云安全集中管理系统云安全集中管理系统 NCSS 产品正式发布； 2018 年 成立安全运营安全运营子公司，发布“安全运营+”体系；绿盟威胁情报入选 IDC 中国威胁情报安全服务（TISS）市场领导者象限 2019 年 中电科和启迪入股，IAB 和联想退出；绿盟智能安全运营平台获 IDC AIRO 市场高度认可，绿盟 AIRO 市场占有率第一； 资料来源：公司官网，光大证券研究所 截至目前，公司共有检测防御类、安全评估类、安全平台类、安全 SaaS 服务、安全运营服务等40 多款高品质安全产品。其中抗拒绝服务攻击系统（抗 D）、网络入侵检测和防护系统（IDPS）、远程

15、安全评估系统（漏扫）、Web 应用防火墙（WAF）是公司拳头产品，多次进入国际权威咨询机构报告，并连 续多年位居细分市场第一，是公司主要的收入和利润来源。 2019 年公司安全产品、安全服务和第三方安全产品的收入分别为 10.97、 5.45 和0.28 亿元，占收入比重分别为66%、32%和2%。 表表 2：公司拳头产品市场地位稳固：公司拳头产品市场地位稳固 产品产品 市场竞争力市场竞争力 评价机构评价机构 细分领域市场规细分领域市场规 模（亿元）模（亿元） 公司份额公司份额 抗拒绝服务系统（ADS） 公司抗拒绝服务系统 ADS 市场 2019 年占有率名列大中华区及 中国地区第一，连续五年

16、排名第一。 Frost&Sullivan 18 入侵检测与防御系统 （IDPS） 连续 6 次进入 Gartner 魔力象限并进入“挑战者”象限； Gartner Frost&Sullivan 27.2 20.96% WEB 应用防护系统 （WAF） 连续 9 年入选 Frost&Sullivan，并保持大中华区市场前三；连 续 4 年入选 Gartner 魔力象限 Gartner Frost&Sullivan 9 远程安全评估系统 （RSAS） 漏洞管理产品从 2011 年到 2019 年连续九年市场占有率第一 (18 年和 19 年该业务被划归到 AIRO 业务分类) IDC 8.59 2

17、4.80% 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所 注：IDPS 和漏洞管理市场规模和份额采用 IDC 披露的 2017 年的数据；ADS 和 WAF 市场规模数据采用安全牛数据，分别为 2017 年 和 2018 年数据 图图 1：2019 年公司收入结构（单位：百万元）年公司收入结构（单位：百万元） 图图 2：2019 年公司毛利结构（单位：百万元）年公司毛利结构（单位：百万元） 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2020-06-02 绿盟科技 -4- 证券研究报告 2、公司边际改善叠加行业持续景气，营收有望保公司边际改善叠加行业持续景气，营收有

18、望保 持高增长持高增长 从客户端来看从客户端来看，公司 2019 年下游客户中电信运营商、金融、能源及企 业和政府、事业单位及其他分别占总收入的 26.97%、20.79%、23.22%和 29.02%。相比于启明星辰、天融信和安恒信息等信息安全厂商，公司电信运 营商和金融行业收入占比较高且逐年提高。考虑到电信运营商和金融行业对 产品性能更加重视且早期以采购国外厂商产品为主，市场化竞争更加充分， 公司运营商和金融行业占比较高说明公司产品竞争力较强。考虑到之前公司 第一大股东为外资股东，对拓展政府领域有一定影响，2019 年完成引进中 电科为公司第一大股东，股东机构明显改善，预计将对公司拓展政府

19、市场有 明显助力。此外公司在运营商和金融等领域的新产品变现抢眼，预计还将持 续拉动公司在运营商和金融领域的高速增长。 从产品端来看从产品端来看，通过统计 IDPS、WAF、漏扫和抗 D 等市场规模和公司 份额可以发现，上述四款产品是公司主要的收入来源。受益于等保 2.0 等政 策的落地和渠道的拓展，公司上述四款拳头产品有望继续保持稳健增长。此 外，公司为应对行业趋势，公司先后推出云安全、态势感知、威胁情报和安 全运营等创新产品，并且部分新兴安全产品也取得很好的市场口碑，预计新 产品的持续发力有望为公司带来新的增长点。 表表 3：公司：公司 17-19 年客户下游行业分布年客户下游行业分布 行业

20、行业 2017 年年 2018 年年 2019 年年 收入收入(百万元百万元) 占比占比 收入收入(百万元百万元) 占比占比 收入收入(百万元百万元) 占比占比 金融 225.72 17.98% 280.14 20.83% 347.38 20.79% 电信运营商 238.77 19.02% 330.22 24.55% 450.73 26.97% 能源及企业 377.84 30.10% 343.61 25.55% 388.05 23.22% 政府、事业单位及其他 412.78 32.89% 391.07 29.07% 484.93 29.02% 合计 1255.11 100.00% 1345.0

21、4 100.00% 1671.09 100.00% 资料来源：wind，光大证券研究所 2.1、中电科的引进将为公司政府领域突破提供助力中电科的引进将为公司政府领域突破提供助力 2018 年 2 月 10 日，公司公告，公司第一大股东 IAB 和第二大股东联想 投资分别与启迪科服签订股份转让协议 ，IAB 将其持有的公司 7562 万股 股份（占总股本 9.46%）转让给启迪科服、联想投资将其持有的公司 641 万 股股份（占公司总股本 0.80%）转让给启迪科服；联想投资与亿安宝诚签订 股份转让协议 ，联想投资将其持有的公司 4095 万股股份（占总股本 5.12%）转让给亿安宝诚。 201

22、9 年 2 月 10 日，公司公告，IAB 与中电基金和网安基金签订股份 转让协议 ，IAB 将其持有的公司 1514 万股股份（占总股本 1.89%）转让给 中电基金，将其持有的公司 5598 万股股份（占总股本 7.00%）转让给网安 基金；联想投资与中电基金签订股份转让协议 ，联想投资将其持有的公 司 3996 万股股份（占总股本 5.00%）转让给中电基金。 2020-06-02 绿盟科技 -5- 证券研究报告 上述两次交易后，公司主要股东变化情况如下： 表表 4：上述两次交易后，公司主要股东变化情况：上述两次交易后，公司主要股东变化情况 股东名称股东名称 本次交易完成前持股情况本次交

23、易完成前持股情况 本次交易完成后持股情况本次交易完成后持股情况 股数（万股）股数（万股） 占总股本比例占总股本比例 股数（万股）股数（万股） 占总股本比例占总股本比例 IAB 14,674 18.33% 7,112 8.88% 联想投资 8,732 10.91% 3,996 4.99% 启迪科服 0 0.00% 8,203 10.25% 网安基金 0 0.00% 5,598 7.00% 中电基金 0 0.00% 5,510 6.90% 沈继业 8,286 10.35% 8,286 10.35% 亿安宝诚 0 0.00% 4,095 5.12% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019 年

24、7 月 25 日， 电科投资通过二级市场以集中竞价交易方式买入公 司股份 1305 万股，占公司总股本的 1.63%，本次权益变动后，电科投资及 其一致行动人中电基金、网安基金合计持有公司股份 12413 万股，占公司总 股本的 15.50%，成为公司第一大股东。 图图 3：股权变更完成，中电科成为第一大股东：股权变更完成，中电科成为第一大股东 资料来源：wind，光大证券研究所 考虑到之前公司第一大股东为外资股东，对拓展政府领域有一定影响， 2019 年完成引进中电科为公司第一大股东，股东机构明显改善。考虑到中 电科在政府和军队领域有深厚的积累，中电科的入股未来对公司拓展政府市 场有望带来明

25、显的助力。根据公司官网，截至目前，公司央采入围产品型号 达到 123 多个，而且已有 40 多款信创产品（已与飞腾、华为鲲鹏、兆芯、 申威等 CPU 以及麒麟软件（中标麒麟、银河麒麟）、统信等操作系统进行 全面适配，覆盖安全评估类产品、检测防御类产品、安全审计类产品。）， 考虑到公司目前总产品数为 40 多款，公司大部分产品可以满足信创要求。 公司目前央采入围情况和信创产品布局情况可以侧面反映公司在政府领域 布局取得不错的进展。 此外，公司 2019 年在城市安全运营中心有所突破，9 月在宁波落成首 个智慧城市安全运营中心并投入运营。截至目前，公司安全运营中心在线运 营数万个站点，为数百家大中

26、小企业提供一体化安全运营服务。 2020-06-02 绿盟科技 -6- 证券研究报告 图图 4：政府行业亮点：政府行业亮点 资料来源：公司官网 2.2、新兴安全领域的布局有望为公司的带来新的增长点新兴安全领域的布局有望为公司的带来新的增长点 为了应对新兴安全的发展趋势，公司自 2013 年以来先后推出多款新兴 安全产品： 2013 年推出下一代防火墙； 2014 年推出威胁分析系统 TAC 和工控漏洞扫描系统； 2015 年发布智慧安全 2.0 战略，面向企业整体安全运营； 2016 年推出绿盟态势感知平台解决方案、绿盟企业安全管理平台和绿 盟威胁情报中心； 2017 年发布云安全集中管理系统

27、 NCSS 产品； 2018 年成立安全运营子公司。 图图 5：公司智慧安全：公司智慧安全 2.0 战略战略 资料来源：公司官网 受益于公司多年的技术和客户关系积累，新兴安全产品的推出也得到了 很好的反馈： 威胁情报方面威胁情报方面：2018 年，绿盟威胁情报入选 IDC 中国威胁情报安全服 务（TISS）市场领导者象限和安全牛威胁情报领导者。 态势感知方面态势感知方面： 2016 年推出态势感知平台，2018 年 11 月，公司态势 感知产品入选安全牛态势感知矩阵领导者。此外，公司态势感知在运营商领 域就有了很好的应用，根据公司官网，截至目前，公司已累计完成态势感知根据公司官网，截至目前，公

28、司已累计完成态势感知 运营商案例运营商案例达到达到 2 亿多元亿多元。 2020-06-02 绿盟科技 -7- 证券研究报告 图图 6：公司处在威胁情报领导者象限：公司处在威胁情报领导者象限 图图 7：公司在态势感知领域处在领导者象限：公司在态势感知领域处在领导者象限 资料来源：安全牛 资料来源：安全牛 图图 8：运营商行业拓展情况：运营商行业拓展情况 资料来源：公司官网 图图 9：公司态势感知：公司态势感知解决方案解决方案 资料来源：公司官网 云安全方面云安全方面：早在 2010 年，绿盟科技就专门成立研究团队，专注于云 计算安全及解决方案研究和虚拟化网络安全问题研究，并于 2018 年正式

29、成 立了绿盟科技星云实验室，提出了软件定义安全的云安全防护体系，成功孵 2020-06-02 绿盟科技 -8- 证券研究报告 化落地绿盟科技云安全解决方案和多种检测、防护和预测类云安全产品，可 以全面覆盖在公有云、私有云和 SaaS 云服务等场景。截至目前，公司已经截至目前，公司已经 在政府、金融和运营商等多个行业落地云安全解决方案案例；公司在金融领在政府、金融和运营商等多个行业落地云安全解决方案案例；公司在金融领 域提供的云端行业网站监测数量达到域提供的云端行业网站监测数量达到 2000+。目前，绿盟云已经和 AWS、 微软 Azure、阿里云、腾讯云、华为云、青云等国内外主流公有云合作。

30、表表 5：公司云计算相关产品：公司云计算相关产品 产品名称产品名称 技术领域技术领域 简介简介 云计算安全解决方案 安全平台类 绿盟科技利用 NFV 技术，将专业化的安全设备转化为安全服务，面向公 有云、私有云和行业云，形成了多套安全解决方案，帮助企业守护云端信 息系统安全。 绿盟网站安全监测服务 PAWSS 安全检测类 绿盟网站安全监测服务是一款托管式 SAAS 服务。为网站提供 7*24 小时 的监测，及时发现网站存在的漏洞风险以及被篡改、挂马等安全问题，并 有专家团队提供全天候的售后支持。该服务无需安装部署，无需改变网络 状况，无需设备维护。只需提供网站信息，即可享受 7*24 小时的安

31、全监 测服务。 绿盟黑洞云清洗服务 CCSS 安全检测类 免安装，免维护 抵御大流量 DDoS 攻击 安全专家团队全天候技术支持 绿盟网站云防护服务 WCP（云 WAF） 安全检测类 通过云服务的方式远程提供给被防护的客户，客户网站只需要变更 DNS 解析地址即可防护。 资料来源：公司官网，光大证券研究所 图图 10：金融行业拓展情况：金融行业拓展情况 资料来源：公司官网 图图 11：绿盟云已和国内主流云厂商建立合作：绿盟云已和国内主流云厂商建立合作 资料来源：公司官网 此外，公司针对物联网和工控等领域也相继推出了相应的安全产品和解 决方案。 2020-06-02 绿盟科技 -9- 证券研究报

32、告 2.3、行业高速增长，安全服务和新兴是未来趋势行业高速增长，安全服务和新兴是未来趋势 我国信息安全我国信息安全行业行业市场规模增速有望保持市场规模增速有望保持 24%以上以上。自国家发布等保 2.0 以来，信息安全行业政策密集出台，信息安全的战略地位进一步得到肯 定，叠加近年来等保 2.0 开始落地和护网行动等事件影响，信息安全需求明 显增加。第三方咨询机构也上调信息安全行业增速，行业边际改善明显。根 据赛迪报告， 2018年中国的网络信息安全市场达到495亿元， 同比增长21%， 预计 19-21 年还将保持 24%左右的增长。 图图 12：中国网络信息安全市场规模与增长率：中国网络信息

33、安全市场规模与增长率 图图 13：等级保护的对象等级保护的对象扩大扩大 资料来源：CCID 预测 资料来源：光大证券研究所 目前中国网络信息安全市场仍是以硬件为主目前中国网络信息安全市场仍是以硬件为主，2018 年占比达 48.1%， 其次是安全软件和安全服务分别占 38.1%和 13.8%。值得一提的是，虽然信 息安全硬件市场占比最大，但是占市场规模的比例持续下滑，由 2009 年的 54.3%下降到 2018 年的 48.1%。相比之下，全球信息安全市场却以安全服 务为主，2018 年，安全服务占全球整体市场的 64%，我国安全服务占比未 来有望持续提升。 网络安全产业正由产品主导向服务主

34、导转型。网络安全产业正由产品主导向服务主导转型。随着中国信息产业和网络 技术的发展，传统的网络信息安全产品难以满足日益变化的复杂的网络空 间， 中国的信息安全产品行业必将向国际看齐， 由硬件为主转换为服务为主。 新形势下，产品和服务的联动更加紧密，安全服务逐渐从配合产品的辅助角 色，转变成为安全产品发挥最佳效用的必要条件。 2020-06-02 绿盟科技 -10- 证券研究报告 图图 14：部分年份中国信息安全各细分领域市场份额：部分年份中国信息安全各细分领域市场份额（按（按 销售额分）销售额分） 图图 15：2018 年全球信息安全市场结构年全球信息安全市场结构（按销售额分）（按销售额分）

35、服 务, 64.40% 软 件, 26.20% 硬件, 9.40% 资料来源：CCID，光大证券研究所 资料来源：CCID，光大证券研究所 新技术新业态层出不穷。新技术新业态层出不穷。对新技术新业务发展的及时跟进推进了我国在 新兴领域信息网络安全的发展。云计算、大数据、移动互联网、工业互联网 等新技术、新应用和新模式的出现，对网络安全提出了新的要求，拓展了安 全产业的发展空间。例如，云计算的广泛应用引入了虚拟化安全、云安全虚拟化安全、云安全等 概念，大数据的快速发展使得数据安全数据安全的需求增长，工业互联网的演进让工工 业网络安全业网络安全成为新的焦点。同时，新的安全威胁也进一步拓展了网络安全

36、的 范畴，例如利用物联网终端发起攻击、车联网安全等。网络安全产业的范畴 将随着网络安全保障需求不断延伸扩展，这对于传统的信息安全市场来说是 一块增量市场。 威胁情报：威胁情报：根据安全牛的估算，2017 年威胁情报的各种形态带来的收 入为 5 亿到 8 亿元，约占整个安全市场的 1.25%到 2%。同时安全牛预测到 2020 年威胁情报市场的规模有可能超过 12 亿元， 从 17 到 20 年的复合增速 在 24%左右。360 企业安全、思科、绿盟等厂商市场份额领先。 态势感知：态势感知：根据安全牛的统计，2017 年国内态势感知市场规模约计 20 亿人民币， 占整个安全市场的 5%左右， 同

37、时安全牛预测到 2020 年态势感知 市场将达到 50 亿元左右，复合增速高达 36%。360、安恒信息、华为、绿 盟等厂商竞争力靠前。 云安全云安全： 根据 Gartner 的报告， 2017 年全球云安全服务市场规模大约为 58.51 亿美元，同比增长 21%，根据 Gartner 的预测，全球云安全产业规模 将在 2021 年达到 103.55 亿美元，复合增速 15%。国内方面，据赛迪顾问 调查统计， 2018 年， 中国云安全市场规模达到 37.8 亿元， 增长率为 44.8%。 虽然中国云安全市场目前仍处于起步阶段，但整体的市场规模会随着云计算 市场规模的增长而快速崛起。 数据安全

38、：数据安全：数据安全起步较早，根据赛迪的报告，2018 年数据安全市 场规模达 28 亿元，同比增长 30%，随着大数据产业的快速发展将催生数据 安全需求不断增加， 同时赛迪预测数据安全 19-21 年复合增速还将保持 35% 左右。竞争格局方面，启明星辰、绿盟科技、天融信、神州泰岳和时代亿信 等企业市场份额排名靠前。 2020-06-02 绿盟科技 -11- 证券研究报告 物联网物联网安全：安全：物联网作为通信行业新兴应用，在万物互联的大趋势下， 市场规模快速增长，相应的安全需求也快速增长。根据赛迪顾问2019 中 国网络发展白皮书 统计数据， 2018 年， 我国物联网安全市场规模达到 8

39、8.2 亿元， 增速达到 34.7%， 预计到 2021 年， 物联网安全市场规模将达到 301.4 亿元。 图图 16：全球云安全市场规模及其预测：全球云安全市场规模及其预测 图图 17： 我国云安全市场规模及其预测我国云安全市场规模及其预测 资料来源：Gartner，18-21 年为 Gartner 预测数据 资料来源：CCID，19-21 年为 CCID 预测数据 图图 18：我国数据安全市场规模及其预测我国数据安全市场规模及其预测 图图 19：我国物联网安全市场规模及其预测：我国物联网安全市场规模及其预测 资料来源：CCID，19-21 年为 CCID 预测数据 资料来源：CCID，1

40、9-21 年为 CCID 预测数据 2.4、多项财务指标预示公司业务明显好转多项财务指标预示公司业务明显好转 公司近年来营业收入快速增长公司近年来营业收入快速增长， 19 年收入明显改善年收入明显改善。 营业收入从上市以 来的 2013 年的 6.23 亿元增长到 2019 年的 16.71 亿元，复合增长率高达 17.87%；归母净利润从 2016 年的 1.11 亿元增加到 2019 年的 2.27 亿元， 复合增长率达到 12.70%。其中 2019 年收入和归母净利润分别增长 24.24% 和 34.77%，增速相比 2018 年明显回升。由于疫情对 2020 年一季度订单交 付和收入

41、确认造成一定的影响， 20Q1实现收入1.65亿元， 同比减少13.74%； 实现归母净利润-6066 万元，同比减少 149%。 2020-06-02 绿盟科技 -12- 证券研究报告 图图 20：公司上市以来收入稳健增长：公司上市以来收入稳健增长 图图 21：公司上市以来净利润情况：公司上市以来净利润情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 此外，除了收入以外，多项现金流量表和资产负债表指标改善也十分明 显。 现金流量表方面现金流量表方面：公司 2019 年销售商品提供劳务收到的现金为 18.16 亿元，同比增长 31.31%，增速明显快于收入增速，这也

42、是公司连续三年销 售商品提供劳务收到的现金的增速快于收入增速。此外，公司经营性现金流 净额为 3.46 亿元，相比 18 年 0.85 亿元改善明显，现金流明显改善。 资产负债表方面资产负债表方面：公司 2019 年应收账款余额为 7.27 亿元，相比 2018 年 8.42 亿元明显减少， 应收账款占收入的比重也从 2018 年的 62.6%下降到 了 2019 年的 43.5%。20Q1 应收账款余额为 6.66，公司进一步加大回款力 度。象征着公司部分新签合同提前打款的预收账款 2019 年为 0.95 亿元，相 比往年的金额有明显的提升。 上述财务指标 2019 年明显好转，预示着公司

43、 2019 年业务明显好转。 考虑到引入中国电科作为第一大股东带来政府领域突破的帮助和公司新兴 安全领域布局带来的收入弹性，预计公司未来业务和收入还将保持稳健增 长。 表表 6：现金类流量表和资产负债表多项指标改善更加明显：现金类流量表和资产负债表多项指标改善更加明显 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 营收（百万元） 703 878 1,091 1,255 1,345 1,671 165 YOY 13% 24.90% 24.27% 15.07% 7.17% 24.24% -90% 销售商品获得的现金(百万元) 764 845 1,029 1,248 1,38

44、3 1,816 340 YOY 43% 10.56% 21.79% 21.30% 10.86% 31.31% 销售商品获得的现金/收入 108.7% 96.2% 94.3% 99.4% 102.8% 108.7% 206.0% 经营性现金流净额（百万元） 99 135 94 76 85 346 -5 应收账款（百万元） 373 552 697 766 842 727 666 应收账款占收入比重 53.0% 62.9% 63.9% 61.0% 62.6% 43.5% 预收账款（百万元） 20 20 46 44 37 95 87 资料来源：wind，光大证券研究所 2020-06-02 绿盟科技

45、-13- 证券研究报告 3、静待净利率回升静待净利率回升 2016 年-2019 年，公司毛利率分别为 77.81%、71.16%、76.93%和 71.71%， 受产品形态和业务结构的波动的影响， 近年来公司毛利率有所波动， 但仍然略高于信息安全可比公司平均值，公司盈利能力强劲。 表表 7：可比公司净利率和毛利率情况：可比公司净利率和毛利率情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 毛利率毛利率 净利率净利率 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 002212.SZ 南洋股份 15% 13% 25% 25% 27% 2% 2% 8%

46、 8% 6% 天融信 76% 79% 65% 62% 27% 35% 29% 23% 300454.SZ 深信服 81% 79% 75% 73% 72% 25% 15% 23% 19% 17% 深信服（剔除超融合） 87% 88% 89% 88% 83% 002439.SZ 启明星辰 68% 67% 65% 65% 66% 17% 14% 19% 22% 22% 688030.SH 山石网科 75% 78% 76% 76% 0.36% 13.0% 12.3% 13% 688023.SH 安恒信息 67% 68% 71% 69% -0.02% 12.1% 12.1% 10% 688168.SH

47、安博通 68% 65% 66% 66% 66% -10% 9% 23% 31% 29% A20108.SH 奇安信 75% 56% 57% -86% -52% -18% 平均值平均值 75% 72% 74% 70% 68% 300369.SZ 绿盟科技绿盟科技 78% 78% 71% 77% 72% 22% 20% 12% 12% 14% 资料来源：wind，光大证券研究所 图图 22：公司近年来盈利能力情况：公司近年来盈利能力情况 资料来源：wind，光大证券研究所 2016 年-2019 年公司净利率分别为 20.17%、12.16%、12.45%和 13.54%，呈现先大幅降低后缓慢上升

48、的趋势。公司 2017-2019 的净利率相 比往年 20%左右的净利率大幅下滑的主要有两方面因素：1、员工增长速度 快于收入增速导致费用增加；2、毛利率波动；3、海外业务的亏损。 2017-2018 年， 公司员工分别增长 13.22%和 24.18%，从而拉动期间费 用率达到 65.45%和 68.59%， 相比往年增加明显， 而考虑到 2017 年和 2018 年收入增长分别为 15.07%和 7.17%，分别表现为人员增长优势不明显和收 2020-06-02 绿盟科技 -14- 证券研究报告 入增速低于人员增长，导致当前净利率明显下滑，该因素在 2019 年已明显 改善。 公司从 2008 年开始拓展海外业务，14 年成立海外业务的载体绿盟科技 （香港） ， 2016-2019 年子公司绿盟科技 （香港） 、 净利润分别为-0.