1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月23日 电子元器件电子元器件/元件元件 当前价格(元)： 289.60 合理价格区间(元)： 304.70323.17 胡剑胡剑 执业证书编号：S0570518080001 研究员 刘叶刘叶 执业证书编号：S0570519060003 研究员 资料来源：Wind Nor Flash 景气攀升，景气攀升，TWS 强化成长强化成长 兆易创新(603986) Nor Flash 业务景气上行，公司积极践行品类扩张，加速国产替代业务景气上行，公司积极践行品类扩张，加速国产替代 兆易成

2、立于 05 年，是我国优质的存储芯片和微控制器设计企业，其中 SPI Nor Flash 和 32 位 MCU 已达到世界领先水平。我们一方面看好公司近 2 年 Nor Flash 产品在 TWS、AMOLED、TDDI、ADAS 等下游应用兴起过 程中实现高增长，另一方面看好公司借助 NAND Flash、DRAM、MCU 领 域的技术进步实现品类扩张， 在 5G 所推动的 AIOT 时代不断开辟新的增长 点， 预计公司 19-21 年 EPS 为 1.96/3.42/4.61 元， 首次覆盖给予买入评级。 TWS 等下游应用带来需求高增长，等下游应用带来需求高增长，Nor Flash 迎缺

3、货涨价行情迎缺货涨价行情 基于 TWS 耳机的兴起、 主动降噪功能的渗透以及智能手机 AMOLED 显示 外部电学式补偿的需求、TDDI 在 LCD 显示的应用、ADAS 的逐步成熟所 带来的增量市场，我们估算 19/20/21 年全球 Nor Flash 市场将同比增长 26%/30%/29%。随着 TWS 等下游需求放量，全球 Nor Flash 供需缺口于 3Q19 进一步扩大，兆易也开始面临产能供给非常紧张的状况。我们认为， 在大厂逐步扩产以补足供需缺口之前，下游客户将为了争取产能而加价以 保证终端出货，由此有望带动 Nor Flash 产品价格提升、维持行业高景气。 5G 物联网时代

4、来临，公司物联网时代来临，公司 MCU 及传感器产品的应用场景不断丰富及传感器产品的应用场景不断丰富 据 Gartner 预测，20 年全球 IoT 设备将达 260 亿台，MCU+存储+传感器 将成为标准配置， IC Insights 预计 19 年全球 MCU 销售额将同比增长 9%， 达到 204 亿美元。兆易在 MCU 领域布局较早，截至 19 年 8 月已推出 22 个系列，320 余款产品，技术已达世界领先水准，广泛应用于工业和消费 类嵌入式市场。我们认为，通过在 19 年推出的全球首款开源 RISC-V 架构 32 位 MCU，兆易有望打破国际厂商垄断；此外，公司在 19 年 5

5、 月所收购 的思立微的指纹识别芯片产品也将伴随AIOT人机交互场景的丰富而起量。 长鑫存储长鑫存储 DRAM 项目进展顺利，助力兆易切入存储项目进展顺利，助力兆易切入存储 IC 最大细分市场最大细分市场 根据 IHS 数据，18 年全球 DRAM 市场规模为 999 亿美元，占全球半导体 储存器市场 63%。中国 DRAM 存储器进口额为 3422 亿元人民币，占据全 球市场 52%，而目前中国尚无 DRAM 大规模供应能力。17 年兆易与合肥 产投合作进行长鑫存储 DRAM 项目开发， 19 年 9 月 30 日兆易公告拟通过 非公开增发方式募资 33.2 亿元以开展 DRAM 芯片研发及产

6、业化项目。考 虑到 DDR 产品生命周期较长， 且国际巨头更先进制程节点研发和量产难度 提升或导致制程迭代进度放缓， 我们认为兆易有望在 DRAM 芯片 1Xnm 级 追赶国际领先水平并由此切入存储 IC 最大的细分市场，填补国产空白。 目标价目标价 304.70323.17 元，元，给予“买入”评级给予“买入”评级 我们看好兆易作为国内半导体龙头在 Nor Flash 需求提升、供给格局优化 中的成长机遇，及物联网 MCU 的业务布局。我们预计 19-21 年归母净利 润 CAGR 为 54.0%，参考可比公司平均 PEG 1.61 倍，给予 1.65-1.75 倍 预期 PEG，目标价 3

7、04.70323.17 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：Nor Flash 市场需求不及预期；股东减持风险。 总股本 (百万股) 321.08 流通 A 股 (百万股) 283.07 52 周内股价区间 (元) 67.12-289.60 总市值 (百万元) 92,984 总资产 (百万元) 5,799 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 2,030 2,246 3,359 4,992 6,751 +/-% 36.32 10.65 49.56 48.61 35.25 归属母公司净利润 (百万元) 397.42 405.01 629

8、.71 1,097 1,480 +/-% 125.24 1.91 55.48 74.25 34.90 EPS (元，最新摊薄) 1.98 1.43 1.96 3.42 4.61 (倍) 146.26 202.52 147.66 84.74 62.82 ,华泰证券研究所预测 0 415 829 1,244 1,658 (2) 80 163 245 327 19/0119/0419/0719/10 (万股)(%) 成交量(右轴)兆易创新 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级）

9、 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日 2 正文目录正文目录 核心观点及报告亮点 . 3 锐意创新，中国大陆领先的闪存芯片及 MCU 设计企业 . 4 创新引领，持续扩充业务版图的物联网（IoT）综合解决方案平台 . 4 技术驱动，致力于创新研发及通过人才激励积累丰富专利储备 . 5 政策支持，国家大基金加持与优秀的管理层同舟共济 . 5 经营稳健，营收稳定增长，行业景气度回升推动 3Q19 业绩增长 . 6 国产替代+需求放量，Nor Flash 将迎量价齐升之春 . 8 TWS 热潮叠加 IOT 新机，Nor Flash 景气度显著回升 . 8 传统应用功能机需求企稳回

10、暖， 2017 年起 Nor Flash 市场重回增长 . 8 TWS 耳机需求倍增，接力功能机成为 Nor Flash 增长新动力 . 9 智能手机 AMOLED 及 TDDI 技术渗透率提升为 Nor Flash 带来增量需求 . 10 智能驾驶兴起，智能化车载应用场景中 Nor Flash 再迎增量需求 . 11 低容量 Nor Flash 竞争格局改善，兆易或迎量价齐升高景气周期 . 12 Cypress 和美光退出低容量 Nor Flash 市场，3Q19 兆易市占率大幅提升. 12 下游需求回暖放量，供给产能不足或推动 Nor Flash 价格走高 . 13 兆易推出低容量 Nor

11、 Flash+车规级闪存，完善产品布局把握车载存储市场机遇 . 13 SLC NAND Flash 技术已达领先标准，下游协同或为新增长点 . 14 未来已至，MCU 及传感器业务将受益于万物互联时代的到来 . 15 物联网时代 MCU 需求提升，本土厂商进口替代空间可观 . 15 ARM Cortex-M 市占率已有提升，RISC-V 架构打通 MCU 国产替代之路 . 16 收购思立微扩展物联网产品组合，充分把握智能移动终端发展机遇 . 17 国产替代龙头进入 DRAM 广阔市场打造全储存平台. 18 存储三巨头垄断全球 DRAM 市场 96%份额，高阶制程迭代进程或放缓 . 18 兆易与

12、长鑫储存合作项目研发进程顺利，有望填补国产空白 . 19 盈利预测与投资建议 . 20 盈利预测 . 20 投资建议 . 21 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日 3 核心观点及核心观点及报告亮点报告亮点 兆易是大陆地区最大的闪存芯片本土设计企业， 截至 19 年中， 公司在无晶圆厂 （Fabless） 模式代码闪存产品市场（Nor Flash）位列全球第一，在整个 Nor Flash 市场及细分串行 Nor Flash 市场销售额分别位列第四位和第三位；控制器业务在中国 MCU 市场销售额排 名为第三位。在当下中

13、国经济迫切需要借助工程师红利实现产业结构升级的时代背景下， 在 2Q19 以来中美贸易摩擦局面不断反复的时间窗口下，基于国家逐步实现芯片“自主可 控”的产业发展战略以及公司具备全球竞争力的技术水平，兆易在 2Q19 以来整体表现强 势的半导体板块中依然表现亮眼。 尽管如此，我们认为，市场对于兆易的 Nor Flash 产品在 TWS 耳机、AMOLED 显示、智 能驾驶市场当中的成长空间仍然缺少定量认知，对于公司在下游多元化需求快速放量所引 致的缺货涨价周期当中的业绩弹性仍存在一定预期差。我们一方面看好公司 Nor Flash 产 品在 TWS 方兴未艾、AMOLED 加速渗透、智能驾驶日益成

14、熟的过程中实现长期高增长， 另一方面看好公司借助 NAND Flash、DRAM、MCU 领域的技术进步实现品类扩张，在 5G 所推动的 AIOT 时代不断开辟新的业绩增长点。 TWS 耳机、耳机、AMOLED 显示、智能驾驶对显示、智能驾驶对 Nor Flash 的需求拉动有望超预期。的需求拉动有望超预期。首先，基于 TWS 耳机对 Nor Flash 的必需性， 我们认为， TWS 功能升级 （智能语音识别、 主动降噪、 防水运动）对 Nor Flash 容量需求提升以及苹果、安卓阵营 TWS 耳机的快速放量将显著 提升 Nor Flash 需求；其次，当前 AMOLED 显示外部电学式补

15、偿需要外挂一颗 Nor Flash 来储存 De-Mura 编码以及 TDDI 技术在高端手机 LCD 显示当中的稳步推广，因此 OLED 和 TDDI 在手机端渗透率提升也将带动 Nor Flash 需求；此外，汽车智能化趋势下 ADAS 渗透率提升也将有效拉升车用 Nor Flash需求。 我们基于各容量Nor Flash单价不变假设， 估算 19/20/21 年全球 Nor Flash 市场将同比增长 26%/30%/29%至 37/48/62 亿美元。 Nor Flash 价格涨幅和景气周期的持续性有望超预期。价格涨幅和景气周期的持续性有望超预期。 根据芯榜讯， 2017 年全球 No

16、r Flash 月产能同比下降 5.9%至 8.8 万/月，我们测算 2018 年全球 Nor Flash 月产能仅同比增长 6.4%至 9.4 万片。受 2H18-1H19 半导体景气度低迷影响，全球五大 Nor Flash 供应厂尚 无明确的进一步扩产规划。因此，在 TWS、AMOLED 显示、智能驾驶等需求拉动下，全 球Nor Flash供需缺口于3Q19显现， 根据兆易创新19年10月投资者关系活动记录， 3Q19 公司已开始面临产能供给非常紧张的情况。我们认为，在大厂逐步进行扩产以补足供需缺 口之前，Nor Flash 下游客户将为了争取产能而加价以保证终端出货，由此有望带动 Nor

17、 Flash 产品价格提升、维持行业高景气。 5G支撑物联网应用兴起， 公司支撑物联网应用兴起， 公司MCU进口替代进程有望超预期。进口替代进程有望超预期。 面对渐行渐近的5G时代， 我们认为，其核心是人类信息传输、共享能力的再一次升级，其具体体现是终端智能化趋 势的加速推进，进而实现生产设备、消费终端等万物互联，物联网产业进程正在消费电子 终端品牌进行产品品类扩张的过程中加速。2019 年兆易推出全球首颗基于 RISC-V 内核 的 GD32V 系列 MCU， 同时提供从芯片到程序代码库、 开发套件、 设计方案等完整工具链， 并已实现量产。 随着兆易开源架构 MCU 产品线不断丰富， 我们认

18、为公司有望建设 RISC-V 产品生态打通国产 MCU 进口替代之路，并通过发挥与思立微在技术、产品、客户和供应 链领域的协同效应，进一步完善兆易在物联网市场的产品布局，把握下游发展机遇。 高阶制程研发放缓或使得兆易切入前沿高阶制程研发放缓或使得兆易切入前沿 DRAM 市场进程超预期。市场进程超预期。根据 19 年 10 月增发预 案，兆易拟通过非公开增发方式募资 33.2 亿元以开展 DRAM 芯片研发及产业化项目。根 据 Trendforce 和赛迪顾问数据，2007 和 2014 年推出的 DDR3 和 DDR4 产品 2018 年在 全球销量中占比达到 45%和 38%，为当下最主流应

19、用，短期内具有较高的不可替代性， 也正是兆易本次项目拟研发产品。考虑到 DDR 产品生命周期较长，且国际巨头高制程节 点研发和量产难度提升或导致制程迭代进度放缓， 我们认为兆易有望在 DRAM 芯片 1Xnm 级追赶国际领先水平并由此切入 DRAM 市场，填补国产空白。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日 4 锐意创新，中国大陆领先的闪存芯片及锐意创新，中国大陆领先的闪存芯片及 MCU 设计企业设计企业 创新引领，持续扩充业务版图的物联网（创新引领，持续扩充业务版图的物联网（IoT）综合解决方案平台）综合解决方案平台 兆易创新成立于 2005 年 4 月，总部位于北京市，

20、主要从事闪存芯片及其衍生品，微控制 器产品和传感器模块的研发、技术支持和销售。公司产品广泛应用于手机、平板等手持移 动终端、消费类电子产品、物联网终端、个人电脑及周边、通信设备、医疗设备、办公设 备、汽车电子及工业控制设备等领域。 公司主营业务在全球均属领先地位。公司主营业务在全球均属领先地位。根据公司 2019 年中报，公司是大陆地区最大的闪存 芯片本土设计企业，无晶圆厂（Fabless）模式代码闪存产品市场（Nor Flash）全球第一， 在整个 Nor Flash 市场及细分串行 Nor Flash 市场销售额分别位列第四位和第三位；控制 器业务在中国 MCU 市场销售额排名为第三位。

21、图表图表1： 兆易创新主营业务兆易创新主营业务 主营业务类别主营业务类别 主主要产品要产品 主要系列主要系列 工艺节点工艺节点 技术规格技术规格 应用范围应用范围 闪存芯片 SPI Nor Flash GD25LQ 系列 55-65 nm 提供从 512kb 至 512Mb 系列产品，电压 涵盖 1.8V， 2.5V， 3.3V 以及宽电压残品。 广泛应用于 PC 主板、数字机顶盒、路由器、 家庭网关、安防监控产品、人工智能、物联网、 穿戴式设备、汽车电子等 GD25Q/ GD25D 系列 NAND Flash GD5F 系列 18-38 nm 产品容量包含 1Gb 至 8Gb，电压涵盖 1.

22、8V 和 3.3V，属于 SLC NAND。 微控制器产品 32bit MCU GD32 MCU 55nm 基于 ARM Cortex-M 内核，主频包括 72MHz，120MHz 等产品， 及全球首款基 于 RISC-V 内核通用 GD32V 系列产品。 面向工控物联，推出高性能产品；面向网络通 讯、语音储存、机顶盒、打印机等提供多品类 高性价比产品。 传感器芯片 （来自收购的思 立微） 嵌入式生物 识别传感 7000A 芯片 / 摄像元素尺寸 6.25um 产品将广泛应用于新一代智能移动终端的传感 器模组， 也适用于工业自动化、 车载人机界面、 及物联网等。 7001A 芯片 / 摄像元素

23、尺寸 8um 指纹识别芯片 / / / 触控屏控制芯片 / / / 资料来源：公司年报，公司官网，华泰证券研究所 公司成立公司成立 14 年，完成“存储年，完成“存储+控制控制+传感物”三轮驱动的物联网（传感物”三轮驱动的物联网（IoT）布局。）布局。2005 年， 兆易创新以 Fabless 模式切入 Nor Flash 行业。2011 年，兆易设立 MCU 事业部，随后于 2013 年推出 32 位 MCU 产品 GD32 系列 MCU。2017 年，公司通过与合肥产投合作进行 12 英寸晶圆 DRAM 项目研发， 打造全储存平台。 2019 年， 公司推出全球首个基于 RISC-V 架构

24、的 32 位 MCU 通用产品。同年，兆易通过对思立微的并购完成了传感器事业部的建 立，由存储+MCU 双轮驱动过渡到以物联网（IoT）为核心的三大事业部布局。 图表图表2： 兆易创新发展历程兆易创新发展历程 资料来源：公司年报，公司官网，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日 5 技术驱动，致力于创新研发及通过人才激励积累丰富专利储备技术驱动，致力于创新研发及通过人才激励积累丰富专利储备 公司自创始以来，注重技术创新积累，建立知识产权壁垒公司自创始以来，注重技术创新积累，建立知识产权壁垒。公司自成立以来一直致力于积 极扩充知识产权储备，以期为客户提供更加丰富

25、多样化的专利组合。根据公司中报，截止 2019 年 6 月末，公司已积累 1105 项国内外有效的专利申请，其中 2019 年上半年新获得 67 项国内专利、7 项美国专利。 公司一直重视人才队伍建设及储备，汇集了集成电路领域优秀专业人才。公司一直重视人才队伍建设及储备，汇集了集成电路领域优秀专业人才。兆易核心研发团 队成员主要来自清华、北大、复旦、中科院等国内微电子领域顶尖院所，全公司范围内硕 士及以上学历占比超过 60%。根据公司年报及季报，2018/1-9M19 公司研发费用同比增 加 44.9%/73.0%，占收入比例同比增加 2.2pct/2.9pct 达到 9.3%/11.0%，主

26、因公司扩招研 发团队为 DRAM 研发项目提供技术人才储备，增加研发支出，对研发人员涨薪并实施股 权激励。根据公司 2019 年半年报，公司两期股权激励已覆盖超过 85%的全体在职员工。 图表图表3： 兆易创新兆易创新 2018 年第二期员工股权激励计划情况年第二期员工股权激励计划情况 获授的股票获授的股票 期权数量期权数量 （万股）（万股） 获授的限制获授的限制 性股票数量性股票数量 （万股）（万股） 获授权益总获授权益总 量（万股）量（万股） 获授权益占授获授权益占授 予权益总数的予权益总数的 比例比例 占目前总股本占目前总股本 的比例的比例 中层管理人员及核心技术骨干（193 人） 24

27、0.8 103.2 344 80% 1.21% 预留 60.2 25.8 86 20% 0.30% 合计（193 人） 301 129 430 110% 1.52% 资料来源：公司公告（2018 年 7 月 13 日） ，华泰证券研究所 政策支持，国家大基金加持与优秀的管理层同舟共济政策支持，国家大基金加持与优秀的管理层同舟共济 公司管理团队经验丰富。公司管理团队经验丰富。根据 19 年三季报，兆易创新创始人、董事长朱一明为公司第一 大股东持有公司 10.29%股权，其与香港赢富得有限公司（持股 8.03%）为一致行动人， 合计持有公司 18.32%股份，为兆易创新实际控制人。公司董事长朱一明

28、，为清华大学本 科、 硕士， 美国纽约州立大学石溪分校电子工程硕士； 公司副董事长舒清明， 公司总经理、 法人何卫，均在行业有多年专业及管理经验，在公司任职超过十年。2018 年 12 月起，朱 一明先生开始兼任长鑫存储董事长。 半导体芯片设计领域半导体芯片设计领域是国家集成电路产业发展计划重点领域。是国家集成电路产业发展计划重点领域。 国家集成电路产业投资基金 （简称“大基金” ）一期于 2017 年通过受让形式，14.5 亿元收购兆易创新 11%股份。至 2019 年第三季度末，大基金持有公司 9.72%股份为第二大股东。兆易创新作为国产存储 IC 龙头，是国家集成电路产业基金重要的投资对

29、象。根据公司 2019 年 12 月 21 日公告， 大基金拟自公告披露 15 个交易日后的 3 个月内以集中竞价交易方式减持不超过公司 1% 的股份。 图表图表4： 兆易创新股权结构图（截止兆易创新股权结构图（截止 2019 年年 9 月）月） Wind，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日 6 经营稳健，营收稳定增长，行业景气度回升推动经营稳健，营收稳定增长，行业景气度回升推动 3Q19 业绩增长业绩增长 营收规模稳定增长， 其中营收规模稳定增长， 其中 MCU 业务增速较快。业务增速较快。 根据公司年报， 2018 年营收同比增长 11% 至 22.4

30、5 亿元；归母净利润同比增长 2%至 4.1 亿元。2018 年公司增速较 2017 年放缓、 归母净利润增速低于营收增速，主因 Nor Flash 芯片降价致毛利率下降，且同期研发费用 率同比提升。 公司预计公司预计 2019 全年归母净利润将同比增长全年归母净利润将同比增长 48.2%-60.5%， 符合预期， 符合预期。 根据公司季报， 2019 年前三季度兆易创新实现营业总收入达到 22.03 亿元， 同比增长 28%， 主要因下游新需求 增加，公司所处行业景气度回升；同时公司维持技术创新，产品线获得扩充，销售提升带 动营收及增长；归属于母公司净利润达到 4.50 亿元，同比增长 22

31、%，增速低于收入增速 因研发费用同比增长 73%，占收入比例同比增长 2.9pct 至 11.0%（2018 年：9.3%） 。根 据最新业绩预告，公司预计 2019 全年有望实现归母净利润 6.0-6.50 亿元，同比增长 48.2%-60.5%，主要来自于公司主营业务利润增长。 图表图表5： 兆易创新营业收入及同比增速兆易创新营业收入及同比增速 图表图表6： 兆易创新归母净利润及同比增速兆易创新归母净利润及同比增速 资料来源：公司年报及季报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司年报及季报，Wind，华泰证券研究所 公司存储及公司存储及 MCU 收入增长稳健，营收结构持续优化。收入增长稳

32、健，营收结构持续优化。根据公司年报，2018 年兆易存储 芯片销售收入同比增长 7.2%至 18.39 亿元，占总营收的 82%，毛利率为 37.0%；微控制 器 MCU 收入同比增长 30.2%至 4.05 亿元， 占总营收的 18%， 毛利率为 43.7%。 2014-2018 年，随着高毛利率的 MCU 业务收入占比提升，公司营收结构持续优化。 价格周期波动致价格周期波动致 20182018 年毛利率小幅下降，年毛利率小幅下降，20192019 年前三季度同比改善。年前三季度同比改善。根据公司年报，受 益于市场需求增加及新品推出，公司毛利率自 2011 年稳步上升，2017 年达到 39

33、.2%；但 受需求疲弱半导体产品降价影响， 2018 年公司存储芯片和 MCU毛利率分别同比下降 0.6pct 和 4.1pct，综合毛利率因此下降 0.9pct。随着下游需求回暖，根据公司季报，19 年前三 季度公司毛利率同比提升0.7pct至39.1%， 其中3Q19单季毛利率同比提升1.2pct至40.6%。 图表图表7： 兆易创新存储芯片收入及毛利率兆易创新存储芯片收入及毛利率 图表图表8： 兆易创新兆易创新 MCU 收入及毛利率收入及毛利率 资料来源：公司年报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，华泰证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200%

34、 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 营业收入（百万元） 同比增长（右轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 100 200 300 400 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 归属母公司净利润（百万元） 同比增长（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 200172018 存储芯片收入（百万元

35、） 收入贡献（右轴） 毛利率（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 200172018 MCU收入（百万元） 收入贡献（右轴） 毛利率（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 23 日 7 研发费用大幅增加致研发费用大幅增加致 20192019 年前三季度净利率同比下降。年前三季度净利率同比下降。根据公司年报及季报，2019 年前 三季度期间费用率同比增加 1.3pct 至 17.9%， 其中研发费用率同比增加 2.9pct 至 11.0%。 因此，尽管毛利率同比有所改善，但受研发费用大幅

36、增加影响，2019 年前三季度公司经营 利润率同比下降 2pct 至 20.7% （2018 年： 18.6%） ， 净利润率同比下降 0.9pct 至 20.4% （2018 年：18.0%） 。 图表图表9： 兆易创新利润率情况兆易创新利润率情况 图表图表10： 兆易创新期间费用率情况兆易创新期间费用率情况 资料来源：公司年报及季报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司年报及季报，Wind，华泰证券研究所 公司运营及现金流情况整体健康。公司运营及现金流情况整体健康。 根据公司年报及季报， 2019 年前三季度兆易应收账款、 存货、应付账款周转天数分别为 19 天，120 天，62 天，

37、对应现金周转天数为 77 天。随 着下游需求回暖，公司营收增长，政府补助及供应商采购保证金部分收回，2019 年前三 季度公司实现经营性现金流入 7.0 亿 （2018 年： 6.2 亿） ， 自由现金流净流入 3.2 亿元 （2018 年：3.2 亿） 。根据 Wind 数据，2019 年前三季度兆易资产负债率及净资产收益率均处于 行业领先地位。 图表图表11： 兆易创新营运能力情况兆易创新营运能力情况 图表图表12： 兆易创新现金流表现兆易创新现金流表现 资料来源：公司年报及季报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，华泰证券研究所 图表图表13： 兆易创新资产负债率兆易

38、创新资产负债率 图表图表14： 兆易创新净资产收益率兆易创新净资产收益率 资料来源：公司年报及季报，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司年报及季报，Wind，华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2000172018 1-9M19 毛利率经营利润率 净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 2000172018 1-9M19 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 0 50 100 150 200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

39、8 1-9M19 (百万元) 应收账款周转天数存货周转天数 应付账款周转天数现金周转天数 (1,000) (500) 0 500 1,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 (百万元)经营活动现金流投资活动现金流 融资活动现金流自由现金流 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200191-9M19 兆易创新旺宏华邦 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200191-9M19 兆易创新旺宏华邦 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月

40、23 日 8 国产替代国产替代+需求放量，需求放量，Nor Flash 将迎量价齐升之春将迎量价齐升之春 2H19 全球半导体景气度回暖；存储仍是半导体最重要细分市场。全球半导体景气度回暖；存储仍是半导体最重要细分市场。根据 Gartner 数据，受 中美贸易摩擦、终端需求疲弱影响，2019 年全球半导体营收同比下降 12%至 4183 亿美 元。但随着 5G 商用创新周期开启、下游需求回暖，根据 Wind 数据，2H19 全球半导体市 场景气度逐步回暖，2019 年 7 月起全球半导体销售额同比降幅收窄。根据 Bloomberg 及 WSTS 数据， 2018 年全球存储器市场规模约 160

41、0 亿美元， 占半导体总市场规模的 34%。 其中，易失性存储 DRAM、非易失性闪存 NAND 和 Nor Flash 分别占 63%、35%和 2%。 图表图表15： 2019 年前十一个月全球半导体销售额同比下降年前十一个月全球半导体销售额同比下降 13% 图表图表16： 2018 全球半导体市场细分市场占比全球半导体市场细分市场占比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：WSTS，Bloomberg，华泰证券研究所 Nor Flash 在小容量存储下具有更高成本效益，在小容量存储下具有更高成本效益，NAND Flash 更适合高密度存储。更适合高密度存储。NAND 和 Nor

42、Flash 同为非易失性存储，即设备关机后仍可保留数据，但二者性能有较大差别。 Nor Flash 为代码型闪存芯片，有独立数据线和地址线，可实现芯片内执行（XiP） ，具有 更快的读取速度及稳定性，在 1-4MB 小容量存储环境下具有较高成本效益，但工艺复杂 成本较高，因而更符合功能机、汽车电子、无线设备物联网设备等无需反复写入和擦除的 存储需求。NAND 为数据型闪存芯片，采用非线性宏单元模式，写入和擦除速度快，高密 度存储环境具有成本优势， 在无线通讯、 固态硬盘等存储设备、 智能手机领域有广泛应用。 图表图表17： Nor Flash 与与 NAND Flash 技术比较技术比较 No

43、r Flash（总线）（总线） NAND Flash（I/O 接口）接口） 单个 cell 大小/成本 大/高 小/低 读耗时、单字节编程实践 快 慢 擦除时间、多字节编程时间 慢 快 功耗 高 低，但需要额外的 RAM 是否可以执行代码 是 否，单部分心的芯片可以执行一些小的 loader 位反转 几乎无限制 1-4 次 芯片出厂时是否允许坏块 不允许 允许 资料来源：CSDN，华泰证券研究所 TWS 热潮叠加热潮叠加 IOT 新机，新机，Nor Flash 景气度显著回升景气度显著回升 传统应用功能机需求企稳回暖，传统应用功能机需求企稳回暖， 2017 年起年起 Nor Flash 市场重

44、回增长市场重回增长 功能机市场衰退，功能机市场衰退，2010-2016 年全球年全球 Nor Flash 市场规模不断萎缩。市场规模不断萎缩。功能机时代，手机对 内存要求较低，因此多使用 Nor Flash+PSRAM 的 XiP 存储架构，其中 Nor Flash 用于储 存代码和数据，PSRAM 用来执行运算时的数据缓存，这也是 Nor Flash 早期最重要的下 游应用。随着手机内存中代码数量和存储空间需求不断增大，XiP 存储架构逐渐被更具成 本优势的 NAND 取代。 根据 IDC 及 Nokia 数据， 2010-2016 年全球功能机出货从 12 亿部 下降至 4 亿部，全球 Nor Flash 市场规模从 50 亿美元下滑至 22 亿美元。 功能机需求企稳回暖，功能机需求企稳回暖，Nor Flash 重回增长。重回增长。2017 年起，受发展中国家收入水平提升带 动，功能机市场呈现结构性回暖，2017/2018 年全球功能机出货