1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 69.50 元 目标价格（ 人民币） ：143.70 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.18 已上市流通 A股(亿股) 0.34 总市值(亿元) 290.72 年内股价最高最低(元) 109.00/69.50 沪深 300 指数 3984 上证指数 3064 蜂窝通信领先企业蜂窝通信领先企业，国产替代大有可为国产替代大有可为 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 398 1,081 2,138 3,6

2、07 5,009 营业收入增长率 244.86% 171.64% 97.82% 68.66% 38.88% 归母净利润(百万元) -584 -2,327 -573 -281 147 归母净利润增长率 8.58% 298.69% -75.38% -50.99% N/A 摊薄每股收益(元) N/A -6.180 -1.522 -0.746 0.389 每股经营性现金流净额 -5.94 -6.20 -2.20 -1.52 -0.37 ROE(归属母公司)(摊薄) -82.68% -136.26% -50.49% -3.68% 1.88% P/E N/A N/A N/A N/A 194.46 P/B

3、N/A N/A 25.11 3.73 3.66 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 注重研发投入，产品矩阵丰富，管理团队富有企业家精神。注重研发投入，产品矩阵丰富，管理团队富有企业家精神。公司并购韩国Alphean、江苏智多芯、Marvell 基带芯片研发部门、智擎信息，加上自身研发积淀，拥有全制式（2G/3G/4G/5G）蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力，稀缺性强。24 款芯片已实现大批量销售，覆盖大量的物联网通信、消费电子场景。含在研芯片合计 54 款，并提供芯片定制与 IP 授权服务。90%员工为研发人员，股权激励覆盖面广，创始人戴保家有丰富的创业成功经验，

4、公司经历多次并购但人员稳定性极强，平均年离职率3%。 蜂窝基带壁垒深厚，蜂窝基带壁垒深厚，性能领先，性能领先，客户优势显著，客户优势显著，有望持续提升市场份额。有望持续提升市场份额。公司产品集成度与功耗优于竞品，凭借高性价比与本地化服务优势进入移远通信、广和通、有方科技等主流物联网模组厂商供应链，将受益于物联网行业发展与国产化替代趋势；2G/3G 退网进一步提升公司 4G Cat1 等优势产品需求。芯片设计行业研发投入大、技术壁垒深厚、对人才依赖度高，蜂窝通信芯片还需遵循 3GPP 规范，与基站供应商和通信运营商做互联互通，验证周期长，全球仅 6 家公司具备设计能力，难有后来者，验证公司研发实

5、力。物联网芯片行业领先，智能终端芯片已完成技术储备，当前主要用于功能机，若进入智能手机市场，有望实现出货量与单价同步提升，提供盈利能力。 多业务组合，攻守兼备多业务组合，攻守兼备，看好公司未来成长性。，看好公司未来成长性。 公司新产品研发、募资、市场推广进展顺利，5G 芯片已流片，上市发行 3354.7 万股，募集 26 亿元用于技术研发和项目推进。全方位布局 WiFi、蓝牙、LoRa 及导航定位芯片，覆盖多种通信协议，下游应用场景丰富。自研 IP 降低对第三方 IP 公司依赖，芯片定制业务与小米、OPPO、VIVO 等手机厂商建立良好合作，有利于开拓智能手机市场。GSMA预测中国物联网行业未

6、来 5 年 CAGR 10%+，大颗粒场景增速更快。公司过去收入 CAGR 超 100%，我们看好公司未来成长性，预计蜂窝基带芯片仍是增长主力，未来 3 年营收 CAGR 50%+。 投资建议投资建议与估值与估值 公司当前尚未盈利，我们采用 PS 法估值，预计 2021-2023 年营收分别为21.38/36.07/50.09 亿元，对应 PS 为 13.3/8.9/6.3 倍。选取卓胜微、圣邦股份、澜起科技、乐鑫科技、思瑞浦、寒武纪为可比公司。给予 2023 年 12 倍估值，目标价 143.7 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险风险 下游需求与研发不及预期，竞争加剧、汇率波动、供应链

7、风险、股东解禁。 05000250069.578.258795.75104.5220114人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 翱捷科技 沪深300 2022 年年 03 月月 16 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 翱捷科技 (688220.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 工信部与运营商将在未来两三年内加速 2G/3G 退网，预计 2022 年 Cat 1出货量仍能实现翻倍增长。公司历史上通过内生积累与外延并购积累了丰

8、富的产品矩阵，广泛覆盖多种通信协议与物联网使用场景，15 年成立以来年复合增速超过 100%，远超下游物联网行业总体增速。假设公司产品单价趋于稳定，随着市场份额提升与出货量增加，综合毛利率逐渐恢复。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍观点：公司下游物联网模组厂商客户毛利率约 20%，公司作为上游芯片供应商，且存在其他竞争对手，盈利能力可能受压制；智能手机芯片壁垒高于物联网芯片，且下游客户替换成本高，公司难以打入智能手机供应链，难以实现盈利。 我们的观点：公司早期采用以价格换市场战略，让利客户，加快芯片新产品推广进度，有利于提升市场份额、增加出货量，摊薄单位成本，且通过多次迭代提

9、升产品性能，与客户建立良好合作关系。物联网基带芯片竞争对手紫光展锐业务重心在手机芯片，迭代慢，上海移芯等公司产品类型过于单一。未来随着市场份额提升，产品毛利率将恢复至 30%左右水平。公司是全球稀缺的全制式蜂窝基带芯片供应商，中国境内供应商仅华为海思半导体、紫光展锐与台湾地区的联发科，技术壁垒深厚。华为遭美国制裁，短期内难以保障供应链安全；智能手机厂商考虑供应链安全与供应商平衡等战略，我们对公司进入智能手机供应链的可能性更为乐观。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 产品价格上涨、公司产品研发实现重大突破、成功进入智能手机产业链、公司宣布对外收购活动、税收政策发生有利变化、芯片行业国产化替代

10、加速等。 估值和目标价格估值和目标价格 公司当前尚未盈利，我们采用 PS 法估值，预计 2021-2023 年营收分别为21.38/36.07/50.09 亿元， 对应 每股收 入 5.68/8.63/11.98 元 ，对应 PS 为13.3/8.9/6.3 倍。我们挑选卓胜微、圣邦股份、澜起科技、乐鑫科技、思瑞浦、寒武纪为可比公司。我们认为公司业务与上述企业产品有所重叠，且蜂窝基带芯片优势领先，看好公司所处行业高景气，给予 2023 年 12倍估值，目标市值 600 亿元，目标价 143.7 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 投资风险投资风险 1、下游需求不及预期：物联网渗透率不及预期，导

11、致公司产品需求不及预期。 2、新产品研发不及预期：5G 芯片等新产品开发滞后，公司可能会面临进入市场时间较晚而使得开发客户难度提升的风险。同时，公司布局智能手机市场，智能手机厂商对于智能手机芯片性能及质量稳定性均存在较高的要求，公司存在智能手机芯片研发及推广不及预期的风险。 3、竞争加剧：公司产品如果竞争加剧，将会带来价格波动，份额变化的风险，影响公司的收入和利润率。 4、汇率波动：公司部分收入为境外取得，存在汇率波动产生汇兑损失的风险。 5、股东解禁风险：2022 年 7 月 14 日计划解禁 199.90 万股，当前流通股为3354.74 万股，解禁后流通股为 3554.64万股。 6、客

12、户自研 IP风险：下游客户出于掌控供应链、实现差异化竞争，有动力在核心 IP 上采取自研策略。存在客户自研 IP 而使公司 IP授权业务需求降低的风险。 oUqWPB9XjYxU8ObP8OsQqQoMmOkPoOnOiNnMqP6MrRzQxNoNvMNZsPsN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1. 深耕通信芯片，万物互联叠加国产化替代前景可期 .5 1.1 内生积累与外生并购并举，实现快速增长 .5 1.2 注重研发投入，管理层专业积淀深厚 .7 1.3 把握技术迭代与国产替代机遇，与下游客户共同成长.9 1.4 供应链互利共赢，提升境

13、内采购比重 .9 1.5 营收快速增长，盈利能力提升 .10 2. 蜂窝基带芯片：壁垒高，前景广 .12 2.1 物联网芯片：泛在物联网，技术与服务双优势构筑护城河.12 2.2 手机芯片：当前以功能机为主，智能手机市场机遇与挑战并存.17 3. 非蜂窝物联网芯片及其他服务：平台型企业，抗风险能力强 .20 3.1 非蜂窝物联网芯片：全方位布局，下游应用场景丰富.20 3.2 芯片定制与 IP授权业务：降低对第三方 IP公司依赖 .24 盈利预测与投资建议 .25 盈利预测 .25 投资建议及估值.28 风险提示 .28 图表目录图表目录 图表 1：公司同时拥有蜂窝基带芯片与非蜂窝物联网芯片研

14、发设计能力，产品覆盖广泛 .5 图表 2：公司收购历程 .6 图表 3：公司最新芯片产品研发及销售进展.6 图表 4：戴保家及一致行动人控股，股权激励平台有助于吸引人才和调动员工工作积极性 .7 图表 5：主要高管具备丰富的芯片行业经验.7 图表 6：对标公司研发费用率约 20% .8 图表 7：公司研发费用金额（亿元）与研发费用率 .8 图表 8：上市募集资金投入项目金额（亿元）及占比.8 图表 9：公司芯片产品下游应用领域及客户.9 图表 10：公司采购成本主要用于晶圆制造与封测.10 图表 11：公司前五大供应商采购占比合计约80% .10 图表 12：境内晶圆采购占比提升至 20.18

15、% .10 图表 13：境内封测服务采购占比提升至 61.86% .10 图表 14：公司营收增长迅速 . 11 图表 15：芯片产品收入贡献率稳定，约 90%. 11 图表 16：芯片分产品营收（百万元）及增速. 11 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：芯片分产品营收占比. 11 图表 18：公司与行业其他公司相比毛利率相对承压 .12 图表 19：分产品毛利率 .12 图表 20：不同代际蜂窝基带芯片毛利率对比.12 图表 21：公司净利润（百万元）及净利率 .12 图表 22：公司处于物联网产业链上游，通过模组厂商间接覆盖下游广泛行业场景 .13 图表 23

16、：2021Q3 全球蜂窝物联网模组出货份额 .13 图表 24：物联网模组厂商芯片采购来源梳理.14 图表 25：2020 年全球基带芯片市场份额 .14 图表 26：2021Q3 全球蜂窝物联网芯片供应商出货份额 .14 图表 27：模组厂商毛利率水平约 20% .15 图表 28：模组厂商直接材料成本占比 85%以上 .15 图表 29：基带芯片产品迭代过程 .15 图表 30：2021H1 蜂窝基带芯片下游终端应用 .16 图表 31：高通 2021H1 营收占比 .16 图表 32：中国物联网市场规模及增速预测（万亿元）.16 图表 33：2G/3G 退网是大势所趋 .17 图表 34

17、：2G/3G 退网演进方向 .17 图表 35：LTE Cat 1 市场机会 .17 图表 36：智能手机 SOC 结构 .18 图表 37：主要竞争者部分可对标产品情况 .18 图表 38：公司在智能手机芯片已有技术积累和布局 .19 图表 39：全球智能手机出货量预测（百万台） .20 图表 40：非蜂窝物联网芯片产品 .21 图表 41：2020 年中国市场 WiFi 芯片市场份额 .21 图表 42：WiFi 标准对比 .22 图表 43：WiFi 芯片市场规模预测（亿元）及增速 .22 图表 44：LoRa 芯片中国市场规模预测（亿元）及增速 .23 图表 45：全球卫星导航产业规模

18、预测（亿欧元）.23 图表 46：2020 年全球半导体 IP授权市场份额.24 图表 47：公司分业务营收预测（百万元） .26 图表 48：公司分业务毛利率预测（%） .27 图表 49：可比公司估值比较（市销率法） .28 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 深耕通信芯片，深耕通信芯片，万物互联叠加国产化替代万物互联叠加国产化替代前景可期前景可期 1.1 内生积累与外生并购并举，内生积累与外生并购并举，实现快速增长实现快速增长 公司成立于 2015 年 4 月，深耕蜂窝基带芯片，是国内极少数同时拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力的平台型芯片企

19、业，具备提供超大规模高速 SoC 芯片定制及半导体 IP 授权服务能力，也是国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的芯片设计企业之一。当前主营业务芯片产品销售、芯片定制、IP 授权，产品广泛使用于智能物联网设备与消费类电子。 图表图表1：公司同时拥有蜂窝基带芯片与非蜂窝物联网芯片研发设计能力，产品覆盖广泛公司同时拥有蜂窝基带芯片与非蜂窝物联网芯片研发设计能力，产品覆盖广泛 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司先后经历外延收购与内生积累，快速完成技术储备与产品迭代。公司先后经历外延收购与内生积累，快速完成技术储备与产品迭代。2015年收购韩国 Alphean，其拥有 CDMA（

20、2G） 、WCDMA（3G） 、LTE（4G）技术；2016 年收购江苏智多芯，拥有 GSM（2G） 、TD-CDMA（3G）技术；2017 年收购 Marvell 移动通信业务，叠加前期的自身研发积淀与收购融合，正式完成主流制式蜂窝芯片的技术储备。Marvell 作为全球最大的Fabless 半导体供应商之一，公司收购其下属的移动通信部门主要负责基带通信芯片业务的研发工作。拥有基带 IP、Thin-modem 产品线、成熟的基带研发团队，还拥有覆盖 2G 到 4G 的通信技术，取得诸多行业内里程碑式的成果。2019 年公司收购智擎信息，吸收相关人员，获取了 AI 领域智能 IPC 芯片技术。

21、2017 年收购 Marvell 的移动通信业务后，公司对收购Alphean 和江苏智多芯形成的商誉全额计提了减值准备。2018 年末，公司商誉账面价值为收购 Marvell 的移动通信业务形成，金额 1,623.66 万元，未发生减值。2019 年末新增商誉 86.84 万元，为收购智擎信息形成。公司公司当前账面商誉金额当前账面商誉金额 1711 万元，万元，我们认为公司商誉减值风险较小。我们认为公司商誉减值风险较小。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司收购历程：公司收购历程 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 在不断收购业内知名企业的同时，公司

22、芯片自研历程也顺利推进。在不断收购业内知名企业的同时，公司芯片自研历程也顺利推进。公司不断推出新产品，产品工艺、性能不断提升，先后推出三代产品，打破行业巨头垄断。16 年起步自研，第一版智能手机芯片成功流片，GPS芯片量产流片；17 年初见成效，成熟通信技术的 4G 芯片量产投片；18 年第二代高集成基带通信芯片（ASR 18025）量产，基带射频一体化技术 LTE 芯片成功流片，并推出收款低功耗 LoRa 芯片；19 年多款物联网芯片、WiFi 芯片、射频基带一体化 LTE Cat1 量产，移动智能重点芯片（ASR 8751C）成功通过中国移动入库测试；20 年首款 5G 芯片流片。 图表图

23、表3：公司最新芯片产品研发及销售进展：公司最新芯片产品研发及销售进展 研发中研发中 已流片已流片 已小批量已小批量送样送样 已大批量销售已大批量销售 总计总计 基带通信芯片基带通信芯片 1 1 1 ASR3601、ASR1601、ASR1802S 等 7 款 10 移动智能终端芯片移动智能终端芯片 2 0 1 ASR8751C 等 2 款 5 配套电源管理芯片配套电源管理芯片 - 2 - 5 7 配套射频芯片配套射频芯片 3 1 - 3 7 低功耗低功耗 LoRa 系统系统芯片芯片 - - - ASR 6601、ASR650X、SX1262 等 5 款 5 高级程度高级程度 WiFi 芯片芯片

24、 6 1 1 ASR550X等 2 款 10 全球导航定位芯片全球导航定位芯片 3 - - ASR5305 4 低功耗蓝牙芯片低功耗蓝牙芯片 2 - 1 ASR5601 4 人工智能芯片人工智能芯片 1 智能 IPC芯片 - - 2 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 注重研发投入，注重研发投入，管理层专业积淀深厚管理层专业积淀深厚 公司创始人行业经验丰富，团队成员稳定，股权激励覆盖近公司创始人行业经验丰富，团队成员稳定，股权激励覆盖近 9 成员工，利成员工，利于长期良性发展。于长期良性发展。人才为芯片公司的重要发展基石。

25、创始人戴保家，为锐迪科创始人及前 CEO，是芯片行业国际知名的企业家，拥有数十年的相关行业技术产业经验，充分了解通信行业的技术以及市场发展情况，兼具国际视野与国内市场洞察力，具备把握公司发展方向和发展战略的能力。公司成立至今，公司始终由创始人戴保家实际控制，表决权为 24.36%。宁波捷芯、GreatASR1Limited、GreatASR2Limited 等为股权激励平台，为戴保家一致行动人，目前已覆盖近 9 成员工，有助于调动员工积极性，完善公司治理结构。 图表图表4：戴保家及一致行戴保家及一致行动人控股，股权激励平台有助于吸引人才和调动员工工作积极性动人控股，股权激励平台有助于吸引人才和

26、调动员工工作积极性 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 5 位高级管理人员中 3 位具有相关产业经验，其中两位是行业技术专家。公司董事会团队核心成员具有多年海内外行业相关从业经历，自公司成立以来并未发生重大变化，经验丰富的稳定团队助力公司快速发展。 图表图表5：主要高管具备丰富的：主要高管具备丰富的芯片芯片行业经验行业经验 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 戴保家戴保家 董事长、总经理 1986 年创办 Excel 联营销售公司；90-01 年担任美国 UMAX 技术公司总经理；2001 年作为联合创始人，创立硅谷线性功率放大器开发商 USI 公司；04 年创立锐迪科，04-13

27、 年担任锐迪科董事长、总经理。2015 年至今担任公司董事长、总经理。 邓俊雄邓俊雄 董事、副总经理 04-11 年担任高通高级资深工程师/项目经理；11-13 年任职于晨星半导体，担任射频芯片研发部总监/总经理特助；13-15 年任职于 Marvell，担任 RF（射频）研发总监；15 年至今任职于翱捷科技，担任公司 RF 业务负责人兼物联网事业部总经理。20 年 8 月开始担任公司董事、副总经理。 赵锡凯赵锡凯 董事、副总经理 01-03 年于新思科技任系统级设计专家；03-06 年于 UT 斯达康任系统工程师和 ASIC 经理；06-15年任职 Marvell，从事 3G/4G 智能手机

28、芯片开发，任 ASIC 总监；16 年至今任职于公司，任 ASIC业务负责人，负责芯片开发和设计服务业务。2020 年 8 月起担任公司董事、副总经理。 韩旻韩旻 副总经理、董事会秘书 96-02 年任职青岛澳柯玛集团；04-06 年任职江南模塑科技股份有限公司；06-15 年任职锐迪科，先后担任市场经理、运营总监。15 年至今任职于公司，现任公司副总经理兼董事会秘书。 杨新华杨新华 财务总监 94-06 年任职于上海浦东发展银行上海分行；06-11 年任职于剑腾液晶显示（上海）有限公司，任财务经理；11-14 年任职于上海昊信光电有限公司，担任财务经理；14-15 年任职江苏智多芯，担任财务

29、总监。15 年 7 月至今任职于公司，现任公司财务总监。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 高素质团队与高研发投入助力技术创新和产品推新。高素质团队与高研发投入助力技术创新和产品推新。公司保持高研发投入风格，研发人员近 9 成，管理人员约占 9%，销售人员约占 1%，与芯片产品代销模式有关，集中人力资源投入高价值的设计研发环节。多年并购与整合使其人才积累雄厚，硕士及以上学位的人员比例超过 70%，为公司的持续创新提供了坚实的基础。注重技术研发和项目推进，提升公司核心竞争力，丰富产品序列，积极开拓新业务，布局 5G 产品线和 AIoT 市场

30、。基带芯片行业技术壁垒较深，前期研发费用投入高。成立初期公司收入规模不大，规模效应难以体现，研发费用率较高。随着产品不断量产，营收实现快速增长，研发费用率逐步下降。截至 2021 年 Q3，最新研发费用率40.28%，参考其他芯片设计公司，预计公司随着收入规模增长，未来研发费用率稳态约 20%左右。 图表图表6：对标公司研发费用率约对标公司研发费用率约20% 图表图表7：公司研发费用金额公司研发费用金额（亿元）（亿元）与研发费用率与研发费用率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 上市上市募集资金主要用于项目推进和技术研发。募集资金主要用于项目推进和技术研发。公司 2

31、022 年 1 月 14 日正式登陆科创板。拟首次公开发行股票募集资金 26 亿元，扣除发行费用后，近70%资金用于公司技术研发和产品项目推进。用于新型通信芯片的资金占比约为 45%，5G 相关产品项目约 30%，人工智能领域约 10%。预计上述项目实施后，公司将完善产品布局，适配新应用场景，并有助于进入智能IPC 芯片市场、前瞻布局 AIoT 产品。同时扩大技术创新优势，有效提升公司的核心竞争力与议价能力，改善盈利能力。 图表图表8：上市上市募集资金投入募集资金投入项目金项目金额额（亿元）及（亿元）及占比占比 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 24.0% 24.2% 25.6%

32、 24.0% 19.1% 24.6% 24.7% 22.2% 25.4% 21.4% 25.6% 35.7% 24.2% 21.6% 22.1% 12.3% 16.2% 16.6% 17.3% 17.2% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021Q3联发科 高通 思瑞浦 圣邦股份 乐鑫科技 5.24 5.97 21.11 5.77 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%058201920202021Q3研发费用金额（亿元） 研发费用率 商用5G增强移动宽带终端芯片平台研发, 2.

33、00 , 8% 5G工业物联网芯片项目, 5.08 , 21% 商业WiFi6芯片项目, 3.54 , 15% 智能IPC芯片设计项目, 2.49 , 11% 多种无线协议融合、多场域下高精度导航定位整体解决方案及平台项目, 2.96 , 13% 研发中心建设项目, 1.73 , 7% 补充流动资金项目, 6.00 , 25% 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 把握把握技术迭代与国产替代技术迭代与国产替代机遇，与机遇，与下游下游客户共同成长客户共同成长 公司作为平台型芯片产品及服务提供商，客户主要为业内领先企业公司作为平台型芯片产品及服务提供商，客户主要为业内领先企业

34、，产品，产品力及客户服务能力强，与客户共同成长力及客户服务能力强，与客户共同成长。公司围绕无线通信技术布局主营业务，与高通、联发科、海思、紫光展锐等国内外知名厂商拥有相同产品布局，但侧重点不同。其他公司以手机业务为重，且海外公司对国内客户的本地化服务不足。随着国内芯片技术发展，公司作为国内少数拥有完全蜂窝芯片自主研发能力的企业，有望把握国产化替代机遇。 公司芯片产品收入占比 90%，分销为主，但大客户服务产品及服务销售力度大。芯片处于产业链上游，占据客户产品成本比重高，能否为客户提供高性能、低功耗、高性价比的产品尤为重要，因此客户界面验证周期长，且量产达到一定规模后才能摊薄成本，提升盈利能力。

35、伴随公司产品迭代与前期让利客户的市场策略，客户基础不断扩大，成功成为移远通信、日海智能、有方科技、高新兴等国内外主流模组厂商的重要供应商，进入国家大型电网企业、中兴通讯、Hitachi 等国内外知名品牌企业的供应链体系。此外，芯片定制与 IP 授权约占 10%，主要采取直销，客户有登临科技、美国 Moffett 等数家知名人工智能技术企业，存储厂商深圳大普微电子科技有限公司，小米、OPPO 等。 图表图表9：公司芯片产品：公司芯片产品下游应用领域及客户下游应用领域及客户 业务业务 客户客户 工业物联网工业物联网 移远通信、日海智能 智能可穿戴智能可穿戴 鑫威资讯、360、AMAZFIT 车联网

36、车联网 日立、瑞士优北罗 智能支付智能支付 零零智能、日海智能、移远通信、移柯通信 移动宽带设备移动宽带设备 中兴通讯、NOTION、亚硕 智能能源智能能源 国家电网、移远通信、高新兴 功能手机功能手机 鑫威资讯、新翔通讯 定位追踪定位追踪 零零智能、日海智能、移柯通信 智慧安防智慧安防 日海智能、有方科技 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.4 供应链互利共赢，提升境内采购比重供应链互利共赢，提升境内采购比重 公公司采购成本较为集中，与晶圆代工和封测厂商合作稳定司采购成本较为集中，与晶圆代工和封测厂商合作稳定。公司为Fabless 模式，仅从事芯片的设计与销售，不从事芯片相关的生产活动

37、。公司负责制定芯片的规格参数、完成芯片设计和验证、提供芯片设计版图，采购成本近 90%用于晶圆采购与封装、测试服务采购。前五大供应商综合占比约 80%，其中台积电为最大供应商，采购份额 2021 年 H1 有所下降，仍维持在 40%左右。早期供应商格局变动多为业务收购承袭供应商导致，2021 年 1-6 月，新增第二大供应商深圳市锦荣科技有限公司为北京兆易创新科技股份有限公司的代理商。晶圆代工和封测服务竞争格局集中，台积电 19 年全球市场份额 61%。长期稳固的合作经历使得公司与台积电、联华电子、华邦电子和日月光集团等供应商形成了互利共赢的合作伙伴关系，签署有长期框架合同协议或持续下单。短期

38、内公司在台积电采购份额仍在短期内公司在台积电采购份额仍在高位，晶圆短缺或带来采购成本上涨。高位，晶圆短缺或带来采购成本上涨。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：公司：公司采购成本主要用于晶圆制造与封测采购成本主要用于晶圆制造与封测 图表图表11：公司前五大供应商采购占比合计约公司前五大供应商采购占比合计约80% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 同时，公司境内供应商采购份额持续提升，境外供应商具有可替代性同时，公司境内供应商采购份额持续提升，境外供应商具有可替代性。公司对产品性能及制造工艺要求高，短期内对台积电等供应商

39、合作紧密符合行业惯例。随着国内晶圆代工与服务厂商崛起，技术和服务水平不断提高，公司已经展开与本土晶圆厂商的项目合作，境内采购份额占比持续提升，其中晶圆采购份额从 2018 年 0.4%提升至 2021H1 的 20.18%，封测服务采购份额从 18 年 0.44%提升至 2021H1 的 61.86%。公司芯片产品制程主要为 22nm、28nm 及 40nm，国内晶圆厂商已具有这些制程的生产能力。我们认为我们认为从长期看从长期看国内晶圆代工厂商可作为备选供应商，未来境内采购份国内晶圆代工厂商可作为备选供应商，未来境内采购份额有望进一步提升，分散供应与涨价风险。额有望进一步提升，分散供应与涨价风

40、险。 图表图表12：境内晶圆采购占比提升至：境内晶圆采购占比提升至20.18% 图表图表13：境内封测服务采购占比提升至：境内封测服务采购占比提升至61.86% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.5 营收快速增长，盈利能力营收快速增长，盈利能力提升提升 公司成功突破行业壁垒，营收持续增长。公司成功突破行业壁垒，营收持续增长。受益于技术进步和产品迭代，客户认可度高、市场拓展顺利，公司营收增长迅速：从 2017 年的 0.84 亿元增长至 2020 年 10.81 亿元，21 年业绩预告营收为 21.38 亿。2017 年收购Marvell 移动通信部

41、后，完成技术更替和产品迭代，推出二代产品，性能更佳，客户认可度更高，逐步拓展了不同领域的客户，打破了行业巨头的垄断，实现了营收的持续高速增长，2018 至 2020 年 CAGR 高达 206%。外延并购与内生增长并未改变业务模式，芯片产品销售收入占比约 90%。 72% 67% 68% 67% 28% 23% 21% 20% 0% 6% 12% 0% 10% 0% 0% 0% 4% 1% 0%20%40%60%80%100%20021H1晶圆 封装测试 其他芯片 外购IP 流片费用 其他 17.91% 30.07% 47.16% 39.90% 34.98% 22.11%

42、 11.65% 12.39% 4.39% 4.30% 8.58% 24.08% 19.34% 11.85% 5.46% 10.40% 3.54% 11.65% 8.71% 8.76% 0%10%20%30%40%50%20021H1台积电 联华电子 华邦电子 日月光集团 甬矽电子 诠鼎科技 0.40% 1.79% 4.88% 20.18% 99.60% 98.21% 95.12% 79.82% 0%20%40%60%80%100%120%20021H1境内 境外 0.44% 7.84% 44.39% 61.86% 99.56% 92.16% 55.6

43、1% 38.14% 0%20%40%60%80%100%120%20021H1境内 境外 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：公司营收增长迅速公司营收增长迅速 图表图表15：芯片产品收入贡献率稳定，约芯片产品收入贡献率稳定，约90% 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 基带通信芯片持续保持最大营收贡献，对公司业务影响重大。基带通信芯片持续保持最大营收贡献，对公司业务影响重大。芯片产品中，基带通信芯片营收贡献最大，17-19 年间，基带通信芯片的营收在芯片产品中的占比均超 90%，2

44、020 年占比也超 60%。基带通信芯片复合增速108%。移动智能终端芯片于 2019 年首次批量销售，完成从 0 到 1 的过程，2020 年有了跨越式增长，实现从 1 到 100 的跨越，营收大幅增长，2020年在芯片产品中收入占比达到 23%。其他芯片的营收贡献均较低，其中高集成度 WiFi 芯片在 2020 年也实现了跨越式增长。 图表图表16：芯片分产品营收芯片分产品营收（百万元）（百万元）及增速及增速 图表图表17：芯片分产品营收占比芯片分产品营收占比 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 毛利率企稳回升，收入结构改善、新产

45、品份额提升、规模效应有利于提升毛利率企稳回升，收入结构改善、新产品份额提升、规模效应有利于提升毛利率与盈利水平。毛利率与盈利水平。公司收入结构中以芯片产品为主，制造成本高，芯片制造、封测等供应商格局集中，毛利率显著低于 IP 授权等业务。同时，高通、联发科等基带芯片企业已通过多年的研发，形成较高的客户壁垒。公司作为新进入者，需要大量的研发投入，通过产品性能及价格的优势打开市场。为实现收入规模快速增长及客户累积，树立公司品牌知名度，公司采取了以价格换市场份额的销售策略。通过新产品技术迭代，公司三代芯片产品盈利能力高于前两代，基带芯片毛利水平逐渐企稳，且由于去年产能紧张，下游需求较大，产品有所提价

46、，毛利率改善显著。从净利率看，低毛利率与高费用率导致亏损，2020 年公司计提了大额股份支付费用176,665 万元，导致亏损扩大。随着未来销售结构改善，营收增长带来费用摊薄，净利率不断改善，有望扭亏为盈。 84 115 398 1,081 1,433 0%50%100%150%200%250%300% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600200202021Q3营收合计（百万元） 增速 83.3% 91.8% 99.7% 81.8% 89.0% 4.4% 0.0% 12.7% 7.1% 12.3% 8.2% 5.4% 3.7%

47、 0%20%40%60%80%100%200202021Q3芯片产品 一站式芯片定制业务 半导体IP授权业务 其它主营业务 00500600700200202021H194.2% 98.2% 94.7% 67.1% 0.0% 0.0% 0.4% 22.9% 5.8% 1.8% 5.0% 10.0% 0%20%40%60%80%100%20020基带通信芯片 移动智能终端芯片 其它芯片 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：公司：公司与行业其他公司相比与行业其他公司相比毛利率毛利

48、率相对承压相对承压 图表图表19：分产品毛利率：分产品毛利率 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 图表图表20：不同代际蜂窝基带芯片毛利率对比：不同代际蜂窝基带芯片毛利率对比 图表图表21：公司净利润（百万元）及净利率：公司净利润（百万元）及净利率 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 2. 蜂窝基带芯片：壁垒高，前景广蜂窝基带芯片：壁垒高，前景广 2.1 物联网芯片：泛在物联网，技术与服务双优势构筑护城河物联网芯片：泛在物联网，技术与服务双优势构筑护城河 物联网市场分散，公司主要客户为物联

49、网模组厂商，间接覆盖多行业场景。物联网市场分散，公司主要客户为物联网模组厂商，间接覆盖多行业场景。物联网指将所有物品通过信息传感设备与互联网连接起来，进行信息交换，以实现智能化识别和管理，在传输速率、功耗、带宽等多方面通信技术，以及覆盖的行业和应用场景，具备显著的“碎片化”特征。通信模组是连接物联网感知层与传输层的关键。无线模组按照通信协议有多种制式，其中蜂窝通信模组被认为是应用领域最广、潜力最大的细分品类。从产业链位臵看，公司提供的物联网基带芯片处于物联网行业上游，通过移远通信、有方科技、高新兴等中游的物联网模组厂商覆盖无线支付、车联网、智慧城市、工业应用、无线网关、智慧安防、智慧能源等丰富

50、的下游行业与具体应用场景。 40.7% 33.1% 18.1% 23.9% 24.5% 56.1% 54.9% 64.6% 60.7% 57.5% 35.6% 38.5% 41.9% 44.0% 46.0% 50.77% 52.01% 59.41% 61.23% 61.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021Q3翱捷科技 高通 联发科 乐鑫科技 圣邦股份 思瑞浦 29.9% 27.2% 17.9% 17.6% 20.7% 78.0% 33.0% 32.7% 100.0% 100.0% 100.0% 96.4% 99.4% 14.3% 67.3