1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 正泰电器正泰电器(601877 CH) 户用龙头优势明显，低压电器稳增户用龙头优势明显，低压电器稳增 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 59.70 2022 年 3 月 16 日中国内地 电气设备电气设备 分布式光伏领域先发优势明显，首次覆盖给予“分布式光伏领域先发优势明显，首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 公司在低压电器、分布式光伏领域均具备领先优势。自 06 年起，公司就已深耕光伏开发、建设、运营等环节，是最早进入业

2、内的厂商之一。在“整县推进”政策背景下，公司业绩有望快速增长。我们预计公司 2021-2023 年EPS 分别为 2.01/2.47/2.95 元，对应 PE 为 21.2/17.2/14.4 倍。基于分部估值法，低压电器、光伏可比公司 22 年 PE 均值分别为 14.7 和 42.5，考虑到公司在低压电器市场具备龙头优势，且光伏业务预期增速低于可比公司，分别给公司两项业务 22 年 20 和 35 倍 PE，对应目标价 59.7 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 分布式光伏空间广阔，多重催化加速成长分布式光伏空间广阔，多重催化加速成长 分布式光伏具有收益率高、可开发资源多、就地消纳等优势

3、，21 年推出的“整县推进”政策更是加速其发展。2021 年分布式新增装机约 29GW，占比提升至 55%。尽管分布式国补于 21 年底截止，但地方补贴仍然存在，例如北京市设置了为期五年 0.3-0.4 元/千瓦时的补助， 项目收益率仍保持在较好水平。由于工业电价较高，工商业自发自用项目收益率高，叠加去年的限电导致企业对稳定供电需求提升，企业安装光伏电站的意愿加强；对于居民用户，光伏成本不断下降叠加融资渠道增加，其投资光伏项目的门槛和风险下降，装机意愿提升亦有提升，分布式光伏的空间广阔。 公司分布式光伏公司分布式光伏渠道和运维能力突出渠道和运维能力突出 公司总部位于浙江，早期便将业务扩展至山东

4、、江苏、河北等户用项目核心市场，积累了大量客户资源，建立了品牌渠道优势。依托正泰集团全产业链能力，公司可提供分布式光伏一站式解决方案。光伏电站的高效运转依赖于智能化、高密度的运维体系。2021 年面对 50 万户电站的体量，公司凭借强大的运维团队实现了全年 108%的电量超发。在“整县推进”中，央企倾向于与具备强地推能力的公司合作，除了购买存量电站，还可能通过 EPC/BT的方式开发新电站，提升了公司的现金回流速度和资本回报率。 低压电器市场长期稳定增长，公司受益于高端化需求和集中度提升低压电器市场长期稳定增长，公司受益于高端化需求和集中度提升 低压电器产品广泛应用于建筑、工业项目领域，增速取

5、决于全社会用电量、电网智能化升级等需求，与经济增速呈正相关关系，而我们认为我国经济增长是长期趋势，因此低压电器市场亦将保持稳增。又由于下游需求分散，每隔数年需重新购买低压电器等行业特点，低压电器的本质是工业消费品，看重分销与直销的渠道能力。公司在分销渠道端建立了坚实壁垒，在直销及海外市场上着重布局，有望充分受益于低压电器需求高端化及集中度提升的趋势。 风险提示：竞争加剧；原材料价格波动。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 59.70 收盘价 (人民币 截至 3 月 15 日) 42.48 市值 (人民币百万) 91,331 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,226 52 周价格范围

6、 (人民币) 29.60-62.95 BVPS (人民币) 14.87 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 30,226 33,253 40,688 49,544 63,856 +/-% 10.23 10.02 22.36 21.77 28.89 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,762 6,427 4,316 5,321 6,352 +/-% 4.74 70.85 (32.86) 23.30 19.38 EPS (人民币，最新摊薄) 1.75 2

7、.99 2.01 2.47 2.95 ROE (%) 15.91 21.28 12.89 14.20 14.93 PE (倍) 24.28 14.21 21.16 17.16 14.38 PB (倍) 3.77 3.05 2.75 2.46 2.17 EV EBITDA (倍) 1.82 1.68 17.85 15.13 13.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(5)563Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22(%)(人民币)正泰电器相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正泰电器正泰电器(601877 C

8、H) 正文目录正文目录 核心推荐逻辑及投资概要核心推荐逻辑及投资概要 . 3 核心推荐逻辑 . 3 盈利预测. 3 区别于市场的观点 . 3 一、低压电器、分布式光伏双主业并行发展一、低压电器、分布式光伏双主业并行发展 . 4 1.1 主营业务分析 . 5 1.2 股权结构 . 6 二、分布式光伏空间广阔，多重催化加速成长二、分布式光伏空间广阔，多重催化加速成长 . 7 2.1 “整县推进”打开屋顶分布式光伏市场需求 . 7 2.2 国补退坡，地方补贴持续助力 . 8 2.3 工商业光伏：受益于企业排碳成本上升 . 9 2.4 户用光伏：受益于融资渠道拓宽 . 10 三、光伏业务：渠道为本，运

9、维致胜三、光伏业务：渠道为本，运维致胜 . 11 3.1 先发优势明确，光伏业务模式成熟 . 11 3.2 新老业务协同，品牌渠道为王 . 12 3.3 运维能力强劲，增益电站质量 . 13 3.4 受益“整县推进”，分布式光伏业务加速发展. 14 四、低压电器：经营稳健，持续增长四、低压电器：经营稳健，持续增长 . 16 4.1 工业消费品属性，行业规模稳定增长 . 16 4.2 竞争格局不断优化，头部企业份额提升明显 . 17 4.3 经销渠道实力强劲，积极布局直销及海外市场 . 18 4.3.1 分销渠道 . 18 4.3.2 直销渠道 . 19 4.3.3 提前布局海外，加速国产替代

10、. 19 4.4 低压电器行业马太优势明显，强者恒强 . 20 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 59.7 元元 . 21 盈利预测关键假设 . 21 风险提示风险提示 . 23 、 qWpVwW8WjYyXbRdN8OsQoOoMpNfQqQnOjMmNpQaQnNzQuOpMtPvPsQzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 正泰电器正泰电器(601877 CH) 核心推荐逻辑及投资概要核心推荐逻辑及投资概要 核心核心推荐逻辑推荐逻辑 整县推进与地方补贴下，分布式光伏市场整县推进与地方补贴下，分布式光伏市场空间广阔。空间广阔。20

11、21 年，中国分布式光伏装机容量达29.3GW，在总装机中占比 53%，创历史新高，成为带动光伏行业增长的重要力量。2021年颁布的“整县推进”政策吸引央国企参与投资，有效推动项目落地。同时，各地方政府在分布式光伏国补退坡后，纷纷推出地方补贴，增益分布式光伏电站收益。工商业用户和居民用户都具有较高的参与热情，我们认为“十四五”期间中国分布式光伏市场有望保持较高增速。 光伏业务渠道为本，运维致胜。光伏业务渠道为本，运维致胜。公司在国内户用光伏市场居领先地位，并在 2021 年实现50 万户电站平均 108%的发电完成率。公司通过多年培育的渠道资源，在分散的市场中高效获客，并通过智能化的运维系统，

12、有效增加发电数量，从而产生超额收益。在快速增长的分布式光伏市场中，凭借多年积累的优质渠道资源、高效的运维体系，将在分布式光伏的快速增长中占得先机，并进一步巩固自己的龙头地位。 低压电器业务经营稳健，有望持续增长。低压电器业务经营稳健，有望持续增长。低压电器具有工业消费品属性，其行业增速与经济发展息息相关。国内低压电器市场竞争格局分散，并具有向头部集中的趋势。按照不同应用场景，正泰电器在个人用户、工业 OEM、建筑、电网场景中均位列第一。作为公司基本盘，低压电器业务将持续为公司贡献稳健增长的利润。 盈利预测盈利预测 分业务来看，公司低压电器业务有望维持增速，带来稳定的利润；光伏业务受益于下游需求

13、景气和国内的“整县推进”政策，拥有较高的收入增速。我们预计 2021-2023 年公司营业收入有望达到 406.9/495.4/638.6 亿元，归母净利润分别为 43.2/53.2/63.5 亿元，EPS 分别为 2.01/2.47/2.95 元，对应 PE 分别为 21.2/17.2/14.4 倍。 我们采用分部估值法，针对公司的低压电器业务，可比公司 22 年 PE 均值为 14.7，考虑到公司具备龙头优势，给予其 22 年 20 倍 PE；针对公司的光伏业务，可比公司 22 年 PE 均值为 42.5，考虑到 2021-2023 年公司光伏业务净利润预期增速低于可比公司，给予其 22年

14、 35 倍 PE。最终，得到公司目标价为 59.7 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 区别于市场的观点区别于市场的观点 剖析分布式光伏剖析分布式光伏行业发展行业发展的驱动力。的驱动力。从政策角度来看，存在“整县推进”政策与地方补贴双重利好；从需求角度来看，工商业用户安装分布式光伏的动机包括国内绿电政策对企业提出的要求、 “能耗双控”下企业稳定用电需求，居民用户安装分布式光伏的动机包括安装经济性以及融资便捷度提升。 市场担心公司的成长性不足，我们认为双主业均市场担心公司的成长性不足，我们认为双主业均存在空间存在空间。针对光伏业务，公司着力的分布式光伏市场本身处于成长期，公司在渠道、运维上均具备

15、领先优势，未来有望进一步巩固户用光伏龙头地位，市占率提升可期；针对低压电器业务，公司凭借技术积累和产品迭代，在稳定增长的行业中获取更多的市场份额。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 正泰电器正泰电器(601877 CH) 一、低压电器、分布式光伏双主业并行发展一、低压电器、分布式光伏双主业并行发展 正泰集团成立于 1984 年，前身是乐清县求精开关厂，凭借 5 万元、50 平米、8 名员工进入低压元器件产业。1997 年，集团经过整合与股份制改造，成立正泰电器，主要产品包括终端电器、配电电器、控制电器等低压电器。2010 年 1 月，公司在上海证券交易所上市，成

16、为中国第一家以低压电器为主业的 A 股上市公司。公司已累计三十余年低压电器行业的从业经验，是国内最大的低压电器企业之一。 2006 年，正泰集团进入光伏产业，成立正泰太阳能。2016 年，正泰电器收购正泰新能源100%股权，将光伏资产注入上市公司。正泰新能源主要从事光伏组件的生产和销售，光伏电站、储能、配网售电等业务。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：Wind、华泰研究 公司业绩多年来稳定增长。公司业绩多年来稳定增长。2020 年公司营业收入为 332.53 亿元，同比增长 10.02%，归母净利润为 64.27 亿元，同比增长 70.85%。21 年前三季度营业收入为 28

17、6.51 亿元，同比增长23.25%， 归母净利润为 27.79 亿元， 同比下降 8.84%， 主要受到低压电器原材料涨价的影响。 图表图表2： 2021Q1-3 公司业绩走势公司业绩走势 资料来源：Wind、华泰研究 (20)(10)0070800500300350200202021Q1-3%亿元营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利润同比（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 正泰电器正泰电器(601877 CH) 1.1 主营业务分析主营业务分析 低压电器、光伏为公司主要业务，合计

18、占比低压电器、光伏为公司主要业务，合计占比 97%。从业务结构上看，2021H1 低压电器、光伏业务的营收占比分别为 65%、32%。从盈利能力来看，公司毛利率、净利率水平分别为 28%、12%，历年表现较为稳定。其中，低压电器毛利率稍高，约 29%；而光伏板块内部差异大，2018-2020 年电站运营业务的毛利率高达 50%以上，而太阳能电池组件和光伏电站工程承包在 8%-20%之间。 图表图表3： 2021H1 公司营收结构公司营收结构 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表4： 公司公司低压电器分部毛利高于光伏业务分部低压电器分部毛利高于光伏业务分部 图表图表5： 公司历年盈利情况公司历

19、年盈利情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 65%32%3%低压电器分部光伏业务分部其他业务05540200202021H1%低压电器分部光伏业务分部055200202021H1%净利率毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 正泰电器正泰电器(601877 CH) 1.2 股权结构股权结构 股权结构稳定。股权结构稳定。目前，公司第一大股东为正泰集团，直接持有 41.16%的股权。公司实际控制人为董事长南存辉，直接持有 3.45%的股权，并通过正泰

20、集团和正泰新能源投资有限公司间接持股。 图表图表6： 公司股权结构公司股权结构（截至截至 2021Q3） 资料来源：Wind、华泰研究 回购彰显发展信心，员工持股增强共同利益。回购彰显发展信心，员工持股增强共同利益。2021 年 11 月 4 日，公司董事会审议通过了回购议案，拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过 82.08 元/股， 回购总金额不低于人民币 10 亿元， 全部用于实施员工持股计划。 截至 2022年 3 月 11 日，公司已回购 2030 万股，约占公司总股份 0.94%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 正

21、泰电器正泰电器(601877 CH) 二、分布式光伏空间广阔，多重催化加速成长二、分布式光伏空间广阔，多重催化加速成长 2021 年中国分布式光伏新增装机年中国分布式光伏新增装机 29.3GW，表现亮眼。，表现亮眼。由于部分原材料供不应求，2021年光伏组件价格高企，据 PV InfoLink 统计数据，年初 166mm 单晶组件价格约 1.7 元/W，10 月一度涨超 2 元/W，年底约 1.88 元/W。在光伏项目收益率承压的背景下，2021 年中国光伏新增装机 54.9GW， 同比增长 13.9%。 其中， 分布式光伏贡献 29.3GW， 同比增长 88.7%，约占 53%，首次年新增装

22、机超过集中式。2017-2021 年，分布式光伏累计装机在总量中的占比逐年提升，从 23%上升至 35%。 图表图表7： 2017-2021 年年中国中国集中式、分布式光伏集中式、分布式光伏装机情况装机情况 （GW） 2017 2018 2019 2020 2021 光伏新增装机 53.1 44.3 30.1 48.2 54.9 光伏累计装机 130 174 204 253 306 集中式新增装机 33.6 23.3 17.9 32.7 25.6 集中式累计装机 101 124 142 174 200 分布式新增装机 19.4 21.0 12.2 15.5 29.3 新增占比 37% 47%

23、41% 32% 53% 分布式累计装机 30 51 63 78 108 累计占比 23% 29% 31% 31% 35% 资料来源：国家能源局、华泰研究 图表图表8： 2017-2021 年年中国中国分布式分布式光伏光伏累积装机占比提升累积装机占比提升 资料来源：国家能源局、华泰研究 分布式光伏具有收益率高、可开发资源多、就地消纳等优势。分布式光伏具有收益率高、可开发资源多、就地消纳等优势。当集中式光伏向沙漠、戈壁、荒漠等地区推进时，分布式光伏由于单体容量小，具有选址灵活、建设门槛低的优势，安装在人口密集地区的屋顶、车棚上，可以直接与电力消费场景联系起来，有效补充用电需求。另外，与分布式光伏相

24、比，集中式光伏在升压设备、线路、土地、路条等方面费用更高，导致其单位发电功率的投资成本更高。 2.1 “整县推进”打开屋顶分布式光伏市场需求“整县推进”打开屋顶分布式光伏市场需求 2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 （以下简称“整县推进” ） 。通知指出，申报试点的县（市、区）应具有比较丰富的屋顶资源，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%，学校、医院、村委会等公共建筑不低于 40%，工商业厂房屋顶不利于 30%，农村居民屋顶不低于20%，强调接入电网时“应接尽接” 、设计方案时“宜建尽建” 。 2021

25、年 9 月 14 日， 国家能源局公布了 “整县推进” 试点名单， 共报送 676 个县 （市、 区） ，约占全国数量的 24%。通知指出，2023 年底前，试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均达到上述要求的，列为“整县推进”示范县。 0%10%20%30%40%50%60%05540200202021占比GW集中式新增装机（GW）分布式新增装机（GW）新增分布式占比（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 正泰电器正泰电器(601877 CH) 历经半年， “整县推进”初见规模。历经半年， “整县推进”初见规模。据国

26、家能源局不完全统计，2021 年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量 46.23GW，主要分布在山东、河南和浙江；累计并网容量17.78GW，主要分布在山东、浙江和广东。2022 年初至今，据光伏們统计，公开信息显示已经有约 1.7GW 的“整县推进”项目陆续开工。 2.2 国补退坡，地方补贴持续助力国补退坡，地方补贴持续助力 2021 年起，中央财政不再补贴新备案的集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目，实行平价上网；而 2022 年起，户用分布式光伏项目也将告别国补。回顾国补历史，2013 年，国家发改委提出发挥价格杠杆促进光伏发电产业健康发展，通过可再生能源发展基金，给予分布式光伏

27、 0.42 元/千瓦时的上网电价补贴；之后，国补经历了五轮下调，最终伴随着产业链成熟，光伏发电进入“平价时代” 。 图表图表9： 户用、工商业光伏户用、工商业光伏国家补贴国家补贴历次调价历次调价 文件名称文件名称 文件编号文件编号 制发日期制发日期 上网电价补贴上网电价补贴 关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知 发改价格20131638 号 2013/8/26 分布式 0.42 元/千瓦时 关于 2018 年光伏发电项目价格政策的通知 发改价格规20172196 号 2017/12/19 分布式 0.37 元/千瓦时 关于 2018 年光伏发电有关事项的通知 发改能源2018823

28、号 2018/5/31 分布式 0.32 元/千瓦时 关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知 发改价格2019761 号 2019/4/28 工商业 0.1 元/千瓦时 户用 0.18 元/千瓦时 关于 2020 年光伏发电上网电价政策有关事项的通知 发改价格2020511 号 2020/4/2 工商业 0.05 元/千瓦时 户用 0.08 元/千瓦时 关于落实好 2021 年新能源上网电价政策有关事项的函 2021/6/11 工商业不再补贴 户用 0.03 元/千瓦时，2022 年不再补贴 资料来源：政府网站、华泰研究 但是，考虑到分布式光伏对于能源转型的重要性，以及光伏平价的缓冲期，各

29、级地方政府纷纷出台相关政策进行针对性补贴， 具体补贴形式包括按照发电量、 装机容量或投资金额。以北京为例，其市级补贴分别针对工商业及户用光伏、公共建筑及 BIPV 分别设置 0.3 元/千瓦时和 0.4 元/千瓦时的补贴，同时北京市西城区针对新能源开发利用项目给予总投资额30%的补助。 图表图表10： 部分部分针对分布式光伏的针对分布式光伏的地方地方补贴补贴 地区地区 政策政策 发布时间发布时间 分布式光伏相关内容分布式光伏相关内容 浙江省温州市 温州市制造业千企节能改造行动方案（2021-2023 2021/10/25 对符合要求的“自发自用、余量上网”分布式光伏项目，按照实际发电量，给予

30、0.1 元/千瓦时的补贴。 浙江省柯桥区 关于柯桥区整区屋顶分布式光伏开发试点实施方案的公示 2021/12/16 2021 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日，针对符合要求的分布式光伏，根据实际发电量按每千瓦时 0.25 元对项目业主进行补助。 广州市黄埔区、广州开发区、广州高新区 广州市黄埔区 广州开发区 广州高新区促进绿色低碳发展办法 2021/5/12 对分布式光伏发电的项目投资方按照发电量给予补贴，补贴标准为 0.15 元/千瓦时（非公共机构屋顶）、0.3 元/千瓦时（公共机构屋顶），单个项目最高享受补贴时间为 5 年。 广东省东莞市 关于继续施行东莞市发展和改革局

31、分布式光伏发电项目资金管理办法公开征求意见的公告 2021/5/31 （1） 对建设分布式光伏发电项目的各类型建筑和构筑物业主， 按装机容量 18 万元/兆瓦进行装机补助，单个项目补助最高不超过 144 万元。 （2）对机关事业单位、工厂、交通站场、商业、学校、医院、社区、农业大棚等非自有住宅建设企业分布式光伏发电项目的各类投资者，按实际发电量补助 0.1 元/千瓦时，补助时间自补助申请批准后的次月起，连续 5 年进行补助。 （3）对利用自有住宅及在自有住宅区域内建设的居民分布式光伏发电项目的自然人投资者，按实际发电量补助 0.3 元/千瓦时，补助时间自补助申请批准后的次月起，连续 5 年进行

32、补助。 北京市 关于进一步支持光伏发电系统推广应用的通知 2020/11/18 对本市区域内已完成备案，2020 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日期间采用“自发自用为主，余量上网”模式并网发电的分布式光伏发电项目，按实际发电量给予补贴，每个项目补贴 5 年： （1）适用一般工商业电价、大工业电价或农业生产电价的项目，及个人利用自有产权住宅建设的户用光伏发电项目，补贴标准为每千瓦时 0.3 元（含税）。 （2）学校、社会福利场所等执行居民电价的非居民用户项目，补贴标准提高至每千瓦时 0.4元（含税）。 （3）对全部实现光伏建筑一体化应用（光伏组件作为建筑构件）的项目，补贴标

33、准提高至每千瓦时 0.4 元（含税）。 北京市西城区 北京市西城区支持鼓励节能降耗管理办法（修订） 2021/1/15 针对新能源、可再生能源开发利用及推广项目，给予总投资额 30%的补助。 资料来源：各政府网站、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 正泰电器正泰电器(601877 CH) 2.3 工商业光伏：受益于企业排碳成本上升工商业光伏：受益于企业排碳成本上升 全球范围内，在“碳达峰碳中和”目标的指引下，鼓励节能降碳、遏制高耗能高污染成为主流，为了推动产业优胜劣汰，制造企业面临的排碳成本上升。 从国内来看从国内来看： 2022 年 1 月 21 日，

34、 国家发改委等多部委联合印发 促进绿色消费实施方案 ，文件指出，要加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能企业电力消费中绿色电力最低占比，明确了用电端对可再生能源的刚性基础需求。另外，2021 年 10 月 11 日发布的 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 中指出，在燃煤发电市场交易价格在 20%的范围内浮动的基础上，高耗能企业不受该幅度限制，由此扩大了高耗能企业电力成本波动的范围。在此类政策推动下，部分工商业企业选择在厂房屋顶、园区空地上安装分布式光伏，通过自建绿色电厂来控制成本。 从国外来看从国外来看：碳定价机制由来已久，主要包括碳税和碳排放权交易。

35、20 世纪 90 年代初，芬兰、挪威、瑞典、丹麦等北欧国家就开始征收碳税。根据世界银行2021 碳定价发展现状与未来趋势报告，截至 2021 年 5 月，世界上已经实施的碳定价机制共计 64 种，覆盖全球温室气体总排放量的 21%，其中 35 项是碳税制度，涉及全球 27 个国家。碳定价机制不仅在特定地区、行业内适用，并将通过商品贸易、税收等形式对更大范围内参与者形成直接或间接的影响。 图表图表11： 2021 年部分国家碳税的碳价格、覆盖范围及年部分国家碳税的碳价格、覆盖范围及 2020 年碳税收入年碳税收入 司法辖区司法辖区 碳价（碳价（2021 年，美元年，美元/吨二氧化碳）吨二氧化碳）

36、 所覆盖排放量占当地司法辖区排放总量的比重所覆盖排放量占当地司法辖区排放总量的比重 取得的财政收入（取得的财政收入（2020 年，亿美元）年，亿美元） 加拿大 31.8 22% 34.07 法国 52.4 35% 96.32 冰岛 19.8-34.8 55% 0.053 爱尔兰 39.3 49% 0.58 日本 2.6 75% 23.65 挪威 3.9-69.3 66% 17.58 葡萄牙 28.2 29% 2.76 瑞典 137.2 40% 22.84 瑞士 101.5 33% 12.39 英国 24.8 23% 9.48 墨西哥 0.4-3.2 23% 0.23 乌克兰 0.4 71% 0

37、.31 西班牙 17.6 3% 1.29 南非 9.2 80% 0.43 新加坡 3.7 80% 1.44 资料来源：世界银行2021 碳定价发展现状与未来趋势 、华泰研究 2021 年 7 月，欧盟委员会公布了碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，要求部分高碳行业的进口产品以向欧盟购买配额证书的方式支付自身碳排放费用，从而达到防止碳泄露和保护本土产业竞争力的目的。欧盟是中国第二大的贸易伙伴，此举将对我国制造企业出口造成重要影响，在新的评判标准下，企业需重新审视自身的碳排放强度和产品竞争力。根据法案附录中提及的碳量核算方式，除了生产过程中直接的二氧化碳排放，间接碳排放来自外购的电、热、蒸汽等，

38、与生产地的能源结构相关，因此地方政府也应关注可再生能源装机容量对当地制造企业的影响。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 正泰电器正泰电器(601877 CH) 图表图表12： 欧盟碳边境调节机制（欧盟碳边境调节机制（CBAM）时间线）时间线 资料来源：博萃循环、华泰研究 “拉闸限电”背景下，制造企业有稳定用电需求，安装光伏电站意愿增强“拉闸限电”背景下，制造企业有稳定用电需求，安装光伏电站意愿增强。2021 年，部分地区由于煤炭供应不足、 “能耗双控”进展不及预期等多重因素，不得不采取“拉闸限电”的手段，打乱了当地制造企业的生产节奏，造成开工不足的困境。在稳定

39、用电的诉求下，分布式光伏可以作为制造企业的应急电源和日常用电补充。 同时， 促进绿色消费实施方案指出，针对消费绿色电力比例较高的工商业用户，在实施需求侧管理时优先保障。 2.4 户用光伏：受益于融资渠道拓宽户用光伏：受益于融资渠道拓宽 早期，光伏项目由于投资成本高、盈利性差，银行并不愿意对此放贷，而普通农户很难承担一次性的投资支出，导致项目难以落地。如今，随着光伏正式进入“平价”时代，配合可靠的运维服务，位于光照条件优越地区的项目盈利性可观，使得大批户用光伏电站成为值得投资的优质资产。 创新金融模式加持，投资方种类多样。创新金融模式加持，投资方种类多样。针对业主自持模式，除了传统的商业银行贷款

40、，经销商还引入了融资租赁等金融模式，拓宽了融资渠道。针对非业主持有的模式，业主可以通过出租屋顶获得定期定额的租金收入，规避了投资风险；而以正泰电器为代表的民企以及有投资意愿的央国企均可以成为屋顶的承租方，通过组合投资的方式分散风险，实现可持续的运营模式。 图表图表13： 2020-2021 年国内户用年国内户用光伏光伏月度新增装机月度新增装机 资料来源：国家能源局、华泰研究 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月MW2020年2021年同比 免责

41、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 正泰电器正泰电器(601877 CH) 三、光伏业务：渠道为本，运维致胜三、光伏业务：渠道为本，运维致胜 公司新能源板块业务主要包括太阳能电池组件、电站运营、光伏电站工程承包，2020 年收入占比分别为 56%、24%、20%。从毛利率来看，电站运营业务维持 50%以上的水平，而太阳能电池组件和光伏电站工程承包则在 8%-20%之间波动。 户用光伏龙头地位稳固。户用光伏龙头地位稳固。2020 年和 2021 年上半年，公司新增户用装机容量分别为 1.8GW和 1.05GW，占国内户用总装机的份额分别为 17.82%和 17.84%

42、，位居第一。 图表图表14： 2020 年公司新能源板块收入年公司新能源板块收入结构结构 图表图表15： 公司公司电站运营业务毛利率相对较高电站运营业务毛利率相对较高 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表16： 2016-2020 年公司新能源板块业务收入变化年公司新能源板块业务收入变化 资料来源：Wind、华泰研究 3.1 先发优势明确，光伏业务模式成熟先发优势明确，光伏业务模式成熟 正泰新能源是国内最早从光伏制造转入光伏电站建设的民营企业，资质完备。正泰新能源是国内最早从光伏制造转入光伏电站建设的民营企业，资质完备。2006 年公司正式进入光伏行业； 200

43、9 年， 公司建设完成了杭州能源与环境产业园 2MW 屋顶光伏系统，并且参与了第一批国家金太阳示范工程和光电建筑应用示范工程；2010-2016 年，光伏电站建设逐年加速，2016 年电站装机容量达到 3000MW。根据官网披露，目前正泰在全球范围内建设光伏电站超过 6000MW。 2015 年成立正泰安能，深耕户用光伏市场。年成立正泰安能，深耕户用光伏市场。作为公司旗下户用光伏品牌，正泰安能是中国行业协会颁发的首家“户用光伏优秀品牌” ，至今已在全国建设户用光伏电站 50 余万座，为客户提供专业的能源解决方案。 56%24%20%太阳能电池组件电站运营光伏电站工程承包0

44、0702016年2017年2018年2019年2020年%太阳能电池组件电站运营光伏电站工程承包007080902016年2017年2018年2019年2020年亿元太阳能电池组件电站运营光伏电站工程承包 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 正泰电器正泰电器(601877 CH) 正泰安能的户用光伏产品共有三种模式，供不同风险偏好的用户选择： 1) 金顶宝：公司与用户合作建造电站，电站设备、建造及运维均由公司承担，用户将获得长期固定收益，无需投入资金和承担风险。 2) 富民购：以用户的名义建设电站，由工商银行提供融资支持，正泰安能为用户提供

45、 25年安心运维服务，并承诺保障电站最低发电量，不足部分由公司补足，超发收益归属于用户。 3) 绿电家：公司与用户直接签署销售合同，由兴业银行提供 15 年贷款。贷款期内用户也可享收益，第 16 年开始获得全部发电收益，同时正泰安能为用户提供 25 年安心运维服务，承诺保障电站最低发电量，不足部分公司补足，超发收益归属用户。 集团布局产业链各环节，形成协同效应。集团布局产业链各环节，形成协同效应。户用光伏系统包括光伏组件、逆变器、光伏计量箱、电线电缆等组成部分，公司依托正泰集团，具有发、集、逆、变、配、送等全产业链支持，具备更强的系统集成能力。 图表图表17： 集团内部业务协同集团内部业务协同

46、 户用光伏组成部分户用光伏组成部分 集团内供应商集团内供应商 产品特点产品特点 组件 正泰新能源 参与制定浙江省第一部光伏组件产品标准，荣获彭博全球第一梯队组件品牌供应商 逆变器 正泰电源 自主设计研发的光伏并网逆变器荣获 2011 年德国顶级工业设计大奖“红点奖” 光伏电表箱 正泰仪表 具有发电量采集、逆变器状态采集、表箱环境温度采集、元件状态监测、断路器远程控制等功能 电线电缆 正泰电缆 防紫外线、防老化的光伏专用直流线缆可以保证线缆的使用寿命及抗腐蚀性 资料来源：公司官网、华泰研究 基于分布式光伏解决方案，正泰开始拓宽下游应用场景。基于分布式光伏解决方案，正泰开始拓宽下游应用场景。传统的

47、分布式光伏发电系统，与储能、充电运营平台、消防系统结合后，形成了正泰安能“光储充”一体的解决方案。将清洁能源发电与充电场景直接对应，为下游客户提供增值服务，形成可持续的商业模式。 图表图表18： “光储充光储充”系统说明演示图系统说明演示图 资料来源：公司官网、华泰研究 3.2 新老业务协同，品牌渠道为王新老业务协同，品牌渠道为王 低压电器业务培育强大经销网络。低压电器业务培育强大经销网络。公司由低压电器起家，该业务具有下游应用广泛、终端客户多样的特点，推动公司不断迭代渠道。根据 2021 年中报披露，公司目前在国内形成了以省会和工业城市为重点，地市级城市为主体，县级城市为辐射点的三级营销网络

48、，拥有15 个片区办事处，525 家一级经销商、5000 余家二级分销商、超 10 万家终端渠道，实现96%以上的地市级覆盖率和 83%以上的区县覆盖率。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 正泰电器正泰电器(601877 CH) 户用光伏开发业务同样具有渠道依赖性，户用光伏开发业务同样具有渠道依赖性，公司公司快速复制成功经验。快速复制成功经验。一个典型的户用项目开发，需要销售人员与用户对接，明确合同细节，但是按照 150W/平方米左右的安装密度，单个户用光伏的装机容量仅几十千瓦。面对分散的潜在客户群体，足够下沉的渠道网络是保障开发速度的重要因素。除了共通的渠道

49、经验，在发展户用光伏业务之初，公司部分低压电器的经销商也开辟了“第二曲线” ，同时发展户用光伏开发业务，公司两大主业的经销商体系存在部分重叠。 建立户用光伏人才培养平台，完善行业生态。建立户用光伏人才培养平台，完善行业生态。2017 年，面对户用光伏市场扩张、行业内专业化人才紧缺的困境，公司与与行业协会、金融保险、大学院校等机构联合，发起成立了正泰光伏学院，是一家专注于培养户用光伏综合型人才的公益性学院。正泰光伏学院累计培训 10 万多人次，开发 400 余门课程，包括业务、施工、运维、技术、商务等 5 大类，形成针对性的培训体系。通过线上学习平台，为全国范围内的代理商提供便利的自我提升、统一

50、培训服务。 图表图表19： 正泰光伏大学培训体系正泰光伏大学培训体系多元多元 课程类型课程类型 培训对象培训对象 课程内容课程内容 泰商精英 代理商核心团队 户用光伏行业发展及前景展望、金融保险及法律类指导、工程技术指导、售后运维理念及引导、区域化市场 营销思路拓展、代理商运营提升及品牌市场管理思路提升等，旨在提高行业经营者整体营销思维能力，打造具有领袖精神的户用光伏行业精英。 销售精英 代理商业务人员 “销售运营+”课程涵盖：户用光伏行业知识、品牌管理及市场推广、银行保险业务流程、渠道开发和销售技巧提升等，旨在培养具有专业知识、市场营销等并具备实际运营能力的户用光伏行业实操精英。 工匠精英

51、代理商施工班组人员 户用光伏行业工程技术全流程标准化指导、质量安全标准把控指导、售后运维服务及规范等，旨在提高行业服务商专业服务能力以及提供帮扶指导，打造具有正泰光伏学院匠心品质的户用光伏行业精英。 运营精英 商务支持人员以及仓库物流人员 户用光伏行业知识、 全流程标准规范、 订单管理以及电子签约等线上系统操作及标准等， 旨在培养具有商务支持、仓库运营管理等并具备优秀沟通能力的户用光伏行业精英。 资料来源：公司官网、华泰研究 3.3 运维能力强劲，增益电站质量运维能力强劲，增益电站质量 优质运维保障光伏电站的发电效率， 产生品质溢价。优质运维保障光伏电站的发电效率， 产生品质溢价。 正泰安能的

52、运维服务覆盖全国 79 个城市，拥有 400 多个线下运维服务网点、1300 位运维工程师。2021 年，正泰安能为 50 万户电站提供运维服务，全年发电完成率高达 108%，其中 41%的电站超发率高于 10%。背后原因在于优质的运维服务，定期维护、及时排故，有助于延长发电小时数，维持电站高效运转。超过设计发电量的部分将直接转换为光伏电站的超额收益，从而带来高溢价和高口碑。 基于智能云平台，提供光伏项目全生命周期服务。基于智能云平台，提供光伏项目全生命周期服务。正泰安能的运维服务体系配有 7*24 小时智能呼叫中心、安能管家智能应答、客户一键报修等智能化服务平台，借助智能系统，户用电站运维部

53、门 40 多名员工可以负责全国 30 余万个电站， 运维体系具有智能化、 网格化、专业化的特点： 1) 智能化智能化：云平台涵盖前期屋顶资源勘察、电站设计、安装施工、运维监控等多个阶段，提供电站开发、产品溯源、实时发现故障与维修等功能，实现全流程平台化、可视化、智能化，从而保障服务时效，确保公司及业主的发电收益。 2) 网格化网格化： 每 800 个镇建设 “综合能源服务中心” ， 为用户提供户用光伏维修服务的同时，也为附近村民提供饮用水站、快递服务、正泰网上商城、便民服务（免费测量血压、打印）等，近距离为用户提供更高效、便捷的服务。 3) 专业化专业化：运维服务标准化、专业化，2021 年召

54、开 40 场全覆盖运维培训，针对系统使用、理论、实战进行专业化培训，提高运维服务技能。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 正泰电器正泰电器(601877 CH) 图表图表20： 光伏电站智能运维管理光伏电站智能运维管理系统架构系统架构 资料来源：公司官网、华泰研究 图表图表21： 正泰安能运维服务体系正泰安能运维服务体系完善完善 图表图表22： 正泰安能售后服务网络正泰安能售后服务网络成熟成熟 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 3.4 受益“整县推进” ，分布式光伏业务加速发展受益“整县推进” ，分布式光伏业务加速发展 光伏电站投资成

55、本高， “整县推进”引入央国企，有效解决资金问题。光伏电站投资成本高， “整县推进”引入央国企，有效解决资金问题。光伏项目投资是一项重资产业务，按照每 GW 分布式光伏的投资成本 30-35 亿元，借助 75%-80%的银行贷款，投资方需投入 6-9 亿元自有资金。如果选择大量开发并自持光伏项目，可以在 25 年以上的经营周期中产生可观的现金流，但同时意味着较高的资金占用压力。 “整县推进”政策使得零星的分布式光伏项目可以以村、县、市、区等地区为单位统一开发，集合成一个小有规模的项目，吸引央国企作为投资方进入这一市场，这一政策背景为正泰的业务提供了新的解决思路。 免责声明和披露以及分析师声明是

56、报告的一部分，请务必一起阅读。 15 正泰电器正泰电器(601877 CH) 出售电站盘活现金流，滚动开发扩大运维市场。出售电站盘活现金流，滚动开发扩大运维市场。政策颁布后，央国企纷纷出手购买存量光伏项目， 根据公司公告， 2021 年 9 月至今， 正泰电器总共 5 次对外出售光伏发电系统资产，合计 2.1GW，形成可观收益。资产交割后，公司将继续为这些光伏电站提供运维服务，在保障发电效率的同时，增加公司的运维收入。同时，公司分别以小比例参股电投泰集、重庆渝泰和电投安能，持股比例约 18%，从而继续享受优质电站项目带来的投资收益。 图表图表23： 公司公司对外出售光伏发电系统资产对外出售光伏

57、发电系统资产 日期日期 类型类型 装机容量（装机容量（MW） 交易价格（亿元）交易价格（亿元） 净利（亿元）净利（亿元） 交易方交易方/标注控股股东标注控股股东 2022 年 1 月 26 日 户用 311.41 12.47 1.81 电投泰集（国电投） 2022 年 1 月 1 日 工商业 512.05 10.36 2.67 宁波风电（国电电力） 2021 年 12 月 24 日 集中式 254.37 1.65 0.64 三峡能源 2021 年 11 月 16 日 户用 493.13 19.72 1.82 重庆渝泰（国电投） 2021 年 9 月 28 日 户用 488.61 18.30 1

58、.76 电投安能（国电投） 资料来源：公司公告、华泰研究 创新模式创新模式提升提升分布式光伏开发速度。分布式光伏开发速度。央国企肩负碳达峰碳中和的政治任务，对清洁能源装机量提出了相应的目标。 例如， 国家电力投资集团提出， 2023 年公司将实现国内 “碳达峰” ，2025 年电力装机达 220GW、清洁能源装机比重达 60%，2035 年电力装机达 270GW、清洁能源装机比重达 75%。 “整县推进”项目将成为央国企的重要抓手之一。但是，面对分散的分布式光伏用户，央国企不具备地推能力，因此它们倾向于与民企合作，各自发挥比较优势：央国企享受更低的资金成本、信用背书以及地方政府关系，有助于获得

59、项目和提供资金；民企则具备更高效的组织架构和个性化人才优势，有助于项目落地和后续运维。通过 BT（建设-移交）或 EPC（工程总承包）的方式，可以加速正泰电器分布式光伏业务的业绩兑现和现金流回流，增强公司持续开放新项目的能力。 公司积极开拓“整县推进”项目。公司积极开拓“整县推进”项目。自 2021 年 6 月“整县推进”通知下发以来，正泰电器积极推进相关合作。 根据公司披露， 已与各地方政府签署 14 份合作框架协议， 在山东、 河北、河南等 9 省 91 个县签约装机容量达 3.6GW，成为“整县推进”领跑者。2021 年 11 月，在第三届中国分布式光伏创新发展论坛上， 正泰安能获得了

60、“整县推进最佳方案提供商奖” 、“中国最具影响力光伏系统品牌奖” 。 图表图表24： 公司公司签约的整县推进项目签约的整县推进项目 序号序号 签约对象签约对象 公告日期公告日期 预计装机容量（预计装机容量（MW） 1 河北省衡水市、邯郸市、保定市、沧州市、邢台市及秦皇岛市下属 32 个乡镇人民政府 2021 年 9 月 24 日 1116.70 2 山东省聊城市、菏泽市及枣庄市下属 11 个乡镇人民政府 2021 年 9 月 24 日 227 3 河南省驻马店市、漯河市、信阳市及鹤壁市下属 7 个乡镇人民政府 2021 年 9 月 24 日 131 4 安徽省宿州市及阜阳市的下属 4 个乡镇人

61、民政府 2021 年 9 月 24 日 42 5 山西省太原市及晋中市的下属 5 个乡镇人民政府 2021 年 9 月 24 日 30 6 湖北省黄冈市蕲春县下属的 1 个乡镇人民政府 2021 年 9 月 24 日 10 7 山东省聊城市、德州市、日照市、菏泽市、枣庄市下属 29 个乡镇人民政府 2021 年 8 月 28 日 488 8 安徽省宿州市、阜阳市下属 7 个乡镇人民政府 2021 年 8 月 28 日 245 9 河北省保定市、秦皇岛市下属 6 个乡镇人民政府 2021 年 8 月 28 日 190 10 河南省周口市、信阳市、驻马店市、平顶山市下属 8 个乡镇人民政府 202

62、1 年 8 月 28 日 127 11 山西省晋中市平遥县下属 6 个乡镇人民政府 2021 年 8 月 28 日 36 12 湖南省祁阳市人民政府 2021 年 8 月 5 日 600 13 福建省连城县人民政府 2021 年 8 月 5 日 200 14 山东省临清市所辖的八岔路镇、大辛庄街道、尚店镇、戴湾镇、青年路街道及新华路街道等 6 个镇级人民政府 2021 年 8 月 5 日 180 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 正泰电器正泰电器(601877 CH) 四、低压电器：经营稳健，持续增长四、低压电器：经营稳健，持续增

63、长 低压电器业务品类齐全。低压电器业务品类齐全。低压电器指用于交流电压 1200V，直流电压 1500V 及以下的电路内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。电能经过高压电路传输、变电所降压后，要通过配电系统分配才能进入终端用户，低压电器对于保证供电系统可靠性至关重要，根据作用可分为配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等。 图表图表25： 公司低压电器产品分类公司低压电器产品分类 分类分类 用途用途 典型产品典型产品 示意图示意图 配电电器 大量用于电网输配电的低压侧、用于电流的接通、分断，或并能在线路或用电设备发生短路、过载、欠电压等故障时切断电路，从而起到对线路和设备保

64、护作用的电器 万能式断路器、塑壳断路器、自动转换开关电器、刀开关、熔断器等 控制电器 用于线路末端，用于对有关电路和用电设备进行配电、保护、控制、指示信号、计量等作用的电器 交流接触器、起动器、热继电器、电动机保护继电公、电磁继电器、时问继电器、主令电器等 终端电器 常用于在各行业领域广泛使用的电动机中进行启动、调速、正反转、制动等各种控制。此外，还能用于对计算机外围设备和小型电源设备的保护 小型断路器、剎余电流动作断路器、隔离开关、浪涌保护器等 电源电器 用于配电电路，负责转换、感知多路电流状态、在常用、备用电源或应急电源之间进行切换，在一些对电力供应要术比较高的用电单位或装置中，可以保证其

65、用电的稳定性和连续性 变压器、稳压器、不间新电源、应急电源、互感器、频敏变阻器等 电子电器 电子电器在低压用电系统中与电源电器处于同一层次，可以起到对用电装置的用电保护，具有节能、实现自动控割的功能。 变频器、软起动器等 资料来源：公司公告、华泰研究 4.1 工业消费品属性，行业规模稳定增长工业消费品属性，行业规模稳定增长 低压电器产品广泛应用于国民经济的各行各业之中，与宏观经济相关性强。低压电器产品广泛应用于国民经济的各行各业之中，与宏观经济相关性强。根据格物致胜整理数据，2020 年中国低压电器下游应用中，建筑、工业项目、电网占比较高，市场规模占比分别为 37.8%、18.9%、15.1%

66、。由于低压电器属于支持国民经济发展的基础资本品，其行业发展与固定资产投资、发电量等因素有较强的相关性。总的来看，电力工业发展是低压电器产品需求增长的重要推动因素。 图表图表26： 按下游分类，按下游分类，2020 年年中国中国低压电器低压电器市场结构市场结构 图表图表27： 按下游分类，按下游分类，2010-2020 年年各市场规模年复合增长率各市场规模年复合增长率 资料来源：格物致胜、华泰研究 资料来源：格物致胜、华泰研究 18.9%13.9%37.8%15.1%11.3%3.0%工业项目工业OEM建筑电网基础设施个人用户5.1%4.6%4.9%6.4%6.8%5.2%0%1%2%3%4%5

67、%6%7%8%工业项目工业OEM建筑电网基础设施个人用户 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 正泰电器正泰电器(601877 CH) 过去十年，低压电器市场稳增。过去十年，低压电器市场稳增。根据格物致胜整理数据，2020 年中国的低压电器市场规模862 亿元；观察过去十年行业规模增速，中国市场 CAGR 为 5.3%，尽管具有一定周期性，但多数年份增速大多维持在 5%以上。 按照不同类别来看， 2020 年中国市场中， 终端电器、配电电器、 控制电器分别占比约 34%、 42%和 16%， 其 2010-2020 年 CAGR 分别为 5.9%、5.3%、6.2

68、%。 图表图表28： 2010-2025E 中国低压电器市场规模中国低压电器市场规模 注：2020 年中国低压电器市场规模为统计值，全球市场规模为预测值。 资料来源：格物致胜、华泰研究 图表图表29： 按品种分类，按品种分类，2020 年年中国中国低压电器低压电器市场结构市场结构 图表图表30： 按品种分类，按品种分类，2010-2020 年年各市场规模年复合增长率各市场规模年复合增长率 资料来源：格物致胜、华泰研究 资料来源：格物致胜、华泰研究 新兴产业发展带动低压电器需求。新兴产业发展带动低压电器需求。展望十四五，国家将增加对数据中心、新能源等领域投资，有助于扩大低压电器市场空间。另外，电

69、网智能化等新趋势提高了对低压电器稳定性的要求，将提升中高端产品需求容量。 4.2 竞争格局不断优化，头部企业份额提升明显竞争格局不断优化，头部企业份额提升明显 国内低压电器市场竞争格局分散。国内低压电器市场竞争格局分散。从中国低压电器市场份额来看，2020 年排名前四的是施耐德、正泰电器、德力西、ABB，占比分别为 15.3%、13.7%、6.5%、6.0%，销售额均在50 亿以上，处于第一梯队；第二梯队为 20-50 亿元之间，包括西门子、良信电器、常熟开关、 天正电气； 第三梯队为 5-20 亿之间， 包括上海人民、 伊顿； 其余为规模更小的参与者，占到总市场的 44%。 集中化趋势明显。

70、集中化趋势明显。 对比 2010 和 2020 年各企业市占率情况， 可以观察到头部企业份额提升，CR5 从 34.7%提升至 45.3%，而其余企业竞争变得更加激烈。 -10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,400200001920202021E2022E2023E2024E2025E增速亿元中国低压电器市场规模（亿元）中国YOY34%42%16%8%终端电器配电电器控制电器其它0%1%2%3%4%5%6%7%终端电器配电电器控制电器其它 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

71、部分，请务必一起阅读。 18 正泰电器正泰电器(601877 CH) 图表图表31： 2010 年中国低压电器各品牌占比年中国低压电器各品牌占比 图表图表32： 2020 年中国低压电器各品牌占比年中国低压电器各品牌占比 资料来源：格物致胜、华泰研究 资料来源：格物致胜、华泰研究 按照下游不同的应用场景分类，正泰电器市占率领先。按照下游不同的应用场景分类，正泰电器市占率领先。国内低压电器市场上，在工业项目、工业 OEM、建筑、电网、基础设施、个人用户领域，正泰电器均位列前五；在客户相对分散的个人用户场景，占据绝对的领先优势，市占率约 27%；在工业 OEM、建筑、电网场景中分别以较小的优势排名

72、第一。 图表图表33： 按应用场景分类按应用场景分类，2020 年年中国中国低压电器市场份额低压电器市场份额 公司公司 工业项目工业项目 工业工业 OEM 建筑建筑 电网电网 基础设施基础设施 个人用户个人用户 施耐德 25% 15% 13% 3% 27% 4% 正泰 13% 20% 13% 12% 7% 27% 德力西 4% 8% 7% 7% 5% 12% ABB 13% 9% 3% 3% 7% 2% 西门子 5% 6% 2% 2% 8% 3% 良信 2% 1% 5% 2% 6% 0% 常熟 5% 2% 1% 5% 3% 0% 天正 2% 3% 3% 2% 2% 5% 上海人民 2% 2%

73、1% 4% 1% 1% 伊顿 1% 6% 0% 0% 0% 0% 其他 29% 29% 53% 61% 34% 45% 资料来源：格物致胜、华泰研究 低压电器可分为定制型和通用型产品。低压电器可分为定制型和通用型产品。 定制化产品主要运用于轨道交通、 石油石化等场景，通用型产品则用于家庭场景较多。目前高端应用场景包括石油石化、通讯、轨道交通、电子制造厂房、数据中心、高端商业楼宇，仍使用外资三大品牌较多，即施耐德、ABB、西门子。中高端商业楼宇已开始慢慢接受良信、泰永、北元等品牌，中端商业、住宅楼宇更多的是采用德力西和正泰品牌。 内资产品性能逐渐接近外资，国产替代开始。内资产品性能逐渐接近外资，

74、国产替代开始。低压电器技术迭代变缓，随着国内厂商技术水平的提升，内资产品性能逐渐接近外资。但由于外资产品品牌力强，售价普遍高于国产品牌，接下来国产品牌有望凭借性价比优势开始国产替代。 4.3 经销渠道实力强劲，积极布局直销及海外市场经销渠道实力强劲，积极布局直销及海外市场 低压电器下游行业众多，各个行业的属性差异大，因此采购方既有 To B 的行业大客户，也包括TO C 的众多消费者，其终端性质决定了头部低压电器厂商必须同时布局经销、直销渠道。 4.3.1 分销渠道分销渠道 公司分销渠道起步早，低位难撼动。公司分销渠道起步早，低位难撼动。通过十数年的努力不断扩大渠道优势，经销商数量逐年增长，是

75、少有的渠道可覆盖至镇一级的品牌。通过开展“蓝海计划” ，公司分步启动股份制合作区域，将核心经销商纳入到公司的治理体系中。截止 2021 年 6 月，已覆盖 19 省份和自治区，共设立 24 家销售公司。 12.4%10.6%4.3%4.7%2.8%1%2%2%1%1%57%施耐德正泰德力西ABB西门子良信常熟天正上海人民伊顿其他15.3%13.7%6.5%6.0%3.7%3%2%2%1%1%44%施耐德正泰德力西ABB西门子良信常熟天正上海人民伊顿其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 正泰电器正泰电器(601877 CH) 品牌在终端市场的影响力不断提升。品

76、牌在终端市场的影响力不断提升。 由于低压电器具有工业消费品属性， 除渠道数量之外，公司还积极推动品牌质量提升。公司重点推进品牌建设，支持鼓励有意愿、有条件的经销商向综合业务型、行业拓展型转变，不断提升品牌在终端市场的影响力。2021 年上半年，公司新增品牌体验馆 5 家，工业超市旗舰店 9 家，行业峰会展示 5 场。 打造“昆仑”和“诺雅克” ，抢占中高端市场：打造“昆仑”和“诺雅克” ，抢占中高端市场： 1) 昆仑昆仑：定位中高端市场，于 2016 年问世，包括万能式断路器、塑壳断路器、终端配电及电动机控制与保护等品类。 2) 诺雅克诺雅克：定位高端市场，于 2007 年设立，定位于新一代高

77、端智能低压电器的研发和制造务。诺雅克深耕北美及欧洲市场，在全球拥有 3 大研发中心、5 个物流基地及百个销售分支机构，雇员超 1000 人，其中研发技术人员占比约 20%。2020 年，诺雅克被评为上海市“专精特新”中小企业。 4.3.2 直销渠道直销渠道 把握客户痛点，发力直销业务。把握客户痛点，发力直销业务。2018 年开始，公司以电力、机械、通讯、工业、建筑工程和新能源六大行业为抓手，开始拓展直销业务。公司的专业直销团队挖掘客户痛点，针对性地实施产品组合策略，拓展成功后，转交由经销商进行配送服务，分工明确，提升了服务质量与效率。 规模效应规模效应+经销强大使得正泰电器销售费用率保持在较低

78、水平。经销强大使得正泰电器销售费用率保持在较低水平。 比较同行业上市公司销售费用率，2021 前三季度正泰电器销售费用率约 4.1%，低于可比公司，良信电器、天正电气、泰永长征分别为 10.0%、 8.8%、 11.0%。 从销售人员占比来看， 2020 年正泰电器约 8.45%，而其余三家公司在 17%以上。 图表图表34： 公司销售费用率低于可比公司销售费用率低于可比公司公司 图表图表35： 公司销售人员占比公司销售人员占比低于可比公司低于可比公司 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 4.3.3 提前布局海外，加速国产替代提前布局海外，加速国产替代 中国已成为全球低

79、压电器最大的制造国。中国已成为全球低压电器最大的制造国。根据中国海关总署数据，2020 年我国低压电器进口金额为 149.5 亿美元，同比增长 2.3%；出口金额为 173.8 亿美元，同比增长 7.0%；贸易顺差为 24.3 亿美元，同比增长 49.1%，中国企业出海速度加快。 获得海外市场份额的关键竞争力在于销售渠道和物流体系，正泰电器布局完善。获得海外市场份额的关键竞争力在于销售渠道和物流体系，正泰电器布局完善。正泰电器依托新加坡日光电气和 EGEMAC 合资的埃及成套厂， 构建全球区域物流仓库与本土化销售网络。目前，公司业务遍及 140 多个国家和地区，全球员工超 3 万名，在全球范围

80、内设立4 个海外研发中心、6 个全球营销区域、13 个制造基地、2000+销售公司、20+国际物流中心。而国内其它低压电器企业很少有足够体量完成海外布局。2021 年，公司海外业务取得一系列成就，包括首次进入欧洲主干网输配电业务、中标拉美哥伦比亚 EGP Cuayepo 500KV 变压器项目、实现比亚迪英国储能配套项目落地、开发韩国 LG 储能配套项目等。 057年2018年2019年2020年2021Q3%正泰电器良信股份天正电气泰永长征055402017年2018年2019年2020年%正泰电器良信股份天正电气泰永长征 免责声明和披露以及分析师

81、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 正泰电器正泰电器(601877 CH) 图表图表36： 2016-2020 年中国低压电器年中国低压电器贸易顺差增长贸易顺差增长 资料来源：中国海关总署、智研咨询、华泰研究 图表图表37： 公司公司全球业务分布全球业务分布 全球业务全球业务 数量数量 具体位置具体位置 海外研发中心 4 欧洲、北美、亚太、亚非 全球营销区域 6 亚太区、西亚非洲区、欧洲区、拉丁美洲区、北美洲区、中国区 制造基地 13 中国（温州、上海、杭州、嘉兴、咸阳、济南、盐城）、泰国、埃及、新加坡、越南、马来西亚、阿尔及利亚 销售公司 2000+ 国际物流中心 20+ 资料来源：

82、公司官网、华泰研究 4.4 低压低压电器行业马太优势明显，强者恒强电器行业马太优势明显，强者恒强 自动化产线投资门槛高，仅头部厂商有资本购置自动化产线投资门槛高，仅头部厂商有资本购置：小型断路器等产品标准化程度较高，适合采用自动化生产。公司自主设计建设小型断路器和交流接触器的数字化车间，历时三年实现全自动化生产。根据公司介绍，该项目有效提升公司生产运营效率，共计节省 759 名人员、43%的生产运营成本，产品研制周期缩短 22%，能源利用率提高 8%。而小型企业难以负担这样的投资成本，或订单规模无法支撑自动化产线的利用率。从人均创利来看，正泰电器显著高于可比公司，2020 年实现 22.85

83、万元/人。 低压电器行业马太优势明显，规模化厂商在采购、生产方面优势低压电器行业马太优势明显，规模化厂商在采购、生产方面优势较大较大：低压电器的原材料主要包括铜、银、塑料等，2020 年，公司低压电器生产成本中原材料占比 88.7%，公司出货量行业领先，采购成本可较同行更低；低压电器具有定制化属性，每个型号要求不同的模具，因此销售规模大意味着单批次生产量足够大，可以有效减少产线切换次数，摊薄模具成本。 图表图表38： 公司公司人均创利人均创利高于高于可比公司可比公司 图表图表39： 2020 年年公司公司低压电器生产成本结构低压电器生产成本结构 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind

84、、华泰研究 -3.6-5.72.516.324.3(20)02040608000020亿美元进口金额出口金额贸易顺差050,000100,000150,000200,000250,0002016年2017年2018年2019年2020年元正泰电器良信股份天正电气泰永长征88.7%4.8%6.6%原材料人工费用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 正泰电器正泰电器(601877 CH) 首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级，目标价”评级，目标价 59.7 元元 盈利预测关键假设盈利预测关键假设

85、 光伏电站工程承包：光伏电站工程承包：2019、2020 年营业收入分别为 38.6 亿元和 28.1 亿元，同比增速为77%和-27%，毛利率为 8%和 15%。公司具备 EPC 成本、质量控制的综合实力，2021 年上半年，公司签署澳洲 Edenvale 共 204MW 项目合同，与中国电力签署战略合作协议，完备内蒙古通辽及呼和浩特合计 250MW、辽宁朝阳 200MW 项目合规性手续。随着公司持续拓展海外市场，以及“十四五”期间国内风光大基地项目纷纷落地，预计 2021-2023 年公司该业务收入将加速增长， 假设增速分别为 5%/25%/30%， 对应收入 29.6/36.9/48.0

86、 亿元。工程类业务毛利率较低，预计 2021-2023 年分别为 10%/10%/9%。 太阳能电池组件：太阳能电池组件：2019、2020 年营业收入分别为 56.2 亿元和 79.3 亿元，同比增速为-11%和 52%，毛利率为 17%和 11%。根据公司 2021 年中报，其 166 尺寸 SuperPERC+4.0 电池技术平均量产效率达 23.2%， 量产技术 TOPCon+高效电池平均效率突破 23.0%。 但是在大尺寸化、技术更新的背景下，电池与组件环节竞争变得更加激烈，并且生产成本受到上游硅料价格波动影响。2020 年，公司组件生产成本和不含税销售价格分别为 1.36 元/W

87、和1.52 元/W。2021 年，由于硅料环节供不应求、扩产存在瓶颈，导致原材料价格与销售价格上涨，我们预计 2022 年下半年开始，随着硅料环节新增产能释放，原材料价格有望下降。同时，由于组件厂商纷纷扩产，市场竞争会更加激烈，我们预计该业务盈利能力或将有所下降。我们预计 2021-2023 年公司组件业务将维持满产满销，年销售量为 5.2GW，生产成本分别为 1.40/1.39/1.33 元，不含税销售价格分别为 1.64/1.61/1.53 元，对应毛利率分别为15%/14%/13%。 电站运营：电站运营： 2019、 2020 年营业收入分别为 24.4 亿元和 33.8 亿元， 同比增

88、速为 25%和 38%，毛利率为 57%和 54%。该业务包括公司自持光伏电站获得的投资收益，以及出售电站获得的收益。由于 2021 年公司向央国企出售部分存量电站，或将减少存量电站带来的收入，而未来随着“整县推进”政策落地，2022-2023 年公司有望加快分布式光伏电站开发速度，采用“滚动开发”的方式保证存量电站规模，从而带来相关收入增长。同时，由于 2021 年组件价格上涨，导致新增电站建设成本上升，以及营业成本中的折旧费用增加，因此我们预计毛利率小幅下降。我们预计 2021-2023 年公司存量电站收入分别为 25.7/30.8/33.9 亿元，同比增长-15%/20%/10%，毛利率

89、分别为 50%/48%/48%；出售电站收入分别为62.5/110/210 亿元，毛利率分别为 30%/28%/26%。由于电站出售业务毛利率低于存量电站业务，因此电站运营整体业务毛利率分别为 36%/32%/29%。 低压电器：低压电器： 2019、 2020 年营业收入分别为 178.8 亿元和 184.2 亿元， 同比增速为 9%和 3%，毛利率为 34%和 32%。针对传统主业低压电器，公司历史相关收入保持稳增，公司致力于提升渠道优势、加大品牌推广力度，通过智能制造和持续创新保持自身竞争力。由于公司着重拓展海外市场和直销客户，2021-2023 年，我们预计海外业务收入增速分别为45%

90、/28%/30%，国内直销业务收入增速分别为 18%/32%/30%，贡献主要增长。我们预计2021-2023 年该业务总收入分别为 196.7/226.8/260.6 亿元，同比增长 7%/15/15%，毛利率分别为 33%/33%/32%。 费用率：费用率：2019、2020 年公司销售费用率分别为 7%和 5%，未来发展低压电器业务和分布式光伏业务的重点都是打造渠道和品牌，尤其是“整县推进”政策带来了更广阔的市场，因此销售费用将随着营收的增长而增加， 我们预计 2021-2023 年公司销售费用率将保持 5%；2019、2020 年公司管理费用率分别为 4%和 5%，而未来公司可能面临职

91、工薪酬上涨和股权激励需求， 因此预计 2021-2023 年将保持 5%； 2019、 2020 年公司研发费用率均为 3%，未来公司需要进一步智能制造水平和产品品质，因此预计 2021-2023 年将保持 3%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 正泰电器正泰电器(601877 CH) 总的来看，公司低压电器业务有望保持小幅增速，并带来稳定的利润，而光伏业务则受益于下游需求扩张和国内的“整县推进”政策，获得较高的收入增速。我们预计 2021-2023年公司营业收入有望达到 406.9/495.4/638.6 亿元， 归母净利润分别为 43.2/53.2/63

92、.5 亿元，对应 PE 分别为 21.2/17.2/14.4 倍。我们采用分部估值法，针对公司的低压电器业务，选取良信股份和天正电气作为可比公司，22 年 PE 均值为 14.7，考虑到公司具备龙头优势，给予其 22 年 20 倍 PE；针对公司的光伏业务，选取天合光能和阳光电源作为可比公司，22年 PE 均值为 42.5，根据 Wind 一致预期，两家公司 21-23 年净利润 CAGR 分别为 60%和39%，而我们预计公司光伏业务净利润 CAGR 为 35%，低于可比公司，因此给予其 22 年35 倍 PE。最终，得到公司目标价为 59.7 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 图表图表4

93、0： 2019A-2023E 公司公司分项业务收入、毛利率及费用率分项业务收入、毛利率及费用率 （百万元）（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 光伏电站工程承包光伏电站工程承包 营业收入 3856 2815 2956 3695 4803 YoY(%) 77% -27% 5% 25% 30% 毛利率(%) 8% 15% 10% 10% 9% 太阳能电池组件太阳能电池组件 营业收入 5620 7933 8541 8385 7968 YoY(%) -11% 52% 8% -2% -5% 毛利率(%) 17% 11% 15% 14% 13% 电站运营电站运营 营业收入

94、 2444 3384 8817 14080 24388 YoY(%) 25% 38% 161% 60% 73% 毛利率(%) 57% 54% 36% 32% 29% 低压电器低压电器 营业收入 17877 18422 19675 22685 25997 YoY(%) 9% 3% 7% 15% 15% 毛利率(%) 34% 32% 33% 33% 32% 其他其他 营业收入 429 699 699 699 699 YoY(%) -39% 63% 0% 0% 0% 毛利率(%) 30% 30% 30% 29% 28% 销售费用率 7% 5% 5% 5% 5% 管理费用率 4% 5% 5% 5% 5

95、% 研发费用率 3% 3% 3% 3% 3% 财务费用率 1% 2% 2% 2% 2% 四项费用率合计 15% 15% 15% 15% 15% 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表41： 可比公司估值可比公司估值 股价（元股价（元/股）股） 市值（亿元）市值（亿元） 市盈率市盈率 公司名称公司名称 股票代码股票代码 2022/3/15 2022/3/15 2020 2021E 2022E 良信股份 002706 CH 11.7 118.7 31.2 27.6 18.5 天正电气 605066 CH 8.8 35.5 14.2 16.1 10.8 低压电器可比公司均值 22.7 21.9 14

96、.7 天合光能 688599 CH 71.1 1474.4 119.9 78.4 40.7 阳光电源 300274 CH 121.1 1798.9 92.3 64.9 44.3 光伏可比公司均值 106.1 71.7 42.5 注：截止 2022 年 3 月 15 日，天合光能已披露 2021 年业绩，因此其 2021 年 PE 采用的是实际值，其余公司 2021/2022 市盈率来自 wind 一致预期。 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 正泰电器正泰电器(601877 CH) 图表图表42： 按照分部估值法，按照分部估值法，给

97、予公司目标价格给予公司目标价格 59.7 元元/股股 低压电器低压电器业务业务 光伏光伏业务业务 合计合计 2022 年预测收入（百万元） 22685 26160 48858 2022 年预测收入 yoy 15% 29% 22% 2022 年归母净利率 16% 6% 11% 2022 年归母净利润（百万元） 3630 1591 5221 2022 预期 PE 20 35 24 2022 年估值（百万元） 72592 55699 128291 股本（百万股） 2150 股价（元/股） 59.7 资料来源：华泰研究预测 风险提示风险提示 竞争加剧。竞争加剧。低压电器行业市场化程度高，部分国际低压电

98、器企业垄断国内高端市场，并且在产品品质、核心技术上具备领先优势，而国内优秀企业则在终端及大众化市场进行差异化竞争。公司需要持续创新、迭代产品，从而保持市场竞争力。另外，随着分布式光伏市场扩大，参与的企业也越来越多，可能会对公司营收规模和盈利能力产生负面影响。 原材料价格波动。原材料价格波动。公司生产低压电器时，需要的原材料包括铜、银、钢材、塑料等，大宗商品价格上涨可能会降低公司的盈利能力。 图表图表43： 报告提及公司信息报告提及公司信息 公司名称公司名称 股票代码股票代码 良信股份 002706 CH 天正电气 605066 CH 泰永长征 002927 CH ABB ABBN SW 施耐德

99、 SUPA LN 伊顿 ETN US 德力西 未上市 常熟开关 未上市 上海人民 未上市 资料来源：彭博、华泰研究 图表图表44： 正泰电器正泰电器 PE-Bands 图表图表45： 正泰电器正泰电器 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 020406080Mar 19Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21(人民币)正泰电器5x10x15x20x25x020406080Mar 19Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21(人民币)正泰电器2.0x2.6x3.2x3.8x4.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告

100、的一部分，请务必一起阅读。 24 正泰电器正泰电器(601877 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 25,798 29,646 34,539 45,165 51,783 营业收入营业收入 30,226 33,253 40,688 49,544 63,856 现金 5,812 5,976 7,767 9,835 7,349 营业成本 21,409 24,

101、022 29,281 35,729 46,781 应收账款 8,639 9,724 11,589 14,805 19,422 营业税金及附加 169.53 169.87 223.78 262.58 319.28 其他应收账款 1,144 2,175 879.14 3,164 2,218 营业费用 1,985 1,612 2,034 2,477 3,193 预付账款 1,066 1,568 534.51 2,430 1,504 管理费用 1,279 1,601 2,034 2,477 3,193 存货 4,910 4,963 7,404 7,825 11,812 财务费用 424.63 812.

102、38 828.69 893.52 932.03 其他流动资产 4,227 5,240 6,366 7,106 9,478 资产减值损失 (37.77) (62.10) (75.98) (92.52) (119.25) 非流动资产非流动资产 29,480 39,623 44,595 52,272 64,623 公允价值变动收益 (14.84) 3,216 (400.00) (100.00) 0.00 长期投资 2,871 3,888 4,893 5,903 7,017 投资净收益 540.19 590.10 527.48 565.87 554.51 固定投资 20,707 25,896 31,3

103、05 37,746 47,916 营业利润营业利润 4,519 7,894 5,145 6,378 7,653 无形资产 357.78 584.94 629.91 624.52 658.37 营业外收入 15.86 8.00 12.28 12.05 10.77 其他非流动资产 5,544 9,254 7,766 7,998 9,033 营业外支出 23.57 118.54 53.99 65.37 79.30 资产总计资产总计 55,277 69,270 79,134 97,437 116,406 利润总额利润总额 4,511 7,784 5,103 6,325 7,584 流动负债流动负债 1

104、9,049 22,985 26,218 37,549 46,505 所得税 540.55 1,148 647.65 831.12 1,026 短期借款 1,887 837.72 1,800 2,400 2,800 净利润净利润 3,971 6,636 4,456 5,494 6,559 应付账款 6,188 7,054 9,529 10,528 15,649 少数股东损益 208.91 208.82 140.21 172.88 206.38 其他流动负债 10,975 15,093 14,890 24,621 28,056 归属母公司净利润 3,762 6,427 4,316 5,321 6,

105、352 非流动负债非流动负债 11,276 15,102 18,353 21,201 25,967 EBITDA 5,111 8,642 6,065 7,319 8,675 长期借款 9,227 12,328 13,972 14,306 16,640 EPS (人民币，基本) 1.75 2.99 2.01 2.47 2.95 其他非流动负债 2,050 2,775 4,381 6,896 9,327 负债合计负债合计 30,326 38,088 44,571 58,750 72,472 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 730.78 1,269 1,410 1,583 1,789 会计年

106、度会计年度 (%) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 2,151 2,150 2,150 2,150 2,150 成长能力成长能力 资本公积 11,125 11,342 11,342 11,342 11,342 营业收入 10.23 10.02 22.36 21.77 28.89 留存公积 11,192 16,590 19,374 23,072 27,736 营业利润 6.33 74.70 (34.83) 23.97 19.98 归属母公司股东权益 24,221 29,913 33,153 37,104 42,146 归属母公司净利润 4.74 70.85 (32.

107、86) 23.30 19.38 负债和股东权益负债和股东权益 55,277 69,270 79,134 97,437 116,406 获利能力获利能力 (%) 毛利率 29.17 27.76 28.03 27.88 26.74 现金流量表现金流量表 净利率 13.14 19.96 10.95 11.09 10.27 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E ROE 15.91 21.28 12.89 14.20 14.93 经营活动现金经营活动现金 4,999 4,806 4,581 7,425 5,072 ROIC 15.23 18.

108、92 12.16 12.93 11.94 净利润 3,971 6,636 4,456 5,494 6,559 偿债能力偿债能力 折旧摊销 131.61 161.56 174.27 211.14 263.01 资产负债率 (%) 54.86 54.98 56.32 60.30 62.26 财务费用 424.63 812.38 828.69 893.52 932.03 净负债比率 (%) 34.36 42.52 44.87 45.99 61.64 投资损失 (540.19) (590.10) (527.48) (565.87) (554.51) 流动比率 1.35 1.29 1.32 1.20 1

109、.11 营运资金变动 (626.70) (2,107) (183.09) 1,462 (1,924) 速动比率 1.00 0.97 0.98 0.91 0.81 其他经营现金 1,639 (107.04) (166.94) (70.19) (203.38) 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (4,881) (7,418) (4,914) (7,446) (12,125) 总资产周转率 0.59 0.53 0.55 0.56 0.60 资本支出 (4,911) (6,957) (6,164) (6,969) (10,820) 应收账款周转率 3.82 3.62 3.82 3.75 3.

110、73 长期投资 (58.03) (520.82) (1,004) (1,010) (1,113) 应付账款周转率 3.53 3.63 3.53 3.56 3.57 其他投资现金 88.32 59.57 2,255 532.36 (191.96) 每股指标每股指标 (人民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 (557.30) 2,722 2,123 2,090 4,567 每股收益(最新摊薄) 1.75 2.99 2.01 2.47 2.95 短期借款 (1,294) (1,049) 962.28 600.00 400.00 每股经营现金流(最新摊薄) 2.33 2.24 2.13 3.45 2

111、.36 长期借款 2,617 3,101 1,644 334.23 2,334 每股净资产(最新摊薄) 11.27 13.91 15.42 17.26 19.60 普通股增加 (0.17) (1.27) 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 58.29 217.42 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 24.28 14.21 21.16 17.16 14.38 其他筹资现金 (1,938) 454.31 (483.39) 1,156 1,833 PB (倍) 3.77 3.05 2.75 2.46 2.17 现金净增加额 (394.38) 89.92 1,790 2,069 (2,486) EV EBITDA (倍) 1.82 1.68 17.85 15.13 13.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测