1、 纺织服饰纺织服饰 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 3 月月 16 日日 603889.SH 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 6.12 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (4.8) (4.8) (0.8) 37.1 相对上证指数 4.1 (0.4) 8.9 40.8 发行股数 (百万) 512 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 3,132 3个月日均交易额 (人民币 百万) 41 主要股东(%) 浙江新澳实

2、业有限公司 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 新澳股份新澳股份 毛精纺纱龙头，量价双升共驱高增长 公司公司凭借其成本凭借其成本优势优势、完善的产业链布局及较高的设备智能化水平，、完善的产业链布局及较高的设备智能化水平，从毛精从毛精纺行纺行业业脱颖尔出。随着脱颖尔出。随着其其产能扩张、羊毛价格上行、以产促销产能扩张、羊毛价格上行、以产促销推动推动及及拓展羊拓展羊绒业务，公司收入和业绩有望快速反弹，首次覆盖予以绒业务，公司收入和业绩有望快速反弹，首次覆盖予以买入买入评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 公司主营业务为毛精纺纱和羊毛毛条，2014-2020年总营业收入由 15.32亿元提升至

3、 22.73亿元；归母净利润由 1.14亿元提升至 1.51亿元。2020年正式布局羊绒业务。商业模式为采购羊毛、毛条等原料自主生产，再销往品牌服装及贴牌服装生产商。目前营销网络布局海内外 （2020年境内占 67%，境外占 32%），覆盖全球 20 多个国家和地区， 与 500 多个品牌合作，定位中高端市场。该模式下，公司盈利能力和收入与羊毛价格该模式下，公司盈利能力和收入与羊毛价格呈呈较强的正较强的正向向关系，即羊毛价格关系，即羊毛价格温和温和上行，上行，产品均价提升产品均价提升，盈利能力，盈利能力加强加强。 公司定位毛精纺行业，主要参与者：1）国际企业：意大利公司 Baruffa、德国企

4、业南方毛业；2）国内企业：新澳股份、江苏鹿港科技。新澳股份新澳股份竞争对手为两大国际企业，三者在中高端毛纺行业的市场份额在竞争对手为两大国际企业，三者在中高端毛纺行业的市场份额在15%-20%。因成本优势、完善产业链布局及较高设备智能化水平，新澳股份脱颖而出。 公司公司未来三大看点：未来三大看点：1）价：）价：澳毛价格受宏观因素下的供需双方影响，随着疫情逐步控制及经济的复苏，羊毛需求上行、供给稳定下，看好未来澳毛价格稳步增长，拉动拉动产品售价上行产品售价上行和盈利能力向上和盈利能力向上。2）量：）量：随着产能逐步释放，毛精纺纱、羊毛毛条和改性处理的产能均呈现上行；另一方面，转以销定产为以产促销

5、模式后，公司在巩固老客户的同时仍在持续拓展新客户，有望呈现销量的上行有望呈现销量的上行。3）新成长曲线）新成长曲线：通过 2019年新设宁夏新澳羊绒，2020 年获英国邓肯 100%股权，公司布局羊绒业务，两者贡献产能近 3000 吨，此外公司将业绩与员工工资/奖金绑定的激励机制和考核，有有望实现产能快速释放，望实现产能快速释放，为公司贡献为公司贡献增长驱动力增长驱动力。 估值估值 预计公司2021-2023年营收为34.7/45.9/54.8亿元， 归母净利润为2.93/3.92/4.90亿元，对应 PE 分别为 11/8/6 倍。公司有望受益于量价齐升，呈现业绩反弹。首次覆盖给予买入买入评

6、级。 风险提示风险提示 宏观经济波动；品牌合作拓展受阻；汇率波动风险。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 2,710 2,273 3,470 4,593 5,476 变动 (%) 6 (16) 53 32 19 净利润 (人民币 百万) 143 151 293 392 490 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.280 0.296 0.573 0.766 0.958 变动 (%) (44.7) 5.8 93.4 33.8 25.0 全面摊薄市盈率(倍) 21.2 20.0 10.4 7.7 6

7、.2 价格/每股现金流量(倍) 7.6 10.1 6.3 7.8 6.4 每股现金流量 (人民币) 0.78 0.59 0.94 0.76 0.92 企业价值/息税折旧前利润(倍) 10.7 10.0 4.4 3.4 2.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 3月 16日 新澳股份 2 目录目录 1.优质毛精纺纱龙头优质毛精纺纱龙头企业企业 . 5 1.1 业务模式：毛精纺纱+羊绒业务推动增长 . 5 1.2 自主生产模式下，盈利能力受羊毛价格波动影响 . 6 1.3 股权集中，子公司协同发展 . 7 1.4 复盘历史：有序完善产业链布局及产能扩张 . 9 2.定位毛精纺纱细分行业

8、，新澳竞争突围定位毛精纺纱细分行业，新澳竞争突围 . 11 2.1 毛纺行业发展成熟，子板块毛精纺呈现调整与升级 . 11 2.2 国际品牌与国牌同台竞技，新澳优势显著 . 12 3.三个维度驱动公司未来增长三个维度驱动公司未来增长 . 14 3.1 澳毛价格触底反弹，未来有望持续带动价增 . 14 3.2 产能扩张+客户拓展，拉动量增 . 15 3.3 横向拓展羊绒业务，打开成长新曲线 . 16 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 风险提示风险提示 . 20 oUsYzVaUjYxUbRaOaQoMnNsQmOeRrRtQeRqRsN7NoOuNMYsRnQwMoMwO 20

9、22年 3月 16日 新澳股份 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司收入、业绩稳步向上公司收入、业绩稳步向上（亿元）（亿元） . 5 图表图表 2.公司以毛精纺纱业务为主（亿元）公司以毛精纺纱业务为主（亿元） . 5 图表图表 3.公司内销外销并存，收入结构稳定（百万元）公司内销外销并存，收入结构稳定（百万元） . 6 图表图表 4.各原料及其对应业务与产成品各原料及其对应业务与产成品 . 6 图表图表 5.公司合作品牌商遍布全球公司合作品牌商遍布全球 . 7 图表图表 6.2020 年年 9 月以来羊毛价格回暖，公司盈利增速重启月以来

10、羊毛价格回暖，公司盈利增速重启 . 7 图表图表 7. 公公司股权分布较为集中司股权分布较为集中 . 8 图表图表 8. 公司重要子公司主营业务及业务关联公司重要子公司主营业务及业务关联 . 8 续续 图表图表 8. 公司重要子公司主营业务及业务关联公司重要子公司主营业务及业务关联 . 9 图表图表 9. 公司三大发展阶段公司三大发展阶段 . 9 图表图表 10. 公司收入、业绩及盈利能力在公司收入、业绩及盈利能力在 2021 年回升显著年回升显著（亿元）（亿元） . 10 图表图表 11. 公司上市以来估值波动公司上市以来估值波动 . 10 图表图表 12. 毛纺织产业链拆解毛纺织产业链拆解

11、 . 11 图表图表 13.羊毛纤维的特性羊毛纤维的特性 . 11 图表图表 14. 2020 年全球各国羊毛产量占比年全球各国羊毛产量占比 . 11 图表图表 15. 精纺、半精纺及粗纺工艺流程差异对比精纺、半精纺及粗纺工艺流程差异对比 . 12 图表图表 16.国际企业与国内企业对比国际企业与国内企业对比 . 12 图表图表 17. 公司研发费用及费率持续增长公司研发费用及费率持续增长（亿元）（亿元） . 13 图表图表 18.毛精纺纱业务量价拆分毛精纺纱业务量价拆分 . 14 图表图表 19. 我我国人均国人均 GDP 增长对澳毛价格有一定影响增长对澳毛价格有一定影响 . 14 图表图表

12、 20. 澳大利亚羊毛产量变化澳大利亚羊毛产量变化 . 14 图表图表 21.澳大利亚羊毛预测委员会第三次预测结果澳大利亚羊毛预测委员会第三次预测结果 . 15 图图表表 22. 2018-2023 年公司各业务产能布局情况年公司各业务产能布局情况 . 15 图表图表 23.公司毛精纺纱和羊毛毛条产销率情况公司毛精纺纱和羊毛毛条产销率情况 . 15 图表图表 24.新澳股份主要合作客户分类新澳股份主要合作客户分类 . 16 图表图表 25.羊绒与羊毛的差异羊绒与羊毛的差异 . 16 图表图表 26. 公司羊绒业务产量、产能利用率预期公司羊绒业务产量、产能利用率预期 . 17 图表图表 27.

13、公司收入拆分表（亿元）公司收入拆分表（亿元）. 18 图表图表 28. 公司公司 PE估值表（净利润单位：亿元）估值表（净利润单位：亿元） . 19 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 21 2022年 3月 16日 新澳股份 4 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 21 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 21 主要比率主要比率 (%) . 21 2022年 3月 16日 新澳股份 5 1.优质毛精纺纱龙头优质毛精纺纱龙头企业企业 新澳股份是一家深耕于毛精纺纱线的研发、生产和销售的毛纺行业领军企业。新澳股份是一家深耕于毛精纺纱线的研发、生产和销售的毛

14、纺行业领军企业。公司于 1995年 9 月 8日成立，2014 年 12 月 31 日上市.在其发展历程中，公司不断向上下游进行资源整合，实现了毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链。公司凭借快速扩张的高端毛公司凭借快速扩张的高端毛精纺纱生产能精纺纱生产能力、国际领先的技术研发能力、以及遍布全球的优质客户群体，自上市以来收入和业绩始终保持稳力、国际领先的技术研发能力、以及遍布全球的优质客户群体，自上市以来收入和业绩始终保持稳健增长健增长：收入方面， 2021年的收入增速 52.65%，业绩增速为 93.47%；盈利能力方面，2020年毛利率为 15.11%，净利率为 7.08%

15、。 图表图表 1. 公司收入、业绩公司收入、业绩稳步向上稳步向上（亿（亿元元） 公司收入及业绩情况公司收入及业绩情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 15.32 16.21 18.35 23.12 25.66 27.10 22.73 34.7 yoy 7.26% 5.78% 13.20% 26.02% 10.99% 5.60% -16.12% 52.65% 归母净利润归母净利润 1.14 1.32 1.59 2.07 1.99 1.43 1.51 2.93 yoy 17.42% 16.26% 20.49% 30.32% -3.9

16、0% -28.16% 5.75% 93.47% 盈利能力及费率情况盈利能力及费率情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 毛利率 19.72% 19.31% 20.49% 19.71% 18.16% 14.29% 15.11% 19.20% 净利率 7.76% 8.45% 8.98% 9.09% 7.82% 5.33% 7.08% 10.03% 资料来源： 公司年报，中银证券 1.1 业务模式：毛精纺纱业务模式：毛精纺纱+羊羊绒业务推动增长绒业务推动增长 公司业务以毛精纺纱、羊毛毛条为主，逐步拓展公司业务以毛精纺纱、羊毛毛条为主，逐步拓展羊

17、羊绒纱线。绒纱线。毛精纺纱和羊毛毛条是公司主要产品，两者收入规模约占公司收入的 90%。与此同时，公司于 2019年通过租赁控股股东资产设立了控股子公司宁夏新澳羊绒有限公司，积极开拓羊绒纱线市场空间。2020 年，新澳羊绒生产经营逐渐步入正轨，实现扭亏为盈，同年，公司以 4200万元拍得英国邓肯（TODD & DUNCAN LIMITED）100%股权。羊羊绒业务作为公司践行横向宽带发展战略的关键一步，将与公司现有的主营毛精纺纱线业务产生良好绒业务作为公司践行横向宽带发展战略的关键一步，将与公司现有的主营毛精纺纱线业务产生良好协同效应，增强公司市场竞争力。协同效应，增强公司市场竞争力。 图表图

18、表 2.公司以毛精纺纱业务为主公司以毛精纺纱业务为主（亿亿元）元） 分类分类 收入情况收入情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛精纺纱 收入规模 10.06 10.59 12.41 15.67 17.59 19.28 15.95 占比 65.64% 65.32% 67.62% 67.78% 68.56% 71.16% 70.16% yoy 7.30% 5.25% 17.18% 26.31% 12.28% 9.59% -17.29% 毛利率 24.44% 24.45% 25.70% 24.63% 21.75% 18.55% 16.83% 羊毛毛条 收入规模

19、 4.72 4.61 5.18 6.25 7.06 7.08 3.97 占比 30.82% 28.42% 28.22% 27.03% 27.52% 26.11% 17.45% yoy 6.98% -2.47% 12.40% 20.71% 13.00% 0.20% -43.96% 毛利率 9.05% 9.04% 9.83% 9.48% 9.87% 2.60% 2.75% 改性处理及染整加工 收入规模 0.21 0.26 0.19 0.25 0.21 0.16 0.67 占比 1.37% 1.62% 1.05% 1.08% 0.82% 0.60% 2.93% yoy -31.39% 25.03%

20、-26.81% 29.42% -15.07% -22.64% 307.52% 毛利率 39.46% 36.52% 38.60% 36.32% 34.51% 28.70% 31.99% 羊绒纱线 收入规模 - - - - - - 1.96 占比 - - - - - - 8.60% yoy - - - - - - - 毛利率 - - - - - - 17.90% 其他 收入规模 0.33 0.75 0.57 0.95 0.79 0.58 0.19 占比 2.16% 4.64% 3.11% 4.12% 3.10% 2.13% 0.85% yoy 84.05% 159.01% -19.30% 60.5

21、8% -21.99% -30.16% -77.04% 资料来源： 公司年报，中银证券 2022年 3月 16日 新澳股份 6 公司产品公司产品的的销售布局国内外销售布局国内外。从收入区域划分来看，公司产品的境内外销售销售占比相对稳定，自2014年至今，境内销售占比在 57%-67%区间，境外销售占比基本在 39%左右。 图表图表 3.公司内销外销公司内销外销并存并存，收入结构稳定（百万元），收入结构稳定（百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 境内收入 881.54 983.20 1,126.12 1,407.90 1,564.76 1,657.45 1

22、,514.44 yoy 18.32% 11.53% 14.54% 25.02% 11.14% 5.92% -8.63% 占比 57.53% 60.66% 61.38% 60.89% 60.97% 61.16% 66.62% 境外收入 650.83 637.68 708.69 904.24 1,001.55 1,052.46 758.73 yoy -2.02% 11.14% 27.59% 10.76% 5.08% -27.91% -2.02% 占比 39.34% 38.62% 39.11% 39.03% 38.84% 33.38% 39.34% 资料来源： 公司年报，中银证券 1.2 自主生产模

23、式下，盈利能力受羊毛价格波动影响自主生产模式下，盈利能力受羊毛价格波动影响 公司以自主生产为主，外协生产为辅，向公司以自主生产为主，外协生产为辅，向上游上游的的采购羊毛、毛条以及羊绒采购羊毛、毛条以及羊绒等原料等原料。1）采购羊毛公司主要采购澳大利亚原产羊毛作为羊毛毛条业务原料，澳毛拍卖市场专业规范，且羊毛供应较为稳定。羊毛采购价格由澳大利亚公开拍卖市场的拍卖价格决定，公开透明；2）采购毛条作为毛精纺纱线业务的主要原料。公司根据毛条供应商的生产技术、产品价格质量、履约服务水平等综合因素，每年评定合格供应商名单。其采购价格主要按照当期市场价格（南京羊毛市场）确定；3）采购羊绒公司立足原产地优势，

24、采购来自内蒙古、宁夏、陕北等优质产区的原料，用于羊绒精粗纺纱、染整业务。采购价格主要依据当期绒价决定。公司采取稳健的采购策略，例如根据订单及时锁定原料价格，合理统筹安排采购计划，尽量降低原材料波动影响。 图表图表 4.各原料及其对应业务与产成品各原料及其对应业务与产成品 资料来源：公司招股书，中银证券 下游销往品牌服装以及贴牌服装生产商。下游销往品牌服装以及贴牌服装生产商。公司纱线产品客户主要分为两类，一类是品牌服装商，另一类是贴牌服装生产商。针对品牌服务商，公司有两种合作模式：1）签订销售合同，直接销售给品牌服装商，并与其进行价款结算；2）商谈合作，成为其指定纱线供应商，品牌商决定价格并与公

25、司确认，品牌商指定贴牌织造厂，贴牌厂来公司采购商品、与公司签订销售合同并结算。针对贴牌服装生产商，公司直接向贴牌厂推广商品，确定价格数量，签订合同并进行价款结算。目前，公司下游营销网络覆盖全球 20多个国家和地区，拥有约 4000 多家客户，约 500多个品牌合作者，从合作品从合作品牌看出，公司的产品定位于中高端市场牌看出，公司的产品定位于中高端市场。 2022年 3月 16日 新澳股份 7 图表图表 5.公司合作品牌商遍布全球公司合作品牌商遍布全球 资料来源：公司招股书，公司年报，中银证券 该该业务业务模式下，公司利润水平与羊毛价格具有强相关性。模式下，公司利润水平与羊毛价格具有强相关性。羊

26、毛为公司业务最主要原料（2020 年直接原料占总成本比重达到 80%以上），公司从进口羊毛到生产销售存在一定时间段的滞后，当澳毛价格上涨，会推动毛纺产品价格上升，而成本仍处于涨价前水位，因此毛利率上行；而澳毛价格下跌，公司产品面临跌价风险，成本处于高位，对应毛利率下行。2014年 6月至 2018年 8月，澳毛价格处于上行周期，公司整体毛利率保持稳健增长；2018年 8月至 2020年 9月，澳毛价格波动下跌，消费市场形势低迷，同时 2019年末澳元兑美金汇率跌至 10年低点，毛纺织业利润率大幅下降，公司的毛利率也有所承压；2020 年 9 月后羊毛价格从 858 澳分/公斤的周期性低位触底反

27、弹，公司综合毛利率回升至 20.14%，盈利增速重启。预计预计随着羊毛价格回暖，市场信心将加快恢复，下游终端需求的回随着羊毛价格回暖，市场信心将加快恢复，下游终端需求的回升将带动公司主要产品毛利率转入上升通道。升将带动公司主要产品毛利率转入上升通道。 图表图表 6.2020 年年 9 月以来羊毛价格回暖，公司盈利增速重启月以来羊毛价格回暖，公司盈利增速重启 资料来源：公司招股书，中银证券 1.3 股权集中股权集中，子公司协同发展，子公司协同发展 实控人股权集中。实控人股权集中。董事长沈建华先生为公司实际控制人。截至 2021Q3，沈建华先生直接持有公司股份 14.50%。此外，沈建华先生通过浙

28、江新澳实业有限公司持股 31.09%，通过直接及间接方式累计持有公司 45.59%股本。 2022年 3月 16日 新澳股份 8 图表图表 7. 公公司股权分布较为集中司股权分布较为集中 资料来源：公司公告，中银证券 子公司分工明晰，协同高效发展。子公司分工明晰，协同高效发展。截至 22年 1月，共有 11家子公司和孙公司纳入合并报表范围。公司按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式。业务范围覆盖毛条生产、改性处理、染整加工、产品销售和进出口等产业链上下游环节。且公司通过以新中和、厚源纺织、新澳羊绒、英国邓肯等子公司实现多元化品牌发展战略

29、，搭建覆盖中端、高端、奢侈端，品类涵盖针织服饰、运动休闲、家纺类等。 图表图表 8. 公司重要子公司主营业务及业务关联公司重要子公司主营业务及业务关联 公司名称公司名称 持股比例持股比例(%) 主营业务主营业务 业务关联业务关联 浙江新中和羊毛有限公司 100 从事羊毛毛条的生产、销售，并提供毛条改性处理加工。 2003年，顺应台湾地区羊毛加工工业产能转移的大趋势，新澳股份与中和羊毛创办合作企业，为新澳股份全资子公司。 公司业务涉及两方面：一是为新澳股份提供改性加工业务，优化提升毛条品质，获得竞争优势；二是从澳大利亚、新西兰等地采购羊毛后进行羊毛制条及以“进料加工”模式为主的羊毛条销售业务，一

30、部分供应给新澳股份，其余对外销售。 浙江厚源纺织股份有限公司 94.58 毛条、纱线等的生产、销售、染整加工服务；纺织原料、纺织品的销售，经营进出口业务。 2000年设立，为新澳股份控股子公司。 进行毛条染整及纱线染整，进一步完善纱线产品的后道精加工工序。推进“年产 15000 吨生态毛染整搬迁建设项目”。 浙江鸿德羊绒制品有限公司 100 羊绒制品、纺织原料及产品的销售。 2009年成立，为新澳股份全资子公司。 贸易、经销。 宁夏新澳羊绒有限公司 70 羊绒制品、纺织原料及产品的生产、销售业务。 2019年设立，为新澳股份控股子公司。 开拓羊绒纱线业务（生产销售羊绒纱线，并提供羊绒加工服务）

31、 ，丰富多元化的产品结构。 嘉兴飞迅特种纤维科技有限公司 90 合成纤维制造和销售；面料纺织加工；高性能纤维及复合材料销售；玻璃纤维及制品销售；玻璃纤维增强塑料制品销售；碳纤维再生利用技术研发；针纺织品及原料销售；产业用纺织制成品销售。 2020年设立，为新中和控股子公司。 生产研发具有特种功能性的化纤类梳条，以更好地满足市场新需求。 上海竟恒纺织科技有限公司 100 技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；专业设计服务；市场营销策划；销售代理；针纺织品及原料销售。 2021年设立，为新澳股份全资子公司。 钛源国际（澳大利亚）有限公司 100 纺织原料和产品的进出口贸易。

32、2012年于澳大利亚设立，为新澳股份全资子公司。 及时掌握一手拍卖市场的羊毛市场价格信息，从源头控制公司原材料的品质和有效分散和规避价格波动风险。 新澳股份（香港）有限公司 100 投资兴办实业、经济信息咨询、产品进出口、技术进出口。 2016年设立，为新澳股份全资子公司。 海外贸易连通平台。 资料来源：公司年报，中银证券 2022年 3月 16日 新澳股份 9 续续 图表图表 8. 公司重要子公司主营业务及业务关联公司重要子公司主营业务及业务关联 公司名称公司名称 持股比例持股比例(%) 主营业务主营业务 业务关联业务关联 新澳纺织（欧洲）有限公司 100 产品设计开发、产品营销、纺织原料和

33、产品检测、产品进出口、技术进出口。 2018年于意大利设立，为新澳香港全资子公司。 作为国际前沿产品技术研发及流行趋势预判。 TODD & DUNCAN LIMITED 100 纺织纤维制备和纺纱。 2020年以 100%股权被公开竞得 ， 为新澳股份全资子公司 。 使新澳拥有首个海外高端制造基地，标的公司承接了邓肯纱厂这一拥有百年历史的世界知名羊绒纱线生产商，其位于英国苏格兰地区拥有较为先进的制造工厂，在羊绒纱线的研发、生产、销售等方面具备丰富的行业经验和历史积淀。 铠源发展（香港）有限公司 100 纺织原料和产品的进出口贸易业务。 2013年于香港设立，为新中和全资子公司。 资料来源：公司

34、年报，中银证券 1.4 复盘历史：有序完善产业链布局及产能扩张复盘历史：有序完善产业链布局及产能扩张 公司创立阶段（公司创立阶段（1992年年-2000年）：年）：1992 年公司前身新华毛纺成立；1995 年 9 月新华毛纺改制为新澳有限；1998 年 10 月至 1999 年 9 月，新澳有限的资产界定及股权结构调整；2000 年，新澳有限产权界定及股权结构调整。 产业链一体化布局阶段（产业链一体化布局阶段（2000年年-2014年）：年）：公司旗下子公司厚源纺织、新中和、鸿德进出口等相继创立，对应业务毛纱、毛条的生产、销售、改性处理和染整加工服务以及产品的进出口销售，公司逐步完善产业链一

35、体化布局。 产能快速扩张（产能快速扩张（2014年年-至今）：至今）：公司 2014年上市，此后开启持续产能加码。2014年在原有 4.4万锭产能基础上通过 IPO募资 4.3亿新增募投项目 2万锭；2015年完成了募股建设并投产，总产能达到 6.4万锭；2017年通过非公开发行股票募资 8.9亿扩产 3万锭，其中，2万锭已于 2017建成投产，总产能达到 8.4万锭，剩余 1万锭于 2018年建成投产；2018年为筹划未来 3年产能布局，以自有及自筹资金12.5亿新增布局“60,000 锭高档精纺生态纱项目”；2020年完成第一期 2.8万锭投产，并通过发可转债投入 6万锭二期 （3.2万锭

36、） 中，新增 6,000 吨毛条和 12,000吨功能性纤维改性处理生产线项目。此外，公司于 2019年设立宁夏新澳羊绒有限公司，开启羊绒纱线相关业务。2020年新澳羊绒生产经营逐渐步入正轨，同年，公司收购英国邓肯 100%股权以拓展海外市场。 图表图表 9. 公司公司三三大发展阶段大发展阶段 资料来源：公司年报，中银证券 2022年 3月 16日 新澳股份 10 截至截至 2021H1业绩显著回暖，盈利能力快速提升业绩显著回暖，盈利能力快速提升： 1） 自自 2014年上市至年上市至 2017年，年，澳毛价格处于上行周期，澳毛价格处于上行周期，公司的收入、归母净利润以及盈利能力均呈公司的收入

37、、归母净利润以及盈利能力均呈现稳步向上现稳步向上：营业收入由 15.32亿元提升至 23.12亿元，CAGR约为 14.70%；归母净利润由 1.14亿元提升至 2.07亿元，CAGR约为 22%。PE方面，除刚上市期间的冲高，基本处于 30-40倍水平。 2） 2018年开始至年开始至 2020年，受中美贸易和疫情影响年，受中美贸易和疫情影响，羊毛价格走低，导致收入、利润以及盈利能力，羊毛价格走低，导致收入、利润以及盈利能力均有所回落均有所回落：2020年实现营业收入 22.73亿元，同比减少 16.12%；归母净利润为 1.51亿元，增速为 5.75%；毛利率和净利率分别下滑为 15.11

38、%和 7.08%；PE持续下滑至 15倍左右。 3） 2021年开始年开始，负面影响因素逐步消散，负面影响因素逐步消散： 2021年前三季度实现营业收入和归母净利润分别为 27.05亿元和 2.56亿元，同比增长 57.34%和 69.13%，同时毛利率实现大幅回升，达到 19.20%，净利率创历史新高，达到 10.03%；疫情后公司业务量价齐升，21年 PE提升至 25倍，但由于板块降温，导致 PE回落至历史最低水位，即 10倍左右。 图表图表 10. 公司收入、业绩及盈利能力公司收入、业绩及盈利能力在在 2021 年回升显著年回升显著（亿（亿元元） 公司收入及业绩情况公司收入及业绩情况 2

39、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 营业收入营业收入 15.32 16.21 18.35 23.12 25.66 27.10 22.73 27.05 yoy 7.26% 5.78% 13.20% 26.02% 10.99% 5.60% -16.12% 57.34% 归母净利润归母净利润 1.14 1.32 1.59 2.07 1.99 1.43 1.51 2.56 yoy 17.42% 16.26% 20.49% 30.32% -3.90% -28.16% 5.75% 69.13% 盈利能力及费率情况盈利能力及费率情况 2014 2015 2

40、016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 毛利率 19.72% 19.31% 20.49% 19.71% 18.16% 14.29% 15.11% 19.20% 净利率 7.76% 8.45% 8.98% 9.09% 7.82% 5.33% 7.08% 10.03% 销售费率 1.89% 1.97% 1.95% 1.65% 1.66% 1.70% 1.59% 1.58% 管理费率 6.06% 7.07% 7.01% 6.52% 3.72% 3.42% 3.75% 2.60% 研发费率 2.31% 2.45% 2.40% 2.76% 2.81% 3.01% 3.17%

41、2.76% 财务费率 1.19% 0.32% 0.23% 0.35% 0.20% 0.11% 0.64% 0.52% 资料来源： 公司年报，中银证券 图表图表 11. 公司公司上市以来估值波动上市以来估值波动 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 16日 新澳股份 11 2.定位毛精纺纱细分行业定位毛精纺纱细分行业，新澳新澳竞争竞争突围突围 2.1 毛纺行业毛纺行业发展发展成熟，成熟，子子板块板块毛毛精纺精纺呈现呈现调整与调整与升级升级 毛纺纺纱及毛纺织造为成衣必不可少的步骤，羊毛毛纺纺纱及毛纺织造为成衣必不可少的步骤，羊毛为毛纺为毛纺织过程的基础原料织过程的基础原料。服装生产制造的重要

42、原料包括天然纤维和化工纤维，其中天然纤维又可分为动物纤维（包括毛和丝）和植物纤维（包括棉和蚕）。其中，羊毛因其独特化学结构，具有绿色、安全、健康等特性，成为目前应用最广泛的天然纤维之一。从全球羊毛产量看，澳大利亚产量最大，也为羊毛的主要出口国。从全球羊毛产量看，澳大利亚产量最大，也为羊毛的主要出口国。 图表图表 12. 毛纺织产业链拆解毛纺织产业链拆解 图表图表 13.羊毛纤维的羊毛纤维的特性特性 资料来源：公司招股书，中银证券 资料来源：公司招股书，中银证券 图表图表 14. 2020 年全球各国羊毛产量占比年全球各国羊毛产量占比 资料来源：IWTO，中银证券 毛纺毛纺行业行业又又可进一步划

43、分为精纺、半精纺和粗纺可进一步划分为精纺、半精纺和粗纺：其中精纺指通过精梳工艺去除短纤维的纺纱工艺。随着毛纺行业的成熟，精纺已成为主要工艺，且主流产品与国际接轨。当下消费者对衣着追求高品质和个性化等，对应驱动毛纺产品通过改造传统工艺，实现产品升级，朝功能化、差异化发展。从从新澳股份业务布局毛精纺纱和羊毛毛条新澳股份业务布局毛精纺纱和羊毛毛条划分划分，其所，其所处细分行业为毛处细分行业为毛精纺精纺行业行业。 2022年 3月 16日 新澳股份 12 图表图表 15. 精纺、半精纺及粗纺工艺流程差异对比精纺、半精纺及粗纺工艺流程差异对比 毛纺类型毛纺类型 介绍介绍 工艺流程工艺流程 精纺 洗净毛经

44、梳理成条后，经过精梳及其前后的准备和整理过程，制成精梳毛条，然后纺成纱线，是为精梳毛纺。相对于粗纺来讲，精纺多了精梳工艺，把粗绒短绒都截下来了，留下的是更细、更长的绒，一公斤羊绒中只能获得 30%的精纺羊绒原料。 配方调配原料准备和毛（加油）梳毛理条精梳整条复洗练条粗纱细纱-络筒等。 半精纺 和精梳毛纺类似，但不经过精梳及其准备和整理加工。具有流程短、成本低的特点，但纱线质量比精梳纱略差。它前道为粗纺的和毛设备加上毛纺的梳毛、并条、粗纱、细纱机等，后道为精纺的络筒、并线，倍捻设备，装备与工艺的改变，解决了原来毛纺设备不能解决的问题。 （洗净毛） 、混和加油、梳理、针梳、粗纱、细纱。 粗纺 一般

45、的纺纱工艺未经过精梳处理纺成的纱，它所纺出的纱具有纱支粗，工艺流程短等优点。 配方调配原料准备和毛（加油）梳毛细纱络筒，根据不同的需求通常还会具有并线，倍捻等后续工艺。 资料来源：百度百科，中银证券 2.2 国际品牌与国牌同台竞技，国际品牌与国牌同台竞技，新澳新澳优势优势显著显著 毛精纺纱毛精纺纱市场竞争充分，主要市场竞争充分，主要参与参与者可以分为国际和国内两大类企业者可以分为国际和国内两大类企业：1）国际企业：）国际企业：意大利公司Baruffa，拥有 150 年历史，主要产品为精纺针织纱线；德国企业南方毛业（S dwolle），中国建立生产基地张家港扬子纺纱有限公司，主要产品包括各类精纺

46、毛纱、混纺毛纱、其它纤维纱。2）国内企国内企业：业：新澳股份，主要进行毛精纺纱的研发、生产和销售，产品包括毛精纺纱、羊毛毛条、改性处理、染整、羊绒加工和羊绒纱线；江苏鹿港科技，主要生产各类精纺纱及半精纺纱以及呢绒面料。 图表图表 16.国际企业与国内企业对比国际企业与国内企业对比 公司名称公司名称 公司简介公司简介 Zegna Baruffa Lane Borgosesia 成立于 1850年，位于意大利 Biella 市，旗下拥有 Baruffa、Chiavazza和 Botto Poala等品牌，主要生产各类经典精纺纱线，以及为各类其他纱线进行染色。Zegna Baruffa 拥有超过 1

47、60多年的高端纱线和针织品生产经验，研究了大约 3万种颜色的纱线染色和顶部染色，其中有一些根据客户具体要求进行独家定制。 Chiavazza 染色实验室是专门从事用于梳理纱线的绒毛染色的实验室。自成立以来，该公司一直坚持可持续发展战略，坚持 100%纯意大利制造。 德国南方毛业（Sdwolle） 成立于 1966年，总部位于德国纽伦堡，专业生产精纺坯纱和色纱。产品有 100%纯羊毛的纱线，也有与天然纤维，如马海毛、羊绒、羊驼、真丝、棉或亚麻混纺的纱线，以及与人造纤维，如涤纶、尼龙、粘胶、天丝、腈纶和芳纶等混纺的纱线。 江苏鹿港科技 成立于 1993年，位于江苏省张家港市。公司专注于 SEREN

48、ATA、ARMONIA、REGAL精纺纱、半精纺纱、粗纺纱、花式纱等各类针织纱线、高档精纺呢绒面料以及LANIFICIO LA MALPENGA职业装和 PALLADIO高端商务服装的生产。公司主要拥有意大利产前纺、德国产手指锭紧密纺细络联、意大利 PAFA 产新型花捻机、法国PB33LC复精梳、多尼尔织机、意大利洗缩联合机等国际设备，为高质量产品生产奠定了坚实基础。 新澳股份 成立于 1995年，位于浙江省嘉兴市桐乡市。公司所从事的主要业务为毛精纺纱线的研发、生产和销售，按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要子公司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式。 资料来源：公司官网，公

49、司年报，中银证券 新澳股份定位新澳股份定位中中高端，高端，与与意大利意大利 Baruffa 和德国南方毛业和德国南方毛业形成三足鼎立。形成三足鼎立。公司的纱线产品为高档精纺针织纱线，主要面向中高档服装制造商，与意大利企业 Baruffa以及德国企业南方毛业形成直接竞争关系，三者在中高端毛纺行业的市场份额在 15%-20%。相较海外企业，公司的优势体现在以下几方面： 2022年 3月 16日 新澳股份 13 1） 成本成本更更低低：在劳动力成本方面，国内的人力成本低于欧洲市场，且国内的工人效率更高。 2） 布局完整布局完整产业链，产业链，订单交付速度订单交付速度快，服务更精细快，服务更精细：公司

50、联合其下子公司，布局毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链，具有更快的反应速度。相比于欧洲企业交付期至少两个月，公司则是最快的订单交付时间为 15天，旺季 2个月左右。在定制开发方面，公司建立了打样车间为客户提供很好的服务，从原料到产品生产都是小批量、多品种。 3） 重视研发，重视研发，设备设备智能化智能化水平较高：水平较高：公司持续强化研发投入，深化推进“基于智能制造及立体仓储的毛精纺项目”，提高智能制造水平，在国际领先的自动化设备基础上，导入面向毛纺行业的 MES 系统，构建自动化立体仓储，通过智能化设备高效替代劳动。同时在 5G时代下，利用数字化、信息化助力企业管理水平和