1、证券研究报告行业研究环保工程及服务 东吴碳中和系列报告 1 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 电池电池再利用再利用 2.0：十五年：十五年高景气长坡厚雪，高景气长坡厚雪，再生资源价值凸显护航新能源发展再生资源价值凸显护航新能源发展 增持（维持） 投资要点投资要点 报告亮点报告亮点 1） 重点关注电池回收再生的资源战略价值。重点关注电池回收再生的资源战略价值。我们预计 2025 年锂电回收再生产生的碳酸锂碳酸锂贡献国内动力电池碳酸锂需求为 31%，到 2035 年贡献提升至 41%；2025 年锂电回收再生产生的金属镍金属镍

2、贡献国内动力电池金属镍需求为 32%，到 2035 年分别提升至 72%。再生资源有望再生资源有望成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位突出成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位突出。 2） 详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长周期高景气，各方积极布局，我们预计 2022 年企业产能存在约 35%左右富余。随电池退役量高增，产能供需 2025年有望迎来反转。 3） 根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。核心竞争力来自技术优势与渠道优势。技术优势

3、贯穿产业发展始末，产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。 4） 模型量化测算揭示商业模式本质，模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，成长空间巨大。与渠道，成长空间巨大。1）收入成本同步波动中，利润率可以维持收入成本同步波动中，利润率可以维持稳定，享有稳定稳定，享有稳定再再制造利润制造利润。核心竞争力来自技术技术（锂回收率提升5pct，毛利率约提升 1pct）与渠道渠道（稳定废电池供应与合理的折扣系数） ；2）金属价格影响有限）金属价格影响有限。复盘 2021 年碳酸锂行情，7 日/14 日涨跌幅大概率位于

4、 10%以内，价格波动10%，毛利率+1.6pct/-1.7pct，波动可控波动可控。若金属价格正常运行，盈利能力稳定性提升。项目加快周转，缩短生产经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。 市场空间：市场空间：十五年景气周期复增十五年景气周期复增 18%，退役动力电池成行业主增量，退役动力电池成行业主增量。我们预计 2022 年锂电池回收利用需求 83GWh，以 2022/2/9 金属价格测算，市场空间 351 亿元亿元，2025/2030/2035 年市场空间分别 675 亿元亿元/1387 亿元亿元/2946 亿元亿元，2020-2035 年十五年复增 18%。退役动力电池退役动力电池市场贡献

5、逐年提升，成为行业增长主动能。市场贡献逐年提升，成为行业增长主动能。 竞争格局：产能供需竞争格局：产能供需 2025 年反转，关注技术优势与渠道优势。年反转，关注技术优势与渠道优势。1）产）产能短期富余，能短期富余，2025 年反转。年反转。梳理工信部电池回收利用白名单企业，我们预计 2022 年产能供给约为 103 万吨/年废电池处理量，我们预计2022 年回收利用需求 83GWh 对应 67 万吨处置需求存在 35%富余。退役电池高增，产能供需 3 年反转。2）关注技术优势、渠道优势。）关注技术优势、渠道优势。行业市场化主导，技术优势贯穿始终。产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整车企业在

6、动力电池回收渠道优势。 投资建议：投资建议：重点推荐重点推荐：天奇股份：天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道。建议关注：建议关注：光华科技：光华科技：PCB 化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链；格林美格林美：回收再生先驱，布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头；南都电源：南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产；旺能环境：旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生；福龙马：福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收。 风险提示风险提示：锂电池装机不及预期，动力电池回收模式发生重大变化，金属价格下行，行业竞争加剧 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1

7、、 环保工程及服务行业周报：、 环保工程及服务行业周报：成渝地区双城经济圈生态环成渝地区双城经济圈生态环境保护规划印发，积极推动境保护规划印发，积极推动绿色低碳发展绿色低碳发展2022-03-14 2、 环保工程及服务行业周、 环保工程及服务行业周报：报：GDP 增长目标增长目标 5.5%稳增稳增长力度加大，长力度加大，G端需求释放持端需求释放持续推荐环保板块续推荐环保板块2022-03-07 3、 环保工程及服务行业周、 环保工程及服务行业周报：乡村振兴全面推进，危废报：乡村振兴全面推进，危废收集再上台阶收集再上台阶2022-02-28 2022 年年 03 月月 16 日日 -23%-13

8、%-3%7%17%27%--03环保(申万)沪深300 2 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 锂电装机后周期长坡厚雪，电池回收退役高峰前夜政策加码锂电装机后周期长坡厚雪，电池回收退役高峰前夜政策加码 . 7 1.1. 电池装机高增&存量规模大，电池回收利用长周期高景气度 . 7 1.2. 双碳关注再生资源电池再生，退役高峰前夜政策加码护航 . 8 2. 十五年景气周期复增十五年景气周期复增 18%，退役动力电池成为行业主增量，退役动力电池

9、成为行业主增量 . 10 2.1. 回收利用量（GWh）:2022 年退役 83GWh，退役动力电池快速放量 . 10 2.2. 市场空间（亿元） ：十五年复增 18%，长坡厚雪 2035年空间近 3000亿 . 13 3. 再生资源战略价值凸显，护航新能源产业稳健发展再生资源战略价值凸显，护航新能源产业稳健发展 . 15 3.1. 矿产储备稀缺&需求旺盛，再生资源价值凸显 . 15 3.2. 锂电再生金属成资源重要供给，占比快速提升 . 16 4. 产能供需产能供需 3年反转，产业变革集中度提升关注技术、渠道优势年反转，产业变革集中度提升关注技术、渠道优势 . 18 4.1. 回收需求高增产

10、能供需 3 年内有望反转，第三方企业积极切入快速扩张. 18 4.2. 关注技术、渠道优势，产业演进渠道更替把握整车企业核心地位 . 21 4.2.1. 核心竞争力来自技术优势与渠道优势 . 21 4.2.2. 退役动力电池高增，积极把握整车企业核心地位 . 22 5. 商业模式本质为再制造，盈利能力稳定短期价格影响有限商业模式本质为再制造，盈利能力稳定短期价格影响有限 . 24 5.1. 模型搭建：收入端关注回收率与材料价格，成本端关注折扣系数与金属价格 . 24 5.2. 商业模式本质为再制造，产品原材料价格同向变动享稳定加工利润 . 26 5.3. 技术带来盈利弹性&渠道确保原料供应，价

11、格波动影响有限 . 28 6. 投资建议：关注产能先发优势、技术优势与渠道布局优势投资建议：关注产能先发优势、技术优势与渠道布局优势 . 31 6.1. 天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道 . 31 6.2. 光华科技：PCB化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链 . 31 6.3. 格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头 . 32 6.4. 南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产 . 32 6.5. 旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生切入再生资源赛道 . 33 6.6. 福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收

12、. 33 7. 风险提示风险提示 . 34 tZoUPBeYnUxU9PbP6MmOqQtRpNjMmMsRlOrQsN6MoOzQwMoNnMwMqNvN 3 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升：电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升 . 5 图图 2：产能供需：产能供需 3年内有望反转年内有望反转 . 5 图图 3：电池回收利用关注渠道优势与技术优势：电池回收利用关注渠道优势与技术优势 . 6 图图 4：消费电子出货量保持相对：

13、消费电子出货量保持相对稳定稳定 . 7 图图 5：国内新能源车销量快速增长：国内新能源车销量快速增长 . 7 图图 6：2016-2020 锂电池累计装机量已达锂电池累计装机量已达 487GWh . 8 图图 7：电池回收利用量长周期高增长：电池回收利用量长周期高增长 . 10 图图 8：电池回收再生市场空间测算核：电池回收再生市场空间测算核心假设心假设 . 11 图图 9：三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池：三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池 . 11 图图 10：梯次利用需求关注经济性：梯次利用需求关注经济性 . 11 图图 11：回收来源拆分：退役动力电池高增，贡献行业发展主增量：回收来源拆

14、分：退役动力电池高增，贡献行业发展主增量 . 12 图图 12：退役动力电池比快速提升：退役动力电池比快速提升 . 12 图图 13：回收电池种类拆分：退役动力电池高增贡献行业发展主增量：回收电池种类拆分：退役动力电池高增贡献行业发展主增量 . 12 图图 14：三元与磷酸铁锂占比逐步提升：三元与磷酸铁锂占比逐步提升 . 13 图图 15：电池回收市场空间十五年复增：电池回收市场空间十五年复增 18% . 14 图图 16：单位装机量对应正极材料质量（万单位装机量对应正极材料质量（万 t/GWh） . 14 图图 17：不同：不同正极材料金属含量正极材料金属含量 . 14 图图 18：硫酸钴价

15、格走势（万元：硫酸钴价格走势（万元/吨）吨） . 15 图图 19：硫酸镍价格走势（万元：硫酸镍价格走势（万元/吨）吨） . 15 图图 20：硫酸锰价格走势（万元：硫酸锰价格走势（万元/吨）吨） . 15 图图 21：碳酸锂价格走势（万元：碳酸锂价格走势（万元/吨）吨） . 15 图图 22：2021 年以来碳酸锂价格快速上涨年以来碳酸锂价格快速上涨 . 16 图图 23：2022 年年初镍年年初镍价迎来暴涨价迎来暴涨 . 16 图图 24：电池回收再生钴、镍、锰、碳酸锂产量测算：电池回收再生钴、镍、锰、碳酸锂产量测算 . 17 图图 25：锂电回收再生碳酸锂成为碳酸锂的重要供给：锂电回收再

16、生碳酸锂成为碳酸锂的重要供给 . 17 图图 26：电池回收利用白名单企业三批合计：电池回收利用白名单企业三批合计 47 家家 . 18 图图 27：产能供需：产能供需 3年年内有望反转内有望反转 . 19 图图 28：电池企业、新能源材料企业、第三方企业产能积极扩张：电池企业、新能源材料企业、第三方企业产能积极扩张 . 20 图图 29：白名单内再生利用企业产能布局：白名单内再生利用企业产能布局 . 20 图图 30：电池回收利用关注渠道优势与技术优势：电池回收利用关注渠道优势与技术优势 . 21 图图 31：整车制造商处于动力电池回收利用核心地位：整车制造商处于动力电池回收利用核心地位 .

17、 23 图图 32：废弃电器电子：废弃电器电子产品回收流程产品回收流程 . 24 图图 33：报废机动车回收拆解流程：报废机动车回收拆解流程 . 24 图图 34：动力电池回收再生项目盈利模型：动力电池回收再生项目盈利模型 . 25 图图 35：电池回收再生项目营业收入构成：电池回收再生项目营业收入构成 . 26 图图 36：电池回收再生项目制造成本构成：电池回收再生项目制造成本构成 . 26 图图 37：原材料采购折扣系数随：原材料采购折扣系数随碳酸锂价格上行逐步攀升碳酸锂价格上行逐步攀升 . 27 图图 38：碳酸锂价格与折扣系数对项目毛利率影响敏感性测算：碳酸锂价格与折扣系数对项目毛利率

18、影响敏感性测算 . 27 图图 39：金泰阁单吨碳酸锂净利润受碳酸锂价格快速上涨影响较小：金泰阁单吨碳酸锂净利润受碳酸锂价格快速上涨影响较小 . 28 图图 40：锂回收率对项目毛利率敏感性测算：锂回收率对项目毛利率敏感性测算 . 29 图图 41：碳酸锂价格涨跌幅直方图（：碳酸锂价格涨跌幅直方图（7 日涨跌幅，日涨跌幅，2021/1/22022/2/19） . 30 图图 42：碳酸锂价格涨跌幅直方图（：碳酸锂价格涨跌幅直方图（14 日涨跌幅，日涨跌幅，2021/1/22022/2/19） . 30 图图 43：碳酸锂价格对项目毛利率影响敏感性测算：碳酸锂价格对项目毛利率影响敏感性测算 .

19、30 4 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 表表 1：再生资源：再生资源&动力电池回收利用相关规章政策动力电池回收利用相关规章政策 . 9 表表 2：全球及中国锂矿、镍矿产量储量情况（：全球及中国锂矿、镍矿产量储量情况（2021 年）年） . 16 表表 3：回收模：回收模式优劣性对比式优劣性对比 . 22 5 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 报告亮点：报告亮点： 1） 重点关注重点关注电池回收再生电池回收再生的资源战略价

20、值的资源战略价值。2021 年以来以锂、镍为代表的新能源金属的价格持续上行和剧烈波动影响新能源产业发展。中国相关矿产储备相对稀缺，新能源产业需求旺盛，再生资源有望成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位突出。1）碳酸锂：）碳酸锂：我们预计 2025 年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献全球碳酸锂需求和国内动力电池碳酸锂需求为 9%/31%，预计到 2035 年再生金属贡献分别可提升至 14%/41%。2）金属镍：）金属镍：我们预计 2025年锂电回收再生产生的金属镍贡献全球金属镍需求和国内动力电池金属镍需求分别为 2%/32%，预计到 2035 年再生金属贡献分别可提升至 7%/72%。电

21、池电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升，并逐步成为重要供给回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升，并逐步成为重要供给。 图图 1：电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升：电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升 数据来源：东吴证券研究所测算 2） 详细梳理行业产能布局，详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长周期高景气，各方企业积极布局，我们预计 2022 年工信部白名单内企业产能存在约35%左右富余，伴随电池退役量高增，产能供需产能供需 2025 年有望迎来反转。年有望迎来反转。第三方企业积极切入，产能扩张速度高于电池企业、材料企

22、业、整车企业。 图图 2：产能供需产能供需 3 年内有望反转年内有望反转 数据来源：工信部，项目环评报告，东吴证券研究所 202020202021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2034E2034E 2035E2035E供给：国内锂电回收再生锂供给：国内锂电回收再生锂3346742835424956需求：锂合计需求：锂合计3242

23、5365835207246272301334371414 动力电池99956205227252279 其中：国内动力电池497566883938 消费电池89522324 储能电池2346963238455566 小动力及电动工具23456781232628 传统工业3516161717贡献全球总需求（%）贡献全球总需求（%）8%8%8%8%8%8%9%9

24、%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%10%10%10%10%10%10%12%12%13%13%13%13%14%14%贡献国内动力电池装机需求（%）贡献国内动力电池装机需求（%）61%61%40%40%34%34%33%33%33%33%31%31%29%29%30%30%29%29%29%29%29%29%31%31%34%34%37%37%39%39%41%41%供给：国内锂电回收再生镍供给：国内锂电回收再生镍40需求：镍合计需求：镍合计23326528029834496508522535 电池

25、需求（含动力、消费、镍氢电池等）97083982144146149 其中：国内动力电池35694535454545555 不锈钢622432582290299 其他工业领域565859673757880828587贡献全球总需求（%）贡献全球总需求（%）0%0%0%0%1%1%1%1%1%1%2%2%2%2%2%2%3%3%3%3%4%4%5%5%5%5%6%6%7%7%7%7%贡献国内动力电池装机需求（%）贡献国内动力电池装机需求（%）29

26、%29%27%27%29%29%30%30%33%33%32%32%29%29%31%31%31%31%33%33%34%34%41%41%48%48%55%55%63%63%72%72%锂：以LCE计，万吨锂：以LCE计，万吨镍：万吨镍：万吨20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E产能需求（GWh）产能需求（GWh）46466565838382292292346346432432

27、522522YOY40%29%32%34%32%19%26%18%25%21%单位装机电池包重量（万t/GWh）产能需求（万t）产能需求（万t）373752526767888864277277345345417417YOY40%29%32%34%32%19%26%18%25%21%产能供给（万t）产能供给（万t）56568888345255255305305355355产能供给新增（万t）32505050供需缺口（+过剩/-不足）供需缺口（+过剩/-不足）1919

28、36363737444439398 8-11 -11 -29 -29 -22 -22 -41 -41 -63 -63 0.800.80 6 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 3） 根据商业模式本质与产业变革趋势根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力，判断核心竞争力。电池回收利用核心竞争力来自技术优势与渠道优势。当废料主要通过市场化模式获取时，技术优势帮助企业从市场化竞争中胜出，获取废料。当产业变革退役动力电池贡献主要市场时，积极把握整车企业回收渠道上的核心地位，技术优势仍贯穿始终，为获取渠道优势的重要

29、途径。 图图 3：电池回收利用关注渠道优势与技术优势电池回收利用关注渠道优势与技术优势 数据来源：东吴证券研究所整理 4） 模模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，成长空间巨大成长空间巨大。电池回收利用产业链各环节已实现较高的市场化程度。碳酸锂价格上涨带动原料采购折扣系数提升，产品销售价格与原材料采购价格同向变化，制造成本相对稳定。基于搭建项目模型，基于搭建项目模型，收入成本同步波动中，利润率收入成本同步波动中，利润率可以维持稳定可以维持稳定，享有稳定，享有稳定再再制造利润制造利润。核心竞争力来自技

30、术技术（锂回收率提升5pct，毛利率约提升 1pct）与渠道渠道（稳定废电池供应与合理的折扣系数） 。金金属价格波动影响有限属价格波动影响有限。复盘 2021 年以来碳酸锂价格快速上涨行情，7 日/14 日涨跌幅大概率位于 10%以内，碳酸锂价格波动10%，毛利率分别上升/下滑1.6pct/1.7pct 至 30.2%/26.9%，波动可控，波动可控。金属价格正常运行，盈利能力稳定性提升。项目加快周转，缩短生产经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。 废料来源废料来源退退役役电电池池消费电池储能电池电池厂废料电池厂废料主要回收方式主要回收方式二手市场回收商汽车报废拆解厂企业招投标上游上游回收回收中

31、游中游再生再生闲置互联网回收平台动力电池整车企业及经销商运营企业招投标出售运营企业招投标出售废料采购价可根据不同种类、状态电池包不同种类、状态电池包确定或废料中所含金属量废料中所含金属量确定。主要技术路线主要技术路线废料放电并分类拆解外壳电极材料干法干法湿法湿法高温焙烧/低温焙烧还原浸取分离萃取生产制造成本包括辅助材料成本、燃料动辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、环境治理成本、折旧力成本、人工成本、环境治理成本、折旧摊销等，摊销等，比较固定。下游下游销售销售主要产品主要产品新新能能源源材材料料碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰磷酸铁，前驱前驱体，正极材料，体，正极材料，销售产品为工业标准品，新能源材

32、料价格随行就市价格随行就市。产业链下游可延展至前驱体、前驱体、正极材料。正极材料。关注技术优势关注技术优势上游回收：上游回收：通过贸易商体系（回收商、回收平台）或招投标模式获取原料的形式，市场化程度高，价高者得中游再生：中游再生：技术优势带来更高的回收率、更低的工艺成本、更面全的产品线（前驱体、正极），增强原料获取及产品销售的竞争力关注渠道优势关注渠道优势上游回收：上游回收：退役动力电池部分将通过汽车报废拆解厂、整车企业及经销商获取原料，更好的渠道布局（绑定整车企业合作、拥有汽车报废拆解厂资源等）都有望帮助项目以更好的价格获取足量的优质退役电池。 7 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请

33、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 1. 锂电装机后周期锂电装机后周期长坡厚雪长坡厚雪，电池回收电池回收退役高峰退役高峰前夜政策前夜政策加码加码 1.1. 电池装机高增电池装机高增&存量规模大，电池回收利用长周期高景气度存量规模大，电池回收利用长周期高景气度 消费消费稳定稳定，动力，动力高增高增，储能新需求，电池，储能新需求，电池装机装机维持高景气度。维持高景气度。锂电池需求主要来自三方面：1）消费电子贡献稳定电池装机。）消费电子贡献稳定电池装机。根据灼识咨询（CIC）报告，2020 年中国消费电子整体出货量 5.38 亿部，预计 2021-2025

34、年中国消费电子出货量 CAGR 维持6.2%，2016-2025 年 CAGR达 2.7%；2）新能源渗透率快速提升带动动力电池高增）新能源渗透率快速提升带动动力电池高增。全球电动化趋势明确，国内新能源渗透率快速提升。根据 GGII 和东吴证券研究所预计，2021-2025年中国新能源车销量增速达 51%，2016-2025 年 CAGR 达 39.6%；3）电化学）电化学储能进入快车道贡献新增量储能进入快车道贡献新增量。 图图 4：消费电子出货量保持相对稳定消费电子出货量保持相对稳定 图图 5：国内新能源车销量快速增长国内新能源车销量快速增长 数据来源：CIC，东吴证券研究所测算 数据来源：

35、GGII，东吴证券研究所测算 电池装机高增电池装机高增&存量规模大，处置需求旺盛存量规模大，处置需求旺盛。基于对未来消费电子、新能源车及储能需求的判断假设，我们预计 2021-2025 年锂电池装机仍将维持快速增长，2025 年锂电池装机量有望达到 739GWh，其中消费电池 100GWh，动力电池 524GWh，储能电池 115GWh，动力电池装机将成为主力。我们预计 2020-2025 年消费电池装机 CAGR为 10.4%，动力电池装机 CAGR 为 51.9%，储能电池装机 CAGR 为 54.6%。2016-2020年锂电池装机累计已达 487GWh，存量装机规模大。电池回收利用作为

36、电池后周期行电池回收利用作为电池后周期行业，将显著受益于装机持续高增与存量可观装机规模，行业维持长周期高景气。业，将显著受益于装机持续高增与存量可观装机规模，行业维持长周期高景气。 4.74.44.03.73.33.33.53.73.94.00.20.20.20.20.20.20.20.30.30.30.40.40.40.40.40.40.40.40.40.40.50.70.81.21.41.71.92.02.32.6-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%012345678手机（亿台）平板（亿台）笔记本（亿台）其他（亿台）合计yoy33559479616770

37、54-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,200乘用车（万辆）商用车（万辆）合计yoy 8 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 6：2016-2020 锂电池累计装机量已达锂电池累计装机量已达 487GWh 数据来源：CIC，GGII，东吴证券研究所测算 1.2. 双碳关注再生资源电池再生，双碳关注再生资源电池再生，退役高峰退役高峰前夜政策加码护航前夜政策加码护航 再生资源是双碳目标实现的重要

38、途径再生资源是双碳目标实现的重要途径，关注电池再生利用，关注电池再生利用。双碳实现配套政策在2021 年逐步落地， 2030 年前碳达峰行动方案顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，再生资源减碳效果明显价值体现。电池回收再生作为资源电池回收再生作为资源高效利用、循环经济体系中的重要一环，被重点提及。高效利用、循环经济体系中的重要一环，被重点提及。 电池退役高峰电池退役高峰前夜，政策加码护航。前夜，政策加码护航。我国动力电池回收利用体系历史发展较短，2012 年 6 月国务院发布节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020） 提出制定动力电池回收利用管理办法，标志我国动力电

39、池再生利用政策的开端。2021 年，电池回收利用建设已经在 2021 年政府工作报告中作为 2021 年重点工作被提及。2018 年以来，工信部累计已公布符合新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单三批，合计 47 家企业。政策力度加强，出台节奏加快，预示行业即将迎来政策力度加强，出台节奏加快，预示行业即将迎来退役高峰退役高峰。发展初期政策积极规范，护航电池回收利用行业健康稳健发展。发展初期政策积极规范，护航电池回收利用行业健康稳健发展。 3848994976365552465579295911

40、636395982620024002004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E消费电池（GWh）动力电池（GWh）储能电池（GWh） 9 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 表表 1：再生资源再生资源&动力电池回收利用相关规章政策动力电池回收利用相关规章政策 法律法规及政策法律法规及政策 部门部门 时间时间 主

41、要内容主要内容 再生资源再生资源 “十四五”工业绿色发展规划 工信部 2021 年11 月 资源高效利用促进工程包括废旧动力电池回收利用资源高效利用促进工程包括废旧动力电池回收利用，要求完善动力电池回收利用法规制度，探索推广新型商业模式，强化溯源管理，鼓励产业链上下游企业共建共用回收渠道，建设一批集中型回收服务网点。建设一批梯次利用和再生利用项目。到 2025 年，建成较为完善的动力电池回收利用体系 2030 年前碳达峰行动方案 国务院 2021 年10 月 循环经济助力降碳行动要求健全资源循环利用体系循环经济助力降碳行动要求健全资源循环利用体系，要求推进退役动力电退役动力电池池、光伏组件、风

42、电机组叶片等新兴产业废物循环利用 中华人民共和国循环经济促进法公开征集修订意见和建议 国家发改委 2021 年9 月 法律进一步重点规范法律进一步重点规范的内容包括，废旧物资特别是废弃电子信息产品、动力动力电池电池、风机叶片、光伏组件、汽车及零部件、废塑料、废旧纺织品等回收体系建设 “十四五”循环经济发展规划 国家发改委 2021 年7 月 废旧动力电池循环利用行动成为重点工程与行动之一废旧动力电池循环利用行动成为重点工程与行动之一，要求 1）加强建设完善动力电池回收利用溯源管理系统；2）推动新能源汽车生产企业和动力电池梯次利用企业通过自建、共建、授权等方式建设规范化回收服务网点；3）推动规范

43、化梯次利用；4）加强先进技术设备推广，完善回收利用标准体系；5）培训废旧动力电池综合利用骨干企业 第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 中共中央 2021 年3 月 全面提高资源利用效率全面提高资源利用效率，加快构建废旧物资循环利用体系 电池回收利用电池回收利用 符合废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单（第三批） 工信部 2021 年11 月 发布第三批白名单企业第三批白名单企业，共 20 家企业 动力蓄电池梯次利用管理办法 工信部等 5部门 2021 年8 月 鼓励梯次利用企业与新能源汽车生产、动力蓄电池生产及报废机动车回收拆解等企业协议合作。鼓励动力蓄电池生产企业参与废旧动力蓄

44、电池回收及梯次利用 废锂离子动力蓄电池处理污染控制技术规范（试行） 生态环境部 2021 年8 月 规定了废锂离子动力蓄电池处理的总体要求、处理过程污染控制技术要求、污染物排放控制与环境监测要求和运行环境管理要求 2021 年政府工作报告 国务院 2021 年3 月 2021 年重点工作明确提出加快建设动力电池回收利用体系 符合废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单（第二批） 工信部 2020 年12 月 发布第二批白名单企业第二批白名单企业，共 22 家企业 废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂 行 办 法 （ 2019年本） 工信部 2020 年3 月 钴镍锰的综合回收率应不低于

45、98%，锂的回收率不低于 85% 废旧动力蓄电池综合利 用 行 业 规 范 条 件（2019 年本） 工信部 2020 年1 月 鼓励具备基础的新能源汽车生产企业及动力蓄电池生产企业参与新建综合利用项目 动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南 工信部 2019 年10 月 提出新能源汽车废旧动力电池回收服务网点资质、建设、运营以及安全环保要求 符合废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单（第一批） 工信部 2018 年8 月 发布第一批白名单企业第一批白名单企业，共 5 家企业 数据来源：生态环境部，发改委，工信部，东吴证券研究所 10 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之

46、后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 2. 十五年景气周期复增十五年景气周期复增 18%，退役退役动力电池成为行业主增量动力电池成为行业主增量 2.1. 回收回收利用利用量量（GWh）:2022 年退役年退役 83GWh，退役动力电池快速放量退役动力电池快速放量 回收利用电池量回收利用电池量十五年复合增长十五年复合增长 25%。我们预计 2022 年电池回收利用量可达83GWh，2025 年达到 195GWh，2020 至 2025 年五年复合增长率为 33.3%，2030 年为522GWh，2025-2030 年五年复合增长率为 21.8%，2035 年为 1318

47、GWh，2030至 2035年五年复合增长率 20.4%。十五年景气周期，十五年景气周期，2020-2035 年行业复合增长率年行业复合增长率 25.0%。 图图 7：电池回收利用量长周期高增长电池回收利用量长周期高增长 数据来源：GGII，东吴证券研究所 关键假设如下：1）回收来源）回收来源：电池回收利用企业原材料主要来自退役电池与电池厂废料，其中退役电池退役电池包括消费电池、动力电池与储能电池，电池厂电池厂废料废料主要包括电池生产制造过程中的不良品与边角废料。2）退役年限退役年限：退役电池回收量主要电池退役年限相关，消费电池消费电池使用周期一般在 3至 5年，我们假设消费电池 3 年退役

48、20%，4年退役 40%，5年退役 40%；动力电池动力电池使用周期一般在 6 至 8 年，我们假设动力电池 6年退役 70%，7 年退役 20%，8年退役 10%。储能电池储能电池使用周期较长，我们假设储能电池6 年退役 10%，7 年退役 10%，8 年退役 80%。3）梯次利用：）梯次利用：退役电池可通过拆包、检测、重组得到一致性较好的梯次电池用于储能、低速电动车等场景。梯次利用需求的产生主要关注梯次利用电池的使用寿命与价格。因所含金属价值量的差异，磷酸铁锂电池回收价格低于三元电池，同样循环次数下拥有更高的电池剩余容量，退役磷酸退役磷酸铁锂电池为现阶段梯次利用电池主力铁锂电池为现阶段梯次

49、利用电池主力，我们假设退役动力电池中，磷酸铁锂电池退役后经过经过 5 年梯次利用阶段年梯次利用阶段，进入回收利用体系。4）电池厂）电池厂良品率良品率：我们假设行业平均良品率为 90%。 46 65 83 110 148 195 232 292 346 432 522 635 783 960 1123 1318 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,40020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E电池回收利用量（G

50、Wh）电池回收利用量yoy2020-2025年CAGR为33.3%33.3%2025-2030年CAGR为21.8%21.8%2030-2035年CAGR为20.4%20.4% 11 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 8：电池回收再生市场空间测算核心假设电池回收再生市场空间测算核心假设 数据来源：东吴证券研究所整理 图图 9：三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池 图图 10：梯次利用需求关注经济性梯次利用需求关注经济性 数据来源： 中国动力电池回收利用产业商业模式研究 （20

51、18） ，东吴证券研究所 数据来源： 中国动力电池回收利用产业商业模式研究 （2018） ，东吴证券研究所 退役动力电池高增，贡献行业发展主增量。退役动力电池高增，贡献行业发展主增量。发展初期退役消费电池和电池厂废料提供主要处置需求，主要系消费电池装机于过去 5 年内稳步提升，动力电池与储能电池装机规模较小所致。随着新能源渗透率快速提升，动力电池装机规模高增，动力电动力电池退役量池退役量持续高增持续高增，逐步贡献主要处置需求，成为行业增长主动能，逐步贡献主要处置需求，成为行业增长主动能。我们预计 2028 退役动力电池回收利用需求将接近 100GWh，占比超过退役消费电池。电池厂废料与当电池厂

52、废料与当期电池出货量相关，维持较快增长。期电池出货量相关，维持较快增长。 回收来源回收来源退退役役电电池池动力电池消费电池储能电池电电池池厂厂废废料料废极片不良品废极芯三元铁锂6 6至至8 8年年后退役6 6至至8 8年年后退役后，梯次利用5 5年年3 3至至5 5年年后退役6 6至至8 8年年后退役良品率90%90%T T期回收利用量期回收利用量装机量（T-6）*70%+装机量（T-7）*20%+装机量（T-8）*10%装机量（T-11）*70%+装机量（T-12）*20%+装机量（T-13）*10%装机量（T-3）*20%+装机量（T-4）*40%+装机量（T-5）*40%装机量（T-6）

53、*10%+装机量（T-7）*10%+装机量（T-8）*80%（出货量（T）/良品率）-出货量（T）电池性能指标电池性能指标铅酸电池铅酸电池标称循环寿命（次）400600400 800 1500 2000能量密度（Wh/kg）4050价格（安装及梯次电池重组费用）10000元/吨性价比（铅酸电池设定为1）1.01.22.13.64.4梯次电池梯次电池16000元/吨6090 12 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 11：回收来源拆分：回收来源拆分：退役动力电池高增，贡献行业发展主增量退役动力电池高增，贡献

54、行业发展主增量 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 图图 12：退役动力电池比快速提升退役动力电池比快速提升 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 我们预计我们预计 2022 年起年起退役三元退役三元贡献主要市场贡献主要市场，退役铁锂占比逐步提升。，退役铁锂占比逐步提升。发展初期退役量主要由消费电池贡献，退役钴酸锂电池占比较大。随着动力电池装机规模逐步增大，退役三元与磷酸铁锂电池占比逐步提升。部分磷酸铁锂电池符合梯次利用要求，退役后将首先进入梯次利用场景，退役三元电池量占比将高于退役磷酸铁锂电池退役三元电池量占比将高于退役磷酸铁锂电池。随随时间推移磷酸铁锂电池退役量将时间推移磷酸铁锂电池

55、退役量将逐步增加，逐步增加，占比占比贡献贡献提升提升。 图图 13：回收电池种类拆分：回收电池种类拆分：退役动力电池高增贡献行业发展主增量退役动力电池高增贡献行业发展主增量 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 回收利用量回收利用量202020202021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E2035E2035E合计（GWh）合计（GWh）46

56、6583229234643252263578396011231318YOYYOY40%29%32%34%32%19%26%18%25%21%22%23%23%17%17% 退役动力电池（GWh）83338452564700 yoy501%87%148%85%47%25%65%22%41%28%36%39%34%25%24% 退役消费电池（GWh）303439475972828893982115118 yoy14%15%19%24%23%14%7%6%5%4%3%3%3%3%2% 退役储能电池（GWh）001

57、6690118131148 yoy100%400%2%4%51%84%168%114%81%48%47%35%32%11%12% 电池厂废料（GWh）2986220247278313353 yoy74%39%29%28%34%20%17%19%19%20%12%12%12%13%13%按来源按来源1%5%7%13%18%20%21%28% 29%32%34%38%43%47%50%53%0%0%1%1%1%1%1%3%5%7%9%10%11%12%12%11%33%42%45%43%42%42%42%39%40%38%38%35

58、%32%29%28%27%65%53%47%43%40%37% 35%30%27%23%20%17%14%12%10%9%0%20%40%60%80%100%退役动力电池退役储能电池电池厂废料退役消费电池回收利用量回收利用量202020202021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E2035E2035E合计（GWh）合计（GWh）4665831

59、29234643252263578396011231318YOYYOY40%29%32%34%32%19%26%18%25%21%22%23%23%17%17% 退役三元（GWh）0022893544 yoy61%37%59%49%36%16%28%21%28%25%23%18%16%16%16% 退役磷酸铁锂（GWh）6734638 yoy120%68%28%34%47%37%37%23%28%21%24%34%33%20%19% 退役钴酸

60、锂（GWh）26283032353839373533323029272523 yoy9%5%8%10%8%1%-4%-5%-5%-5%-5%-5%-6%-7%-8%按类型按类型 13 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 14：三元与磷酸铁锂占比逐步提升三元与磷酸铁锂占比逐步提升 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 2.2. 市场空间市场空间（亿元）（亿元） ：十五年复增十五年复增 18%，长坡厚雪，长坡厚雪 2035 年年空间空间近近 3000 亿亿 十五年复增十五年复增 18%，长坡厚雪长坡厚雪 2

61、035 年空间年空间近近 3000 亿。亿。市场空间分别按照四种金属材料（碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰）在 2019 年、2020 年、2021 年和现价（2022/2/9）的价格中位数，我们预计 2022 年电池回收利用 83GWh 对应市场空间分别为 138 亿元亿元/131 亿元亿元/208 亿元亿元/351 亿元亿元，2030 年电池回收利用市场空间分别为 533 亿亿元元/473 亿元亿元/752 亿元亿元/1387 亿元亿元，2035 年电池回收利用市场空间分别为 1090 亿元亿元/937亿元亿元/1505 亿元亿元/2946 亿元亿元。参考现价情形，不考虑金属价格变动，202

62、0-2025 年市场空间五年复合增长 22.3%，2020-2030 年市场空间十年复合增长 18.9%，2020-2035 年市场空间十五年复合增长 18.0%。 31%35%38%45%50% 51% 50% 51%52%54% 55%56%53%51% 50% 50%56%44%36%29%24% 20%17%13%10%8%6%5%4%3%2%2%13%21%27%26%26%29%33%36% 38% 39%39% 39%43%46%48% 48%0%20%40%60%80%100%退役三元退役钴酸锂退役磷酸铁锂 14 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责

63、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 15：电池回收市场空间十五年复增电池回收市场空间十五年复增 18% 数据来源：GGII，Wind，东吴证券研究所测算 关键假设如下：1）单位装机量对应正极材料质量：）单位装机量对应正极材料质量：材料间存在差异，技术进步能量密度提升；2）单位正极材料所含金属量；）单位正极材料所含金属量；3）金属回收率：）金属回收率：参考废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法钴镍锰回收率不低于 98%，锂回收率不低于85%。 图图 16：单位装机量对应正极材料质量（万单位装机量对应正极材料质量（万 t/GWh） 图图 17：不同不同正极正极材料

64、金属含量材料金属含量 数据来源：GGII，东吴证券研究所 数据来源：GGII，东吴证券研究所 年份年份202020202021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E2035E2035E回收金属量回收金属量（万金吨）（万金吨）锂（万吨）0.560.760.961.251.642.122.473.063.564.395.246.297.669.261

65、0.7312.48镍（万吨）0.791.301.812.894.366.007.059.1011.1414.2917.8821.8725.8029.7934.3039.67钴（万吨）3.043.413.654.144.745.325.445.655.756.136.527.057.508.008.589.29锰（万吨）0.420.640.821.251.772.242.503.093.554.355.236.237.248.319.5210.96产品量产品量（万吨）（万吨）碳酸锂2.543.444.325.657.439.6011.1913.8416.1219.8523.6928.4834.6

66、441.8848.5556.45硫酸镍3.485.697.9312.6919.1126.3130.9439.9348.8562.7078.4495.95113.18130.68150.46174.01硫酸钴14.2215.9617.0319.3222.1424.8525.4326.4226.8828.6530.4532.9435.0737.4040.1043.43硫酸锰1.251.922.483.775.346.767.539.3110.7013.1115.7618.7721.8425.0428.6933.03市场空间市场空间（亿元）（亿元）2019年价格中位数其中：碳酸锂7.3万元/吨碳酸锂

67、7.3万元/吨996264293362772883995310902020年价格中位数其中：碳酸锂4.5万元/吨碳酸锂4.5万元/吨9622442673073434054735536377278239372021年价格中位数其中：碳酸锂8.9万元/吨碳酸锂8.9万元/吨6354664575288001505现价（2022/2/9）其中：碳酸锂32.2万元/吨碳酸锂32.2万元/吨247303355088716351922

68、224725662946市场空间yoy23%16%24%26%23%11%17%13%19%17%18%18%17%14%15%2022年可再生锂0.96万吨、镍1.81万吨、钴3.65万吨、锰0.82万吨锂0.96万吨、镍1.81万吨、钴3.65万吨、锰0.82万吨2025年可再生锂2.12万吨、镍6.00万吨、钴5.32万吨、锰2.24万吨锂2.12万吨、镍6.00万吨、钴5.32万吨、锰2.24万吨2030年可再生锂5.24万吨、镍17.88万吨、钴6.63万吨、锰5.23万吨锂5.24万吨、镍17.88万吨、钴6.63万吨、锰5.23万吨2035年可再生锂12.48万吨、镍39.67万

69、吨、钴9.29万吨、锰10.96万吨锂12.48万吨、镍39.67万吨、钴9.29万吨、锰10.96万吨2022年可产出碳酸锂4.32万吨、硫酸镍7.93万吨、硫酸钴17.03万吨、硫酸锰2.48万吨碳酸锂4.32万吨、硫酸镍7.93万吨、硫酸钴17.03万吨、硫酸锰2.48万吨2025年可产出碳酸锂9.60万吨、硫酸镍26.31万吨、硫酸钴24.85万吨、硫酸锰6.76万吨碳酸锂9.60万吨、硫酸镍26.31万吨、硫酸钴24.85万吨、硫酸锰6.76万吨2030年可产出碳酸锂23.69万吨、硫酸镍78.44万吨、硫酸钴30.96万吨、硫酸锰15.76万吨碳酸锂23.69万吨、硫酸镍78.44

70、万吨、硫酸钴30.96万吨、硫酸锰15.76万吨2035年可产出碳酸锂56.45万吨、硫酸镍174.01万吨、硫酸钴43.43万吨、硫酸锰33.03万吨碳酸锂56.45万吨、硫酸镍174.01万吨、硫酸钴43.43万吨、硫酸锰33.03万吨以金属现价测算，2025年电池回收市场空间675亿675亿，2020-2025年CAGR为22%22% 2030年电池回收市场空间1387亿1387亿，2020-2030年CAGR为19%19% 2035年电池回收市场空间2946亿2946亿，2020-2035年CAGR为18%18%0.00.10.10.20.20.320202021E2022E2023E

71、2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035ENCM111NCM523NCM622NCM811铁锂钴酸锂正极金属含量（%）正极金属含量（%）LiLiNiNiCoCoMnMnNCM1117.2%20.2%20.3%18.9%NCM5237.2%30.4%12.2%17.1%NCM6227.2%36.3%12.2%11.3%NCM8117.1%48.3%6.1%11.3%铁锂4.4%-钴酸锂7.1%-60.2%- 15 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

72、行业深度报告 图图 18：硫酸钴价格走势（万元硫酸钴价格走势（万元/吨）吨） 图图 19：硫酸镍价格走势（万元硫酸镍价格走势（万元/吨）吨） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 20：硫酸锰价格走势（万元硫酸锰价格走势（万元/吨）吨） 图图 21：碳酸锂价格走势（万元碳酸锂价格走势（万元/吨）吨） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3. 再生资源战略价值凸显，护航新能源产业稳健发展再生资源战略价值凸显，护航新能源产业稳健发展 3.1. 矿产储备稀缺矿产储备稀缺&需求旺盛需求旺盛，再生资源价值凸显，再生资源价值凸显

73、再生资源有望成为重要再生资源有望成为重要资源资源补充补充，支撑产业发展，支撑产业发展。根据美国地质调查局数据，2021 年中国锂矿产量/储量占全球的比例为 14%/7%，中国镍矿产量/储量占全球的比例为 4%/3%。我国新能源相关金属需求旺盛，资源相对稀缺。再生金属有望成为原矿金属的重要补充，满足支撑新能源产业发展需求。 024688/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/120

74、21/10/12022/1/1前驱体：硫酸钴（万元/吨）2019年中位数：4.952020年中位数：5.30现价：10.602021年中位数：8.150.00.51.01.52.02.53.03.54.02018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/1前驱体：硫酸镍（万元/吨）2019年中位数：2.552020年中位数：2.50现价：3.652021年中位数：3.6

75、00.00.20.40.60.81.01.22018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/1前驱体：硫酸锰（万元/吨）2019年中位数：0.672020年中位数：0.63现价：1.002021年中位数：0.730552018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/

76、12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/1电池级碳酸锂：（万元/吨）现价：32.192020年中位数：4.452019年中位数：7.252021年中位数：8.87 16 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 表表 2：全球及中国全球及中国锂矿、镍矿产量储量情况（锂矿、镍矿产量储量情况（2021 年）年） 锂矿产量（万公吨） 中国 1.4 中国锂矿产量占全球锂矿产量的 14% 全球 10 锂矿储量（万公吨）

77、中国 150 中国锂矿储量占全球锂矿储量的 7% 全球 2200 镍矿产量（万公吨） 中国 12 中国镍矿产量占全镍锂矿产量的 4% 全球 270 镍矿储量（万公吨） 中国 280 中国镍矿储量占全球镍矿储量的 3% 全球 9544 数据来源：美国地质调查局，东吴证券研究所 再生资源提供稳定资源供给预期，护航稳健成长。再生资源提供稳定资源供给预期，护航稳健成长。2021 年以来碳酸锂价格持续上行，锂作为新能源产业的重要原材料，原材料价格的持续上涨影响包括新能源材料、电池、整车等产业链环节的盈利能力，中游制造承压并逐步传导至消费终端抑制需求，行业发展受限明显。2022 年年初，受地缘政治等多方面

78、影响，镍价反常暴涨，直接影响商品市场的同时，不良影响也逐步传导至产业，影响产业发展趋势。我们认为再生资源是可预期的稳定资源供给，进而稳定资源商品价格，护航新能源相关产业稳健增长。 图图 22：2021 年以来碳酸锂价格快速上涨年以来碳酸锂价格快速上涨 图图 23：2022 年年初镍价迎来暴涨年年初镍价迎来暴涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.2. 锂电锂电再生金属成资源重要供给，占比快速提升再生金属成资源重要供给，占比快速提升 锂锂电电回收回收再生金属产量快速增长再生金属产量快速增长。我们预计通过 2022 年可从退役电池及电池厂边角废料中再生碳酸碳

79、酸锂锂 4.3 万吨、镍万吨、镍 1.8 万吨、钴万吨、钴 3.6 万吨、锰万吨、锰 0.8 万吨万吨。随着上游装机结构的变化与电池逐步进入滚动退役期，再生碳酸锂与镍的产量快速增长，我们预计2025 年可再生碳酸锂碳酸锂 9.6 万吨万吨、镍、镍 6.0 万吨万吨，2030 年可再生碳酸锂碳酸锂 23.7 万吨、镍万吨、镍 17.900碳酸锂99.5%（万元/吨）055镍（万元/吨） 17 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 万吨万吨，2035年可再生碳酸锂碳酸锂 5

80、6.4 万吨、镍万吨、镍 39.7 万吨万吨。 图图 24：电池回收再生钴、镍、锰、碳酸锂产量测算电池回收再生钴、镍、锰、碳酸锂产量测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所 再生金属成为金属需求重要供给，再生金属成为金属需求重要供给，战略地位突出战略地位突出。锂下游需求可以分为电池领域和传统工业领域，电池领域又可以分为动力电池、消费电池、储能电池。镍下游需求可以分为电池领域、不锈钢和其他工业领域。我们对锂（以 LCE 计）和金属镍全球需求端进行测算，我们预计通过电池再生通过电池再生的的金属在金属需求中的重要性逐年提升，逐步金属在金属需求中的重要性逐年提升，逐步成为金属的重要供给成为金属的重要供

81、给。1）碳酸锂：）碳酸锂：我们预计 2025 年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献全球碳酸锂需求和国内动力电池碳酸锂需求为 9%/31%，预计到 2035 年再生金属贡献分别可提升至 14%/41%。2）金属镍：）金属镍：我们预计 2025 年锂电回收再生产生的金属镍贡献全球金属镍需求和国内动力电池金属镍需求分别为 2%/32%，预计到 2035 年再生金属贡献分别可提升至 7%/72%。 图图 25：锂电回收再生碳酸锂成为碳酸锂的重要供给：锂电回收再生碳酸锂成为碳酸锂的重要供给 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 2.53.4444.35.77.49.611.213.816.119.823.7

82、28.534.641.948.556.40.81.31.82.94.46.07.19.111.114.317.921.925.829.834.339.70.40.60.81.31.82.22.53.13.54.35.26.27.28.39.511.03.03.43.64.14.75.35.45.75.86.16.57.07.58.08.69.30020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E碳酸锂（万吨）金属镍（万吨）金属锰（万吨）金属钴（万吨）2020202

83、02021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2034E2034E 2035E2035E供给：国内锂电回收再生锂供给：国内锂电回收再生锂3346742835424956需求：锂合计需求：锂合计32425365835207246272301334371414 动力电池9995115139168

84、2279 其中：国内动力电池497566883938 消费电池89522324 储能电池2346963238455566 小动力及电动工具23456781232628 传统工业3516161717贡献全球总需求（%）贡献全球总需求（%）8%8%8%8%8%8%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%10%10%10%10%10%10%12%12%13%13%13%13%14%14%贡献国内动

85、力电池装机需求（%）贡献国内动力电池装机需求（%）61%61%40%40%34%34%33%33%33%33%31%31%29%29%30%30%29%29%29%29%29%29%31%31%34%34%37%37%39%39%41%41%供给：国内锂电回收再生镍供给：国内锂电回收再生镍40需求：镍合计需求：镍合计23326528029834496508522535 电池需求（含动力、消费、镍氢电池等）97083982144146149 其中：国内动力电池356

86、94535454545555 不锈钢622432582290299 其他工业领域565859673757880828587贡献全球总需求（%）贡献全球总需求（%）0%0%0%0%1%1%1%1%1%1%2%2%2%2%2%2%3%3%3%3%4%4%5%5%5%5%6%6%7%7%7%7%贡献国内动力电池装机需求（%）贡献国内动力电池装机需求（%）29%29%27%27%29%29%30%30%33%33%32%32%29%29%31%31%31%31%33%33%34%34%41%4

87、1%48%48%55%55%63%63%72%72%锂：以LCE计，万吨锂：以LCE计，万吨镍：万吨镍：万吨 18 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 4. 产能供需产能供需 3 年反转年反转，产业产业变革变革集中度提升集中度提升关注技术、渠道优势关注技术、渠道优势 4.1. 回收需求高增产能供需回收需求高增产能供需 3 年内有望反转年内有望反转，第三方企业积极切入快速扩张，第三方企业积极切入快速扩张 行业行业高景气，多方布局高景气，多方布局，随着电池退役高峰到来，多方企业入场布局。根据工信部公布新能源汽车废旧

88、动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单，合计三批白名单共包含企业 47 家，参与公司主要可分为 4 类，1）电池企业：）电池企业：宁德时代、国轩高科、蜂巢能源等；2）新能源材料：）新能源材料：华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业等；3）整车企业：整车企业：比亚迪、北汽蓝谷、宇通集团；4）第三方回收利用企业：）第三方回收利用企业：天奇股份、格林美、光华科技、道氏技术。 图图 26：电池回收利用白名单企业三批合计电池回收利用白名单企业三批合计 47 家家 数据来源：工信部，东吴证券研究所 产能快速扩张产能快速扩张短期富余短期富余，产能供需，产能供需 3 年内有望反转。年内有望反转。1）先发产能快

89、速扩张）先发产能快速扩张。2021年 10 月，宁德时代宁德时代公告邦普一体化新能源产业项目，项目规划包含 30 万吨电池循环利用生产基地，预计 2027 年建设完毕。2021 年 8 月，格林美格林美于投资者关系活动中表示，计划 2025 年回收 25 万吨动力电池。2021 年 6 月，天奇股份天奇股份公告投资建设以废旧锂电池原料为主导，年产 3 万吨三元前驱体及 1.2万吨电池级碳酸锂的项目，包含 50000 吨废旧磷酸铁锂电池拆解回收利用生产线，2021 年 8 月，天奇股份天奇股份公告扩产技改项目，新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条

90、件企业名单（企业名单（4747）名单）名单再生利用（再生利用（2121）再生利用再生利用/ /梯次利用梯次利用（4 4）梯次利用（梯次利用（2222）邦普循环（宁德时代）（宁德时代）天能新材料（天能股份）（天能股份）华友钴新材料（华友钴业（华友钴业）赣锋循环（赣锋锂业）（赣锋锂业）中伟资源循环（中伟股份）（中伟股份）厦门钨业厦门钨业金泰阁（天奇股份）（天奇股份）荆门格林美（格林美）（格林美）光华科技光华科技佳纳能源（道氏技术）（道氏技术）中化锂电（中化集团）（中化集团）天津赛德美湖南金源新材江门恒创睿能南通北新新能源池州西恩新材料福建常青新能源江西睿达新能源湖南凯地众能金驰能源材料湖南金凯循环

91、国轩高科国轩高科蜂巢能源蜂巢能源银隆新能源（格力钛新能源）（格力钛新能源）天能新材料（天能股份）（天能股份）江苏欧力特巡鹰新能源朗达锂电池迪度新能源中天鸿锂清源（天赐材料）（天赐材料）赣州豪鹏（厦门钨业）（厦门钨业）蓝谷智慧（北汽蓝谷）（北汽蓝谷）利威新能源（宇通集团）（宇通集团）比亚迪比亚迪无锡格林美（格林美）（格林美）武汉格林美（格林美）（格林美）珠海中力新能源（光华科技）（光华科技）长虹润天能源（四川长虹）（四川长虹）安徽绿沃循环能源乾泰技术惠州恒创睿能杭州安影科技长沙矿冶研究院赣州豪鹏（厦门钨业）（厦门钨业）新时代中能循环派尔森环保科技电池企业电池企业新能源材料新能源材料第三方企业第三

92、方企业整车整车图例图例华友再生（华友钴业）（华友钴业） 19 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 最终形成年处理 5 万吨废旧锂电池生产能力。2）产能供需）产能供需 3 年内有望反转年内有望反转。我们梳理白名单内 21家再生利用企业和 4 家再生利用/梯次利用企业在手再生利用项目环评报告，假设 1）正极重量于电池包占比为 30%；2）单位 GWh 电池包质量为 8000 吨。我们预计白名单内企业，2022 年产能供给约为 103 万吨/年废锂电池处理量，对应我们上文测算 2022 年废锂电池处置需求约 83GW

93、h，对应 67 万吨的年处置需求，产能存在约 35%左右富余。我们预计随着退役电池量快速增长，产能供给过剩局面将逐步反转，根据白名单内企业项目扩产投运规划，我们预计我们预计 2025 年年处置需求与产能供给处置需求与产能供给有望实现反转。有望实现反转。 图图 27：产能供需产能供需 3 年内有望反转年内有望反转 数据来源：工信部，项目环评报告，东吴证券研究所 第三方企业第三方企业快速快速切入大幅扩张，新能源材料企业切入大幅扩张，新能源材料企业稳健增长稳健增长，电池企业龙头布局。，电池企业龙头布局。我们进一步将白名单内拥有再生利用项目的公司分为 3 类，分别为电池企业电池企业（宁德时代） 、新能

94、源材料企业新能源材料企业（华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业）和第三方企业第三方企业（天奇股份、格林美、光华科技等） ，整车企业目前还未参与再生利用项目。通过梳理相关项目环评报告及产能规划，我们发现 1）第三方企业）第三方企业积极切入电池回收再生产能积极切入电池回收再生产能快速扩张快速扩张：我们预计整体产能规模从 2021 年 58 万吨/年提升至 2026 年 106 万吨/年，第三方企业积极规划快速扩张；2）新能源材料企业）新能源材料企业相对保守相对保守：我们预计整体产能规模从 2021 年 18 万吨/年提升至 2026 年 27 万吨/年，新能源材料企业规模稳健提升；3）电池企业龙

95、头早期介入电池企业龙头早期介入大幅扩产：大幅扩产：宁德时代通过邦普循环早期布局电池回收再生赛道，成为再生利用白名单中唯一的电池企业，其他电池企业（国轩高科、蜂巢能源等）当前主要布局进入梯次利用白名单，我们预计邦普循环整体产能规模从 2021 年 12 万吨/年提升至 2026 年 42万吨/年，实现项目快速扩张。 20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E产能需求（GWh）产能需求（GWh）464665658383110110

96、5232232292292346346432432522522YOY40%29%32%34%32%19%26%18%25%21%单位装机电池包重量（万t/GWh）产能需求（万t）产能需求（万t）373752526767888864277277345345417417YOY40%29%32%34%32%19%26%18%25%21%产能供给（万t）产能供给（万t）56568888345255255305305355355产能供给新增（万t）32

97、505050供需缺口（+过剩/-不足）供需缺口（+过剩/-不足）7444439398 8-11 -11 -29 -29 -22 -22 -41 -41 -63 -63 0.800.80 20 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 28：电池电池企业企业、新能源新能源材料材料企业企业、第三方企业产能、第三方企业产能积极扩张积极扩张 数据来源：工信部，项目环评报告，东吴证券研究所 图图 29：白名单内再生利用企业产能布局：白名单内再生利用企业产能布局 数据来源：东吴证券研究所 注：表格底色

98、由深至浅分别代表电池企业、新能源材料企业、第三方企业 5427272658688604060800212022E2023E2024E2025E2026E电池企业（万吨/年）新能源材料企业（万吨/年）第三方企业（万吨/年）序号序号公司名公司名产能（万吨/年）产能（万吨/年）序号序号公司名公司名产能（万吨/年）产能（万吨/年）1荆门格林美32.01邦普循环42.02邦普循环12.02荆门格林美32.03华友资源再生10.43天奇金泰阁18.04赣锋循环8.74湖南金源新材料10.45湖南金源新材料5.45华友资

99、源再生10.46赣州豪鹏5.06赣锋循环8.77天奇金泰阁5.07光华科技8.68福建常青新能源3.98佳纳能源7.39光华科技3.69江门恒创睿能7.010江西睿达新能源3.010中伟资源循环6.311中伟资源循环2.511福建常青新能源5.912佳纳能源2.312赣州豪鹏5.013江门恒创睿能2.013新时代中能循环4.014新时代中能循环1.514江西睿达新能源3.015派尔森环保1.515派尔森环保1.516湖南金凯循环1.216湖南金凯循环1.217华友钴新材料1.217华友钴新材料1.218池州西恩新材料0.618池州西恩新材料0.619湖南凯地众能0.619湖南凯地众能0.620

100、金驰能源材料0.520金驰能源材料0.521中化锂电0.321中化锂电0.322厦门钨业0.122厦门钨业0.12022E2022E2026E2026E 21 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 4.2. 关注关注技术、渠道优势技术、渠道优势，产业，产业演进演进渠道更替渠道更替把握整车企业核心地位把握整车企业核心地位 4.2.1. 核心竞争力来自技术优势与渠道优势核心竞争力来自技术优势与渠道优势 电池回收利用产业链电池回收利用产业链，核心关注上游回收与中游再生。核心关注上游回收与中游再生。我们将电池回收利用产业

101、链划分成“上游回收中游再生下游销售” 。1）上游回收：）上游回收：根据不同废料来源，主要回收方式包括市场化模式市场化模式，如贸易商（二手回收商、回收平台等）和企业招投标（电池厂边角废料招投标、运营公司退役电池招投标等）和渠道模式渠道模式，如整车企业及经销商等。原料采购价格主要依据不同种类不同状态电池或废料中所含金属量进行确定。2）中游再生：）中游再生：工艺路线主要可分为湿法与干法，技术优势的公司对于金属的回收率、成本费用的控制、产品线的延伸（前驱体、正极材料）存在优势；3）下游销售：）下游销售：产品为标准化产品，下游客户主要为前驱体厂商或正极、电池厂商，电池行业景气程度上行需求旺盛。上游回收与

102、中游再生竞争差异明显，下游产品销售需求旺盛产品较为同质，核心需要关注上游回收模式的演进与中游再生技术的进步。核心需要关注上游回收模式的演进与中游再生技术的进步。 判断核心竞争力，需关注技术优势与渠道优势判断核心竞争力，需关注技术优势与渠道优势。1）技术优势）技术优势将将贯穿行业发展始末。贯穿行业发展始末。技术优势对应了更高的金属回收率、更好的成本费用控制、更全面的产品线。超越行业平均的盈利能力，都将促进在上游市场化竞争废料的过程中获取更多的份额。同样在上游依托渠道获取废料的过程中，技术优势也将成本获取渠道的重要保障。2）把握）把握渠道优势获得稳定废料来源。渠道优势获得稳定废料来源。随着行业演进

103、，退役动力电池成为市场主力，拥有退役动力电池回收渠道的企业竞争力逐步突出，有望在市场化竞争的大背景下胜出。 图图 30：电池回收利用关注渠道优势与技术优势电池回收利用关注渠道优势与技术优势 数据来源：东吴证券研究所整理 废料来源废料来源退退役役电电池池消费电池储能电池电池厂废料电池厂废料主要回收方式主要回收方式二手市场回收商汽车报废拆解厂企业招投标上游上游回收回收中游中游再生再生闲置互联网回收平台动力电池整车企业及经销商运营企业招投标出售运营企业招投标出售废料采购价可根据不同种类、状态电池包不同种类、状态电池包确定或废料中所含金属量废料中所含金属量确定。主要技术路线主要技术路线废料放电并分类拆

104、解外壳电极材料干法干法湿法湿法高温焙烧/低温焙烧还原浸取分离萃取生产制造成本包括辅助材料成本、燃料动辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、环境治理成本、折旧力成本、人工成本、环境治理成本、折旧摊销等，摊销等，比较固定。下游下游销售销售主要产品主要产品新新能能源源材材料料碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰磷酸铁，前驱前驱体，正极材料，体，正极材料，销售产品为工业标准品，新能源材料价格随行就市价格随行就市。产业链下游可延展至前驱体、前驱体、正极材料。正极材料。关注技术优势关注技术优势上游回收：上游回收：通过贸易商体系（回收商、回收平台）或招投标模式获取原料的形式，市场化程度高，价高者得中游再生：中游再生：技

105、术优势带来更高的回收率、更低的工艺成本、更面全的产品线（前驱体、正极），增强原料获取及产品销售的竞争力关注渠道优势关注渠道优势上游回收：上游回收：退役动力电池部分将通过汽车报废拆解厂、整车企业及经销商获取原料，更好的渠道布局（绑定整车企业合作、拥有汽车报废拆解厂资源等）都有望帮助项目以更好的价格获取足量的优质退役电池。 22 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 4.2.2. 退役动力电池高增，积极把握整车企业核心地位退役动力电池高增，积极把握整车企业核心地位 多方探索动力电池回收模式，四类模式初步形成。多方探索

106、动力电池回收模式，四类模式初步形成。参考基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究（2020） ，动力电池回收已初步形成四种模式，其中 1）新能源汽车生产企业新能源汽车生产企业为主体的回收模式能够利用现有销售网络优势调动回收利用积极性，但专业性、安全性不足；2）电池生产企业）电池生产企业为主体的回收模式能够最大发挥其专业的废旧动力电池余能检测、充放电等技术优势，但运作规模和回收产品会受到限制；3）第三方综合利用企业第三方综合利用企业为主体的回收模式由于具备较多的回收运营经验，回收效率较高，同时可以通过与汽车拆解企业合作，将废弃汽车上的电池拆解回收利用。 4）动力电池）动力电池产业联盟：产

107、业联盟：前期开展难度较大，多方战略跨界合作情况已开始逐步出现。 表表 3：回收模式优劣性对比回收模式优劣性对比 回收主体回收主体 回收模式回收模式 优势优势 劣势劣势 新 能 源 汽新 能 源 汽车企业车企业 通过与报废汽车拆解企业达成合作，同时利用现有汽车销售 4S 店、售后服务点建设回收服务网点进行电池替换和回收。 回收积极性高、集团化 管 理 利 益 冲 突 较弱、适用性强 专业性不足，安全隐患较大 动 力 电 池动 力 电 池生产企业生产企业 利用汽车生产企业、汽车 4S 店、售后服务点和动力电池租赁网点，通过逆向物流方式回收动力电池；将配送中心改建为回收集中贮存点进行贮存、检测和分类

108、。轻度报废电池投入到梯次利用市场，重度报废电池经过再生处理后直接流向电池制造的原材料端。 电池技术专业性强；回收情况可反馈生产环节利于改进电池性能 管理要求较高 第 三 方 综第 三 方 综合 回 收 利合 回 收 利用企业用企业 通过回收网点、集中贮存点、汽车拆解企业进行回收 回收运营经验较为成熟 ； 回 收 网 络 较 稳定；回收布局积极 回收成本较高 动 力 电 池动 力 电 池产业联盟产业联盟 组建由动力电池生产企业、新能源汽车生产企业、第三方综合利用企业组成的产业联盟，发挥生产企业的网点优势和综合利用企业的专业优势，优势互补，强强联合，共同建立动力电池回收网络体系。 回收成本低、回收

109、效率更高 管理难度大、信息反馈不及时，具 有 区 域 性 限制；前期开展难度很大 数据来源：基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究 （2020） ，东吴证券研究所 整车企业有望在退役动力电池回收中整车企业有望在退役动力电池回收中掌握核心地位。掌握核心地位。整车企业于动力电池回收核心地位的建立主要来自政策与商业模式两方面，1）政策角度要求整车企业主导电池回）政策角度要求整车企业主导电池回收。收。2018 年，工信部联合科技部、商务部、环境部等联合印发新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法要求落实生产者责任延伸制度生产者责任延伸制度，汽车生产企业汽车生产企业承担动力蓄电池回收的主要责任

110、。2019 年，工信部制定新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南 ，要求新能源汽车生产厂及梯次利用企业新能源汽车生产厂及梯次利用企业应按照国家要求通过自建、共自建、共建、授权建、授权等方式建设回收服务网点，新能源汽车生产、动力蓄电池生产、报废机动车回收拆解、综合利用等企业可合作共用回收服务网点。2）整车企业回收整车企业回收商业模式通畅，商业模式通畅，渠道损耗小。渠道损耗小。整车企业下游直接面向消费终端，不论是 C 端乘用车或者 B 端商用车运 23 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 营公司，整车企业对

111、于下游汽车销售有较强把控力，可通过 4S 经销商体系或包括以旧换新等各类手段，实现对退役电池回收渠道的把握。 图图 31：整车制造商处于动力电池回收利用核心地位整车制造商处于动力电池回收利用核心地位 数据来源：新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南，东吴证券研究所 动力电池回收三大优势促使企业入场布局，积极把握整车企业核心地位。动力电池回收三大优势促使企业入场布局，积极把握整车企业核心地位。通过对比其他再生资源赛道，我们发现动力电池回收存在三大优势：1）动力电池回收难度低）动力电池回收难度低可行性强：可行性强：考虑电子废弃物拆解电子废弃物拆解，由于电子废弃物单体价值低，溯源难度大，多数

112、生产企业无力自主承担回收业务，形成 “多渠道回收、集中处置”基金模式，国家对电器电子产品生产者与进口商收取处置基金，以基金补贴的形式给予电子废弃物正规拆解企业处置费。动力电池单体价值高，通过平台进行全生命周期管控可追溯性强，回收难度降低，企业布局意愿增强。2）动力电池回收经济性强动力电池回收经济性强：考虑机动车回收拆解，受限于“五大总成”的流通及回收补贴的获取难度，拆解企业利润有限。规范拆解企业有限的盈利传导至报废汽车车主，进一步阻碍报废汽车流转进入规范拆解渠道，大型企业布局意愿较低。动力电池再生及梯次利用不依赖国家补贴，展现出较好的经营能力。良好的回收经济性促企业参与布局。3）动力电池回收的

113、战略地位突出）动力电池回收的战略地位突出。上游资源价格波动将影响新能源产业，包括材料、电池、整车盈利能力。各方均积极布局上游资源。退役动力电池战略资源地位突出，新能源产业链公司积极布局，将确保供应链安全，提升产业链地位。我们认为动力电池回收三大优势，都将促使企业积极入场布局，整车企业有望在动力电池回收渠道端掌握核心优势，第三方企业积极把握整车企业核心地位，实现共赢。 电池制造商电池制造商电池电池车主车主整车制造商整车制造商运营公司运营公司公交公司公交公司4S4S店店回收电池回收电池电池电池回收电池回收电池大数据平台大数据平台储能企业储能企业电池回收商电池回收商退役电池退役电池梯级利用梯级利用二

114、次利用二次利用运行数据运行数据运行数据运行数据生产数据生产数据信息追溯信息追溯合作或合作或子公司子公司OEM或子公司或子公司整车整车电池废料、回收电池电池废料、回收电池编码信息编码信息 24 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 32：废弃电器电子产品回收流程：废弃电器电子产品回收流程 数据来源：格林循环招股说明书，东吴证券研究所 图图 33：报废机动车回收拆解流程报废机动车回收拆解流程 数据来源：报废机动车回收管理办法实施细则，东吴证券研究所 5. 商业模式本质为商业模式本质为再再制造，盈利能力稳定短期价

115、格影响有限制造，盈利能力稳定短期价格影响有限 5.1. 模型搭建：收入端关注模型搭建：收入端关注回收率与材料价格，成本端关注折扣系数与金属回收率与材料价格，成本端关注折扣系数与金属价格价格 电池回收利用项目收入端收入端产品主要为碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等，工业标准品按市价进行销售；成本端成本端主要由采购成本采购成本和制造成本制造成本构成，其中废旧电池采购废旧电池采购价格价格根据电池中所含金属含量，乘以金属价格现价及一定折扣系数形成（当前只计价电池中所含钴、镍含量） ，制造成本制造成本主要包括辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、环境治理成本、折旧摊销等。我们选取项目最小研究单元我们选取项

116、目最小研究单元 5 系三元系三元（NCM523）正极正极粉料粉料 1 吨，搭建电池回收利用项目模型。吨，搭建电池回收利用项目模型。 生产者生产者名录名录回收商回收商处理企业处理企业处置单位处置单位工信部工信部发改委等发改委等商务部商务部环保部门环保部门制定名录回收管理核发资格日常监管自查报告拆解情况复核税务、海关部门缴纳基金财务部门上缴国库提交审核结果委托或自建基金拨付个人、企业车主个人、企业车主监管核档回收证明政府机关、国企政府机关、国企等等整车厂测试车整车厂测试车其他非正常报废其他非正常报废车辆车辆当地车管所当地车管所报废汽车拆解厂报废汽车拆解厂六联单汽修厂、汽修厂、4S4S店店回用件预处

117、理预处理交由资质企处置动力电池动力电池大宗商品大宗商品五大总成五大总成回用件回用件动力蓄电池回收服务网点或废旧动力电池利用企业商务部门商务部门资质认证危废分类销售有资质再制造企业 25 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 关键假设如下： 1） 进料为 5 系三元（NCM523）正极粉料，可计算单位正极材料对应所含金属锂约为 7.2%、金属钴约为 12.2%、金属镍约为 30.4%、金属锰约为 17.1%； 2） 参考废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法 ，锂、钴、镍、锰回收率为 85%、98%、98%

118、、98%； 3） 材料销售价格按照碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰于 2021 年前三季度价格的中位数； 4） 采购金属价格按照 2021 年前三季度金属钴、金属镍价格的中位数； 5） 折扣系数选取 75% 6） 辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、折旧摊销、其他制造成本参考绿色低碳发展基金会发布深圳市动力电池回收利用机制与政策研究 （2018） 图图 34：动力电池回收动力电池回收再生再生项目盈利模型项目盈利模型 数据来源：东吴证券研究所测算 考虑回收再生 1 吨 NCM523 正极粉料，我们预计营业收入营业收入为 12.30 万元，其中碳12.3012.308.788.781. 碳酸锂销售

119、（万元）1. 碳酸锂销售（万元）2.852.851. 原材料采购成本1. 原材料采购成本6.396.39质量（吨）0.331.1 钴采购成本（万元）3.31单位正极材料所含金属量（%）7.2%单位正极材料所含金属量（%） 0.12回收率（%）85%金属价格（万元/吨）36.15单价（万元/吨）8.77折扣系数（%）75%2. 硫酸钴销售（万元）2. 硫酸钴销售（万元）4.484.481.2 镍采购成本（万元）3.08质量（吨）0.57单位正极材料所含金属量（%） 0.30单位正极材料所含金属量（%）12.2%金属价格（万元/吨）13.52回收率（%）98%折扣系数（%）75%单价（万元/吨）7

120、.852. 辅助材料成本2. 辅助材料成本0.830.833. 硫酸镍销售（万元）3. 硫酸镍销售（万元）4.614.613. 燃料动力成本3. 燃料动力成本0.210.21质量（吨）1.334. 预处理成本4. 预处理成本0.170.17单位正极材料所含金属量（%）30.4%5. 环境处理成本5. 环境处理成本0.150.15回收率（%）98%6. 人工成本6. 人工成本0.160.16单价（万元/吨）3.467. 运输成本7. 运输成本0.670.674. 硫酸锰销售（万元）4. 硫酸锰销售（万元）0.370.378. 折旧与设备维护8. 折旧与设备维护0.210.21质量（吨）0.51单

121、位正极材料所含金属量（%）17.1%回收率（%）0.98单价（万元/吨）0.713.523.5229%29%NCM523正极粉料1tNCM523正极粉料1t营业成本（万元）营业成本（万元）毛利（万元）毛利（万元）毛利率（%）毛利率（%）营业收入（万元）营业收入（万元） 26 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 酸锂销售收入 2.85 万元，硫酸钴销售收入 4.48万元，硫酸镍销售收入 4.61 万元，硫酸锰销售收入 0.37 万元。我们预计营业成本营业成本为为 8.78 万元，其中原材料采购成本为 6.39万元

122、，占比达 73%。项目毛利率约 29%。 图图 35：电池回收再生项目营业收入构成电池回收再生项目营业收入构成 图图 36：电池回收再生项目制造成本构成电池回收再生项目制造成本构成 数据来源：东吴证券研究所测算 数据来源：东吴证券研究所测算 5.2. 商业模式本质为商业模式本质为再再制造，制造，产品原材料价格同向变动享稳定加工利润产品原材料价格同向变动享稳定加工利润 收入与原材料成本同向变动，盈利收入与原材料成本同向变动，盈利能力稳定。能力稳定。电池回收利用产业链各环节已实现较高的市场化程度。废旧电池采购成本计价过程中，钴与镍的折扣系数也反映了废旧电池中锂金属的价值量。2021 年以来，碳酸锂

123、价格迎来快速上涨，带动废旧电池采购行业折扣系数快速上行。根据天奇股份投资者关系活动记录，2021 年 8 月投资者关系活动记录中，原材料采购折扣系数大部分在 70%80%，2022 年 1 月投资者关系活动记录中，原材料采购折扣系数部分可能超过 100%，极片料可能达到 110%。原材料采购成本快速上涨的同时，下游销售价格同步快速攀升，产品销售收入与原材料采购成本产品销售收入与原材料采购成本存在一致性，制造成本则相对固定存在一致性，制造成本则相对固定。基于盈利模型，我们对碳酸锂价格和废电池采购折扣系数进行敏感性分析，在碳酸锂价格在碳酸锂价格与折扣系数同步波动的过程中，利润率可以与折扣系数同步波

124、动的过程中，利润率可以维持稳定。维持稳定。以 2021年 12月 31 日碳酸锂价格约 25万元/吨为例，折扣系数在 114%124%范围内，项目毛利率维持在 27%33%水平区间。 碳酸锂, 23%硫酸钴, 36%硫酸镍, 37%硫酸锰, 3%辅材药剂, 35%燃料动力, 9%预处理, 7%环保成本, 6%人工成本, 7%运输成本, 28%设备折旧, 9% 27 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 37：原材料采购折扣系数随碳酸锂价格上行逐步攀升原材料采购折扣系数随碳酸锂价格上行逐步攀升 数据来源：My

125、steel，Wind，东吴证券研究所 图图 38：碳酸锂价格与折扣系数对项目毛利率影响敏感性测算碳酸锂价格与折扣系数对项目毛利率影响敏感性测算 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所测算 0002040608001802021/5/72021/6/72021/7/72021/8/72021/9/72021/10/7 2021/11/7 2021/12/72022/1/72022/2/7 2022/3/7碳酸锂价格（万元/吨）折扣系数（%）报废三元正极片：Li6%三元极片粉料：Li6.5%三元混合粉料： Li4%三元电池料：Li3.5%三元电池料

126、：Li3%碳酸锂（万元/吨） 碳酸锂（万元） 碳酸锂（万元）折扣系数（%）折扣系数（%）40222224242626282830303232343436363838404080%80%27%31%34%37%40%42%45%47%49%50%52%54%55%56%58%59%82%82%26%30%33%36%39%41%44%46%48%49%51%53%54%56%57%58%84%84%25%28%32%35%38%40%42%45%47%49%50%52%53%55%56%57%86%86%23%27%31%34%36%39%41%44%

127、46%48%49%51%53%54%55%57%88%88%22%26%29%32%35%38%40%43%45%47%48%50%52%53%55%56%90%90%21%25%28%31%34%37%39%42%44%46%48%49%51%52%54%55%92%92%19%23%27%30%33%36%38%41%43%45%47%48%50%52%53%54%94%94%18%22%26%29%32%35%37%40%42%44%46%48%49%51%52%54%96%96%17%21%24%28%31%34%36%39%41%43%45%47%48%50%52%53%98%98%

128、15%20%23%27%30%33%35%38%40%42%44%46%48%49%51%52%100%100%14%18%22%26%29%32%34%37%39%41%43%45%47%48%50%51%102%102%13%17%21%24%28%31%33%36%38%40%42%44%46%48%49%51%104%104%11%16%20%23%26%29%32%35%37%39%41%43%45%47%48%50%106%106%10%14%18%22%25%28%31%34%36%38%41%42%44%46%48%49%108%108%9%13%17%21%24%27%30%

129、33%35%38%40%42%43%45%47%48%110%110%7%12%16%20%23%26%29%32%34%37%39%41%43%44%46%48%112%112%6%11%15%19%22%25%28%31%33%36%38%40%42%44%45%47%114%114%5%9%14%17%21%24%27%30%32%35%37%39%41%43%44%46%116%116%3%8%12%16%20%23%26%29%31%34%36%38%40%42%44%45%118%118%2%7%11%15%19%22%25%28%30%33%35%37%39%41%43%45%1

130、20%120%1%5%10%14%18%21%24%27%30%32%34%36%38%40%42%44%122%122%-1%4%9%13%16%20%23%26%29%31%33%36%38%40%41%43%124%124%-2%3%7%12%15%19%22%25%28%30%33%35%37%39%41%42%126%126%-3%2%6%10%14%18%21%24%27%29%32%34%36%38%40%42%128%128%-5%0%5%9%13%17%20%23%26%28%31%33%35%37%39%41%130%130%-6%-1%4%8%12%16%19%22%25

131、%27%30%32%34%36%38%40%132%132%-7%-2%3%7%11%14%18%21%24%26%29%31%33%36%37%39%134%134%-9%-3%1%6%10%13%17%20%23%26%28%30%33%35%37%39%136%136%-10%-5%0%5%9%12%16%19%22%25%27%30%32%34%36%38%138%138%-11%-6%-1%3%8%11%15%18%21%24%26%29%31%33%35%37%140%140%-13%-7%-2%2%6%10%14%17%20%23%25%28%30%32%34%36% 28 /

132、35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 商业模式本质为商业模式本质为再再制造，获稳定加工利润。制造，获稳定加工利润。根据天奇股份公司公告，天奇股份全资子公司金泰阁（从事电池再生利用，产品为碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等）2021 年上半年共实现净利润 0.77 亿元，2021 年前三季度实现净利润 1.45 亿元。根据天奇股份投资者关系活动记录，2021 年前三季度金泰阁共销售碳酸锂 1165 吨，以销售碳酸锂口径计算，单吨碳酸锂净利润为 12.4 万元万元/吨吨。根据金泰阁产能情况、扩产进度、以及 2021 年前三

133、季度碳酸锂销量情况，我们预计 2021 年上半年金泰阁碳酸锂销售约为 680 吨，单吨碳酸锂净利润为 11.3 万元万元/吨吨。在碳酸锂价格快速上涨的背景下，天奇天奇金泰阁金泰阁并没有显著体现出金属价格上涨带来的盈利弹性并没有显著体现出金属价格上涨带来的盈利弹性。商业模式本质为。商业模式本质为再再制造，享制造，享有有稳定稳定再再制造利润。制造利润。 图图 39：金泰阁单吨碳酸锂净利润金泰阁单吨碳酸锂净利润受碳酸锂价格快速上涨影响较小受碳酸锂价格快速上涨影响较小 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 5.3. 技术技术带来盈利弹性带来盈利弹性&渠道渠道确保原料供应确保原料供应，价格波动影

134、响有限，价格波动影响有限 核心竞争力来自技术与渠道。核心竞争力来自技术与渠道。1）技术优势推动回收率提高，技术优势推动回收率提高，带来盈利弹性。带来盈利弹性。根据工信部废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法 ，锂、钴、镍、锰回收率要求为 85%、98%、98%、98%，钴镍锰回收率已经达到较高水平，锂的回收率仍然有提升空间。基于上文盈利模型，我们考虑不同企业、不同工艺路径上，对于锂回收率的差异，假设不同的锂回收率对应营业成本一致，我们可以发现：当锂回收率为80%、85%、90%、95%、100%，项目对应毛利率分别为 27.6%、28.6%、29.6%、30.5%、31.4%，锂回收率

135、每提升 5pct，对应毛利率约可提升 1pct，技术领先企业依托技术领先企业依托超过行业的锂回收率，有望可以获得超额收益。超过行业的锂回收率，有望可以获得超额收益。2）渠道保障原料供给与合理的）渠道保障原料供给与合理的折扣系折扣系数。数。渠道优势将保证项目拥有确定的报废电池供应，同时成熟的渠道布局将为项目带来合理的原料采购价格。技术与渠道相辅相成形成长期核心竞争力。技术与渠道相辅相成形成长期核心竞争力。 036902530354045右轴金泰阁碳酸锂单吨净利润（万元/吨）左轴碳酸锂（万元/吨）预计2021H1金泰阁单吨碳酸锂净利润为11.311.3万元万元/ /吨吨预计2

136、021Q1-3金泰阁单吨碳酸锂净利润为12.412.4万元万元/ /吨吨碳酸锂价格持续攀升，我们预计金泰阁单吨碳酸锂净利润稳步提升 29 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 40：锂回收率对项目毛利率敏感性测算锂回收率对项目毛利率敏感性测算 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所测算 受金属价格波动影响较小，加快经营周转盈利能力稳定性提升。受金属价格波动影响较小，加快经营周转盈利能力稳定性提升。我们梳理2021/1/2 至 2022/2/19 期间碳酸锂价格，考察 7 日价格涨跌幅，涨跌幅位于 3%

137、以内占比最高，达 50%，涨跌幅位于 11%以内占比已达 95%。考察 14 日价格涨跌幅，涨跌幅位于 3%以内占比最高，达 36%，涨跌幅位于 7%以内占比达 55%，涨跌幅位于 11%以内占比已达 66%。在在 2021 年以来碳酸锂价格快速上涨的行情中，年以来碳酸锂价格快速上涨的行情中，以以 7 日和日和 14 日考察日考察碳酸锂价格变动，涨幅碳酸锂价格变动，涨幅大概率大概率落在落在 10%以内。以内。基于上文盈利模型，我们假设 1）未未能能实现顺价实现顺价：公司生产销售周期短于碳酸锂价格变动周期，故原材料采购折扣系数不随碳酸锂价格变动而变动，当碳酸锂价格波动5%，毛利率分别上升 0.8

138、2pct 至 29.4%，下降 0.84pct 至 27.8%，碳酸锂价格波动10%，毛利率分别上升 1.62pct 至 30.2%，下降 1.69pct 至 26.9%，我们认为在我们认为在 2021 年以来的锂价快速上涨的行情中，涨跌幅大概年以来的锂价快速上涨的行情中，涨跌幅大概率位于率位于 10%以内，以内，盈利能力盈利能力波动可控，金属价格正常运转，项目盈利能力稳定。波动可控，金属价格正常运转，项目盈利能力稳定。2）加快周转，加快周转，缩短生产销售周期，项目运营受金属价格波动的影响将进一步减小，项目缩短生产销售周期，项目运营受金属价格波动的影响将进一步减小，项目稳定盈利能力可期。稳定盈

139、利能力可期。 27.6%28.6%29.6%30.5%31.4%25%26%27%28%29%30%31%32%项目毛利率锂回收率 30 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 41：碳酸锂价格涨跌幅直方图（碳酸锂价格涨跌幅直方图（7 日涨跌幅，日涨跌幅，2021/1/22022/2/19） 图图 42：碳酸锂价格涨跌幅直方图（碳酸锂价格涨跌幅直方图（14 日涨跌幅，日涨跌幅，2021/1/22022/2/19） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 43：碳酸锂价格对

140、项目毛利率影响敏感性测算碳酸锂价格对项目毛利率影响敏感性测算 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 19.2%20.3%21.3%22.3%23.3%24.2%25.1%26.0%26.9%27.8%28.6%29.4%30.2%31.0%31.8%32.5%33.2%34.0%34.7%35.3%36.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5%0%5%10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%4.44.85.35.76.16.67.07.57.98.

141、38.89.29.610.1 10.5 11.0 11.4 11.8 12.3 12.7 13.2项目毛利率碳酸锂价格涨跌幅（%）碳酸锂价格（万元/吨） 31 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 6. 投资建议：关注产能先发优势投资建议：关注产能先发优势、技术优势与、技术优势与渠道布局优势渠道布局优势 6.1. 天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道 产能快速扩张延伸产业链至前驱体产能快速扩张延伸产业链至前驱体。公司公告 20

142、21-2024 年投资计划，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中 1）扩产技改项目预计投资不超过 4.4 亿元，金泰阁废旧电池处理量从 2 万吨/年提升至 5 万吨/年，产能弹性 150%，预计 2022 年投产；2）三元前驱体项目预计投资 50 亿元，建成 3 万吨/年三元前驱体产能和 1.2 万吨/年碳酸锂产能，预计一期 2023Q4 投产，二期 2024Q4 投产，业务拓展至“电池回收元素提取材料制造” 。 废旧电池回收渠道协同优势显现，战略合作整车企业共推电池再利用。废旧电池回收渠道协同优势显现，战略合作整车企业共推电池再利用。2021 年 9月 10 日公司公告与一汽集团全资

143、子公司一汽资产签署合作框架协议 ，拟在动力电池回收利用等领域构建深度合作关系，公司与一汽资产建立多年紧密合作关系，此次将于长春建立首个动力电池回收利用基地，开展动力电池回收业务，并陆续在一汽集团主要客户集中区域及重点城市建立多个资源回收利用基地。公司深耕汽车产业链，布局汽车后市场，渠道协同优势显现。渠道优势匹配产能扩张&产业链深化，公司动力电池回收利用核心主业高增可期。 盈利预测：盈利预测：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局，产能扩张产业链深化。我们维持预计公司 2021-2023 年归母净利润 1.56/2.36/3.50 亿元，2021-2023 年EPS 为 0.41/0.6

144、2/0.92 元/股，当前对应 PE 为 42x/28x/19x（2022/3/15） ，维持“买入”评级。 6.2. 光华科技：光华科技：PCB 化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链 国内国内 PCB 化学品龙头。化学品龙头。光华科技主要从事化学专用品的研发、生产、销售和服务，主要产品涉及 PCB 化学品、化学试剂、锂电材料、退役动力电池综合利用四大领域。公司从事专用化学品的历史长达 40 年，定位于专用化学品的高端领域，坚持自主品牌的运营，产品品质已经获得了客户的广泛认可，“华大”、“JHD”商标均被评为“广东省著名商标”。公司品牌除在国

145、内享有较高知名度外，在国际上也具有较强的影响力，是罗门哈斯、霍尼韦尔、美维电子、富士康、宝洁、安利、高露洁、依利安达、惠亚集团等国际知名跨国企业的供应商。 积极布局锂电材料、锂电回收产业链。积极布局锂电材料、锂电回收产业链。公司与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理模式并展开合作，随着业务开拓，公司继续围绕打造新能源全生命周期价值链，积极构建废旧电池回收网络体系，充分发挥公司的技术优势，完善锂电池材料产业链，形成动力电池循环利用的完整闭环完善锂电池材料产业链，形成动力电池循环利用的完整闭环。2021 年，公司退役磷酸铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目启动，主

146、要围绕退役磷酸 32 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 铁锂电池全组分绿色、高值化回收利用过程关键技术和装备研究，旨在解决现阶段退役磷酸铁锂电池全组分短流程高值化利用和过程无害化的问题，并实现退役磷酸铁锂电池全组分资源化利用示范产业化。 6.3. 格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头 回收再生回收再生先驱，构建新能源全生命周期价值链先驱，构建新能源全生命周期价值链。公司坚守“城市矿山+新能源材料” ，构建了新能源全生命周期价值

147、链、钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循环再生价值链等资源循环模式和新能源循环模式，成为世界领先的废物循环企业与践行绿色低碳发展的世界先进企业代表。公司回收处理的电子废弃物约占中国报废总量的 10%，回收处理的废旧电池（除铅酸电池外）占中国报废总量的 10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的 4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 8%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的 5%以上。 打造前驱体龙头，动力电池回收业务快速增长。打造前驱体龙头，动力电池回收业务快速增长。2021 年中报，公司新能源电池材料业务实现营业收入 563,067.26

148、 万元，同比增长 103.98%。公司取得了三元前驱体出货量超过 42,000 吨（同比大幅增长 190%）和四氧化三钴出货量近 8,500 吨（同比增长达41.67%）的好成绩，均位居全球市场前三均位居全球市场前三；三元前驱体产品实现营业收入 303,342.61万元，同比大增 132.13%；四氧化三钴产品实现营业收入 178,219.84 万元，同比增长95.20%。正极材料出货量近 4,900 吨，实现稳定与增长。8 系高镍及单晶正极材料通过多家客户认证。三元前驱体中 8 系及以上高镍产品出货量占比 50%以上，9 系超高镍（Ni90 及以上）产品销售占比 40%以上，全面实施三元前驱

149、体材料由 5 系、6 系产品向 8 系及 8 系以上高镍产品的转型升级。报告期内，动力电池回收业务快速增长，其中梯级利用电池包出货量达 11,606 组，同比增长 325%，盈利能力不断增长。 6.4. 南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产 储能及铅再生行业领导者。储能及铅再生行业领导者。公司主要面向数据中心、智慧储能、工业后备、绿色出行应用领域，提供以锂离子电池和铅电池为核心的系统产品、解决方案及运营服务。主营业务包含储能、动力等全系列产品和系统的研发、制造、销售、服务及环保型资源再生，已形成“原材料产品应用运营服务资源再生原材

150、料”的全封闭产业链。公司业务涵盖智慧储能业务、通智慧储能业务、通信及数据业务、绿色出行业务和资源再生业务信及数据业务、绿色出行业务和资源再生业务四大业务。公司储能业务储能业务抓住储能发展机遇，发力电源侧光储项目，2021 年上半年智慧储能业务实现营业收入 3.25 亿元，同增 48.67%。公司通信及数据业务通信及数据业务抓住国内外 5G 通信市场及数据中心大发展的市场机遇，扩大锂电后备电源产品应用，2021 年上半年通信及数据用后备电源业务实现销售收入 14.45 亿元，同增 17.03%。公司绿色出行业务绿色出行业务深 33 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责

151、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 耕低俗电动车细分市场，2021 年上半年实现营业收入 24.08 亿元，同增 78.56%。公司资源再生业务资源再生业务再生铅产能释放，锂电再生及新材料业务加速落地，2021 年上半年子公司华铂科技铅回收产能进一步释放，单体报表实现营业收入 31.45 亿元，同增 77.45%。 锂电回收一期锂电回收一期 2.5 万吨产能万吨产能 2022 年年 3 月释放。月释放。公司子公司华铂新材料 10万吨锂电回收项目中一期 2.5 万吨产能将从 2022 年 3 月起陆续释放，实现切入锂电回收再生赛道。随着公司锂电及锂电回收项目的落地，公司将初步

152、打造锂电产业链闭环，实现公司内部产业结构调整与产业升级，同时保障公司锂电产品原材料生产及采购成本，保证公司盈利能力。 6.5. 旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生切入再生资源赛道旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生切入再生资源赛道 公司主业垃圾焚烧、餐厨垃圾，资产优质。公司主业垃圾焚烧、餐厨垃圾，资产优质。公司垃圾焚烧项目位于长江三角洲、珠江三角洲及环渤海经济圈，项目区位、质地优质。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等 10 个省份投资、建设垃圾焚烧发电项目投资、建设垃圾焚烧发电项目合计25,220 吨，其中已建成投运 18 座电厂

153、 30 期项目共 20,920 吨；试运营项目共 1,350吨；在建项目共 1,200 吨；筹建项目共 1,750 吨；公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等5 个省份投资、建设餐厨垃圾项目投资、建设餐厨垃圾项目合计 2,720 吨。其中已建成投运 8 期餐厨项目共1,460 吨；试运营餐厨项目共 400 吨；在建餐厨项目共 860 吨。投运项目贡献稳定现金流，在手项目提供稳定增长。 收购浙江立鑫切入动力电池回收再生赛道。收购浙江立鑫切入动力电池回收再生赛道。2022 年 1 月 4 日，公司公告拟通过子公司旺能再生收购浙江立鑫新材料 60%股权，积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业。立鑫新

154、材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产 3150t硫酸钴、1350t 氯化钴、1305t 氢氧化钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂等，预计 2022 年第一季度可建成进入试运营。 6.6. 福龙马：福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收设立福龙马新能源，布局动力电池回收 凭借品牌效应凭借品牌效应&技术优势环卫装备销量保持行业前三，新能源装备高增市占率领技术优势环卫装备销量保持行业前三，新能源装备高增市占率领先。先。根据“银保监会”的新车交强险数据统计：2021 年上半年，公司环卫装备市场占有率为

155、5.42%，环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率 9.48%，均位于行业第三；新能源环卫装备市场占有率 7.34%，排名行业第四。在全国环卫装备行业下滑的环境下，公司环卫装备销量与收入维持平稳增长态势，但受上游原材料钢材价格上涨、客户结构变化、新能源环卫装备采购量还没释放、市场竞争加剧等因素影响，使得公司环卫装备整体毛利率同比下降。 34 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 装备协同装备协同/经验累积经验累积/智慧环卫三大优势助力环服拓张，订单持续放量毛利率趋稳。智慧环卫三大优势助力环服拓张，订单持续放量毛利

156、率趋稳。公司作为装备领先企业，切入环服 6 年，在装备制造、销售渠道、智慧环卫方面具备明显协同优势，增强拿单能力。截止 2021 年上半年，公司在履行的环卫服务年化合同金额 35.41 亿元，同比增长 12.06%，合同总金额 294.98 亿元（含项目顺延服务年限合同金额及已中标项目补充合同金额） ，同比增长 7.13%；待履行的环卫服务合同总金额209.71 亿元。根据“环境司南”统计数据显示：2021 年上半年，公司在新签首年服务金额行业排名第八，合同总金额行业排名第六。 设立全资子公司福龙马新能源，推动动力电池回收利用领域的业务布局。设立全资子公司福龙马新能源，推动动力电池回收利用领域

157、的业务布局。2021 年12 月公司公告设立全资子公司福龙马新能源，推动公司在动力电池回收利用领域的业务布局，延伸公司在固体废弃物资源化领域的产业链，促成公司与上海交通大学环境学院共建双碳循环装备联合研发中心的动力电池回收资源化利用项目落地，促进公司战略规划延伸。 盈利预测：盈利预测：考虑公司环卫装备实力恒强有望享电动化长期红利，业务协同优势助力环服订单持续积累，我们维持 2021-2023 年净利润预测 4.92/5.79/6.83 亿元，对应 2021-2023 年 EPS 为 1.18/1.39/1.64 元/股。当前市值对应 2021-2023 年 PE 为 9/8/7 倍（2022/

158、3/15） ，维持“买入”评级。 7. 风险提示风险提示 1） 锂电池装机不及预期：锂电池装机不及预期：电池再生利用行业作为锂电装机后周期行业，行业成长发展紧密挂钩锂电行业装机增长，若新能源渗透率不及预期导致动力电池装机增速不及预期，将影响电池再生利用行业发展。 2） 动力电池回收模式发生重大动力电池回收模式发生重大变化变化：若电池回收政策较现行政策发生重大变化，可能会影响废旧电池回收渠道，进而影响再生利用项目对于原料的获取，影响项目运营。 3） 金属价格下行：金属价格下行：电池回收利用原材料采购价格与再生品销售价格均与金属价格正向相关，项目盈利相对稳定。若相关金属（钴、镍、锰、锂等）价格单边快速下行，将影响项目正常运营及盈利能力。 4） 行业竞争加剧：行业竞争加剧：电池回收利用市场项目盈利好，需求旺盛。动力电池厂商、新能源车企及第三方进一步介入电池回收利用行业，加剧市场竞争，造成电池回收业务毛利率下降。