1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.03.16 全球能源新格局，高深壁垒强盈利全球能源新格局，高深壁垒强盈利 煤炭供需错配根源已久，高价煤炭供需错配根源已久，高价持续时间将超预期持续时间将超预期 m 本报告导读：本报告导读： 国际动力煤价重返历史高位， 能源品价格仍在传导， 中国煤价尚处传导前期国际动力煤价重返历史高位， 能源品价格仍在传导， 中国煤价尚处传导前期， 煤炭供煤炭供需错配根源已久，持续时间将超预期需错配根源已久，持续时间将超预期，中国煤市难“独善其身” ，中国煤市难“独善其身” ，高景气将延续高景气将延续。 摘要：摘要： 国际动力煤价重返历

2、史高位国际动力煤价重返历史高位， 能源品价格仍在传导， 中国煤价能源品价格仍在传导， 中国煤价尚处尚处传导前传导前期期。2022 年 3 月，纽卡斯尔 NEWC 动力煤均价 266 美元/吨，同比增长180.4%，自 21 年 10 月以来实现 V 型反转，再创历史新高。国际油气价格向中国煤价传导共有三环：1）澳煤是第一环，澳煤主要出口日韩等燃机和燃煤发电替代性较强的地区， 高气价下燃煤发电成本优势显著， 澳煤需求提升，价格上涨；2）印尼煤是第二环，澳煤与印尼煤的采购国高度重叠，因此当澳煤与印尼煤价差拉大时， 印尼煤的采购需求将会提升， 印尼动力煤基准价已连续三月上涨，看涨情绪浓厚；3）中国煤

3、价是第三环，印尼是中国最大的进口煤源， 受国际煤价提升拉动印尼煤价影响， 目前进口价差持续收窄，伴随印尼煤价继续上涨，海外煤需求将转向国内，支撑煤价维持高位。 俄乌争端后，全球煤市格局将重塑俄乌争端后，全球煤市格局将重塑。1）印尼印尼： 出口主要集中于亚太地区，欧洲占比几乎为零， 俄乌冲突后预计澳煤被欧洲分流， 亚洲需求将更聚焦于印尼；2）澳洲：澳洲：传统欧洲盟友的澳洲将承担更多的欧洲需求，澳煤高热值低硫的特性，也将保障其作为燃机替代的首选；3）俄罗斯俄罗斯：短期扰动下，俄媒出口存疑， 中长期俄罗斯将延续煤炭增产和扩大出口的局面， 也将配套远东地区煤炭出口的基建投资；4）蒙古：蒙古：替代澳洲成

4、为中国最大炼焦煤进口国， 受疫情反复影响 2021 年进口受限， 伴随 22 年 7 月铁路运营， 预计塔本陶勒盖煤矿将形成 3000 万吨煤炭运力，将补充中国焦煤需求。 煤炭供需错配根源已久， 高价煤炭供需错配根源已久， 高价持续时间将超预期持续时间将超预期。 绿色发展议题下， 发达国家纷纷降低煤炭生产，2008 年起经合组织国家煤炭产量下降，非经国家产量提升，2010 年后全球总产量企稳。中长期看全球煤炭市场将持续供给偏紧，而且 20212024 年间全球煤炭消费量的增速(+1.7%)略高于供给的增速(+1.4%)。因此我们判断在未来三年里，全球整体煤炭市场供应将处于偏紧状态， 而全球贸易

5、体系还将因俄乌战争持续受到冲击。 鉴于脆弱的供应链体系，以及偏紧的供给，煤价将在波动中上行，中枢不断提升。 投资建议投资建议：壁垒提高、 景气延续壁垒提高、 景气延续。 1） 动力煤动力煤： 全球煤价仍将上涨且维持强势，支撑国内市场煤价格；2）焦煤）焦煤： “稳增长，兴基建”支撑需求，短期供给偏紧延续，长期看俄煤、蒙煤进口增量；3）无烟煤：无烟煤：进口占比少，煤化工将引领需求提升。推荐推荐：1）全年主线：高股息、绿电转型、成长性煤化工， 中国神华/平煤股份/兖矿能源、 靖远煤电/电投能源、 中国旭阳集团/宝丰能源；2）坐拥海外煤矿资源：兖矿能源；3）资源优质企业：兰花科创、陕西煤业、淮北矿业、

6、山西焦煤、 潞安环能、中煤能源、山煤国际、 盘江股份。 风险提示。风险提示。1）宏观经济不及预期；2）全球疫情出现反复；3）中国供给释放超预期 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 煤炭 供给紧张煤价上涨， 煤企迎一季度开门红 2022.03.13 煤炭全球煤炭紧缺，进口大幅下降 2022.03.08 煤炭 全球煤炭需求提升， 中央定调下强盈利更确定 2022.03.06 煤炭 3 月长协价落地， 新机制下可持续强盈利更确定 2022.03.02 煤炭 长协价格区间落地， 发掘三条阿尔法机会 2022.02.26 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报

7、告证券研究报告 煤炭煤炭 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目目 录录 1. 全球能源共振，中国煤价难“独善其身” . 3 1.1. 国际动力煤价重返历史高位，焦煤价格出现分化 . 3 1.2. 能源品价格仍在传导，中国煤价尚处传导前期 . 4 1.2.1. 天然气价格维持高位，欧洲、日韩煤电成本替代优势凸显 4 1.2.2. 澳煤是国际煤价油价联动的纽带 . 5 1.2.3. 国际煤价波动由印尼煤传导至中国市场. 7 2. 俄乌争端后，全球煤市格局将重塑 . 8 2.1. 印尼煤：亚洲需求聚焦下，易涨难跌 . 8 2.

8、2. 澳洲煤：占领俄煤欧洲市场，能源价格传导的枢纽 .11 2.3. 俄罗斯煤：贸易结算或受限，未来将倾向中国市场 . 13 2.4. 蒙古煤：中国最大焦煤进口国，新开铁路将增加运力 . 14 3. 煤炭供需错配根源已久，高价持续时间将超预期 . 15 3.1. 绿色发展议题下，发达国家纷纷降低煤炭生产 . 15 3.2. 全球煤炭中长期将延续供给偏紧格局 . 16 4. 中国煤市：传统淡季已至，高景气将延续 . 19 4.1. 动力煤：全球煤价仍将上涨且维持强势，支撑国内市场煤价格 19 4.2. 焦煤：“稳增长，兴基建”支撑需求，短期供给偏紧延续，长期看俄煤、蒙煤进口增量. 20 4.3.

9、 无烟煤：进口占比少，煤化工将引领需求提升 . 21 5. 投资建议：壁垒提高、景气延续 . 21 6. 风险提示 . 22 tZpVxXaUmVzWbR9R7NtRrRnPpNjMpPtQiNpOpQaQrRyRxNsQpRxNrQsR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1. 全球能源共振，中国煤价难“独善其身”全球能源共振，中国煤价难“独善其身” 1.1. 国际国际动力煤价动力煤价重返历史高位重返历史高位，焦煤价格出现分化，焦煤价格出现分化 全球动力煤价全球动力煤价实现实现 V 型翻转， 重返历史高位型翻转， 重返历

10、史高位。 在国际煤价体系中， 除中国环渤海港口外，具有核心指标意义的港口主要为欧洲 ARA （阿姆斯特丹港、鹿特丹港和安特卫普港） 、南非理查德 RB、澳大利亚纽卡斯尔港口。2022 年 3 月，纽卡斯尔 NEWC 动力煤 266 美元/吨，ARA 港动力煤均价为 195美元/吨， 理查德RB动力煤248美元/吨， 分别环比增长11.5%、0.7%、19.1%，同比增长 180.4%、185.6%、159.4%，其中纽卡斯尔港、理查德港动力煤价均创历史新高。 国际动力煤价格 2020 年 8 月份触及低点后均大幅上涨，核心原因：1）全球通货膨胀浪潮下，大宗商品价格快速上涨；2）俄乌冲突后，全球

11、化石能源传统贸易格局被打破，供应链遇到冲击； 3）亚太地区煤炭主要生产国增速逐步放缓，叠加东亚国家的煤炭消费量仍持续增长，煤炭行业进入由供给支配的上行周期。 图图 1：2021 年全球动力煤现货价持续上涨年全球动力煤现货价持续上涨(美美元元/吨吨) 数据来源：wind、国泰君安证券研究 全球焦煤价格全球焦煤价格走势出现分化， 俄煤平稳， 澳煤上涨走势出现分化， 俄煤平稳， 澳煤上涨。 全球焦煤除中国以外的主要生产国为澳大利亚、俄罗斯，此两国主焦煤的中国到岸价对判断国际焦煤价格具有参考意义。2022 年 3 月， 澳洲峰景矿硬焦煤中国到岸均价为 426 美元/吨，俄罗斯主焦煤中国到岸均价为 30

12、5 美元/吨，分别环比增长 1.4%、7.0%，同比增长 210.7%、72.7%。 不同于国际动力煤价在 2021年底以来的全面反弹， 俄罗斯焦煤价格2021年底后整体企稳，而澳洲焦煤迅速反弹至历史高位。我们判断主因为，中国限制澳洲焦煤进口后，中国的焦煤进口主要来自俄罗斯和蒙古，从而形成了“中-俄-蒙”以及“澳-欧-日-印”两个偏独立的定价体系。 而在中国 21 年 10 月有关部门通过价格法以及保供增产等手段使煤价回落后，冬季钢铁企业的限产也随之而来， 整个黑色产业链相对疲软， “中-俄-蒙”的焦煤价格体系整体趋稳。 05003-092017

13、----052022-01欧洲ARA港动力煤现货价理查德RB动力煤现货价纽卡斯尔NEWC动力煤现货价 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 图图 2：2021 年全球焦煤价格中枢抬升年全球焦煤价格中枢抬升(美元美元/吨吨) 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.2. 能源品价格仍在传导，中国煤价能源品价格仍在传导，中国煤价尚处尚处传导前期传导前期 1.2.1. 天然气价格维持高位，欧洲、日韩煤电成本替代优势凸显天然气价格维持高位，欧洲、日韩煤电

14、成本替代优势凸显 欧洲天然气价持续维持高位， 燃机发电成本提升欧洲天然气价持续维持高位， 燃机发电成本提升。 据 wind 资讯， 英国IPE 天然气期货 3 月收盘均价为 390 便士/色姆 （10.9 元/标方， 按 1 英镑=8.26 元人民币的汇率测算） ， 环比提升 101.3%， 且 21Q4 均价为 242 便士/色姆、22Q1(截至 3.11 日)为 235 便士/色姆，连续两个季度维持历史高价。 于欧洲而言， 燃机和燃煤发电的于欧洲而言， 燃机和燃煤发电的具备互为替代的属性具备互为替代的属性。 而欧洲(不含俄罗斯)的发电结构为新能源发电、核电、燃机发电、水电、煤电的比重分别为

15、 24%、22%、19%、17%、15%，其中新能源发电及水电因受风光来水等自然条件影响通常不用来调峰，而核电基本处于满发状态，因此燃机发电和煤电为主要的调峰方式。且燃机发电和煤电整体占比相差较小，在能源价格波动的情况下可以通过提升低成本一方的利用小时数来实现替代。 图图 3： 英国英国 IPE天然气期货收盘价中枢从天然气期货收盘价中枢从 21Q4以来持续以来持续维持历史高位维持历史高位(便士便士/色姆色姆) 图图 4： 2020年欧洲年欧洲(不含俄罗斯不含俄罗斯)煤电、 燃机发电分别占比煤电、 燃机发电分别占比15%、19% 数据来源：bp、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券

16、研究 日韩的火电日韩的火电发电发电占比占比均超均超五五成成， 燃机和燃煤发电替代属性更强， 燃机和燃煤发电替代属性更强。 据bp能源图鉴，2020 年日本煤电、燃机占比分别为 30%、35%，南韩煤电。燃机占比分贝为 36%、27%，日韩两国火电发电占比均超过 5 成且燃机和燃煤发电量相近，当成本发生变动时互为替代性更强。 005002016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-1现货价:峰景矿硬焦煤(CSR74%,V20.7%,A10.5%,S0.6%,P0.03%,澳大利亚产):中国到岸现货价:主焦煤(A10.5%,V:22%,S0

17、.5%,G:70%,Y10,俄罗斯产):中国到岸0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00期货收盘价(活跃合约):IPE英国天然气期货收盘价(活跃合约):IPE英国天然气:季:平均值24%22%19%17%15%3%新能源发电核电燃机发电水电煤电其它 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 图图 5：2020 年日本煤电、燃机发电分别占比年日本煤电、燃机发电分别占比 30%、35% 图图 6：2020 年年南韩南韩煤电、燃机发电分别占比煤电、燃机发电分别占比 36%、27% 数据来源：bp

18、、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 高气价下， 燃煤发电成本优势显著高气价下， 燃煤发电成本优势显著。 燃机和燃煤发电均为火电， 其最大的不同点在于原料来源，除燃料成本外其它股东成本整体相近，其中燃机发电度电消耗约 0.19 标方天然气，燃煤发电度电消耗约 300 克标煤(Q7000)，因此理论上在 1 标方天然气 = 1.58 千克标煤的售价时，燃机燃煤发电成本端持平。而英国 IPE 天然气期货 3 月均价已达 10.9 元/标方， 理论上标煤为 6899 元/吨时， 及 Q5500 为 5421 元/吨时(855 美元/吨，美元兑人民币汇率为 6.34)， 燃机和燃煤

19、的燃料成本才能持平。 而同期纽卡斯尔(Q6000)动力煤均价为 266 美元， 即使考虑海运费及热值换算， 煤电成本优势仍极其显著。此外， 2015 年至今英国 IPE 天然气期货连续收盘价与纽卡斯尔动力煤现货价的比值的均值为 0.58，而 2022 年 3 月初该比值为 1.09 远超历史均值，目前煤炭价格与天然气价格偏离度较大，煤价相对更便宜。 图图 7： 英国英国 IPE天然气期货天然气期货连续连续收盘价收盘价(便士便士/色姆色姆)与纽卡斯与纽卡斯尔动力煤现货价尔动力煤现货价(美元美元/吨吨)的比值目前处在高位的比值目前处在高位 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.2.2. 澳煤是

20、国际煤价油价联动的纽带澳煤是国际煤价油价联动的纽带 2021年年澳煤主要出口国为燃机和燃煤发电替代性较强的国家和地区澳煤主要出口国为燃机和燃煤发电替代性较强的国家和地区。 据coalmint，澳洲 2021 年 111 月煤炭出口国除印度(20%)外，主要均为同时拥有丰富燃机和燃煤机组的国家地区，包括日本(33%)、南韩(16%)及欧盟成员国。 35%35%30%30%4%4%8%8%12%12%11%11%燃机发电煤电核电水电新能源发电其它36%36%28%28%27%27%6%6%3%3%煤电核电燃机发电新能源发电其它0.200.701.201.702.202.702015-22016-2

21、2017-22018-22019-22020-22021-22022-2 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 俄煤限制后， 澳煤将成为日韩欧盟重点争抢的对象。俄煤限制后， 澳煤将成为日韩欧盟重点争抢的对象。 俄煤和澳煤因其高热值高灰分低硫的特性，广受日韩欧盟等发达国家的青睐。受俄乌冲突影响，俄罗斯能源出口蒙上一层阴霾，而此前欧盟煤炭进口 60%依赖于俄罗斯，澳洲煤炭出口欧盟的比例将进一步提升。 图图 8： 2021年年 111月澳洲煤炭主要出口国家地区为日本、月澳洲煤炭主要出口国家地区为日本、印度、韩国和欧盟印度、韩国和欧

22、盟 图图 9： 2021年欧盟年欧盟(含英国含英国)煤炭进口最大的来源为俄罗斯， 占煤炭进口最大的来源为俄罗斯， 占比比 60%以上以上(百万吨百万吨) 数据来源：coalmint、国泰君安证券研究 数据来源：Argus 澳洲煤价是国际油气价格向煤价传导的第一环澳洲煤价是国际油气价格向煤价传导的第一环。 作为全球最大的煤炭贸易国，2020 年澳煤占全球贸易量的 29%。且在 2020 年中国限制澳煤进口后，澳煤出口地更集中于同时拥有丰富燃机和燃煤机组的发达国家地区，且在俄乌终端之后，澳煤将进一步抢占俄煤对于欧洲的出口份额。因此当国际石油/天然气价格维持高位下， 澳煤将作为价格传导的第一环。 图

23、图 10：澳洲澳洲和印尼是全球最大的两个煤炭出口国和印尼是全球最大的两个煤炭出口国 图图 11： 纽卡斯尔港动力煤现货价与国际油价相关性较强纽卡斯尔港动力煤现货价与国际油价相关性较强(美元美元/吨吨) 数据来源：bp、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：CCI5500 数据在 2021.05.28 号停止发布，2021.05.28 至今的数据用 wind“市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛”代替 澳洲纽卡斯尔港澳洲纽卡斯尔港 5 月交割的动力煤价已达月交割的动力煤价已达 350美元美元/吨吨。 受俄乌冲突影响，全球化石能源价格继续冲高，纽卡斯尔动力煤 2205

24、 期货 3.11 日收盘价达 350 美元/吨，较 3.11 日现货价相比吨升水超 100 美元。作为价格传导的第一环，澳煤价格上涨动力十足。 33%33%20%20%16%16%10%10%4%4%2%2%1%1%0%0%14%14%17%17%日本印度韩国中国台湾越南荷兰西班牙法国其它29%29%27%27%18%18%5%5%5%5%5%5%11%11%澳洲印尼俄罗斯哥伦比亚南非美国其它0.00100.00200.00300.000.0020.0040.0060.0080.00100.002016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-1期货结算价(连续

25、):WTI原油:周:平均值(左轴)纽卡斯尔NEWC动力煤现货价:周:平均值(右轴) 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 图图 12：纽卡斯尔煤炭纽卡斯尔煤炭 2205期货已达期货已达 350(美元美元/吨吨) 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.2.3. 国际煤价波动由印尼煤传导至中国市场国际煤价波动由印尼煤传导至中国市场 油价高位时， 国际煤价传导的第二环是由澳煤向印尼煤传导油价高位时， 国际煤价传导的第二环是由澳煤向印尼煤传导。 2022年伊始，受印尼煤限制出口等因素影响，国际煤价企稳反弹，但反弹力度澳洲高于印尼

26、煤。因为与澳洲不同，印尼煤主要销往中国和印度，而中印能源主体均为煤电，受油气价格传导影响较小。 伴随澳洲煤价上涨斜率加大， 印尼煤看涨情绪浓厚伴随澳洲煤价上涨斜率加大， 印尼煤看涨情绪浓厚。 澳煤与印尼煤重叠的采购国有日本、韩国、印度，因此当澳煤与印尼煤价差拉大时，印尼煤的采购需求将会提升。在澳煤上涨之际，自 2022 年 1 月起动力煤基准价已经连续两个月大幅上调，分别为 2 月的 188 美元/吨(环比上涨 30美元)，3 月的 204 美元/吨(环比上涨 16 美元)，且 3 月基准价已经接近2021 年 11 月 215 美元的历史高位，基准价提升下，印尼煤将在澳煤的价格传导下进一步上

27、涨。 图图 13： 澳洲纽卡斯尔港煤价将助涨印尼卡里曼丹岛煤价澳洲纽卡斯尔港煤价将助涨印尼卡里曼丹岛煤价(美元美元/吨吨) 图图 14：印尼动力煤印尼动力煤 3 月月基准价基准价已接近新高已接近新高(美元美元/吨吨) 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：印尼能源部、国泰君安证券研究 中国煤炭进口最大的来源中国煤炭进口最大的来源国国为印尼， 中国与印尼煤价具备高相关性为印尼， 中国与印尼煤价具备高相关性。2021 年印尼出口中国的煤炭达 1.9 亿吨，占中国总进口量的 60%，占印尼全国出口量比重约 46%。高贸易关联下，印尼煤市与中国煤市高度相关，互为影响。 05010015020

28、025030035040045005018-12019-12020-12021-12022-1卡里曼丹(Q3800)FOB纽卡斯尔(Q5500)FOB0500 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 图图 15：中国煤炭市场价与印尼煤价相关性更强中国煤炭市场价与印尼煤价相关性更强 图图 16：2021年中国煤炭进口来源印尼占比为年中国煤炭进口来源印尼占比为 60% 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 印尼煤与国内煤价差正逐步收窄印尼煤与国内煤价

29、差正逐步收窄。 受印尼煤价上涨及海运费上行， 进口印尼煤到国内利润微薄。据易煤资讯测算，印尼中卡煤 Nar4500K 到岸价较同热值国内煤便宜 10-20 元/吨左右，低卡煤 Nar3800K 到岸价较同热值国内煤便宜 0-20 元/吨左右，价差持续缩小。 印尼煤上涨后印尼煤上涨后， 将支撑中国煤价维持高位， 将支撑中国煤价维持高位。 对于进口煤， 中国过去是以进口配额的方式，通过改变进口煤的量实现对于国内煤炭供需与煤价的调节，而彼时的前提是印尼煤较国内煤具有价格优势。倘若印尼煤持续上涨，高于国内煤价，沿海电厂或将海外煤的需求转移至国内，从而造成国内需求提升，进而推动国内煤价维持高位。 图图

30、17：印尼印尼 Q4500 动力煤与国内价差收窄动力煤与国内价差收窄(元元/吨吨) 图图 18：印尼印尼 Q3800 动力煤与国内价差收窄动力煤与国内价差收窄(元元/吨吨) 数据来源：易煤资讯 数据来源：易煤资讯 2. 俄乌争端后，全球煤市格局将重塑俄乌争端后，全球煤市格局将重塑 2.1. 印尼煤：亚洲需求聚焦印尼煤：亚洲需求聚焦下，易涨难跌下，易涨难跌 印尼印尼 2021 年年煤炭产量未达目标煤炭产量未达目标， 2022 年印尼目标产量年印尼目标产量约约为为 6.5 亿吨亿吨。根据能源部 (ESDM) 的数据， 截至 2021 年 12 月 21 日， 印度尼西亚的煤炭产量为 5.8854

31、亿吨， 相当于国家生产目标的 94.17%。 ESDM 根据与煤炭开采公司的初步讨论，预计煤炭生产商今年将产量提高至 6.37-6.64 亿吨， 因为它预计矿业公司将尝试利用煤炭价格将保持相对较高的预期。 02040608000025003000秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产(元/卡里曼丹(Q3800)FOB(右轴, 美元/吨)60%60%18%18%5%5%4%4%3%3%3%3%7%7%印尼俄罗斯蒙古澳大利亚美国加拿大其他国家 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of

32、23 印尼国内印尼国内煤电煤电装机持续提升， 煤炭消费量预计上涨装机持续提升， 煤炭消费量预计上涨。 据 coalmint， 2018年2021 年印尼煤电装机分别为 28.6、29.0、32.4、34.0GW，年复合增速为 5.9%，远高于同期煤炭产量 1.8%的复合增长。伴随煤电装机的提升，2022 年煤炭消费量预计提升至 1.4 亿吨。 图图 19：2022年印尼目标煤炭产量年印尼目标煤炭产量中枢中枢为为 650(百万吨百万吨) 图图 20：20182021 年印尼煤电装机持续提升年印尼煤电装机持续提升 数据来源：ESDM、APBI、国泰君安证券研究 数据来源：coalmint、国泰君安

33、证券研究 印尼煤炭行业的资本开支印尼煤炭行业的资本开支已已进入下行期进入下行期。 据 BPS-Statistics Indonesia 报告， 印尼煤炭行业 20202024 年的目标资本开支分别为 77、 57、 44、 32、32 亿美元，CAGR 为-19.7%。 图图 21：印尼政府计划的煤炭资本开支持续下降印尼政府计划的煤炭资本开支持续下降(10 亿美元亿美元) 数据来源：BPS-Statistics Indonesia、国泰君安证券研究 印尼印尼 2021年有年有 1800万吨煤矿产能投产， 后续规划和在建产能较少。万吨煤矿产能投产， 后续规划和在建产能较少。 据国际能源署， 印尼

34、 2021 年投产 1800 万吨煤矿， 分别为 Cokal 公司的 200万吨焦煤/喷吹煤矿以及 Kangaroo Resources 公司的 1600 万吨动力煤矿。而由于煤炭行业资本开支下降，剩余四个在建及披露煤矿没有具体的投产时间，其中包括已规划合计 700 万吨产能的两座动力煤矿井。 462456461558616558 589 650 768698 143 -20%-10%0%10%20%30%02004006008002000212022E印尼国内煤炭产量印尼国内煤炭消费量yoyyoy28.6 29.0 32.4

35、34.0 1.6%11.5%4.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%24.026.028.030.032.034.036.020021煤电装机(GW)同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 表表 1: 印尼在建及规划煤矿合计印尼在建及规划煤矿合计 2500 万吨万吨 项目项目 公司公司 预计投产预计投产时间时间 产能产能 (百百万吨万吨) 资源类型资源类型 状态状态 Bumi Barito Mineral Cokal 2021 2 焦煤, 喷吹煤 建设 Pak

36、ar North Kangaroo Resources 2021 16 动力煤 建设 Graha Panca Karsa ITM - 2 动力煤 规划 Tekno Orbit Persada MEC Coal - 5 动力煤 规划 AdaroMetCoal Companies (AMC) Adaro - - 焦煤 规划 Bukit Enim Energi Adaro - - 动力煤 规划 合计合计 25 数据来源：IEA、国泰君安证券研究 印尼煤出口主要集中于亚太地区， 欧洲占比几乎为零。印尼煤出口主要集中于亚太地区， 欧洲占比几乎为零。 据 bp 能源统计图鉴，2020 年印尼煤炭出口亚太地

37、区占比超过 99%，其中中国、印度分别占比 28%、24%， 而 2021 年中国限制澳煤后， 印尼煤补充了澳煤在中国的份额，印尼煤出口更集中于中印。 图图 22：2020年年印尼煤炭印尼煤炭出口主要集中在亚洲国家出口主要集中在亚洲国家 数据来源：bp、国泰君安证券研究 俄煤限制后， 亚洲煤炭进口需求俄煤限制后， 亚洲煤炭进口需求将聚焦印尼。将聚焦印尼。 据bp能源统计图鉴， 2020年除中国外的亚洲主要煤炭进口国印度、日本、南韩，分别向俄罗斯进口 0.16、 0.58、 0.67 艾焦尔(1 艾焦耳0.43 亿吨 Q5500 煤炭)煤炭， 在俄煤受到限制后，澳洲和印尼煤将瓜分俄煤的份额。而澳

38、煤因高热值的特点预计将更多的运往欧洲，亚洲原俄煤的需求将更聚焦于印尼煤。 表表 2: 印度、日本、韩国的煤炭贸易流动图印度、日本、韩国的煤炭贸易流动图(艾焦尔艾焦尔) 贸易流贸易流 进口国进口国 印度印度 日本日本 南韩南韩 出口国出口国 印尼印尼 2.04 0.69 0.64 澳洲澳洲 0.87 2.73 1.24 俄罗斯俄罗斯 0.16 0.58 0.71 其它其它 1.16 0.56 0.67 数据来源：bp、国泰君安证券研究 28%28%24%24%8%8%7%7%33%33%0%0%中国印度日本南韩其它亚太地区欧洲 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

39、正文之后的免责条款部分 11 of 23 2.2. 澳洲煤：澳洲煤：占领占领俄煤俄煤欧洲市场，能源价格传导的枢纽欧洲市场，能源价格传导的枢纽 澳洲煤炭澳洲煤炭产量产量 20152020 年间波动下降年间波动下降，2021 年年预计下降预计下降。澳洲20152020 年煤炭产量分别为 5.0、5.0、4.9、 5.0、4.8 亿吨， 产量整体稳定，2020 年受疫情影响有所下降。据澳洲 2021 年四季度资源和能源季报 数据显示， 2021 年前三季度可售煤炭产量为 3.2亿吨， 同比-1.1。 澳洲煤炭行业的资本开支澳洲煤炭行业的资本开支处于较低中枢水平处于较低中枢水平。 据澳洲能源局数据，

40、澳洲煤炭行业资本开支在 2020Q2 达到近 5 年高点的 0.87 亿美元后，在2021Q1 降至 0.51 亿美元，资本开支也进入下行通道。 图图 23：20152020 年年澳洲煤炭产量澳洲煤炭产量波动下降波动下降 图图 24：澳大利亚煤炭行业逐季资本开支情况：澳大利亚煤炭行业逐季资本开支情况(百万美元百万美元) 数据来源：bp、国泰君安证券研究 数据来源：澳大利亚能源局、国泰君安证券研究 澳洲澳洲 2021年有年有 1680万吨煤矿产能投产，万吨煤矿产能投产， 20222029年间将陆续有煤矿年间将陆续有煤矿投产。投产。据国际能源署，澳洲 2021 年投产 1680 万吨煤矿，分别为

41、Cokal Qcoal/JFE Steel 公司的 400 万吨动力煤/焦煤矿、Peabody 公司的 180 万吨焦煤矿、Glencore 公司 1000 万吨动力煤/焦煤矿、Wollongong Coal 公司 100 万吨的焦煤矿，其中已运营的煤矿仅有 Peabody 的 100 万吨焦煤矿。此外，澳洲能源局也披露了详细的煤矿建设目标，20222029 年间澳洲有投产计划表的煤矿产能合计为 3900 万吨。 表表 3: 澳洲澳洲在建煤矿在建煤矿项目项目合计合计 5580 万吨万吨 项目项目 公司公司 预计投预计投产时间产时间 产能产能 (百百万吨万吨) 资源类型资源类型 状态状态 Bye

42、rwen Coal Project Stage 2 Qcoal/JFE Steel 2021 4 动力煤/焦煤 建设 Metropolitan Mine Peabody 2021 1.8 焦煤 运营 Mount Owen (Glendell Mine) Continued Operations Project Glencore 2021 10 动力煤/焦煤 建设 Russell Vale Underground Expansion Revised Project Wollongong Coal 2021 1 焦煤 建设 Aquila project Anglo-American / Mitsu

43、i 2022 3.5 焦煤 建设 Mavis Downs - Millenium MetRes 2022 1.2 焦煤/喷吹煤 建设 Tahmoor South Coal Project SIMEC Group 2022 2 焦煤 建设 Curragh Extension Coronado Global 2023 3 动力煤/焦煤 建设 503.7502.1487.2502.0504.1476.7-0.3%-3.0%3.0%0.4%-5.4%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%400.0420.0440.0460.0480.0500.0520.02001

44、820192020澳洲煤炭产量(百万吨)同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Newstan Mine Extension Project Centennial Coal 2024 1.6 动力煤/焦煤 建设 Caval Ridge Extension BHP Mitsubishi Alliance 2025 15 焦煤 建设 New Acland (Stage 3) New Hope 2025 7.5 动力煤 建设 Isaac Plains Complex - Underground extension Stanm

45、ore Coal 2029 1.2 动力煤/焦煤 建设 Vermont East/Willunga Pembroke Resources 2029 4 动力煤/焦煤/喷吹煤 建设 合计合计 55.8 数据来源：IEA、国泰君安证券研究 中国限制澳煤进口后， 澳煤贸易流向发生巨变中国限制澳煤进口后， 澳煤贸易流向发生巨变。 2020年下半年起中国逐步减少了对澳煤的进口，自 2020 年 12 月至今中国不再进口澳洲煤炭。受中国限制影响， 澳洲 2020/2021 年的煤炭进口结构发生巨大变化， 2021年的印度、日本、韩国取代了中国的澳煤进口份额。与此同时，中国将澳煤的需求转移至印尼，进口量占印

46、尼煤炭出口比重由 2020 年的 28%提升至 46%。 俄乌争端将使俄乌争端将使澳煤在脆弱的供应体系下澳煤在脆弱的供应体系下， 更显稀有更显稀有。 在俄煤以及俄罗斯贸易结算系统将受到制裁的预期下，对俄煤依赖性最大的欧盟将受到巨大冲击。而在这个冲击下，作为传统欧洲盟友的澳大利亚将会派出更多的运煤船发往欧洲大陆， 而这新增的需求也将继续推动澳煤价格的上涨。在俄罗斯贸易结算系统解除制裁之前，澳煤将是稀有的黑金。 图图 25：中国限制澳煤进口后，澳洲和印尼的煤炭出口国家分布发生巨大变化中国限制澳煤进口后，澳洲和印尼的煤炭出口国家分布发生巨大变化 数据来源：bp、海关总署、国泰君安证券研究 澳洲并未跟

47、随欧美大幅减碳，澳洲并未跟随欧美大幅减碳， 未来未来将将继续继续巩固全球煤炭贸易的龙头地位巩固全球煤炭贸易的龙头地位。澳州没有逐步淘汰煤炭，而是致力于享受煤炭贸易带来的外汇流入：1）2030 年的减排目标为比 2005 年水平减少 26%，这个减少比例仅为美国和英国基准的一半；2）堪培拉还拒绝加入承诺到 2050 年实现净零排放的三分之二国家的行列； 3） 在格拉斯哥举行的 COP26 全球气候谈判中， 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 澳洲没有给出明确的减排时间表。 2.3. 俄罗斯煤：俄罗斯煤：贸易贸易结算结算或或

48、受限，未来将倾向受限，未来将倾向中国市场中国市场 俄罗斯是新崛起的煤炭生产贸易大国俄罗斯是新崛起的煤炭生产贸易大国。据 bp 及俄罗斯联邦能源部，20152021 年间， 俄罗斯煤炭产量由 3.72 亿吨提升至 4.37 亿吨， 年复合增长达 2.7%。 且 20152020 年间俄罗斯煤炭出口量由 4.1 艾焦尔提升至5.7 艾焦尔，年复合增速达 6.6%，俄罗斯成为新崛起的煤炭贸易大国。 图图 26：2021年俄罗斯煤炭产量为年俄罗斯煤炭产量为 4.4 亿吨亿吨 图图 27： 20152020年俄罗斯煤炭出口量保持上市态势年俄罗斯煤炭出口量保持上市态势(艾焦艾焦) 数据来源：bp、俄罗斯联

49、邦能源部、国泰君安证券研究 数据来源：bp、国泰君安证券研究 俄罗斯俄罗斯 20212021 年年在建矿井合计在建矿井合计 3280 万吨万吨， 以焦煤矿为主， 以焦煤矿为主。 据国际能源署，澳洲 2021 年投产 1050 万吨煤矿，分别为 ndustrial Metallurgical Holding 公司的 80 万吨焦煤矿、 Kolmar 公司的 400 万吨焦煤矿、 Karakan Invest 公司 300 万吨动力煤、NLMK 公司 270 万吨的焦煤矿。2022204年间俄罗斯新建矿井的投产计划分别为 1430、500、300 万吨合计 2230万吨，其中焦煤矿 1280 万吨

50、占比 57%。 表表 4: 俄罗斯俄罗斯在建煤矿项目合计在建煤矿项目合计 3280 万吨万吨 项目项目 公司公司 预计投产预计投产时间时间 产能产能 (百百万吨万吨) 资源类型资源类型 状态状态 Butovskaya (Stage 2) Industrial Metallurgical Holding 2021 0.8 焦煤 建设 Inaglinsky-1 Kolmar 2021 4 焦煤 运营 Karakansky (Stage III) Karakan Invest 2021 3 动力煤 建设 Usinsky-3 NLMK 2021 2.7 焦煤 建设 Amaam Tiger Realm