1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 一站式临床前 CRO 服务供应商，业绩呈现高速 增长 美迪西(688202) 事件概述事件概述 公司发布 2019 年年报：全年实现营业收入 4.49 亿元，同比增长 38.30%；归母净利润 0.67亿元，同比增长 9.54%；扣非净利润 0.58亿元，同比增长 10.34%。2019年 Q4实现营业收入 1.36亿 元，同比增长 45.54%；归母净利润 0.20亿元，同比增长 14.59%；扣非净利润 0.15亿元，同比增长-0.71%。 分析判断分析判断: : 收入端维持高速增长，收入端维持高速增长，利润端受市场推广力度加大利润端受市场推广力度加

2、大 和研发费用投入增加和研发费用投入增加等等影响影响 公司 2019 全年收入实现 38.30%的增长、Q4 增速为 45.54%，收 入端呈现加速趋势。公司利润端增速低于收入端，主要受到费用 端影响： （1）2019 年 15 周年庆活动及论坛市场推广费用增加、 同时公司加大海外市场拓展力度，即 2019 年销售费用为 2790 万 元，同比增长 45.68%，略高于收入端增长； （2）为提高研发服务 能力和技术承接能力，加大研发投入力度、开发独具特色的技术 平台，即 2019 年研发费用为 2819 万元，同比增长 70.67%； （3） 推进募投项目新产业园区的建设，即管理费用为 364

3、9 万元，同 比增长 46.11%。 一站式一站式临床前临床前 C CRORO 服务服务供应商供应商，各业务条线均保持各业务条线均保持 高速增长高速增长 公司成立于 2004 年，是一家临床前综合研发服务 CRO，为跨国 药企、国内大型制药企业和 Biotech 公司提供一站式新药研发服 务。公司主营业务主要包括三大块：药物发现（化学服务、生物 服务） 、CMC（原料及制剂工艺研究） 、临床前研究（药效、药动 及安全性评价业务） 。 公司药物探索和药学研究业务（包括药物发现和 CMC 业 务） ：公司 2019 年实现营业收入 2.53 亿元，同比增长 39.51%，呈现高速增长，其中药物发现

4、实现营业收入 1.59 亿 元，同比增长 50.48%、CMC 业务实现 0.94 亿元，同比增长 24.16%；2019 年药物探索和药学研究业务新签订单为 3.25 亿元，同比增长 27.06%，为满足高速增长的订单需求，2019 年新增 191 名员工（同比增长 43.81%） ，随着订单需求高速 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 股票代码股票代码： 688202 52 周最高价/最低价： 83.51/55.44 总市值总市值( (亿亿) ) 49.54 自由流通市值(亿) 10.08 自由流通股数(百万) 12.62 分析师

5、：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 分析师：徐顺利分析师：徐顺利 邮箱： -22% -14% -6% 2% 10% 18% 2019/112020/02 相对股价% 美迪西沪深300 证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 04 月 15 日 49452 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 增长和供给产能增加预期未来将保持高速增长。 临床前研究业务（主要包括药效学研究、药代动力学研究、 毒理研究等） ：公司 2019 年实现营业收入 1.96 亿元，同比增 长 36.29%，继

6、续实现高速增长；随着公司积极拓展国内和海 外市场，2019 年临床前研究业务新签订单为 2.92 亿元，同 比增长 76.77%，反映了行业的高景气度、保障了 2020 年高 速增长的基础。 一站式临床前一站式临床前 CROCRO 细分市场龙头，率先受益于国内细分市场龙头，率先受益于国内 CROCRO 行业的高景气度行业的高景气度 公司是国内能提供临床前一体化、一站式服务的 CRO 之一，为全 球跨国药企、国内大型制药企业、以及 Biotech 公司提供临床前 新药研发服务。 近年来，尤其是 722 临床数据核查以来，国内创新药研发市场呈 现蓬勃发展的趋势，受益于行业的积极性变化，公司自 20

7、14 年 以来业绩均呈现高速增长。展望未来 3-5 年，国内 CRO 行业将持 续处于行业高景气度中。公司作为国内临床前一站式 CRO 细分市 场龙头之一，随着技术能力提升和新增产能投产，我们判断公司 将能持续受益于行业高景气度、业绩将呈现高速增长。 投资建议投资建议 公司作为国内综合性、一站式的临床前 CRO 服务供应商，受益于 临床前 CRO 需求的高景气度及技术能力提升和新增产能投产，我 们判断未来 35 年公司业绩将呈现高速增长。预计 2020-2022 年 归 母 净 利 润 为1.00/1.44/2.00亿 元 ， 同 比 增 长 50.8%/43.7%/38.9%，对应 2020

8、/2021 年 PE 分别为 49/34 倍，首 次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示风险提示 公司订单需求低于预期、募投项目投产低于预期、核心技术骨 干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、新型冠状病毒疫情影 响。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 325 449 638 896 1,223 YoY（%） 30.4% 38.3% 42.0% 40.4% 36.5% 归母净利润(百万元) 61 67 100 14

9、4 200 YoY（%） 46.0% 9.5% 50.8% 43.7% 38.9% 毛利率（%） 36.7% 35.9% 36.3% 36.7% 37.0% 每股收益（元） 0.98 1.07 1.62 2.33 3.23 ROE 17.5% 6.7% 8.9% 11.4% 13.6% 市盈率 81.51 74.41 49.35 34.34 24.72 rQqPnNsOqNrPsQpOvNpOoN8OdNaQoMoOnPqQiNpPsOeRnPqQ9PoOvMuOsOsQuOnPsM 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 核心投资逻辑及市场关注的

10、核心问题 . 4 1.1. 核心投资逻辑：一站式临床前 CRO 细分市场龙头，率先受益于国内 CRO 行业的高景气度 . 4 1.2. 市场关心的核心问题：与药明康德、康龙化成成立于同一时期，为何公司发展较慢？ . 5 2. 国内综合性、一站式临床前 CRO 服务供应商 . 5 2.1. 国内综合性临床前 CRO 业务服务龙头 . 5 2.2. 订单需求呈现高速增长，核心客户呈现多元化 . 7 2.3. 财务数据：业绩呈现高速增长，收入 2014-2019 年复合增长为 32.66% . 8 3. 立足临床前一体化战略，初创型客户贡献核心业绩增量. 10 4. 增长快车道：引进核心技术 VP

11、强化技术能力，募投项目扩大公司产能供给 . 12 4.1. 2017 年以来引进核心技术 VP，强化各业务条线技术能力 . 12 4.2. 募投项目扩大产能瓶颈，增强未来 3 年业绩增长确定性 . 13 5. 盈利预测及估值 . 14 5.1. 盈利预测 . 14 5.2. 估值和投资评级 . 15 6. 风险提示 . 16 表目录 表 1：公司 2016-2019H1 前 10 大初创型企业合作客户情况（包含国内和国外 Biotech） . 11 表 2：2017 年以来大力引进核心技术人员担任各业务条线带头人 . 12 表 3：公司 IPO 上市募投项目情况 . 14 表 4：公司业绩拆分

12、及预测 . 14 表 5：盈利预测及估值 . 15 表 6：可比公司估值（Wind 一致性预期） . 16 图目录 图 1：公司临床前一体化服务平台. 6 图 2：公司业务服务覆盖情况 . 7 图 3：公司近年来员工数量保持稳健快速增长 . 7 图 4：公司新签订单维持高速增长. 7 图 5：公司部分核心客户 . 8 图 6：公司营业收入及其增速 . 8 图 7：公司归母净利润及其增速 . 8 图 8：公司毛利率和净利率变化情况 . 9 图 9：公司费用率变化情况 . 9 图 10：公司收入组成结构保持相对稳定 . 10 图 11：公司各业务条线毛利率变化情况 . 10 图 12：公司临床前研

13、究业务呈现高速增长 . 10 图 13：公司药物探索和药学研究业务呈现高速增长 . 10 图 14：公司药物发现业务呈现高速增长 . 10 图 15：公司药学研究业务（CMC）业务增长情况 . 10 图 16：公司初创型企业客户情况 . 11 图 17：公司初创型企业客户贡献收入情况 . 11 图 18：公司核心技术人员架构 . 13 图 19：公司成立以来产能拓展情况. 14 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.核心投资逻辑及市场关注的核心投资逻辑及市场关注的核心问题核心问题 1.1.核心投资逻辑核心投资逻辑：一站式临床前：一站式临床前 CRO 细分

14、市场龙头细分市场龙头，率先受率先受 益于国内益于国内 CRO 行业的高景气度行业的高景气度 公司是国内能提供临床前一体化、一站式服务的 CRO 之一，为全球跨国药企、 国内大型制药企业、以及 Biotech 公司提供临床前新药研发服务。近年来，尤其是 722 临床数据核查以来，国内创新药研发市场呈现蓬勃发展的趋势，受益于行业的积 极性变化，公司自 2014 年以来业绩呈现高速增长。另外公司在技术人才储备和新增 产能的建设上，也呈现出一系列积极性变化，其中包括（1）大力引进核心技术 VP 加入公司，进一步夯实公司技术能力和构建技术壁垒和（2）科创板 IPO 募投项目逐 渐投产，将在一定的程度上解

15、决公司发展的限制，而且已在 2018-2019 年的高速增 长的业绩中有一定的兑现。 2014 年以来临床前年以来临床前 CRO 行业需求呈现行业需求呈现高高景气度景气度，公司新签订单呈现高速增长公司新签订单呈现高速增长 伴随着国家对新药研发的政策鼓励，国内生物医药企业投融资的快速上升，以及 大量医药行业华人专家回国创业，近些年来我国初创型生物医药公司得到蓬勃发展， 尤其是 722 临床数据核查以来。根据 Frost & Sullivan 2017 年报告，国内临床前 CRO 市场规模从 2012 的 5 亿美元，预计到 2021 年上升到 26 亿美元，期间复合增长 率为 17.92%、行业

16、呈现高景气度。公司在 2019 年新签订单金额达到 6.16 亿元，同 比增长 46.49%，呈现高速增长。 立足临床前一体化战略，初创型客户贡献核心业绩增立足临床前一体化战略，初创型客户贡献核心业绩增量量 公司立足于临床前一体化战略，通过早期介入、加强与此类客户的开拓和合作， 加强开拓初创型企业客户（包括国内和国外的 Biotech 公司） ，其 2016-2018 和 2019H1分 别 实 现 收 入0.23/0.36/0.61/0.39亿 元 ， 占 公 司 收 入 比 重 为 9.8%/14.3%/18.8%/19.7%，呈现明显上升趋势、是公司核心业务增量。展望未来 5 年， 国内

17、初创型企业将持续处于蓬勃发展期，公司立足于一体化战略下，将持续受益、贡 献业绩增量。 2017 年以来引进核心技术年以来引进核心技术 VP，强化各业务条线技术能力，强化各业务条线技术能力 2014 年以来，伴随国内创新药 CRO 需求增长，公司三大业务条线进入发展快车 道，公司收入规模从 2014 年 1.09 亿元提升到 2019 年的 4.49 亿元，期间复合增长率 为 32.66%。随着公司收入规模的增长和技术人才的需求，近年来引进了任峰、马兴 泉、JIANGUO MA、彭双清、张晓冬、BAOMIN XIN 等六名部门副总裁级员工、担任三 大业务条线的技术带头人或负责人，强化公司药物发现

18、、CMC、临床前研究三大业务 板块的技术能力。 募投项目扩大产能瓶颈，增强未来募投项目扩大产能瓶颈，增强未来 3 年业绩增长确定性年业绩增长确定性 回顾公司产能历史，2005 年建立位于上海张江的 2500 平米实验室并投入使用、 2007 年完成上海川沙的 20000 平实验室的建设，后续逐步投入使用，考虑募投项目 的提前投入使用，截止 2019 年底，合计拥有实验室面积约 3 万平；考虑未来科创板 IPO 募投项目（约新增 5.2 万平新产能）及超募资金情况，我们判断此次 IPO 发行将 解决药物发现、CMC、临床前研究的产能瓶颈。展望未来 3 年，随着募投产能逐渐释 放和订单的高速增长，

19、公司业绩将呈现确定性高速增长。 展望未来展望未来 3-5 年年，国内国内CRO 行业将持续受益于行业将持续受益于 2017 年以来的创新药蓬勃发展年以来的创新药蓬勃发展 和国外制药企业产能转移等和国外制药企业产能转移等，将持续处于将持续处于行业高景气度中行业高景气度中。公司作为国内临床前一。公司作为国内临床前一 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 站式站式 CRO 细分市场龙头之一细分市场龙头之一，随着技术能力提升和随着技术能力提升和新增产能投产新增产能投产，我们判断将能持我们判断将能持 续受益于行业带来的积极性变化续受益于行业带来的积极性变化。 1.2.市场

20、关心的核心问题市场关心的核心问题：与药明康德与药明康德、康龙化成成立于同一康龙化成成立于同一 时期时期，为何公司发展较慢为何公司发展较慢？ 公司成立于 2004 年，受到当时市场环境和路径选择的影响，与资源限制且资源 投放相对分散等，这些因素在一定程度上影响公司前 10 年的发展。近年来，随着国 内临床前 CRO 需求呈现高景气度、以及核心技术人才加入和新产能逐渐投产，我们 判断将能继续实现高速增长、公司进入发展的快车道。 市场环境的差异和市场环境的差异和路径选路径选择的差异择的差异：2010 年前后，受益于国内的工程师红利和 全球产能转移，药物发现细分领域出现细分市场龙头、呈现高速增长，例如

21、药 明康德的药物发现业务在 2010 年前后奠定起领先地位；而药物安全性评价业务 受到当时国内创新需求低迷，发展相对缓慢。公司创立初期作为坚定临床前一 体化发展战略的公司，一体化的战略的选择在当时的市场环境下面临竞争压力， 也在一定程度上影响了公司的发展。随着 2014 年以来，国内制药企业和 Biotech 创新需求上升、行业呈现高景气度，公司临床前 CRO 一体化战略优势 凸显，实现业绩的高速增长。 融资渠道受限影响产能扩张融资渠道受限影响产能扩张：成立初期，募资渠道相对匮乏，直到 2010 年才 获得达晨创投的战略投资。资源受限一定程度上可以体现为，公司实验室产能 的瓶颈问题，例如自 2

22、007 年公司建成并投产 20000 平实验室产能，直到 IPO 募投项目，期间没有新增产能。 核心核心技术人才受限技术人才受限：公司发展早期，创始人 chun-lin chen 博士担任公司多个业 务部门的技术负责人，相对来说精力和资源相对分散在公司三大业务板块（药 物发现、CMC、临床前研究） 。自 2017 年以来通过大力引进 6 名核心技术 VP、 分别负责各位核心技术业务板块，实现核心技术人才的充实和储备。 2.2.国内综合性、一站式临床前国内综合性、一站式临床前 C CRORO 服务供应商服务供应商 2.1.2.1.国内综合性临床前国内综合性临床前 C CRORO 业务服务龙头业务

23、服务龙头 公司成立于 2004 年，是一家临床前综合研发服务 CRO，为跨国药企、国内大 型制药企业和 Biotech 公司提供一站式新药研发服务。公司主营业务主要包括三大块： 药物发现（化学服务、生物服务） 、CMC（原料及制剂工艺研究） 、临床前研究（药 效、药动及安全性评价业务） 。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图图 1 1：公司：公司临床前一体化服务平台临床前一体化服务平台 资料来源：IPO 招股说明书，华西证券研究所 成立以来，公司经历 3 个主要阶段：发展早期（基本业务的布局） 、完善临床前 研究服务平台，以及业务深耕的快速发展期： 第一阶

24、段（第一阶段（2004 年年-2008 年）年） ：公司发展早期主要面向国外客户提供化学合成分 析、药代动力学研究及早期毒性筛选评价等服务，构建了基于结构生物学的药物 发现平台。2008 年普亚医药着手建设动物实验室，开始扩展药物非临床安全性 评价研究（GLP）服务。 第二阶段（第二阶段（2009 年年-2014 年） ：年） ：公司重点完善药学研究、临床前研究的关键技术 及服务平台，陆续建立抗体药物综合研发产业化平台、非人灵长类动物实验研究 技术服务平台等，构建了一批实验动物疾病模型，扩展基于同位素的药物代谢研 究服务，成功为国内外客户开发新药并进行临床前申报。普亚医药动物实验设施 通过 A

25、AALAC 验证、获得 CFDA 的 GLP 认证、同时符合美国 GLP 法规标准， 为客户提供满足 CFDA 和 FDA 要求的 IND 申报材料。公司初步构建起开展临床 前研究的综合服务平台，成为国内临床前 CRO 行业的主要企业之一。 第三阶段（第三阶段（2015 年至今） ：年至今） ：公司加大资源投入，引进先进仪器设备，强化科研 团队建设，创新发展了肿瘤免疫服务平台、抗体药物偶联物（ADC）临床前服 务平台、生物技术药物非人灵长类安全评价专业技术服务平台、吸入和眼科药物 临床前评价平台等，使得一站式临床前研究服务能力进一步完善，并在免疫癌症 药物、抗体及抗体偶联物研发领域形成一定优势

26、。公司抓住中国 CRO 企业在国 际市场上扩张、国内医药行业由仿制药向创新药方向发展的良好外部机遇，提供 的新药研发技术服务满足了诸多国内外各类客户的需求，公司进入快速发展期。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图图 2 2：公司业务服务覆盖情况：公司业务服务覆盖情况 资料来源：IPO 招股说明书，华西证券研究所 2.2.订单订单需求需求呈现高速增长呈现高速增长，核心客户呈现多元化，核心客户呈现多元化 公司在 2019 年新签订单金额达到 6.16 亿元，同比增长 46.49%，随着公司募投 项目产能释放和员工数量增长、产能限制因素将减弱，我们判断未来 35

27、 年，公司 作为临床前一体化研发服务外包供应商龙头之一，将受益于国内创新药研发繁荣以及 全球产能订单的转移，未来 35 年将继续保持高速增长。 图图 3 3：公司近年来员工数量保持稳健快速增长公司近年来员工数量保持稳健快速增长 图图 4 4：公司新签订单维持高速增长公司新签订单维持高速增长 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 自 2004 年成立以来，公司累计为国内外数百家客户提供医药研发服务，已为武 田制药、强生制药、葛兰素史克、默克制药、罗氏制药等多家全球性制药公司及恒瑞 医药、扬子江药业、石药集团、华海药业、众生药业等国内知名药企提供研发外包服 务。

28、发展早期（2005-2008）业务拓展（2009-2014）业务深耕（2015-至今） 建立化学合成分析、药代动力 学研究及早期毒性筛选评价等 服务 完善药学研究、临床前研究的 关键技术及服务平台，拓展GLP 安评业务 完善一站式临床前研究服务能力， 建立肿瘤免疫、抗体欧联药物等评 价平台 2005年建立面积2500平方米的 新实验室以及建立首支化学合 成FTE团队 2007年合计约有近20000平方 米的实验室，及开始开展了非 GLP的药学和毒理学项目研究 2009年建立制剂和质量研究平 台 2011年通过CFDA GLP认证，提 供符合CFDA和美国FDA标准的 GLP安评服务 2012年

29、GLP安评课题通过美国 FDA和CFDA审查 2015年扩展完成面积10000平米的新实 验室，生物药（抗 体）等新实验室投 入使用 2016年以来建立肿瘤免疫学服务平台、 ADC（抗体药物偶联物）临床前服务平 台、心脏安全性评价研究服务平台，吸 入和眼科给药评价平台等 2019年11月实现科创板上市，募投项目 逐渐扩充产能 448 594 745 711 939 1,219 24.4 27.6 31.2 35.1 34.6 36.8 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20017201

30、82019 员工总数(人)单个员工贡献收入（万元） 345 421 616 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 201720182019 新签订单（百万元）YOY 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图图 5 5：公司：公司部分核心客户部分核心客户 资料来源：IPO 招股说明书，华西证券研究所 2.3.财务数据：业绩呈现高速增长，收入财务数据：业绩呈现高速增长，收入 2014-2019 年复合增年复合增 长为长为 32.66% 公司 2019 年实现营业

31、收入 4.49 亿元，同比增长 38.3%，并 2014-2019 年复合 增长为 32.66%，即呈现为 2014 年以来高速增长，我们判断主要受益于 2014 年以 来随着新产能投产以及行业需求（尤其国内市场）的爆发。 2019 年归母净利润为 0.67 亿元，同比增长 9.5%、扣非净利润为 0.58 亿元，同 比增长 10.3%，主要受到 15 周年庆等活动及加大海外市场推广力度等引起销售费用 增加、研发投入和新产业园等投产引起研发费用和管理费用增加。 图图 6 6：公司营业收入及其增速公司营业收入及其增速 图图 7 7：公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 资料来源：公司公告

32、，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司 2019 年毛利率为 35.9%，相对 2018 年呈现略微下降，主要受到公司 CMC 业务新产能装修以及折旧增加影响毛利率水平；净利率为 15.3%，受到毛利率 下降和加强推广、研发投入等费用率上升等影响。 海外药企海外药企国内药企国内药企 109 164 232 249 325 449 50.1% 41.7% 7.3% 30.4% 38.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2001720182019 营业收入（百万元）同比(%) -3.0 26.1 43.4 41.6 60.8 66.6 66.1% -4.1% 46.0% 9.5% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019 归母净利润（百万元）同比(%) 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图