1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07 月 02 日 浙富控股浙富控股（002266.SZ） 危废新龙头，全产业链布局铸优势危废新龙头，全产业链布局铸优势 资产重组助力转型，危废全产业链龙头资产重组助力转型，危废全产业链龙头未来可期未来可期。浙富通过收购申联集团、 申能环保介入危废处理领域，形成危废全产业链布局，从前端的“收集-贮 藏-无害化综合处理”到后端的多金属深加工资源综合回收均有覆盖，对赌 利润 2019-2022 年为 8.9、13.5、16.6、18.7 亿元（作价 145 亿元），对应 2020 年 PE10.7X。标的资产产能近两年集中释放投产，预计产能将由 20

2、19 年底的 61.0 万吨/年提升至 177.8 万吨/年，处置危废类型范围从 11 大类扩 展到 27 大类，经营地域明显扩张，未来可期。 危废处理供需不匹配，行业迎高景气危废处理供需不匹配，行业迎高景气。过去由于监管的缺失，加上处理成本 偏高， 危废倾倒、 漏报现象较普遍，行业需求得不到释放， 但随着监管趋严， 行业真实需求慢慢体现。我们估算 2017 年全国危废实际产生量接近 1.2 亿 吨（统计量仅一半），且考虑到供给与需求的区域错配，实际危废处理比例 可能仅 25%左右，产能缺口极大，危废处置能力供不应求。在环保督查趋 严的背景下，行业需求不断显性化，危废行业望迎来高景气，浙富作为

3、危废 处理龙头企业，受益明显。 公司技术领先、回收能力强，区位优势明显公司技术领先、回收能力强，区位优势明显。申联环保集团的工艺技术、装 备全国领先，其高温熔融处置工艺在 2015 年被认定为国际先进水平，是国 内多金属危险废物综合利用企业中的综合回收金属元素最多、富集率、回收 率最高的企业之一，开发了“多金属定向分离技术、“火法-湿法”综合嵌 套使用的深度提炼加工技术。此外，公司危废产能所在区域浙江、江苏、江 西等区域均是危废产量大省，区位优势明显，有望依靠更高的回收率、更低 的成本不断抢占市场份额。 基建发力，水电、核电业务望迎机遇基建发力，水电、核电业务望迎机遇。公司传统主营水电、核电设

4、备，其中 子公司华都核设备近几年增速稳定，未来受益于核电重启望持续贡献增长。 此外，公司水电设备在“大基建”催化下，有望扭亏为盈，迎来新机遇。 投资建议投资建议：公司重组完成后形成全产业链布局的危废龙头企业，技术领先、 小金属富集回收能力强， 且产能布局的区位优势明显， 近两年产能集中释放， 在环保督查趋严的背景下，未来发展值得期待。预计 2020-2022 年归母净 利润分别为 15.7/19.2/23.1 亿元，EPS 分别为 0.29/0.36/0.43 元。对应 PE 分别为 13.7X/11.2X/9.3X。此外，公司传统主业在基建发力背景下，望迎来 新机遇，首次覆盖，给予“买入”评

5、级。 风险提示风险提示：1、宏观经济下行影响原材料供给；2、投产进度不达预期；3、 危废转移政策变动风险 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,104 1,083 11,505 13,127 14,426 增长率 yoy（%） 0.7 -1.8 961.9 14.1 9.9 归母净利润（百万元） 110 161 1,568 1,924 2,312 增长率 yoy（%） 26.9 46.9 872.0 22.7 20.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.06 0.08 0.29 0.36 0.43 净资产收益率（%） 3.0 3.9

6、 25.7 24.1 22.5 P/E（倍） 195.5 133.1 13.7 11.2 9.3 P/B（倍） 6.6 6.4 4.4 3.2 2.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 电源设备 最新收盘价 3.87 总市值(百万元) 20,781.11 总股本(百万股) 5,369.80 其中自由流通股(%) 30.50 30 日日均成交量(百万股) 11.02 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱： -27% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 2019-0720

7、19--06 浙富控股沪深300 2020 年 07 月 02 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3,028 2,286 10,410 11,237 11,481 营业收入营业收入 1,104 1,083 11,505 13,127 14,426 现金 1,270 941 6,119 6,982 7,673 营业成本 949

8、 878 9,368 10,471 11,302 应收账款 312 154 996 1,024 1,381 营业税金及附加 19 11 35 39 43 其他应收款 132 93 0 0 0 营业费用 46 26 115 131 144 预付账款 41 14 567 96 633 管理费用 156 165 288 328 361 存货 1,023 952 2,279 2,957 1,308 财务费用 93 61 226 268 219 其他流动资产 251 132 449 179 486 资产减值损失 -44 -34 0 0 0 非流动资产非流动资产 5,381 5,361 6,845 8,0

9、50 9,110 公允价值变动收益 1 -4 0 0 0 长期投资 2,262 1,451 1,103 766 425 投资净收益 218 369 402 414 409 固定资产 679 689 1,257 1,924 2,406 营业利润营业利润 183 249 1,877 2,303 2,766 无形资产 630 621 1,122 1,457 1,774 营业外收入 6 3 1 1 1 其他非流动资产 1,810 2,600 3,363 3,902 4,504 营业外支出 2 9 5 6 5 资产资产总计总计 8,409 7,647 17,256 19,286 20,591 利润总额利

10、润总额 187 243 1,873 2,298 2,762 流动负债流动负债 3,772 2,755 9,534 8,893 7,168 所得税 54 61 281 345 414 短期借款 943 827 4,286 3,429 2,071 净利润净利润 133 181 1,592 1,954 2,347 应付账款 598 530 1,344 750 1,510 少数股东损益 23 20 24 29 35 其他流动负债 2,232 1,399 3,904 4,713 3,588 归属母公司净利润归属母公司净利润 110 161 1,568 1,924 2,312 非流动非流动负债负债 191

11、 293 1,532 2,290 3,008 EBITDA 320 383 2,118 2,663 3,162 长期借款 110 209 1,447 2,206 2,924 EPS（元/股） 0.06 0.08 0.29 0.36 0.43 其他非流动负债 81 84 84 84 84 负债合计负债合计 3,963 3,049 11,065 11,182 10,176 少数股东权益 1,205 1,240 1,264 1,293 1,329 股本 1,979 1,979 5,370 5,370 5,370 资本公积 225 155 -3,236 -3,236 -3,236 主要主要财务比率财务

12、比率 留存收益 1,007 1,175 2,482 4,148 6,199 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3,241 3,359 4,927 6,811 9,086 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8,409 7,647 17,256 19,286 20,591 营业收入（%） 0.7 -1.8 961.9 14.1 9.9 营业利润（%） 19.5 36.5 653.5 22.7 20.1 归属母公司净利润（%） 26.9 46.9 872.0 22.7 20.2 获利获利能力能力 毛利率（%） 14.0 1

13、8.9 18.6 20.2 21.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 10.0 14.9 13.6 14.7 16.0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 3.0 3.9 25.7 24.1 22.5 经营活动现金流经营活动现金流 15 -57 1,815 2,047 2,267 ROIC（%） 3.2 4.5 15.0 15.5 15.7 净利润 133 181 1,592 1,954 2,347 偿债偿债能力能力 折旧摊销 106 105 169 267 368 资产负债率（%） 47.1 39.9 64.1 58.0

14、49.4 财务费用 93 61 226 268 219 净负债比率（%） 3.7 6.8 -0.4 -8.7 -16.3 投资损失 -218 -369 -402 -414 -409 流动比率 0.8 0.8 1.1 1.3 1.6 营运资金变动 79 -68 230 -28 -259 速动比率 0.5 0.5 0.9 0.9 1.4 其他经营现金流 -178 33 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 64 -33 -1,251 -1,057 -1,020 总资产周转率 0.14 0.13 0.92 0.72 0.72 资本支出 605 192 1,249 1,140 9

15、01 应收账款周转率 4.2 4.6 20.0 13.0 12.0 长期投资 261 175 348 354 341 应付账款周转率 1.5 1.6 10.0 10.0 10.0 其他投资现金流 930 334 346 437 223 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 45 -248 1,154 730 802 每股收益（最新摊薄） 0.06 0.08 0.29 0.36 0.43 短期借款 414 -116 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.13 -0.04 0.34 0.38 0.42 长期借款 -665 99 1,238 758 718 每股净资产（最

16、新摊薄） 0.60 0.63 0.92 1.27 1.69 普通股增加 0 0 3,391 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 17 -69 -3,391 0 0 P/E 195.5 133.1 13.7 11.2 9.3 其他筹资现金流 278 -161 -84 -28 84 P/B 6.6 6.4 4.4 3.2 2.4 现金净增加额现金净增加额 226 -299 1,719 1,720 2,049 EV/EBITDA 71.5 59.8 10.7 8.3 6.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQrOsMxPpPqPpPtMtNtNmPbR9RaQoMnNsQqQlOmMtMi

17、NnNpM7NnNyRuOtPtONZqMsP 2020 年 07 月 02 日 内容目录内容目录 1、转型危废龙头，未来业绩值得期待 . 5 1.1 浙富控股历史沿革 . 5 1.2 股权结构进一步集中 . 6 1.3 收购危废资产，未来发展可期 . 6 1.4 多个项目亟待投产，公司危废潜在产能大 . 10 2、危废处置行业景气度高，公司竞争优势凸显 . 14 2.1 政策监督加码，危废处置行业供不应求 . 14 2.2 危废处置服务仍有缺口，供需矛盾依然存在 . 15 2.3 危废处置行业格局分散，进入壁垒高 . 16 2.4 标的公司五大竞争优势凸显 . 17 3、公司技术先进，区位优

18、势明显 . 18 3.1 全产业链加工，工艺技术行业领先 . 18 3.2 立足浙江、江西、江苏、湖南、辽宁，公司所处区位优势明显 . 22 4、受益基建发力、核电重启，传统水电、核电业务迎机遇 . 23 5、盈利预测 . 25 6、风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：浙富控股主要业务结构 . 5 图表 3：公司近五年营收构成及增速（亿元） . 6 图表 4：公司近五年归母净利润及增速（亿元） . 6 图表 5：公司股权结构及主要参股公司（资产重组后，截至 2020 年 6 月） . 6 图表 6：危废资产收购交易方案 . 7 图表 7：资产重组前后

19、公司总股本变化 . 7 图表 8：申联环保集团 2017-2019H1 主要财务数据（万元） . 8 图表 9：申能环保 2017-2019H1 主要财务数据（万元） . 8 图表 10：申联环保集团 2019-2022 年对赌业绩（万元） . 9 图表 11：申能环保 2019-2022 年对赌业绩（万元） . 9 图表 12：上市公司收购危废资产的市盈率对比 . 9 图表 13：申联环保集团扣非归母净利润及同比增长率 . 10 图表 14：申能环保扣非归母净利润及同比增长率 . 10 图表 15：公司与标的公司近三年扣非归母净利润对比（亿元） . 10 图表 16：公司与标的公司近三年毛利

20、率对比（%） . 10 图表 17：申联环保集团股权结构 . 11 图表 18：申联环保集团主要子公司危废处理能力 . 11 图表 19：2017-2018H1 危废处理业务产能利用情况 . 12 图表 20：主要金属产品、含金属化合物产销率情况良好 . 12 图表 21：主要金属产品、含金属化合物销售金额构成（万元） . 13 图表 22：主要金属产品、含金属化合物销售单价稳定 . 13 图表 23：项目投产规划 . 13 图表 24：产能释放前后危废处置能力变化 . 14 2020 年 07 月 02 日 图表 25：净沣环保下属公司拟建危废处置产能及项目进度 . 14 图表 26：危废主

21、要相关法律法规及政策梳理 . 15 图表 27：2011-2017 我国危废产生与处置情况（万吨） . 16 图表 28：危废行业产业链构成 . 18 图表 29：危废“收集-贮存-无害化处理-资源深加工”全产业链技术路线图 . 19 图表 30：高温熔融处理工艺流程图 . 20 图表 31：电解铜生产工艺流程图 . 20 图表 32：危废高温熔融处置技术与传统处理技术特性对比 . 21 图表 33：2018 年各省（区、市）工业危险废物产生情况（万吨） . 22 图表 34：核电业务 2015-2019 营业收入与净利润变化情况(万元，%) . 24 图表 35：公司 2015-2019 年

22、投资收益及占比（亿元，%） . 25 图表 36：互联网、传媒、金融等新兴领域投资项目 . 25 图表 37：营收预测拆分（单位：亿元） . 26 图表 38：毛利率预测拆分（单位：%） . 26 图表 39：可比公司归母净利润增速、PE 估值比较 . 27 2020 年 07 月 02 日 1、转型危废龙头，未来业绩值得期待转型危废龙头，未来业绩值得期待 1.1 浙富控股浙富控股历史沿革历史沿革 水电设备水电设备研制研制起家，起家， 2020 年起拓展危废处置年起拓展危废处置+多金属资源综合回收业务。多金属资源综合回收业务。公司成立于 2004 年 3 月，以水电设备研制起家，2008 年

23、8 月深交所 A 股上市， 2011 年收购“四 川华都”和“临海电机” ，拓展核电设备和特种电机领域，2013 年制定“大能源+互联 网等新兴领域投资” 发展战略并践行至今， 2020 年 6 月， 收购申联环保集团 100%股权、 直接收购申能环保 40%股权并通过申联环保集团间接收购申能环保 60%股权，进入危 废领域。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司主要业务结构为“大能源公司主要业务结构为“大能源+大环保”大环保” ，在传统主营的水电、核电设备以外，通过收购 申联环保集团、申能环保，转型为环保危废龙头。 图表 2：浙富控股主要业务结构 “大能源”业务结

24、构：“大能源”业务结构： 水电设备 核电设备 特种电机 油气开发 新兴领域投资布局：新兴领域投资布局： 2345 网络控股 桐庐小贷 灿星文化 浙富资本 “大环保”业务结构：“大环保”业务结构： 危废处置 多金属资源综合回收 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司 2016 年年以来利润不佳。以来利润不佳。由于国内水电装机增速持续下滑，水电行业竞争格局持续 恶化，过去几年公司营收较为平稳，但受红海市场价格战持续加剧影响，利润下滑幅度 较大。 2020 年 07 月 02 日 图表 3：公司近五年营收构成及增速（亿元） 图表 4：公司近五年归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告，国盛

25、证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 股权结构进一步集中股权结构进一步集中 股权结构进一步集中股权结构进一步集中。收购申联环保集团、申能环保交易完成后，孙毅及其一致行动人 合计持有上市公司 33.9%股份，叶标及其一致行动人合计持有 24.99%股份，沣石恒达 及其一致行动人持有 12.5%股份，股权结构进一步集中，孙毅仍为公司实际控制人。 图表 5：公司股权结构及主要参股公司（资产重组后，截至 2020 年 6 月） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 收购危废资产，未来发展可期收购危废资产，未来发展可期 公司收购申联环保集团、申能环保，转型危废领域。公司收购申联环

26、保集团、申能环保，转型危废领域。2019 年 3 月公司公布重大资产重 组预案，其中拟 3.81 元/股发行 33.9 亿股的方式收购申联环保集团 100%股权，交易对 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 其他特种电机 油气节能 核电水电 营收YoY（右轴） -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 200182019 归母净利润 扣非归母净利润 归母净利润YoY（右轴） 扣

27、非归母净利润YoY（右轴） 2020 年 07 月 02 日 价 129.2 亿元；以支付现金的方式向胡显春购买其持有的申能环保 40%股权，交易对价 为 15.8 亿元。标的资产对价合计为 145.0 亿元，收购完成后，上市公司将直接持有申联 环保集团 100%股权、直接持有申能环保 40%股权并通过申联环保集团间接持有申能环 保 60%股权。标的资产已于标的资产已于 2020 年年 6 月月 2 日过户，交易完成。日过户，交易完成。 同一控制下资产注入，体现运营管理平顺同一控制下资产注入，体现运营管理平顺性性。交易对方中的桐庐源桐为上市公司实控人 孙毅控制的企业，孙毅在桐庐源桐股权占比 9

28、0%，资产重组前即通过桐庐源桐间接持有 申联环保集团 40.6%股权，属于同一控制下的资产注入，体现运营管理的平顺性。标的标的 公司可借助上市公司拥有更好的资金实力和融资能力，申联环保集团的产能扩张和战略公司可借助上市公司拥有更好的资金实力和融资能力，申联环保集团的产能扩张和战略 布局能力将得以进一步提升。布局能力将得以进一步提升。 图表 6：危废资产收购交易方案 交易对方 持有申联环保集 团股权比例 总对价（万元） 现金对价（万元） 股份对价（万元） 发行股份数量（万股） 桐庐源桐 40.6% 524,129 - 524,129 137,567 叶标 27.8% 359,540 - 359,

29、540 94,367 申联投资 6.2% 79,898 - 79,898 20,971 胡金莲 5.6% 71,908 - 71,908 18,873 沣石恒达 18.8% 242,889 - 242,889 63,750 沣能投资 1.1% 13,636 - 13,636 3,579 交易对方 持有申能环保股 权比例 总对价（万元） 现金对价（万元） 股份对价（万元） 发行股份数量（万股） 胡显春 40% 158,360 158,360 - - 合计 1,450,360 158,360 1,292,000 339,108 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 7：资产重组前后公司总股本变化 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 申联环保集团、申能环保财务状况良好。申联环保集团、申能环保财务状况良好。申联环保集团 2019H1 资产负债率 40.4%，经 营活动产生的现金净流量优异，且过去几年随着江西自立等子公司的产能逐步提升，业 绩提升明显。申能环保 2017-2018 年业绩较为稳定，2019 年危废产能由 14.6 万吨提升 至 35 万吨，未来业绩也有望大幅提升。 2020 年 07 月 02 日 图表 8：申联环保集团 2017-2019H1 主要财务数据（万元） 申联环保集团申联环保集团 2017 2018 201