1、 证券研究报告 浙江美大浙江美大（002002677677） 公司研究/深度报告 主要观点： 抖音快手等内容平台、家居类抖音快手等内容平台、家居类 MCNMCN 的崛起，有望助力集成灶以低营销的崛起，有望助力集成灶以低营销 成本弯道加速。成本弯道加速。虽然集成灶作为耐用消费品，不会是抖音用户冲动购物的 对象，但短视频、直播这类内容传播方式，高度适合集成灶的功能优势的 展示与传播，同时又具备低成本的特性，有望助力集成灶品类弯道加速。 集成灶行业销量规模在未来三年有望维持集成灶行业销量规模在未来三年有望维持 30%30%以上的增速以上的增速。主要因素： （1）地产竣工面积回暖，带来整体厨电需求的改

2、善； （2）油烟机保有 量提升，尤其是农村地区； （3）集成灶渗透率提升（已考虑精装房分流 影响） 。 浙江美大作为集浙江美大作为集成灶的发明者，成灶的发明者，常年稳居龙头地位常年稳居龙头地位。从 2016-2019 年数 据来看，浙江美大维持 20%左右的销量份额，远超第二梯队企业。居于第 二梯队的是火星人、 亿田股份、 帅丰股份， 也纷纷于近两年递交上市申请， 体现集成灶行业的蓬勃发展。 投资建议投资建议：浙江美大作为集成灶的发明者，长期维持龙头地位，无论是浙江美大作为集成灶的发明者，长期维持龙头地位，无论是 收入规模、盈利能力还是营运能力，都长期保持出色表现。收入规模、盈利能力还是营运能

3、力，都长期保持出色表现。在集成灶行 业高速发展的预期下，我们预计公司在维持龙头地位的同时，份额有望进 一步提升。 我们预计， 公司 2020-2022 年的收入增速分别为 15.9%、 32.0%、 31.9%， 归母净利润增速分别为 12.8%、 28.7%、 33.6%， 每股 EPS 分别为 0.80、 1.03、1.38 元/股，当前股价对应 2020-2022 年分别 13.8x、10.7x、8.0 xPE， 给予买入评级。 风险提示风险提示：集成灶渗透率提升不达预期风险。 资料来源：wind，华安证券研究所 家居家居 MCNMCN 打开集成灶通往消费者的大门，内容平台有望助力弯道加

4、速打开集成灶通往消费者的大门，内容平台有望助力弯道加速 投资投资评级：评级：买入买入（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-06-21 收盘价（元） 11.08 近 12 个月最高/最低（元） 9.92/14.60 总股本（亿股） 6.46 流通股本（亿股） 3.13 流通股比例（%） 48.5% 总市值（亿元） 71.58 流通市值（亿元) 34.72 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：虞晓文分析师：虞晓文 执业证书号： S00 电话： 邮箱： 联系人联系人：谢丽媛谢丽媛 执业证书号：S001012005

5、0004 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 供应链管理能力，新消费时代“唯快不 破”的重要内功以小家电行业为例 九阳股份深度：领航新消费的小家电龙 头 晨光文具首次覆盖：稳健成长的必选消 费龙头 新宝股份首次覆盖：对标 Zara，分析新 宝的爆款模式可持续性 尚品宅配首次覆盖：自我变革，持续创 新的定制家居弄潮儿 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1684.48 1952.30 2577.07 3398.54 收入同比(%) 20.2

6、4% 15.90% 32.00% 31.88% 归属母公司净利润 460.01 519.01 667.88 892.37 净利润同比(%) 21.85% 12.82% 28.68% 33.61% 毛利率(%) 53.53% 52.15% 52.41% 52.48% ROE(%) 30.28% 30.22% 34.21% 39.39% 每股收益(元) 0.71 0.80 1.03 1.38 P/E 18.76 13.79 10.72 8.02 P/B 5.68 4.17 3.67 3.16 EV/EBITDA 14.16 9.56 7.42 5.27 -20% -10% 0% 10% 20% 1

7、9-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 浙江美大沪深300 浙江美大浙江美大（002002677677） 2 / 24 证券研究报告 正文正文目录目录 1. 1. 抖音快手内容平台抖音快手内容平台+ +家居家居 MCNMCN 崛起，助力集成灶消费者教育崛起，助力集成灶消费者教育 . 4 1.1 内容平台样本分析：集成灶已大力进军抖音、快手 . 4 1.2 广告投入：通过新宝小熊，看集成灶弯道加速的机会 . 11 2. 集成灶行业市场规模测算集成灶行业市场规模测算 . 13 2.1 地产竣工面积

8、回暖 . 14 2.2 厨电保有量提升，尤其农村 . 16 2.3 剔除精装房考虑集成灶渗透率提升 . 16 2.4 产能持续提升 . 17 3. 集成灶竞争格局：美大龙头地位稳定集成灶竞争格局：美大龙头地位稳定 . 18 4. 投资建议投资建议 . 22 风险提示：风险提示： . 22 qRpQtNzRqQoRoOsNsMrPnO6M8QbRpNmMtRmMfQoOqOfQtRpM9PpPwPNZpMqRMYtPtQ 浙江美大浙江美大（002002677677） 3 / 24 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 集成灶渗透率仅集成灶渗透率仅 10%10% . 4 图表图表 2

9、2 集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）- -整体（粉丝数量超过整体（粉丝数量超过 1010 万的用户）万的用户） . 7 图表图表 3 3 集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）- -美大经销商类美大经销商类 . 9 图表图表 4 4 集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）- -火星人经销商类火星人经销商类 . 10 图表图表 5 5 集成灶相关短视频发布用户信息梳集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）理（按

10、粉丝量排序）- -其他集成灶经销商类其他集成灶经销商类 . 11 图表图表 6 6 集成灶龙头公司的销售费用率集成灶龙头公司的销售费用率 . 12 图表图表 7 7 集成灶龙头公司的销售费用规模集成灶龙头公司的销售费用规模 . 12 图表图表 8 8 厨电龙头公司的销售费用率厨电龙头公司的销售费用率 . 12 图表图表 9 9 厨电龙头公司的销售费用规模厨电龙头公司的销售费用规模 . 12 图表图表 1010 新兴厨房新兴厨房小家电公司的销售费用率小家电公司的销售费用率 . 13 图表图表 1111 新兴厨房小家电公司的销售费用规模新兴厨房小家电公司的销售费用规模 . 13 图表图表 1212

11、 龙头厨房小家电公司的销售费用率龙头厨房小家电公司的销售费用率 . 13 图表图表 1313 龙头厨房小家电公司的销售费用规模龙头厨房小家电公司的销售费用规模 . 13 图表图表 1414 集成灶行业市场规模测算集成灶行业市场规模测算 . 14 图表图表 1515 根据新开工面积增速情况，竣工面积增速有望显著改善根据新开工面积增速情况，竣工面积增速有望显著改善 . 15 图表图表 1616 厨电销量测算预测厨电销量测算预测 . 15 图表图表 1717 油烟机保有量仍有较大提升空间油烟机保有量仍有较大提升空间 . 16 图表图表 1818 集成灶在灶具的渗透率有望在集成灶在灶具的渗透率有望在

12、20232023 年提升至年提升至 25%25% . 17 图表图表 1919 精装房竣工套数与占比精装房竣工套数与占比 . 17 图表图表 2020 集成灶行业龙头均有产能扩张计划集成灶行业龙头均有产能扩张计划 . 18 图表图表 2121 浙江美大销量份额维持稳定龙头地位浙江美大销量份额维持稳定龙头地位 . 18 图表图表 2222 集成灶行业均价差异较大集成灶行业均价差异较大 . 19 图表图表 2323 集成灶龙头企业营业收入集成灶龙头企业营业收入 . 19 图表图表 2424 集成灶龙头企业毛利率集成灶龙头企业毛利率 . 20 图表图表 2525 集成灶龙头企业净利率集成灶龙头企业净

13、利率 . 20 图表图表 2626 集成灶龙头企业集成灶龙头企业 ROEROE . 21 图表图表 2727 集成灶龙头企业应收账款周转率集成灶龙头企业应收账款周转率 . 21 图表图表 2828 集成灶龙头企业存货周转率集成灶龙头企业存货周转率 . 22 浙江美大浙江美大（002002677677） 4 / 24 证券研究报告 1. 1. 抖音快手内容平台抖音快手内容平台+ +家居家居 MCNMCN 崛起，助力集崛起，助力集 成灶消费者教育成灶消费者教育 浙江美大 2003 年发明了第一台集成灶。集成灶作为新兴品类，问世十余年开始进入爆 发期，于 2016 年左右开始快速增长，但渗透率提升速

14、度依然较为缓慢，综合根据中怡 康推总数据和产业在线数据计算，2019 年集成灶销量 210 万台，占集成灶+传统油烟 机总销量仅 10.7%。 集成灶渗透率提升较慢的一个重要原因在于：消费者教育困难。集成灶渗透率提升较慢的一个重要原因在于：消费者教育困难。 （1 1）集成灶最大的优点之一在于吸油烟效果出众，但需要体验需要体验才能有所感受，另一大 优点集成省空间也需要仔细看过产品才能有所体会，这两大优点都很难通过两大优点都很难通过 机场高铁、央视这一类品牌广告进行传播推广。机场高铁、央视这一类品牌广告进行传播推广。 （2 2）集成灶作为耐用消费品耐用消费品，更换困难，烟灶又是与安全、健康密切相关

15、的品类，多多 数消费者尝鲜意愿较低数消费者尝鲜意愿较低，即使有意愿，大多数也需要等到下一次装修或者油烟机更换 的时候才会考虑。 （3 3）油烟机作为城镇居民保有量约 80 台/百户的相对成熟品类相对成熟品类，老板、方太、华帝等 品牌龙头地位稳固龙头地位稳固，品牌、渠道等方面具有显著优势，难以撼动，并且传统龙头体量 巨大，集成灶品牌的营销投入规模难以与之抗衡。营销投入规模难以与之抗衡。 但是抖音、快手等内容平台的崛起，加之家居类抖音、快手等内容平台的崛起，加之家居类 MCNMCN 的兴起，让我们看到了集成灶的兴起，让我们看到了集成灶 拐点的机会。拐点的机会。虽然集成灶作为耐用消费品，不会是抖音用

16、户冲动购物的对象，但短视短视 频、直播这类内容传播方式，高度适合集成灶的频、直播这类内容传播方式，高度适合集成灶的功能优势的展示与传播，同时又具备功能优势的展示与传播，同时又具备 低成本的特性，有望助力集成灶品类弯道加速。低成本的特性，有望助力集成灶品类弯道加速。 1.1 1.1 内容平台样本分析：集成灶已大力进军抖音、快手内容平台样本分析：集成灶已大力进军抖音、快手 根据我们 2020 年 6 月的观察，集成灶品类已大力进军抖音、快手等短视频内容平台， 主要表现形式一方面是通过家居 MCN 和其他（比如美食）类网红进行集成灶的科普 图表图表 1 1 集成灶渗透率仅集成灶渗透率仅 1010%

17、资料来源：中怡康推总数据，产业在线，华安证券研究所 浙江美大浙江美大（002002677677） 5 / 24 证券研究报告 宣传，另一方面是各品牌的经销商和品牌号自行宣传推广。 根据分析我们认为，家居类家居类 MCNMCN 处于家居产业链流量入口，短视频内容推广更加直处于家居产业链流量入口，短视频内容推广更加直 观、 具备一定体验性， 其兴起有望对于集成灶产品的推广和消费者教育起到较大作用。观、 具备一定体验性， 其兴起有望对于集成灶产品的推广和消费者教育起到较大作用。 同时， 各品牌经销商各品牌经销商纷纷自行在抖音、 快手等平台进行推广， 一方面加速消费者教育， 另一方面也有助于消费者在看

18、到集成灶相关热门短视频后，直接搜索找到当地集成灶直接搜索找到当地集成灶 经销经销商，进行进一步了解以及电话联系购买。商，进行进一步了解以及电话联系购买。但是，集成灶作为地产相关的耐用品， 从消费者教育到购买转化需要经历比其他品类更长的时间，且购买途径依然以线下为 主，因此，在抖音快手等内容平台近两年崛起、家居类在抖音快手等内容平台近两年崛起、家居类 MCNMCN 近半年崛起后，我们认近半年崛起后，我们认 为对集成灶的利好有望在半年至一年后有所体现。为对集成灶的利好有望在半年至一年后有所体现。 消费者购买产品的过程通常如下：消费者购买产品的过程通常如下： 决定购买某个品类的产品决定购买某个品类的

19、产品深入了解，选择该品类中品牌力、产品力最强且适合深入了解，选择该品类中品牌力、产品力最强且适合 自己的自己的品牌品牌寻找购买渠道寻找购买渠道 浙江美大面临的问题则在于浙江美大面临的问题则在于，虽然通过多年高铁机场、电视广告等投放，已在集 成灶领域形成较强品牌力，并且让很多消费者知道了集成灶这一品类，但是多数 消费者并不知道集成灶的优点，该品类并未对其形成很强的吸引力，同时仍然有 很多消费者从未听说过集成灶，即上述过程的第步无法打开通路。而家居类上述过程的第步无法打开通路。而家居类 MCNMCN 则可以凭借其特有优势解决该问题，打开集成灶通往消费者的大门。则可以凭借其特有优势解决该问题，打开集

20、成灶通往消费者的大门。 在第步，浙江美大通过多年积淀形成的品牌力第步，浙江美大通过多年积淀形成的品牌力，以及常年维持集成灶领域市占 率第一的地位，则可以更好的发挥作用。 在第步第步，线上渠道已成为不可或缺的重要渠道，但线上也并非只有电商一种方线上也并非只有电商一种方 式， 经销商的式， 经销商的抖音抖音/ /快手号同样为消费者从线上触达商家的路径。快手号同样为消费者从线上触达商家的路径。 尤其是对于大多 数消费者，集成灶依然为新兴品类，并且是耐用品，购买前在线下门店体验实物购买前在线下门店体验实物 依然为重要环节。依然为重要环节。 因此， 消费者在抖音/快手平台通过家居类 MCN 了解集成灶后

21、， 可直接搜索到当地集成灶经销商，并建立联系，完成渠道通路。 注注样本选取说明：样本选取说明： 抖音、快手都不支持“按点赞量”排序，因此我们选取搜索页面点赞量较高的内 容进行分析，分析结果仅代表样本范围内的情况，不代表平台整体最高值。 一阶段筛选（热门集成灶内容） ：搜索“集成灶”关键词下的热门视频，并提取点 赞量、评论量、发布者昵称和粉丝数量等信息。由于短视频搜索页面中，抖音主 要显示点赞量高的内容， 而快手显示内容随机， 从快手较难提取点赞量高的内容。 因此，本阶段选取 50 条抖音内容和 20 条快手内容作为样本，最终按发布者粉丝 数量排序，并展示粉丝数量 10 万以上的用户情况。 二阶

22、段筛选（集成灶经销商/品牌发布者） ：该阶段分别搜索选取美大（抖音 30 个 +快手 30 个） 、火星人（抖音 30 个+快手 30 个） 、帅丰（抖音 10 个+快手 10 个） 、 亿田（抖音 10 个+快手 10 个） 、其他集成灶品牌（来自一阶段热门内容，抖音 14 个+快手 8 个）相关的发布者用户，最终按发布者粉丝数量排序，并展示（美大 和火星人：粉丝数量 1000 以上，其他热门经销商：粉丝数量 3000 以上）用户情 况。 我们根据发布者用户的昵称、简介信息等判断，将其分为：家居 MCN、其他、美 大经销商、火星人经销商/官方号、帅丰集成灶、亿田集成灶、其他集成灶（后三 浙江

23、美大浙江美大（002002677677） 6 / 24 证券研究报告 者未逐一判断是经销商/官方号） 。 信息获取时间：2020 年 6 月 5 日。 样本分析样本分析 （1 1）热门集成灶内容的发布者）热门集成灶内容的发布者家居家居 MCNMCN 是主力，影响力显著是主力，影响力显著 从用户情况来看，集成灶相关的内容中，家居 MCN 和其他（比如美食）类网红粉丝 数量最多 （高达 100-2000 万） ， 部分集成灶的经销商也可跻身前列， 粉丝达到 10-50 万。 从成效来看，集成灶相关内容的点赞量和评论量基本与发布者的粉丝数量正相关。家 居 MCN 和其他（比如美食）类网红粉丝数量众多

24、（高达 100-2000 万） ，影响力最大， 其发布的集成灶相关内容最高点赞量多在 5000 以上，最高超过 150 万（通常来看，抖 音短视频点赞量超过 1 万即为热门内容） ，最高评论量也大多在 100 以上，最高超过 1 万。 家居类家居类 MCNMCN 具备如下特性：具备如下特性： 处于家居产业链最前端入口，对于消费者装修设计整处于家居产业链最前端入口，对于消费者装修设计整体规划有较强导向体规划有较强导向性性 大多数通过传达中立客观的态度、获取消费者较高的信任度大多数通过传达中立客观的态度、获取消费者较高的信任度 目标用户精准定位，粉丝基本均为有实际装修需求、并且在装修设计中有较强话

25、目标用户精准定位，粉丝基本均为有实际装修需求、并且在装修设计中有较强话 语权的用户语权的用户 短视频形式为用户带来较强体验感、更加直观短视频形式为用户带来较强体验感、更加直观 我们认为，家居类我们认为，家居类 MCNMCN 是非常适于集成灶品类推广的渠道和营销模式，其崛起对于是非常适于集成灶品类推广的渠道和营销模式，其崛起对于 集成灶品类的发展将起到较大作用。集成灶品类的发展将起到较大作用。 浙江美大浙江美大（002002677677） 7 / 24 证券研究报告 图表图表 2 2 集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）- -整体（粉丝

26、数量整体（粉丝数量 超过超过 1010 万的用户）万的用户） 资料来源：抖音 APP，快手 APP，华安证券研究所 浙江美大浙江美大（002002677677） 8 / 24 证券研究报告 （2 2）集成灶经销商）集成灶经销商/ /品牌号发布者品牌号发布者快速触达消费者快速触达消费者 随着内容平台的兴起， 越来越多集成灶经销商在品牌总部的号召下建立自己的抖音/快 手账号，用于品牌、产品、店铺的宣传推广，他们通常以品牌名品牌名+ +集成灶集成灶+ +所在地作为所在地作为 自己的昵称，便于用户搜索，自己的昵称，便于用户搜索，并在简介中标明自己的联系方式。 分品牌看， 在我们的各 60 个样本中，

27、美大与火星人粉丝量超过 1000 的经销商用户 （图 中所示用户）数量接近，均为约 30 个，图中所示用户粉丝量均值也接近，均为约 7000 个。 推广效果方面， 美大的图中所示用户集成灶内容的最高点赞量合计约 7.5 万个， 最 高评论量合计约 2800 条， 火星人的图中所示用户集成灶内容的最高点赞量合计约 3 万 个，最高评论量合计约 1600 条。美大与火星人美大与火星人两大龙头旗鼓相当，美大略胜一筹。而两大龙头旗鼓相当，美大略胜一筹。而 其他品牌集成灶其他品牌集成灶的经销商情况来看，他们似乎比美大和火星人更加积极的经销商情况来看，他们似乎比美大和火星人更加积极，图中所示的 25 个用

28、户中，前五个的粉丝数量均超过 10 万，这 25 个用户发布的集成灶内容的最高 点赞量合计约 16.2 万，最高评论量合计约 4900 个。我们认为，体量较小、份额相对较体量较小、份额相对较 低的品牌，有更强的动力更早、更大力度尝试新的渠道营销模式，他们的发力也将更低的品牌，有更强的动力更早、更大力度尝试新的渠道营销模式，他们的发力也将更 进一步推动集成灶品类的消费者教育。进一步推动集成灶品类的消费者教育。 分平台看，抖音用户抖音用户比快手用比快手用户更容易被集成灶相关内容吸引，户更容易被集成灶相关内容吸引，从而成为粉丝。抖音 用户所在城市线级略高于快手， 这将有利于集成灶品类有利于集成灶品类

29、“农村包围城市农村包围城市”战略的推进，战略的推进， 增加集成灶在城市用户的渗透率。增加集成灶在城市用户的渗透率。 浙江美大浙江美大（002002677677） 9 / 24 证券研究报告 图表图表 3 3 集成灶相关短集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）- -美大经销商类美大经销商类 资料来源：抖音 APP，快手 APP，华安证券研究所 浙江美大浙江美大（002002677677） 10 / 24 证券研究报告 图表图表 4 4 集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）- -火星人经销商类

30、火星人经销商类 资料来源：抖音 APP，快手 APP，华安证券研究所 浙江美大浙江美大（002002677677） 11 / 24 证券研究报告 1.2 1.2 广告投入：通过新宝小熊，看集成灶弯道加速的机会广告投入：通过新宝小熊，看集成灶弯道加速的机会 虽然厨电作为耐用消费品难以与小家电对标，但是抖音快手等内容平台流量红利为新虽然厨电作为耐用消费品难以与小家电对标，但是抖音快手等内容平台流量红利为新 兴小家电企业带来的低营销成本竞争优势，可作为简单参考。抖音快手等内容平台、兴小家电企业带来的低营销成本竞争优势，可作为简单参考。抖音快手等内容平台、 家居类家居类 MCNMCN 的崛起，有望助力

31、集成灶以低营销成本弯道加速。的崛起，有望助力集成灶以低营销成本弯道加速。 图表图表 5 5 集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）集成灶相关短视频发布用户信息梳理（按粉丝量排序）- -其他集成灶经销其他集成灶经销 商类商类 资料来源：抖音 APP，快手 APP，华安证券研究所 浙江美大浙江美大（002002677677） 12 / 24 证券研究报告 （1 1）集成灶公司）集成灶公司 vs vs 老板方太华帝们老板方太华帝们 由由于于体量较小，集成灶龙头公司的销售费用远低于传统厨电龙头企业，这是集成灶品体量较小，集成灶龙头公司的销售费用远低于传统厨电龙头企业，这是集成灶品 类多年来难以被消费者看到、认知的一个重要原因，类多年来难以被消费者看到、认知的一个重要原因，2018 年浙江美大、火星人、亿田 股份、帅丰电器的销售费用合计仅约 6 亿元，而同年老板电器和华帝股份合计约 36 亿 元，还不包括未上市的方太。 随着集成灶品类从 2016 年开始进入快速发展期，各龙头品牌也逐步加大销售费用投 入，浙江美大和火星人的销售费用率显著提升。售费用率显著提升。营销投入的成效显现需要一定反应时 间，尤其是对应厨电这类耐用品。因此我们预计，集成灶的营销投入成效有望在近两 年开始逐步显现