1、迈瑞医疗（300760） 证券研究报告公司研究医疗器械 1 / 60 东吴证券研究所东吴证券研究所 自研自研+并购模式巩固医疗器械龙头地位， 政策并购模式巩固医疗器械龙头地位， 政策 助力公司成长助力公司成长 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13,753 16,563 19,924 23,918 同比（%） 23.1% 20.4% 20.3% 20.0% 归母净利润（百万元） 3,719 4,680 5,613 6,651 同比（%） 43.6% 25.8% 19.9% 18.5% 每股收益（元/股） 3.06 3

2、.85 4.62 5.47 P/E（倍） 78.12 62.09 51.77 43.69 投投资要点资要点 迈瑞医疗迈瑞医疗：国内医疗器械企业领头羊国内医疗器械企业领头羊。公司自成立以来逐渐完善独立自 主的研发体系，保持高于同行业其他公司的研发投入。公司一直以外延 并购的方式，拓宽产品线，加速产品向高端领域升级，增强自身的品牌 优势，并整合国内国际销售渠道和网络。公司拥有优秀的销售团队，在 深耕国内市场的同时，也在坚定不移地布局海外客户，目前在全球市场 也覆盖多个顶尖医疗机构和科室。 新冠病毒疫情影响： 短期影响部分产品， 长期利好全线业绩。新冠病毒疫情影响： 短期影响部分产品， 长期利好全线

3、业绩。 短期来看， 70%产品受疫情影响大幅放量，公司产品监护仪、呼吸机、输注泵、移 动 DR、便携超声、血球+CRP 增长迅速。长期来看，疫情过后国家进 一步推进公共卫生改革、加强医院科室建设，将利好公司全线产品。 国际医疗器械市场规模国际医疗器械市场规模 5%左右稳定增长，我国市场增速接近左右稳定增长，我国市场增速接近 20%，分，分 级诊疗基层放量级诊疗基层放量+加速进口替代带来行业黄金发展期。加速进口替代带来行业黄金发展期。在我国，医疗器 械行业属于国家重点支持的战略新兴产业。我国医疗器械行业迅速增 长，从 2006 年至 2016 年年均复合增长率约为 23.89%。同时，政策红 利

4、不断显现，国家推行分级诊疗政策，基层市场需求迅速放量。加速进 行进口替代，国家对国产医疗器械的扶持，鼓励国产器械技术创新。 三大主营业务优势显著三大主营业务优势显著，保持稳健高速增长保持稳健高速增长。1）生命信息与支持：核 心产品监护仪优势显著，呼吸机、输注泵、灯床塔、AED 等子产品增 长迅速；2）体外诊断：增速最快，品类齐全，进口替代空间大，化学 发光成为公司重要的增长点，未来有望保持高速增长；3）医学影像： 突破高端壁垒，引领世界技术。 研发体系、销售体系完善，外延并购布局海外。研发体系、销售体系完善，外延并购布局海外。公司自成立以来逐渐完 善独立自主的研发体系，在全球设有八大研究中心，

5、一直保持高于同行 业其他公司的研发投入，研发费用率在国际上处于领先水平。覆盖全球 的销售网络，专业化的售后服务体系，深耕国内市场同时坚定推行国际 化战略。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为165.6 亿、199.2 亿、239.2 亿，归母净利润分别为 46.8 亿元、56.1 亿元、66.5 亿元，增速分别为 25.8%、19.9%、18.5%，EPS 分别为 3.85、4.62、5.47 元/股，对应 PE 分别为 62X、52X、44X。我们认为公司在国产器械中 龙头地位显著，行业景气度高，未来几年增长确定性高，同时新冠疫情 利好

6、公司长期发展。与可比上市公司相比，估值存在明显低估。首次覆 盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：并购产生的风险，海外市场风险，新型肺炎疫情风险等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 239.00 一年最低/最高价 123.00/264.49 市净率(倍) 16.50 流通 A 股市值(百 万元) 119293.09 基础数据基础数据 每股净资产(元) 14.48 资产负债率(%) 27.99 总股本(百万股) 1215.69 流通A股(百万股) 499.13 相关研究相关研究 2020 年年 03 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 全铭全铭 执业证号：S060051

7、7010002  -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -072019-11 迈瑞医疗 沪深300 内容目录内容目录 1. 迈瑞医疗：国内医疗器械企业领头羊迈瑞医疗：国内医疗器械企业领头羊 . 7 1.1. 公司简介：国内跃居榜首，世界排名领先. 7 1.2. 股权结构：董事长李西廷和董事徐航为一致行动人，合计持有公司股份 58.16% . 8 1.3. 主营业务：三大领域齐头并进，服务区域覆盖全球. 9 1.4. 财务状况：2019 前三季度营业收入 123.79 亿元，归母净利润 36.71 亿元，实现快速增长 .

8、 10 2. 行业壁垒：极高的护城河，行业集中度较高行业壁垒：极高的护城河，行业集中度较高 .11 3. 行业增速：国际医疗器械市场规模行业增速：国际医疗器械市场规模 5%左右稳定增长，我国市场增速接近左右稳定增长，我国市场增速接近 20% . 14 3.1. 国际医疗器械市场规模 5%左右稳定增长，我国市场增速接近 20% . 14 3.2. 收入增长，人口老龄化，医疗投入不断增加. 15 3.3. 主要市场分布：子领域上，体外诊断，心血管类，影像类占比最高；地区分布上，美国是最 主要的市场和制造国，占全球医疗市场 40%的市场份额 . 16 4. 政策红利：分级诊疗基层放量政策红利：分级诊

9、疗基层放量+加速进口替代加速进口替代 . 18 4.1. 国家推行分级诊疗政策，基层市场需求迅速放量. 18 4.2. 加速进行进口替代，国家对国产医疗器械的扶持，鼓励国产器械技术创新. 18 5. 新冠病毒疫情影响：短期影响部分产品，长期利好全线业绩新冠病毒疫情影响：短期影响部分产品，长期利好全线业绩 . 19 5.1. 应对疫情，公司扩大产能，高效驰援. 19 5.2. 70%产品受疫情影响大幅放量，非疫情相关品类有望疫情结束后迅速回暖 . 20 5.3. 疫情经验推进公共卫生改革、加强医院科室建设，长期利好公司全线产品. 21 6. 业务线：三大主营业务优势显著，保持稳健高速增长业务线：

10、三大主营业务优势显著，保持稳健高速增长 . 21 6.1. 生命信息与支持：核心产品监护仪优势显著，麻醉机、除颤仪、呼吸机、灯床塔等产品增长 空间大. 22 6.1.1. 监护仪：全面覆盖高中低端市场，性价比优势稳定，国内处于绝对领先地位，国际市 场紧追龙头. 23 6.1.2. 麻醉机：逐步完成低端进口替代，市场空间大. 27 6.1.3. 除颤仪：打破进口垄断，需求带动市场扩容. 30 6.2. 体外诊断：增速最快，品类齐全，进口替代空间大，发光产品成为新的增长点. 32 6.2.1. 血液细胞分析仪：国内市占率排名第二，公司优势品类，跻身于高端市场. 33 6.2.2. 生化诊断：自主创

11、新能力提升，进口替代空间大，试剂仪器一体化协同效应显著 35 6.2.3. 免疫诊断：增速最快，发光产品参数高于同行，后发优势明显. 37 6.3. 医学影像：突破高端壁垒，引领世界技术. 39 6.3.1. 彩超市场：研发收购驱动发展，进军高端市场打破外资垄断. 40 7. 研发体系：研发创新核心驱动，多产业线蓬勃发展研发体系：研发创新核心驱动，多产业线蓬勃发展 . 44 7.1. 自主研发体系硕果累累，多个细分行业打破行业空白. 44 7.2. 研发投入逐年增长，远超国内同行业其他公司，研发费用率保持国际水平. 46 7.3. 研发机构及体系研发机构布局全面，创新体系高效管理. 48 7.

12、4. 研发人员团队：自主研发声誉显赫. 49 8. 销售体系：覆盖全球的销售网络，专业化的售后服务体系，深耕国内市场同时坚定推行国际化战销售体系：覆盖全球的销售网络，专业化的售后服务体系，深耕国内市场同时坚定推行国际化战 略略. 50 8.1. 在国内采用“经销为主，直销为辅”的销售模式，国内客户为近 11 万家医疗机构和 99%以上 的三甲医院. 51 8.2. 坚持国际化战略，布局全球销售网络. 52 9. 并购外延：布局海外，依靠并购延伸产业链，推进产品高端化，扩张销售网络与渠道并购外延：布局海外，依靠并购延伸产业链，推进产品高端化，扩张销售网络与渠道 . 54 rQqPoOsOrMsM

13、oMrQqPxOsNaQdN8OsQnNtRmMkPmMtQeRmMmPbRqQwPNZrRvNMYsRwP 10. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 56 11. 风险提示风险提示 . 57 4 / 60 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：2018 年全球前十大医疗器械公司销售总额 . 7 图 3：公司股权结构图 . 8 图 4：公司主营业务 . 9 图 5：公司主营业务领域分布 . 9 图 6：公司主营业务地区分布 . 9 图 7：公司营业总收入及增速 . 10 图 8：公司归母净利润及扣非归母净利润 . 10 图

14、9：公司毛利率及净利率 . 11 图 10：公司 ROE（加权）及 ROA . 11 图 11：医疗器械行业所需岗位 . 12 图 12：全球 top50 医疗器械企业地区分布 . 12 图 13：全球医疗器械 top20 企业与其他企业竞争格局 . 12 图 14：全球龙头医疗器械企业研发投入（百万美元） . 13 图 15：全球医疗器械行业集中度 . 14 图 16：全球医疗器械市场规模 . 14 图 17：中国医疗器械市场规模及增速 . 15 图 18：中国人均寿命变化 . 16 图 19：中国人均卫生费用变化 . 16 图 20：全球医疗器械各领域占比：市场集中度高，老牌资本主义国家市

15、场份额大 . 17 图 21：全球市场份额地区分布 . 17 图 22：我国医疗器械相关政策 . 19 图 23：中国医疗市场 ICU 占普通病房比重与发达国家及美国对比 . 21 图 24：生命信息与支持类产品收入及增速 . 22 图 25：公司生命信息与支持业务构成（单位：百万元） . 23 图 26：可比公司生命信息与支持业务毛利率 . 23 图 27：生命信息与支持业务各产品毛利率 . 23 图 28：公司监护仪类产品 . 24 图 29：监护仪销量及增速 . 24 图 30：监护仪平均销售价格及增速 . 24 图 31：可比公司营收及毛利率 . 25 图 32：2018 年国内监护仪

16、市场竞争格局 . 26 图 33：国内监护仪市场规模 . 26 图 34：2017 年国内三级医院监护仪市场格局 . 26 图 35：2017 年国内二级医院监护仪市场格局 . 26 图 36：2017 年国际监护仪市场竞争格局 . 27 图 37：国际市场规模及增速 . 27 图 38：全球麻醉机市场规模 . 27 图 39：2018 年全球麻醉机市场组成 . 27 图 40：中国麻醉机市场规模 . 28 图 41：2018 年中国麻醉机市场组成 . 28 5 / 60 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图 42：公司麻醉机类产品营业总收入及增速 . 28 图 43：公司麻醉机类产

17、品毛利及增速 . 28 图 44：麻醉机销量及增速 . 29 图 45：麻醉机平均销售价格及增速 . 29 图 46：公司麻醉机类产品 . 29 图 47：全球除颤仪市场规模 . 30 图 48：中国除颤仪市场规模 . 30 图 49：公司除颤仪类产品营业总收入及增速 . 31 图 50：公司除颤仪类产品毛利及增速 . 31 图 51：除颤仪销量及增速 . 31 图 52：除颤仪平均价格及增速 . 31 图 53：公司除颤仪类产品 . 31 图 54：公司体外诊断类产品总营业收入 . 32 图 55：国内体外诊断市场规模 . 33 图 56：2019 年国内体外诊断市场构成 . 33 图 57

18、：国内血液细胞分析仪市场规模及增速 . 33 图 58：2018 年国内血液细胞分析仪市场格局 . 33 图 59：迈瑞血液细胞分析仪机型 . 34 图 60：血液分析仪流水线 . 34 图 61：我国生化诊断（仪器+试剂）市场规模及增速 . 35 图 62：2016 年国内（仪器+试剂）生化市场格局 . 35 图 63：2017 年国内生化分析仪市场竞争格局 . 35 图 64：公司生化试剂套餐 . 36 图 65：公司生化分析类产品 . 36 图 66：国内免疫诊断市场构成 . 37 图 67： 国内化学发光市场规模 . 37 图 68：2017 年国内化学发光市场格局 . 38 图 69：公司化学发光免疫诊断类产品 . 38 图 70：公司化学发光免疫试剂套餐 . 39 图 71：公司医学影像组成 . 39 图 72：医学影像产品毛利率变化 . 39 图 73：公司医学影像类产品总营业收入 . 40 图 74：世界超声诊断市场规模 . 41 图 75：中国超声诊断市场规模 .