1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 浙江医药浙江医药（600216） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 19.33 元 目标目标价格价格 27.00 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 965.13 流通A 股股本(百万股) 965.12 A 股总市值(百万元) 18,655.92 流通A 股市值(百万元) 18,655.84 每股净资产(元) 8.30 资产负债率(%) 21.11 一年内最高/最低(元) 21.17/10.11

2、 作者作者 潘海洋潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 李辉李辉 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 维生素与原料维生素与原料-制剂一体化制剂一体化双轮驱动， 创新药双轮驱动， 创新药 ADC 即将步入即将步入/期期 “维生素与原料“维生素与原料-制剂制剂一体化一体化”双轮驱动，”双轮驱动，公司公司业绩可期业绩可期 公司是国家维生素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品的重要生产企业。公司主导产品合成维生 素 E、天然维生素

3、E、-胡萝卜素、斑蝥黄素、盐酸万古霉素及替考拉宁等产品产量居国际 国内前列，公司制剂产品乳酸左氧氟沙星注射液、注射用盐酸万古霉素、注射用替考拉宁在 国内市场占有重要地位。2020 年一季度由于疫情造成维生素价格大幅上涨，公司业绩实现环 比、同比双增长，预计有望持续受益维生素涨价。 公司公司业绩有望受益于维生素价格业绩有望受益于维生素价格上涨，上涨，医药制造形成原料药制剂医药制造形成原料药制剂垂直一体化垂直一体化 公司主营业务为生命营养品、医药制造类产品及医药商业，在国内维生素及抗生素市场占据 重要地位。年初疫情以来，维生素 A/E 市场报价有较大幅度上涨，公司未来业绩有望显著受 益。公司医药制

4、造板块涵盖化学原料药及制剂，原料药制剂形成垂直一体化发展。化学原料 药主要包括抗耐药抗生素原料药和抗疟疾药，借助原料药的研发能力和产品品质，公司产品 线向下游制剂纵向延伸，制剂产品覆盖喹诺酮类抗生素、抗耐药抗生素及糖尿病药。其中公 司苹果酸奈诺沙星胶囊为抗生素领域 1.1 类创新药，抗菌能力强，安全性良好，其通过结构 优化，保留了传统氟喹诺酮的优势，降低了潜在风险，该药于 2019 年 11 月纳入医保，有望 迎来放量增长。 创新药创新药 ARX788 一期数据靓丽一期数据靓丽，未来市场空间望达，未来市场空间望达 20 亿亿级级 近年来，公司自主创新能力迅速壮大，产品研发顺利地实现了从“创仿结

5、合，以仿为主”到 “创仿结合、以创为主”的历史跨越。公司与美国 Ambrx 合作引进的用于治疗 HER2 阳性晚 期乳腺癌和胃癌的 Her2-ADC 创新药 ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效， 1.5mg/kgQ3W 组的总缓解率达 63%，即将步入/期，我们预计该药未来国内市场空间有 望达到 19.4 亿元。 此外公司还同 Ambrx 合作引进了 CD70-ADC 创新药 ARX305，进一步丰富 创新产品布局。 产品质量保证体系严密，营销网络较为完善产品质量保证体系严密，营销网络较为完善 公司具有较强的药物制造及质量控制能力，在脂溶性维生素领域及抗生素、抗耐药抗生素领 域

6、的产品质量达到了国际先进水平，并参与相关品种的国际质量标准制定，生产质量保证体 系严密。公司具有较完善的营销网络及较强的影响能力，拥有先进、高效、专业化的销售团 队以及一大批信誉良好、忠诚度高、销售能力强的客户，并且与国内外知名企业及有较强的 营销能力和客户服务能力的经销商建立了长期战略合作关系。 维生素与原料维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，看好创新药制剂一体化双轮驱动，看好创新药 ADC 前景给予“买入”评级前景给予“买入”评级 公司现有业务生命营养品有望受益维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展增长稳 健。同时，公司重磅创新药 ADC 一期临床数据靓丽即将步入/期，潜在空间有望接

7、近 20 亿元。不考虑未获批产品，我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 12.14 亿元、16.49 亿元、19.73 亿元，同比增长 254.26%、35.78%、19.67%。结合分部估值结果，我们预计 2020 年合理目标市值为 260.6 亿元，对应目标价 27.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,858.74 7,043.93 8,624.30 10,275.16 11,

8、792.27 增长率(%) 20.49 2.70 22.44 19.14 14.76 EBITDA(百万元) 1,210.78 1,313.65 1,701.44 2,200.28 2,585.60 净利润(百万元) 364.55 342.77 1,214.31 1,648.74 1,972.99 增长率(%) 44.01 (5.97) 254.26 35.78 19.67 EPS(元/股) 0.38 0.36 1.26 1.71 2.04 市盈率(P/E) 51.18 54.43 15.36 11.32 9.46 市净率(P/B) 2.44 2.37 2.14 1.91 1.70 市销率(P

9、/S) 2.72 2.65 2.16 1.82 1.58 EV/EBITDA 6.07 9.04 9.89 7.46 5.74 -8% 7% 22% 37% 52% 67% 82% 97% --06 浙江医药化学制药 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 维生素维生素+原料原料-制剂一体化重要企业，创新能力日趋强大制剂一体化重要企业，创新能力日趋强大 . 4 1.1. 公司历经多年发展结成硕果，现有子公司众多 . 4 1.2. 公司近年来收入稳健增长，研发投入加速增长 . 5 2. 现有业务“

10、现有业务“维生素维生素+原料原料-制剂一体化”双轮驱动制剂一体化”双轮驱动 . 8 2.1. 国内主要维生素厂家之一，有望受益于价格上涨 . 8 2.2. 医药制造板块增长稳健，原料药制剂垂直一体化发展 . 10 2.2.1. 抗生素原料药制剂垂直一体化，盈利能力较强 . 10 2.2.2. 1.1 类新药奈诺沙星抗菌能力强安全性良好，纳入医保有望迎来放量 . 12 2.2.3. 一致性评价有序推进，米格列醇保持较快增长 . 13 2.2.4. 加快开发功能型保健品市场，护眼保健品领域处于领先地位 . 14 2.3. 医药商业板块增长提速，毛利率有所改善 . 15 3. 研发管线研发管线 AD

11、C 创新药数据靓丽，即将步入创新药数据靓丽，即将步入/期市场空间有望接近期市场空间有望接近 20 亿亿 . 15 3.1. ADC“生物导弹”治疗窗更宽，罗氏 T-DM1 已成重磅 . 16 3.2. 公司 ARX788 非天然氨基酸定点偶联，较罗氏 T-DM1 有望更具优势 . 17 3.3. ARX788 一期数据靓丽，乳腺癌+胃癌潜在空间望达 20 亿级 . 18 4. 创新能力迅速壮大，营销网络较为完善创新能力迅速壮大，营销网络较为完善 . 19 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 5.1. 盈利预测 . 19 5.2. 估值分析 . 22 5.2.1. 现有上市产品估值 .

12、 22 5.2.2. 研发管线品种估值 . 22 6. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构 . 5 图 2：公司营业收入、归母净利润、扣非净利润（百万元）及增速（右轴） . 5 图 3：2016Q1-2020Q1 营收（百万元）及同比、环比（右轴） . 6 图 4：2016Q1-2020Q1 归母净利润（百万元）及同比、环比（右轴） . 6 图 5：2008-2019 公司毛利率、净利率及期间费用率 . 6 图 6：2008-2019 公司销售、管理、财务费用（百万元）及占营收比例（右轴） . 7 图 7：公司主营业务收入占比情况 . 7 图 8：2011-20

13、19 研发投入（百万元） 、增速及占收入比重（右轴） . 8 图 9：2019 年公司员工学历分布情况 . 8 图 10：2019 年公司员工部门分布情况 . 8 图 11：维生素 E 软胶囊 . 9 图 12：维生素 A 软胶囊 . 9 nMtMtNvNpPoRqQpQrPqOoN9PdNaQmOrRtRpPjMmMpQjMpPmPbRqQwPMYsRmNuOtQqN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 13：合成维生素 E 营业收入（亿元）及增速 . 9 图 14：合成维生素 E 毛利率 . 9 图 15：维生素 A 系列营业收入（亿元）及增速 . 10 图 16：

14、维生素 A 系列毛利率 . 10 图 17：维生素 A 国内市场报价 . 10 图 18：维生素 E 国内市场报价 . 10 图 19：乳酸左氧氟沙星氯化钠注射液 . 11 图 20：注射用盐酸万古霉素 . 11 图 21：盐酸万古霉素系列营业收入（亿元）及增速 . 11 图 22：盐酸万古霉素系列毛利率 . 11 图 23：替考拉宁系列营业收入（亿元）及增速 . 12 图 24：替考拉宁系列毛利率 . 12 图 25：奈诺沙星 PDB 样本医药销售额 . 12 图 26：注射用替考拉宁 . 13 图 27：苹果酸奈诺沙星胶囊 . 13 图 28：米格列醇片 . 14 图 29：叶黄素咀嚼片.

15、 14 图 30：来益牌天然维生素 E . 14 图 31：浙江来益医药有限公司 . 15 图 32：社会产品配送营业收入（亿元）及增速 . 15 图 33：社会产品配送毛利率 . 15 图 34：公司研发管线. 16 图 35：ADC 药物机理 . 16 图 36：Kadcyla 销售额 . 17 图 37：ARX788 的分子结构 . 17 图 38：ARX788 市场空间测算 . 18 图 39：浙江医药核心竞争力 . 19 图 40：维生素类公司估值 . 22 图 41：原料-制剂公司估值 . 22 图 42：医药流通公司估值 . 22 图 43：原料-制剂公司估值 . 23 表 1：

16、公司发展历程 . 4 表 2：公司一致性评价进展 . 13 表 3：ARX788 产品具有一定优势 . 17 表 4：公司主营业务拆分（亿元） . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 维生素维生素+原料原料-制剂一体化重要企业，创新能力日趋强大制剂一体化重要企业，创新能力日趋强大 公司是我国重要的原料药和制剂生产企业，是国家维生素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品 重要的生产基地。公司已经形成了脂溶性维生素，类维生素，喹诺酮类抗生素，抗耐药抗 生素等系列产品的专业化、规模化生产。主导产品合成维生素 E、天然维生素 E、-胡萝 卜素、斑蝥黄素、盐酸万古霉素及替考拉宁等产

17、品产量居国际国内前列，公司制剂产品乳 酸左氧氟沙星注射液、注射用盐酸万古霉素(来可信)、注射用替考拉宁(加立信)在国内市场 占有重要地位。近年来，公司自主创新能力迅速壮大，产品研发顺利地实现了从“创仿结 合，以仿为主”到“创仿结合、以创为主”的历史跨越。公司全部产品通过了国家级 GMP 认证，浙江来益医药有限公司首批通过了国家级 GSP 认证。产品盐酸左氧氟沙星原料药通 过了德国的 GMP。公司大力推行清洁生产、循环经济，建有环保研究所、HSE 部、环保科 等三个从事环保工作不同方面的职能部门。 1.1. 公司历经多年发展结成硕果公司历经多年发展结成硕果，现有子公司众多，现有子公司众多 公司成

18、立于 1997 年，并于 1999 年在上海证券交易所上市，股票上市后，公司对企业内部 资源进行了全面整合，通过股权转让、资产重组和对外投资清理等市场手段，有效地解决 了由于跨地区联合后，各地方政府之间存在的税收、财政等矛盾以及企业内部一些不利于 企业发展的问题，初步建立起规范的法人治理结构和现代化企业制度，公司进入新的发展 轨道。 2007 年下半年开始， 随着脂溶性维生素产品价格大幅回升， 公司经过多年科技攻关、 潜心经营的战略产品终收硕果，销售收入和实现利润逐年创新高。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 1997 年 由原浙江新昌制药股份有限公司、 浙江仙居药业集团

19、股份有限公司和浙江省医药有 限公司合并组建成浙江医药股份有限公司 1999 年 浙江医药在上海证券交易所挂牌交易，首次发行 5800 万股 2001 年 高新技术产品 VH 国内首家上市 2002 年 袍江维生素厂一期项目顺利投产，合成 VE 产品达到万吨产能 2003 年 公司管理层顺利完成新老交接，李春波同志接任公司董事长，推行“三高二低一结 合”的发展战略，公司持续稳定健康发展 2005 年 公司成为国内一家使用发酵法生产辅酶 Q10 的生产企业，达到世界先进水平，经 济效益显著 2006 年 实施股权分置改革，进一步改善公司治理结构，为公司后续发展带来新动力 2010 年 高纯度万寿菊

20、叶黄素和玉米黄质提纯、 转化和微胶囊化研究及产业化项目获中国轻 工业联合会科技进步一等奖 2011 年 公司新的生产基地在绍兴滨海新城生物产业园区奠基建设， 目标是建成具有世界一 流水平的生命营养类产品、特色原料药及制剂等生物医药产品生产基地 2012 年 完成了上市以来首次非公开发行股票，募得资金净额 12.5 亿元，全部投向浙江昌 海生物有限公司正在实施的“生命营养品、特色原料药及制剂出口基地建设项目” 2014 年 浙江昌海生物有限公司被吸收合并，设立浙江医药股份有限公司昌海生物分公司 2018 年 昌海生物产业园初具规模，一期项目大部分已建成投产 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公

21、司实际控制人为李春波先生， 控股股东为新昌县昌欣投资发展有限公司， 持有公司21.57% 的股份，李春波先生通过持有新昌县昌欣投资发展有限公司 60%的股份间接作为实控人。 除此之外，持有公司股份超过 10%的股东还有国投高科技投资有限公司，持有公司 15.66% 的股份，其余股东持股均在 5%以下。 公司通过直接或间接控股的方式，拥有 25 家子公司，从事医药制造、药品流通、药品研 发和投资等方面的业务，其中包括 9 家全资子公司，7 家控股子公司，9 家孙公司。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所

22、1.2. 公司近年来收入稳健增长，公司近年来收入稳健增长，研发投入加速增长研发投入加速增长 公司营业收入自2008年至2012年保持稳健增长， 虽然在2012年至2015年期间略有下降， 但随着近些年来， 公司在维生素方面的业务布局越来越完善， 以及制剂类业务的不断拓展， 公司收入持续增长。2016 年和 2018 年公司业绩出现大幅增长，主要由于维生素行业景气 度回升。 2019 年，公司实现营业收入 70.44 亿元，同比增长 2.7%；实现归母净利润 3.43 亿元，同 比下降 6.0%；实现扣非后归母净利润 2.20 亿元，同比下降 41.7%。业绩下滑的原因主要是 2019 年受猪瘟

23、影响，下游养殖行业景气度低迷，饲料用维生素需求下降；国外供应商因设 备故障、不可抗力事件停产，造成供货紧张的局面，同时受间甲酚反倾销影响，维生素 E 生产成本提高；江苏响水“ 3.21”特别重大爆炸事故后，国内加大对化工产业的安全、环 保整治， 部分化工园区因不符合环保要求被停产限产， 导致部分基础化工原材料价格上涨， 制造业企业同时面临环保执法力度加大和原材料成本上升等问题所致。 图图 2：公司营业收入、归母净利润、扣非公司营业收入、归母净利润、扣非净利润（百万元）及增速（右轴）净利润（百万元）及增速（右轴） 资料来源：wind，天风证券研究所 -400% -200% 0% 200% 400

24、% 600% 800% 1000% -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 200820092000019 营业收入归母净利润扣非后归母净利润 营收增速归母净利润增速扣非后归母净利润增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2020 年一季度，公司实现营业收入 16.0 亿元，同比下降 6.89%，实现归母净利润 1.48 亿 元，同比增长 11.64%，实现扣非后归母净利润 1.00 亿元，同比增长 36.07%。业绩实现环比 增速由

25、负转正、同比保持增长的原因是，疫情后，国内外生产企业复产复工受阻，中间体 供应不畅，导致维生素价格快速上涨。公司在一季报中预计半年报累计净利润有望同比实 现较大幅度增长。 图图 3：2016Q1-2020Q1 营收（百万元）及同比、环比（右轴）营收（百万元）及同比、环比（右轴） 图图 4：2016Q1-2020Q1 归母净利润（百万元）及同比、环比（右轴）归母净利润（百万元）及同比、环比（右轴） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司近几年来毛利率水平不断提升，净利率维持稳定，2019 年整体毛利率为 40.76%，净利 率为 4.14%。期间费用率近三年

26、提升较快，主要是公司 2017、2018 年销售费用均有大幅增 加所致，主要用于自产制剂类产品的销售拓展。 图图 5：2008-2019 公司毛利率、净利率及期间费用率公司毛利率、净利率及期间费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司多年来的财务费用占收入比重一直维持在稳定的水平，销售费用自 2017 年开始有大 幅的增加，主要是“两票制”下，生产企业向配送企业的销售价格为终端价格扣减一定的 配送费用，高于非“两票制”下生产企业向经销商的销售价格，因此公司自产制剂产品收 入和毛利率均有较大幅度增长。同时，由于配送企业不承担市场推广职能，公司与专业机 构、咨询公司签订委托推广合同，将部分区

27、域市场推广的执行工作委托给专业机构、咨询 公司。由此，公司专业机构、咨询公司提供的市场推广工作所支付的费用计入销售费用， 导致销售费用有较大幅度的增加。管理费用上，下图为剔除研发费用后的管理费用营收占 比情况。2019 年公司销售、管理、财务费用分别为 15.87 亿元，3.89 亿元，-0.03 亿元， 占营收比例分别为 22.5%，5.5%，-0.05%。 1,3091,334 1,3311,306 1,189 1,296 1,433 1,774 1,922 1,470 1,712 1,7541,719 1,867 1,734 1,724 1,600 -40% -20% 0% 20% 40

28、% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 200192020 营业收入营收环比营收同比 65 127 213 45 24 66 41 122 465 3 46 -150 133148 79 -17 148 -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% -200 -100 0 100 200 300 400 500 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 201