1、 请务必阅读正文之后的免责条款 国内煤化工龙头，向新材料转型国内煤化工龙头，向新材料转型 鲁西化工（000830）投资价值分析报告2020.6.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 黄莉莉黄莉莉 首席石油石化 分析师 S48 联系人：王佩坚联系人：王佩坚 公司是国内煤化工龙头， 向新材料转型公司是国内煤化工龙头， 向新材料转型。 公司。 公司率先实现我国聚碳酸酯进口替代，率先实现我国聚碳酸酯进口替代， 具有己内酰胺具有己内酰胺-尼龙尼龙 6 一体化优势，当前主要产品价格价差一体化优势，当前主要产品价格

2、价差处于处于低位，我们认为低位，我们认为 疫情影响下行业最差时期已经过去，后续疫情影响下行业最差时期已经过去，后续如果如果产品涨价公司业绩弹性产品涨价公司业绩弹性高。按照高。按照 2021 年年 10 倍倍 PE 估值给予目标价估值给予目标价 10.0 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 国内煤化工龙头，向新材料业务转型国内煤化工龙头，向新材料业务转型。公司是国内煤化工龙头之一，具有煤化 工、原盐化工、石油化工、氟硅化工等多条完整的循环产业链。公司当前主要 产能包括化工新材料（20 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6、20 万吨聚碳酸酯）、 基础化工产品（40 万吨烧碱

3、、75 万吨丁辛醇、22 万吨甲烷氯化物、40 万吨甲 酸、10 万吨甲酸钠等）、肥料产品（90 万吨尿素、170 万吨复合肥）。 新材料业务新材料业务 PC 进口替代，尼龙进口替代，尼龙 6 产业链一体化优势产业链一体化优势。化工新材料板块是公司 营收和盈利主体，18-19 年收入占比约 70%，毛利占比约 80%，主要为聚碳酸 酯、己内酰胺和尼龙 6 等产品。聚碳酸酯需求稳步增长，过去 10 年复合增速约 7%，预计 5G 换机潮等将带来新一轮需求增长。行业当前主要产能被国外企业 垄断，我国进口依赖度长期维持在 70%以上，公司是国内率先实现聚碳酸酯进 口替代的企业之一，光气法综合利用原有

4、化工产业链优势。此外公司将己内酰 胺成功延伸至尼龙 6 环节，实现产业链一体化优势。 基础化工品多产业链协同，化肥产品降本增效基础化工品多产业链协同，化肥产品降本增效。公司基础化工产品种类丰富， 包括烧碱、丁辛醇、甲烷氯化物、甲酸等，多数产品市场占有率 10%-15%之间。 受年初疫情对下游需求冲击及前期油价大幅下跌影响，当前主要产品价格价差 处于历史低位。我们认为疫情影响下行业最差时期已经过去，后续需求复苏带 动基化产品平均价差每上涨 100 元/吨， 预计将增厚公司毛利 1.57 亿元， 约占公 司 2019 年毛利的 5%。公司化肥产品收入盈利占比下降，退城进园完成后，化 肥产线拉近与化

5、工产线距离，有望实现降本增效。 风险因素：风险因素：国际油价大幅波动的风险，全球疫情防控不及预期的风险，主要化 工产品产能投放超预期的风险，化工企业安全生产事故的风险。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 10.1/14.7/18.2 亿元，对 应 EPS 分别为 0.69/1.00/1.24 元，当前股价对应 PE 估值分别为 11/7/6 倍。PE 估值下，参考同行业公司估值，给予公司 2021 年预测业绩 10 倍 PE 估值，对 应目标价 10.0 元；PB-ROE 估值下，我们判断公司 2021 年合理 PB 估值为 1.5 倍， 对应目标价 12.

6、9 元； 按照审慎性原则， 给予公司目标价 10.0 元， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,285 18,082 17,513 18,802 19,602 营业收入增长率 35% -15% -3% 7% 4% 净利润(百万元) 3,067 1,692 1,008 1,472 1,817 净利润增长率 57% -45% -40% 46% 23% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.02 1.15 0.69 1.00 1.24 毛利率% 28% 19% 16% 18% 19% 净资产收益率 ROE

7、% 28.5% 15.1% 8.8% 11.6% 13.0% 每股净资产（元） 7.34 7.64 7.83 8.63 9.57 PE 4 6 11 7 6 PB 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 24 日收盘价 鲁西化工鲁西化工 000830 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 7.29 元 目标价 10.0 元 总股本 1,465 百万股 流通股本 1,464 百万股 52周最高/最低价 11.59/7.07 元 近1 月绝对涨幅 1.53% 近6 月绝对涨幅 -23.96% 近12月绝对涨幅 -28.

8、58% 鲁西化工（鲁西化工（000830）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.30 目录目录 公司概况：煤化工龙头，向新材料转型公司概况：煤化工龙头，向新材料转型 . 1 国内煤化工龙头，疫情最差时期已经过去 . 1 疫情冲击短期需求，公司短期业绩最差时期已经过去 . 2 控股股东变更为中化集团，预计将获得更强的股东支持 . 4 新材料板块新材料板块 PC 进口替代，进口替代，PA6 产业链一体化优势产业链一体化优势 . 5 化工新材料板块是公司收入和盈利主体 . 5 公司聚碳酸酯实现进口替代. 5 从己内酰胺到尼龙 6，发挥产业链一体化优势 . 11 基础化工品多产业链协同，肥料产

9、品降本增效基础化工品多产业链协同，肥料产品降本增效 . 14 基础化工产品疫情最差时期已经过去 . 14 肥料产品退城进园，有望实现降本增效 . 18 风险因素风险因素 . 19 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 20 关键假设. 20 业绩预测. 22 估值与评级 . 22 qRrOsMyQpPtMoOoRsMtNmP8O8Q7NtRqQsQrRfQoOqPfQoOqR6MrRuNwMoMrMMYmMqP 鲁西化工（鲁西化工（000830）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.30 插图目录插图目录 图 1：鲁西化工新材料产业园区示意图 . 1 图 2：鲁西化工主要产业链

10、示意图 . 1 图 3：公司营业收入及同比 . 3 图 4：公司归母净利润及同比 . 3 图 5：公司主营收入构成 . 3 图 6：公司主要产品毛利率 . 3 图 7：公司主要盈利能力指标 . 4 图 8：公司资产负债率、销售收到现金/营业收入比率 . 4 图 9：第一次收购后公司股权结构 . 5 图 10：第二次收购后公司实控人变更为中化集团 . 5 图 11：公司化工新材料板块收入及收入占比 . 5 图 12：公司化工新材料板块毛利及毛利占比 . 5 图 13：传统光气法制备聚碳酸酯原理示意图 . 6 图 14：聚碳酸酯下游需求占比. 6 图 15：我国聚碳酸酯行业产能、产量、开工率 .

11、7 图 16：我国聚碳酸酯行业进口量及表观消费量 . 7 图 17：全球智能手机出货量及当季同比 . 7 图 18：中国 5G 手机出货量累计值 . 7 图 19：我国乘用车累计销量及同比 . 8 图 20：我国房屋新开工及竣工面积累积同比 . 8 图 21：聚碳酸酯主要生产工艺. 9 图 22：公司聚碳酸酯工艺路线. 10 图 23：我国聚碳酸酯、双酚 A 价格及价差 . 11 图 24：尼龙 6 下游需求占比 . 11 图 25：尼龙 66 下游需求占比 . 11 图 26：我国尼龙 6 产能、产量、开工率 . 12 图 27：我国尼龙 6 进口量、表观消费量及同比 . 12 图 28：我

12、国己内酰胺产能、产量、开工率 . 12 图 29：我国己内酰胺行业进口量、表观消费量及同比 . 12 图 30：鲁西化工从原料到己内酰、尼龙 6 工艺链 . 13 图 31：我国己内酰胺和尼龙切片华东市场价底部回升 . 14 图 32：公司基础化工板块收入及收入占比 . 15 图 33：公司基础化工板块毛利及毛利占比 . 15 图 34：我国烧碱产能、产量、表观消费量 . 16 图 35：我国烧碱行业下游需求占比 . 16 图 36：我国正丁醇产能、产量、表观消费量 . 16 图 37：我国正丁醇行业下游需求占比 . 16 图 38：我国辛醇产能、产量、表观消费量 . 17 图 39：我国辛醇

13、行业下游需求占比 . 17 图 40：我国二氯甲烷产能、产量、表观消费量 . 17 图 41：我国二氯甲烷现货价 . 17 图 42：我国甲酸产能、产量、表观消费量 . 18 鲁西化工（鲁西化工（000830）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.30 图 43：我国甲酸行业下游需求占比 . 18 图 44：公司肥料产品收入及收入占比 . 18 图 45：公司肥料产品毛利及毛利占比 . 18 图 46：公司尿素产能产量及在山东地区占比 . 19 图 47：公司复合肥销量及在山东地区占比 . 19 图 48：山东地区尿素和复合肥价格 . 19 图 49：公司过去 10 年 PB-ROE

14、关系 . 23 图 50：公司过去 10 年 PB band . 23 表格目录表格目录 表 1：鲁西化工主要产品产能演变 . 2 表 2：截止 2020 年一季度末公司主要在建项目情况 . 2 表 3：2019 年鲁西集团股权结构变动过程 . 4 表 4：聚碳酸酯主要应用领域 . 6 表 5：我国聚碳酸酯行业主要生产企业及名义产能 . 8 表 6：聚碳酸酯光气法和非光气法比较 . 9 表 7：我国规划新建聚碳酸酯产能 . 10 表 8：全球己内酰胺 2020 年拟新建产能 . 13 表 9：2020-2021 我国规划新建尼龙 6 聚合项目 . 14 表 10：公司主要产品市占率、行业复合增

15、速 . 15 表 11：公司盈利预测关键假设 . 20 表 12：公司盈利预测 . 22 表 13：同行业公司估值 . 22 鲁西化工（鲁西化工（000830）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.30 1 公司概况：公司概况：煤化工龙头，向新材料转型煤化工龙头，向新材料转型 国内煤化工龙头，国内煤化工龙头，疫情疫情最差最差时期已经过去时期已经过去 鲁西化工是国内煤化工龙头之一鲁西化工是国内煤化工龙头之一，向新材料转型，向新材料转型。鲁西化工是国内煤化工行业龙头公 司之一， 公司目前具有煤化工、 原盐化工、 石油化工、 氟硅化工等多条完整的循环产业链。 伴随公司新材料产业园区建设推进以

16、及“退城进园”项目完成，公司将发挥工业园区一体 化及产业链循环经济优势，通过自动化控制系统调整产品结构以及装置之间原料和副产品 的循环利用配比，降低生产成本和市场风险。 图 1：鲁西化工新材料产业园区示意图 资料来源：公司官网 公司当前公司当前产能涉及产能涉及化工新材料化工新材料、基础化工产品、肥料产品三大领域。、基础化工产品、肥料产品三大领域。主要包括化工新 材料（20 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6、20 万吨聚碳酸酯） 、基础化工产品（40 万吨烧 碱、75 万吨丁辛醇、22 万吨甲烷氯化物、40 万吨甲酸、10 万吨甲酸钠等） 、肥料产品（90 万吨尿素、170 万吨复合肥） 。 图

17、 2：鲁西化工主要产业链示意图（万吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 鲁西化工（鲁西化工（000830）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.30 2 表 1：鲁西化工主要产品产能演变（万吨） 类别类别 产品产品 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 化工新 材料 己内酰胺 - 10 10 10 10 20 20 20 尼龙 6 - - - - 7 7 20 20 聚碳酸酯 - - - - 6.5 6.5 20 20 合计合计 - 10 10 10 24 34 60 60 基础化 工品 烧碱 30 30 20 20 40 40 40 40

18、 甲烷氯化物 22 22 22 22 22 22 22 22 丁醇 10 10 20 20 20 20 40 40 辛醇 8 8 17 17 17 17 35 35 甲酸 10 10 10 20 20 20 20 40 甲酸钠 10 10 10 20 20 20 10 10 氯磺酸 10 10 10 10 10 10 10 10 氯化苄 8 8 8 8 8 8 8 8 氯化石蜡 5 5 5 5 5 5 5 5 三聚氰胺 6 6 6 6 6 6 6 6 DMF 5 5 5 5 10 10 10 10 DMC 3 3 3 3 3 3 3 3 双氧水 20 36 36 36 54 90 90 90

19、合计合计 147 163 172 192 235 271 299 319 肥料产 品 尿素 180 180 180 180 90 90 90 90 复合肥 150 210 210 210 170 170 170 170 合计合计 330 390 390 390 260 260 260 260 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年产能截止一季度末 公司未来重点发展化工新材料和高端化工产业。公司未来重点发展化工新材料和高端化工产业。未来公司将继续实施新旧动能转换重 大工程，发挥园区“一体化、集约化、园区化、智能化”优势，以新旧动能转换为契机， 重点发展化工新材料和高端化工产业。公司

20、当前主要在建产能包括高端氟材料一体化项目 和聊城化工产业园输变电工程项目，今明两年预计需要增加投资额约 20 亿元。 表 2：截止 2020 年一季度末公司主要在建项目情况（亿元） 计划投资计划投资 资金来源资金来源 预计投产预计投产 时间时间 已投入已投入 2020.0412 计划投入计划投入 2021 计划计划 投入投入 高端氟材料一体化 项目 13.96 自有资金及 银行贷款 2021/6 1.45 5.89 6.62 聊城化工产业园输 变电工程项目 5.9 自有资金 2020/9 2.26 3.64 - 合计 19.86 - - 3.71 9.53 6.62 资料来源：公司公告，中信证

21、券研究部 疫情冲击短期需求，疫情冲击短期需求，公司公司短期短期业绩业绩最差时期已经过去最差时期已经过去 疫情冲击疫情冲击下公司下公司 2020Q1 业绩大幅下降，行业业绩大幅下降，行业短期短期最差时期已经过去最差时期已经过去。由于疫情对公 司产品产销量和销售价格的冲击，公司 2020Q1 业绩大幅下滑，实现营业收入 34 亿元， 同比下降 32%，实现归母净利润 1530 万元，同比下降 96%，扣非净利润 255 万元，同比 下降 99%。近期伴随国内疫情已经得到初步控制，海外疫情防控推进，公司主要产品下游 鲁西化工（鲁西化工（000830）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.30

22、 3 需求逐步复苏，叠加国际油价底部回升，公司主要产品销售价格重回上升通道。我们认为 公司短期受疫情影响下，业绩最差时期已经过去。 图 3：公司营业收入及同比（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：公司归母净利润及同比（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 化工新材料化工新材料是公司盈利主体，是公司盈利主体，2020Q1 毛利率回落至供给侧改革之前水平毛利率回落至供给侧改革之前水平。伴随公司 聚碳酸酯、尼龙 6 项目投产及己内酰胺项目扩产，公司化工新材料项目收入、盈利占比持 续提升，2019 年化工新材料收入占比 71%，毛利占比 79%，成为公司最主要盈利主体。

23、此外，基础化工、肥料产品 2019 年收入占比 17%、11%，毛利占比 15%、6%。 公司 2019 年综合毛利率 19%，同比下降 10 个 pcts；其中化工新材料、基础化工产 品、复合肥、尿素毛利率分别为 21%、16%、11%、6%，分别同比下降 12、5、4、6 个 pcts，公司盈利水平较 2017-2018 年高位时期有所下降。 2020Q1 受到疫情冲击，公司综合毛利率进一步下降至 15.6%，处于 2014-2016 年国 内化工行业供给侧改革之前中枢水平。本轮疫情冲击下，公司主要下游产品行业下游需求 加速见底，近期主要产品重回价格上升通道，我们认为公司后续有望迎来业绩修

24、复。 图 5：公司主营收入构成（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司主要产品毛利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 营业收入同比 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 归母净利润同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 化工新材料基础化工复合肥尿素其

25、他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200192020Q1 综合毛利率化工新材料基础化工 复合肥尿素 鲁西化工（鲁西化工（000830）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.30 4 公司过去公司过去 10 年平均年平均 ROE 为为 10%，资产负债率，资产负债率 65%附近附近，经营性现金流良好，经营性现金流良好。公司 2010-2019 年 ROE、ROA、ROIC 均值分别为 10.4%、3.8%、6.6%，其中 2017-2019 年 国内化工行业供给侧改革叠加公司新材料项目投产后，公司 ROE 中枢大幅提升。 公司过去 10

26、 年资产负债率在 65%附近，负债水平长期维持稳定状态。公司现金流良 好，过去 10 年销售商品和劳务收到现金与营业收入比值维持在 105%附近。 图 7：公司主要盈利能力指标（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司资产负债率、销售收到现金/营业收入比率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 控股股东变更为中化集团，控股股东变更为中化集团，预计预计将获得更强的股东支持将获得更强的股东支持 公司控股股东变更为中化集团。公司控股股东变更为中化集团。2019 年 10 月中化集团下属子公司中化投资收购公司 原股东鼎晖嘉合和鼎晖化工合计持有的鲁西集团 39%股权； 2019 年 1

27、2 月聊城国资委将鲁 西集团 6.01%股权无偿划转至中化聊城，中化投资通过中化聊城和其一致行动人聚合投资 合计持有鲁西集团 55.01%股权，成为鲁西集团控股股东。公司实际控人由聊城市国资委 变更为中化集团，最终控制人变更为国务院国资委。 中化集团是国务院国资委直属大型中央企业，在 2019 年财富世界 500 强中位列 88 位，是国内领先的石油和化工产业综合运营商、农业投入品（种子、农药、化肥）和 现代农业服务一体化运营企业。公司控股股东变更后，预计公司将借助中化集团强大的背 景和资源，发挥其与中化集团各业务板块间的协同效应，提升核心竞争力。 表 3：2019 年鲁西集团股权结构变动过程

28、（%） 序号序号 股东名称股东名称 持股比例持股比例 变更前变更前 第一次变更后第一次变更后 第二次变更后第二次变更后 1 聊城市国资委 51 51 44.99 2 鼎晖嘉合 22.95 - - 3 鼎晖化工 16.05 - - 4 聚合投资 10 10 10 5 中化投资 - 39 39 6 中化聊城 - - 6.01 合计 100 100 100 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROEROAROIC 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 资产负债率销售收到现金/营业收入 鲁西化工（鲁西化工（000830）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.30 5 图 9：第一次收购后公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：第二次收购后公司实控人变更为中化集团 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新材料新材料板块板块 PC 进口替代，进口替代，PA6 产业链一体化产业链一体化优势优势 化工新材