1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 雄关漫道真如铁，而今迈步从头越雄关漫道真如铁，而今迈步从头越 增持增持（维持） 迈瑞医疗迈瑞医疗（300760300760）深度报告）深度报告（下）（下） 日期：2020 年 03 月 19 日 报告关键要素报告关键要素: : 国内医疗器械市场伴随着老龄化和国产崛起的进程保持了较高的增速。 迈瑞医疗作为国内医疗器械领域的绝对龙头，将持续从行业发展和政策 倾斜下受益。在生命信息与支持领域，公司将积极满足基层市场需求， 受益于空白市场拓展，实现监护设备的稳定增长并带动其他产品抢占市 场份额。 在体外诊断领域， 公司依

2、靠技术整合扩大中低端技术市场销售， 并凭借性价比优势抢占中高端技术市场。在医学影像领域，公司凭借技 术优势进军中高端彩超市场并扩容基础彩超市场。我们预计，公司将继 续保持较高增速，保持目前的国产龙头地位并加速追赶国外先进品牌。 投资要点投资要点: : 监护行业“天花板“言之尚早监护行业“天花板“言之尚早，带动其他产品抢占份额带动其他产品抢占份额 在监护仪市场，目前公司市场份额已经较高，但整体市场监护仪普及率 仍有极大提升空间。随着分级诊疗政策的推进，公司将持续受益于基层 诊疗服务的扩大和改善，扩大空白市场。其他产品市场份额仍有提升空 间，在监护仪销售带动下提升市场份额。 依托整合优势、提升依托

3、整合优势、提升产品产品性价比，深耕诊断市场性价比，深耕诊断市场 在生化、血液检测市场将依靠一体化整合优势提升市场份额；在中、高 端技术市场，公司实现了化学发光试剂、设备销售的量价齐升，并将持 续扩展化学发光业务；公司还切入流式细胞检测领域，培养了新的体外 检测业务增长点 高端彩超实现跨越，中低端超声市场持续放量高端彩超实现跨越，中低端超声市场持续放量 公司基层超声在技术上取得优势，将成为基层市场扩容的最大受益者； 公司实现了国产高端超声的技术突破并进入专科高端超声领域，将进一 步扩大公司品牌影响力和临床认可度，预计在高等级综合医院和专科医 院有望实现高端超声的放量。 盈利预测与投资建议：盈利预

4、测与投资建议：预计 2019 年、2020 年和 2021 年实现 EPS 为 3.84、4.61、5.55 元，对应当前股价 PE 分别为 61 倍、51 倍和 42 倍；维持“增持”评级。 风险因素：风险因素：高端设备放量不及预期的风险、基层市场竞争显著加剧 的风险、海外市场波动加剧的风险。 20172017 年年 20182018 年年 2019E2019E 2020E2020E 营业收入(亿元) 111.74 137.53 165.57 200.19 增长比率(%) 23.72 23.09 20.38 20.91 净利润(亿元) 25.89 37.19 46.69 56.05 增长比率

5、(%) 61.78 43.65 25.53 20.05 每股收益(元) 2.37 3.34 3.84 4.61 市盈率(倍) 35.70 61.06 50.86 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 医药生物 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 顺高发展有限公司 /26.9% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 1,215.69 流 通A股 （ 百 万 股 ） 499.13 收 盘 价 （ 元 ） 234.50 总 市 值 （ 亿 元 ） 2,850.80 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 1,170.47 个股相对沪深个股相对沪

6、深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 03 月 18 日 相关研究相关研究 万联证券研究所 20200311_公司首次覆盖 _AAA_迈瑞医疗（300760）深度报告（上） 分析师分析师: : 姚文姚文 执业证书编号： S0270518090002 电话： 02160883489 邮箱： 研究助理研究助理: : 王政眸王政眸 电话： 邮箱： -7% 15% 37% 59% 81% 103% 迈瑞医疗沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公

7、 司 深 度 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 第 2 页 共 32 页 投资核心观点投资核心观点 公司整体判断公司整体判断 随着技术优势显现和品牌影响力的持续提升，公司在生命信息与支持、体外诊断、 医学影像领域实现了“三驾马车”齐头并进的快速发展：在国内市场，公司借助政 策倾斜和行业发展趋势，在高端市场和中低端市场持续拓展；在国际市场，公司借 助多元化竞争策略和性价比优势保持增长势头；除此之外，公司加强潜在业务增长 点的培育，积累了一定的技术和市场经验，在未来的市场竞争中取得了先机。 差异化观点差异化观点 市场目前有观点认为随着

8、基层医疗设备购置的改善，公司基层市场业务将趋于饱 和，市场竞争更趋激烈。但是基于在行业数据和器械行业特性的分析，我们认为目 前基层医疗卫生设备改善仍有较大的提升空间， 并且基层医疗市场改善将是一个长 期过程。公司作为国内医疗器械龙头，拥有雄厚的研发实力，一方面可通过技术追 赶和性价比优势切入高端市场。另一方面还能通过技术反哺增强基层市场竞争力。 公司三条主要业务线发展势头良好，未来业绩确定性较高。 估值和评级估值和评级 预计 2019 年、2020 年和 2021 年公司分别实现归母净利润 46.69、56.05、67.53 亿元，分别实现 EPS 3.84、4.61、5.55 元，对应当前股

9、价 PE 分别为 61 倍、51 倍 和 42 倍；维持“增持”评级。 股价触发因素股价触发因素 高端产品市场认可度提升并带动产品持续放量， 基层医疗卫生条件改善对设备购置 力度持续提升，新业务潜力点逐渐成熟并贡献收入增长。 风险提示风险提示 高端设备放量不及预期的风险、基层市场竞争显著加剧的风险、海外市场波动加剧 的风险。 pOrOpPqMrMsMsQnMtMuNsR6M9R7NpNpPmOqQlOoOoNeRnPnQ8OqQxPuOsOxPuOnPsQ 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 第 3 页 共 32 页 目录目录 1、三大主要业务线并驾齐驱，推动业绩持续增长

10、 . 6 1.1 生命信息与支持 . 6 1.1.1 监护设备行业渗透率提升空间仍大，公司持续受益国产替代和行业增长 . 6 1.1.2 公司高端监护产品性能优异，引领信息时代监护仪的发展潮流 . 7 1.1.3 除颤设备 . 8 1.1.4 麻醉机 . 9 1.1.5 灯塔床 . 10 1.2 体外诊断 . 11 1.2.1 体外诊断行业背景 . 11 1.2.2 公司体外诊断覆盖业务广，设备和试剂迭代更新 . 13 1.2.3 生化诊断业务：国产替代率高，受益分级诊疗稳定增长 . 14 1.2.4 血液检测业务:国内市场地位领先，太行设备一体化成果显著 . 15 1.2.5 免疫诊断:化学

11、发光领域国产程度低，基层市场渗透不足 . 17 1.2.6 流式细胞仪业务：应用潜力大，公司技术积累保持领先 . 19 1.3 医学影像 . 20 1.3.1 医学影像行业背景：市场渗透较高，国产替代是当下主旋律 . 20 1.3.2 公司超声设备品类丰富，突破技术瓶颈进入高端市场 . 21 1.3.3 超声专科化应用成为新的增长点，Rosena8 有望带来高端市场新增量 . 23 1.3.4 基层超声市场扩容需求强劲，公司市场份额具有显著提升潜力 . 24 2、其他领域：在微创外科培养行业发展可期的新增长点 . 27 2.1 内窥镜 . 27 2.2 腹腔镜手术器械 . 28 3、盈利预测&

12、风险提示 . 29 图表 1：2017 年全球监护市场格局 . 6 图表 2：国内监护设备市场格局 . 6 图表 3：公司生命支持业务收入情况（亿元） . 6 图表 4：监护设备销售情况（亿元） . 6 图表 5：中国监护设备市场规模 . 7 图表 6：2016-2017 上海市医疗器械替代率 . 7 图表 7：中国监护设备进出口金额（万美元） . 7 图表 8：公司 N22 高端监护仪 . 8 图表 9：N22 监护仪各项监测指标 . 8 图表 10：公司除颤设备销售情况（亿元） . 9 图表 11：BeneHeart D 系列和 AED 产品 . 9 图表 12：麻醉机销售情况（亿元） .

13、 9 图表 13：麻醉机系列产品 . 9 图表 14：2018 年麻醉机市场格局 . 9 图表 15：灯塔床系列产品销售情况（亿元） . 10 图表 16：灯塔床系列产品 . 10 图表 17：2018 国内灯塔床市场格局 . 10 图表 18：体外诊断市场规模（亿元） . 11 图表 19：体外诊断市场构成 . 11 图表 20：体外诊断主要方法分类 . 12 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 第 4 页 共 32 页 图表 21：体外诊断技术发展历程 . 12 图表 22：2017 年国内体外诊断市场份额 . 13 图表 23：体外诊断技术层次 . 13 图表 24

14、：血液分析系列产品 . 13 图表 25：生化免疫检测及试剂 . 13 图表 26：体外诊断业务销售情况 . 14 图表 27：体外诊断设备价格（右轴）和销量（左轴） . 14 图表 28：体外诊断试剂价格（右轴）和销量（左轴） . 14 图表 29：医院和基层医疗机构诊疗患者人次（亿） . 15 图表 30：BS-2000M 全自动生化分析仪 . 15 图表 31：与进口设备结果输出时间对比情况 . 15 图表 32：太行 CAL 8000 血液体液分析流水线 . 16 图表 33：SF Cube 三维分析技术 . 16 图表 34：血液分析仪性能对比 . 16 图表 35：血液检测流水线性

15、能多维度对比 . 16 图表 36：ExC810 全自动凝血分析仪 . 17 图表 37：化学发光市场格局 . 17 图表 38：化学发光市场渗透率 . 17 图表 39：CL-6000i 全自动化学发光免疫系统 . 18 图表 40：主要检测项目覆盖（部分） . 18 图表 41：化学发光检测套餐和项目 . 18 图表 42：化学发光试剂在 IVD 试剂端销售占比 . 19 图表 43：体外诊断试剂毛利率 . 19 图表 44：BriCyte E6 流式细胞仪及其发光配置 . 19 图表 45：全球超声市场品牌格局 . 20 图表 46：2015 全球超声市场竞争格局 . 20 图表 47：

16、进口超声设备数量（左轴）和单价（右轴） . 20 图表 48：辽宁省超声采购单价情况（万） . 20 图表 49：2015 年国内彩超销售数量格局 . 21 图表 50：2015 年国内彩超销售金额格局 . 21 图表 51：社区卫生服务中心收入与支出构成 . 21 图表 52：多系列多层次的超声应用覆盖 . 22 图表 53：ZST+域光平台 . 22 图表 54：自主研发关键技术 . 22 图表 55：Resona7 应变弹性成像下的乳房肿块 . 23 图表 56：Resona7 剪切波成像下的乳房肿块 . 23 图表 57：专科医院数量构成（家） . 23 图表 58：妇产专科医院百万元

17、以上医疗设备保有情况 . 23 图表 59：胎儿面部自动导航 . 24 图表 60：产科自动容积导航 . 24 图表 61：锐眼技术 . 24 图表 62：北京市某区基层医疗机构超声设备现况 . 24 图表 63：辽宁省医疗机构超声设备现况（%） . 24 图表 64：2018 三级医院超声市场格局 . 25 图表 65：辽宁省一级医院市场格局 . 25 图表 66：宽带频移谐波 . 25 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 第 5 页 共 32 页 图表 67：IMT 血管内中膜自动测量 . 25 图表 68：Z5 便携式彩色多普勒诊断系统 . 26 图表 69：满足多

18、科室临床诊疗需求 . 26 图表 70：国内内窥镜市场规模和增速 . 27 图表 71：硬式内窥镜市场格局 . 27 图表 72：迈瑞医疗高清内窥镜 HD3 . 27 图表 73：两倍光学齐变焦技术 . 27 图表 74：瑞莱系列腹腔镜手术器械 . 28 图表 75：公司业务拆分（百万元） . 29 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 第 6 页 共 32 页 1、三大主要业务线并驾齐驱，推动业绩持续增长、三大主要业务线并驾齐驱，推动业绩持续增长 1.1生命信息与支持生命信息与支持 生命信息与支持产品是包括： 监护仪、 除颤仪、 麻醉机、 呼吸机、 心电图机、 手术床、

19、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、手术室/重症监护室整体解决方案等用于生命信息监测 与支持的一系列仪器和解决方案的组合。 该业务线为公司的优势业务， 目前公司监护 设备在国内市场份额第一，全球第三，并且国内市场份额持续提升，至2018年，迈瑞 医疗的市场份额超过了60%。 图表1：2017年全球监护市场格局 图表2：国内监护设备市场格局 资料来源：医疗器械行业协会, ，万联证券研究所 资料来源：设备行业数据发布大会，万联证券研究所 公司在监护领域深耕多年， 监护产品覆盖了多个型号和应用场景， 公司持续优化升级 监护产品软硬件进一步巩固了公司的龙头地位。 在国内市场， 公司已经享有明显的品 牌声誉，以监

20、护仪为切入，带动了除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵和其他相关产品 销售，产品间协同效应进一步放大。至2019Q3，公司生命信息与支持业务实现营业收 入322,648.62万元，同比增长24.44%。 图表3：公司生命支持业务收入情况（亿元） 图表4：监护设备销售情况（亿元） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：招股说明书，万联证券研究所 1.1.1监护设备监护设备行业渗透率提升空间仍大，公司持续受益国产替代和行业增长行业渗透率提升空间仍大，公司持续受益国产替代和行业增长 2009年我国监护仪普及率（监护仪普及率=监护仪保有量/床位数）仅有20%，整体市 场规模只有20亿元。而在2015

21、年我国整体监护仪普及率大约为30%，复合增长率接近 9%。而同期美国等发达国家普及率则接近80%。未来国内监护市场的扩大将主要来自 于整体监护仪普及率的上升。 一方面监护设备行业整体扩容， 另一方面国产设备的份额提升也正在进行。 在分级诊 38% 26% 10% 26% 飞利浦 通用电气 迈瑞医疗 其他 0% 50% 100% 20018 迈瑞医疗飞利浦其他 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 200172018 业务收入增速 0 3 6 9 12 15 18 201520162017 万联证券

22、 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 第 7 页 共 32 页 疗政策， 特别是在国产设备的采购政策倾斜的推动下， 预计在较长的一段时间内将持 续提升基层诊疗能力和监护设备购置力度， 公司将借助价格优势和龙头地位占据更大 的基层市场空间。 虽然国内监护市场中国产设备占有率已经逐步提升， 至2018年整体 已经超过了50%，但是在国内部分经济较为发达的省市以及高等级综合医院，其监护 设备保有量更高， 但是国产监护仪器的市场份额仍落后于整体渗透率， 随着国内监护 设备性能的进一步提升， 持续缩小甚至在部分领域达到了进口设备的水平， 对这些地 区和医院的进口品牌的替代效应将会继续提升。

23、图表5：中国监护设备市场规模 图表6：2016-2017上海市医疗器械替代率 资料来源：中国医疗器械行业协会（2010） 万联证券研究所 资料来源：中国医疗器械行业发展报告2018 从进出口金额看，进一步验证了我们对于监护行业的国产替代进程加速的市场判断， 国内进口监护设备金额自2010年起基本保持了稳定， 但是国内监护设备出口金额则继 续攀升。 图表7：中国监护设备进出口金额（万美元） 资料来源：Wind，万联证券研究所 在国外市场，公司成功进入全球顶尖的心胸外科医院“英国皇家帕普沃斯医院”并实 现了全院监护解决方案的覆盖， 进一步强化了公司的海外知名度。 从北美销售情况看， 公司在覆盖医疗

24、机构数量上没有显著变化， 但是销售金额较2015年则有一定的的增长， 说明公司监护产品海外竞争力确实已有所提升（数据见后） 。我们预计随着公司高端 监护设备的认可度提升，未来海外市场将进一步扩大。 1.1.2公司高端监护产品性能优异，公司高端监护产品性能优异，引领信息时代监护仪的发展潮流引领信息时代监护仪的发展潮流 为了进一步增强产品市场竞争力，公司推出了BeneVision N系列监护仪，其中最新推 出的N22/19是世界首款能够旋转屏幕的新一代监护平台， 既满足了竖屏状态下较大的 监测值显示，同时又兼顾了横屏状态下更长波形的展现。N系列作为公司的高端监护 17.1% 18.5% 20.0%

25、 21.6% 23.3% 25.2% 27.2% 29.4% 31.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 中国监护市场规模监护仪普及率 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 监护仪出口金额监护仪进口金额 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |医药生物医药生物 第 8 页 共 32 页 设备， 除屏幕可旋转外， 还集成了多种先进功能与监测指标， 其中 “瑞智库、 瑞智简、 瑞智联”的高端技术特色，引领信息时代监护仪的发展潮流。具有了直面进口高端品 牌的综合