1、 计算机计算机 | 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2022 年年 3 月月 17 日日 688111.SH 增持增持 原评级原评级: 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 192.08 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (39%)(23%)(7%)9%25%41%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22金山办公上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (25.6) (11.8) (24.5) (3

2、5.7) 相对上证指数 (12.9) (3.3) (10.8) (27.7) 发行股数 (百万) 461 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 88,549 3个月日均交易额 (人民币 百万) 527 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) Kingsoft WPS Corporation Limited 53 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年3月16日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 金山办公：买中报利润还是买再成长能金山办公：买中报利润还是买再成长能力？力？20210827 金山办公：推多款协作新品，国产化与云化金山办公：推多款协作新品，

3、国产化与云化价值提升价值提升20201215 金山办公：信创与云加速办公软件龙头成金山办公：信创与云加速办公软件龙头成长长20200630 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 计算机计算机 : 计算机应用计算机应用 金山办公金山办公 摆脱巷战，办公软件战局明朗化 作为国内办公软件龙头，公司具有作为国内办公软件龙头，公司具有 30 年积累的年积累的底层技术和产品力优势底层技术和产品力优势。通。通过过把握把握移动互联网机会移动互联网机会在移动端在移动端超越微软等海外巨头，领先地位逐渐牢固。超越微软等海外巨头，领先地位逐渐牢固。SaaS

4、 转型战略遇上全面国产化需求，市场环境改善，重塑二次增长动力。转型战略遇上全面国产化需求，市场环境改善，重塑二次增长动力。 支撑评级的要点支撑评级的要点 移动端超车移动端超车，打造办公软件第一品牌打造办公软件第一品牌。凭借对移动互联网良机的把握，公司扭转行业旧格局，获得领先性地位（客户覆盖率达 62%、移动端月活份额超 90%）。移动办公对 SaaS订阅模式天然友好，既增强营收持续性和平滑性，又提高客户黏性，成为公司长期增长的主要驱动力。 信创与数字经济助推市场走出巷战信创与数字经济助推市场走出巷战。传统市场中用户版权意识和付费意愿较低，从获客到付费转化以及竞争复杂度如同“巷战”。而行业迎来变

5、革：（1）国产化确定性加强。2023年信创市场或超 3,650亿元，近期俄美制裁等事件更加凸显科技自主的迫切性；（2）数字化需求放量：根据“十四五”规划，到 2025年预计软件和信息服务产业规模快速提升至14万亿元，疫情期间线上办公习惯也将带动中小企业和 C端市场。市场摆脱巷战环境，龙头企业进入舒适区，更能做到以点及面、长驱直入的扩张成效。 平台平台级战略应对新战场级战略应对新战场。面临“阵地战”新环境，公司推出全新数字办公平台，完善从工具向服务链条的布局，积极打造自己的办公软件生态系统。 客户在享受公司现有 SaaS通用产品的同时， 个性化需求得以满足，有利于提升数字化付费意愿。同时平台通过

6、模块嵌入等方式赋能云厂商平台，与合作伙伴打造数字化转型共同体，推动生态建设。 估值估值 预计 20212023年净利润为 10.4、14.7和 20.2亿元，EPS为 2.26、3.18和4.37 元。综合相对估值（含 PE/PS 和分部估值）、绝对估值法，我们认为合理市值为 8821205亿元。 当前市值处于合理估值底部， 年内存在 25%弹性空间。TAM估值反映远期市值可达 5218亿元，天花板高。维持增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 平台业务增长不及预期；技术突破不及预期；信创需求回落。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 202

7、1E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 1,580 2,261 3,280 4,434 6,092 变动 (%) 40 43 45 35 37 净利润 (人民币 百万) 401 878 1,042 1,467 2,015 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.869 1.905 2.261 3.182 4.371 变动 (%) 0.7 119.2 18.7 40.7 37.4 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.362 3.271 4.523 调整幅度 (%) (4.3) (2.7) (3.4) 全面摊薄市盈率(倍) 221.1 100.8 85.0 60.4 43.9 价格/每

8、股现金流量(倍) 151.2 58.5 78.8 96.3 32.9 每股现金流量 (人民币) 1.27 3.29 2.44 1.99 5.84 企业价值/息税折旧前利润(倍) 296.8 144.7 91.8 66.2 46.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 3月 17日 金山办公 2 目录目录 国产办公软件龙头，国产办公软件龙头，业绩持续高速增长业绩持续高速增长 . 5 移动端超车，国产办公软件龙头重攀高峰 . 5 业绩高速增长，研发持续投入 . 6 行业发展空间广阔，渗透率进一步提升行业发展空间广阔，渗透率进一步提升 . 8 政策+技术双驱动助力产业发展 . 8 观念+趋

9、势转变推动渗透率提升 . 9 金山办公金山办公 SAAS 转型，打造转型，打造二次二次成长曲线成长曲线 . 12 授权转型订阅实现可持续收入增长 . 12 工具转型服务赋能数字生态 . 13 垂直办公领域深耕，中小企业市场大有可为 . 15 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 . 19 基本假设与盈利预测 . 19 估值与投资建议 . 21 风险提示风险提示 . 24 oUrXzVeYkXyX6MdN8OmOmMtRsQjMnNpMkPoPuM8OpPxOMYsRzRMYtRsP 2022年 3月 17日 金山办公 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 图表图表 1.金山办公主要产

10、品金山办公主要产品 . 5 图表图表 2.金山办公发展史金山办公发展史 . 6 图表图表 3. 金山办公股权结构金山办公股权结构 . 6 图表图表 4. 金山办公营收金山办公营收及归母净利润及归母净利润 . 7 图表图表 5. 金山办公净利率及毛利率金山办公净利率及毛利率 . 7 图表图表 6. 金山办公三费比例金山办公三费比例 . 7 图表图表 7. 金山办公研发费用及增长率金山办公研发费用及增长率 . 7 图表图表 8. 2018-2025 年中国数字经济核心产业增加值规模占年中国数字经济核心产业增加值规模占 GDP 比重比重 . 8 图表图表 9. 信创行业主要技术突破信创行业主要技术突

11、破 . 8 图表图表 10. 2023 年中国与全球计算机年中国与全球计算机细分产业空间预测细分产业空间预测 . 9 图表图表 11. 基础办公软件用户规模基础办公软件用户规模 . 9 图表图表 12. 基础办公软件市场规模基础办公软件市场规模 . 9 图表图表 13. 各年龄段员工对协同办公偏好各年龄段员工对协同办公偏好 . 10 图表图表 14. WPS 及及 Microsoft 移动端月活对比移动端月活对比 . 10 图表图表 15. 2020 年年 WPS 及及 Microsoft 市场覆盖率对比市场覆盖率对比 . 10 图表图表 16. 各类协同办公平台对比各类协同办公平台对比 .

12、11 图表图表 17. SaaS 公司公司 40 法则法则 . 12 图表图表 18. 金山办公订阅收入增长率金山办公订阅收入增长率+EBITDA 率率 . 13 图表图表 19. 金山办公活跃用户数增长趋势金山办公活跃用户数增长趋势 . 13 图表图表 20. 金山数字办公平台架构金山数字办公平台架构 . 13 图表图表 21. 中台架构中台架构 . 14 图表图表 22. 金山数字化办公平台二金山数字化办公平台二次开发次开发 . 15 图表图表 23. 2018 年大中小型企业上云比例年大中小型企业上云比例 . 15 图表图表 24. 阿里云产品定价阿里云产品定价 . 15 图表图表 25

13、. 企业数字化转型意愿与业绩关系企业数字化转型意愿与业绩关系 . 16 图表图表 26. 企业软件采购模式转变企业软件采购模式转变 . 16 图表图表 27. 不同不同 SaaS 企业收回获客成本时间对比企业收回获客成本时间对比 . 17 图表图表 28. 金山数字化办公平台定价金山数字化办公平台定价. 17 图表图表 29. Microsoft 定价定价 . 17 图表图表 30. 金山办公协作业务应用示例金山办公协作业务应用示例 . 18 图表图表 31.金山办公季度收入变动及同比、环比增速金山办公季度收入变动及同比、环比增速 . 19 2022年 3月 17日 金山办公 4 图表图表 3

14、2.不同不同 SaaS 模式收入对比模式收入对比 . 20 图表图表 33.收入预期收入预期 . 20 图表图表 34.金山办公业务预测金山办公业务预测 . 21 图表图表 35.可比公司市盈率、市销率对比可比公司市盈率、市销率对比 . 21 图表图表 36.分部估值结果分部估值结果. 21 图表图表 37.绝对估值结果绝对估值结果. 22 图表图表 38. 敏感性分析敏感性分析 . 22 图表图表 39. TAM 估值结果估值结果 . 23 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 25 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 25 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百

15、万) . 25 主要比率主要比率 (%) . 25 2022年 3月 17日 金山办公 5 国产办公软件龙头，国产办公软件龙头，业绩持续高速增长业绩持续高速增长 移动端超车移动端超车，国产办公软件，国产办公软件龙头重攀高峰龙头重攀高峰 金山办公是国内领先的办公软件产品和服务提供商，主要提供办公软件产品的销售及增值服务。主打产品包括 WPS Office办公套件、金山文档、金山词霸等。金山办公产品矩阵按功能可分为三类：基础办公系列主要涵盖 WPS Office，包括 Word、Excel、PPT三大办公组件；增值办公系列包括金山 PDF、金山词霸、WPS 图片以及稻壳会员等；云办公系列主要覆盖金

16、山文档和金山数字化平台。公司产品具备强大的兼容性，覆盖移动端和客户端，支持 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等众多主流操作平台。 图表图表 1.金山金山办公主要办公主要产品产品 资料来源：公司官网，中银证券 公司的发展主要经历以下几个阶段： 高光期（高光期（1988-1994）：创始人求伯君开发出 WPS1.0，解决了 DOS系统无法兼容中文系统的问题，填补了中文文档处理市场的空白。金山办公在数月间就拿下了国内办公市场 90%的份额。 瓶颈期（瓶颈期（1994-2000）：）：1994年，微软 Office登陆中国，WPS被微软所发布的 Windows97抢占先机

17、，同时由于微软在中国对盗版的纵容，金山办公早期用户大量流失，在竞争中一度处于弱势。 弯道超车期（弯道超车期（2001-2014） ：2001年，金山办公紧握中国加入 WTO、政府大规模采购正版软件的机遇，开启了在 2G端的扩张。2011年，金山办公再次把握住智能手机高速增长的时机，先于微软进军移动端，并在接下来的三年里保持每年 300%的增长， 最终凭借着强大的先发优势在移动端实现弯道超车。 云转型期（云转型期（2015-2020）：）：2015年，WPS+一站式云办公开启，同时，公司开始由产品向服务转型，并着力发展订阅业务。2019 年，公司在科创板上市，确立了以“云、多屏、内容、AI、协作

18、”为核心的战略，打造了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和金山 FlexPaper等多款产品。 2022年 3月 17日 金山办公 6 图表图表 2.金山办公金山办公发展史发展史 资料来源：公司官网，中银证券 公司大股东是金山软件（持股 52.7%），实际控股人为雷军。主要股东还包括员工持股平台奇文 N维（持股 11.5%）、腾讯（持股 4.5%）等。公司核心团队技术背景深厚，雷军，求伯君等大股东深耕互联网行业多年，具备丰富的行业经验和管理经验。 图表图表 3. 金山办公金山办公股权结构股权结构 资料来源：公司官网，中银证券 注：截止2022年1月21日 业绩高速增长，研发持续投入业绩高速

19、增长，研发持续投入 公司公司多年多年业绩业绩保持保持高速增长。高速增长。2016-2020年， 公司营收由 5.4亿元增长至 22.6亿元，4年 CAGR达 42.9%，整体保持平稳高速增长；归母净利润由 1.3亿元增长至 8.8亿元，CAGR达 61.2%。 高利润率并仍在上升高利润率并仍在上升。近 5年毛利率维持高位，均在 85%以上；净利率稳步上升，由 24.0%（2016年）提升至 39.2%（2020年）。 2022年 3月 17日 金山办公 7 图表图表 4. 金山办公金山办公营收及归母净利营收及归母净利润润 图表图表 5. 金山办公金山办公净利净利率率及毛利及毛利率率 资料来源：

20、万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 销管销管费用率费用率平稳平稳，研发投入加大研发投入加大。近五年，管理、销售、研发费用率基本分别保持在 10%、20%、35%左右。21年前三季度研发费用同比增长 35%以上，主要原因是 20年疫情因素打乱招聘计划，公司 21年恢复研发人员投入。 图表图表 6. 金山办公金山办公三费比例三费比例 图图表表 7. 金山金山办公办公研发费用及增长率研发费用及增长率 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 17日 金山办公 8 行业发展空间广阔，渗透率进一步提升行业发展空间广阔，渗透率进一步提升 政策政策+技术技术双驱动助力产业发

21、展双驱动助力产业发展 “十四五”规划发布，将助力软件和信息技术服务业规模稳步提升。2022年 1月 12日，国务院印发“十四五”数字经济发展规划，明确了“十四五”期间推进软件和信息技术服务业高质量发展的总体思路和发展目标。规划强调，到 2025年，数字经济核心产业增加值要占国内生产总值比重达10%，其中软件和信息服务业规模预计由 8.2 万亿元上升至 14 万亿元（CAGR 约 11.4%），继续保持平稳高速增长，政策利好下，行业发展空间广阔。 图表图表 8. 2018-2025 年年中国数字经济核心产业增加值规模占中国数字经济核心产业增加值规模占 GDP 比重比重 资料来源：亿欧智库，中银证

22、券 随着自主可控、国产化替代进程加快，我国软件技术成熟度和先进性有了极大提升，信创产业扩容进一步推进。跟据中国信创产业发展白皮书的测算，2023 年中国信创产业市场规模将突破 3,650 亿元。细分领域看，企业应用软件市场空间预计达到 1,092亿人民币（CAGR为 11.7%）。在核心技术突破的带动下，信创产业迎来利好。 图表图表 9. 信创行业主要技术突破信创行业主要技术突破 时间时间 分类分类 所属企业所属企业 主要技术突破主要技术突破 2021年 4月 硬件 龙芯 龙芯中科的 LoongArch指令集使国产芯片的自主研发摆脱了对于国外架构的依赖，而且可以实现多个操作系统的兼容。 201

23、5年 8月 硬件 飞腾 FT-2000/64是中国企业自主设计的第一款 64核通用处理器，也是现阶段全球性能最高的 ARM架构服务器芯片。 2021年 10月 操作系统 麒麟软件 麒麟 V10操作系统独创的 kydroid技术，可以支持海量安卓应用，将安卓适配软硬件无缝迁移到国产平台上。 2021年 5月 操作系统 统信 服务器操作系统 V20（1020a）实现同源支持鲲鹏、飞腾、海光、兆芯等自主 CPU芯片及国际主流 CPU芯片多计算架构。 2018年 8月 软件 金蝶 金蝶云成功打造 PLM+ERP+MES平台一体化的系统。 2021年 3月 软件 中望软件 推出国内首款支持 Linux系

24、统的三维 CAD/CAM软件。 资料来源：美通社、新华社、统信软件官网、金蝶云官网、中望软件官网，中银证券 2022年 3月 17日 金山办公 9 图表图表 10. 2023 年年中国与全球计算机中国与全球计算机细分细分产业空间预测产业空间预测 （亿美元） 产品产品 全球全球 中国中国 市场空间市场空间 5年年 CAGR(%) 市场空间市场空间 5年年 CAGR(%) 硬件 服务器及部件 1,121 3.7 340 12.4 硬件 企业存储 311 1.0 60 6.9 软件 数据库 569 7.5 40 26.9 软件 中间件 434 10.3 14 15.7 软件 大数据平台 410 15

25、.6 27 44.7 软件 企业应用软件 4,020 8.2 156 11.7 云计算 公有云 1,410 31.4 296 44.8 资料来源：鲲鹏计算产业发展白皮书，中银证券 观念观念+趋势转变推动渗透率提升趋势转变推动渗透率提升 随着软件正版化的推进，以及 90-00后消费观念、版权意识的转变，用户为正版软件付费意愿明显增强。根据计世资讯的数据显示，基础办公软件市场规模增速扩大，而用户规模增速放缓，反映出办公软件市场 ARPU（每用户平均贡献收入）值逐步提升。政策的推动叠加观念的转变使市场渗透率进一步提升。 图表图表 11. 基础办公软件用户规模基础办公软件用户规模 图表图表 12. 基

26、础办公软件市场规模基础办公软件市场规模 资料来源：计世资讯，中银证券 资料来源：计世资讯，中银证券 此外，受防疫常态化影响，企业在线办公需求大幅提升，云办公的市场认知和用户教育进程加快。从长期来看，用户在线办公习惯将得到进一步提升。另一方面，代际的转换也会催化在线办公软件的需求。根据 IDC未来企业效率白皮书的预测，到 2025 年，以千禧一代为代表的数字工作者占比将达到 70%以上，传统的自顶向下的模式将会得到改变。相比上一代际，千禧一代对协同办公接受程度更高，从长期来看，远程办公市场带动的在线办公软件渗透率将会得到进一步提升。 2022年 3月 17日 金山办公 10 图表图表 13. 各

27、年龄段员工对协同办公偏好各年龄段员工对协同办公偏好 资料来源：IDC，飞书，中银证券 在与竞争对手的竞争中，金山办公通过移动端切入，逐步扩大商业版图。WPS Office在国内的主要竞争对手是 Microsoft Office。从战略布局上公司抓住了移动互联网浪潮的机遇，自 2011年开始布局移动端，到 2021年 9月，WPS移动版月度活跃用户数已超 3亿。根据 Questmobile的测算，WPS在移动端的月活数是 Microsoft Office的 10倍以上。而在微软占据优势的 PC端，WPS通过大型政企客户的拓展，在 PC端逐渐渗透。根据艾瑞咨询的数据显示，2020年，客户端覆盖率已

28、提升至 62%。未来随着党政信创的进一步推进，WPS有望进一步提升 PC端渗透率。 图表图表 14. WPS 及及 Microsoft 移动端月活移动端月活对比对比 图表图表 15. 2020 年年 WPS 及及 Microsoft 市场覆盖率对比市场覆盖率对比 资料来源：Questmobile，中银证券 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 在协同办公领域的市场上，我们将金山数字化办公平台与钉钉、飞书、华为云 WeLink进行对比，通过对自身定位、客户覆盖、安全可控、开放兼容等维度的考察，我们发现公司在协同办公领域具备独特优势。与华为云对比，公司客户覆盖遥遥领先；与钉钉、飞书相比，金山办公在安全可控

29、以及价格策略上均占据优势。同时，相较于钉钉、飞书在协同办公领域的产品功能拓展，金山办公专注于数字办公产品的打磨，以其独特的赋能方式嵌入客户现有的 PaaS、IaaS架构中，与合作伙伴形成数字化共同体，从市场竞争态势来看，合作多于竞争。 2022年 3月 17日 金山办公 11 图表图表 16. 各类各类协同办公平台对比协同办公平台对比 衡量维度衡量维度 具体指标具体指标 金山数字化平台金山数字化平台 钉钉钉钉 飞书飞书 华为云华为云 WeLink 产品定位 产品定位 专业化的数字办公平台 集成沟通、日程管理、文档协作的沟通工具 高效的协同办公和一站式组织管理工具 企业数字化连接器 客户覆盖 月

30、活数（亿） 2.06 1.93 0.43 0.1 行业解决方案数量 19 10 7 3 安全可控 消息集中管控 X X 文档不落地 X X 开放兼容 二次开发 价格策略 免费版 基础版年费（元） 168 按服务时长付费 240 按服务时长计费 资料来源：万得、Questmobile、2021金山数字办公大会、公司官网，中银证券 2022年 3月 17日 金山办公 12 金山办公金山办公 SaaS 转型，打造转型，打造二次二次成长曲线成长曲线 授权授权转型订转型订阅实现可持续收入增长阅实现可持续收入增长 2015 年，公司开启了从传统软件授权模式向订阅模式的转型。与传统授权业务相比，订阅业务更加

31、灵活，减少了客户一次性大额支出，提升了客户付费意愿；公司收入相比授权模式更加稳定。2020年，订阅服务占营收的比例由 2015年 5%提升至 49%，金山办公由传统办公软件供应商向 SaaS企业转型的战略初步达成。 对于以订阅业务为核心的 SaaS公司，业内常以“40法则”来衡量其价值：根据 Brad Feld衡量 SaaS健康度的 40%法则，40 法则是指当企业的年收增长率与年利润率之和大于 40%时，随着每月获客增速的加快，公司未来的增长潜力与规模优势也会随之加大。满足 40法则的 SaaS公司成长性更高，因而通常拥有更高的 PS估值。 图表图表 17. SaaS 公公司司 40 法则法

32、则 资料来源： 衡量SaaS健康度的40%法则,中银证券 在 20172021年之间，金山办公的订阅年收增长率与 EBITDA率之和明显超出过 40%。结合主要产品 MAU以及 PC端活跃用户数来看，用户的增长显著提升了运营的规模和效率。未来，随着用户流量的带动，金山办公仍将拥有强劲的增长潜力。2022年之后，在企业业务全面转云、客户对订阅模式接受度提升以及使用习惯成型等因素的带动下，金山办公业务还将进一步提升，预计会继续遵循 40法则。 2022年 3月 17日 金山办公 13 图表图表 18. 金山办公金山办公订阅收入增长率订阅收入增长率+EBITDA 率率 图表图表 19. 金山办公金山

33、办公活跃用户数增长趋势活跃用户数增长趋势 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 工具工具转型转型服务服务赋能数字生态赋能数字生态 2021年 12月 22日，金山办公重磅发布数字办公平台。平台围绕着“一个办公能力矩阵、两个中台、三种赋能场景、四种交付方式”的理念，通过云化、中台化改造和二次开发，打造涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案，致力于解决数字化办公转型进程中的三大痛点（即信息易泄密、自建成本高以及产品开放性弱）。 图表图表 20. 金山金山数字办公平台架构数字办公平台架构 资料来源：2021金山数字办公大会，中银证券 数字办公平台的产品矩阵围绕创作与管理

34、、协同办公、业务赋能以及安全管控，将金山办公的所有产品进行了云化和整合，覆盖了基础办公系列的 Office工具、云盘、云文档以及增值办公系列的金山知识库、轻办公工具等。 中台以开放赋能、安全可控为理念，帮助组织打造自主的数字化办公平台，使客户能够以开发者的身份在平台上搭建应用。其中文档中台围绕文档办公协同，提供办公文档的管理，在线预览编辑、转换等功能；协作中台围绕公司内部信息与事务沟通，帮助客户实现聊天消息的集中管控和全链路加密。 金山办公数字化平台针对客户不同的办公数字化改造能力，提供了三种赋能方式。对于数字化改造能力相对较弱的企业，金山办公提供全套平台；具有初步数字化能力的客户可以选择模块

35、组合，针对性地解决某些问题；成熟的客户可以选择在原有应用中嵌入部分金山办公数字办公能力，实现数字化办公升级改造。 在交付方式上，数字办公平台提供公有云、混合云、私有化以及全信创环境四种交付方式。 2022年 3月 17日 金山办公 14 图表图表 21. 中台中台架构架构 资料来源：2021金山数字办公大会，中银证券 从做工具到做服务，金山办公这一转型不仅仅能够解决工具型 SaaS企业的痛点，还能更好地为企业数字化转型赋能。 对于多数 SaaS企业而言，坚持产品通用化路线和满足客户个性化需求似乎是一个悖论。传统软件企业在面对客户的不同需求时，可以直接在本地部署修改代码，但 SaaS企业由于其产

36、品标准化的特点，很难满足客户定制化需求。而数字化平台提供定制化的二次开发接口，使企业可以在平台上开发应用。同时公司还提供公有云、私有云、混合云和全信创四种交付方式，以满足客户的多样化需求。 由工具向服务的转变能够增强企业数字化转型意愿。数字化平台提供三种赋能方式。对于已进行部分数字化改造的客户而言，购买全套平台会带来功能上的重叠，增加不必要的开支，而且数据的迁移风险也会相应加大。而金山办公除了提供全套平台的赋能方式之外，也可以让客户根据自身需求选择模块组合或应用嵌入的模式，对现有数字信息系统进行升级。从客户需求出发，通过打磨自身产品以更好地适应客户，金山数字化平台助力不同阶段的大、中型企业，以

37、更小的迁移成本实现数字化转型。 金山数字平台还与众多云厂商合作，打造数字办公共同体。相比于“大而全”的平台化发展模式，金山办公更专注于数字办公领域的深耕。公司与众多提供 IaaS，PaaS能力的厂商进行了合作。在 2021金山数字办公发布大会上，金山办公与华为云、浪潮云等厂商达成了在办公智能化、政务云、云办公、数字中国等领域的合作。通过为友商提供丰富的数字办公应用，金山办公进一步推动数字生态的构建。 除此之外，数字化平台还带来了商业模式的创新，为公司的发展带来了二次增长的可能。对于数字化平台而言，除了企业外，个人也可以在 WPS客户端进行二次开发，并通过应用上架得到分成。随着 ISV的不断加入

38、，平台产品矩阵也会趋于完善。对于传统工具型 SaaS而言，在用户规模和用户续费率见顶的情况下，业务很难有进一步的增长空间。但是平台型 SaaS企业的用户续费率和金额续费率之间存在非线性关系，即在用户续费率保持不变的情况下，金额续费率也能达到持续的增长。当平台不断拓展功能模块时，存量客户在续费时很有可能会加购新模块，增加平台收入，最终带动企业形成强大的飞轮效应。 2022年 3月 17日 金山办公 15 图表图表 22. 金山金山数字化数字化办公办公平台二次开发平台二次开发 资料来源：公司官网，中银证券 垂直办公领域深垂直办公领域深耕，中小企业市场大有可为耕，中小企业市场大有可为 SaaS云服务

39、作为云计算产业链的下游，与上游基础设施的承载能力也息息相关。随着国家对企业上云扶持力度的加大，云计算市场蓬勃发展。相比大型客户采用自建的私有云，中小企业更依赖公有云等平台能力。根据工信部的数据显示，2018年我国中小微企业已超 3000万家，而这部分企业上云比例不足一半，以阿里云企业标准级支持计划定价做参考，保守估计中小企业上云释放的市场空间达万亿元。 图表图表 23. 2018 年年大中小型企业上云比例大中小型企业上云比例 资料来源： 中国企业上云指数2018 ，中银证券 图表图表 24. 阿里阿里云产品定价云产品定价 资料来源：阿里云官网，中银证券 2022年 3月 17日 金山办公 16

40、 近年来，企业通过云计算技术进行数字化转型意愿增强。根据 Digital intelligence briefing的调查研究显示，积极进行数字化转型的企业通常在行业竞争中显现出优势。从长期来看，中小企业上云意愿的提升必然带动下游 SaaS产业的发展。 图表图表 25. 企业数字化转型意愿与业绩关系企业数字化转型意愿与业绩关系 资料来源：Digital Intelligence Briefing，中银证券 从 SaaS本身的特性来看，SaaS订阅服务具有标准化的特性。对于中小企业而言，受成本制约，其对定制化的产品需求较少 ， 能够快速部署上线且无需 IT部门安装支持的标准化 SaaS产品更受这

41、一类企业的青睐。SaaS企业定位中小企业市场的布局存在先天优势。 面对中小企业市场，面对中小企业市场，金山办公金山办公采取了类似采取了类似 PLG（product-led-growth）的打法，即以产品体验带动收入）的打法，即以产品体验带动收入增长。增长。相比大型企业，中小企业组织结构更加扁平化，终端用户话语权更重，传统自顶向下在企业中推广的方式有效性减弱。而 PLG模式以触达终端用户为核心，更适合中小企业市场的发掘。 相比传统 SaaS营销模式，以定位终端用户需求为内核的 PLG模式更适合 SaaS企业的发展。根据 ARK的研究，PLG驱动下 SaaS企业收回 CAC（获客成本）的时间要明显

42、快于传统驱动下收回 CAC时间，因此金山办公在中小企业市场未来收入增长可期。 图表图表 26. 企业软件采购模式转变企业软件采购模式转变 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2022年 3月 17日 金山办公 17 图表图表 27. 不同不同 SaaS 企业收回获客成本时间对比企业收回获客成本时间对比 资料来源：ARK，中银证券 从价格策略来看，金山办公为中小企业提供了免费体验版，以免费产品来吸引客户，增加用户触达，并通过额外的功能模块提升用户对增值服务的订阅。金山数字化办公平台体验版涵盖基础办公应用，在线协同编辑等核心功能，但若要获取更多文档空间，客户需要完成订阅付费。中小企业大多为价格敏感性，金

43、山办公采用的 Freemium策略更贴合用户心理。与竞品相比，数字化平台价格更为平民化。月订阅价格仅为 Office 365基础版的 1/6。 图表图表 28. 金山数字化办公平台金山数字化办公平台定价定价 图表图表 29. Microsoft 定价定价 资料来源：公司官网，中银证券 资料来源：Microsoft官网，中银证券 从产品端来看，金山办公通过针对终端用户痛点完成从触达到付费的转化。在 2021金山办公数字办公大会上，公司推出了金山协作、轻维表以及金山知识库三款产品。 金山协作将 IM、OA与文档相结合，解决用户在业务流程中需要频繁切换操作界面的问题，形成新一代协作办公平台。金山知识

44、库是新一代的知识管理工具。公司员工可以将自己的每周重点工作内容、遇到问题对应的解决方案、新知分享都记录在个人空间中。日常的工作交接或员工人员变动可通过直接查看 wiki 空间完成。轻维表是专为多人协作场景设计的增强版表格软件。它帮助每个中小型企业建立自己的轻型数据仓库，将数据表按业务分类、分层，多角色视图使用查看，实现业务的高效赋能和对数据更好的管理。 对于产业的热点问题，WPS+云办公提供了针对性的解决方案，现已覆盖线下零售，电子商务，制造业等行业，未来 WPS+还将加大在教育，金融等领域的布局。 2022年 3月 17日 金山办公 18 图表图表 30. 金山办公金山办公协作业务协作业务应

45、用示例应用示例 资料来源：公司官网，中银证券 2022年 3月 17日 金山办公 19 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 基本假设与盈利预测基本假设与盈利预测 1、关于基本关于基本假设假设的的讨论讨论 首先，我们对市场关注的公司成长性问题进行讨论，并在此基础上对公司的营收和业绩增长做出预测。 （1）公司原先公司原先高估值基于高增长高估值基于高增长，未来未来营收增长是否营收增长是否会会降速降速？ 目前市场对于金山办公的担忧之一在于营收增速放缓。但我们认为，从长远来看，受益于 SaaS占比提升，公司收入（回撤）波动性减弱（如下图所示），并且收入质量大大提升。考虑到金山办公在不断引导客户进行长期

46、订阅而非单月订阅，未来预计收入稳定性将进一步增强。 除此之外 ， 如果剔除季节因素 ， 金山办公整体增速并未明显放缓 。 20192021年收入增速分别为39.82%、43.14%、45.07%（公司 2021 年年报尚未发布，数据来源于公司业绩快报）。季节波动性引发的基数效应使得公司的实际增长被混淆。 图表图表 31.金山办公金山办公季度收入变动季度收入变动及同比、环比增速及同比、环比增速 资料来源：万得，中银证券 （2）在在 PC端覆盖率达端覆盖率达 62%、移动端移动端 MAU达高位达高位后后，能否实现二次增长？，能否实现二次增长？ 从 PC端来看，随着党政信创的逐步推进，国产办公软件领

47、域将受益。金山办公在信创领域具有强大的先发优势，公司 2018年收购数科网维，将金山办公在 PDF领域与数科在 OFD方向的优势整合，形成强大的协同效应，相对竞争对手优势明显。除此之外，金山办公在中小企业市场重点发力，以价格优势和解决用户痛点增大产品触达和付费转化，在中小企业市场上覆盖率有进一步提升空间。 从移动端来看，当下 MAU 处于高位。如果按照传统做应用 SaaS 的模式，未来确实存在增长乏力的可能，即工具型 SaaS的销售增长主要依靠用户量的带动，随着用户流量的见顶，未来收入缺乏新的增长点。但是金山办公正逐步向平台公司转型，平台化 SaaS客户黏度较高，收入模式相对丰富，带动收入主要

48、是依靠平台功能、活跃度的提升。 如下图所示，工具型 SaaS 在成长初期随着用户流量的提升会呈现出指数型增长的态势，而平台型SaaS的发展路径则更为平稳。结合我们在上一部分对公司收入模式的讨论，我们认为金山办公的收入模式正逐步向平台型 SaaS靠拢。总体来看，公司积极完善数字化办公产品矩阵，并和众多云厂商合作打造平台闭环生态，从而带动企业数字化转型进程的加快。所以未来经过平台的投放期之后，公司预计还会有持续的增长点涌现。 2022年 3月 17日 金山办公 20 图表图表 32.不同不同 SaaS 模式收入对比模式收入对比 资料来源： 硅谷蓝图 ，中银证券 2、收入、收入拆分拆分和业绩预测和业

49、绩预测 公司 2021年对收入口径进行了调整，我们根据新的口径将公司业务分为四部分预测。 1) 国内机构订阅主要包括公有云、混合云以及私有云三种年续费业务。机构订阅是公司大力发展的方向，随着企业上云意愿的增强，机构订阅业务的渗透率和付费率将得到进一步提升，预计将保持 50%的增长。 2) 国内个人订阅业务是公司的主要业务。随着个人用户基数的持续扩大，以及产品功能的不断完善，个人订阅业务增速预计为 40%。 3) 国内机构授权包括信创和一次性授权业务。随着信创行业整体产品成熟和品质提升，以及信创进程的不断深入，国内机构授权业务有望继续保持增长，预计增速为 40%。 4) 广告业务是产品早期商业模

50、式之一，公司继续保持战略调整态度，预计该部分收入将继续收缩。 图表图表 33.收入预期收入预期 （人民币：百万）（人民币：百万） 2020A 2021E 2022E 2023E 国内机构订阅（办公软件订阅） 收入 1,108.9 446.3 669.5 1,004.2 YOY（%） 63.2 50.0 50.0 毛利率（%） 84.2 81.8 82.1 83.1 国内个人订阅（办公软件订阅） 收入 1,465.3 2,051.4 2,872.0 YOY（%） 40.0 40.0 毛利率（%） 80.2 81.1 82.7 国内机构授权（办公软件授权） 收入 802.8 962.2 1,347

51、.1 1,885.9 YOY（%） 61.9 40.0 40.0 毛利率（%） 96.1 96.6 96.7 96.8 互联网广告及其他 收入 349.1 406.2 365.6 329.0 YOY（%） (13.6) 16.4 (10.0) (10.0) 毛利率（%） 78.0 79.3 78.1 78.1 合计 收入 2,260.7 3,280.0 4,433.5 6,091.1 YOY（%） 43.1 45.1 35.2 37.4 毛利率（%） 87.5 85.1 85.7 86.9 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 17日 金山办公 21 图表图表 34.金山办公业务预测金山

52、办公业务预测 (人民人民币：百万）币：百万） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,260.7 3,280.0 4,433.5 6,091.1 营收增长(%) 43.1 45.1 35.2 37.4 毛利润 1,977.4 2,791.9 3,801.5 5,293.1 毛利率(%) 87.5 85.1 85.7 86.9 销售费用率(%) 21.4 17.2 17.0 17.0 管理费用率(%) 9.4 6.8 6.7 6.7 研发费用率(%) 31.4 33.5 33.5 33.5 净利润 878.1 1,042.3 1,466.9 2,015.1 净利同比增速(%

53、) 18.7 40.7 37.4 EPS 1.90 2.26 3.18 4.37 市盈率 101 85 60 44 市销率 39 27 20 15 资料来源：万得，中银证券 注：PE、PS基于2022年3月16日股价计算 综合以上，预计 20212023年收入为 32.8、44.3和 60.9亿元，净利润为 10.4、14.7和 20.2亿元，对应EPS为 2.26、3.18和 4.37元。 估值与估值与投资投资建议建议 按相对估值法按相对估值法：如下表所示，选取 SaaS头部上市公司为可比公司。金山办公 PE、PS值均高于可比公司，反映出金山办公享有一定溢价。如完全比照可比公司估值水平，以

54、PE 方法计算，金山办公2022年 PE为 60倍，则对应 2022年市值为 14.7x60=882亿元。 图表图表 35.可比公司市盈率可比公司市盈率、市销率、市销率对比对比 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE PS 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 广联达 002410 45.8 0.3 0.6 0.8 1.1 165 81 56 42 27 11 9 7 深信服 300454 121.6 2.0 2.3 2.8 4.0 62 60 43 30 24 7 5 4 宝信软件 600845 48.6 1.1

55、1.2 1.5 2.0 57 0 32 25 10 6 5 4 用友网络 600588 25.4 0.3 0.3 0.3 0.5 88 93 73 55 23 9 7 6 平均平均 0.9 1.1 1.4 1.9 93 59 51 38 21 8 6 5 金山办公金山办公 688111 192.1 1.9 2.3 3.2 4.4 101 85 60 44 39 27 20 15 资料来源：万得，中银证券 注：PE、PS基于2022年3月16日股价计算 按按分部估值法分部估值法：如表 33 所示，2022 年订阅类收入之和约 27 亿元；授权类业务收入为 13.5 亿元，按40%净利润率计算，对

56、应净利润约 5.4 亿元。考虑到订阅业务高增长，给予 25 倍 PS（对应市值 680亿）；对于授权业务，我们给予 60倍 PE（对应市值 324亿）。合计为 680+324=1004亿元。 图表图表 36.分部估值结果分部估值结果 指标指标 估值倍数估值倍数 对应市值对应市值 订阅 收入 27.2亿元 25X（PS） 680亿元 授权 净利润 5.4亿元 60X（PE） 324亿元 合计 1,004亿元 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 17日 金山办公 22 按绝对估值法按绝对估值法：假设 2021-2024年为显性预测期，2025-2032年为半显性预测期，2032年为预测终值

57、。假设公司在半显性期内保持 20%的增长，而永续增长率为 2%，在折现率为 11.5%的水平下，公司市值达 1205亿元，对应每股价值为 261.4元。 图表图表 37.绝对估值结果绝对估值结果 绝对估值绝对估值 主要假设主要假设 （人民币：亿）（人民币：亿） 现金流占比现金流占比(%) 显性期预测 111.9 10.0 无风险利率(%) 2.5 半显性期预测 368.7 33.0 风险溢价(%) 7.0 永续价值 638.3 57.0 系数 1.3 经营价值 1,118.9 100.0 市场收益率(%) 9.5 加:非营业资产 86.9 公司预期收益率(%) 11.5 企业价值 1,205.

58、7 WACC(%) 11.5 减:付息债务 0 半显性期增长率(%) 20.0 减:少数股东权益 0.5 永续增长率(%) 2.0 权益价值 1,205.2 总股本 4.6 每股权益价值(元） 261.4 资料来源：万得，中银证券 图表图表 38. 敏感性分析敏感性分析 （人民币：元）（人民币：元） 永续增长率永续增长率 WACC 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 13.5% 189.6 197.0 201.2 205.7 210.7 216.1 13.0% 199.0 207.4 212.2 217.3 223.0 229.2 12.5% 209.3 218.8 2

59、24.2 230.1 236.6 243.8 12.0% 220.7 231.4 237.6 244.4 251.9 260.2 11.5% 233.1 245.4 252.5 260.3 268.9 278.6 11.0% 246.8 260.9 269.0 278.1 288.2 299.6 10.5% 262.1 278.2 287.7 298.2 310.1 323.5 资料来源：万得，中银证券 按按 TAM 估值方法估值方法：根据计世咨询的数据，2018 年基础办公用户规模为 6.6 亿，占我国人口总人数的47.5%（2018年我国总人口约为 13.9亿），疫情的催化和企业数字化转型

60、进度的加快将带动办公软件市场渗透率的提升，预计 2030 年基础办公用户规模占人口比例达 60%，则办公软件用户规模为 8.7亿（假设 2030年中国人口达 14.5亿）。我们将公司业务分为两个部分，即 C端业务和 B/G端业务。假设到 2030年两者各占一半（2020年订阅业务占比为 49%，授权业务占比 36%，公司在机构端覆盖率低于在个人端覆盖率，预计未来在 B/G端业务占比将进一步提升）。 C端业务：假设 C端用户付费率为 40%，则远期 C端付费用户规模约为 1.7亿。按照 WPS超级会员年费价格 178元/人测算，个人订阅部分市场规模为 309.7亿元。假设金山办公 C端覆盖率为

61、90%，则对应收入规模为 278.8亿元。 BG端业务：假设 BG端付费率为 60%。参考 WPS基础版、商业版、高级商业版分别为每人每年 168元、365元、599元的定价，按照 450元/人/年的单价测算，BG端规模约为 1174.5亿元。假设远期金山办公在 BG端份额为 75%（金山办公在 G端覆盖率超 90%，未来随着党政信创、国产化替代的进一步推进，预计公司在企业端占有率将进一步提升），则对应收入规模为 880.9亿元。 以上合计金山办公远端收入为 1159.6 亿元，参考现有约 40%净利率及增长趋势，以净利率 45%的假设计算，对应净利润为 521.8亿元，给予公司 10倍市盈率

62、，则 2030年对应公司市值约为 5218亿元。 2022年 3月 17日 金山办公 23 图表图表 39. TAM 估值结果估值结果 （人民币：亿）（人民币：亿） C端端 BG 端端 总计总计 基础办公用户规模 8.7 C/BG端用户占比(%) 50 50 100 付费率(%) 40 60 C/BG端付费用户规模 1.7 2.6 年费价格 178 450 市场规模 309.7 1,174.5 市占率(%) 90 75 公司收入规模 278.8 880.9 1,159.6 净利率(%) 45 市盈率 10 市值 5,218.3 资料来源：万得，中银证券 综合以上，相对和绝对估值方法显示合理市值

63、为 8821205亿元， 公司当前股价合理偏低，未反映办公软件行业龙头地位以及复合增速 39%的成长能力。TAM估值法显示远期价值约为 5218亿元，显示公司市值存在充足成长空间。现阶段公司 SaaS化及平台化转型将会带动收入的新一轮增长，改善营收质量。维持增持评级。 2022年 3月 17日 金山办公 24 风险提示风险提示 1、数字化平台增长不及预期。数字化平台增长不及预期。公司未来收入增长点主要在于数字化平台的带动，如果平台用户增长未达预期，将会影响公司整体收入水平，对长期发展产生不利影响。 2、技术突破不及预期。技术突破不及预期。如果公司无法及时突破现有技术进行产品迭代，公司的产品竞争力将会受到负面影响，可能导致公司整体收入和盈利水平不及预期。 3、党政信创进程党政信创进程回落回落。如果未来党政信创进程不达预期，公司中短期内业绩增速可能不及预期。