1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究 | 科技科技行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 立讯精密立讯精密（002475.CH） ： 消费电子消费电子业务扩张无业务扩张无惧惧手机需求下滑， 汽车电子支撑长期增量市场手机需求下滑， 汽车电子支撑长期增量市场 我们我们下调下调立讯精密立讯精密（002475.CH）的目标价至的目标价至 43.7 人民币，潜在升幅人民币，潜在升幅29.8%，并重申，并重申“买入”“买入”评级评级。 立讯精密长期和短期业务扩张战略清晰，执行到位；电子行业基本立讯精密长期和短期业务扩张战略

2、清晰，执行到位；电子行业基本面预期与估值下行空间有限，重申“买入”评级面预期与估值下行空间有限，重申“买入”评级。年初至今公司股价下滑超过 30%。不仅受智能手机一季度需求较弱，出货量同比环比均承压影响，也受二级市场大环境剧烈波动的情绪影响。我们认为，市场对今年智能手机出货量的预期已在较低水位，基本面预期继续下行风险较小。我们维持 2022 科技展望中今年手机出货量同比增长 4%的预测和季度出货量同比先下后上的形态判断，期待二季度起手机出货量环比同比向上改善。立讯作为苹果供应链龙头，在一季度疲弱的情况下，预计实现净利润同比 25%-30%的增长实属不易。但无论是中短期在苹果供应链、非手机等制造

3、平台的稳步扩张，还是在汽车电子、汽车 ODM 等长期布局，都有助于立讯业绩的递增（参考公司首次覆盖）。我们重申“买入”评级，公司有望从二季度开始享受基本面改善和估值提升的双重利好。 2021 年年及及 1Q22 业绩稳步增长业绩稳步增长。立讯 4Q21 净利润同比下降 6%，1Q22 净利润预告中位数同比增长 28%， 都略低于市场一致预测。 我们认为 2021 年利润下降主因Airpods 出货量下降及整合立铠业务过程中的高投入。而 1Q22 较强劲的净利润同比增速指引，充分体现了立讯在手机需求疲软、疫情反复、供应链缺货等艰难的外部环境下，实现利润增长的能力。因此，虽然我们对立讯收入和费用率

4、有所调整，但基本维持 2022 年和 2023 年每股盈利预测大体不变。 长期长期业务业务拓展稳步推进拓展稳步推进：1）公司与奇瑞新能源成立合资公司，有望借助汽车制造代工模式，为汽车品牌造好新能源汽车，并向头部一级供应商方向发展。2）拟增发募投不超过 135 亿人民币，用于拓展智能可穿戴、智能终端零部件、新能源汽车高压连接系统、半导体先进封装、智能移动终端显示模组及智能汽车连接系统。我们认为立讯对未来五年的战略规划清晰，管理层执行力较高，推动公司长期增长的确定性较高。 投资风险：投资风险：智能手机行业需求复苏不及预期。地缘风险加剧供应链“缺芯”的状况。行业竞争加剧致毛利率下滑。高速扩张影响费用

5、率和现金流表现。长期战略执行有所反复，资源投入不够集中。 图表图表 1：盈利预测和财务指标（盈利预测和财务指标（2019-2023E） 人民币百万元人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营收 62,516 92,501 154,106 211,277 245,516 营收同比增速 74.4% 48.0% 66.6% 37.1% 16.2% 毛利率 19.9% 18.1% 13.5% 10.9% 11.0% 净利润 4,714 7,225 6,973 8,843 11,177 净利润增速 73% 53% (3%) 27% 26% 基本每股收益（元） 0.68 1.

6、03 0.99 1.20 1.49 目标市盈率 64.3 42.3 44.0 36.5 29.3 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 立讯精密立讯精密（002475.CH） 2022 年 3 月 17 日 评级评级 目标价（人民币）目标价（人民币） 43.7 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 29.8% 目前股价（人民币） 33.7 52周内股价区间 （人民币） 31.9-51.3 总市值（百万人民币） 238,304 近3月日均成交额 （百万人民币） 2,738 注：截至 2022 年 3 月 15 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目

7、标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究扫码关注浦银国际研究 CNY 34.0CNY 77.0CNY 33.7CNY 43.7(50%)0%50%020406021-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01立讯精密股价（人民币）相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 2022-03-17 2 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表资产负债表资产负债表人民币百万元人民币百万元201920202021E2022E2023E人民币百万元人民币百万元20192

8、0202021E2022E2023E营业收入营业收入62,516 92,501 154,106 211,277 245,516 货币资金6,180 10,528 8,932 6,401 5,150 营业成本(50,068)(75,770)(133,332)(188,280)(218,459)短期投资1,524 3,160 5,265 7,218 8,387 毛利润毛利润12,448 16,731 20,775 22,997 27,057 应收账款和应收票据13,310 14,100 23,491 32,206 37,425 经营支出经营支出(6,399)(8,686)(13,670)(14,4

9、01)(16,400)存货7,701 13,211 23,247 32,828 38,090 销售费用(498)(477)(961)(1,042)(1,186)其他流动负债2,035 2,396 3,992 5,473 6,360 管理费用(1,525)(2,464)(5,073)(5,737)(6,531)流动资产合计流动资产合计30,751 43,396 64,927 84,126 95,413 研发费用(4,376)(5,745)(7,636)(7,623)(8,683)物业、厂房及设备14,573 21,357 30,438 42,712 55,860 经营利润经营利润6,049 8,

10、045 7,105 8,596 10,657 使用权资产- - - - - 非经营收入非经营收入(414)90 554 976 1,234 无形资产1,048 1,265 1,018 820 660 财务费用(330)(905)(1,006)(1,006)(1,006)长期投资收益303 1,209 1,329 1,462 1,609 投资收益174 977 1,263 1,390 1,529 商誉533 533 533 533 533 其他(258)18 297 593 712 其他非流动资产2,171 2,253 2,253 2,253 2,253 税前利润税前利润5,635 8,136

11、7,659 9,572 11,891 总资产总资产49,378 70,013 100,499 131,906 156,327 税务费用(708)(645)(17)40 56 短期借贷4,166 7,577 12,623 17,306 20,111 税后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益4,927 7,491 7,642 9,613 11,947 应付账款和应付票据17,475 23,180 40,790 57,600 66,833 少数股东权益214 266 670 769 769 其他流动负债3,219 2,836 3,403 4,083 4,900 净利润净利润4,714 7,225

12、 6,973 8,843 11,177 流动负债合计流动负债合计24,860 33,593 56,816 78,989 91,843 基本股数（百万）6,934 6,987 7,013 7,377 7,477 长期借款1,563 3,971 3,971 3,971 3,971 摊销股数（百万）6,934 6,987 7,013 7,377 7,477 其他非流动负债1,206 1,543 1,543 1,543 1,543 基本每股收益（元）基本每股收益（元）0.68 1.03 0.99 1.20 1.49 总负债总负债27,628 39,106 62,329 84,503 97,357 摊销

13、每股收益（元）摊销每股收益（元）0.68 1.03 0.99 1.20 1.49 股本5,349 7,000 7,000 7,000 7,000 储备2,655 1,890 9,153 18,386 29,954 少数股东权益1,453 2,805 2,805 2,805 2,805 其他12,293 19,212 19,212 19,212 19,212 股东权益总额股东权益总额21,750 30,907 38,170 47,403 58,970 总负债和股东权益总负债和股东权益49,378 70,013 100,499 131,906 156,327 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财

14、务比率人民币百万元人民币百万元201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E经营活动现金流经营活动现金流7,466 6,873 8,680 12,541 17,667 营运指标增速营运指标增速税前利润4,927 7,491 7,642 9,613 11,947 营业收入增速74.4%48.0%66.6%37.1%16.2%折旧1,486 2,212 3,242 4,621 6,484 毛利润增速65.0%34.4%24.2%10.7%17.7%摊销185 204 247 199 160 营业利润增速61.6%33.0%(11.7%)21.0%24.

15、0%营运资金变动营运资金变动2,293 (483)(2,846)(2,286)(1,319)净利润增速73.1%53.3%(3.5%)26.8%26.4%应收账款减少（增加）(2,095)(790)(9,391)(8,715)(5,219)库存减少（增加）(2,974)(5,550)(10,036)(9,581)(5,262)盈利能力盈利能力应付账款增加（减少）7,237 5,705 17,610 16,810 9,233 净资产收益率24.5%27.4%20.2%20.7%21.0%其他经营资金变动125 152 (1,029)(801)(70)总资产报酬率11.0%12.1%8.2%7.6

16、%7.8%利息收入（支出）365 395 395 395 395 投入资本回报率19.2%17.4%12.9%12.6%12.9%其他(1,605)(2,742)- - - 投资活动现金流投资活动现金流(6,298)(9,148)(14,549)(18,981)(20,949)利润率利润率资本支出(6,222)(7,397)(12,323)(16,895)(19,633)毛利率19.9%18.1%13.5%10.9%11.0%取得或购买长期投资(29)(21)(121)(133)(146)营业利润率9.7%8.7%4.6%4.1%4.3%短期投资(1,504)(1,636)(2,105)(1,

17、953)(1,170)净利润率7.5%7.8%4.5%4.2%4.6%其他1,458 (94)- - - 融资活动现金流融资活动现金流1,072 6,786 4,272 3,909 2,031 营运能力营运能力借款1,121 1,771 5,046 4,683 2,805 现金循环周期 16 7 7 7 7发行股份98 - - - - 应收账款周转天数 72 54 45 48 52发行债券- - - - - 存货周期天数 45 50 50 54 59现金股利(206)(645)(774)(774)(774)应付账款周转天数 101 98 88 95 104其他59 5,660 - - - 外汇

18、损益97 (195)- - - 净债务（净现金） (451) 1,019 7,662 14,876 18,931现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量2,338 4,317 (1,596)(2,531)(1,251)自由现金流 3,031 1,945 (4,591) (5,729) (3,600)期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物3,810 6,147 10,465 8,868 6,338 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物6,147 10,465 8,868 6,338 5,087 E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测tZrXwWeYjYNA7NbPb

19、RmOmMpNmOeRoOsRfQpOwObRmMxOMYoNrRwMqMnR 2022-03-17 3 立讯精密立讯精密（002475.CH，买入，目标价，买入，目标价 43.7 人民币）人民币） 业务更新及展望：消费电子依然有强劲动能，汽车电业务更新及展望：消费电子依然有强劲动能，汽车电子有望子有望成为成为长期动力支撑长期动力支撑 成立合资公司，为进入汽车成立合资公司，为进入汽车 ODM 奠定基础奠定基础 今年 2 月，立讯精密发布公告，通过签署战略合作框架协议，布局汽车业务的长期发展。在该公告中，立讯精密的控股股东立讯有限拟以 100.54 亿人民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股 19.8

20、8%股权、奇瑞股份 7.87%股权和奇瑞新能源 6.24%股权。同时，立讯精密和奇瑞新能源拟分别认缴 5 亿人民币和 11.67 亿人民币，按照 30%和 70%的注册资本比例，成立合资子公司。 我们认为，此次战略合作对于立讯和奇瑞是双赢的战略。 首先，立讯精密控股股东通过置换部分国资资金，为奇瑞提供立讯的民企活力。而奇瑞的国资背景也为合资公司提供强有力的资金和技术等后盾。 其次，立讯精密和奇瑞新能源成立合资公司，以开拓汽车 ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）业务，目标打造中国汽车 Tier-1（一级供应商）头部企业。 奇瑞的优势在于对车规级标准

21、的深度理解、汽车制造能力以及经销渠道的构建。而立讯的优势，在于汽车电子具备强有力的零部件产品，包括整车线束、摄像头模组等，都可以应用于新能源汽车的整车架构、智能座舱、自动驾驶等方面。 我们认为， 此次立讯与奇瑞成立合资公司， 并不会局限于奇瑞自身品牌的汽车 ODM，而是作为 ODM 协助包括奇瑞在内的其他汽车品牌造好新能源汽车，从而向头部 Tier -1 公司的方向发展。而且，合资公司作为 ODM，有望借助中国更加成熟的智能电动车的发展，为海外传统车厂提供产品和服务。 在去年的智能手机与新能源汽车深度比较报告中， 我们表达过， 智能手机对于电子元件的高性能、低功耗、微型化的较高要求，都会给新能

22、源汽车智能化带来强大的助力。而且，智能手机供应链和规模化和较快的响应速度，也是对于原有汽车供应链的补充和推动。这也是立讯与奇瑞合作共赢的行业基础。 与此同时，全球新能源汽车正处于高速发展的阶段。根据 IEA 的预测，2020年至 2025 年的全球新能源汽车销量复合增长率将达到 45%。而中国是全球新能源汽车市场最重要的推动力。在 2021 年，中国贡献了全球 53%的新能源汽车销量。我们预测，2022 年和 2023 年，中国新能源乘用车销量将达到505 万辆和 656 万辆，同比增长 52%和 30%，对应渗透率 22.6%和 30.1%。 2022-03-17 4 此外，汽车的制造代工模

23、式（ODM 模式）在中国应有较好的基础。其中，以蔚来和江淮为代表的汽车 ODM 模式取得较大的成功。蔚来不仅仅借助江淮的汽车制造能力实现快速的汽车量产，而且在 3Q21，汽车销售的毛利率已经达到较高的 18.0%。 因此，长期来看，合资公司有助于立讯打开行业规模较高的 ODM 市场，为立讯的下一个五年打下坚实的基础。 从今明两年来看， 立讯精密现有的汽车电子相关业务依然保持较为高速的发展。我们预计今年立讯的汽车相关业务收入有望达到 40-50 亿人民币。 图表图表 4: 智能手机和新能源汽车供应链比较智能手机和新能源汽车供应链比较 智能手机智能手机 新能源汽车新能源汽车 传统燃油车传统燃油车

24、零部件要求零部件要求 消费级 车规级 零部件数量零部件数量 约 200 1-2 万 约 3 万 供应商数量供应商数量 苹果：700 家以上 - 大众：约 4 万家 供应链管理供应链管理 水平化管理，把控重要零部件 分层分级管理，主机厂与一级供应商联系更加紧密 生产模式生产模式 代工模式为主流 少量代工模式 搭设架构，自建工厂 核心性能部件核心性能部件 主芯片 三电系统、芯片 发动机 核心部件要求核心部件要求 微型化 快速升级迭代 快速爬坡上量 安全第一 升级迭代 快速爬坡上量 安全第一 不断改进 快速爬坡上量 核心部件国产化程度核心部件国产化程度 主芯片：较低 三电系统：较高 芯片：较低 发动

25、机：中等 电子零部件价值量电子零部件价值量 （美元）（单机（美元）（单机/单车）单车） 200 13,000 3,000 电子零部件价值量占比电子零部件价值量占比 90%-100% 60%-70% 10%-20% 半导体价值量（美元）半导体价值量（美元） （单机（单机/单车）单车） 70 800 400 半导体价值量占比半导体价值量占比 20%-40% 3%-4% 1%-2% 系统软件要求系统软件要求 快速迭代 适应用户需求 安全第一 升级迭代 安全第一 注：电子零部件价值量、电子零部件价值量占比、半导体价值量、半导体价值量占比为浦银国际估算。 资料来源：IHS、Statista、IDC、IB

26、ISWorld、罗兰贝格、公开资料整理、浦银国际 图表图表 2: 全球新能源汽车销量预测全球新能源汽车销量预测 图表图表 3: 中国新能源乘用车销量及增速预测中国新能源乘用车销量及增速预测 E=IEA 预测；资料来源：EV Volumes、IEA、浦银国际 E=浦银国际预测；资料来源：中汽协、浦银国际 543161,99807001,4002,2025E万辆复合增长率复合增长率45% (60%)0%60%120%180%04008002000212022E2023E销量（万辆）增速（右轴） 2022-03-17 5 增发募投，为

27、五年发展提供资金弹药增发募投，为五年发展提供资金弹药 2 月 11 日，立讯精密发布公告，拟通过非公开发行募集资金不超过 135 亿元，用来推动六个具体的业务项目。这六个项目包括：智能可穿戴、智能终端零部件、新能源汽车高压连接系统、半导体先进封装、智能移动终端显示模组、智能汽车连接系统。 其中，四个项目是消费电子项目。其中，四个项目是消费电子项目。立讯凭借海外大客户的零部件和组装能力，已经初步完成综合型组装平台的搭建。我们认为，立讯有能力围绕智能手机的零部件和组装，向外延伸至非手机产品和前沿新技术，有较强的拓展能力。从这些项目拟定的投资总额来看，消费电子相关项目占到总投资额的 62%，依然是立

28、讯未来五年的发力重点。 募投项目中，有两个募投项目中，有两个是汽车相关的是汽车相关的项目项目。两个项目合计拟投入的资金总额为 20 亿人民币。通过强化自身较有竞争力的汽车线束、连接线等产品领域，立讯逐步向 Tier- 1 的地位迈进。我们相信，立讯的下一个五年将有望见证其汽车业务的大踏步发展。 最后，根据公司的公告，本次非公开发行股票的数量不超过本次发行前公司股本总数的 30%。若按 3 月 15 日的 33.7 元的收盘价计算，135 亿募集资金的总额所需要的股本对原有股权的稀释在 5.7%，稀释程度不高。 图表图表 5: 立讯精密募投项目立讯精密募投项目速览速览 项目名称项目名称 拟投资总

29、额拟投资总额 （亿元）（亿元） 拟投入募集资金拟投入募集资金金额（亿元）金额（亿元） 项目基本情况项目基本情况 项目重要性项目重要性 智能可穿戴设备智能可穿戴设备产品生产线建设及技术升级项目 35 35 项目建设周期为 2 年。 公司测算， 项目税后内部收益率为 19.48%，税后静态投资回收期（不含建设期）为 5.17 年。 智能可穿戴设备全球出货量稳步增长， 技术门槛不断提高。 智能移动终端精密智能移动终端精密零组件零组件产品生产线建设项目 27 27 相关产品主要应用于消费电子和汽车领域。项目建设周期为 2 年。公司测算，项目税后内部收益率为 24.33%，税后静态投资回收期（不含建设期

30、）为 4.91 年。 伴随 5G 时代的到来，全球手机市场规模呈现上升趋势， 相应精密电子器件及组件的需求亦逐年增长。 新能源汽车高压连新能源汽车高压连接系统接系统产品生产线建设项目 15 15 相关产品不涉及新能源整车的研发、生产和销售。项目建设周期 2 年。公司测算，项目税后内部收益率为 30.47%，税后静态投资回收期（不含建设期）为 4.03 年。 新能源汽车的逐渐普及带动上游产业发展。 半导体先进封装及半导体先进封装及测试测试产品生产线建设项目 9.5 9.5 相关产品主要应用于消费性电子移动终端领域。项目建设周期为 2 年。公司测算，项目税后内部收益率为 16.57%，税后静态投资

31、回收期（不含建设期）为 5.06 年。 国家政策支持叠加下游客户需求快速上升， 半导体封装测试行业未来市场空间广阔。 智能移动终端显示智能移动终端显示模组模组产品生产线建设项目 20.5 8 项目建设周期为 2 年。 公司测算， 项目税后内部收益率为 14.56%，税后静态投资回收期（不含建设期）为 5.82 年。 下游应用商业化落地驱动行业增长，Mini LED 产业化进程加速。 智能汽车连接系统智能汽车连接系统产品生产线建设项目 5 5 项目建设周期为 2 年。 公司测算， 项目税后内部收益率为 25.97%，税后静态投资回收期（不含建设期）为 4.82 年。 汽车行业的智能化转型带动上游

32、产业发展。 补充流动资金 35.5 35.5 旨在满足公司业务发展对流动资金的需求、优化资本结构。 合计合计 147.5 135 资料来源：公司公告、浦银国际 2022-03-17 6 电子行业已经隐含较为悲观的基本面预期电子行业已经隐含较为悲观的基本面预期 在 2022 年的科技展望报告中，我们认为，今年全球智能手机季度出货量同比会呈现前低后高的形态。这个观点没有变化。因而，一季度的基本面，即智能手机出货量环比和同比都有压力，也符合我们的预期。同时，我们也预期从二季度开始， 智能手机出货量同比和环比将有所改善， 只是改善的程度仍然需密切观察。 但是，近期市场的情绪波动的剧烈程度超出我们的预想

33、。年初至今，A 股的电子指数下降 25%（图表 6） ，A 股电子行业的市盈率也从年初的 36.1x 下降到目前的 26.7x（图表 7） 。因此，我们认为，目前市场已经对今年智能手机的需求持有较为悲观的预期。此时的电子市场比较适合布局。 首先，市场对于基本面的预期下调空间已经非常有限。我们预测的 2022 年全球智能手机出货量同比增长 4%，依然有希望达成。 其次， 电子行业的估值已经接近 2015 年以来的低点， 仅仅比 2018 年年底，即中美贸易摩擦升级之年的低谷估值稍高。 因此， 行业估值的下行空间较少。 最后，回归到立讯，作为中国大陆的智能手机供应链龙头，有较高的确定性交出远高于行

34、业增速的业绩增长。 而且， 立讯的近期沪深港通持股比例也维持在相对高位，并没有随着股价下行而进一步下降（图表 8） 。因此，我们认为立讯精密的股价弹性较高。 2022-03-17 7 图表图表 6: A 股股电子指数市值及电子指数市值及市盈率市盈率 图表图表 7: A 股股电子指数市盈率电子指数市盈率 注：截至 2022 年 3 月 15 日收盘价，市盈率取自过去 12 个月滚动市盈率； 资料来源：Wind、浦银国际 注：市盈率取自过去 12 个月滚动市盈率，历史均值取自 2015 年 1 月 5 日至今； 资料来源：Wind、浦银国际 图表图表 8：立讯精密沪深股通持股比立讯精密沪深股通持股

35、比 注：截至 2022 年 3 月 15 日收盘价； 资料来源：Wind，浦银国际 020406080100120010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000市值（亿人民币）市盈率（右轴）0204060801001-------072022-01市盈率平均值+1 标准差-1 标准差0%2%4%6%8%10%00-0

36、----------03收盘价（人民币）沪深股通持股比例（右轴） 2022-03-17 8 业绩回顾及预测调整业绩回顾及预测调整 立讯精密立讯精密 2021 财务表现财务表现： 收入收入录得 1,541.1 亿人民币，同比增长 67%，高于市场一致预测。营收超预期，主要因为 2021 年年初收购的立铠在去年四季度迎来放量。 净利润净利润为

37、70.7 亿人民币，同比下降 2%；对应 2021 净利率净利率为 4.6%，同比下降 3.2 个百分点。净利润略低于市场一致预测。 净利润和净利率同比下降，主要原因包括： 1）声学可穿戴产品出货情况在 2021 年出现较大幅回调，对该业务营收和净利润同比均有较大影响； 2） 立铠精密手机精密显示结构模组产品尚处于前期投入阶段， 较高物料成本影响立铠精密整体利润率以及立讯精密整体净利润和净利率； 3）外部环境的缺芯、原材料和运输成本单边上扬、产品量产与出货递延造成的营业成本上升。 立讯精密立讯精密 4Q21 财务表现财务表现： 营业收入营业收入为 730.9 亿人民币， 同比、 环比增长 12

38、2%， 高于市场一致预测。 净利润净利润为 23.8 亿人民币，同比下降 6%，环比增长 49%，低于市场一致预测。净利率净利率 3.3%，同比下降 4.5 个百分点，环比下降 1.6 个百分点。 1Q22 业绩预告：业绩预告： 净利润最低值为 16.9 亿人民币，同比增长 25%，环比下降 29%。 净利润最高值为 17.5 亿人民币，同比增长 30%，环比下降 26%。 净利润均值为 17.2 亿人民币，同比增长 28%，环比下降 28%。虽然略低于市场一致预测，但是仍然实现较为强劲的成长。 公司通过提升管理效率、增加多元化产品、精进核心技术，因而，在疫情不断反复影响了货物通关速度、部分物

39、料供应商出现停工现象、全球芯片严重紧缺等严峻外部环境中，依然实现强劲增长。 2022-03-17 9 图表图表 9: 立讯精密立讯精密 2021 及及 4Q21 业绩业绩快报快报 人民币百万人民币百万 2021 同比同比/ / 百分点百分点 4Q21 同比同比 环比环比/ / 百分点百分点 营业收入 154,106 67% 73,094 122% 122% 净利润 7,072 (2%) 2,383 (6%) 49% 净利率 4.6% (3.2) 3.3% (4.5) (1.6) 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 10: 立讯精密立讯精密 1Q22 业绩业绩预告预告 人民币百万人民币百万

40、1Q22E 1Q21 同比同比 4Q21 环比环比 净利润（最低） 1,687 1,350 25% 2,383 (29%) 净利润（最高） 1,754 1,350 30% 2,383 (26%) 净利润（均值）净利润（均值） 1,721 1,350 28% 2,383 (28%) E=公司预测 资料来源：公司公告、浦银国际 立讯精密立讯精密预测调整：预测调整： 我们大幅上调 2022 年、2023 年收入，主要考虑收购的立铠业务放量之后会显著推动营收的大幅成长； 大幅下调毛利率，但略微上调毛利。我们下调综合毛利率，以反映立铠业务体量增加带来的产品组合的变化，但是略微上调毛利绝对值； 营业利润略

41、微下调，主要考虑立讯在大踏步扩张业务的过程中，需要兼顾持续的投入，以提供长期增长动力，因而上调今明两年的费用率； 略微上调净利润， 主要反映收购的大客户手机组装业务在营业外收入的利润贡献； 每股盈利持平或略微下调，主要考虑增发之后带来的股权稀释。 图表图表 11：立讯精密立讯精密财务预测：新预测财务预测：新预测 vs 前预测前预测 2021E 2022E 2023E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 154,106 97,836 58% 211,277 112,101 88% 245

42、,516 126,341 94% 毛利润 20,775 18,300 14% 22,997 21,329 8% 27,057 24,475 11% 营业利润 7,105 7,646 (7%) 8,596 9,405 (9%) 10,657 11,626 (8%) 净利润 6,973 6,785 3% 8,843 8,521 4% 11,177 10,674 5% 基本每股收益（元） 0.99 0.97 3% 1.20 1.21 (1%) 1.49 1.52 (1%) 利润率利润率 百分点百分点 百分点百分点 百分点百分点 毛利率 13.5% 18.7% (5.2) 10.9% 19.0% (8

43、.1) 11.0% 19.4% (8.4) 营业费用率 8.9% 10.9% (2.0) 6.8% 10.6% (3.8) 6.7% 10.2% (3.5) 营业利润率 4.6% 7.8% (3.2) 4.1% 8.4% (4.3) 4.3% 9.2% (4.9) 净利率 4.5% 6.9% (2.4) 4.2% 7.6% (3.4) 4.6% 8.4% (3.9) 资料来源：浦银国际预测 2022-03-17 10 估值估值 我们首先采用 SOTP 法 （Sum of Total Parts， 分部加总法） ， 得到立讯精密 2022年目标价为 43.7 人民币，对应 2022 年市盈率为

44、36.5x。当前，立讯精密市盈率为 20.9x，低于历史均值以下一个标准差。 根据立讯精密的消费性电子、 电脑互联产品及精密组件、 汽车互联产品及精密组件、 通讯互联产品及精密组件、 工业拆分， 预计净利润增速分别为 28%、-9%、50%、24%、32%，分别给予 37x、20 x、45x、32x、32x 的市盈率。最终得到立讯精密目标价为 43.7 人民币， 维持 “买入” 评级， 潜在升幅 29.8%。 图表图表 12：立讯精密立讯精密分部加总估值法分部加总估值法（2022 年）年） 人民币百万人民币百万 收入收入 毛利率毛利率 净利润净利润 净利润净利润增速增速 目标市目标市盈率盈率（

45、x） 估值估值 消费性电子 194,523 10.2% 7,766 28% 37.0 287,340 电脑互联产品及精密组件 4,547 18.7% 281 (9%) 20.0 5,615 汽车互联产品及精密组件 5,560 16.9% 324 50% 45.0 14,593 通讯互联产品及精密组件 3,274 18.5% 221 24% 32.0 7,074 工业 3,373 21.0% 251 32% 32.0 8,037 合计合计 211,277 10.9% 8,843 27% 36.5 322,659 股数（百万） 7,377 目标价（目标价（人民币人民币元）元） 43.7 资料来源：

46、浦银国际预测 图表图表 13：立讯精密立讯精密历史市历史市盈盈率：率：2015 年年以来均值以来均值 27.7x 注：数据截至 2022 年 3 月 15 日 资料来源：Bloomberg，浦银国际 10203040----01市盈率平均值+1 标准差-1 标准差 2022-03-17 11 我们也采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参考对比。 我们假设立讯 2026 年-2030 年的成长率为 13%， 永久增长率为 3%。另外，我们假设 W

47、ACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本）是 8.8%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到立讯 2022 年的目标价为 43.6 人民币，与我们分部加总法得到的目标价类似。 图表图表 14：立讯精密立讯精密 WACC 假设假设 WACC 计算计算 Beta 1.2 债务成本 6.6% 无风险利率 3.1% 债务股本比 (31.4%) 股权风险溢价 4.2% 所得税率 (0.4%) 股本成本 8.3% WACC 8.8% 注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本 资料来源：浦银国际预

48、测 图表图表 15：立讯精密立讯精密自由现金流预测自由现金流预测 资料来源：浦银国际预测 图表图表 16：立讯精密立讯精密 DCF 估值预测估值预测 WACC 自由现金流现值自由现金流现值 (人民币百万人民币百万) 净现金净现金(百万百万) 权益价值权益价值(百万百万) 股数股数(百万百万) 每股价值每股价值 (人民币人民币) 8.8% 336,860 -14,876 321,985 7,377 43.6 资料来源：浦银国际预测 人民币百万人民币百万2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 2031 往后往后营业收入211,277 245,51

49、6 290,648 327,103 369,627 417,678 471,976 533,333 602,666 营收增速37%16%18%13%13%13%13%13%13%经营利润8,596 10,657 12,911 15,791 19,960 22,555 27,375 30,933 36,160 经营利润率4.1%4.3%4.4%4.8%5.4%5.4%5.8%5.8%6.0%加：折旧及摊销4,820 6,644 8,609 10,825 12,233 13,823 15,620 17,650 19,945 EBITDA13,416 17,301 21,520 26,616 32,

50、192 36,377 42,994 48,584 56,105 EBITDA率6.3%7.0%7.4%8.1%8.7%8.7%9.1%9.1%9.3%所得税率(0.4%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)(0.5%)资本支出(16,895)(19,633)(23,242)(26,157)(24,326)(22,866)(22,409)(21,961)(21,522)资本支出占营收比8.0%8.0%8.0%8.0%6.6%5.5%4.7%4.1%3.6%净营运资本变动(2,286)(1,319)(1,890)(1,237)(1,397)(1,57