1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 03 月 17 日 温氏股份温氏股份（300498.SZ） 养殖双龙头产能快速养殖双龙头产能快速恢复恢复，拐点已现拐点已现反转可期反转可期 公司为我国肉猪、肉鸡养殖双龙头公司为我国肉猪、肉鸡养殖双龙头，业务覆盖养殖全产业链，业务覆盖养殖全产业链。温氏股份成立于 1983年，是以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司为 2021年全国肉猪出栏量第三（1321.7 万头）、肉鸡出栏量第一（11.01 亿只）的龙头养殖企业。根据公司业绩快报，FY2021 公司实现营收 649.63

2、亿元，同比下降 13.31%，实现归母净亏损 133.37 亿元，其中包含摊销股权激励费用约 5 亿元，以及对目前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提减值准备约 21 亿元。 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，年内或迎来周期反转。生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，年内或迎来周期反转。2021 年我国猪肉消费量恢复至 5315 万吨、产量 4885万吨，为全球最大的生猪生产国及消费国。环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，呈现规模化集约化发展趋势。2018 年非瘟爆发行业产能骤减，推动 20192020 年生猪价格飙升，高盈利推动行业快速补栏，能繁母猪存栏在 2021 年 6 月增至峰值

3、，产能过剩导致猪价开启下跌进程，能繁母猪自 2021年 7 月开始环比下滑，预计 2022H1 行业仍面临出栏高峰，本轮深度亏损幅度与周期长度均大于往年，目前已进入二次深度亏损阶段，饲料成本高企+猪价低位运行，产能去化有望加速，2022H2 猪价有望迎来反转。 公司公司研发研发+育种优势显著，产能实现快速恢复领先行业育种优势显著，产能实现快速恢复领先行业。公司研发涉及养殖上下游多领域，育种、新兽药以及其他养殖相关研究成果丰富。随着非瘟后育种扩繁稳步推进，公司生产性生物资产于 2020 年 Q2 开始快速恢复，于 2021 年 12 月，公司拥有高性能能繁母猪约 100110 万头，处于行业领先

4、地位，其中高繁母猪占比超 90%，新增生产性生物资产中自行培养比例回升至 75%+。 “温氏模式”逐渐升级，养殖效率有望持续提升。“温氏模式”逐渐升级，养殖效率有望持续提升。公司于行业内率先推行紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，并逐渐向“公司+现代养殖小区+农户”以及“公司+现代产业园区+职业农民”迭代，驱动公司 30 余年养殖规模快速扩张，轻重结合模式下，养殖效率有望持续提升且成本相对可控。模式升级下近年来合作农户呈下降趋势，2021H1合作农户4.67万户（yoy-8.6%），户均养殖规模有所提升。公司于 2021 年 3 月发行 92.97 亿元可转债，养殖项目投向包含

5、一体化生猪养殖项目 3 个、一体化肉鸡养殖项目 3 个、水禽项目 1 个、自建养猪类育肥养殖小区项目13 个，大力推动模式转型升级。 产业链积极产业链积极延伸消费属性有望凸显，黄鸡业务有望贡献正向现金流，资金优势显著延伸消费属性有望凸显，黄鸡业务有望贡献正向现金流，资金优势显著。除上游饲料、兽药早期布局外，公司加速推动“养殖屠宰冷链运输生鲜营销”一体化，2020/2021H1，公司禽业鲜品销售约 1.32/0.69 亿只，yoy+37.7%/33.5%，2021H1 鲜品鸡销售占总销量比例提升至 13.5%，可转债项目亦大力发展屠宰项目。黄鸡在产父母代存栏于 2021Q4 已降至相对合理水平，

6、鸡价亦有所提振，预计供给端支撑下 2022 年黄鸡业务可实现合理盈利贡献正向现金流，资金优势显著。 盈利预测：盈利预测：作为国内国内生猪与肉鸡养殖双龙头，公司养殖规模、成本管控与运营管理效率优势显著，产业链上下游布局全面，下游积极向生鲜食品领域切入，我们看好公司生猪养殖产能恢复以及受益于黄鸡价格回暖，未来鸡猪双驱增长可期，预计公司FY2021-2023 归母净利润-13.3/16.1/115.0 亿元，同比变动分别为由盈转亏/由亏转盈/616.2%，以 PB 估值法进行估值，我们认为公司合理股价为 25.05 元，对应 FY2022 PB 3 X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示风险提示：

7、突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、猪价反转不及预期等。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73,144 74,939 64,963 81,313 98,462 增长率 yoy（%） 27.8 2.5 -13.3 25.2 21.1 归母净利润（百万元） 13,967 7,426 -1,334 1,605 11,496 增长率 yoy（%） 252.9 -46.8 -118.0 -220.4 616.2 EPS 最 新 摊 薄 （ 元 /股） 2.20 1.17 -0.21 0.25 1.81 净资产收益率（%） 31.0 15.7

8、 -2.3 3.0 18.0 P/E（倍） 8.8 16.5 -92.0 76.4 10.7 P/B（倍） 2.7 2.7 2.3 2.3 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 养殖业 3 月 16 日收盘价(元) 19.32 总市值(百万元) 122,717.05 总股本(百万股) 6,351.81 其中自由流通股(%) 74.45 30 日日均成交量(百万股) 40.51 股价走势股价走势 -37%-27%-18%-9%0%9%18%27%37%-072021-112

9、022-03温氏股份沪深300 2022 年 03 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 26094 23055 35434 36982 36027 营业收入营业收入 73144 74939 64963 81313 98462 现金 1468 1865 16517 10325 13549

10、 营业成本 52894 60229 63084 72934 78191 应收票据及应收账款 307 343 220 485 369 营业税金及附加 106 90 81 104 128 其他应收款 1294 2218 826 2985 1630 营业费用 917 880 780 1057 1182 预付账款 306 1254 98 1594 455 管理费用 4728 5764 4547 5692 6892 存货 12486 13312 13709 17531 15961 研发费用 570 679 585 813 985 其他流动资产 10232 4063 4063 4063 4063 财务费用

11、 241 196 29 -223 -368 非流动资产非流动资产 39485 57445 50180 54143 57836 资产减值损失 -62 -537 -2100 0 0 长期投资 508 510 522 538 552 其他收益 139 213 0 0 0 固定资产 27029 37734 32165 36116 39788 公允价值变动收益 1056 1324 592 740 928 无形资产 1371 1743 1852 1976 2090 投资净收益 123 388 158 155 206 其他非流动资产 10578 17458 15642 15514 15406 资产处置收益

12、1 -24 0 0 0 资产资产总计总计 65579 80500 85614 91125 93863 营业利润营业利润 14900 8387 -1293 1830 12586 流动负债流动负债 13897 16799 19118 26427 21007 营业外收入 32 72 80 90 100 短期借款 2072 3991 3991 8241 3991 营业外支出 152 488 95 200 300 应付票据及应付账款 2658 4140 2980 5252 3573 利润总额利润总额 14780 7972 -1308 1720 12386 其他流动负债 9167 8669 12148 1

13、2934 13443 所得税 336 488 -39 65 534 非流动非流动负债负债 5054 16113 12154 9736 7162 净利润净利润 14445 7484 -1269 1655 11852 长期借款 4346 14729 10771 8352 5778 少数股东损益 477 58 65 50 356 其他非流动负债 709 1384 1384 1384 1384 归属母公司净利润归属母公司净利润 13967 7426 -1334 1605 11496 负债合计负债合计 18951 32912 31273 36163 28169 EBITDA 15149 9130 297

14、6 6321 17777 少数股东权益 1516 1800 1865 1915 2270 EPS（元/股） 2.20 1.17 -0.21 0.25 1.81 股本 5312 6373 6895 6895 6895 资本公积 6501 5408 14183 14183 14183 主要主要财务比率财务比率 留存收益 34132 34359 33267 34666 45028 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 45112 45788 52477 53048 63424 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 65579 80

15、500 85614 91125 93863 营业收入（%） 27.8 2.5 -13.3 25.2 21.1 营业利润（%） 240.4 -43.7 -115.4 241.5 587.6 归属母公司净利润（%） 252.9 -46.8 -118.0 -220.4 616.2 获利获利能力能力 毛利率（%） 27.7 19.6 2.9 10.3 20.6 现 金现 金 流 量流 量 表表 （ 百 万元） 净利率（%） 19.1 9.9 -2.1 2.0 11.7 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 31.0 15.7 -2.3 3.0 18

16、.0 经营活动现金流经营活动现金流 18303 8465 4311 41 18380 ROIC（%） 28.1 13.0 -1.3 2.6 15.7 净利润 14445 7484 -1269 1655 11852 偿债偿债能力能力 折旧摊销 3049 3409 3898 4317 5146 资产负债率（%） 28.9 40.9 36.5 39.7 30.0 财务费用 241 196 29 -223 -368 净负债比率（%） 13.3 38.6 3.6 18.4 0.3 投资损失 -123 -388 -158 -155 -206 流动比率 1.9 1.4 1.9 1.4 1.7 营运资金变动

17、179 -2174 2402 -4814 2884 速动比率 0.3 0.4 1.0 0.6 0.8 其他经营现金流 512 -61 -592 -740 -928 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -10811 -15690 4117 -7386 -7705 总资产周转率 1.2 1.0 0.8 0.9 1.1 资本支出 12392 29991 -7277 3948 3678 应收账款周转率 305.0 230.6 230.6 230.6 230.6 长期投资 -1668 4688 -13 -15 -14 应付账款周转率 19.4 17.7 17.7 17.7 17.7 其他投资

18、现金流 -87 18989 -3173 -3453 -4041 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -4867 4753 6224 -3098 -3200 每股收益（最新摊薄） 2.20 1.17 -0.21 0.25 1.81 短期借款 270 1918 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 2.88 1.33 0.68 0.01 2.89 长期借款 -555 10383 -3959 -2418 -2574 每股净资产（最新摊薄） 7.10 7.21 8.26 8.35 9.99 普通股增加 -2 1062 522 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 234 -

19、1093 8775 0 0 P/E 8.8 16.5 -92.0 76.4 10.7 其他筹资现金流 -4815 -7518 886 -680 -627 P/B 2.7 2.7 2.3 2.3 1.9 现金净增加额现金净增加额 2626 -2537 14652 -10443 7475 EV/EBITDA 9.2 16.6 45.3 22.6 7.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价 tZpVzVfZmVwV6MbP9PtRnNtRtRlOpPsRfQrQuM8OmMvMvPoMwPwMsRrQ 2022 年 03 月 17 日 P.3 请仔细

20、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司概况：肉猪及肉鸡养殖龙头，业务覆盖全产业链 . 5 1.1 发展历程：深耕养殖业近 40 载，行稳致远发展 . 5 1.2 股权及组织结构：股权激励充足，组织架构匹配公司发展 . 7 1.3 财务情况：财务表现随养殖周期波动，2021 年受猪价低迷影响较大 . 9 1.5 经营情况：生猪销售非瘟后快速恢复，肉鸡销售稳步增长 . 12 2 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，年内或迎来周期反转 . 13 2.1 市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模 . 13 2.2 环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，养殖规模化集

21、约化趋势确定 . 14 2.3 历史三轮猪周期：产能因疫情等因素波动，供需关系决定价格与盈利 . 16 2.3 本轮猪周期：非瘟催化超级周期，产能已处于加速去化阶段 . 17 3 公司分析：产能快速恢复，养殖模式升级，龙头再起飞可期 . 20 3.1 研发+育种优势显著，产能实现快速恢复领先行业 . 20 3.2 经营模式由 “公司+农户”逐渐升级，养殖效率有望持续提升 . 23 3.3 产业链布局上下延伸，消费属性有望逐步凸显 . 28 3.4 黄鸡养殖有望贡献正向现金流，资金优势显著 . 30 3.5 可转债焦养殖与屠宰，静待全面发力 . 31 4 盈利预测与估值 . 33 4.1 盈利预

22、测 . 33 4.2 估值及投资建议 . 35 5 风险提示 . 36 图表目录图表目录 图表 1：公司业务结构 . 5 图表 2：公司 2020 年业务收入占比（单位：亿元，%） . 5 图表 3：公司发展历程（探索发展期：1983 年-1993 年） . 6 图表 4：公司发展历程（扩张发展期：1994 年-2004 年） . 6 图表 5：公司前十大股东情况（截至 2021 年 9 月 30 日） . 8 图表 6：公司组织架构变化 . 9 图表 7：公司营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） . 10 图表 8：公司肉鸡养殖及肉猪养殖收入占比（单位：%） . 10 图表 9：公司营

23、业收入区域占比（单位：%） . 10 图表 10：公司归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） . 10 图表 11：公司各季度营业收入及归母净利润（单位：亿元） . 11 图表 12：公司生猪销售均价（单位：元/千克） . 11 图表 13：公司肉鸡销售均价（单位：元/千克） . 11 图表 14：公司分业务毛利率（单位：%） . 12 图表 15：公司期间费用率（单位：%） . 12 图表 16：公司毛利率及净利率（单位：%） . 12 图表 17：公司 ROE 及资产负债率（单位：%） . 12 图表 18：公司肉猪销售量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） . 13 图表 19：公司

24、肉鸡销售量及同比增速（左轴：亿只；右轴：%） . 13 图表 20：我国猪肉产量及消费量（单位：千吨） . 13 图表 21：我国生猪出栏量及同比增速（左轴：亿头；右轴：%） . 13 图表 22：我国居民人均肉类食品消费量占比（单位：%） . 14 图表 23：全国居民人均猪肉消费量（单位：千克） . 14 图表 24：生猪养殖相关环保政策 . 14 图表 25：我国年出栏 1-49 头生猪饲养规模场（户）数（单位：万个） . 15 图表 26：我国年出栏 5 万头以上生猪饲养规模场（户）数（单位：个） . 15 图表 27：我国 8 家生猪养殖头部上市公司出栏量（单位：万头） . 16 图

25、表 28：我国 8 家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重（单位：%） . 16 图表 29：猪周期循环演变 . 16 图表 30：生猪生产时间周期 . 16 2022 年 03 月 17 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：我国 22 个省市生猪平均价（单位：元/千克） . 17 图表 32：我国能繁母猪存栏量（单位：万头） . 18 图表 33： 全国外三元生猪价格（元/千克） . 18 图表 34： 全国 36 个城市平均猪肉价格（元/500g） . 18 图表 35：生猪养殖利润（亏损） （单位：元/头） . 19 图表 36：能繁母猪环比增速 .

26、 19 图表 37：能繁母猪同比增速 . 19 图表 38：豆粕现货价（单位：元/吨） . 20 图表 39：玉米现货价（单位：元/吨） . 20 图表 40：22 省市猪粮比价 . 20 图表 41： 全国猪料比价、猪粮比价 . 20 图表 42：公司技术人员规模（单位：人） . 21 图表 43：公司研发费用及研发费用率（左轴：亿元；右轴：%） . 21 图表 44：公司在育种领域的发展历程 . 21 图表 45：公司获得国家畜禽品种审定认证的培育配套系 . 22 图表 46：华农温氏 I 号猪配套系 . 22 图表 47：温氏 WS501 猪配套系 . 22 图表 48：公司生产性生物资

27、产及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） . 23 图表 49： 生产性生物资产增加额以及外购、自行培育比例（单位：百万元） . 23 图表 50：公司月度生猪出栏数量（单位：万头） . 23 图表 51：“公司+农户”生产模式图 . 24 图表 52：“公司+农户（或家庭农场）”模式与“公司+现代养殖小区”对比 . 25 图表 53：公司在建工程及增速（单位：百万元，%） . 25 图表 54：公司固定资产及固定资产占总资产比重（单位：百万元，%） . 25 图表 55：公司生猪养殖每斤营业成本（单位：元/斤） . 26 图表 56：公司养鸡业务每只营业成本（单位：元/只） . 26 图表 57

28、：公司养猪及养禽成本（单位：元/斤） . 26 图表 58：公司养殖小区图（1） . 26 图表 59：公司养殖小区图（2） . 26 图表 60：公司合作农户（或家庭农场）数据及同比增速（左轴：万个；右轴：%） . 27 图表 61：公司生猪养殖成本结构 . 27 图表 62：公司肉鸡养殖成本结构 . 27 图表 63：公司生猪养殖结算成本（单位：元/只） . 28 图表 64：公司肉鸡养殖结算成本（单位：元/只） . 28 图表 65：生猪调运相关政策 . 28 图表 66：公司鲜品鸡销量及占比（左轴：亿只；右轴：%） . 29 图表 67：温氏食品各子品牌 . 30 图表 68：黄羽肉鸡

29、在产祖代存栏数量（单位：套） . 30 图表 69：黄羽肉鸡在产父母代存栏数量（单位：套） . 30 图表 70：全国毛鸡养殖利润（单位：元/只） . 31 图表 71：全国黄羽鸡均价按类型划分（单位：元/500g） . 31 图表 72：温氏黄羽肉鸡出栏市占率 . 31 图表 73：公司 2021 年发行可还债募集资金用途情况（变更前保留项目，单位：百万元） . 32 图表 74：公司 2021 年发行可还债募集资金用途情况（变更后新增项目，单位：百万元） . 32 图表 75：营业收入预测 . 34 图表 76：毛利率与费用率假设 . 35 图表 77：养殖上市公司估值表 . 35 202

30、2 年 03 月 17 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司概况：公司概况：肉猪及肉鸡养殖龙头，肉猪及肉鸡养殖龙头，业务覆盖全产业链业务覆盖全产业链 温氏股份为我国肉猪及肉鸡养温氏股份为我国肉猪及肉鸡养殖龙头企业。殖龙头企业。温氏股份于 1983 年在广东省云浮市创立，是以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。畜禽养殖方面，公司主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售；配套业务方面，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营有畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。公

31、司为2021 年全国肉猪出栏量第三大（仅次于牧原股份、正邦科技） 、以及肉鸡出栏量最大的养殖企业。 公司两大主营业务肉猪及肉鸡公司两大主营业务肉猪及肉鸡收入占比收入占比合计超合计超 90%+。公司 FY2020/2021 销售肉猪954.55/1321.74 万头，实现收入 463.43/271.42 亿元；销售肉鸡 10.51/11.01 亿只，实现收入 242.94/287.53 亿元。收入占比方面，2020/2021H1 肉猪养殖收入占公司总营收的 61.9%/47.6%，肉鸡养殖收入占公司总营收的 32.4%/44.6%，两大主业合计占94.3%/92.2%。另外，2020年公司其他养

32、殖类业务收入占比2.7%，设备销售、肉制品加工、原奶及乳制品等其他业务收入占比 3.0%。 图表 1：公司业务结构 图表 2：公司 2020 年业务收入占比（单位：亿元，%） 资料来源：公司官网、公司财报，国盛证券研究所绘制 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 1.1 发展历程发展历程：深耕养殖业近深耕养殖业近 40 载，行稳致远发展载，行稳致远发展 回顾公司近回顾公司近 40 年的发展，我们认为可以将公司的发展历程划分为以下几个阶段。年的发展，我们认为可以将公司的发展历程划分为以下几个阶段。 探索发展期探索发展期（1983 年年-1993 年）年） ：业务以养鸡为主业，业务以养鸡为主业，确定

33、确定养殖模式养殖模式与与股权股权制度，获制度，获得得华南农大华南农大长期长期技术技术支持支持，为后续业务扩张奠定坚实基础，为后续业务扩张奠定坚实基础。 畜禽养殖畜禽养殖肉鸡肉鸡肉猪肉猪肉鸭肉鸭/ /奶牛奶牛/ /蛋鸡蛋鸡/ /肉鸽肉鸽配套业务配套业务畜禽屠宰畜禽屠宰食品加工食品加工现代农牧装备制造现代农牧装备制造生鲜食品流通连锁生鲜食品流通连锁兽药生产兽药生产金融投资金融投资463.43，61.9%242.94，32.4%20.50，2.7%肉猪类肉鸡类其他养殖类设备肉制品加工产品原奶及乳制品兽药其他 2022 年 03 月 17 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

34、图表 3：公司发展历程（探索发展期：1983 年-1993 年） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 股权制度：实行股权制度：实行员工员工股份合作制。股份合作制。1983 年 5 月，公司第一任董事长温北英联合七户八人自愿入股，共集资 8000 元，以股份制的形式创办了簕竹畜牧联营公司，1985 年更名为簕竹鸡场。公司创立初期奠定了“精诚合作，齐创美满生活”的上海品茶理念， “七户八股”也为后续公司全员持股奠定了基础。1990 年公司发行职工内部股票，共有 1 万股，每股 100 元，实行员工股份合作制，激励员工积极性。 养殖模式：创立“公司养殖模式：创立“公司+农户”的养殖模式农户”的养殖模

35、式，组建一体化养殖公司，组建一体化养殖公司。1986 年，公司扶持榄根乡办的集体鸡场，发展第一个合作养户。在 1989 年肉鸡市场疲软期，簕竹鸡场采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施，创立了“公司+农户”的养殖模式，该模式也被成为“温氏模式” ，成为公司后续快速扩大生产规模的基础。1984-1992 年期间，公司先后兴办种鸡场、孵化厂、饲料厂等，组建一体化养殖公司。 技术合作：与华南农业大学动物科学系签订长期技术合作协议。技术合作：与华南农业大学动物科学系签订长期技术合作协议。公司创建初期即注重养殖技术的研究，温北英董事长于 1986 年提出“科技兴场”方针，并多次登门邀请华南农大的专家教授来到公

36、司指导工作。1992 年公司将 10%股权赠与华南农业大学，同年 8 月与华南农大动物科学系签订长期技术合作协议，合作领域涉及畜禽疾病防疫、育种、营养、计算机网络技术等多个方面。 扩张发展扩张发展期期（1994 年年-2004 年） ：年） ：1994 年前董事长温北英逝世，其子温鹏程接任第年前董事长温北英逝世，其子温鹏程接任第二任董事长二任董事长。公司公司在该发展阶段进军养猪业务，并且实现全国化布局以及产业链的上在该发展阶段进军养猪业务，并且实现全国化布局以及产业链的上下游扩下游扩展，公司展，公司迈向扩张发展期。迈向扩张发展期。 图表 4：公司发展历程（扩张发展期：1994 年-2004 年

37、） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1983温北英联合“七温北英联合“七户八股”创办簕户八股”创办簕竹畜牧联营公司。竹畜牧联营公司。1986发展第一个合作发展第一个合作养户养户；提出“科技兴场”提出“科技兴场”方针。方针。1989创立“公司创立“公司+ +农农户”养殖模式。户”养殖模式。1992将将10%10%股权赠与股权赠与华南农大，与其华南农大，与其签订长期技术合签订长期技术合作协议；作协议；完成组建一体化完成组建一体化养殖公司。养殖公司。1990发行内部职工股发行内部职工股票，实行员工股票，实行员工股份合作制。份合作制。1994温鹏程接任董事温鹏程接任董事长；长；开始布局养猪业开始布

38、局养猪业务；务；启动启动跨省经营。跨省经营。1995成立动物保健品成立动物保健品研究所，布局动研究所，布局动物保健业务。物保健业务。2000成立乳业公司，成立乳业公司，进一步扩充业务进一步扩充业务布局。布局。2004下属公司下属公司6767家，家，其中一体化公司其中一体化公司超超4040家，分布于家，分布于全国全国1313个省市、个省市、自治区。自治区。2002广东华农温氏畜广东华农温氏畜牧股份有限公司牧股份有限公司成立，养猪业务成立，养猪业务向规模化发展迈向规模化发展迈进。进。 2022 年 03 月 17 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 延续延续地域拓展地域拓

39、展，实现全国化运营，实现全国化运营：集团 1994 年到河南建立禹州公司，标志公司正式开始跨省经营，随后在广西、福建、江苏、湖北、浙江、四川、海南等省份相继建立子公司。该发展阶段内，集团每年新办一体化养殖公司 3-4 家，至 2004 年底，集团下属公司达到 67 家，其中一体化公司超 40 家，分布于全国 13 个省市、自治区，形成全国化运营。 大力大力布局养猪业务：布局养猪业务：1994 年底，公司开展养猪业的探索，并于 1997 年决定大力发展养猪业。2002 年 7 月，广东华农温氏畜牧股份有限公司成立，标志着公司向大规模、规范化发展养猪业务迈出重要一步。 向产业链上下游拓展：向产业链

40、上下游拓展：1994 年，探索发展下游产业，将簕竹罐头厂改建为温氏食品厂，并开始筹建肉鸡屠宰场。1995 年，成立动物保健品研究所，并在此基础上建立动物保健品厂，尝试发展上游产业。2000 年成立乳业公司，并从澳洲引进良种奶牛，产业结构持续升级。 跨越发展期（跨越发展期（2005 年年-2015 年年） ：） ：在该发展阶段内，公司产业布局进一步完善，2005年成立润田肥业有限公司，开展有机肥生产经营；2007 年成立新兴华南畜牧设备有限公司，进军畜牧设备行业；2009 年佳味熟食厂投产，布局肉产品深加工的发展。国际化方面，公司于 2008 年落成鹏福公司香港写字楼。公司在该阶段内经营规模持续

41、提升，2007 年收入规模突破 100 亿元，2015 年达到 482.37 亿元。此外，公司于 2011 年成功推动广东大华农动物保健品股份有限公司在深交所创业板上市，在 2014 年 9 月通过证监会审核成为非上市公众公司后，2015 年公司通过换股吸收合并大华农实现上市。 稳健发展期（稳健发展期（2015 年至今） ：年至今） ：公司上市后进入稳健发展阶段，组织架构趋向成熟。产业链延申方面，公司布局生鲜食品流通连锁经营业务，2015 年在深圳开设首家温氏生鲜旗舰店，并于 2018 年创立温氏食品品牌。公司上市后亦借助资本工具扩大业务线，2019 年并购京海禽业 80%股权进军白羽鸡养殖领

42、域。此外，公司上市后组织架构愈发成熟，2020 年先后成立水禽事业部、种猪事业部、猪业一部及猪业二部。截至 2021H1，公司在全国范围内共拥有 440 家控股企业，已成长为我国领先的畜牧业企业。 1.2 股权及组织结构：股权激励充足，组织架构匹配公司发展股权及组织结构：股权激励充足，组织架构匹配公司发展 公司实际控制人为温氏家族，由公司前任董事长温鹏程、现任董事长温志芬等 11 人组成。截至 2021 年 9 月 30 日，温氏家族对公司的直接持股比例的 16.31%，公司股权结构较为分散。 公司管理层从事养殖行业经验丰富。公司管理层从事养殖行业经验丰富。公司发展至今经历温北英、温鹏程、温志

43、芬三位董事长，温鹏程先生目前为公司名誉董事长、董事，1983 年即进入公司进行工作，现任董事长温志芬先生与 1993 年进入公司工作，在养殖行业具备丰富的从业经验。此外，公司多位董事会成员及高级管理层具备在公司 30 年左右的从业经验，管理团队稳定并且具备丰富从业经验。 2022 年 03 月 17 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司前十大股东情况（截至 2021 年 9 月 30 日） 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例（持股比例（%） 温鹏程 境内自然人 259,963,578 4.09% 严居然 境内自然人

44、 178,654,658 2.81% 梁焕珍 境内自然人 171,407,953 2.70% 温均生 境内自然人 167,789,100 2.64% 黎沃灿 境内自然人 157,222,482 2.48% 温小琼 境内自然人 155,087,256 2.44% 温志芬 境内自然人 151,450,602 2.38% 黄伯昌 境内自然人 130,531,199 2.06% 严居能 境内自然人 127,531,768 2.01% 温木桓 境内自然人 126,491,854 1.99% 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 秉承“秉承“精诚合作，精诚合作，齐创美满生活”的齐创美满生活”的上海品茶企业文

45、化理念，公司上市后实行两次股权激励。理念，公司上市后实行两次股权激励。2018 年实行的首期股权激励向 2455 名激励对象授予不超过 9348.28 万股限制性股票。2020 年公司终止第二期限制性股票激励计划后，2021 年公司实行第三期限制性股票激励计划，拟向 3741 名激励对象授予限制性股票 2.57 亿股，激励对象包括董事、高级管理人员、中高层（基层）管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心业务人才和专业人才。公司通过完善的股权激励制度，将核心人才与公司发展进行深度有效绑定。 上市后多次调整组织架构，强化管理能力并发挥上市公司优势。上市后多次调整组织架构，强化管理能力并

46、发挥上市公司优势。公司上市后多次对其组织架构进行调整，2020 年之前着重强化自身作为上市公司在资本市场接触、投资等领域的能力，先后成立证券事务部、运营部、行政管理部、广东温氏集团财务有限公司、投资管理事业部。2020 年公司成立水禽事业部、种猪事业部，并将养猪事业部拆分为猪业一部和猪业二部。2021 年公司为促进种猪业务的发展，成立广东中芯种业科技有限公司（ “中芯种业” ） ，并撤销种猪事业部；大华农事业部的管理职能改由肇庆大华农生物药品有限公司（ “大华农” ）承接。通过一系列的组织架构调整，公司在业务条线扩张的同时保持内部管理的高效率，使公司组织架构与自身发展相匹配。 2022 年 0

47、3 月 17 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司组织架构变化 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 财务情况：财务情况：财务表现随养殖周期波动，财务表现随养殖周期波动，2021 年受猪价低迷影响较大年受猪价低迷影响较大 营业收入伴随养殖规模稳健增长，营业收入伴随养殖规模稳健增长，2021 前三季度前三季度营收受猪价低迷影响有所下滑。营收受猪价低迷影响有所下滑。公司2020 年实现营业收入 749.24 亿元，同增 2.5%。从中长期维度看，公司收入规模伴随养殖规模的扩张而稳健增长，2012-2020 年 CAGR=10.6%。2021Q1-Q3

48、受到受猪价下行影响，公司营业收入同降 16.0%至 465.69 亿元。收入结构方面，2012-2020 年公司肉猪养殖业务收入占比从 40.7%提升至 61.9%，成为公司第一大主营业务，2021H1 下降至 47.6%。 2019年8月20日2021年10月28日 2022 年 03 月 17 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表 8：公司肉鸡养殖及肉猪养殖收入占比（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 华南及华东销售占比高，西南及华中区域持续提升。华南及

49、华东销售占比高，西南及华中区域持续提升。作为创办于广东省的养殖企业，华南为公司第一大销售区域，2020 年收入占比为 35.8%。公司采用“公司+农户”的养殖模式，在全国范围内均有合作农户（或家庭农场） 。其中，华东区域为公司第二大销售区域，2020 年收入占比为 23.8%。此外，西南区域及华中区域的收入占比近年来持续提升，西南区域从 2014 年的 7.6%提升至 2020 年的 15.8%，华中区域从 2014 年的 8.9%提升至 2020 年的 12.6%。 图表 9：公司营业收入区域占比（单位：%） 图表 10：公司归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 资料来源：公司财报，

50、国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 利润利润端受猪价端受猪价、鸡价、鸡价影响存在波动，影响存在波动，2021 年年行业行业猪价猪价跌至低位跌至低位出现亏损。出现亏损。公司利润水平与猪价呈现较强相关性。2019 年非洲猪瘟疫情导致猪价飙升，同年猪肉产能骤减鸡肉替代作用显现，鸡价亦显著提振，共同推动公司2019年归母净利润大幅同增252.9%至 139.67 亿元。2020 年内猪价高位震荡，而黄羽鸡受新冠活禽市场销售影响以及产能过剩等因素影响鸡价低位运行，导致公司 2020 年归母净利润同降 46.8%至 74.26 亿元，而2021年Q1Q3由于猪价进一步下行、鸡价尚未反转且饲