1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 美的集团（000333）深度研究报告 强推强推（维持维持） “新新新新”向荣向荣，龙头起舞，龙头起舞 目标价：目标价：70 元元 当前价：当前价：50.19 元元 拨云见日：复盘美的发展历程，通时达变的行业龙头拨云见日：复盘美的发展历程，通时达变的行业龙头。美的集团是一家集消费 电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链为一体的科技集团公司。 美的发展主要经历了三个阶段：第一阶段第一阶段 19932000 年年，美的利用较早进入 空调领域的生产技术先发优势加速发展，同时通过并购、合作等方式快

2、速拓展 业务线，在国内市场打响知名度；第二阶段第二阶段 20012011 年，年，美的持续完善管 理和经营结构， 不断提升产品力和品牌力，同时美的开始自建渠道完善市场渠 道结构，增强渠道掌控力；第三阶段第三阶段 20122018 年，年，美的集团推动以“产品 领先、效率驱动、全球经营”为三大主轴的全面战略转型，从中国家电龙头企 业逐步向全球领先的科技集团迈进。经过多年发展，美的集团通时达变，主动 发现机遇并不断创新，当前已在白电、小家电等多个品类市场份额位居前列。 领异标新：“新架构”领异标新：“新架构”注入长期发展活力注入长期发展活力。美的集团组织架构高效合理， 目前明确了三层架构体系，即事

3、业部及经营主体、协同平台、职能部门，事业 部制结构能够提高各级决策效率和执行力， 有效激发组织活力。此外美的集团 拥有完善有效的激励机制， 用股权将管理层与公司长期价值成长的责任实现绑 定，建立了公司高层、部门管理团队、核心骨干成员与公司全体股东长期利益 一致的机制，保障公司长期发展。 上下求索： “新渠道”上下求索： “新渠道”深化改革提升效率深化改革提升效率。当前白电行业渠道竞争日益加 剧， 为适应渠道环境的变化且提高公司的经营效率， 美的集团积极拥抱渠道之 变。线上方面，与天猫京东等第三方电商平台达成战略协议，同时试点网批模 式，直接对接零售终端。线下方面，缩减渠道层级，积极拓展和构建新

4、零售渠 道，并且打造线上线下数据融合，提高整体渠道效率。此外，在事业部制的良 好组织架构基础上，美的集团全面贯彻“T+3”运营模式，积极进行产业链优 化。该模式下通过“以销定产”提升了公司整体周转率，精简 SKU 的同时有 利于加强订单及库存管理。 另辟蹊径：“新市场”另辟蹊径：“新市场”布局海外布局海外市场市场，KUKA 开辟第二赛道开辟第二赛道。近年来， 美的集团通过不断并购补齐技术短板、扩张销售渠道、增加产品种类。公司规 模快速增长至千亿元， 产业链也从最初的单一化产品发展到如今的多品类多品 牌产品，并在全球市场建立了协同优势。为加速布局海外市场，同时配合推进 “智慧家居，智能制造”的战

5、略举措，美的集团要约收购德国 KUKA 集团， 这标志着美的成为中国及全球机器人及自动化领域的领军科技企业。 在中国区 业务的拉动下，预计未来 KUKA 将逐步恢复增长，美的未来有望借助 KUKA 强势转型为科技集团。 百尺竿头：外资偏好叠加百尺竿头：外资偏好叠加高高确定性，美的估值大有可为。确定性，美的估值大有可为。随着一系列鼓励外 资投资 A 股的政策逐步落地， 境外投资者参与 A 股市场的便利性被大大提高。 美的集团作为备受外资青睐的核心资产，由于境外投资者持股比例超过 28%， 2020 年 1 月 24 日暂被 MSCI 从全球标准指数系列剔除。 未来随着改革的深入， 互联互通机制中

6、达到外资持股上限的股票处理方式有望得到进一步明确， 美的 集团的估值水平有进一步提升空间， 有望向海外可比公司看齐 （大金工业： 2020 年 PE 为 23 倍）。此外，对标国内外龙头公司，美的集团财务指标优异，业 绩确定性较高， 分红稳定且比例较高。 同时公司治理结构优秀， 激励措施完善， 管理层和股东利益高度统一，预计未来估值仍有长期提升空间。 投资建议：投资建议：我们维持公司 19/20/21 年归母净利润预测为 240/271/309 亿元，对 应 PE 分别为 14/13/11 倍。公司作为家电行业全品类龙头，多板块市占率均位 于行业前列，且产品结构持续优化，品牌矩阵愈加完善，营运

7、效率日益提升， 激励机制完善，竞争优势明显，长远发展值得期待。基于以上，上调目标价至 70 元（原目标价：62 元），对应 20 年 18 倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：终端需求不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场拓展风险。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 259,665 281,302 305,919 333,922 同比增速(%) 7.9% 8.3% 8.8% 9.2% 归母净利润(百万) 20,230 24,018 27,147 30,864 同比增速(%) 17.1% 18.7% 13.0% 13.7% 每股

8、盈利(元) 2.90 3.44 3.89 4.42 市盈率(倍) 17 14 13 11 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月03日收盘价 证券分析师：龚源月证券分析师：龚源月 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519060003 总股本(万股) 697,665 已上市流通股(万股) 681,135 总市值(亿元) 3,501.58 流通市值(亿元) 3,418.62 资产负债率(%) 63.4 每股净资产(元) 14.1 12 个月内最高/最低价 61.0/42.76 美的集团（000333）2019 年一季报点

9、评：收入 符合预期，毛利率大幅提升 2019-04-30 美的集团（000333）2019 年半年报点评：市场 份额持续提升，盈利能力再创新高 2019-09-01 美的集团（000333）2019 年三季报点评：业绩 靓丽略超预期，行业龙头稳健成长 2019-10-31 -2% 10% 23% 35% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-112020-02-03 沪深300美的集团 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 空调空

10、调 2020 年年 02 月月 04 日日 美的集团美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、拨云见日：复盘美的发展历程，通时达变的行业龙头一、拨云见日：复盘美的发展历程，通时达变的行业龙头 . 5 （一）顺应时代增长稳健，稳居行业龙头地位 . 5 （二）产品多元布局全面，研发加码助力成长 . 7 二、领异标新：二、领异标新：“新架构新架构”注入长期发展活力注入长期发展活力 . 11 （一）组织结构高效合理，保障公司长期发展 . 11 （二）激励机制完善有效，实现员工利益绑定 . 12 三、上下求索：三、上下求索：“新渠道新渠道”深化改革提升效率深化改革

11、提升效率 . 13 （一）行业渠道竞争加剧，美的积极拥抱变革 . 13 （二）“T+3”以市场为导向，驱动公司效率升级 . 15 四、另辟蹊径：四、另辟蹊径：“新市场新市场”布局海外，布局海外，KUKA 开辟第二赛道开辟第二赛道 . 17 （一）并购拓展品牌结构，海外布局日渐完善 . 17 （二）KUKA 开辟第二赛道，强势转型科技集团. 19 五、百尺竿头：外资偏好叠加高确定性，美的估值大有可为五、百尺竿头：外资偏好叠加高确定性，美的估值大有可为 . 22 六、风险提示六、风险提示 . 26 美的集团美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 我

12、国主要家电城镇百户保有量变化情况 . 6 图表 2 我国主要家电农村百户保有量变化情况 . 6 图表 3 1990-2018 年我国主要家电产能变化（单位：万台） . 6 图表 4 美的集团营业收入及同比增速 . 7 图表 5 美的集团归母净利润及同比增速 . 7 图表 6 美的集团盈利能力持续提升 . 7 图表 7 2018 年美的集团业务收入拆分 . 8 图表 8 美的集团 2018 年各业务营收情况 . 8 图表 9 美的集团暖通空调收入 . 8 图表 10 2019 年空调内销出货量市场份额 . 9 图表 11 美的集团主要产品品类线下市场零售额份额排名 . 9 图表 12 2019

13、年冰箱内销出货量市场份额 . 10 图表 13 2019 年洗衣机内销出货量市场份额 . 10 图表 14 美的集团研发投入金额持续加码 . 10 图表 15 2018 年美的集团研发人员数量占比超过 10% . 10 图表 16 美的集团股权结构图（截止 2019 年三季报） . 11 图表 17 美的集团组织架构图 . 12 图表 18 美的集团激励计划 . 13 图表 19 美的集团及竞争对手人均净利润对比（单位：万元/人） . 13 图表 20 美的集团渠道体系 . 14 图表 21 安得智联全渠道配送价值链 . 15 图表 22 中心仓缩减周转次数 . 15 图表 23 “T+3”产

14、销模式 . 16 图表 24 小天鹅实施 T+3 效果对比 . 16 图表 25 美的集团存货周转率提升明显 . 17 图表 26 美的集团存货周转天数多数低于竞争对手 . 17 图表 27 美的集团收购动作梳理 . 18 图表 28 美的集团海外收入及同比变化情况 . 18 图表 29 智能白电主要功能特性总结 . 19 图表 30 主要家电智能产品市场零售额份额 . 19 图表 31 美的集团数字化进程 . 19 图表 32 KUKA 营业总收入变动情况 . 20 美的集团美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 KUKA 净利润变动情况 . 20

15、图表 34 KUKA 三大部门营业收入情况 . 21 图表 35 2018 年 KUKA 机器人业务部门收入占比提升. 21 图表 36 KUKA 分地区收入（单位：百万欧元）. 21 图表 37 A 股纳入 MSCI 指数比例提高历程 . 22 图表 38 年初以来北向资金每月成交净流入情况（单位：亿元） . 23 图表 39 申万一级行业陆股通持仓占流通股比例排名 . 23 图表 40 白电龙头陆股通持股占流通股比例 . 24 图表 41 深股通持股美的集团市值情况 . 24 图表 42 美的集团已达到外资持股比例限额 . 24 图表 43 全球家电龙头公司业绩与估值比较 . 25 图表

16、44 大金工业与美的集团毛利率对比 . 25 图表 45 大金工业与美的集团净利率对比 . 25 图表 46 家电龙头营业收入增速对比 . 26 图表 47 美的集团市盈率与大金仍有差距 . 26 美的集团美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、拨云见日：复盘美的发展历程，拨云见日：复盘美的发展历程，通时达变通时达变的行业龙头的行业龙头 美的集团是一家集消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链为一体的科技集团公司。公司于 1968 年 在广东成立，1985 年成立“美的空调设备厂”，成为国内较早进入空调领域的企业之一，占领生产与技术的先发优 势。

17、1992 年美的完成股份制改造，成立美的集团股份有限公司，1993 年 11 月 12 日，公司以美的电器（000527）在 深交所第一次挂牌上市。首次上市之后，公司不断扩展产品线和市场渠道，整合大家电、小家电、电机、物流业务， 并在 2013 年重新以美的集团（000333）上市，实现了家电产业纵横向、前中后端及渠道的全方位协同。 美的具体业务主要包括家用空调、中央空调、供暖及通风系统的暖通空调业务；冰箱、洗衣机以及各类小家电的消 费电器业务；以德国库卡集团、美的机器人公司以及安得智联为核心的机器人及工业自动化系统业务。美的多年来 坚持以“科技尽善，生活尽美”作为企业愿景，致力为全球范围内的

18、客户创造美好生活。 （一一）顺应时代增长稳健顺应时代增长稳健，稳居行业龙头地位，稳居行业龙头地位 上市以来，美的主要经历上市以来，美的主要经历了了三个阶段：三个阶段： 第一阶段第一阶段：19932000 年，家电行业处于导入期，各类家电的保有量水平处于极低水平，行业进入壁垒低，国内厂 商缺乏关键技术以及生产核心部件的能力。此时美的利用较早进入空调领域的生产和技术的先发优势加速发展，同 时通过并购、合作等方式快速拓展业务线，在国内市场打响知名度。这一阶段期间，美的电器营业总收入从 1993 年 的 9.36 亿元增长到 2000 年的 88.05 亿元， CAGR 为 37.74%； 归母净利润

19、从 1.24 亿增长到 3.03 亿， CAGR 为 13.61%， 迅速跻身为国内最大的家电企业之一。 第二阶段第二阶段：20012011 年，家电行业进入快速发展期，在居民生活水平逐渐升级的背景下市场需求持续攀升，期间 “家电下乡”和“以旧换新”等政策进一步提升了我国居民的家电保有量和渗透率，在高市场需求的推动下家电行业产 能迅速增长。这一阶段行业价格竞争激烈，中小厂商逐渐退出市场，行业集中度不断提升。在此期间美的持续完善 管理和经营结构，不断提升产品力和品牌力，同时美的开始自建渠道完善市场渠道结构，增强渠道掌控力。这一阶 段期间，美的电器营业总收入从 2001 年的 105.25 亿增长

20、到 2011 年的 931.08 亿，CAGR 为 24.36%；归母净利润从 2.51 亿增长到 36.99 亿，CAGR 为 30.87%。公司规模平稳较快增长，行业龙头地位得到巩固。 第三阶段第三阶段：20122018 年，家电行业进入由发展期向成熟期过渡阶段，我国居民的家电保有量逐渐达到饱和水平， 产品结构持续升级，市场寡头垄断格局愈发清晰。这一阶段 90 后逐渐成为消费主体，强调个性化和品牌化的消费取 向。在此期间，美的集团推动以“产品领先、效率驱动、全球经营”为三大主轴的全面战略转型，从中国家电龙头 企业逐步向全球领先的科技集团迈进。2013 年，美的电器退市并重新更名为美的集团（

21、000333）上市，实现了家电 产业纵横向、 前中后端及渠道的全方位协同。 美的集团的营业总收入从 2012 年的 1027.13 亿增长到 2018 年的 2618.20 亿，CAGR 为 16.88%；归母净利润从 32.59 亿增长至 202.31 亿，GAGR 为 35.57%，总体业绩呈平稳向上趋势。 美的集团美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 1 我国我国主要家电城镇百户保有量主要家电城镇百户保有量变化变化情况情况 图表图表 2 我国我国主要家电主要家电农村农村百户保有量百户保有量变化变化情况情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：

22、wind，华创证券 图表图表 3 1990-2018 年我国主要家电产能变化（单位：万台）年我国主要家电产能变化（单位：万台） 资料来源：wind，华创证券 近年来近年来美的集团美的集团在自身努力与政策推动下发展迅速，营业收入与净利润水平逐年提高。在自身努力与政策推动下发展迅速，营业收入与净利润水平逐年提高。2018 年在行业整体承压的情 况下，美的集团营业收入达到 2596.65 亿元，同比增长 7.87%，营收规模位于家电行业首位。2018 年公司归母净利 润 202.31 亿元，较 2017 年末增长 17.05%，增长幅度高于营收增速，体现公司良好的盈利能力。2018 年度公司毛利 率

23、、净利率分别为 27.54%、8.34%，同比分别增长 2.51pct、0.61pct，主要受益于公司产品结构升级以及降本增效管 控成效显著，盈利能力大幅提升，公司白电和厨电主要品类的零售均价增长均超过行业水平。 美的集团美的集团（000333）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 4 美的集团营业收入及同比增速美的集团营业收入及同比增速 图表图表 5 美的集团美的集团归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 6 美的集团盈利能力持续提升美的集团盈利能力持续提升 资料来源：wind，华创证券 （二二）产品多

24、元产品多元布局全面，研发加码助力成长布局全面，研发加码助力成长 多元化产品结构助力，美的稳居龙头地位。多元化产品结构助力，美的稳居龙头地位。美的产品种类丰富，主要产品除空调、冰箱、洗衣机等传统大家电外， 还包含市场上几乎所有主流厨卫电器及生活电器。美的集团当前业务主要包括暖通空调业务、消费电器业务、机器 人及自动化系统业务和其他业务。其中暖通空调和消费电器为公司的主要收入来源，2018 年分别实现营业收入 1093.95 亿元、1029.93 亿元，分别同比增长 14.73%、4.30%，2018 年暖通空调和消费电器收入占比合计 81.12%。 美的集团美的集团（000333）深度研究报告深

25、度研究报告 ）1210 号 8 图表图表 7 2018 年年美的集团业务收入拆分美的集团业务收入拆分 图表图表 8 美的集团美的集团 2018 年各业务营收情况年各业务营收情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 空调空调业务业务：双寡头地位稳定，营收增长稳健：双寡头地位稳定，营收增长稳健。空调为美的集团的主要业务，长期以来营业收入占比接近一半。2018 年公司空调业务营收占比为 41.78%，同比去年增加了 2.4pct。自 2013 年以来，空调业务营收 CAGR 为 11.96%，其 中 2015 年营收下降是因为空调渠道库存问题全面爆发，行业步入去库存周期背景下销量出现明显下滑，但随着渠道 去库存告一段落，2016 年起公司空调业务重拾增长，近年来保持在 10%左右的平稳较快增速。 图表图表 9 美的集团暖通空调收入美的集团暖通空调收入