1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 03 月月 16 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 20.41 元 巨星农牧（巨星农牧（603477） 农林牧渔农林牧渔 目标价： 37.20 元 牢铸生物安全优势，优质养殖企业稳步发展牢铸生物安全优势，优质养殖企业稳步发展 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.06 流通 A 股(亿股) 4.82 52 周内股价区间(

2、元) 9.83-24.3 总市值(亿元) 103.29 总资产(亿元) 60.16 每股净资产(元) 6.50 相关相关研究研究 投资逻辑：投资逻辑：1）当前生猪价格在 12.2 元/公斤左右，养殖持续亏损，产能去化趋势明显，出清仍需时间；2）公司引进 PIC优质祖代种猪，繁育四阴种猪，饲料转化率高，肉质形状好等优点，市场认可度高；3）公司生猪稳步扩张，21年销售 87 万头，同比增长 176%，饲料与养殖正向协同促进降本增效。 当前生猪价格处于底部，养殖企业持续亏损，产能去化趋势明显。当前生猪价格处于底部，养殖企业持续亏损，产能去化趋势明显。本轮猪周期受到非洲猪瘟疫情的影响， 整体波动较为剧

3、烈， 2019年我国生猪出栏 54419 万头，同比下降 21.6%，2019 年 11 月前后，生猪价格达 41 元/公斤，为历史最高水平， 后 2020年于高位波动调整， 2021年初， 价格进入下行通道。 截至 2022年一月，农业农村部数据显示能繁母猪存栏 4290 万头，环比下降 0.9%，同比下降 3.7%，产能进一步去化，但产能去化的过程中存在有结构调整，能繁母猪PSY等指标逐步提升，出清仍需时间，预计价格拐点将在 22年底或是 23年上半年出现。 截至 3月 14日全国生猪价格在 12.2元/公斤左右， 仍处于亏损区间，养殖企业的现金流成为度过周期寒冬的必要条件，公司 2021

4、 年流动资产合计21.2 亿元，占总资产比例 35.2%，资产负债比为 44.7%，均优于行业平均水平，有利于公司合理控制产能。 公司与国际优秀生猪养殖企业进行合作，优质高效的四阴种猪铸造优势。公司与国际优秀生猪养殖企业进行合作，优质高效的四阴种猪铸造优势。2016年 9月公司与 pipestone签订了管理及技术服务合同，合同有效期 7年，帮助公司从选址开始到生猪生产操作流程地细节等诸多方面引入全套养殖理念和生产技术体系； 2017年 9月公司与种猪改良公司 PIC签署了 封闭扩繁总协议 ，为期 7.5 年。公司从 PIC 购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，

5、不携带蓝耳、伪狂犬四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬 GE、PED（猪流行性腹泻）、非（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系。 把握一体化经营优势， 产能有序扩张，饲料与养殖把握一体化经营优势， 产能有序扩张，饲料与养殖协同正向发展。协同正向发

6、展。公司 2007年开始生猪规模化养殖， 20年全年巨星出栏 31.5万头， 21年生猪出栏量 87万头，同比增长 176.2%，生猪板块实现销售收入 17.9 亿元。公司根据市场情况调整销售节奏，在生猪价格价高时加大销售量，在仔猪种猪需求旺盛时，则将销售对象转向毛利率更高的仔猪与种猪。 目前公司已布局 11个生猪养基地， 建成 19个标准化种猪场，有助于在周期出现反转时迅速反应进行扩产。饲料板块与畜禽养殖业务互为正反馈形成协同作用，饲料营养部门及时对配方进行调整有助于养殖场增产增效同时，降低外部采购饲料的风险，有效提高成本管控效率，料肉比进一步降低，从饲料业务角度来说，不断调整配方的过程有助

7、于提升竞争力。二者相互促进，形成良性互动，增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS分别为-0.44元、3.10元、5.50元，23-24年对应动态 PE分别为 7倍、4倍， 参考同行业 2023年平均 PE9倍，考虑公司生猪养殖效率高，未来产能扩张成长空间广等因素，适当溢价予以公司 2023 年 12 倍 PE，首次覆盖，予以“买入”评级，给予目标价 37.2 元。 风险提示：风险提示：公司产能扩张不及预期；养殖端出现疫情；产品销售不及预期等。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2982

8、.92 8467.93 14029.18 22711.17 增长率 107.26% 183.88% 65.67% 61.89% 归属母公司净利润（百万元） 258.98 -223.64 1570.17 2783.98 增长率 102.84% -186.35% 602.09% 77.30% 每股收益EPS（元） 0.51 -0.44 3.10 5.50 净资产收益率 ROE 8.01% -7.41% 34.25% 37.81% PE 41 -47 7 4 PB 3.19 3.42 2.25 1.40 数据来源：Wind，西南证券 -33%-13%7%27%46%66%21/321/521/721

9、/921/1122/122/3巨星农牧 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：一体化规模养殖企业公司概况：一体化规模养殖企业. 1 2 周期底部盘整，资金实力不可或缺周期底部盘整，资金实力不可或缺 . 2 2.1 生猪价格维持低位，静待周期拐点. 2 2.2 规模养殖占比提升，资金优势支撑发展 . 5 3“一体化”养殖降本增效，注重生物安全铸优势“一体化”养殖降本增效，注重生物安全铸优势. 7 3.1 养殖经验丰富，产能稳步扩张. 7 3.2 饲料板块协同发展，有效降低养殖成本 .10 3.3 优

10、质高效四阴种猪，多方面提升养殖效率 .10 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .13 4.1 盈利预测.13 4.2 相对估值.14 5 风险提示风险提示 .14 sYsYzVbVmVyX6MdNbRnPmMmOpNjMoOpMeRmNyQbRoOzQuOmPtQuOpNoN 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司 2021 年营收结构情况 . 1 图 2：公司 2021 年毛利润结构情况. 1 图 3：2016-2021 公司营业收入及增速 . 1 图 4：2016-2021 公司归母净利润及增速 .

11、1 图 5：2012-2020 国内猪肉消费量（单位：千吨）. 2 图 6：2012-2021Q3生猪出栏量（单位：万头） . 2 图 7：生猪生产周期示意图 . 2 图 8：2006年来三个周期生猪价格走势（单位：元/公斤）. 3 图 9：截止 2021 年全球非瘟分布情况 . 4 图 10：能繁母猪存栏月环比变动情况（单位：%） . 4 图 11：生猪存栏量月环比变动情况（单位：%） . 4 图 12：能繁母猪存栏数量（单位：万头） . 5 图 13：2021年以来生猪价格变化情况（单位：元/公斤）. 5 图 14：十家上市猪企生猪出栏量（单位：万头） . 6 图 15：2021Q3各大养

12、殖企业流动资产占比 . 7 图 16：生猪企业 2021Q3 资产负债率情况. 7 图 17：公司股权结构情况. 8 图 18： “公司+农户”运营模式流程图 . 8 图 19：玉米现货价格（单位：元/吨）.10 图 20：豆粕现货价格（单位：元/吨）.10 图 21：巨星养殖板块核心优势.11 图 22：叙永巨星后山种猪场 .12 图 23：乐山巨星剑锋种猪场 .12 图 24：叙永巨星后山种猪场 .13 图 25：乐山巨星剑锋种猪场 .13 表表 目目 录录 表 1：畜禽养殖环保政策要求 . 6 表 2：公司主要猪场项目建设情况 . 9 表 3：分业务收入及毛利率 .13 表 4：可比公司

13、估值.14 附表：财务预测与估值 .15 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：一体化规模养殖企业一体化规模养殖企业 乐山巨星农牧股份有限公司（原名四川振静股份有限公司）始创于 1993 年，原主营中高端皮革的制造和销售，于 2020 年 7 月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了以生猪养殖为主的主营业务并更名。2008 年 7 月，巨星农牧前身崇州永星种猪养殖有限公司由成都泰深农业发展有限责任公司出资设立。经过多年发展成长，公司在生猪养殖板块拥有较为完整的一体化产业链，是集种猪、饲料、商品猪生产于一体的

14、农业产业化经营企业。巨星农牧有限公司作为全资子公司，先后荣获“中国畜牧行业百强优秀企业” 、 “畜牧产业扶贫工作优秀企业” 、 “产业扶贫先锋企业” 、 “农业产业化国家重点龙头企业”等称号。 公司主营业务结构：公司主营业务结构：公司主营业务主要包括生猪养殖、饲料、皮革产品以及商品鸡的养殖， 2021 年全年实现营业收入 29.8 亿元， 其中生猪养殖实现营收 17.9 亿元， 占比达 60.1%，饲料业务与皮革产品带来的营收相对接近分别为 5.2 亿元、5 亿元，占比在 17%左右；全年共实现毛利 5.7 亿元，生猪养殖实现毛利 4.7 亿元，占比达 83%左右，商品鸡板块略微亏损0.3 亿

15、元，饲料和皮革产品分别贡献毛利 0.4 亿元、0.8 亿元。 图图 1：公司：公司 2021 年营收结构情况年营收结构情况 图图 2：公司公司 2021 年毛利润结构情况年毛利润结构情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况：2021 年全年公司营业收入为 29.8 亿元，同比增长 107.3%，归母净利润为 2.6 亿元，同比增加 102.8%，扣非后归母净利润为 3.1 亿元，21 年度非经常性损益主要为生产性生物资产处置损益-5058.8 万，2020、2021 业绩实现快速上涨主要系因在 2020年 7 月完成收购，增添生猪养殖板

16、块，未来随公司经营不断完善，业绩有望进一步提升。 图图 3：2016-2021公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4：2016-2021公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 2 周期底部盘整，资金实力不可或缺周期底部盘整，资金实力不可或缺 2.1 生猪价格维持低位，静待周期拐点生猪价格维持低位，静待周期拐点 我国生猪市场规模庞大，猪肉消费能力强。根据国家统计局的数据显示，2020 年中国生猪出栏量为 5.3 亿头，

17、2021 年出栏超 6.7 亿头，同比增长 27.4%，全年猪肉产量 5296 万吨，同比增长 28.8%，在非洲猪瘟爆发前，2015-2018 年间平均年出栏量在 7 亿头左右，猪肉在我国居民的饮食结构中扮演十分重要的角色。按照猪肉年产量 5500 万吨、以往猪周期猪肉价格 20-25 元/公斤的水平进行粗略估计，生猪市场规模大约为 1.1-1.4 万亿。 图图 5：2012-2020国内猪肉消费量（单位：千吨）国内猪肉消费量（单位：千吨） 图图 6：2012-2021Q3 生猪出栏量（单位：万头）生猪出栏量（单位：万头） 数据来源：USDA，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理

18、 因生猪生产周期较长，且我国当前生猪养殖集中度并不高，散户因缺乏对于市场进行理性判断及预测的能力，可能会出现随生猪价格的涨跌而盲目扩产或是退出市场的情况。在猪肉价格景气时，养殖户为了追逐利润，增加能繁母猪和生猪供给，造成猪价下跌，养殖户减少供给，猪价重新上涨，如此循环。生猪的生产周期决定了一轮完整的猪周期大约需要 3-4年，而一年内因消费淡季与旺季而存在“小周期”价格波动。后备母猪由仔猪成长为能繁母猪需约 7 个月，后经配种妊娠期约为 4 个月，诞下仔猪后需经 1-2 月的保育期以及后续 5-6月的育肥期， 达到理想标准后即可出栏进行屠宰售卖， 从能繁母猪受孕至生猪出栏需至少 10个月的时间，

19、一定程度上可为 10-12 个月后生猪产量提供参考。 图图 7：生猪生产周期示意图：生猪生产周期示意图 数据来源：百度百科，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 自 2006 年以来，我国经历大约四轮猪周期。第一轮为 2006 年 7 月至 2010 年 5 月，本轮周期中猪价于 2008 年 4 月达到峰值，上行周期持续 21 个月，下行时常约 27 个月。05、06 年期间，生猪价格处于历史低位，大量能繁母猪淘汰，产能出清，最终价格因供需关系而在 7 月迎来反弹。在此过程中受到高致病性蓝耳病的影响，生猪补栏速度延

20、缓，供给难以跟上，叠加 08 年初春节消费旺盛的影响，价格最高达到 17.4 元/公斤，较 2006 年年中低位上涨近 157%，后供给逐渐增加，且出现瘦肉精事件，市场消费意愿受到影响，二者共同作用导致猪价下跌。第二轮周期为 2010 年 6 月-2014 年 4 月，生猪价格于 11 年 9 月到达高点19.92 元/公斤，上行周期 15 个月，下行持续 32 个月，在此轮周期中并未出现新型传染病的爆发，主要是受到供需关系的影响，2010 年中因能繁母猪数量的减少开始在生猪供应端有所体现，价格迎来反弹，后也因产能的恢复而一路下行，2013 年 5 月国家开启冻猪肉收储工作以稳定市场， 短期价

21、格小幅反弹。 第三轮周期为 2014 年 5 月-2018 年 5 月， 价格于 2016年 6 月达到 21.2 元/公斤的峰值，上行 25 个月，下行 23 个月。2014 年起因受到环保政策的影响，大量散户退出市场，叠加 2015 年上半年爆发的猪丹毒疫情，生猪存栏受到影响，价格走高，后因供需关系进入下行通道，并伴随季节性调整。 图图 8：2006 年来三个周期生猪价格走势（单位：元年来三个周期生猪价格走势（单位：元/公斤）公斤） 数据来源：wind，西南证券整理 本轮猪周期受到非洲猪瘟的影响各项指标波动幅度较以往扩大。非洲猪瘟 1921 年首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。201

22、7 年该病毒传入俄罗斯，2018 年 8 月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到100%，对防控工作要求很高。按照中国大陆相关法律法规，当确认非洲猪瘟的案例时，一般进行三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建立与管理。2018 年 9 月农业农村部与财政部 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 联合印发关于做好非洲猪瘟强制扑杀补助工作的通知中提到，为农户及地方不瞒报可能存在的疫情，对扑杀动物进行 1200 元/头的补偿。从数据来看，2018 年我国发生非洲猪瘟99 起，2019 年 63

23、 起，2020 年 19 起，2021 年 14 起，疫情得到有效防控，疫情报告数量、扑杀生猪数量大幅下降，虽是总体平稳，对于防控仍存在较高要求。 图图 9：截止：截止 2021 年全球非瘟分布情况年全球非瘟分布情况 数据来源：维基百科，西南证券整理 受此疫情影响，我国能繁母猪的数量在 2019 年大幅减少，至 2019 年 11 月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加 0.6%，在 12 月生猪存栏量也首次实现环比增长 2%2019 年国民经济和社会发展统计公报 显示 2019 年末， 我国生猪存栏 31041 万头， 同比下降 27.5%；生猪出栏 54419 万头，同比下降 21.6%；全年

24、猪肉产量 4255 万吨，同比下降 21.3%。从价格角度看，2019 年 11 月前后，生猪价格达 41 元/公斤，为历史最高水平，后 2020 年于高位波动调整，2021 年初，价格进入下行通道。未来生猪价格仍将于底部进行盘整，预未来生猪价格仍将于底部进行盘整，预计拐点将出现于计拐点将出现于 22年底或是年底或是 23年上半年。年上半年。从供给的角度来看，生猪供应仍相对充足，农业农村部有关司局负责人陈光华在 2021 年 11 月 5 日的新闻发布会上表示，21 年 3 月以来全国规模猪场每月新生仔猪数量都在 3000 万头以上，并持续增长。仔猪育肥 6 个月后可以出栏上市，预计 22 年

25、一季度上市的肥猪数量同比还会明显增长，生猪供应相对过剩局面还会持续一段时间。 图图 10：能繁母猪存栏月环比变动情况（单位：能繁母猪存栏月环比变动情况（单位：%） 图图 11：生猪存栏量月环比变动情况（单位：生猪存栏量月环比变动情况（单位：%） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 能繁母猪产能去化趋势明显，但产能出清仍需时间。能繁母猪产能去化趋势明显，但产能出清仍需时间。依照农业农村部数据显示，2021年 7 月能繁母猪存栏量环比下降 0.5%， 出现产能降低趋

26、势，截至 2022 年 1 月能繁母猪存栏4290 万头，环比下降 0.9%，同比下降 3.7%。本次周期中能繁母猪从数量、结构、生产效本次周期中能繁母猪从数量、结构、生产效率三个主要方面与以往不同率三个主要方面与以往不同。从数量上看，非洲猪瘟后扩繁热情高涨，21 年 6 月时能繁母猪存栏量达到 4565 万头。根据农业农村部 9 月印发的生猪产能调控实施方案（暂行） ，能繁母猪正常保有量稳定在 4100 万头左右， 95%-105%的波动区间为绿色区域， 90%95%和 105%110%区间为黄色区域， 低于正常存栏量的 90%或高于正常存栏量的 110%为红色区域。当前能繁母猪数量 429

27、0 万头高出 4100 万头 4.6%，踏入绿色区间。 从产能结构端来看，因非洲猪瘟疫情影响，19、20 年为保证供给，存在有将三元母猪作能繁母猪使用的策略，其生产效率及质量不及传统二元母猪，因而在淘汰过程中将先经历落后产能的去化，从而达到结构性调整的效果。从生产效率的角度分析，随规模养殖率提高以及科学化养殖的普及，能繁母猪 PSY （每头母猪每年所能提供的断奶仔猪的头数）指标等均有所提升，因此若要生猪数量下降，在其他条件不变的情况下，能繁母猪数量需减少的幅度有所提升。由此三方面综合来看，未来生猪价格仍将在底部盘整，产能进一步出清，预计将于 22 年底或是 23 年初迎来价格反转。 图图 12

28、：能繁母猪存栏数量（单位：万头）：能繁母猪存栏数量（单位：万头） 图图 13：2021年以来生猪价格变化情况（单位：元年以来生猪价格变化情况（单位：元/公斤）公斤） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2.2 规模养殖占比提升，资金优势支撑发展规模养殖占比提升，资金优势支撑发展 从养殖行业发展的角度来看，在强调环保要求的推动下，规模场占比不断提升，部分中小养殖户无法满足环保要求或是因选择外出打工地机会而退出养殖市场。按照中国每年出栏7 亿只猪估算，一年所产生的排泄物约有 14 亿吨，在政府没有严格的处理要求时，对环境造成了严重的负担。但自 2014 年以来，政府

29、出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表表 1：畜禽养殖环保政策要求畜禽养殖环保政策要求 时间时间 政策政策 重点内容重点内容 2015.01 环保法 进一步明确禽畜养殖场、养殖小区、定点屠宰企业等的选址、建设和管理管理应当符合有关法律法规规定。 2015.04 水污染防治行动计划 科学划定禽畜养殖禁养区，依法关闭或搬迁禁养

30、区内的禽畜养殖场和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域应率先完成。 2015.11 关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 要求主产县制定生猪养殖规划，合理划定适宜养殖区和禁止建设畜禽养殖场和养殖小区的区域，按照规定由政府依法关闭或搬迁生猪养殖场，引导向非超载区转移。 2016.11 畜禽养殖禁养区划定技术指南 要求禁养区划定完成后，地方环保、农牧部门按照地方政府统一部署，配合进行禁养区内养殖场关闭或搬迁工作。 2016.12 十三五生态环境保护规划 要求 2017年年底前， 各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场和养殖专业户。 2021.12 加强畜禽粪污资源化利用计划和台

31、账管理的通知 进一步提高畜禽粪污资源化利用的规范化、标准化水平，积极推动畜禽粪肥就地就近还田利用，加强畜禽养殖场（户）粪污资源化利用 数据来源：农业农村部公告，西南证券整理 自 2015 年至 2019 年的五年内，中大型规模化养殖场的占比由 45%上升至 62%，一方面散户减少使得猪类养殖场总数由 5000 万减少至 2600 万户，另一方面年出栏达 5 万头的大规模养殖场上升趋势明显，由 200 户左右上升至 450 户左右。而未来，行业集中度有望进一步提升， 2019 年至 2021 年， 生猪出栏量较大的十家上市养殖公司 （牧原股份、 温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康

32、生物、唐人神、傲农生物、金新农）占总生猪出栏量的比例有所提升，2021 年国内生猪出栏总量为 6.7 亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达 9428 万头，占比达 14%。 图图 14：十家上市猪企生猪出栏量（单位：万头）：十家上市猪企生猪出栏量（单位：万头） 数据来源：各公司公告，西南证券整理；注：因各家披露情况不同，各年1月为当年1月、2月销售合计数据 在养殖亏损的寒冬中，养殖企业需保持资金流动性并合理控制产能。参考 3 月 11 日生猪价格 12.2 元/公斤， 若假设行业内生猪平均养殖成本为 16 元/公斤， 出栏均重在 110 公斤，则头均产生亏损约 418 元， 养殖户或是养殖企

33、业均需拥有足够的现金流而不至于破产无法继续经营。截至 2021 年三季度，巨星农牧经营活动净现金流为 1 亿元，投资活动现金流净额 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 -8.9 亿元，筹资活动净现金流 8.8 亿元，现金及现金等价物净增加额 9554.4 万元，期末现金及现金等价物 4.7 亿元。从资产负债表角度来看，公司流动资产 10.6 亿元，占总资产比重36.6%，在同行业中处于较高水平，在所选参考公司样本（牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、唐人神、新希望、金新农、傲农生物、大北农、巨星农牧）中位列第四；流动负债 1

34、1.6 亿元，占总负债的 49%，资产负债率 42%左右，在行业中处于最低水平。 图图 15：2021Q3 各大养殖企业流动资产占比各大养殖企业流动资产占比 图图 16：生猪企业：生猪企业 2021Q3 资产负债率情况资产负债率情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 3“一体化”养殖降本增效，注重生物安全铸优势“一体化”养殖降本增效，注重生物安全铸优势 3.1 养殖经验丰富，产能稳步扩张养殖经验丰富，产能稳步扩张 2020 年 7 月巨星农牧前身振静股份全资收购巨星农牧 100%股权， 并变更证券简称为巨星农牧。振静股份经营范围包括皮革及其制品生产、销售、皮革

35、技术推广服务、家具制造销售等。标的公司巨星农牧原名为崇州永星种猪养殖有限公司，成立于 2008 年 7 月，核心业务聚焦于：饲料生产、生猪养殖、肉鸡养殖三个板块，最终标的资产交易作价确定为 18.2亿元，以现金支付 1.2 亿元，以发行股份的方式支付 17 亿元，交易完成后当前公司大股东分别为四川和邦投资（25.6%） 、四川巨星企业集团（24.4%） 、成都星晟（4.9%） 、贺正刚（4.2%）等。贺正刚先生及其控股的和邦股份作为一致行动人持股比例共计 32.2%，巨星及其一致行动人持股比例为 27.1%，巨星集团负责公司的运营管理，并未拥有董事会成员，公司股权结构及控制权相对稳定。 公司研

36、究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 17：公司股权结构情况：公司股权结构情况 数据来源：公司年报，西南证券整理 公司同时发展 “公司公司同时发展 “公司+农户” 以及自繁自养两种生产模式， 以保障养殖效率为首要目的。农户” 以及自繁自养两种生产模式， 以保障养殖效率为首要目的。紧密型“公司+农户”的模式中，农户向公司申请猪苗后负责育肥阶段，其所有权不发生改变仍归属于公司，且过程中所需要的饲料、药品、疫苗等均有公司统一供应，且合作寄养户需接受公司监督检查，到育肥结束后公司按照合同约定与其结算报酬，并负责最终的销售环节。合作式养殖使

37、用轻资产快速撬动社会资源，利用企业自身管理与技术优势，整合农村土地以及劳动力资源。而一体化则是全流程由公司自主经营，具体包括公司与 PIC 公司引进高质量、高健康的种猪种群、完成祖代和父母代扩繁、种猪选育、仔猪生产、商品猪育肥，自繁自养的场地方面则分为完全自建与租赁两种模式，若为自建则存在有固定资产较高、前期投入较多等，但后续扩产过程中受优质农户数量的制约相对较小，可迅速作出反应。 图图 18： “公司： “公司+农户”运营模式流程图农户”运营模式流程图 数据来源：wind，西南证券整理 公司在自 2007 年起开始生猪规模化养殖，出栏体量不断提高，2021 年公司生猪出栏量87 万头，同比增

38、加 308.9%，大幅上涨主要系 2020 年度仅将 7-12 月报表纳入合并范围内，实现生猪板块销售收入 17.9 亿元，公司根据市场情况调整销售节奏，在生猪价格价高时加大销售量，在仔猪种猪需求旺盛时，则将销售对象转向毛利率更高的仔猪与种猪。目前公司已布局 11 个生猪养基地， 建成 19 个标准化种猪场。 公司生产性生物资产规模不断提升， 2021年公司生产性生物资产 2.3 亿元， 其中种猪占比 97.9%， 鸡禽占比 2.1%。 年末同比增长 6.5%。 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 公司养殖业务以西南地区为核心，

39、坚持“立足四川，走向全国”的发展战略。四川省是我国的养殖大省，生猪出栏量连续多年居前，2020、2021 年出栏 5614.4 万头、6314.8 万头，同比增长 12.5%占全国出栏约 9.4%，如今公司主要产能分布在西南地区，但以结合各地生猪供需的实际情况， 充分调研市场后， 在需求旺盛、 拥有供应链优势的地区开发土地和资源，陆续在长三角、珠三角、京津冀地区设立的项目公司，进行产能布局。 表表 2：公司主要猪场项目建设情况公司主要猪场项目建设情况 建设项目建设项目 产能（母猪：头）产能（母猪：头） 投产投产/预计投产预计投产 头均金额 （万头均金额 （万/头）头） 项目投入（万元）项目投入

40、（万元） 泸县巨星兆雅猪场 2400 2017 1.13 2707.6 剑阁巨星圈龙猪场 3500 2018 1.25 4380.5 剑阁巨星高观猪场 5400 2019 1.35 7263.49 泸县巨星福集猪场 6000 2019 1.28 7685.53 叙永后山猪场 8000 2020 1.01 8093.0 泸县方洞猪场 2000 2020 1.22 2439 崇州观胜猪场 1800 2020 1.14 2059 崇州兴裕猪场 1800 2020 1.15 2069 屏山中都猪场 1800 2020 1.15 2069 邛崃冉义猪场 8000 2020 1.06 8484 剑阁开封猪

41、场 6000 2020 0.95 5675 乐山剑锋猪场 5400 2020 0.98 5291 宜宾巨星屏边种猪场 2.4 万头的楼房种猪场；建成后将达到年出栏生猪 60 万头 2022.12 2.1 50,355.47 古蔺巨星石宝种猪场 1 万头的楼房种猪场；建成后将达到年出栏生猪 25 万头 2022.4 2.1 21,103.75 古蔺巨星皇华种猪场 0.9 万头的种猪场；建成后将达到年出栏生猪22.5 万头 2021.12 1.6 14,008.37 平塘巨星更打生猪繁育一体化 3380头的种猪育肥一体 化生猪养殖场；建成后将达 到年出栏生猪 9.13 万头 2022.12 5.4

42、 18,105.59 雅安巨星三江生猪繁育一体化 饲养规模为0.4万头的种猪育肥一体 化生猪养殖；建成后将达到年 出栏生猪 10.8 万头 2022.12 5.3 21,359.33 德昌巨星生猪繁育一体化 3.6万头的种猪育肥一体 化生猪养殖；建成后将达到年出栏生猪 97.2 万头 2022.6 5.3 192,075.84 数据来源：农业农村部公告，西南证券整理 2020 年叙永后山猪场、泸县方洞猪场、崇州观胜猪场、崇州兴裕猪场、屏山中都猪场、邛崃冉义猪场、剑阁开封猪场、乐山剑锋猪场相继投产。22 年完成建设的项目中，雅安、平塘、德昌均为一体化繁育项目，巩固加强公司一体化产业链优势。平塘项

43、目新建母猪饲养规模 3380 头种猪育肥一体化生猪养殖场生产育肥猪，建设各类猪舍包括配怀舍，分娩舍，公猪舍，后备舍、隔离舍和育肥舍及待售舍，项目建成后出栏生猪 9.13 万头，雅安项目母猪饲养规模 0.4 万头，达产后年出栏生猪 10.8 万头，德昌项目新建母猪规模 3.6 万头，达产后年生猪出栏 97.2 万头。22 年在生猪价格处于底部的情况下，预计公司将对产能实施控制，静待未来反转出现后迅速反应进行扩产。 公司研究报告公司研究报告 / 巨星农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 3.2 饲料板块协同发展，有效饲料板块协同发展，有效降低养殖成本降低养殖成本 公

44、司拥有多年饲料经营经验，形成饲料加工与畜禽养殖的一体化产业链，有助于养殖成公司拥有多年饲料经营经验，形成饲料加工与畜禽养殖的一体化产业链，有助于养殖成本管控。本管控。饲料行业是畜牧业以及水产养殖业发展的物质基础，经历了 40 余年的迅速发展，当前是已成为国民经济的重要基础产业之一，中国也是全球第一饲料生产大国。近年来行业竞争加剧、玉米、豆粕等作为饲料原材料价格不断攀升，截至 2022 年 3 月 14 日现货玉米价格 2811.4 元/吨、豆粕价格 4978.6 元/吨，均处于历史高位。中小型饲料企业的盈利和生存空间日益缩小，饲料企业数量逐年减少，大中型企业积极寻求并购整合机会，行业集中度不断

45、提升，中国饲料工业协会统计数据，2020 年，全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 749 家；饲料产量 1.3 亿吨，占全国饲料总产量的 52.8%。品牌影响力弱、研发水平较低、盈利能力不足的企业逐步被市场淘汰，行业集中度进一步提高是行业发展的必然趋势，在迅速增长时期过后，现阶段的饲料行业进入成熟整合阶段。且随着食品安全受重视程度不断提高，饲料作为动物食品安全性的重要影响因素， 其安全性十分重要， 我国饲料行业已逐渐转向 “安全、高效、环保”的方向进行研发和市场推广，以保障食品安全。 图图 19：玉米现货价格（单位：元：玉米现货价格（单位：元/吨）吨） 图图 20：豆粕现货价格（单位：元：豆粕

46、现货价格（单位：元/吨）吨） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司经自 2008 年起便经营饲料相关的业务， 主要产品包括猪饲料、 禽饲料和水产饲料，拥有研发实力以及完善的营销网络，在西南地区拥有多个饲料生产基地，采用以销定产的模式，饲料子公司每月初根据原材料库存、生产计划、市场行情制定采购计划，从供应商名单中挑选并进行询价，结合价格和品质确定最终的供应商，经采购中心审核后签署合同。饲料生产完成后部分用于供应公司内部养殖基地，剩余部分采用直销与经销相结合的销售模式，同步进行不断拓宽市场。 饲料业务板块与畜禽养殖业务互为正反馈形成协同作用。饲料业务板块与畜禽养

47、殖业务互为正反馈形成协同作用。对于养殖端来说，营养技术研发中心根据原材料以及养殖过程中的情况及时对营养理念以及配方进行调整，有助于养殖场增产增效同时， 降低外部采购饲料的风险， 有效提高成本管控效率， 提高生猪养殖盈利水平。在营养技术支持下， 公司基本实现了种猪、 仔猪、 商品猪繁育以及生猪养殖所需饲料的研发、生产，做到生猪养殖 7 阶段精准饲喂，料肉比得到进一步降低料肉比得到进一步降低。从饲料端的角度来说，不断调整配方的过程有助于提升饲料业务的竞争力，提高市场认可度以及份额。 3.3 优质高效四阴种猪，多方面提升养殖效率优质高效四阴种猪，多方面提升养殖效率 公司研究报告公司研究报告 / 巨星

48、农牧（巨星农牧（603477） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 养殖效率是生猪养殖企业的核心竞争力，具体体现在成本管控、动物安全防疫等多个方面。公司拥有极致效率的运作体系，以设备、环保、生物安全为基础保障，优质的管理以及精准营养不断推动，把握优质基因优势稳步经营，以全球视角始终围绕“高品质、高效率、可持续”三大核心经营原则，一切建立在生产更安全、更健康更优质的肉食品的原则上，以此满足并领先于市场需求，降低养殖成本并致力于环境友好、社区友好、平衡协调家庭农场以及消费者的利益。 图图 21：巨星：巨星养殖板块核心优势养殖板块核心优势 数据来源：wind，西南证券整理 公司从硬件设备以及养殖管

49、理等多个方面强化生物安全防控优势。公司从硬件设备以及养殖管理等多个方面强化生物安全防控优势。 坚持“严格选址、高标准建设、封闭隔断、洗消防疫、持续监测、迅速处置”的管控思路，通过对非瘟病毒的研究，在存活、传播、发病等关键环节严格进行防疫。非洲猪瘟病毒于我国不断演绎的过程中，致死性减弱，传染性增强。1921 年非洲猪瘟首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。2017 年该病毒传入俄罗斯，2018 年 8 月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到 100%，目前还没有可用于预防和治疗的疫苗， 因此对防控工作要求很高。 按照中国大陆相关法律法规， 当确

50、认非洲猪瘟的案例时，一般进行三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建立与管理。根据农业农村部的数据显示，2018-2020 年全国共发生非洲猪瘟 99、63、19 起，共计扑杀生猪 63、39、1.4 万头，发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升，但与毒株的演绎也有不可分割的关系。中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家非洲猪瘟专业实验室表示，2020年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖北等省的农场和屠宰场的为期 6 个月的检测中， 收集到 3660 个样本， 发现并分离出 22 株流行毒株， 由特征判断是 II型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株。非洲猪瘟病毒向