1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 03 月 17 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） Ekornes：软体赛道优质标的，软体赛道优质标的，品牌产品筑竞争壁垒品牌产品筑竞争壁垒 消费品/轻工时尚 目标估值：NA 当前股价：12.09 元 稀缺的高端软体品牌标的，稀缺的高端软体品牌标的，品牌、产品、圈层构建起核心壁垒品牌、产品、圈层构建起核心壁垒，新管理层激发，新管理层激发新活力，中国市场打开成长空间，持续看好新活力，中国市场打开成长空间，持续看好 Ekornes 不断进化。不断进化。 Ekornes： 起源于挪威的高端软体家具品牌，： 起源于挪威的高端

2、软体家具品牌， 曲美收购后焕发新活力曲美收购后焕发新活力。 Ekornes ASA 是一家全球化的家居制造企业，且核心品牌分别覆盖软体家居的不同领域以及销售渠道。1995 年公司在奥斯陆证券交易所上市，总部位于挪威 Ikornnes。集团旗下 4 个品牌，Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contact，他们各自拥有独立的销售、 分销和供应链。 Stressless 是一个国际知名的家具品牌，定位中高端，主要以豪华斜倚扶手椅和沙发系列而闻名；IMG 品牌于2014 年被公司收购，定位中端，主要产品为躺椅和活动家具系列；Svane 是一个北欧知名品牌，主要生产床垫和床；E

3、kornes Contract 是面向航运、酒店和办公家具市场的躺椅品牌。 2021 年 Ekornes 实现营业收入 43.18 亿挪威克朗，同比增长 24%。 行业：舒适椅属高端软体赛道，品牌、产品、圈层构建起核心壁垒。行业：舒适椅属高端软体赛道，品牌、产品、圈层构建起核心壁垒。随着高净值消费群体的不断壮大，高端家具市场保持稳定增长。（1）价格带定位精准，契合高端用户需求：产品从材质、技艺、做工、时尚等各方面满足高端客户的品质追求。（2）深耕技术创新，竞争力领跑行业：清晰、简洁和良好的工艺是北欧家具制造的标志， Stressless 用高品质材料与专利功能， 把这一理念运用于家居设计中，造

4、就了独一无二的舒适品牌。 （3）国内外名人背书，成就世界级品牌：Ekornes 的家具目前通过全球 2000 多家经销商销售，在全球范围内已经销售了 50 多年，尤其在欧洲和北美的品牌力是极强的。有很多欧洲王室的成员、富豪、明星都是公司的用户。 驱动驱动：舒适椅稳定增长，配套品提供新增量，中国市场打造新增长曲线。：舒适椅稳定增长，配套品提供新增量，中国市场打造新增长曲线。新的管理层展现出全球视野与卓越的业务水平，Ekornes 在各个业务领域均取得了优秀的经营成果。未来来看公司成长动力十足：（1）品类扩张：产品研发与创新取得显著成效，在新产品的带动下，沙发、电动舒适椅和餐桌椅类产品的收入贡献率

5、持续增长；（2）订单数据良好：Ekornes 订单储备良好，Stressless 产品订单储备超过 2 个月，较正常水平高出约 174%，在手订单充足，保障业绩高速增长；（3）国内市场高成长：Stressless 品牌中国市场门店数量接近 100 家，IMG 品牌在体验点数量持续增长的前提下，开始开设品牌独立店，目前已营业、在装修及设计过程中的门店数量约 40 家，同时定位精确，单店模型优质，中国市场持续高质量增长。（4）组织结构变革：新CEO 进行战略赋能，全球产能布局、提价落地和海运费回落释放利润弹性。 稳扎稳打、变革创新，维持“强烈推荐稳扎稳打、变革创新，维持“强烈推荐-A”投资评级。”

6、投资评级。国内外业务共同发力下，曲美将迎快速成长，同时财务费用逐步改善背景下，公司利润弹性有望充分释放，预计 20212023 年归母净利润分别 2.32 亿元、4.69 亿元、6.17亿元， 同比分别增长 124%、 102%、 31%， 目前股价对应 2022 年 PE 为 15x，低于同行业公司估值，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新冠疫情反复风险原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新冠疫情反复风险。 基础数据基础数据 总股本（万股） 58040 已上市流通股（万股） 58040 总市值（亿元） 70 流通市值（亿元） 70 每股净

7、资产（MRQ） 3.6 ROE（TTM） 12.2 资产负债率 72.1% 主要股东 赵瑞海 主要股东持股比例 22.65% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 12 34 相对表现 5 25 53 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 曲美家居（603818）恒大计提影响短期利润，国内外势头强劲，业绩增长可期2022-01-28 2、 曲美家居（603818）高瓴等战略合作拟落地，赋能 Ekornes 长期成长2021-12-30 3、 曲美家居（603818）新曲美，新阶段，新成长2021-12-13 曲美家居曲美家居（603818.SH） 敬请阅读末

8、页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 4279 4279 5240 6253 7431 同比增长 48% -0% 22% 19% 19% 营业利润(百万元) 107 153 331 659 866 同比增长 -342% 43% 117% 99% 31% 归母净利润(百万元) 82 104 232 469 617 同比增长 -239% 26% 124% 102% 31% 每股收益(元) 0.17 0.18 0.40 0.81 1.06 PE 71.9 67.9 30.3 15.

9、0 11.4 PB 3.9 3.3 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 pVrXyU9XnUyXbRdNbRtRqQmOtRlOnNmPjMnMzR7NrRwPvPmPoOwMpOtN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 Ekornes：起源于挪威的高端软体家具品牌，不断拓展能力圈 . 6 1、 历史：起源挪威的高端软体家居品牌 . 6 2、 业绩：曲美完成收购后，Ekornes 状态正佳，业绩快速提升 . 7 3、 品牌：深耕软体家居，中高端全覆盖 . 7 4、 区域：欧美市场为主，整体表现良好 . 8 二、 行业：优质的高端软体家居赛道，St

10、ressless 领跑行业 . 8 1、 规模：市场规模稳定增长，舒适椅价格带处于中高端 . 8 2、 Stressless 深耕技术创新，竞争力领跑行业 . 9 3、 价格带定位精准，契合高端用户需求 . 11 4、 国内外名人背书，成就世界级品牌. 12 三、 驱动：舒适椅稳定增长，配套品提供新增量，中国市场打造新增长曲线. 13 1、 欧美：舒适椅稳健增长，沙发等非舒适品类和 B 端业务贡献新增量 . 13 2、 国内：定位精确，单店模型优质，国内业务有望逐步放量 . 15 3、 新 CEO 进行战略赋能，全球产能布局、提价落地和海运费回落释放利润弹性 . 18 四、 盈利预测及投资建议

11、 . 20 1、 盈利预测 . 20 2、 投资建议 . 21 五、 风险提示 . 21 图表图表目录目录 图 1 Ekornes 公司发展历程 . 6 图 2 Ekornes 公司股权结构图 . 6 图 3 Ekornes 近两年收入增速明显回升 . 7 图 4 Ekornes EBIT 率显著回升 . 7 图 5 公司品牌矩阵一览 . 7 图 6 Ekornes 分品牌占比情况 . 8 图 7 Ekornes 分品牌收入情况 . 8 图 8 2020 年 Ekornes 分地区收入情况 . 8 图 9 2020 年 Ekornes 分地区收入占比情况 . 8 敬请阅读末页的重要说明 4 公

12、司深度报告 图 10 高端家具市场需求规模及增速 . 9 图 11 新中产家庭购买家具的预算 . 9 图 12 舒适椅赛道主要参与品牌 . 9 图 13 Stressless、NATUZZI、Lazboy 价格带 . 9 图 14 Glide滚轮滑动系统 . 10 图 15 Plus自动调整支撑系统 . 10 图 16 Stressless 产品尺寸示意图 . 10 图 17 睡眠模式示意图 . 10 图 18 BalanceAdapt平衡调节系统 . 11 图 19 LegComfort电足踏系统 . 11 图 20 Stressless “Max”系列舒适椅 . 11 图 21 高端用户的

13、消费主张和需求 . 11 图 22 Stressless 皮革产品原料 . 12 图 23 三层冷硫化多孔泡棉设计 . 12 图 24 挪威贸易和工业部部长伊萨克森为公司用户 . 13 图 25 Ekornes 欧洲市场收入（亿挪威克朗） . 13 图 26 Ekornes 美洲市场收入（亿挪威克朗） . 13 图 27 全球床垫市场规模（单位：亿美元） . 14 图 28 全球座椅、沙发市场规模（单位：亿美元） . 14 图 29 美国床垫市场规模（单位：亿美元） . 14 图 30 美国座椅、沙发市场规模（单位：亿美元） . 14 图 31 Stressless 收入情况（亿挪威克朗） .

14、 15 图 32 Stressless 沙发和餐桌椅产品 . 15 图 33 IMG 收入情况（亿挪威克朗） . 15 图 34 Ekornes 中国市场收入（亿挪威克朗） . 16 图 35 中国市场 2019-2021 分季度收入（万挪威克朗） . 16 图 36 Stressless 中国市场用户画像 . 16 图 37 中国人均 GDP10 万元的地级市数量. 17 图 38 中国高净值人群数量 . 17 图 39 Stressless 三层级渠道结构 . 17 图 40 2020 年中国建材家居卖场坪效（单位：元/年） . 18 图 41 Ekornes 销售费用（单位：百万挪威克朗

15、） . 19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 42 Ekornes 管理费用（单位：百万挪威克朗） . 19 图 43 Ekornes 自动化生产 . 19 图 44 挪威、立陶宛人均工资对比（单位：挪威克朗） . 19 图 45 CCFI 海运费指数走势 . 20 表 1：Stressless 三类店铺的单店面积、单店投入和投资回收期 . 18 表 2：Stressless 三类店铺的坪效 . 18 表 3：分品牌收入拆分 . 20 表 4：可比公司估值 . 21 附：财务预测表 . 23 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、Ekornes：起源于挪威的高端软体家

16、具品牌，起源于挪威的高端软体家具品牌，不断拓展能力圈不断拓展能力圈 1、历史：历史：起源挪威的高端软体家居品牌起源挪威的高端软体家居品牌 Ekornes 是一家全球化的家居制造企业，是一家全球化的家居制造企业，核心产品舒适椅享誉全球核心产品舒适椅享誉全球。Ekornes ASA 是一家全球化的家具制造销售公司，1995 年公司在奥斯陆证券交易所上市，总部位于挪威 Ikornnes。公司主要从事家具和床垫开发、制造，并通过自营商店、进口商和零售商销售旗下产品，包括斜倚扶手椅，沙发，办公椅，家庭影院座椅，固定背部沙发，桌子，床垫，配件等。公司主要销售模式为 Direct Container 模式和

17、 Warehouse 模式，主要取决于不同国家的市场情况来指定采用哪种销售模式，目前挪威总部主要对接各地区的销售公司，销售公司对接各地区的商场，商场最终应对消费者。集团旗下 4 个品牌，Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contact，他们各自拥有独立的销售、分销和供应链。Stressless 是一个国际知名的家具品牌，定位中高端，主要以豪华斜倚扶手椅和沙发系列而闻名；IMG 品牌于 2014年被公司收购， 定位中端， 主要产品为躺椅和活动家具系列； Svane 是一个北欧知名品牌， 主要生产床垫和床； Ekornes Contract 是面向航运、酒店和办公家具市场的

18、躺椅品牌。 图图 1 Ekornes 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 Ekornes 经历经历 88 年的发展，年的发展， 业务全球化， 产能全球化业务全球化， 产能全球化。 公司始于 1934 年， 初期主要以家具和床垫制造为主业。 1994年，Ekornes ASA 将原有 Ekornes 旗下业务进行整合，并于 1995 年在奥斯陆交易所上市。2014 年，收购家具制造商 IMG， 进一步拓展旗下品牌范围。 截至 2017 年， 标的公司旗下共有 Stressless、 IMG、 Svane 和 Ekornes Contract 4 大品牌，全球范围内拥有 10

19、家制造工厂，21 家销售公司，雇员 2,140 名。2018 年 8 月 29 日，曲美家居集团股份有限公司成功受让 Ekornes ASA 98.36%的股权，作价 51.28 亿挪威克朗，成为其实际控制人，由于二者在品牌布局、市场开拓、产品研发生产、供应链管理等方面具有较强的协同性，曲美将通过整合资源、深耕渠道，通过在国内拥有的经销商和专卖店布局及互联网营销经验，与 Ekornes 共享现有渠道资源以及互联网营销技术成果，使 Ekornes产品更好地迎合中国“消费升级”和“新零售”的发展趋势，大力拓展中国市场的业务发展。 图图 2 Ekornes 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公

20、司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2、业绩：曲美完成收购后，业绩：曲美完成收购后，Ekornes 状态正佳，业绩快速提升状态正佳，业绩快速提升 近两年收入端增长近两年收入端增长明显加速，盈利能力显著回升。明显加速，盈利能力显著回升。从收入数据看，Ekornes 在 20 年疫情背景下，实现收入 34.82 亿挪威克朗，同比增长接近 10%，增长数据亮眼，21 年实现收入 43.18 亿挪威克朗，同比增长 24.02%，公司新管理层释放新动能，收入和利润增长明显加速。 图图 3 Ekornes 近两年收入增速明显回升近两年收入增速明显回升 图图 4 Ekornes EB

21、IT 率显著回升率显著回升 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 3、品牌：深耕软体家居，中高端全覆盖品牌：深耕软体家居，中高端全覆盖 Ekornes 旗下品牌旗下品牌丰富，覆盖中高端及软体多品类丰富，覆盖中高端及软体多品类。Stressless 是一个国际知名的家具品牌，定位中高端，主要以豪华斜倚扶手椅和沙发系列而闻名； IMG 品牌于 2014 年被公司收购， 定位中端， 主要产品为躺椅和活动家具系列； Svane是一个北欧知名品牌，主要生产床垫和床。整体上看，Ekornes 是一家全球化的家居制造企业，且核心品牌分别覆盖软体家居的不同领域以及销售渠道。 图图 5 公

22、司品牌矩阵一览公司品牌矩阵一览 资料来源：公司官网，招商证券 Ekornes 旗下品牌产品销售在旗下品牌产品销售在 2020 年均实现增长。年均实现增长。Stressless 产品 2020 年收入 25.39 亿挪威克朗，在 2019 年基础上增长 6%，息税前利润 2.76 亿挪威克朗，营业利润率 10.9%；IMG 产品 2020 年表现亮眼，收入 2.72 亿挪威克朗，比 2019 年增长 22%，营业利润 7500 万挪威克朗，增长 53%；Svane 产品销售同样迅速扩大，2020 年营业收入 2.71 亿挪威克朗，实现 26%的年增长，营业利润 1500 万挪威克朗，增长 50%

23、。Stressless 产品在 Ekornes 公司总收入中占主要比重其次是 IMG 产品。2020 年分品牌收入占比数据，Stressless 为 73%，IMG 为 19%，Svane 为8%。 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05000250030003500400045005000营业总收入（百万挪威克朗）YOY（%，右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2009200001920202021EBIT

24、% 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 6 Ekornes 分品牌占比情况分品牌占比情况 图图 7 Ekornes 分品牌分品牌收入情况收入情况 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 4、区域：欧美市场为主区域：欧美市场为主，整体表现良好，整体表现良好 Ekornes 产品具有在全球范围内销售的竞争力，产品具有在全球范围内销售的竞争力，2020 年多国市场实现增长。年多国市场实现增长。欧洲市场整体发展情况良好，2020 年销售额比 2019 年增长了 11%，经历了上半年的疲软之后，下半年在各方面都超出预期。北欧市场的销售发展全年强劲，在丹麦和挪威表现尤其明显

25、。德国是 Ekornes 在欧洲最重要的单一市场，近年来 Stressless 销售额有所下降。美国市场受益于消费者无法出行， 2020 年Stressless 销售额比 2019 年增加了10%， 2021年美国市场仍然保持强劲。2020 年亚洲市场整体表现良好，Ekornes 产品依靠产品力在中国市场积极发展。 图图 8 2020 年年 Ekornes 分地区收入情况分地区收入情况 图图 9 2020 年年 Ekornes 分地区收入占比情况分地区收入占比情况 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 二、二、行业：行业：优质的高端软体家居赛道优质的高端软体家居赛道，St

26、ressless 领跑行业领跑行业 1、规模：规模：市场规模市场规模稳定增长稳定增长，舒适椅价格带处于中高端舒适椅价格带处于中高端 随着高净值消费群体的不断壮大，随着高净值消费群体的不断壮大，高端家高端家具市场保持稳定增长。具市场保持稳定增长。高端家具在质量、设计、技术等方面都具有优越性，普遍的消费升级背景下，在中产阶级及以上人群的带动下，消费者对高端家具的需求日益增长。根据测算，2017 年国内高端家具市场需求为 448.28 亿元，到 2021 年已经扩大到 842.81 亿元，增长近一倍，年增长率略有波动，但基本保持 15%以上的高速率，这将为高端家具品牌的收入增长带来更多的可能性，行业

27、规模有望实现大幅度突破。根据调研，超过六成的新中产家庭愿意花 10-15 万购买家具，家具预算超过 15 万的家庭占了近三成。天然材质和私人订73%19%8%StresslessIMGSvane0%5%10%15%20%25%30%051015202530StresslessIMGSvane收入额（亿NOK）YOY0200000400000600000800000000000NOK30%18%15%8%7%6%6%4%3%3%USA/Canada/MexicoCentral EuropeNorwayAustraliaUnited Kingdom/IrelandOther

28、NordicSouthern EuropeJapanOther MarketsChina 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 制家具成为新中产的最佳选择，同时内在品质和外在设计俱佳的大品牌家具越来越受到新中产家庭的喜爱。 图图 10 高端家具市场需求规模及增速高端家具市场需求规模及增速 图图 11 新中产家庭购买家具的预算新中产家庭购买家具的预算 资料来源：产业信息网，招商证券 资料来源：新浪家居，招商证券 Stressless 品牌定位第一梯队，品牌定位第一梯队，价格定位精准价格定位精准。Stressless 主打高端舒适椅第一品牌，价格带在 2800-5100 美元，全球市场上从市场

29、售价及定位看， 相似的竞争品牌有NATUZZI、 Lazboy。 NATUZZI旗下有两个品牌， Editions和Italia，NATUZZI-Editions 为 NATUZZI 中低端系列，价格带在 1500-4100 美元，定价比 Stressless 低 5%10%，而NATUZZI-Italia 定位最高端，是沙发等全品类的头部品牌，价格带最高，在 3700-6800 美元，定价比 Stressless 高2530%， 但 NATUZZI 品牌产品品类更加丰富， 最开始做沙发品类起家， 在舒适椅领域积累不及 Stressless。 Lazboy单椅品类较为突出，品牌定位及价格接近

30、NATUZZI-Editions，价格带在 1000-4000 美元之间。 图图 12 舒适椅舒适椅赛道主要参与品牌赛道主要参与品牌 图图 13 Stressless、NATUZZI、Lazboy 价格带价格带 资料来源：产业信息网，招商证券 资料来源：各公司官网，招商证券 2、Stressless 深耕技术创新，竞争力领跑行业深耕技术创新，竞争力领跑行业 清晰、简洁和良好的工艺是北欧家具制造的标志，清晰、简洁和良好的工艺是北欧家具制造的标志，Stressless 用高品质材料与专利功能，把这一理念运用于家居设用高品质材料与专利功能，把这一理念运用于家居设计中，造就了独一无二的舒适品牌。计中，

31、造就了独一无二的舒适品牌。EKornes 是挪威地区规模最大的家具制造商，不断生产新颖实用的产品，发扬传统，将数代人的完美工艺和现代革新、技术进步相融合，打造出奢华、高品质、高格调的产品，精美设计、工艺技术、精工细作不断演化。 （1）技术更新驱动产品力，铸造领先用户体验。技术更新驱动产品力，铸造领先用户体验。1970 年 Ekornes 为 Stressless 申请专利 Glide，1971 年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类，不断在行业内率先推出新技术强化用户体验与产品力。80 年的行业经验为 Ekornes 赢得了“舒适学创新者

32、”的头衔，精通人体的舒适需求，不断开发出直观而精美的舒适技术。从开发经典家具到时尚趋势预测，再到寻找最精美的设计，真正掌握了作为生活方式一部分的家具的精髓。Stressless 椅子之所以能保证绝对舒适，关键在于内部机械结构。 8%10%12%14%16%18%20%00500600700800900200202021市场需求（亿元）YOY10万以内10-15万15-20万20万以上 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 1970 申请第一项专利 Glide滚轮滑动系统滚轮滑动系统， 根据身体重心变化自动引导坐垫和椅背的联动， 能够流畅地跟随身

33、体动作，瞬间调整变化，此外还能根据体重和体型进行微调整，让后躺姿势自然而随意，而不是强制身体来适应预设的后倾姿势，独特的旋转椅座可以实现 360 度旋转，让人能够随意轻松地坐下和站起。 1991 年发明 Plus自动调整支撑系统自动调整支撑系统，一种用高强度合金钢制成的弹簧框架，坐垫和靠背随着身体的前倾或后倚会运动而变换角度，特别是腰部的支撑力度会自动调整，头靠的角度也会同时自动调整以保持视线水平。更巧妙的是所有的机械运动都是根据身体重心的变化而运动，躺下和前倾坐起的时候同样自如。 图图 14 Glide滚轮滑动系统滚轮滑动系统 图图 15 Plus自动调整支撑系统自动调整支撑系统 资料来源：

34、淘宝，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 Stressless 产品最大的特点就是舒适。人的身材、体型、对舒适的感觉不同，Stressless 在 1996 年独创地将同款式的椅子设计成大、中、小三种尺寸大、中、小三种尺寸，完全量体而作，每种尺寸又有十几种款式，这在同行中几乎是绝无仅有的创举。Stressless 舒适椅经美国脊医协会认证， 对脊柱亚健康人士有良好的保健康复作用， 坐多久都不累， 能让腰肌、 背肌、颈肌完全放松而不强直，缓解肌肉劳损的症状。1999 年推出睡眠和阅读新功能睡眠和阅读新功能，通过简单的手部动作可以控制打开相应的模式，将头枕设置到舒适的位置，自动提供颈部、腰部、

35、背部、腿部的支撑，更好地享受舒适时刻。 图图 16 Stressless 产品尺寸示意图产品尺寸示意图 图图 17 睡眠模式示意图睡眠模式示意图 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 2009 年发明 ErgoAdapt自调节倾斜自调节倾斜系统系统，可以配合坐姿调整座椅的倾斜度，令身体处于最放松的姿势。电动座椅结合脚座，加上倾斜功能系统，无论任何坐姿，都能给予极致舒适和支撑。 2014 年发明 BalanceAdapt平衡调节系统平衡调节系统，一种座椅靠背和底座中的内置系统，它允许座椅靠背和座椅根据身体的运动自动调整位置， 使座椅靠背满足不同姿势， 时刻保持最佳人体工学角

36、度。 坐姿角度调节范围更大， 轻柔的摇摆，无论采用何种姿势都倍感舒适。 2016 年发明 LegComfort电足踏电足踏系统系统，一体式现代化灵敏的电足踏替代传统的独立足踏，纤细的设计优雅地隐藏在座椅下面，通过向外延伸，可以轻松为双腿提供舒适支撑，还可以根据个人身高调节足踏长度。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2019 年发明 Power电动舒适电动舒适系统系统，座椅、靠背具有新的功能和马达，带来更奢华的座椅体验，只需轻触按钮，便能找到理想的舒适坐姿。 图图 18 BalanceAdapt平衡调节系统平衡调节系统 图图 19 LegComfort电足踏系统电足踏系统 资料来源：

37、公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 多项开创性专利技术应用于产品，充分利用人体工学实现舒适度的不断提升。多项开创性专利技术应用于产品，充分利用人体工学实现舒适度的不断提升。截至目前，Ekornes 公司共拥有 181项外观设计专利，163 项发明专利，表现出卓越的创新能力和精神。Ekornes 团队认为家具应兼具多种特色：舒适，精美，实用、智能，以打造能够理解人体身体独特需求的家具作为使命，经过 80 年的丰富经验和潜心研制，已成为这门艺术的大师，Stressless 产品有 40 多个专利发明来保障舒适度，至今仍然在孜孜不倦地创新技术，以超越人们对于舒适和功能的期待。 3、价格

38、带价格带定位精准定位精准，契合高端用户需求，契合高端用户需求 2 万万 44 万的价格带，契合高端用户需求。万的价格带，契合高端用户需求。2019 年以来公司通过管理层改革，更换首席执行官、首席财务官、研发负责人等部分高管，更加迎合市场渠道，产品研发及渠道升级逐渐向时尚家居战略转型，与法拉利设计工作室合作，开发出时尚、舒适的舒适椅新品，如具有加热功能的 Stressless “Max” 、 “Mike”系列舒适椅。在保持海外市场稳步发展的基础上，顺应国内消费升级趋势。随着人均可支配收入的提升、消费习惯的改变，高端客户需求日益增加，消费者开始产生对品牌和品质的追求，消费升级逐渐成为趋势。随着国内

39、消费不断提升，海外高端家居品牌也越来越受消费者欢迎，Stressless 产品 2w4-4w 的价格带，更加契合高端用户需求。 图图 20 Stressless “Max”系列舒适椅”系列舒适椅 图图 21 高端用户的消费主张和需求高端用户的消费主张和需求 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：CBNData，招商证券 产品从材质、技艺、做工、时尚等各方面满足高端客户的品质追求。产品从材质、技艺、做工、时尚等各方面满足高端客户的品质追求。皮革产品原料皆是挪威工厂专业团队采购，有良好的耐磨性、耐光性和防撕性，部分皮具有双色特性，使皮革表面效果更显鲜活明快，表面还有一层保护性涂漆，适合有小孩和宠

40、物的家庭。每一张 Stressless 座椅均采用专为贴合体型设计的三层冷硫化泡棉压铸成型，多孔泡棉设计透气性佳，密度高、柔软舒适，确保座垫的长期耐用与舒适性。木质结构均在挪威的工厂内一次性加工成各种形状结构，切割、打磨、抛光等工艺全部采用机器人自动加工，使质量得到可靠的保证。此外，经验丰富的舒适学工程师们 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 开始学习时尚，米兰 T 台上的魅力服装也会影响到皮革或布料的颜色设计。 图图 22 Stressless 皮革产品原料皮革产品原料 图图 23 三层冷硫化多孔泡棉设计三层冷硫化多孔泡棉设计 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证

41、券 产品委员会会确保上市的每一件家具都为品牌添光加彩， 十五位全职设计师和产品开发人员努力打造出本行业内最具有魅力、舒适度和功能性的家具。 大约 500 个设计理念中海选出 100-200 个理念，以备委员会审核选择，在委员会的三轮审核和反馈之后，从中选出 1-10 个设计进行原型开发这个过程会长达四年。 Stressless 品牌本身客户定位偏高，具有在更高品牌本身客户定位偏高，具有在更高 GDP 城市盈利更高的特点。城市盈利更高的特点。在人均 GDP 在 15000 美元以下的城市基本上没有收入， 经销商不能赚钱； 人均 GDP 15000-20000 美元之间的城市是能够盈利的； 在人均

42、 GDP 20000-30000美元的城市盈利提升速度很快；在人均 GDP 达到 3 万美元以上的城市盈利非常可观。从国外市场看，德国人均 GDP是 35,000 美元，德国销售占比超过 10%，所以 Stressless 产品在人均 GDP 高的地方市场空间非常大。品牌在国内的大部分消费者是企业的中层以上管理层，以及金融、IT 等高收入群体，消费者中年收入在五十万以上的家庭占到80%左右。 因此， 鉴于国内人均 GDP 不断增长以及高端人群增长较快的情况， 可以说国内市场还有很大的增长空间。 Stressless 通过在一、二线城市的高端购物中心及高端奢侈品商城开店，占领品牌高地，强化高端品

43、牌定位。目前，Stressless 中国市场已经拥有了如北京 SKP 店、北京国贸商城店、上海久光百货店、南京新街口金鹰购物中心店、成都仁和新城店等多家位于高端购物中心的店面。 4、国内外名人背书，成就世界级品牌国内外名人背书，成就世界级品牌 强产品力征服消费者后，公司通过丰富的品牌营销手段，喊出“在挪威，人们只知道躺椅叫 Stressless”的口号，以名人同款作为宣传亮点，使“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。Ekornes 早已成为客户认可的品牌，全球有超过 8500 万人认可 Stressless 品牌，使其成为欧洲最知名的家具品牌之一，牢牢占位高端市场，独有的座椅舒适技术推动

44、着销售。Svane 产品主要在北欧市场和部分欧洲国家销售，市场研究表明，超过 50%的挪威客户自发认可 Svane 品牌。IMG 是公司的中端品牌，也是国际知名品牌，主要在北美和澳大利亚销售。Ekornes 的家具目前通过全球 2000 多家经销商销售，在全球范围内已经销售了 50 多年，尤其在欧洲和北美的品牌力是极强的。有很多欧洲王室的成员、富豪、明星都是公司的用户，国内很多富豪、演艺圈导演也是其用户。 挪威贸易和工业部部长伊萨克森曾专程来到曲美京东之家北京北五环店探访，并表示： “Ekornes 品牌在挪威人心中如同国宝一样珍贵，几乎每家人都拥有这个品牌的椅子，挪威人心中都有Ekornes

45、 情结 。在我很小的时候，家庭条件不是很宽裕，但是父母还是攒钱买了把 Stressless，三十多年过去了，这把椅子还在使用。 ” 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 24 挪威贸易和工业部部长伊萨克森挪威贸易和工业部部长伊萨克森为公司用户为公司用户 资料来源：家具迷，招商证券 Ekornes 产品的品牌力很强，对于消费阶层来说，品牌消费现象突出。产品的品牌力很强，对于消费阶层来说，品牌消费现象突出。基本上靠品牌就能够获得较强的竞争力，优于其他竞争对手，产品在国内的空间是非常大的。产品口碑很好，国内老客户复购以及老客户带新客户的销售额占比每年都能占 20%以上，不同于老客户回头率

46、的概念，而是每年销售额占比的概念，因此老客户回头率会非常的高，可能可以达到 50-60%，说明产品的认可度很高。 三、三、驱动驱动：舒适椅稳定增长，配套品提供新增量舒适椅稳定增长，配套品提供新增量，中国，中国市场打造新增长曲线市场打造新增长曲线 1、欧美：舒适椅稳健增长，沙发等非舒适品类和欧美：舒适椅稳健增长，沙发等非舒适品类和 B 端业务贡献新增量端业务贡献新增量 欧美地区作为欧美地区作为 Ekornes 最重要的两个市最重要的两个市场均在场均在 2020 年后进入高增长阶段。年后进入高增长阶段。欧洲和美洲始终是 Ekornes 最重要的两个市场，在 2017 年之前，欧洲市场收入占 Eko

47、rnes 总收入的 60%以上，近年来虽有所下降，但欧洲市场 2021 年全年的销售收入仍然占到了总收入的 47.8%。从收入增长情况来看，欧洲市场在 2019 年及之前都处于波动状态，并没有出现稳定、 显著的业绩增长， 但可以注意到 2020 和 2021 年中 Ekornes 在欧洲市场的营收进入高速增长阶段， 2020年欧洲市场收入 17.7 亿挪威克朗，同比增长 10.3%；2021 年收入达到 20.6 亿挪威克朗，同比增长 16.4%。 与欧洲市场有所不同，Ekornes 美洲市场收入占总收入的比重不断攀升，至 2021 年末已经达到 34.4%。从增长情况来看，除 2019 年受

48、疫情影响略有下降外，在 2013-2021 年始终处于稳定增长状态，2021 年更是大幅增长 40.8%，是 Ekornes 九大市场中增速最高的市场，2021 年全年收入达到 14.9 亿挪威克朗。 图图 25 Ekornes 欧洲市场收入（亿挪威克朗）欧洲市场收入（亿挪威克朗） 图图 26 Ekornes 美洲市场收入（亿挪威克朗）美洲市场收入（亿挪威克朗） 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 总的来说，无论是欧洲还是美洲市场，均在 2020 和 2021 两年中表现出较前几年更快的增长速度，主要原因在于疫情带动整个软体家居行业上行，同时 Ekornes 旗下各品牌

49、也顺应趋势不断发力。具体可总结为以下三点： 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 （1）疫情的居家需求，带动软体家居消费提升。疫情的居家需求，带动软体家居消费提升。自 2019 年新冠疫情爆发以来，人们居家时间大幅增加，使得消费者对于家居舒适度的需求进一步提高，从而带动了整个家居行业的消费增长。其中表现尤为突出的是以床垫和沙发为代表的软体家居。 根据 Statista 统计数据， 2021 年全球床垫市场规模达到 359.0 亿美元， 较 2020 年同比增长 11.9%；全球座椅、沙发市场规模达到 1060.9 亿元，同比增长 12.1%，二者均为过去十年中增速最高的一年。而美国作为全

50、球最大的家居消费市场也展现出了同样的增长趋势，美国床垫/座椅、沙发市场规模分别同比增长 7.4%/9.0%，达到116.3 亿/407.2 亿美元。在全球及美国软体家居市场景气的大背景下，Ekornes 的舒适椅、沙发、床垫等产品也出现了较大幅度的增长，带动公司整体业绩加速上行。 图图 27全球床垫市场规模（单位：亿美元）全球床垫市场规模（单位：亿美元） 图图 28全球座椅、沙发市场规模（单位：亿美元）全球座椅、沙发市场规模（单位：亿美元） 资料来源：Statista，招商证券 资料来源：Statista，招商证券 图图 29美国床垫市场规模（单位：亿美元）美国床垫市场规模（单位：亿美元） 图