1、 证券研究报告 / 公司深度报告 股东变革股东变革+人才引入，渠道战略助力腾飞人才引入，渠道战略助力腾飞 报告摘要：报告摘要： 绿盟科技成立绿盟科技成立 20 年以技术见长，多款产品排名行业前列年以技术见长，多款产品排名行业前列。绿盟科技 成立于 2000 年，成立至今在行业中以技术见长，抗拒绝服务系统 （ADS） 、入侵检测防御系统（IDPS） 、WEB应用防护系统（WAF） 、 远程安全评估系统（RSAS）等产品多年保持国内市场占有率领先。 安全行业高景气确定性较强， 龙头厂商有望充分受益安全行业高景气确定性较强， 龙头厂商有望充分受益。 IDC预计 2020 年我国网络安全市场空间约为

2、87.5 亿美元（约合 620 亿元人民币） ， 同比+24%， 且预计 2021-2023 年行业增速均在 25%以上。 我们认为， 短期以等保 2.0 为代表的一系列政策带来的合规需求有望驱动行业 快速增长，仅等保 2.0 政策将带来 200-300 亿的安全增量市场。长期 来看，在 5G、云计算、工业互联网以及人工智能等新技术快速发展 过程中，安全软件及安全服务市场有望快速增长，中长期行业景气 度有望维持高位。绿盟科技有望充分受益行业高景气度。 2019 年公司股东结构及年公司股东结构及销售销售模式发生较大改变，模式发生较大改变， 2020 年公司有年公司有望望成成 为为信息安全龙头厂商

3、信息安全龙头厂商： 1） 2019 年中电科旗下机构及一致行动人入股 公司。我们认为公司此前在政府端安全竞标中的限制解除，有望依 托中电科打造政府领域标杆项目。绿盟科技也将作为国产化适配领 先企业，有望深度受益本轮国产创新浪潮。2）公司引入数名原华为公司引入数名原华为 企业企业 BG 高管负责公司渠道业务，并全面改进公司渠道激励政策，高管负责公司渠道业务，并全面改进公司渠道激励政策， 我们预计我们预计 2020 年渠道订单占比有望达到年渠道订单占比有望达到 60%左右左右。我们认为当前 公司渠道体系与内外部机制改善明显，2020 年有望充分发挥渠道业 务放大器功能，渠道体系拓展有助于公司收入增

4、速超越行业增速。 给予绿盟科技给予绿盟科技 2020 年年 10-12x 目标目标 P/S，目标价，目标价 27.81-33.37 元元。预 计 2020-2022 年收入分别为 22.19/29.70/40.01 亿， 归母净利润分别为 3.11/4.43/6.40 亿，对应 EPS 分别为 0.39/0.55/0.80 元。参考可比公司 2020年平均P/S 12x， 给予2020年10-12x目标P/S， 目标价27.81-33.37 元，“买入”评级。 风险提示风险提示：渠道转型不及预期、核心人员流失等。 财务摘要（百财务摘要（百万元）万元） 2018A 2019A 2020E 202

5、1E 2022E 营业收入营业收入 1,345 1,671 2,219 2,970 4,001 (+/-)% 7% 24% 33% 34% 35% 归属母公司归属母公司净利润净利润 168 227 311 443 640 (+/-)% 10% 35% 37% 42% 45% 每股收益（元）每股收益（元） 0.21 0.28 0.39 0.55 0.80 市盈率市盈率 101 75 55 38 27 市净率市净率 5.5 5.0 4.6 4.2 3.6 净资产收益率净资产收益率(%) 5.6% 7.0% 8.8% 11.4% 14.6% 股息收益率股息收益率(%) 0.1% 0.1% 0.2%

6、0.3% 0.4% 总总股股本本 (百万股百万股) 798 798 798 798 798 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/6/16 6 个月目标价（元） 27.81-33.37 收盘价（元） 21.26 12 个月股价区间 （元） 12.0827.65 总市值（百万元） 17,088 总股本（百万股） 798 A股（百万股） 798 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 10 历史收益率曲线 -4% 21% 46% 71% 96% 2019/62019/92019/122020/3 绿盟科技沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 6% -3% 73%

7、相对收益 5% -5% 65% 相关报告 计算机行业动态点评：鲲鹏+海光！国产服 务器首次大规模招标 -20200508 基础软硬件， 填补中国 IT 产业最后一块版 图计算机行业 2020 年年度投资策略 -20191203 证券分析师证券分析师：安永平：安永平 执业证书编号： S0550519100001 研究助理研究助理：赵伟博：赵伟博 执业证书编号： S0550119110002 联系人：朴虹睿联系人：朴虹睿 执业证书编号： S0550119120003 研究研究助助理：邵理：邵珠印珠印 执业证书编号： S0550

8、119110012 绿盟科技绿盟科技（300369） 计算计算机机 发发布时间：布时间：2020-06-17 2 / 34 绿盟科技绿盟科技/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 核心观点核心观点 . 4 2. 产品积累产品积累+股东变更股东变更+渠道拓展，绿盟进入渠道拓展，绿盟进入发展新阶段发展新阶段 . 5 2.1. 传统产品市场竞争力强劲，新兴安全领域占据先机 . 5 2.1.1. 技术实力突出，多款传统产品市占率领先 . 5 2.1.2. 抢先布局新兴安全领域，云安全、态势感知等均有突出表现 . 7 2.2. 外资股东变国资股东，政府端安全市场空间打开

9、 . 10 2.3. 引入前华为高管拓展渠道体系，2020年有望展现渠道放大器效应 . 11 3.从合规到刚需，信息安全行业高景气确定性较强从合规到刚需，信息安全行业高景气确定性较强 . 14 3.1. 短期合规驱动，等保 2.0有望带来 200-300 亿市场增量 . 14 3.1.1. 从招标订单中窥见网络安全市场需求 . 17 3.1.2. 国内网络安全市场规模有望迎来 200-300 亿增量空间 . 19 3.2. 新技术蓬勃发展，安全需求由合规向刚需发展. 21 4. 2019 年营收增速回升，费用率有效管控，财务指标显著改善年营收增速回升，费用率有效管控，财务指标显著改善 . 22

10、 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 5.1. 预计 2020-2022 年收入分别为 22.19/29.70/40.01 亿元 . 27 5.2. 预计 2020-2022 年归母净利润分别为 3.11/4.43/6.40 亿 . 29 5.3. 给予绿盟科技 2020年 10-12x 目标 P/S，目标价 27.81-33.37 元. 30 6.风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表图表 1：绿盟科技发展历程：绿盟科技发展历程 . 5 图表图表 2：绿盟科技产品线：绿盟科技产品线 . 6 图表图表 3：2017-2019 按下游客户行业细分营收按下游客户行业细分营收

11、. 6 图表图表 4：绿盟科技主打产品：绿盟科技主打产品 . 6 图表图表 5：绿盟科技云计算安全产品和服务：绿盟科技云计算安全产品和服务 . 7 图表图表 6：中国云安全市场规模及预测：中国云安全市场规模及预测 . 8 图表图表 7：中国工控安全市场规模及预测中国工控安全市场规模及预测 . 9 图表图表 8：2019 入选态势感知解决方案领导者象限入选态势感知解决方案领导者象限 . 9 图表图表 9：2019 年中国年中国 AIRO 市场份额第一市场份额第一 . 9 图表图表 10：绿盟科技股权结构（截至：绿盟科技股权结构（截至 2020Q1） . 10 图表图表 11：CETC 旗下上市公

12、司旗下上市公司 . 10 图表图表 12：原华为企业：原华为企业 BG 高管加盟绿盟科技高管加盟绿盟科技 .11 图表图表 13：原华为企业：原华为企业 BG 高管加盟绿盟科技（二）高管加盟绿盟科技（二） .11 图表图表 14：渠道有望成为公司业务放大器：渠道有望成为公司业务放大器 . 12 图表图表 15：2019 年绿盟科技渠道重要合作伙伴数量大幅提升年绿盟科技渠道重要合作伙伴数量大幅提升 . 12 mNoRtNuMnNoRrRtMsMrPnO8OcMaQsQrRtRrRlOnNqOlOpOuMaQmMzQvPrQtNvPrNrO 3 / 34 绿盟科技绿盟科技/ /公司深度报告公司深度

13、报告 图表图表 16：2020 年绿盟科技渠道进入年绿盟科技渠道进入 2.0 时代时代 . 13 图表图表 17：绿盟科技渠道架构：绿盟科技渠道架构. 13 图表图表 18：绿盟科技联合战略合作伙伴打造行业解决方案：绿盟科技联合战略合作伙伴打造行业解决方案. 14 图表图表 19：中国网络安全总体支出预计：中国网络安全总体支出预计. 14 图表图表 20：网络安全相关政策标准：网络安全相关政策标准. 15 图表图表 21：等保：等保 2.0 变化变化. 16 图表图表 22：等保：等保 2.0 三级网络安全新增要求三级网络安全新增要求 . 16 图表图表 23：等保：等保 2.0 通用要求标准

14、变化小结通用要求标准变化小结 . 17 图表图表 24：威海市财政局安全拓扑图：威海市财政局安全拓扑图 . 18 图表图表 25：威海市财政局安全拓扑图：威海市财政局安全拓扑图 . 18 图表图表 26：现有网络拓扑结构：现有网络拓扑结构. 19 图表图表 27：改造方案拓扑设计（红色为新增采购产品）：改造方案拓扑设计（红色为新增采购产品） . 19 图表图表 28：等保三级市场空间推算：等保三级市场空间推算. 20 图表图表 29：二级系统采购产品情况：二级系统采购产品情况. 21 图表图表 30：二级：二级+三级合计市场空间约三级合计市场空间约 820 亿元亿元 . 21 图表图表 31：

15、2019 年全球年全球 IT安全产品与服务份额占比安全产品与服务份额占比 . 22 图表图表 32：2009-2019 年绿盟科技主营业务收入水平年绿盟科技主营业务收入水平 . 23 图表图表 33：2009-2019 年绿盟科技归母净利润水平年绿盟科技归母净利润水平. 23 图表图表 34：绿盟科技营收：绿盟科技营收/归母净利润增速及同业对比归母净利润增速及同业对比. 23 图表图表 35：2009-2019 年绿盟科技毛利润及毛利率水平年绿盟科技毛利润及毛利率水平. 24 图表图表 36：2017-2019 年绿盟科技毛利率及同业年绿盟科技毛利率及同业对比对比 . 24 图表图表 37：2

16、019 年绿盟科技费用率及同业对比年绿盟科技费用率及同业对比 . 25 图表图表 38：2009-2019 年绿盟科技负债与所有者权益结构年绿盟科技负债与所有者权益结构 . 25 图表图表 39：绿盟绿盟科技科技 2019 年资年资产负债率及同业对比产负债率及同业对比 . 26 图表图表 40：2009-2019 年绿盟科技经营性净现金流与净利润年绿盟科技经营性净现金流与净利润. 26 图表图表 41：2009-2019 年绿盟科技收年绿盟科技收/付现比付现比 . 27 图表图表 42：绿盟科技：绿盟科技 2009-2019 杜邦分析杜邦分析 . 27 图表图表 43：绿盟科技：绿盟科技 20

17、19 年杜邦分析及同业对比年杜邦分析及同业对比 . 27 图表图表 44：金融行业营收及毛利预测（单位：百万元）：金融行业营收及毛利预测（单位：百万元） . 28 图表图表 45：电信运营商行业营收及毛利预测（单位：百万元）：电信运营商行业营收及毛利预测（单位：百万元） . 28 图表图表 46：能源电力行业营收及毛利预测（单位：百万元）：能源电力行业营收及毛利预测（单位：百万元） . 28 图表图表 47：政府、事业单位及其他行业营收及毛利预测（单位：百万元）：政府、事业单位及其他行业营收及毛利预测（单位：百万元） . 29 图表图表 48：公司整体收入毛利率预测（单位：百万元）：公司整体收

18、入毛利率预测（单位：百万元） . 29 图表图表 49：费用及净利润预测（百万元）：费用及净利润预测（百万元） . 30 图表图表 50：可比公司可比公司估值表（估值表（2020/6/15） . 30 4 / 34 绿盟科技绿盟科技/ /公司深度报告公司深度报告 1. 核核心观点心观点 绿盟科技作为老牌信息安全厂商，多款产品在行业内处于领先水平。2019 年起股东 结构与公司治理改善显著，引入原华为公司优秀人才助力公司拓展渠道体系，收入 增长提速明显。我们认为，信息安全行业在我们认为，信息安全行业在未来几年未来几年有望保持较高行业景气度，有望保持较高行业景气度，绿绿 盟科技由于股东变革与盟科技

19、由于股东变革与销售销售模式模式优化优化，收入收入增速增速与与利利润润率率有望进有望进入双升轨道，公司入双升轨道，公司 将成为安全行业龙头厂商的有力竞争者之一将成为安全行业龙头厂商的有力竞争者之一。 绿盟科技成立绿盟科技成立 20 年以技术见长， 多款产品排名行业前列年以技术见长， 多款产品排名行业前列。 绿盟科技成立于 2000 年， 核心创始团队为公司现任董事长沈继业及多名信息安全行业高端人才，公司成立至 今在行业中以技术见长，抗拒绝服务系统（ADS） 、入侵检测防御系统（IDPS） 、 WEB 应用防护系统（WAF） 、远程安全评估系统（RSAS）等产品多年保持国内市 场占有率领先。 安全

20、行业高景气确定性较强，龙头厂商有望充分受益。安全行业高景气确定性较强，龙头厂商有望充分受益。IDC 预计 2020 年我国网络 安全市场空间约为 87.5 亿美元 （约合 620 亿元人民币） ， 同比+24%， 且预计 2021-2023 年行业增速均在 25%以上。我们认为，短期以等保 2.0 为代表的一系列政策带来的 合规需求有望驱动行业快速增长，仅等保 2.0 政策将带来 200-300 亿的安全增量市 场。长期来看，在 5G、云计算、工业互联网以及人工智能等新技术快速发展过程 中，安全软件及安全服务市场有望快速增长，中长期行业景气度有望维持高位。绿 盟科技作为安全领域龙头厂商之一，有

21、望充分受益行业高景气度。 2019 年公司股东结构及年公司股东结构及销售销售模式发生较大改变，模式发生较大改变，2020 年公司有望年公司有望成为成为信息安全龙信息安全龙 头头厂商厂商： 1）2019 年 7 月绿盟科技外资股东 IAB、联想陆续退出，中电科与启迪科服入股绿 盟，中电科旗下机构及一致行动人。我们认为公司此前在政府端安全竞标中的限制 解除，有望依托中电科打造政府领域标杆项目。此外，我们认为绿盟科技将是国产 化行业领先厂商，有望深度受益本轮国产创新浪潮。 2） 公司引入数名原华为企业 BG 高管负责公司渠道业务， 并全面改进公司渠道激励 政策，我们预计 2020 年渠道订单占比有望

22、达到 60%左右。我们认为当前公司渠道 体系与内外部机制改善明显，2020 年有望充分发挥渠道业务放大器功能，渠道体系 拓展有助于公司收入增速超越行业增速。 给予绿盟科技给予绿盟科技 2020 年年 10-12x 目标目标 P/S，目标价，目标价 27.81-33.37 元元。我们预计绿盟科技 2020-2022 年收入分别为 22.19/29.70/40.01 亿， 归母净利润分别为 3.11/4.43/6.40 亿， 对应 EPS 分别为 0.39/0.55/0.80 元。我们认为绿盟科技在完成股东变化及渠道改革 后，公司有望重新加入安全龙头厂商角逐行列。公司处于业务和销售模式的调整过 程

23、中，费用支出压力较大，短期应重点关注营收指标，估采用 P/S 估值方法。参考 可比公司 2020 年平均 P/S 12x，平均 P/E 89x，绿盟科技在 P/E 与 P/S 方面均有较明 显估值优势。给予 2020 年公司 10-12x 目标 P/S，目标价 27.81-33.37 元，首次覆盖 给予“买入”评级。 风险提示风险提示：渠道转型进度不及预期、核心人员流失、下游客户需求不及预期、行业 5 / 34 绿盟科技绿盟科技/ /公司深度报告公司深度报告 竞争加剧超预期等。 2. 产品积累产品积累+股东变更股东变更+渠道拓展渠道拓展，绿盟绿盟进入进入发展新阶发展新阶段段 我们认为，绿盟科技

24、作为老牌安全厂商，成立 20 年时间积累了大量优秀的安全产 品，并在金融、运营商等行业有大量标杆项目。在产品与案例基础上，2019 年公司 股东背景从外资成功转为国资，政府类项目参与限制解除。此外，公司引入数名华 为系高管，积极改造公司内部体制并加大渠道投入，公司有望从传统直销模式向渠 道模式成功转型。信息安全行业在信息安全行业在 2020-2025 年有望保持年有望保持较高较高行业行业景景气度，绿盟科气度，绿盟科 技由于股技由于股东变革与东变革与销售销售模模式式优化，收入增速与利润率有望进入双升轨道，公优化，收入增速与利润率有望进入双升轨道，公司将成司将成 为安全行业龙头厂商的有力为安全行业

25、龙头厂商的有力竞争者竞争者之一之一。 2.1. 传统产品市场竞争力强劲，新兴安全领域占据先机传统产品市场竞争力强劲，新兴安全领域占据先机 技术立身，打造多款明星产品抢占市场先机。技术立身，打造多款明星产品抢占市场先机。2000 年，绿盟科技前身北京中联绿盟 信息技术公司正式成立，公司自主研究安全漏洞，紧跟市场需求，陆续推出网络入 侵检测系统、 远程安全评估系统、 抗拒绝服务系统、 网络入侵防护系统等产品。 2007 年，公司漏洞库首超万条，创国内同类资源最高纪录。 内生内生+外延并重，前瞻性布局新兴安全产品。外延并重，前瞻性布局新兴安全产品。2008-2014 年间，根据 IDC 和 F&S

26、数 据披露，公司多项产品国内市占率跃居首位，基础产品已取得稳固地位，开始发力 新兴安全领域。 2008 年开始拓展国际市场， 2009 年， 公司成为国际云安全联盟 （CSA） 在亚太区的首家企业会员； 2010 年， 推出安全运营服务网站域名解析监测服务； 2014 年推出国内首款工控漏洞扫描系统，同年在创业板主板上市。2015 年收购亿 赛通 100%股权，开启数据安全领域，并提出智慧安全 2.0 战略，从传统产品模式向 解决方案及安全运营进行业务转型。时至今日，云安全、安全运营、工控安全和数 据安全均为网络安全热门领域，公司提早进行布局为后续发展奠定坚实基础。 图图表表 1：绿盟科技：绿

27、盟科技发展历程发展历程 数据来源：东北证券，公司官网 2.1.1. 技术实力技术实力突出突出，多，多款传统产品市占率领先款传统产品市占率领先 公司产公司产品实现品实现全流程、多行全流程、多行业业覆覆盖。盖。公司产品按照企业网络安全建设过程可分为安 全检测类、安全防御类、安全评估类和安全平台类，覆盖了网络安全前期测试与评 估和后期防御的全过程，并提供平台类解决方案；同时，公司下游客户包括金融、 电信运营商、政府及事业单位、能源及企业等多行业，随着外资撤出，中电科入股， 政府行业收入占比有望进一步提升。 6 / 34 绿盟科技绿盟科技/ /公司深度报告公司深度报告 图表图表 2：绿盟科技产品线绿盟

28、科技产品线 数据来源：东北证券，公司官网 图表图表 3：2017-2019 按下游客户按下游客户行行业细分营收业细分营收 数据来源：东北证券，Wind 多款明星产品市多款明星产品市占率占率领先领先，竞争，竞争力强劲。力强劲。公司 2001 年推出国内首款远程安全评估 系统，2005 年率先推出国内首款网络入侵防护系统，2008 年推出国内首款 Web 应 用防火墙， 2012 年再次首发下一代网络入侵防护系统， 研发能力强， 紧跟市场动态。 目前，公司多款强势产品包括 WAF，NIP/DS，ADS、安全评估和漏扫等在 IDC、 F&S 和 Gartner 等多家咨询机构的报告中市占率领先，市场竞争力强劲，是公司技 术实力的有力证明，同时也为公司赢得良好口碑。 图表图表 4：绿盟科技绿盟科技主打主打产品产品 产品名称产品名称 首首次次推推出出 排名排名 评选机构评选机构 WEB WAF 2008 9Frost & Sullivan Frost & Sullivan Web 2019 IDC 4GartnerGartner 2018 Web Gartner NIDS 2000 IDS/IPS Frost & Sullivan RSAS 2001 20112018IDC