1、周大生(002867)深度报告：顺时施宜，扬帆再起航评级：买入(维持)证券研究报告2022年03月17日一般零售1周 大 生(002867)相对沪深300表现表现1M3M12M周 大 生-27.9%-22.7%-57.0%沪深300-10.0%-17.5%-18.2%最近一年走势预测指标预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）5084926增长率(%)-7807522归母净利润（百万元）61790增长率(%)2212220摊薄每股收益（元）1.401.121.371.63ROE(%)19181817P/E19.0412.46

2、10.238.55P/B3.622.191.811.49P/S3.831.670.950.78EV/EBITDA13.387.976.124.54资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告周大生（002867）2022年1-2月经营数据点评：1-2月增长亮眼，省代模式渐入佳境（买入）*一般零售*芦冠宇2022-03-14周大生（002867）2021年业绩快报点评：省代促进开店逐季加速，业绩符合预期（买入）*一般零售*芦冠宇2022-03-12-0.5983-0.4485-0.2987-0.14890.00080.1506周 大 生沪深3002rXoUOAbVnUNAbRaO8OmOoOp

3、NmOjMrRoNfQpOvN8OoOyRMYsRwOvPoOnN核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分1 管理层战略眼光独到，顺时施宜，精准把握行业格局灵活应对，实现公司的后来居上诞生于1999年的周大生，虽起步较晚，但其管理层早期通过精准把握行业格局，切入钻石镶嵌的细分产品赛道，以及下沉市场，成功实现后来居上。当前已经发展为全国主流珠宝市场领先品牌，2012-2020年公司业绩保持两位数的年化增长。近年消费习惯与消费环境发生较大变化、品类景气度发展不一，周大生积极应对挑战，管理层锐意进取的优势再度凸显，充分发力黄金产品并拓展产品线，探索线上新渠道、情景珠宝或定制珠宝新模式，未来有望实

4、现亮眼发展。2 渠道品牌互哺，渠道扩张为现下发展的首要之策，品牌效应逐步增强。跑马圈地与品牌建设同步推进的公司能够脱颖而出。1）品牌通过降低选择成本、提供认同价值构筑长期壁垒，是珠宝企业的核心追求。2）渠道与品牌相辅相成。先开店可抢先占据空白市场的核心位置，实现良好经营与稳定盈利的难度小，门店成规模后对加盟商与消费者的吸引力增强，品牌力也随之增强。而后，加盟店的盈利端与成本费用端都将充分受益于更高的品牌力，龙头品牌更优的投资回报吸引更多加盟商，促使渠道进一步扩张。3）国内珠宝市场现仍处渠道扩张的规模竞争阶段，但品牌势能渐强，未来趋向强者恒强。国内以黄金产品与定位大众的珠宝品牌为主，早期产品与品

5、牌的差异较小，主要通过渠道扩张建立先发优势。经过多年的渠道扩张，国内市场已经完成初步布局，空白市场红利不再，进入到渠道扩张的下半场。头部品牌依靠品牌力反哺，扩张优势更为凸显，形成良性循环，强者恒强。33 渠道扩张：中短期省代带来二次增长，发力线下门店扩张与黄金销售加速1）线下：单店表现优秀，引入省代模式后，渠道扩张重回快车道。加盟单店盈利性好且稳定性强，对加盟商的吸引力强。2021下半年省代模式落地，是公司的第四次资源整合，省代承担开店与黄金销售任务，通过整合优质加盟商资源，拓店与黄金出货均有望大幅提升，预计未来潜在门店空间约7000-8000家。2）线上：差异化产品实现协同发展，直播引领数字

6、化营销新业态。公司对于互联网变革保持敏锐的感知力，持续加码电商布局，率先入局直播电商与数字化营销，电商渠道收入保持逐年上升，渠道增长速度业内领先。4 品牌建设：产品与运营并重，品牌价值逐年高涨，溢价能力已有初步体现，长期提价可期产品是品牌存在的基础，而运营是品牌存续的关键。产品上坚持工艺与品质并重的精品路线，引入情景配货模型，实现产品供给与需求的精准匹配，以产品力激发品牌力。运营上推动全方位营销、高效率运营、高质量服务，切实改进消费者的消费体验，打造更牢固的品牌与消费者联系，实现品牌更强生命力。当前公司品牌力提升已有初步体现，2021年品牌使用费自3-8元提升至12元，但定价依然位于行业较低水

7、平，随着品牌力逐渐提升，未来提价可期。5 投资建议与风险提示公司拥有全国性连锁渠道网络，近年稳步推进渠道扩张，低线城市的渠道先发优势显著，并以优质的产品与高效率的运营打造高产品力与品牌力。目前，行业进入渠道扩张的下半场，公司引入省代模式，渠道扩张重回快车道，在渠道品牌互哺的逻辑下，品牌渗透力与市场竞争力将进一步提升，有望实现业绩高增。我们预计2021-2023年公司实现营业收入91.55/160.57/196.26亿元，归母净利润12.28/14.96/17.90亿元，对应12.46/10.23/8.55 xPE。维持“买入”评级。风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争

8、加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险；中国大陆市场与中国香港市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分4目录目录51管理层战略眼光独到，精准把握行业格局，积极探索新渠道新模式请务必阅读附注中免责条款部分1.1 二十余年高速发展，跻身国内珠宝市场领先品牌1.2 周氏家族持股集中，创始人利益高度绑定1.3 管理层战略眼光独到，不断革新进取1.4 财务分析：收入规模稳健增长，盈利能力同业领先1.1 1.1 二十余年高速发展，跻身国内珠宝市场领先品牌二十余年高速发展，跻身国内珠宝市场领先品牌6请务必阅读附注中免责条款部分周大生成立于1

9、999年，于2017年在深交所主板上市，经二十余高速发展，成为中国珠宝市场领先品牌。 品牌初创期（1999-2005）：1999 年，周宗文先生创立周大生并在北京王府井开设第一家专柜。此后周大生通过自营模式在一二线城市开始扩张，2003 年周大生全国连锁店数量突破 100 家。 高速扩张期（2006-2015）：周大生在2006年开放加盟渠道，瞄准三四线城市蓝海市场以加盟为主要方式大举扩店，2009年完成“千店计划”。 创新升级期（2016至今）：周大生在此阶段注重产品创新与品牌升级，首创“情景风格珠宝”更精准定位消费人群，加大工艺研发和产品设计力度，推出“Design Circles”等珠宝

10、品牌和“非凡金”系列古法金产品。据中国产业信息网，目前，周大生品牌价值位于大陆珠宝品牌第一、大中华区第二，品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三 。在北京开设第一家专柜62009200720132019首创情景风格珠宝全国连锁店总数超1000家，完成“千店计划”成立周大生珠宝股份有限公司， 全国连锁店达 500 家全国连锁店总数超4000家，创立珠宝品牌Design Circles获百面切工钻石“LOVE100”中国区经销权，发力线上渠道组建电商团队启动省代业务，推出“非凡金”系列古法金产品获得“中国500最具价值品牌”荣誉20112003全国连锁店持续扩张2017周

11、大生A股在深交所挂牌上市图：周大生经过品牌初创、高速扩张和创新升级三个发展阶段1999年-2005年：品牌初创2006年-2015年：高速扩张2016年至今：创新升级1.2 1.2 周氏家族持股集中，创始人利益高度绑定周氏家族持股集中，创始人利益高度绑定7请务必阅读附注中免责条款部分创始人家族持股集中，个人与公司利益高度绑定。公司创始人&实际控制人周宗文先生通过周氏投资、金大元合计持有55.75%的股权，周氏家族（周宗文先生、其配偶周华珍女士及其子周飞鸣）合计持有 62.75%的股权并在公司7个董事席位中占据三席，创始人个人利益与公司利益高度绑定。净利润贡献1000万以上实控人：周宗文深圳市周

12、氏投资有限公司55.56%深圳市金大元投资有限公司7.19%社保基金组合3.03%其他34.22%周宗文周华珍周飞鸣10%90%80%20%周大生珠宝股份有限公司周大生珠宝销售管理(重庆)深圳互联天下福建周大生周大生珠宝销售管理(深圳)深圳宝通天下供应链深圳宝通天下小额贷款上海周大生进出口天津周大生深圳今生今世周大生珠宝销售(天津)100%65%图：周氏家族持股集中，合计持有公司62.75%股权（截至2021Q3）81.3 1.3 管理层战略眼光独到，不断革新进取管理层战略眼光独到，不断革新进取| | 创业初期把握行业格局，差异化创业初期把握行业格局，差异化竞争实现后来居上竞争实现后来居上20

13、世纪90年代初，我国黄金珠宝市场迎来改革开放期，港资与外资珠宝品牌陆续进入大陆市场；周大生诞生于1999年，起步相对较晚，通过精准把握行业格局，切入钻石镶嵌的细分产品赛道，以及用加盟模式主攻下沉市场，成功实现后来居上。城市差异化：低线城市 + 加盟模式快速扩张。珠宝的本质是奢侈品，发展需要相当消费水平支撑。我国珠宝市场发展初期，成熟珠宝品牌大多选择主攻消费水平更高的一二线市场，通过开店抢先占领空白区域，建立渠道先发优势。高线市场逐渐饱和、竞争激烈，而低线市场仍相对空白，更易实现突破。公司选择加盟模式进行扩张，践行跑马圈地策略，利用社会资源撬动杠杆，快速抢夺三四线城市蓝海市场，打出第一波品牌知名

14、度。品类差异化：钻石镶嵌。我国珠宝消费以黄金产品为主，创建/进入大陆市场时间较早的周大福、老凤祥、老庙等珠宝品牌聚焦黄金品类，在我国珠宝市场发展初期已形成较强影响力，从黄金品类突围难度较高。当时我国钻石珠宝商大多为外资品牌，如戴比尔斯、卡地亚等，定位高端，大众市场存在相当的钻石供需缺口，更易实现突破。请务必阅读附注中免责条款部分图：各头部珠宝品牌的产品-市场矩阵卡地亚戴比尔斯周大福周生生六福珠宝老庙周大生老凤祥中国黄金高线城市低线城市钻石镶嵌黄金产品1.3 1.3 管理层战略眼光独到，不断革新进取管理层战略眼光独到，不断革新进取| | 产品策略因需而变，聚焦产品策略因需而变，聚焦发力黄金产品发

15、力黄金产品9图：2012-2020年，周大生分产品收入规模及占比（亿元，%）为适应近年市场消费结构的变化，周大生及时调整了产品策略，将更多重心向黄金产品倾斜：以黄金为主力产品，以钻石为核心产品，对黄金产品的重视程度逐渐提升，充分发挥其引流作用，以黄金产品带动镶嵌产品的销售。2019下半年，金价走高叠加新工艺黄金诞生，顺势推出一口价黄金。2019年金价趋势性上涨，克重黄金与一口价黄金的单克金价的差距缩小；并且5G黄金新工艺足金逐渐推广，带来更具设计感与质感的一口价产品。一口价产品的价格与品质对消费者的吸引力渐强，公司适时推出一口价黄金产品，进一步完善产品矩阵。2021年9月以来，迎合黄金高景气度

16、趋势，充分发力拓展黄金产品线。2021Q3以来，公司将黄金首饰作为主力产品。2021Q4，公司推出“非凡金”古法金系列产品，“一童二花三生”六大产品线，打造“印象 布达拉宫”、“花开 普陀山”等黄金IP，并合资经营中国台湾知名黄金品牌“今生金饰”。，Wind，公开投资者问答，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%05520001H1素金首饰镶嵌首饰素金首饰占比镶嵌首饰占比请务必阅读附注中免责条款部分101.3 1.3 管理层战略眼光独到，不断革新进取管理层战略眼光独到，不断革新进取|

17、| 揣度发展趋势，积极探索新揣度发展趋势，积极探索新渠道与新模式渠道与新模式公司公告，Wind，中华网，国海证券研究所渠道扩张已从粗放式增长进入至精细化发展的下半场，周大生迎合市场变化，较早布局新渠道、探索提升运营效率的各种新模式，随时应对行业可能的变革与冲击。随着珠宝的市场渗透率逐步升高、消费习惯变化，以往仅靠开实体门店的粗放式扩张效率边际下滑，多元渠道、多元模式并重在未来有可能引起行业新一轮变革。1）较早开拓电商渠道。我国珠宝首饰行业顺应零售线上化的大潮流，各大珠宝品牌纷纷拓展线上业务，通过在淘宝、京东等电商平台开设旗舰店，建立自营电商网站。周大生是业内较早布局电商渠道的公司，于2013开

18、始组建电商团队，2018年成立互联天下独立运营电商业务，电商渠道收入保持逐年上升，并显著高于业内其他可比公司。2）迎合珠宝定制化浪潮。2021年1月，公司竞得BLOVE品牌商标，拟成立控股子公司运营BLOVE品牌，BLOVE品牌创立于2008年，瞄准中国婚庆刚需市场，专注婚戒设计定制服务，是中国婚戒定制的开创者与领导品牌。3）首创情景风格珠宝。目前，我国大众珠宝消费习惯发生结构性变化，其中最为突出的是悦己等日常消费场景的拓展，在日常需求驱动下，珠宝产品呈现时尚化、饰品化的趋势，消费属性更强。周大生于业内首创情景化珠宝，依据不同情景、不同人群划分不同产品线，充分顺应当前消费潮流，未来有望打造更强

19、产品力与品牌力。请务必阅读附注中免责条款部分图：周大生积极探索新渠道与新模式图：2018-2020年，公司电商业务增速显著高于可比公司珠宝定制化情景风格珠宝电商渠道0%20%40%60%80%100%201820192020周大生周大福周生生六福珠宝-20%-10%0%10%20%30%40%50%0369122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3归母净利润YoY2012-2020 CAGR 17.37%1.4 1.4 收入利润规模稳健增长，成长性突出收入利润规模稳健增长，成长性突出112012年以来，公司业绩整体保持双位数的年化增长

20、，成长性显著。除2014-2016年抢金潮透支消费以及2020年新冠疫情对珠宝市场和公司业绩形成巨大负面冲击外，公司营业收入与归母净利润一直保持稳健增长态势，2020年营业收入/归母净利润分别为50.84亿元和10.13亿元，2012-2020年复合增长率分别为11.71%和17.37%。2021Q1-Q3，公司营业收入/归母净利润分别为64.73亿元/10.06亿元，分别同比+93.30%/+41.20%。2021Q3收入增幅明显，引入省代模式后，部分黄金销售模式从按克收取品牌使用费，转为省代展销模式下的批发销售收入。图：2012-2020年，公司营业收入CAGR 11.71%（亿元，%）图

21、：2012-2020年，公司归母净利润CAGR 17.37%（亿元，%）-20%0%20%40%60%80%100%00702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3营业收入YoY2012-2020 CAGR 11.71%，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分1.4 1.4 控费能力优秀，盈利水平同业领先控费能力优秀，盈利水平同业领先12毛利率呈现稳步提升态势，处业内领先水平。1）高毛利镶嵌产品占比高+轻资产经营模式，成就整体高毛利率。从产品结构看，毛利率水平更高的镶嵌类产品收入占比高；从经营模式看，公司将低毛

22、利率的生产环节外包，自身专营于品牌运营与管理。以上两大因素使得周大生的整体毛利率优于可比公司。2020年公司毛利率40.22%，同比+4.90pct。2）省代模式下部分黄金产品收入确认方式转变，对毛利率产生一定影响。2021下半年省代模式落地，大量黄金销售从直面加盟商变为通过省代展销平台来实现，毛利率100%的品牌使用费占比相应下降，转而计入毛利率更低的黄金批发销售收入，公司整体毛利率受此影响稍有下降，2021Q3公司毛利率为29.41%，同比-14.90pct。费用率稳中略降，盈利能力优秀。2014-2016年、2020年疫情期间线上营销投入较高，销售费用率整体波动大于管理费率与财务费用率；

23、整体而言，2012-2020年公司费用率稳中略降，2021Q3公司销售/管理/财务费用率分别为7.78%/1.16%/-0.28%，收入增长情况亮眼（同比+93.30%），费用率因收入增长的规模效应有所下降。公司盈利能力优秀，归母净利率从2012年的13.42%逐年提升至2020年的19.93%，处行业较高水平。，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图：公司主营业务毛利率（%）图：公司毛利率优于可比公司（%）0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1周大生周大福周生生老凤祥中国黄金0%20%40%6

24、0%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1素金首饰镶嵌首饰品牌使用费图：公司费用率稳中略降（%）-5%0%5%10%15%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q3销售费用率管理费用率财务费用率36.6969.1448.407.26050001Q3周大生周大福周生生老凤祥中国黄金1.4 1.4 存货周转率有望提升，应收账款风险可控存货周转率有望提升，应收账款风险可控13图：受产品

25、结构影响， 公司存货周转率属于行业平均水平（次/年）图：公司应收账款周转率处于可比公司上游（次/年）1.741.23048320002021Q3周大生周大福周生生老凤祥中国黄金，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分存货周转率属于行业平均，省代模式下黄金产品的周转进一步加速。1）公司以周转相对慢的镶嵌类产品为主，故而整体存货周转率相对较低，2020年存货周转率为1.23次/年，不及以黄金批发业务为主的老凤祥和中国黄金；2）省代模式下，每月一次定期集中供货，并为加盟商提供28天赊账期，黄金产品周转进一步加速。2021Q3，公司

26、整体存货周转率1.74次/年，较2020年显著提升。应收账款周转率处于行业上游，省代模式放缓应收账款周转。1）公司对应收账款周转管理较好，自2012年以来整体加速且处于行业较优水平，2020年应收账款周转率48.40次/年；2）省代模式下加盟商享有28天赊账期，黄金展销业务形成大规模应收账款，2021Q3，公司应收账款周转率约7.26次/年，较2020年48.40次/年明显下降。由于公司具备完善的授信与风控机制加之有省代为应收账款兜底，预计应收账款坏账风险可控。目录目录142行业：渠道品牌互哺，现下渠道为王，品牌效应逐步凸显请务必阅读附注中免责条款部分2.1 我国黄金珠宝市场规模稳步增长，以黄

27、金产品为主2.2 人口、渗透率、消费频次、笔单价为珠宝品类增长四大要素2.3 分品类：黄金工艺革新带来第二增长曲线，镶嵌品类渗透率与单次消费额提升空间大2.4 行业格局：行业集中度提升空间较大，渠道为短期核心，品牌为长期关键，渠道与品牌形成互哺152.1 2.1 我国黄金珠宝市场规模稳步增长，以黄金产品为主我国黄金珠宝市场规模稳步增长，以黄金产品为主，中国珠宝玉石首饰行业协会，国海证券研究所我国黄金珠宝市场起步较晚但发展迅猛，1990s黄金市场开放以来规模稳步增长。主要可分为两大发展阶段：1）从无到有，红利期飞速增长 。 据Euromonitor，2006-2013年，我国珠宝行业规模从162

28、8亿元扩张至5605亿元，CAGR达19.32%。2 ）进入成熟期，稳步前行。2013年抢金潮后，行业步入成熟期，增长中枢下移，2014-2019年CAGR降至4.51%。我国珠宝行业以黄金消费为主体。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2012-2020年黄金首饰贡献我国珠宝玉石首饰过半消费，占比常年稳定于55%以上，相较之下，钻石/玉石/其他品类分别年平均占比约13.0/13.3/12.5%，远低于金饰占比。图：2006-2020年中国大陆珠宝行业市场规模（亿元，%）请务必阅读附注中免责条款部分-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070008

29、000200620072008200920000192020中国大陆珠宝行业市场规模（亿元）yoy（%）图：2012-2020年珠宝首饰市场各品类份额变化（%）59635258575756600%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019黄金钻石彩色宝石玉石其他黄金55.7%2020黄金钻石翡翠和田玉彩色宝石珍珠其他铂金及白银162.2 2.2 人口、渗透率、消费频次、笔单价为珠宝品类增长四大要素人口、渗透率、消费频次、笔单价为珠宝品类增长四大要素黄金与钻石镶嵌

30、作为中国珠宝消费市场两大主力产品，其消费增长主要为人口、渗透率、消费频次、笔单价所影响。1）人口：未来人口总量保持相对稳定，对珠宝消费的影响较小；2）渗透率：黄金品类的渗透率较高，但新工艺黄金有效地提升了渗透边界，年轻消费主力的细分市场渗透率仍存提升空间；钻石镶嵌品类的渗透率相对较低，婚庆、低线城市、年轻消费主力的细分市场渗透率具有较大提升空间；3）消费频次：我国珠宝消费市场出现以下两大趋势：日常消费场景拓宽与珠宝产品配饰化，推动整体珠宝消费频次提升；4）笔单价：黄金品类的笔单价增长主要由新工艺产品（古法金、5G黄金）出现并流行所带动；钻石镶嵌品类的笔单价增长主要体现在订婚戒指主石大小与钻石婚

31、戒均价仍有较大提升空间。请务必阅读附注中免责条款部分品类消费人口渗透率消费频次笔单价黄金钻石镶嵌消费主力日常消费场景拓宽珠宝产品配饰化婚庆人群低线城市消费主力工艺革新保持相对稳定对消费影响小主石大小婚戒均价172.2 2.2 消费主力年轻化提高渗透率，饰品化消费主力年轻化提高渗透率，饰品化+ +日常化趋势下消费提频明显日常化趋势下消费提频明显咨询，产业信息网，国海证券研究所主力消费群体年轻化，且年轻消费群体更愿意购买珠宝，珠宝消费的渗透率将进一步提升。年轻群体逐渐成为中国消费主力，据BCG咨询，18-35岁消费者逐渐成为了中国消费的主力，2021年其消费总额超过其余消费者；并且年轻群体更可能购

32、买珠宝，20-39岁群体中平均有45%的消费者未来有购买珠宝的计划，而40岁以上的消费群体对应比例仅为38%。随着更愿意购买珠宝的年轻消费者成为消费主力，珠宝消费整体的渗透率将逐渐提升。悦己、社交消费等日常消费场景拓宽，珠宝消费逐渐提频。从小生活优渥、消费力更强、追求个性的年轻群体对珠宝传统价值的关注度逐渐下降，而更关注日常佩戴价值，会将珠宝作为展现个性或推动社交的重要渠道，佩戴珠宝的日常场合变多。珠宝饰品化趋势出现，珠宝消费逐渐提频。颜值经济出现并迎来发展，除个人颜值得到更多关注外，产品颜值也上升为了主要消费关切点，珠宝消费者不再只是追求材质本身，而更青睐于产品设计丰富且富有时尚感的产品。珠

33、宝首饰的时尚属性得到放大，珠宝饰品化趋势出现，极大地提升了珠宝消费频次。请务必阅读附注中免责条款部分图：18-35岁消费者渐成中国消费主力（万亿元）图：不同年龄段消费者未来计划购买珠宝比例（%）0.71.52.61.41.92.40016202118-35岁的消费者35岁以上的消费者45%44%38%38%34%36%38%40%42%44%46%20-29岁30-39岁40-49岁50岁以上新工艺金饰兴起，有效提升了年轻消费群体的渗透率与笔单价，带来第二增长曲线。普货黄金由于硬度低易变形，产品设计受限，同质化严重，附加值低，市场份额从2017年75%持续跌至2020年5

34、1%。近年足金首饰工艺不断丰富，从创新电铸工艺到继承发展古老铸金工艺，足金材质朝更硬、更耐磨的方向发展，新工艺产出的硬金与古法金首饰样式新颖，吸引力强，市场份额持续上升，从2017年25%升至2020年49%。1）年轻消费群体渗透率提升。我国三金成婚的传统观念使黄金首饰渗透率较高，近70%，但得益于新工艺黄金的普及，年轻消费群体对黄金首饰的接受度逐渐提升，故而黄金产品在年轻消费者中的渗透率将仍存在一定提升空间。2）笔单价或因消费克重，或因单克价格更高而提升。古法金的单件产品克重更高，3D/5D硬金、5G黄金等一口价产品的单克价格更高，由此推动黄金消费的笔单价更高。182.3.1 2.3.1 黄

35、金：工艺革新带来第二增长曲线，黄金：工艺革新带来第二增长曲线，2020H22020H2至今持续高景气至今持续高景气请务必阅读附注中免责条款部分0%20%40%60%80%100%20020普货黄金3D/5D硬金古法黄金5G黄金图：足金工艺不断提升品类主要计价方式工艺硬度产品款式普通足金克重+工费基础工艺硬度低、易变形传统单一3D硬金按件计价电铸工艺硬度高、不易变形但很脆、易断裂时尚5G黄金精密车磨打工艺硬度高、韧性强时尚多变5D硬金无氰电铸工艺硬度更高韧性更强时尚多变古法黄金克重+工费古老铸金工艺-古色古香、质感哑光细节精致图：新工艺金饰市场份额逐年提升（%）192.3.

36、1 2.3.1 黄金：工艺革新带来第二增长曲线，黄金：工艺革新带来第二增长曲线，2020H22020H2至今持续高景气至今持续高景气，中国黄金协会，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图：2020H2-2021H2，增长驱动因素由价转量（YOY，%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4金银珠宝销售额YoY黄金首饰消费量YoY金价YoY2020年下半年至今，需求复苏叠加工艺革新，黄金消费增长驱动因素由价转量，持续高景气。2020H2，被疫情所抑制的婚庆需求于下半年集中释放，金价持续上涨刺激投资需求高涨，

37、旺盛的婚庆、投资需求以及稳定高企的金价，共同拉动行业走出疫情打击迎来复苏。但疫情对消费需求造成极大打击，尽管有所反弹，但消费量的驱动力仍有限，该阶段的增长主要由金价贡献。2021年，婚庆需求和投资需求双走弱，但工艺升级逻辑仍强，5G黄金与古法金创造更大增量需求延续行业增长趋势，增长驱动因素由价转量。一系列扩内需促消费政策持续发力，古法金产品在全国范围内扩张，2021年全年消费需求进一步回暖，黄金高景气度延续，黄金首饰消费量与金银珠宝销售额大幅回升，分别同比增长45.0%/19.2%，较2019年化增长2.6%/8.9%。2021Q3，黄金首饰消费量价齐平，2021Q4，消费量接替金价引领增长，

38、消费量较2019年均增长9.1%，而金价仅相应增长5.0%。2022春节，黄金销售同比高增，高景气度延续。据中国黄金协会，春节假日7天，全国黄金消费实现同比增长13%。-10%-5%0%5%10%15%20%21Q121Q221Q321Q4金银珠宝销售额CAGR黄金首饰消费量CAGR金价CAGR图：较2019，2021黄金首饰消费量回升，逐渐引领消费增长（CAGR，%）202.3.1 2.3.1 黄金：黄金：20222022年景气度短期看金价，长期看新工艺金饰年景气度短期看金价，长期看新工艺金饰中国珠宝玉石首饰行业协会，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图：美联储加息预期时间线梳理俄乌

39、局势白热化金价短期走强，美联储加息预期逐步消化，金价长期坚挺，对黄金消费保持正向刺激作用。俄乌局势白热化，目前黄金的避险需求高涨，金价短期走强，可能对消费有一定抑制影响。同时自2021年9月份开始，美联储以及欧洲几家央行逐渐释放加息预期，对金价形成一定压力，回落后助力金价回到可接受的位置。长期来看，当前国际疫情与政治形势不确定性较高的背景下，金价长期仍保持相对坚挺，消费者由此形成积极的金价预期，有助于促进黄金消费增长。新工艺金饰创造增量需求，古法金增长势头强劲。古法金、3D/5D/5G金等新工艺金饰为近年主要增量来源，近两年新工艺金饰，除替代部分传统普货黄金外，还创造了约50%的增量。2020

40、年疫情背景下，普货黄金与3D/5D/5G金均为负增长，净增量分别为-108亿元、-258亿元；而古法黄金实现正净增量98亿元，增长势头强劲。对比一口价产品，古法金处成长期，生命力随品牌下沉而进一步延续。一口价产品从流行至今已6年，而古法黄金从2018年末开始引爆，至今仅3年，正处成长期。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020年一口价与古法金的市场份额分别为33%/16%，古法金市场份额仍有较大增长空间。古法金引爆后，主流品牌均纷纷推出自己的古法金系列，随着品牌持续下沉开店，古法金风潮将快速席卷全国，其生命力得以进一步延续。图：各工艺首饰消费净增量（亿元）2021.9通胀压力加剧；美联储半数官员预

41、期将于明年加息。2021.11各类通胀指标继续飙升；美联储宣布撤出20年实施的货币刺激措施，并开始每月减少150亿美元资产购买，作为补充当前紧缩性财政政策的手段，以达到配合加息节奏的目的。2021.12议息会议上，美联储宣布加快Taper速度，而Taper通常为加息前的配套政策，同时资产购买将于2022年一季度结束。2022.1.27议息会议后的发布会中，鲍威尔表示美联储将更加关注通胀对就业的压制，并表示各项数据将很快达到加息标准。(600)(400)(200)0200400600800201820192020普货黄金古法黄金3D/5D/5G黄金图：一口价与古法黄金市场份额变化（%）0%5%1

42、0%15%20%25%30%35%40%20020一口价古法黄金212.3.2 2.3.2 钻石镶嵌：渗透率与单次消费额提升空间大，钻石镶嵌：渗透率与单次消费额提升空间大，20212021年复苏良好年复苏良好，贝恩咨询，钻石观察，国海证券研究所钻石渗透率在不同细分消费群体有较大提升空间。1）婚庆人群渗透率：据贝恩，2017年美国/日本钻石婚庆渗透率分别为75/60%，而我国同期的婚庆渗透率仅47%；2）低线城市渗透率：据中国珠宝玉石首饰行业协会，我国一、二、三线城市的钻石渗透率分别为61/48/37%，随着各品牌渠道下沉推进，渗透程度将进一步提升；3）消费主力群体渗透率：

43、据De Beers统计数据，当下年轻人对钻石镶嵌类珠宝更为青睐，随着消费主力进一步年轻化，钻石在消费主力群体中的渗透率将持续提升。单次婚庆的钻石消费额存在提升空间。据De Beers，2018年我国婚戒平均钻石含量与平均价格水平仅为0.19克拉/900美元，同期日本则分别为0.42克拉/3500美元、美国为1.10克拉/3400美元，我国婚庆钻戒主要以小颗粒钻为主，大颗粒钻渗透率较低，婚庆钻戒均价有望进一步提高。2021年钻石行业复苏良好。据贝恩2021-22年全球钻石行业报告，就下游终端情况看，2021年全球钻石珠宝零售总额840亿美元左右，较2020年+29%，而中国的钻石珠宝零售较202

44、0年+19%，较2019年+6%，复苏情况良好并超过疫前水平。请务必阅读附注中免责条款部分0.19 0.42 1.10 900350034000040000.00.20.40.60.81.01.2中国日本美国平均钻石含量（克拉）钻石婚戒平均价格（美元）图：中、美、日三国钻石的婚庆渗透率对比图：年轻群体更偏好钻石珠宝（%）图：我国婚戒平均钻石含量与平均价格水平较低0%10%20%30%40%50%60%20岁以下21-25岁25-39岁钻石铂金黄金其他珠宝2.4 2.4 我国珠宝市场以黄金制品为主，珠宝行业集中度提升空间较大我国珠宝市场以黄金制品为主，珠宝行业集中度提升空间

45、较大不同品类结构的市场集中度差异较大，镶嵌产品为主的市场集中度大多较低，而黄金产品为主的市场集中度大多较高。欧美市场以钻石为主，高端品牌频出，且产品设计丰富，细分赛道众多，行业集中度较低。钻石最早只服务于权贵王室，后因上游原料供给垄断而价格高企，有诞生高端品牌的基础。钻石原料的大小、品质有明显区别，切工成熟下产品设计非常丰富，产品差异化程度高，细分赛道众多。综合看以钻石镶嵌类为主的市场集中度普遍较低，如美国市场的CR10常年徘徊于8-9%。亚太市场以黄金为主，产品同质化程度高，且人均消费水平相对较低，品牌多以渠道扩张建立先发优势，进而形成强大品牌力后反哺渠道，因而该类市场集中度较高，如中国香港

46、地区的CR10常年高达50%左右。我国珠宝首饰市场以黄金制品为主，集中度天花板较高。我国珠宝消费市场以黄金品类为主，集中度相较以镶嵌产品为主的市场更高。香港地区珠宝市场发展较为成熟，是目前全球集中度最高的珠宝市场，一定程度上可体现珠宝市场集中程度发展的天花板。据Euromonitor，2020年香港珠宝市场的CR3/CR10分别达34.8/53.8%，而大陆市场仅18.6/24.9%，仍有较大提升空间。图：以钻石产品为主的欧美市场集中度较低（CR10，%）0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020英国法国

47、美国0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国大陆中国香港日本新加坡图：以黄金产品为主的亚太市场集中度较高（CR10，%）产品定位高端大众消费力强弱覆盖范围小大品牌打法产品设计丰富同质营销渠道集中度低高，国海证券研究所222.4 2.4 核心壁垒为品牌力，渠道扩张为现阶段发展的首要之策核心壁垒为品牌力，渠道扩张为现阶段发展的首要之策品牌通过降低选择成本、提供认同价值构筑长期壁垒，是珠宝企业的核心追求。品牌可降低消费者选择成本，在消费中不断形成“高质产品与服务”的积极反馈，形成正循环。品牌以消费者

48、认知的形式存在，体现了标准化的质量，即只要选择这一品牌就能够保证相应的质量和可控的风险，降低消费者的选择成本，节省交易时间。产生粘性的原因在于这一过程十分容易形成正循环，随着品牌影响力扩大，消费者对其认知不断加强，能够为消费者降低更多的选择成本。珠宝消费存在频次低、客单高的特点，对于产品的品质具备更高的要求，品牌在降低选择成本层面上的作用更加强大。品牌可提供情感价值，吸引大批认同品牌理念的消费者，粘性增强的同时形成高品牌力。品牌通过与某些特定的身份、文化、情感、观念等建立起紧密联系，消费者会通过购买这一品牌来彰显相应的身份、体现相应文化、情感的认同。只要对特定认同需求的人群长期存在，则品牌的市

49、场也会随之长期存在。珠宝作为奢侈品消费天然具备彰显身份的目的，占据主流的婚庆需求更是具有极强的情感属性，是一类尤其需要品牌提供认同价值的消费品。请务必阅读附注中免责条款部分图：珠宝公司的核心壁垒是品牌力23独特理念（身份、文化）（情感、观念）品牌产品&服务：质量保障降低选择成本消费者再次选择提供更优建立联系认可品牌的消费者选择品牌力= 经济价值+ 情感价值消费惯性产生粘性发生消费增强2.4 2.4 核心壁垒为品牌力，渠道扩张为现阶段发展的首要之策核心壁垒为品牌力，渠道扩张为现阶段发展的首要之策，国海证券研究所国内以大众珠宝品牌为主，早期产品与品牌的差异较小，主要通过渠道扩张建立先发优势。我国珠

50、宝行业起步晚，品牌大多形成于1990s，且由于我国人口体量庞大、人均消费水平较低，故而品牌主要定位于大众消费市场。由于历史风俗、宗教信仰等因素，我国珠宝消费市场以黄金为主，材质为早期营销重点，对产品设计相对不太重视，产品力不强，各品牌早期差异较小，主要依靠渠道扩张建立先发优势。渠道的先发优势明显，成规模后对加盟商与消费者的吸引力增强，成功造就了一批初具影响力的头部品牌。先开店可抢先占据空白市场的核心位置，实现良好经营与稳定盈利的难度小，门店扩张顺利。成功的门店具有较强的标杆效应，投资风险低，并且考虑到翻牌成本与风险较高，加盟商更加认可渠道成规模的品牌。此外，渠道扩张过程中，消费者通过门店体验与