1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 潜龙再起，潜龙再起，重构繁荣重构繁荣 南方航空（600029）深度跟踪报告2020.6.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘正刘正 首席交运分析师 S04 扈世民扈世民 交运分析师 S04 关鹏关鹏 交运分析师 S03 联系人：汤学章联系人：汤学章 国内线占比最高国内线占比最高、二线市场分布最二线市场分布最广泛广泛的南航的南航将将持续受益持续受益需求复苏需求复苏加速加速，尽享尽享 广州广州-北京双枢纽北京双枢纽成长红利。成长红利。B737Max 停飞停飞致致 20

2、19 年年引进引进增速增速降至降至 2.7%，料料 疫情冲击供给疫情冲击供给降速降速更明显。更明显。 供需剪刀差或供需剪刀差或 8 月开始转正月开始转正， 年底， 年底有望有望扩大至扩大至 2pcts 以上以上。供给受限，供给受限，低油价背景下低油价背景下，2021 年年公司有望迎基本公司有望迎基本大幅好转大幅好转。 第一第一航司航司，尽享双枢纽成长红利尽享双枢纽成长红利。作为国内机队、航线网络和客运量规模最大 的航司， 南方航空立足广州-北京双枢纽战略布局、 南北呼应比翼齐飞。 截至 2019 年末每天超过 3000 个航班至全球 44 个国家和地区、243 个目的地。2019 年公 司旅客

3、发送量、周转量较第 2 位高 3.2pcts、4.4pcts，连续 41 年居中国各航空 公司之首。夏秋季在广州白云、深圳机场占比 49.1%、28.7%，预计未来持续受 益两机场国际化加速。布局北京大兴公司发展迎来历史性战略机遇，转场后公 司市占率 43%为大兴机场最大基地航司，南北呼应航线网络将结构性优化。 供需共振供需共振，重构繁荣起点。，重构繁荣起点。需求复苏加快叠加供给受限，航空业或迎 1 年以上 上行周期。 飞机制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力， 料三大航 Q2 或仍亏 损 120 亿、2020 年净引进增速或降至 2%以下，飞机低引进或延续至 2021 年。 5 月民航旅客发

4、送量环比收窄 16.3pcts、略超预期；6 月 5 日民航旅客发送量疫 情后首次实现超百万，预计目前国内线客运量恢复至同期 65%以上。疫情导致 暑期压缩半个月左右，学生出行或集中在 8 月，叠加国际线出行需求转向内线， 8 月内线需求增速有望实现同比转正。 内线内线占比最高受益复苏加速，占比最高受益复苏加速，供给端增速供给端增速收缩料更明显收缩料更明显。2019 年，南航国内线 客运量和周转量占比 84.9%、68.5%，2020 年夏秋季南方航空周航班量占比最 高的机场达 9 家，预计二线市场占公司国内客运收入的 50%左右，国内线占比 最高、二线市场分布最广泛的南航将持续受益需求复苏加

5、速。6 月中旬航班量恢 复料接近尾声，需求复苏加快、座收或迎拐点。南航 B737 系列占比较 A320 系 列高 713pcts，B737Max 停飞致 2019 年引进增速降至 2.7%，疫情冲击供给 端增速收缩料更明显。 南航 (RPK-ASK)增速差由 3 月-11.9%收窄至 4 月-8.3%， 预计供需剪刀差或 2020 年 8 月开始转正，2020 年底或扩大至 2pcts 以上。 布局大兴布局大兴弥补枢纽短板弥补枢纽短板，CAGR 12.5%尽享成长红利尽享成长红利。南航传统主基地广州白 云机场和京沪枢纽相比仍存一定差距，且区域内存在深圳机场、香港机场的竞 争。枢纽短板造成南航国

6、内线前 15 大和欧美日航线占比低于可比公司。转场大 兴后北京-广州航线略有承压，但长期来看北京大兴机场横空出世有望化解南航 航线网络痛点、弥补枢纽短板。公司计划至 2025 年，在北京大兴投放飞机超过 200 架、日起降超过 900 架次。按照北京两场客运量规划，我们测算 2021 年 2025 年南航在大兴机场 CAGR 为 12.5%，尽享大兴机场成长红利。 风险风险因素：因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 投资建议：投资建议：国内线占比最高、二线市场分布最广泛的南航将持续受益需求复苏 加速。B737Max 停飞致 2019 年引进增速降至 2.7%，料疫情冲

7、击供给降速更明 显。预计供需剪刀差或 8 月开始转正，年底或扩大至 2pcts 以上。且供给受限， 低油价背景下，重构繁荣的上行周期或将开启。考虑 Q2 票价低位，我们调整公 司预测 2020/21/22 年 EPS 预测为-0.44/0.75/0.83 (原预测-0.26/0.87/0.94 元)。 目前公司 PB 仅 1.2 倍，关注高 Beta 弹性释放。维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2021E 营业收入(百万元) 143,623 154,322 118,597 161,172 175,937 营业收入增长率 YoY 13% 7% -

8、23% 36% 9% 净利润(百万元) 2,983 2,651 -5,604 9,681 10,706 净利润增长率 YoY -50% -11% -311% N/A 11% 每股收益 EPS (元) 0.28 0.22 -0.44 0.75 0.83 PE 20.4 26.0 (13.1) 7.6 6.9 PB 1.1 1.1 1.2 1.0 0.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 8 日收盘价 南方航空南方航空 600029 评级评级 买入（买入（维持维持） 当前价 5.62 元 总股本 12,876 百万股 流通股本 8,112 百万股 52周最高

9、/最低价 7.86/4.97 元 近1 月绝对涨幅 1.75% 近6 月绝对涨幅 -20.67% 近12月绝对涨幅 -24.55% 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 重构繁荣起点临近，尽享双枢纽成长红利重构繁荣起点临近，尽享双枢纽成长红利 . 1 尽享双枢纽成长红利，内线占比高受益恢复加速 . 1 座收两位数下降或致 Q2 亏损略收窄，Q3 净利润、现金流有望快速恢复 . 3 需求复苏加快叠加供给受限，航空或迎上行周期需求复苏加快叠加供给受限，航空或迎上行周期 . 5 201921 年飞机低供给，2020

10、 年三大航机队增速或降至 2%以下 . 5 内线需求复苏加快叠加供给受限，政策松动国际线消化部分运力 . 7 内线占比最高受益复苏加速，供需剪刀差持续扩大内线占比最高受益复苏加速，供需剪刀差持续扩大 . 9 内线占比最高受益复苏加速，6 月或迎座收环比拐点 . 9 飞机低供给影响最大，年底供需剪刀差底或扩大至 2pcts 以上 . 11 双枢纽布局南北呼应，双枢纽布局南北呼应，CAGR 12.5%尽享成长红利尽享成长红利 . 13 北京一市两场带来战略机遇，双枢纽布局南北呼应 . 13 着力布局大兴弥补枢纽短板，CAGR 12.5%尽享成长红利 . 15 风险风险因素因素 . 17 盈利预测及

11、关键假设盈利预测及关键假设 . 17 关键假设. 17 盈利预测. 17 相关研究. 18 mNrOqOvNoOoRrRtMsMsMtQ8O8Q7NtRqQmOoOfQrRtNkPqRsQaQmMuNwMtRqOvPpPqR 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2019 年公司旅客发送量占比 23%，较第 2 位东航高 3.2pcts . 1 图 2：2019 年公司旅客周转量占比 24%，较第 2 位国航高 4.4pcts . 1 图 3：立足广州-北京双枢纽战略布局、南北呼应比翼齐飞 .

12、 1 图 4：2020 年夏秋航季南航在白云机场日均航班量占比 49.1% . 2 图 5：2020 年夏秋航季南航在深圳机场日均航班量占比 28.7% . 2 图 6：近 2 个航季广州白云、深圳宝安机场日均航班量增速领先一线机场 . 2 图 7：2020 年夏秋航季广州白云、深圳机场国内线日航班量同增 6.6%、11.5% . 2 图 8：2020 年夏秋航季南航在大兴机场日均航班量占比 45.3% . 3 图 9：2025 年北京大兴机场规划旅客吞吐量 7200 万 . 3 图 10：第一大股东南航集团及子公司合计持股 50.2% . 4 图 11：2020Q1 三大航营业收入降幅 43

13、.8%48.6%，春秋降幅 34.5% . 4 图 12：2020Q1 三大航营业成本降幅 25.4%28.2%，春秋降幅 10.6% . 4 图 13：2020Q1 三大航、春秋经营现金流净流出 6187 亿、-8.9 亿 . 5 图 14：2020 年 2 4 月国内三大航飞机零引进且退出 7 架 . 6 图 15：截至 2019 年末国航机队 Airbus、Beoing 占比 52.2%、47.1% . 6 图 16：截至 2019 年末南航机队 Airbus、Beoing 占比 43.5%、54.2% . 6 图 17：截至 2019 年末东航机队 Airbus、Beoing 占比 5

14、3.3%、45.2% . 6 图 18：2020 年南航、国航、东航计划净引进 47 架、37 架和 33 架 . 7 图 19：2020 年南航、国航、东航计划净引进飞机按照机型拆分架数 . 7 图 20：2020 年春运前 15 天民航旅客发送量同增 6.6% . 8 图 21：2 月 13 日民航旅客发送量下降 92.8%至 13 万最低值 . 8 图 22：5 月民航旅客发送量降幅 53.6%，环比 4 月收窄 16.3pcts . 8 图 23：5 月 31 日6 月 30 日南航国际线每周 26 班次 . 9 图 24：5 月 31 日6 月 30 日东航国际线每周 19 班次 .

15、 9 图 25：2010 年以来南航国内线客运量占比较国航高 8.42.8pcts，领先三大航 . 9 图 26：2020 年 24 月南航、国航和东航国内线旅客占比 95.6%、92.8%和 92.2% . 9 图 27：2010 年以来南航国内线周转量占比较国航、东航高 24.87.5pcts、13.24.1pcts . 10 图 28：2020Q1 三大航单位座公里收益降 1.6%8.3%，春秋降幅 15.9% . 11 图 29：2020Q1 三大航客座率降幅 13.615.0pcts，春秋降幅 19.8pcts. 11 图 30：低票价拖累 Q2 净利润亏损略有收窄至 51.3 亿

16、. 11 图 31：2016 年以来南航飞机净引进 CAGR 为 7.2%. 12 图 32：2015 年以来南航宽体机占比 11.9%13.0% . 12 图 33：2015-2019 年南航 Boeing、Airbus 飞机占机队 42.9%44.4%、51.6%54.0% 12 图 34：南航 (RPK-ASK)增速差由 3 月-11.9%收窄至 4 月-8.3% . 13 图 35：截至 2020 年 6 月 9 日南航、国航和东航 A 股 PB 收于 1.13、1.13 和 1.08 . 13 图 36：截至 2020 年 6 月 9 日南航、国航和东航 H 股 PB 收于 0.71

17、、0.75 和 0.66 . 13 图 37：20132017 年北京首都机场航班准点率较低水平 . 14 图 38：北京大兴机场地理位置. 14 图 39：首都机场和大兴机场未来旅客吞吐量规划情况（万人） . 14 图 40：2020 年夏秋航季公司在北京-广州航线市场份额 41.0%，优势明显 . 15 图 41：南航国内线前 15 大航线占比较国航、东航占比低 5.5、11.2pcts . 15 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：2019 年冬春航季南航在首都机场国际线占比仅为 4%左右 . 16

18、图 43：2019 年冬春季南航在中美航线占比 12.3%. 16 表格目录表格目录 表 1：前 20 大机场中，2020 年夏秋航季南方航空周航班量占比最高 9 个 . 10 表 2：北京大兴国际机场转场投运方案 . 16 表 3：公司盈利预测 . 17 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 重构繁荣起点重构繁荣起点临近临近，尽享双枢纽成长尽享双枢纽成长红利红利 尽享尽享双枢纽成长红利双枢纽成长红利，内线占比内线占比高高受益恢复受益恢复加速加速 客运量连续客运量连续 4141 年年居国内航司榜首，居国内航司榜首，

19、着力着力布局布局广州广州- -北京北京双枢纽双枢纽、南北呼应比翼齐飞南北呼应比翼齐飞， 建设世界一流建设世界一流的的航空运输企业航空运输企业。作为国内机队、航线网络和客运量规模最大的航司，南方 航空立足广州-北京双枢纽战略布局、南北呼应比翼齐飞，构建覆盖全国、通达全球的航 线网络。截至 2019 年末每天超过 3000 个航班飞至全球 44 个国家和地区、243 个目的地， 叠加厦航与美航、 英航、 荷航、 澳航等 49 个国内外航空公司在 1109 条航线代码共享。 2019 年公司旅客发送量在行业中占比 23%，较第 2 位东航高 3.2pcts；2019 年公司旅客周转量 在行业中占比

20、24%， 较第 2 位国航高 4.4pcts。 截至 2020 年 4 月公司运营机队规模 856 架， 其中宽体机占比 13.0%。客运量、周转量连续 41 年居中国各航空公司之首，其中 2019 年机队规模(862 架)和旅客运输量(1.52 亿)均居亚洲第 1、世界第 3。 图 1：2019 年公司旅客发送量占比 23%，较第 2 位东航高 3.2pcts 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 注：集团口径 图 2：2019 年公司旅客周转量占比 24%，较第 2 位国航高 4.4pcts 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 注：集团口径 图 3：立足广州-北京双枢纽战略布局、南北呼应

21、比翼齐飞 资料来源：南航集团官网 23.0% 22.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 南航国航东航春秋吉祥其他 24.3%24.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 南航国航东航春秋吉祥其他 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 夏秋季夏秋季在在广州广州白云白云、 深圳机场占比深圳机场占比 49.1%、 28.7%， 未来持续受益未来持续受益两机场两机场国际化加速国际化加速， 疫情期间争取疫情期间争取更多更多临时临时时刻对冲部分影响时刻对冲部分影响。广州白云机场为南航传统深耕的国

22、际枢纽，截 至 2019 年末在白云机场投放飞机占公司机队 24.5%左右，形成以欧洲、大洋洲两个扇形 为核心，以东南亚、南亚、东亚为腹地，辐射北美、中东、非洲网络布局。建设中国特色 社会主义先行示范区提升深圳中长期的战略定位，受益粤港澳大湾区等系列政策支持， 2019 年夏秋、冬春航季广州白云机场日均航班量同增 6.5%、7.0%，和深圳机场居一线机 场前 2 名。2020 年夏秋航季南航在广州白云、深圳机场日均航班量占比 49.1%、28.7%， 未来将持续受益广州白云、深圳机场国际化加速。疫情影响国际线大面积停飞，夏秋季枢 纽机场国内线日航班量增长明显但不具备持续性。2020 年夏秋季广

23、州白云、深圳宝安日 航班量同增 6.6%、11.5%，作为主基地航司有望争取更多临时时刻对冲部分疫情冲击。 图 4：2020 年夏秋航季南航在白云机场日均航班量占比 49.1% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 注：集团口径 图 5：2020 年夏秋航季南航在深圳机场日均航班量占比 28.7% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 注：集团口径 图 6：近 2 个航季广州白云、深圳宝安机场日均航班量增速领先一 线机场 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 图 7：2020 年夏秋航季广州白云、深圳机场国内线日航班量同增 6.6%、11.5% 资料来源：Pre-

24、flight，中信证券研究部 16.4% 12.4% 49.1% 8.5% 1.3% 0.5% 11.6% 中国国航 东方航空 南方航空 海南航空 春秋航空 吉祥航空 国内其他 及外航 33.1% 6.9% 28.7% 9.2% 2.7% 1.4% 18.1% 中国国航 东方航空 南方航空 海南航空 春秋航空 吉祥航空 国内其他及 外航 6.5% 7.0% 5.6% 5.7% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 北京首都上海虹桥 上海浦东广州白云 深圳宝安成都双流 -21.9% 3.6% 19.1% 6.6% 11.5% 7.7% -25% -20% -15% -10

25、% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 尽享尽享北京大兴北京大兴 CAGR 12.4%流量成长红利，流量成长红利， 累计搬迁航班连累计搬迁航班连 60%， 至， 至 2021 年年 3 月底月底 转场完成，届时转场完成，届时公司公司在大兴机场的市场份额在大兴机场的市场份额 43%左右左右。2019Q4 北京大兴机场投放运营、 公司发展迎来历史性战略机遇，着力推进北京枢纽建设，长期航线网络结构性优化。3 月 29 日公司旗下厦航、重庆航空在首都机场运营的全部航班转

26、至大兴机场。4 月 12 日起公 司在首都机场运营的 50%航班转至大兴机场，目前料累计公司在北京市场 60%航班量已 转至大兴机场。 根据 北京大兴国际机场转场投运及 “一市两场” 航班时刻资源配置方案 规划(简称“转场规划”，下同)，至 2021 年 3 月底转场完成，届时公司在大兴机场的市场份 额 43%左右，将成为最大的主基地航司。根据转场规划，2025 年北京大兴机场将实现旅 客吞吐量 7200 万， 一市两场格局基本形成。 20212025 年北京大兴机场旅客吞吐量 CAGR 为 12.4%，作为市占率最高基地航司，南航有望尽享北京大兴机场的成长红利。 图 8：2020 年夏秋航季

27、南航在大兴机场日均航班量占比 45.3% 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 注：集团口径 图 9：2025 年北京大兴机场规划旅客吞吐量 7200 万 资料来源： 北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻 资源配置方案 ，中信证券研究部 座收两位数下降座收两位数下降或致或致 Q2 亏损亏损略略收窄收窄，Q3 净利润、净利润、现金流现金流有望快速有望快速恢复恢复 南航南航集团集团及子公司及子公司合计合计持股持股 50.2%，地方国资地方国资 300 亿亿入股集团强化珠三角竞争优势入股集团强化珠三角竞争优势。 截至2020年3月31日， 公司第一大股东南航集团及全资子公司南龙控

28、股合计持股50.24%， 实际控制人为国务院国资委。南航拥有北京、深圳等 16 家分公司和厦门航空、重庆航空 等 8 家控股子公司。2019 年 7 月广东省 3 家国资(广东恒健投资、广州市城市建设投资、 深圳市鹏航股权投资基金)增资南航集团 300 亿， 在疫情严重冲击背景下料 2020 年通过定 增等方式持续注入上市公司。地方资本入股利好提升南航在广东省优势地位，珠三角地区 竞争优势持续强化。 9.5% 39.5% 45.3% 0.0%0.5% 5.2% 北京大兴 中国国航 东方航空 南方航空 海南航空 春秋航空 吉祥航空 国内其他 及外航 9305 7630 6615 8200 350

29、 2860 4505 7200 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 200252050 首都机场大兴机场 ? 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10：截至 2020 年 1 季度末第一大股东南航集团及子公司合计持股 50.2% 资料来源：南方航空公告，中信证券研究部 注：南龙控股为集团 100%持股子公司 预计预计 2020Q2 三大航合计亏损三大航合计亏损略有收窄略有收窄，8 月月内线需求有望转正内线需求有望转正，

30、关注，关注航空航空重构繁荣重构繁荣 起点起点。COVID-19 疫情冲击前所未有，2020Q1 三大航营业收入降幅 43.8%48.6%，同期 南航、国航、东航净利润亏损 52.6 亿、48.1 亿和 39.3 亿。同期三大航合计亏损 140 亿， 超过 2019 年合计净利润 122.6 亿。3 月、4 月民航旅客发送量恢复缓慢，5 月民航旅客发 送量降速收窄 16.3pcts，国内线恢复超预期。6 月 5 日民航旅客发送量疫情后首次实现超 百万，预计目前国内线客运量恢复至同期 65%以上。受正边贡政策影响，料航司 Q2 座公 里收益降幅扩大至两位数，同期三大航合计亏损或 120 亿左右、略

31、有收窄。料 6 月中旬航 班量恢复接近尾声，座收或迎环比拐点。公商务复苏加速叠加学生流集中，国内线客运量 增速或 8 月转正。 图 11：2020Q1 三大航营业收入降幅 43.8%48.6%，春秋降幅 34.5% 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 单位：亿元 图 12：2020Q1 三大航营业成本降幅 25.4%28.2%，春秋降幅 10.6% 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 单位：亿元 Q1 三大航三大航经营经营净净现金流现金流-61 亿亿-87 亿亿，期待期待 Q3 航司航司现金流现金流快速快速恢复至正常水平恢复至正常水平。 航空运输资产重， 运营杠杆高， 周期敏感性强是共识，

32、 抵御经济增速下行风险的能力极低。 2 月疫情冲击下航司预订机票大幅减少，而退票短期急剧增加，预计 2 月三大航短期出现 376.3 325.5 300.5 36.4 41.3 211.4 172.6 154.5 23.8 23.8 -43.8% -47.0% -48.6% -34.5% -42.4% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 南方航空 中国国航 东方航空 春秋航空 吉祥航空 2019Q12020Q1YOY 26.5 27.2 20.1 4.8 4.0 -52.6 -48.1 -39.3

33、-2.3 -4.9 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 南方航空中国国航东方航空春秋航空吉祥航空 2019Q12020Q1 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 收支缺口。2020Q1 南航、国航、东航净利润亏损 52.6 亿、48.1 亿和 39.3 亿，春秋亏损 2.3 亿，净利润大幅亏损叠加成本相对刚性传递至经营现金流，同期国航、南航、东航、 春秋和吉祥经营现金流金额-87.2 亿、-82.4 亿、-61.3 亿、-8.9 亿和-13.9 亿。随着需求加 速改善叠加 6

34、 月中旬座收拐点料临近，预计 Q3 航司现金流快速恢复至正常水平。 图 13：2020Q1 三大航、春秋经营现金流净流出 6187 亿、-8.9 亿 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 单位：亿元 需求复苏加快需求复苏加快叠加供给受限叠加供给受限，航空或迎航空或迎上行周期上行周期 201921 年年飞机低供给飞机低供给，2020 年年三大航机队增速或降至三大航机队增速或降至 2%以下以下 疫情疫情冲击冲击传导至传导至民航民航供给端供给端，飞机制造商产能飞机制造商产能骤减骤减、航司航司推迟推迟交付形成合力交付形成合力。 COVID-19 疫情冲击传导至民航供给端，2020 年 2 月4 月国内

35、三大航飞机零引进且退出 7 架， 预计后续运力交付仍大面积延迟。 截至 2019 年末国航、 南航和东航机队中 Airbus、 Beoing 系机队占比 99.3%、97.7%和 98.5%，其中占比 18.2%、13.0%和 12.9%的宽体机 为 Airbus、Beoing 系列所垄断，飞机供给双寡头结构仍明显。 疫情对航空业冲击不仅体现在需求端大幅下滑，未来 1 年以上飞机供给端受限或持续 体现。一方面海外疫情蔓延导致 Beoing 和 Airbus 交付能力大幅下滑，同时 B737MAX 复 飞仍存不确定性，如 4 月 9 日 Airbus 宣布降低三分之一产能，不排除进一步下调。 2

36、020Q1Beoing 飞机交付数量降飞机交付数量降 66.4%、Airbus 飞机交付数量仅为计划飞机交付数量仅为计划 65%左右左右。另一 方面现金流严重承压、 Q2 三大航或仍亏损 120 亿、 航司主动推迟运力交付意愿大幅提升， 飞机引进增速控制由民航局政策端向航司自身策略调整转移。 59.4 50.9 53.4 6.1 1.7 -87.2 -82.4 -61.3 -8.9 -13.9 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空 2019Q12020Q1 南方航空（南方航空（600029）深度跟踪报告）深度跟踪报告20

37、20.6.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：2020 年 2 4 月国内三大航飞机零引进且退出 7 架 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 图15： 截至2019年末国航机队Airbus、 Beoing占比52.2%、 47.1% 资料来源：国航公告，中信证券研究部 图16： 截至2019年末南航机队Airbus、 Beoing占比43.5%、 54.2% 资料来源：南航公告，中信证券研究部 图17： 截至2019年末东航机队Airbus、 Beoing占比53.3%、 45.2% 资料来源：东航公告，中信证券研究部 疫情压制需求已近半年，预计疫情压制需求已近半年，预计

38、2020 年年净引进增速或净引进增速或降至降至 2%以下，飞机低引进以下，飞机低引进或延或延 续至续至 2021 年年。2020 年南航、国航、东航计划净引进飞机 47 架、37 架和 33 架，对应国 航、 东航资本开支 301 亿、 239 亿。 疫情严重冲击下， 2020Q1 三大航净利润亏损 140 亿、 经营现金流净流出230亿， 现金流承压和执行率处低水平， 航司积极寻求新订单延期支付。 2020 年 24 月南航、国航、东航净引进飞机-1 架、-5 架、-1 架，国内线周转量增速或 8 月转正，飞机引进低水平持续。B737Max 停飞导致 2019 年三大航飞机净引进增速 2.7

39、%6.3%， 考虑疫情压制需求已近半年前所未有， 预计 2020 年三大航净引进增速或 2% 以下，飞机低引进或延续至 2021 年。 1 -1 -3-3 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201620172018 20192020 6.2% 35.3% 9.3% 1.4% 39.6% 1.4% 4.0% 2.0% 0.7% A319 A320/321 A330 A350 B737 B747 B777 B787 公务机 0.6%0.7% 5.5% 36.8% 4.3% 3.1% 46.5% 2.3% 0.2% A380 A350 A330 A320 B787 B777 B737 EBM190 B74