1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 06月 02日 美诺华美诺华（603538.SH） 紧抓时代机遇紧抓时代机遇华丽转身华丽转身，制剂一体化制剂一体化+CMO 双通道升级双通道升级 特色原料药行业洗牌，公司紧抓时代机遇，内生外延双轮驱动特色原料药行业洗牌，公司紧抓时代机遇，内生外延双轮驱动 API 板块板块增增 长长。特色原料药行业随着环保趋严、关联审评、一致性评价等因素推动，供 给端产能出清，竞争格局改善；且随着欧美产能转移，下游需求获得释放。 公司凭借优秀的环保能力以及过硬的质量脱颖而出，产品涉及多个治疗领 域， 主营业务心血管类市场规模庞大， 多个终端制剂品种均为十亿美元级别

2、。 公司研发团队在基因毒性杂质研究和控制方面具有丰富的产品质量研究经 验，成为少数几家未被查出基因毒杂质的企业，短期可以为公司带来业绩红 利，长期来看，也有利于公司通过证明自身质量硬实力获得更多认可，为公 司长期发展提供保障。公司目前已有三项扩建产能项目，随着扩建项目落地 投产， 顺利突破产能瓶颈， 增厚业绩的同时， 进一步在全球市场提高知名度。 拓展规范市场业务，毛利空间有望提升。拓展规范市场业务，毛利空间有望提升。公司原料药品质坚硬，生产基地通 过了中国、美国、欧盟和日本等多地区认证，是国内出口欧洲特色原料药品 种最多的企业之一，未来也将持续拓展毛利率较高的规范市场业务，毛利空 间有望获得

3、较大提升。 乘时代东风，乘时代东风， 积极推进与国内外优秀制剂企业合作， 加速制剂一体化积极推进与国内外优秀制剂企业合作， 加速制剂一体化与与 CMO 业务业务进程进程。基于国内政策环境变化以及产业升级需求，众多特色原料药企谋 求转型。带量采购弱化了药企销售能力，打通了原料药企进军下游制剂竞争 的道路，盈利性提升。公司制剂管线布局丰富，未来有望加速上市进度。经 过多年的布局， 公司目前已合计持有 30 个制剂批件， 同时还有近 20 个制剂 品种在研，预计未来三年内将有较多品种上市。美诺华天康已通过国内和欧 盟 GMP 审计，标志着公司具备国际规范药品的生产制造和管理能力，为公 司中外制剂业务

4、拓展提供了优势条件。同时，公司不断推进与国内外优秀企 业合作进程。美诺华与 KRKA 成立合资公司，合作开展中欧双报、国内转报 与 CMO 业务。美诺华的制剂业务仍处于起步阶段，国内外优秀企业的背书 证明自身实力， 且能够不断地学习来提高自身生产、 销售与研发能力。 另外， 公司已与 2 家国内领先医药企业定制生产合作， 已完成产品的转移验证并通 过现场检查，实现商业化生产，公司的 CMO 业务加速向前迈进。 盈利预测与估值盈利预测与估值。公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化 +CMO。根据相对估值法，考虑到公司未来三年的成长性，我们认为可以

5、。根据相对估值法，考虑到公司未来三年的成长性，我们认为可以 给予公司给予公司 30-35x 估值，估算公司估值，估算公司 2021 年市值有望达年市值有望达 90-100 亿。亿。预计 公司 2020-2022 年收入分别可达 15.28 亿元、19.91 亿元、26.19 亿元，同 比增长分别为 29.4%、30.4%、31.5%；归母净利润分别为 1.99 亿元、2.69 亿元、3.67 亿元，同比增长分别为 31.5%、35.4%、36.4%；对应 PE 分别 37x、27x、20 x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司

6、销 售不及预期风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 849 1,180 1,528 1,991 2,619 增长率 yoy（%） 40.2 39.0 29.4 30.4 31.5 归母净利润（百万元） 96 151 199 269 367 增长率 yoy（%） 115.7 56.6 31.5 35.4 36.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.64 1.01 1.33 1.80 2.45 净资产收益率（%） 7.8 10.3 12.2 14.3 16.4 P/E（倍） 75.2 48.0 36.5 27.0 19.8 P/B（倍

7、） 6.1 5.3 4.7 4.0 3.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制药 最新收盘价 48.39 总市值(百万元) 7,243.11 总股本(百万股) 149.68 其中自由流通股(%) 97.55 30 日日均成交量(百万股) 3.24 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： 研究助理研究助理 应沁心应沁心 邮箱： -25% 0% 25% 50% 75% 100% 126% 151%

8、--05 美诺华 沪深300 2020 年 06 月 02 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1073 1136 1327 1640 2104 营业收入营业收入 849 1180 1528 1991 2619 现金 370 342 345 450 592 营业成本 572 728 927 1181 15

9、20 应收票据及应收账款 158 176 256 307 434 营业税金及附加 10 11 19 24 29 其他应收款 16 16 26 29 43 营业费用 19 21 29 36 56 预付账款 10 9 16 16 26 管理费用 109 163 204 273 367 存货 299 400 490 645 816 研发费用 39 53 72 106 157 其他流动资产 220 193 193 193 193 财务费用 11 20 22 29 38 非流动资产非流动资产 1198 1478 1667 1927 2286 资产减值损失 8 -12 0 0 0 长期投资 114 134

10、 151 167 184 其他收益 6 12 0 0 0 固定资产 457 658 818 1019 1288 公允价值变动收益 0 -1 0 0 0 无形资产 175 183 203 225 242 投资净收益 28 7 -3 -4 -3 其他非流动资产 452 502 495 516 572 资产处臵收益 -2 0 0 0 0 资产资产总计总计 2271 2614 2994 3567 4390 营业利润营业利润 113 190 252 339 448 流动负债流动负债 779 876 1076 1391 1853 营业外收入 1 7 6 4 5 短期借款 428 429 504 726 9

11、64 营业外支出 7 9 6 6 7 应付票据及应付账款 262 309 419 509 685 利润总额利润总额 107 187 252 337 445 其他流动负债 89 138 154 156 203 所得税 2 26 36 44 48 非流动非流动负债负债 151 169 150 133 121 净利润净利润 105 161 216 293 397 长期借款 108 123 104 88 75 少数股东损益 9 10 17 24 31 其他非流动负债 44 46 46 46 46 归属母公司净利润归属母公司净利润 96 151 199 269 367 负债合计负债合计 931 1045

12、 1226 1524 1973 EBITDA 180 276 352 469 617 少数股东权益 143 204 222 246 277 EPS（元/股） 0.64 1.01 1.33 1.80 2.45 股本 149 150 150 150 150 资本公积 520 552 552 552 552 主要主要财务比率财务比率 留存收益 565 686 853 1063 1369 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1197 1364 1546 1797 2140 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2271 2614

13、2994 3567 4390 营业收入（%） 40.2 39.0 29.4 30.4 31.5 营业利润（%） 76.2 68.6 33.0 34.4 32.0 归属母公司净利润（%） 115.7 56.6 31.5 35.4 36.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 32.6 38.3 39.3 40.7 42.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 11.3 12.8 13.0 13.5 14.0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 7.8 10.3 12.2 14.3 16.4 经营活动现金流经营活动现金流 47 180

14、275 310 470 ROIC（%） 7.2 9.1 10.6 11.9 13.3 净利润 105 161 216 293 397 偿债偿债能力能力 折旧摊销 51 65 79 103 133 资产负债率（%） 41.0 40.0 41.0 42.7 44.9 财务费用 11 20 22 29 38 净负债比率（%） 14.2 17.7 17.7 20.3 20.8 投资损失 -28 -7 3 4 3 流动比率 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 营运资金变动 -106 -93 -45 -119 -102 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 其他经营现金流 14 34 0

15、0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -326 -351 -272 -367 -497 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 资本支出 300 328 173 243 343 应收账款周转率 7.3 7.1 7.1 7.1 7.1 长期投资 15 -52 -17 -18 -17 应付账款周转率 2.7 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 -11 -75 -116 -142 -170 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 384 99 -74 -61 -70 每股收益（最新摊薄） 0.64 1.01 1.33 1.80 2.45

16、 短期借款 273 1 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.31 1.20 1.84 2.07 3.14 长期借款 108 16 -19 -17 -13 每股净资产（最新摊薄） 8.00 9.11 10.33 12.00 14.30 普通股增加 29 1 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 13 32 0 0 0 P/E 75.2 48.0 36.5 27.0 19.8 其他筹资现金流 -39 50 -55 -45 -57 P/B 6.1 5.3 4.7 4.0 3.4 现金净增加额现金净增加额 103 -70 -71 -118 -96 EV/EBITDA 42.2 27.7

17、21.8 16.6 12.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQrOrQoNnQnMuNoMvNmQuMaQbPbRsQnNtRmMeRqQsMiNrRnOaQoOxOuOnOqMMYrRsP 2020 年 06 月 02 日 内容目录内容目录 前言：市场对于美诺华的预期差在哪里？ .5 预期差一：优质特色原料药企才能站在时代风口，拓展规范市场带来高毛利.5 预期差二：制剂一体化进程加速，与 KRKA 的合作不只是提供产能 .6 一、公司简介：小而美的优质特色原料药企 .7 二、去浊留清，行业集中度提升，需求释放 . 10 三、内生外延双轮驱动 API板块，华丽转身制剂一体化 . 14

18、3.1 心血管类：主营业务市场规模庞大，拉动公司业绩 . 15 3.1.1 降血压类：300 亿美元终端市场，公司是欧洲市场主流供应商 . 15 3.1.2 降血脂类：患病人数众多，公司原料药下游原研制剂均为十亿美元级品种 . 18 3.1.3 抗血栓：超 200 亿美元终端市场，公司原料药管线布局丰富. 20 3.2 三大在建项目打破产能瓶颈，业绩飞升指日可待 . 21 3.3 紧抓时代机遇，加速推进制剂一体化+CMO 转型 . 23 3.3.1 美诺华天康制剂管线符合国际化要求，后续管线布局丰富 . 23 3.3.2 不断推进与国内外优秀制剂企业合作，获得订单+提升自身技术 . 25 四、

19、盈利预测与估值 . 27 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：公司制剂业务发展途径 .6 图表 2：公司发展历程.7 图表 3：公司股权结构.8 图表 4：公司近两年收入与利润快速增长 .8 图表 5：公司 2019 年各类产品收入占比 .9 图表 6：公司以海外业务为主.9 图表 7：公司毛利率和净利率情况 .9 图表 8：公司三费率总体较稳定 . 10 图表 9：公司近年研发支出增加较快. 10 图表 10：近年特色原料药行业外部环境变化较大 . 11 图表 11：近年环保政策出台加速. 11 图表 12：原料药及制剂企业数量变化 . 12 图表 13：欧美地区的原料药产能占比

20、渐小 . 13 图表 14：中国现在已经成为全球最主要的 API生产基地 . 13 图表 15：中印的美国 DMF 数量快速上升 . 13 图表 16：中印的欧盟 API认证数量快速上升 . 13 图表 17：公司主要原料药品种 . 14 图表 18：抗高血压药物对比 . 15 图表 19：全球主要沙坦类药物原料药需求量（吨） . 16 图表 20：主要沙坦类原料药价格（元/千克）. 17 图表 21：公司抗高血压药物收入（亿元） . 17 图表 22：公司抗高血压类原料药在欧洲市场占比较高（2015 年） . 18 图表 23：辉瑞阿托伐他汀销售额. 18 图表 24：阿斯利康瑞舒伐他汀销售

21、额 . 18 图表 25：阿托伐他汀与瑞舒伐他汀需求量稳步上升（吨） . 19 图表 26：公司降血脂类原料药在欧洲市场占比较高（2015 年）. 19 2020 年 06 月 02 日 图表 27：公司主要降血脂类原料药销售收入（亿元）. 19 图表 28：阿托伐他汀钙原料药销售价格（元/千克）. 20 图表 29：公司瑞舒伐他汀原料药销售价格（万元/吨） . 20 图表 30：氯吡格雷原研药销售额. 20 图表 31：氯吡格雷全球需求量 . 21 图表 32：公司氯吡格雷销售价（元/千克） . 21 图表 33：公司氯吡格雷销售情况. 21 图表 34：公司氯吡格雷销售额 . 21 图表

22、35：公司产能利用率较高 . 22 图表 36：公司在建产能 . 22 图表 37：多家特色原料药企通过合作模式加速转型 . 23 图表 38：公司已获批制剂. 24 图表 39：公司在研制剂 . 24 图表 40：公司未来一年计划开展制剂研究项目. 25 图表 41：公司制剂业务发展途径. 26 图表 42：KRKA 营业收入超百亿人民币. 26 图表 43：KRKA 利润体量达十亿级 . 26 图表 44：KRKA 公司 2018 年主要产品销售额 . 27 图表 45：美诺华与 KRKA 合作模式. 27 图表 46：收入分拆及预测（亿元） . 28 图表 47：可比公司比较 . 28

23、2020 年 06 月 02 日 前言前言：市场对于美诺华的预期差在哪里？：市场对于美诺华的预期差在哪里？ 作为一家优质的特色原料药企业，我们认为，市场对于美诺华的价值认知是不充分的。 我们将在前言部分阐述市场对于美诺华的两大预期差。 预期差一：预期差一：优质优质特色特色原料药企才能原料药企才能站在时代风口站在时代风口，拓展规范市场带来高毛利，拓展规范市场带来高毛利 特色原料药行业特色原料药行业已经不再是那个拼产能、野蛮生长的时代了，如今已经不再是那个拼产能、野蛮生长的时代了，如今随着环保趋严、关联随着环保趋严、关联 审评、一致性评价等因素推动，审评、一致性评价等因素推动，下游制剂厂商对于特色

24、原料药供应商越来越重视其产品下游制剂厂商对于特色原料药供应商越来越重视其产品 质量质量。 环保趋严，行业壁垒提高环保趋严，行业壁垒提高。近几年关于环保的政策出台加速，涉及水、大气、污染 物等多个方面，配合行政惩罚、许可管理、税收手段等多种政策。在环保淘汰落后 产能的浪潮中，最终能剩下的才是优质原料药企。同时，环保趋严也提高了企业进 入原料药行业的壁垒，新进入者造成的冲击也会随之减弱。 随着关联审评的实施，原料药与制剂之间的关系将更加紧密。随着关联审评的实施，原料药与制剂之间的关系将更加紧密。制剂企业在申请阶段 需要将制剂与原辅包一并申报审评，原料药如果出现质量问题将影响制剂的上市进 程，因此优

25、质原料药供应商对于制剂企业来说尤为重要。另外，制剂商业化后如果 想更换原料药供应商，其难度大大增加，且会消耗更多成本。未来，拥有原料药文 号的供应商将具有更强的客户粘性，带来产业链话语权的提升。 一致性评价的持续推进，优质特色原料药企产业链话语权提升。一致性评价的持续推进，优质特色原料药企产业链话语权提升。仿制药一致性评价 已实现常态化， CDE 对仿制药的质量要求趋严， 而原料药的质量又与制剂密切相关， 因此优质的特色原料药企对于制剂企业来说更为重要。国内的制剂批文数远多于原 料药批文数，若考虑拥有美国 DMF（原料药批文）的原料药数量就更少了，因此优 质特色原料药企的产业链话语权逐渐提升，

26、质量为王。 在这在这个时代，个时代，行业集中度提升、下游需求释放，若有优秀的质量加持，将会为公司带来行业集中度提升、下游需求释放，若有优秀的质量加持，将会为公司带来 巨大红利。巨大红利。我们认为，市场对于美诺华的高质量水平认知是不足的。我们认为，市场对于美诺华的高质量水平认知是不足的。 公司研发团队在基因毒性杂质研究和控制方面具有丰富的产品质量研究经验公司研发团队在基因毒性杂质研究和控制方面具有丰富的产品质量研究经验，成为少数，成为少数 几家未被查出基因毒杂质的企业几家未被查出基因毒杂质的企业。 2018 年 7 月， 相关生产企业在缬沙坦中发现杂质 亚硝基二甲胺（NDMA） ，基于动物实验的数据显示，该杂质含有基因毒性，但对人类致 癌性证据有限。由于此次事件的发生，缬沙坦供给格局产生巨大变化，相关企业停产并 追回下游制剂，导致缬沙坦价格翻倍上升。而公司采用液质联用（LCMS）原理可以做到 0.1ppm 的定量检测限，远高于标准限度要求。在处理基因毒性杂质时，公司能采用液 质联用（LCMS）原理对 1ppm 左右的基因毒杂质进行排除，大大提高