1、 请务必阅读正文之后的免责条款 渠道变革，续写成长渠道变革，续写成长 多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二2022.3.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 本报告是我们多角度看东方雨虹系列报告的第二篇（第一篇聚焦建筑光伏机遇本报告是我们多角度看东方雨虹系列报告的第二篇（第一篇聚焦建筑光伏机遇对公司高分子防水卷材的需求拉动），重点分析东方雨虹在对公司高分子防水卷材的需求拉动），重点分析东方雨虹在 2020 年以来设立年以来设立区域一体化经营公司的商业逻辑及经营成效。我们认为区域一体化经营公司的区域一体化经营公司的商业逻辑及经营成效。我们认为区域一体化经营公司的推进

2、有利于东方雨虹在非一线城市及非房领域市占率的提升，是对东方雨虹上推进有利于东方雨虹在非一线城市及非房领域市占率的提升，是对东方雨虹上市以来不断积累的自身相对竞争优势的变现。我们认为依托市占率提升及新品市以来不断积累的自身相对竞争优势的变现。我们认为依托市占率提升及新品类业务的拓展，公司具备持续成长性；依托资金、资源、采购及项目经验、研类业务的拓展，公司具备持续成长性；依托资金、资源、采购及项目经验、研发能力等优势，公司具备良好的抗风险能力和经营质量，发能力等优势，公司具备良好的抗风险能力和经营质量，维持“买入”评级维持“买入”评级。 空间： 非空间： 非核心城市、 非核心城市、 非房市场。房市

3、场。1）2021 年公司在防水材料行业市占率 10-15%，我们判断区域之间分化较大，公司在北京、上海、深圳等分子公司所在地市占率较高，在三四线城市市占率低，主要源自于在原有三大区考核的组织架构下，公司渠道下沉力度不足，对低线城市项目投标的参与度不够。2）防水材料的需求除了来自市场较为关注的开发商开发的房屋，还来自于非开发商住房（如保障性住房）、公共建筑、工商业建筑、新旧基建工程、既有建筑修缮等。若将以上来自开发商房屋之外的需求统称为“非房需求”（即非房地产需求），我们测算非房市场占防水总需求的 70%以上，是常被投资者所忽略的巨大市场。其中保障性住房、交通、水利、能源建设等基建项目等在政策支

4、持下，预计“十四五”期间将对总需求构成支撑。东方雨虹 2012-2019 年工程业务的市场拓展重心放在通过直销渠道拓展核心城市的地产大客户，非房领域具备拓展空间。 破局：设立区域一体化经营公司，破局：设立区域一体化经营公司，提升项目参与率提升项目参与率。2020 年 8 月，公司变革工程业务渠道架构，成立 30 多个区域一体化经营公司，进行属地化经营和考核。自此，公司的工程业务渠道架构可划分为区域一体化经营公司+地产集采事业部+其他专项事业部等。考核细化下沉，成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力，有利于提升公司项目参与率。同时，公司在各地投建综合性生产基地，能够满足属地化材料供应和服务的

5、需求，缩短运输半径，提升当地综合竞争力。 落地：落地：狼性基因结合全方位狼性基因结合全方位优势优势，提升项目中标率，提升项目中标率。防水具有隐蔽性工程、系统性工程的特点，材料品质难以辨别，但又会对居住体验和建筑结构安全性产生实质影响，因此更需要品牌和历史项目经验作为品质的背书。在建筑回归使用价值、公建项目质量追责机制完善的趋势下，下游客户更有动力使用高品质防水材料。东方雨虹领先的技术实力，业内最强的品牌影响力和“重点工程专业户”的基因契合行业环境改善的趋势，有利于提升项目中标率。此外，东方雨虹狼性和重视效益的管理文化也有利于驱动渠道下沉高效执行，资金优势将保障产能建设持续落地。复盘东方雨虹的发

6、展历程，公司基本能抓住每一轮行业机遇，及时做出战略调整，破市场忧虑而迎来新生。这背后的原因是董事长的战略眼光及职业经理人团队狼性高效的执行力，这是公司的核心竞争力所在，也是公司长期成长的源泉。此轮渠道变革是公司强执行力的又一次体现，也契合非房项目及低线城市对产品质量要求提升的时代背景。 他山之石他山之石渠道下沉的启示：区渠道下沉的启示：区域公司是下沉好载体。域公司是下沉好载体。回顾美的在 2008-2011年借家电下乡契机开展的渠道下沉，其以 58 个区域销售公司为载体，配合权责和考核的细化下沉，带来空冰洗收入均高速增长，体现出该架构在实现渠道下沉扩规模上所具有的爆发力。借鉴美的经验，东方雨虹

7、有望在区域公司架构下实现对空白市场的快速突破。同时，我们预计东方雨虹在渠道下沉过程中仍能把握好规模增长与产品品质、利润之间的平衡。一方面，东方雨虹在 2018 年即从规模导向的“PS 战略”转变为高质量发展战略，考核目标由侧重营收转变为侧重到账利润，发展战略上更为注重经营质量与增长速度的平衡；另一方面，公司 2021 年新一期股权激励计划中的考核目标为年化扣非净利润增速不低于 东方雨虹东方雨虹 002271 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 42.74元 目标价 71.00元 总股本 2,520百万股 流通股本 1,979百万股 总市值 1,077亿元 近三月日均成交额 1,129百

8、万元 52周最高/最低价 62.65/38.0元 近1月绝对涨幅 -16.03% 近6月绝对涨幅 4.58% 近12月绝对涨幅 -12.05% 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款 25%，且应收账款增长速度要低于收入增长速度，从考核端重视了利润率水平及现金流质量。 风险因素：风险因素：地产和基建需求复苏不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争格局恶化。 投资建议：投资建议：公司是建筑材料行业中的白马龙头，防水材料市占率持续提升，多品类业务保持高速增长。近期公司股价由于市场对行业需求端和原材料成本端的担忧

9、下跌明显。但一方面，公司通过设立区域一体化经营公司为核心的渠道变革，实现渠道下沉及非房业务高速增长，且零售业务也在快速放量阶段，支撑公司市占率快速提升，2021 年三四季度公司收入均逆势实现约 36%的高增速，2022 年收入预计仍能实现超过 25%的增长，若下半年地产需求复苏，公司收入增长将更具弹性；另一方面，公司具备原材料择时采购经验优势，在原材料成本高位波动时期，相对其他企业的成本优势体现得更为明显，有利于维持利润率较稳定。公司 2022 年 PE 已下行至 22x，而 2020 年以来随着经营质量改善、收入结构的多元化和成长空间打开，公司估值中枢达到 35x，具备配置性价比。考虑到公司

10、明显高于行业平均水平的业绩增速及优异的抗风险能力，采用 PEG 估值方法，按照 2022 年 32x PE，对应 PEG 约为 1，维持目标价 71元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 18,154.34 21,730.37 31,891.88 40,119.54 50,196.53 营业收入增长率 YoY 29% 20% 47% 26% 25% 净利润(百万元) 2,065.94 3,388.87 4,185.13 5,564.10 7,256.31 净利润增长率 YoY 37% 64% 23% 33% 30%

11、 每股收益 EPS(基本)(元) 0.82 1.51 1.66 2.21 2.88 毛利率 36% 37% 32% 34% 34% 净资产收益率 ROE 21.21% 23.19% 16.11% 18.22% 19.85% 每股净资产（元） 3.86 5.80 10.30 12.11 14.50 PE 52.1 28.3 25.7 19.3 14.8 PB 11.1 7.4 4.1 3.5 2.9 PS 5.9 5.0 3.4 2.7 2.1 EV/EBITDA 33.7 21.7 17.7 13.4 10.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 17 日

12、收盘价 ZVjYgXeXpXrUnMmOmP9PdNbRmOnNmOtRlOqQtQeRpNnM6MmMyRvPnOmQNZpOnM 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 目录目录 空间：非核心城市、非房市场空间：非核心城市、非房市场 . 1 公司在非核心城市具备下沉空间 . 1 非房市场是被忽略的大市场，公司在非房市场具备拓展空间 . 2 （1）估算非房需求占防水总需求的 70% . 2 （2）保障性住房建设受到政策推动 . 5 （3）回款好的政府项目数量或在增加 . 7 （4）公司在非房市场具备拓展空间 . 8 破局：破局：设立

13、区域一体化经营公司，提升项目参与率设立区域一体化经营公司，提升项目参与率 . 9 区域一体化经营公司：渠道下沉和非房拓展的载体，属地化经营和考核提升地方项目参与率 . 9 组合拳：在各地配套投建产能，提升综合竞争力 . 10 落地：狼性基因结合全方位优势，提升项目中标率落地：狼性基因结合全方位优势，提升项目中标率 . 12 公司具备品牌、技术等优势，有望提升项目中标率 . 12 狼性管理文化驱动高效拓展，资金优势保障产能落地 . 18 战略眼光和强执行力的核心竞争力有望再次验证 . 21 他山之石他山之石渠道下沉的启示：区域公司是渠道下沉好载体渠道下沉的启示：区域公司是渠道下沉好载体 . 24

14、 风险因素风险因素 . 26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 26 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 插图目录插图目录 图 1：东方雨虹历史上直销收入占比在 60%-70% . 1 图 2：2018 年 10 月公司进行架构改革，整合多品类业务，工程板块搭建起工建集团及下设三大区的架构 . 2 图 3：工程建材集团融合直销和经销渠道，打破两渠道原先存在的属地界限 . 2 图 4：防水材料常见应用领域 . 3 图 5：房开商新开工面积占全部房屋新开工面积的 30%-45% . 3 图 6：除了住宅外，还存在大量多元的非住

15、宅房屋 . 3 图 7：2021 年防水材料行业规模以上企业为收入为 1262 亿元 . 4 图 8：非房市场占防水总需求的 70% . 5 图 9：2022 年保障性租赁住房建设面积预计占到 2021 年新开工面积的 6.3% . 5 图 10：近年地方政府专项债发行额增加，2022Q1 创一季度新高 . 7 图 11：过去地产行业快速集中和集采发展带来东方雨虹市占率提升机遇 . 9 图 12：2020 年 8 月工程业务渠道再改革，设立 30 多个区域一体化经营公司 . 10 图 13：东方雨虹本轮产能多投建于区域市场中心，借助政府合作，切入当地需求 . 12 图 14：渗漏影响建筑结构安

16、全和装修损毁的案例 . 13 图 15：防水是屋面系统的组成部分，翻新维修需将整体结构重做，导致维修成本高于新建成本 . 14 图 16：防水材料品质难以辨别，更需要品牌和历史项目经验的背书 . 15 图 17：东方雨虹早期主要供给公共建筑、工业建筑、基础设施项目 . 16 图 18：东方雨虹面向地产客户具有业内最强的品牌影响力 . 17 图 19：东方雨虹每年研发支出投入达到 4-5 亿元 . 18 图 20：东方雨虹重视对销售人员的股权激励 . 18 图 21：东方雨虹销售人员平均薪酬高于其他建材头部企业 . 18 图 22：东方雨虹重视人才引进质量，本硕及以上员工占比高于其他建材头部企业

17、 . 19 图 23：东方雨虹管理注重效益，公司规模和员工人数不断扩大，但人效仍长期提升 . 19 图 24：东方雨虹资本市场融资能力强大 . 20 图 25：东方雨虹净现比 2018 年来持续改善，资金优势提升 . 20 图 26： 东方雨虹在手货币资金充足 . 20 图 27：东方雨虹近两年经营活动现金流可覆盖资本开支 . 20 图 28：上市后资金优势支撑公司产能持续扩张 . 20 图 29：东方雨虹全国布局版图（2020 年底） . 20 图 30：东方雨虹基地布局更为充分，带来运输费用率低于同行 . 21 图 31：东方雨虹收入长期成长. 22 图 32：东方雨虹收入增速远高于地产新

18、开工面积增速 . 22 图 33：东方雨虹累计收益率达到 90 倍 . 23 图 34：东方雨虹持续跑出相对大盘的超额收益 . 23 图 35：家电下乡阶段，农村空冰洗保有量快速提升 . 24 图 36：2008-2009 年美的逐步完成空冰洗业务渠道改革，经营权责下放至区域销售公司 . 24 图 37：美的零售网点迅速开拓. 25 图 38：2009-2011 年美的空冰洗内销量高速增长 . 25 图 39：东方雨虹历史估值变化. 27 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 表格目录表格目录 表 1：2018 年以前东方雨虹渠道架

19、构 . 1 表 2：由房屋建安成本中防水工程造价推算开发商房屋防水市场规模 . 4 表 3：由东方雨虹对万科的销售额推算开发商房屋防水市场规模 . 4 表 4：近年保障性住房政策密集发布 . 6 表 5：顶层政策推动政府工程项目回款环境改善 . 7 表 6：东方雨虹前五大客户变化，体现 2012 年后重心转向开发地产大客户 . 8 表 7：东方雨虹投建生产基地项目与政府部门的合作协议以与贵州贵阳清镇市人民政府签订的项目投资协议为例 . 11 表 8：部分项目投资协议会对公司基地的投资强度、产值强度、税收强度等指标提出要求 . 11 表 9：东方雨虹和地方政府合资经营生产基地 . 11 表 10

20、：政府部门需对政府工程质量承担相应责任 . 14 表 11：东方雨虹供应众多重点工程项目 . 16 表 12：防水新规将提升建筑防水的设计工作年限 . 21 表 13：东方雨虹的战略变革和高效执行力促成公司可持续发展 . 23 表 14：美的 2007-2010 年年报中第二年业务发展计划 . 24 表 15：东方雨虹 2021 年股权激励考核目标：扣非净利润复合增速 25%，应收账款增速不高于收入增速 . 25 表 16：东方雨虹盈利预测与估值 . 26 表 17：可比公司盈利预测及估值 . 27 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.

21、21 1 空间：非核心城市、非房市场空间：非核心城市、非房市场 公司在公司在非核心非核心城市城市具备具备下沉空间下沉空间 公司过往的市场拓展公司过往的市场拓展直销业务占比较高直销业务占比较高，重点参与分子公司所在的高线城市的项目投，重点参与分子公司所在的高线城市的项目投标，对低线城市的项目投标参与度不够，导致公司在高低线城市的市占率分化较大。标，对低线城市的项目投标参与度不够，导致公司在高低线城市的市占率分化较大。 2018 年以前，公司工程业务板块直销和经销渠道存在属地界限，直销渠道年以前，公司工程业务板块直销和经销渠道存在属地界限，直销渠道在在高线核高线核心城市心城市业务占比较高业务占比较

22、高。直销渠道深耕高线的核心城市市场（北上广深、成都、昆明等） 、专业细分市场（铁路、城市轨交等） 、大型战略客户（大型地产公司、企业集团） 。这一阶段， 公司直销收入占比维持在 60%-70%， 且经销商即合伙人业务也主要集中在核心城市，低线城市非公司发力重点。 表 1：2018 年以前东方雨虹渠道架构 直销 北京、上海、广州、深圳、成都、昆明等核心城市市场 铁路、城市轨道交通、外加剂等专业细分市场 面向大型房地产公司、企业集团的销售 工程渠道经销 由工程渠道事业部负责管理，针对全国除北京、上海、广州、深圳、成都、昆明等核心城市市场以外的工程市场 零售渠道经销 由民建子公司负责管理，建立家装公

23、司、建材超市、建材市场经销商的复合营销网络，基本覆盖全国 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 图 1：东方雨虹历史上直销收入占比在 60%-70% 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 工程板块架构调整工程板块架构调整后，后， 公司公司允许直销渠道下沉低线城市参与项目投标允许直销渠道下沉低线城市参与项目投标。 2018年10月，公司进行架构调整，成立工程建材集团，下设北方、华东、华南三大区域。一方面，公司改变了原先依据业务板块划分“1+6”事业群的架构，将防水业务和非防水业务的工程端均融合在工建集团之下，实现多品类业务的渠道整合；另一方面，公司融合直销和经销渠道，鼓励公司销售人员转化成合

24、伙人身份，打破原先两类销售渠道的属地界限，希望进一步填补空白地方市场。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200920001720182019直销收入经销收入 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 2 图 2：2018 年 10 月公司进行架构改革，整合多品类业务，工程板块搭建起工建集团及下设三大区的架构 资料来源：东方雨虹官网，中信证券研究部 图 3：工程建材集团融合直销和经销渠道，打破两渠道原先存在的属地界限 资料来源：东方雨虹公

25、告，中信证券研究部 但由于考核仍落在三大区层面，公司渠道但由于考核仍落在三大区层面，公司渠道考核不够细化考核不够细化，对低线城市项目投标的参与，对低线城市项目投标的参与度不够度不够。尽管实现了渠道融合，但由于考核仍落在三大区层面，并未实现渠道下沉及细化考核，各大区投入资源开拓下沉市场的动力有限，仍更习惯于在已经积累了营销基础的核心城市进一步开拓优质项目，造成公司在高低线城市的市占率存在较大分化，在下沉市场仍存在较多布局空白。 非房市场是被忽略的大市场，非房市场是被忽略的大市场，公司在非房公司在非房市场市场具备拓展空间具备拓展空间 （1）估算估算非房非房需求需求占防水总需求的占防水总需求的 70

26、% 有有构筑物构筑物的地方就要用到防水。的地方就要用到防水。由于近年地产集采对头部防水企业订单的拉动，市场普遍把关注重点放开发商开发的房屋（商品房体系）带来的防水需求。实际上，在开发商开发的房屋之外， 其他几乎所有的建筑都需要用到防水材料， 比如非商品房体系的住房 （保 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 3 障性住房、农村自建房，组织建设由非开发商主导或推动） 、公共建筑（医院、学校、交通枢纽、酒店、商厦等） 、工商业建筑（工业厂房、数据中心、仓储物流中心、办公楼等） 、基建工程（地下管廊、轨交桥隧、水利大坝等） 、以及既有建筑

27、的修缮需求。 在本篇报告中，在本篇报告中，我们将以上我们将以上来自来自非开发商住房、公共建筑、工商业建筑、新旧基建工非开发商住房、公共建筑、工商业建筑、新旧基建工程、既有建筑修缮等程、既有建筑修缮等的的需求统称为“非房需求” （即非房地产需求）需求统称为“非房需求” （即非房地产需求） 。 图 4：防水材料常见应用领域 资料来源：东方雨虹官网、微信公众号，中信证券研究部 单从新建房屋的角度去看，开发商房屋新开工面积（房开商口径）仅占全部房屋新开工面积（建筑业企业口径）的 30%-45%。此外，还有包括政府、各类企业等非开发商开发的住宅，以及商业用房屋、办公用房屋、科教文卫用房等多元化的非开发商

28、开发房屋。 图 5：房开商新开工面积占全部房屋新开工面积的 30%-45% 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：除了住宅外，还存在大量多元的非住宅房屋 资料来源：Wind，中信证券研究部 防水材料市场规模防水材料市场规模估计估计在在 2000 亿亿元元左右左右。 2021 年防水材料行业规模以上企业为收入为 1262 亿元。据中国房地产报微信公众号，中国建筑防水协会秘书长朱冬青在 2017 年 5月表示防水行业产值 2000 亿元左右。由于防水材料行业存在大量小微企业，我们估计近几年包含规模以上和规模以下企业和防水材料市场规模达到 2000 亿元左右。 30%35%40%45%50%0

29、02003200420052006200720082009200001920202021房屋新开工面积建筑业企业口径（亿平方米）房屋新开工面积房开商口径（亿平方米）房开商口径占比63% 65% 67% 68% 67% 67% 67% 67% 67%0%50%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑业企业口径：房屋建筑竣工面积构成住宅房屋商业及服务房屋办公用房屋科研、教育和医疗用房屋文化、体育和娱乐用房屋厂房及建筑物仓库其他 多角度看东方雨虹（多角度

30、看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 4 图 7：2021 年防水材料行业规模以上企业为收入为 1262 亿元 资料来源：Wind，中国建筑防水协会，中信证券研究部 其中其中，房地产新建，房地产新建需求需求占比约占比约 30%。我们通过两种方法对来自开发商新建房屋的需求进行测算。 方法一：由防水工程造价方法一：由防水工程造价推算推算。一般，防水工程造价占房屋建安成本的 1%-1.5%，按照单位建筑面积的建安成本约2000元/平米， 则单位建筑面积的防水包工包料成本为20-30元/平米。2020 年全国开发商口径房屋新开工面积为 22.44 亿平米，对应防水

31、包工包料需求为 448.87-672.30 亿元。 表 2：由房屋建安成本中防水工程造价推算开发商房屋防水市场规模 房屋建安工程造价（元/平米建面） 2000 2000 防水造价占比 1% 1.50% 防水造价（元/平米建面） 20 30 2020 年全国房屋新开工面积（亿平米） 22.44 22.44 推算：开发商新建房屋防水市场规模（亿元）推算：开发商新建房屋防水市场规模（亿元） 448.87448.87 673.30673.30 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 方法二：由东方雨方法二：由东方雨虹对万科的销售额虹对万科的销售额推算推算。考虑到公司与万科长期保持稳定合作、2011-2

32、017 年均披露第一大客户为万科， 我们判断 2019/2020 年东方雨虹第一大客户仍为万科，公司对其销售额分别为 10.05/11.59 亿元。我们假设东方雨虹在万科防水采购总额中的份额为 90%，则万科防水采购总额分别为 11.17/12.88 亿元。2019/2020 年，万科新开工面积分别为 4241.06/3960.40 亿平米，占全国房屋新开工面积的 1.9%/1.8%。我们假设， “万科防水用量/全国防水用量”即等于“万科新开工面积/全国开发商口径房屋新开工面积” ，则 2019/2020 年全国地产防水市场规模分别为 598.09/729.77 亿元。 表 3：由东方雨虹对万

33、科的销售额推算开发商房屋防水市场规模 万科开工面积（万平米） 房屋新开工面积（万平米） 万科占全万科占全国比例国比例 假设雨虹对万科销售（亿元） 万科防水采购万科防水采购总总额（假设雨额（假设雨虹份额虹份额 90%90%）（亿元）（亿元） 推算：开发商新建房屋防推算：开发商新建房屋防水市场规模水市场规模（亿元）（亿元） 2019 4241.06 227153.58 1.9%1.9% 10.05 11.1711.17 11.17/1.9%11.17/1.9% = = 598.09598.09 2020 3960.40 224433.13 1.8%1.8% 11.59 12.8812.88 12.

34、88/1.8%12.88/1.8% = = 729.77729.77 资料来源：Wind，东方雨虹公告，万科 A 年报，中信证券研究部测算 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000规上防水企业样本数量（家）规上防水企业收入（亿元）当年规上企业为样本的收入同比GDP增速 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 5 综合来看，综合来看， 我们对两种测算方法中得到的四个结果 （448.87、 672.30、 598.09、 729.77亿元）取平均值，结果为 612.51 亿

35、元，即开发商新建房屋需求在即开发商新建房屋需求在 600 亿元左右，占防水亿元左右，占防水行业市场规模约行业市场规模约 30%。这也意味着，在这也意味着，在房地产新建需求房地产新建需求之外，还存在占比达到之外，还存在占比达到 70%的非的非房市场。房市场。 图 8：非房市场占防水总需求的 70% 资料来源：中信证券研究部测算 （2）保障性住房）保障性住房建设受到政策推动建设受到政策推动 2022 年保障性租赁住房建设年保障性租赁住房建设面积面积预计预计占到占到 2021 年新开工面积的年新开工面积的 6.3%。 “十四五”期间，增加保障性租赁住房供给将成为房住房供给侧改革的重要抓手。据住建部表

36、态， “十四五”期间，40 个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套（间） ，其中 2022 年规划建设筹集 240 万套（间） ，占到“十四五”规划总量的 38.5%，体现逆周期调节力度。按照套均 50 平米计算，预计 2022 年保障性租赁住房将贡献新开工面积达到 12000 万平米，占 2021 年房屋新开工面积的 6.3%。 图 9：2022 年保障性租赁住房建设面积预计占到 2021 年新开工面积的 6.3% 资料来源：住建部，中信证券研究部预测 30%70%防水行业市场结构开发商新建房屋非房市场（非开发商开发的房屋、公共建筑、工商业建筑、市政及基建工程、既有建筑修缮）94

37、.22506502.4%6.3%0%1%2%3%4%5%6%7%005006007002021年2022年“十四五”期间总量全国筹建保障性租赁住房套数（套）筹建面积占2021年房屋新开工面积比例 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 6 表 4：近年保障性住房政策密集发布 时间时间 会议会议/ /文件文件 主要内容主要内容 2022.2 央行、银保监会关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理， 鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、

38、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。 2022.1 住建部全国住房和城乡建设工作会议 以人口净流入的大城市为重点，20222022 年年建设筹集保障性租赁住房建设筹集保障性租赁住房 240240 万套（间）万套（间）；新建建筑中装配式建筑面积占比达到 25%以上。 2022.1 住建部于国新办“十四五”公共服务规划发布会上的发言 “十四五”期间，将扩大保障性租赁住房供给，4040 个重点城市初步计划新增个重点城市初步计划新增 650650 万套（间）万套（间）。2021 年， 以人口流入多、 房价高的城市为重点， 40 个重点城市 2021 年筹集保障性租赁住房 93.6万套

39、（间）。 2021.12 中共中央政治局会议 要推进保障性住房建设要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环 2021.11 住建部关于做好 2021 年度发展保障性租赁住房情况监测评价工作的通知 2021 年，各省（自治区）要对人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市发展保障性租赁住房情况实施监测评价，各直辖市要对发展保障性租赁住房情况实施自评。新市民和青年人多、新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市，在“十四五”期间应大力增加保障性租赁住房供给，力争新房价偏高或上涨压力较大的大城市，在“十四五”期间应大力增加保障性租赁住房供

40、给，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到 30%30%及以上及以上 2021.10 住建部发展保障性租赁住房工作现场会 人口净流入的大城市等在广泛深入摸底调查的基础上， 从实际出发， 因城施策， 采取新建、 改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房用作保障性租赁住房等多种方式，切实增加供给，科学确定“十四五”保障性租赁住房建设目标，上海、广州、深圳计划“十四五”时期新增保障性租赁住上海、广州、深圳计划“十四五”时期新增保障性租赁住房分别为房分别为 4747 万套（间）、万套（间）、6060 万套（间）、万套（间）、4040 万套（间），均占新

41、增住房供应总量的万套（间），均占新增住房供应总量的 45%45%左右；左右；北京市正在编制“十四五”住房发展规划，其中保障性租赁住房占比将不低于北京市正在编制“十四五”住房发展规划，其中保障性租赁住房占比将不低于 30%30% 2021.7 国家发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知 将保障性租赁住房（包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目）纳入试点项目 2021.7 国务院办公厅 关于加快发展保障性租赁住房的意见 需加快完善以公租房、 保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系需加快完善以公租房、 保障性租赁住房和共有产权住房为主

42、体的住房保障体系， 突出住房的民生属性，扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，保障性租赁住房由政府给予土地、财税、金融等政策支持 2021.7 中共中央政治局会议 加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策 2021.7 财政部/税务总局/住建部 关于完善住房租赁有关税收政策的公告 住房租赁企业中的增值税一般纳税人向个人出租住房取得的全部出租收入， 可以选择适用简易计税方法，按照 5%的征收率减按 1.5%计算缴纳增值税，或适用一般计税方法计算缴纳增值税。住房租赁企业中的增值税小规模纳税人向个人出租住房，按照 5%的征收率减

43、按 1.5%计算缴纳增值税 2021.5 住建部 40 个城市发展保障性租赁住房工作座谈会 40 个城市认真落实党中央、国务院决策部署，将大力发展保障性租赁住房，由政府给予政策支持，引导多主体投资、多渠道供给，坚持小户型、低租金，重点利用存量土地和房屋建设保障性租赁住房 2021.4 国家发改委2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给 2021.4 中共中央政治局会议 增加保障性租赁住房和共有产权住房供给 2021.3 政府工作报告 通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，有效增加保障性租赁住房和共有产权住房的供给 2020

44、.12 中央经济工作会议 要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利 2020.10 “十四五”规划 有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持政策。有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持政策。以人口流入多、房价高的城市 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 7 为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题。单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，支持将非住宅房屋改建为保障性租赁住房 2019.12

45、住建部全国住房和城乡建设工作会议 重点发展政策性租赁住房，探索政策性租赁住房的规范标准和运行机制重点发展政策性租赁住房，探索政策性租赁住房的规范标准和运行机制 资料来源：中国政府网，各部委官网，中信证券研究部 （3）回款好的回款好的政府项目政府项目数量或在增加数量或在增加 政府工程项目相较于房企项目应收款坏账风险较低，且近年来地方政府专项债发行额增加，我们判断拥有专项资金作为保障、回款较好的项目数量也在增加。 图 10：近年地方政府专项债发行额增加，2022Q1 创一季度新高 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022Q1 数据截至 3 月 17 日。 政策层面也在推动政府工程项目营商环

46、境的改善，包括推行施工过程结算、要求政府工程资金按时支付、清理国家机关和事业单位拖欠市场主体欠款、完善相应追责机制等。 表 5：顶层政策推动政府工程项目回款环境改善 时间时间 文件文件 部门部门 内容内容 2020.9 住房和城乡建设部关于落实建设单位工程质量首要责任的通知 住建部 推行施工过程结算。建设单位应有满足施工所需的资金安排，并向施工单位提供工程款支付担保。建设合同应约定施工过程结算周期、 工程进度款结算办法等内容。 分部工程验收通过时原则上应同步完成工程款结算，不得以设计变更、工程洽商等理由变相拖延结算。政府投资工程应当按照国家有关规定确保资金按时支付到位，不得以未完成审计作为延期

47、工程款结算的理由。 强化责任追究。对建设单位违反相关法律法规及本通知规定的行为，要依法严肃查处，并追究其法定代表人和项目负责人的责任；涉嫌犯罪的，移送监察或司法机关依法追究刑事责任。对于政府投资项目，除依法追究相关责任人责任外，还要依据相关规定追究政府部门有关负责人的领导责任。 2020.7 保障中小企业款项支付条例 国务院 机关、事业单位从中小企业采购货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起 30 日内支付款项；合同另有约定的，付款期限最长不得超过 60 日。 要求施工单位对政府投资项目垫资的，将对机关、事业单位追究责任。 机关、事业单位和大型企业迟延支付中小企业款项的，应当支付逾

48、期利息。 2019.10 优化营商环境条例 生态环境部 国家机关、事业单位不得违约拖欠市场主体的货物、工程、服务等账款，大型企业不得利用优势地位拖欠中小企业账款。 县级以上人民政府及其有关部门应当加大对国家机关、 事业单位拖欠市场主体账款的清理力度，并通过加强预算管理、严格责任追究等措施，建立防范和治理国家机关、事业02000400060008000400002020212022地方政府专项债新发行量（亿元）Q1Q2Q3Q4 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 8

49、单位拖欠市场主体账款的长效机制。 政府和有关部门及其工作人员“不履行向市场主体依法作出的政策承诺以及依法订立的各类合同，或者违约拖欠市场主体的货物、工程、服务等账款”，依法依规追究责任。 2019.5 政府投资条例 国务院 政府投资项目所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位。 政府投资项目不得由施工单位垫资建设。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 （4）公司在非房）公司在非房市场市场具备拓展具备拓展空间空间 2012-2019 年公司年公司工程业务的工程业务的市场拓展市场拓展重心为重心为地产大客户地产大客户。东方雨虹自 2012 年起将工程业务市场开拓重心由高铁项目转向地产集采，前五大客

50、户以头部地产企业为主，从而把握住了地产集采蓬勃发展、地产行业集中度快速提升的机遇，规模快速成长。 表 6：东方雨虹前五大客户变化，体现 2012 年后重心转向开发地产大客户 20052005 20062006 20072007 20082008 北京建工集团 6.52% 北京建工集团 6.12% 万科 3.77% 武广铁路客运专线 14.43% 中国建筑 2.36% 北京轨交建设集团 6.04% 北京轨交建设集团 2.79% 郑西铁路客运专线 8.04% 北京轨交建设集团 2.30% 上海大华 3.23% 上海大华 2.53% 万科 3.32% 余朝友 1.51% 北京顺天通建筑 2.54%

51、北京建工集团 2.28% 京津城际轨道 2.02% 威卢克斯 1.48% 北京天鸿集团 1.82% 天津科垣 2.23% 天津科垣 1.07% 20092009 20102010 20112011 20122012 太中银铁路 3.45% 京沪高铁客运专线 8.30% 万科 10.54% 万科 12.30% 万科 2.92% 万科 5.47% 杭甬铁路客运专线 2.18% 龙湖 3.60% 北京轨交亦庄线 2.41% 京石铁路客运专线 3.96% 京石铁路客运专线 1.55% 大华 2.31% 天津东方雨虹 1.84% 沪杭铁路客运专线 2.33% 京广铁路客运专线 1.29% 鄂尔多斯华一商

52、贸 1.24% 武广客运专线 1.82% 京广铁路客运专线 2.31% 鄂尔多斯华一商贸 1.14% 保利 1.23% 20132013 20142014 20152015 20162016 万科 9.87% 万科 9.18% 万科 8.37% 万科 6.04% 保利 3.10% 保利 4.77% 保利 6.28% 保利 4.40% 万达 2.75% 中建八局 2.25% 融创 2.06% 荣盛 1.63% 中建八局 2.43% 富力 1.57% 中建一局 1.34% 融创 1.36% 龙湖置业 1.29% 大华 1.10% 富力 1.31% 龙湖 1.33% 20172017 万科 4.98

53、% 保利 3.67% 地产客户 融创 2.85% 高铁客户 中海 2.07% 荣盛 1.72% 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 9 图 11：过去地产行业快速集中和集采发展带来东方雨虹市占率提升机遇 资料来源：Wind，中信证券研究部 历史上， 很多非房项目对产品质量重视程度不足， 公司在非房市场整体开拓力度不够。 总的来看总的来看， 公司公司 2012-2019 年工程业务的市场拓展重心放在通过直销渠道拓展核心城年工程业务的市场拓展重心放在通过直销渠道拓展核心城市的地产大客户，市的地产

54、大客户，因此在低线城市因此在低线城市、非房领域具备拓展空间非房领域具备拓展空间。 破局：破局：设立区域一体化经营公司，设立区域一体化经营公司，提升项目参与率提升项目参与率 区域一体化经营公司：渠道下沉区域一体化经营公司：渠道下沉和和非房拓展的载体，非房拓展的载体，属地化经营和考核提属地化经营和考核提升地方项目参与率升地方项目参与率 2020 年年 8 月，公司再次改革工程业务的渠道架构月，公司再次改革工程业务的渠道架构，设立区域一体化经营公司，设立区域一体化经营公司，提升，提升低线城市项目覆盖低线城市项目覆盖。围绕省级设置 30 多个区域一体化经营公司，聚焦本地市场，通过属地经营，加强所属区域

55、项目的投标参与率。 区域一体化公司区域一体化公司不对接不对接地产集采，地产集采，收入增长收入增长更多更多依赖依赖非房业务。非房业务。自此，公司的工程业务渠道架构可划分为区域一体化经营公司+地产集采事业部+其他专项事业部等（海外事业部、高铁事业部等，覆盖细分领域客户） 。区域一体化经营公司的销售增量主要依赖对当地直销业务及合伙人的拓展，通过积极拓展非房项目和小地产商项目，相应带来公司非房领域渗透率的提升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200920000192020房地产行业销售额集中度CR5CR10CR20

56、CR30CR50CR100 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 10 图 12：2020 年 8 月工程业务渠道再改革，设立 30 多个区域一体化经营公司 资料来源：东方雨虹可持续发展报告，中信证券研究部 相应的，考核主体也细化下沉，相应的，考核主体也细化下沉，成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力，有成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力，有利于提升公司项目参与率利于提升公司项目参与率。新架构下，考核主体由原先三大区细化至各区域一体化经营公司，渠道下沉的效果将反映为各区域公司的 KPI，激励销售人员充分挖掘地方市场，提升

57、项目投标参与率。 组合拳：组合拳：在各地配套投建产能在各地配套投建产能，提升综合竞争力提升综合竞争力 为满足渠道下沉的产能匹配及落地服务需求，2020-2021 年公司密集公告生产基地投资计划。 一方面，一方面，通过提升供应密度，通过提升供应密度，进一步进一步满足属地化材料供应和服务的需求，满足属地化材料供应和服务的需求，缩短缩短运输半运输半径径。防水卷材具有 500 公里的运输半径，而砂浆粉料、建筑涂料等其他品类质重价轻的程度更高，运输半径更小，通过增加产能布局密度，能够进一步缩短运距，增强响应能力和成本优势。 另一方面，生产基地成为公司深化与政府合作、提升市场话语权的抓手。另一方面，生产基

58、地成为公司深化与政府合作、提升市场话语权的抓手。公司基地往往与地方政府签订相关协议，享受地方政府或工业园区的政策支持。东方雨虹投建基地时会与地方政府或工业园区签订项目投资协议，约定政府协助清理非标产品、推动公司产品在省内政府工程及市政工程中优先使用等。一方面，政府或工业园区的配合将加速市场规范化，下沉市场竞争环境优化有利于减轻公司份额提升的阻力；另一方面，协议支持公司产品在政府工程优先使用，有利于提升公司对政府项目投标的中标概率。 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 11 表 7：东方雨虹投建生产基地项目与政府部门的合作协议以与贵

59、州贵阳清镇市人民政府签订的项目投资协议为例 政策支持政策支持方向方向 各项目投资协议的各项目投资协议的共性条款（以与贵州贵阳清镇市人民政府合作协议为例）共性条款（以与贵州贵阳清镇市人民政府合作协议为例） 支持市场开拓支持市场开拓 协助规范行业 依法依规积极开展同行业非标产品清理工作，严厉打击假冒伪劣产品。 优先采购权 甲方积极支持配合乙方相关项目申报省重点项目，积极支持乙方产品列入省、市、区三级政府采购名录，在政府工程及市政工程中优先使用；积极协助乙方开展新型建筑材料的推广应用。 支持稳定经营支持稳定经营 配合项目落地 甲方明确一名副县级领导组建项目工作专班，积极配合并帮助乙方协调相关部门完善

60、及办理项目审批各项手续，并全力支持乙方相关项目申报省重点项目，积极为乙方营造和谐稳定的外部经营环境，以保障项目顺利发展。 配合争取优惠和补助 积极配合乙方争取国家、贵州省、贵阳市有关支持项目建设的投资优惠政策和扶持资金，争取到的政策和资金全部用于支持项目发展。 协调原材料供应 甲方按照市场经营原则积极帮助乙方协调本项目所需原材料供应及相关业务发展， 全面支持乙方项目在我市区域内发展。 支持人才引进 甲方为乙方提供现行人才引进相关优惠政策，积极为乙方项目公司员工享受本地市民待遇（如落户、就学、就业、就医、购房、购车等）创造条件和给予协调。 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 注：甲方为当地政

61、府，乙方为东方雨虹。 相应的，协议中也会约定公司的权利和义务，部分协议会对公司基地的投资强度、产值强度、 税收强度等指标提出要求， 公司在各区域有望在政策支持和要求下实现较好产出。部分生产基地由公司和政府背景机构合资经营，进一步深化与政府的合作关系。 表 8：部分项目投资协议会对公司基地的投资强度、产值强度、税收强度等指标提出要求 公告时间公告时间 协议甲方协议甲方 （乙方为东方雨虹）（乙方为东方雨虹） 协议协议中对东方雨虹基地的产出要求中对东方雨虹基地的产出要求 2021.9.29 安徽合肥肥西县人民政府 一期项目达产后，年纳税不低于 30 万元/亩，年产值不低于 500 万元/亩。 202

62、1.7.12 江苏扬州化学工业园区 乙方在项目建设及经营过程中，须在扬州化学工业园区依法纳税；项目固定资产投资不低于 350万元/亩；开具销售发票之日起第二年度开始，每年度开票销售不低于 500 万元/亩、税收不低于30 万元/亩(如遇政策调整，按调整后的政策执行)。 2021.6.8 湖南郴州经开区 乙方在郴州经开区实现年产值不低于 500 万元/亩、实缴年税收不低于 30 万元/亩。 2021.1.14 山西转型综合改革示范区 乙方“标准地”指标：1.投资强度指标：亩均投资 300 万元以上。2.产出指标：亩均产值或营业收入 600 万元以上，税收 20 万元以上。 乙方职责：乙方积极协调

63、本项目的建筑承包公司，将本项目（东方雨虹山西（太原）建筑新材料智能制造生产基地项目）的建筑业增值税缴纳在甲方税务部门。如不能实现，则协调建筑承包公司在示范区设立子公司。投产达效后的税收强度不低于 20 万元亩。 2020.12.25 湖南邵阳经开区 本项目投资强度不低于 250 万元/亩、建筑密度不低于 30%、税收不低于 20 万元/亩/年。乙方须在合同签订三个月内，在邵阳经济开发区内成立具备独立法人资格的公司，该公司的注册地、税收核算地均须设立在邵阳经济开发区内。 2020.9.19 湖南常德西洞庭管理区 乙方确保固定资产投资强度不低于 280 万元人民币/亩；税收贡献率，税收不低于 20

64、 万元/亩。 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 表 9：东方雨虹和地方政府合资经营生产基地 公告时间公告时间 生产基地生产基地所在地所在地 经营主体经营主体 东方雨虹以外持股东方雨虹以外持股 2021 年 10 月 贵州贵阳 贵阳东方雨虹 贵阳城投 10%，贵州建工 5% 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 12 2021 年 2 月 江苏宿迁 宿迁东方雨虹 宿迁高丰资管 30% （据 Wind，穿透后，宿迁高丰资管由宿迁高新技术产业开发区管理委员会持股60%，宿迁裕丰资产经营管理有限公司持股 30%，宿迁市宿豫区政府国有资

65、产监督管理办公室持股 10%） 2018 年 4 月全资投建； 2020 年 11 月出让股权 四川德阳 四川建筑公司 成都统建城市建设开发有限责任公司 51% （2020 年 11 月公司出让 51%股权） 资料来源：Wind，东方雨虹公告，中信证券研究部 基地多投建在市场中心基地多投建在市场中心，有利于切入旺盛需求有利于切入旺盛需求。本轮公司产能多投建于省会城市或经济较发达城市，即区域市场中心，而过去多投建于土地、人工等成本有优势的地区。两者的区别在于，过去投产于成本优势区域，目的在于较快满足全国拓展的产能需求，并建立供应端规模、成本优势；而投产于市场中心则有利于通过与政府的合作率先切入当

66、地较旺盛的非房需求，也有利于优质人才的引进。同时，较发达地区的地方财政状况往往较好，相应回款良好、重视防水质量的项目也会更多。 图 13：东方雨虹本轮产能多投建于区域市场中心，借助政府合作，切入当地需求 资料来源：东方雨虹官网、公告，中信证券研究部 落地：落地：狼性基因结合全方位优势，提升项目中标率狼性基因结合全方位优势，提升项目中标率 公司公司具备具备品牌、技术等优势品牌、技术等优势，有望提升项目中标率，有望提升项目中标率 防水具有隐蔽性工程、系统性工程的特点，材料品质难以辨别，但又会对居住体验和防水具有隐蔽性工程、系统性工程的特点，材料品质难以辨别，但又会对居住体验和建筑结构安全性产生实质

67、影响，因此更需要品牌和历史项目经验作为品质的背书。建筑结构安全性产生实质影响，因此更需要品牌和历史项目经验作为品质的背书。 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 13 防水材料是一种功能性建筑材料，对防水材料的核心要求是材料拥有稳定的质量，能够保证建筑结构长期不渗水， 使得建筑物的使用价值得以实现。 一旦防水层的质量不过关，对房屋的居住体验和建筑的结构安全性都会造成影响，因此建筑业也素来有“结构第一，防水第二”的说法。北京建工集团教授级高级工程师、北京市政府专业顾问、奥运工程指挥部领衔专家杨嗣信也说到“原来的想法跟不上时代，没有认识

68、到混凝土结构对于地下防水的重要性。 如今， 已改变了过去几十年的思想， 地下防水工程应该和地下结构工程一样，是第一位重要的工程” 。 防水层对建筑结构安全性的重要性体现在，一旦水分渗入建筑结构内，会产生对钢筋的锈蚀和对混凝土的侵蚀，进而影响建筑结构的承载力和整体性，折损建筑的使用寿命，尤其发生在建筑地下的渗漏，对建筑结构会形成隐蔽而缓慢的侵蚀，引发建筑形态改变。若渗水发生在屋面，长期还会在发泡混凝土内部形成蓄水，加大屋面荷载，带来屋面坍塌的风险。 图 14：渗漏影响建筑结构安全和装修损毁的案例 资料来源：中国建筑防水杂志社微信公众号，悦居防水微信公众号，中信证券研究部 好的防水材料在建安成本中

69、占比不高，但维修成本高。防水材料占建安成本的1%-1.5%，但出现渗漏后屋面防水维修的成本可能达到初次修建时的 3-4 倍，而地下堵漏的成本则能达 8-10 倍， 原因是在翻新维修的过程中， 所有之前做的混凝土浇筑、 找平、保温工程都需要重做。 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 14 图 15：防水是屋面系统的组成部分，翻新维修需将整体结构重做，导致维修成本高于新建成本 资料来源：王熙艳屋面保温、隔热技术概述，中信证券研究部 在建筑回归使用价值、公建项目质量追责机制完善的趋势下，下游客户更有动力使用在建筑回归使用价值、公建项目质

70、量追责机制完善的趋势下，下游客户更有动力使用高品质防水材料高品质防水材料。 住宅房屋由“房炒”回归“房住” ，理应需要高质量防水保证使用价值的实现。在地产总量快速增长时期， 开发商的成长模式依赖于持续扩大再生产， 追求的是房屋的低成本、快周转以实现高盈利，而消费者则对房屋存在投资需求，使得房屋呈现明显金融属性，造成建材质量往往被忽略。随着房屋总量走向饱和及“房住不炒”的监管方向，房屋的金融属性正不断弱化，并向提供舒适的居住场所的使用价值回归。开发商的竞争要素转向为消费者提供更好的房屋产品，以满足消费升级背景下居民对高品质居住条件的需求，而防水作为保证居住体验的基础，也理应受到更多重视。 工业厂

71、房、仓储物流、单位办公楼等企业建筑的使用价值则更为明显，渗漏会导致企业的正常生产经营活动受到影响，因此对防水的质量要求也往往更高。 公共建筑的品质保证受到高质量发展导向和追责制度建立构成的软硬约束，有动力采用高质量防水材料。近年来政策不断推动公共建筑工程质量问题的责任落实。2020 年 9月住建部出台关于落实建设单位工程质量首要责任的通知 ，规定“对于政府投资项目，除依法追究相关责任人责任外，还要依据相关规定追究政府部门有关负责人的领导责任。 ”约束政府部门在政府主导项目的招标过程中落实质量要求，进一步减少低价中标。 表 10：政府部门需对政府工程质量承担相应责任 时间时间 文件文件 部门部门

72、 内容内容 2020.9 关于落实建设单位工程质量首要责任的通知 住建部 严格执行法定程序和发包制度， 保证合理工期和造价， 推行施工过程结算，全面履行质量管理职责，严格工程竣工验收。 政府投资保障性安居工程应完善建设管理模式， 带头推行工程总承包和全政府投资保障性安居工程应完善建设管理模式， 带头推行工程总承包和全过程工程咨询。过程工程咨询。依法限制有严重违约失信记录的建设单位参与建设。 对建设单位违反相关法律法规及本通知规定的行为，要依法严肃查处，并追究其法定代表人和项目负责人的责任；涉嫌犯罪的，移送监察或司法机关依法追究刑事责任。 对于政府投资项目， 除依法追究相关责任人责任外，对于政府

73、投资项目， 除依法追究相关责任人责任外，还要依据相关规定追究政府部门有关负责人的领导责任。还要依据相关规定追究政府部门有关负责人的领导责任。 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 15 2020.4 住房和城乡建设部工程质量安全监管司 2020 年工作要点 住建部 出台落实建设单位首要质量责任的规定，深入开展住宅工程质量信息公示等试点，完善工程质量责任体系，建立健全工程质量社会监督机制。完善城市轨道交通工程安全风险管理制度，提升本质安全水平。 2019.12 房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法 住建部、 国家发改委 工程总

74、承包单位应当对其承包的全部建设工程质量负责，分包单位对其分包工程的质量负责，分包不免除工程总承包单位对其承包的全部建设工程所负的质量责任。工程总承包单位、工程总承包项目经理依法承担质量终工程总承包单位、工程总承包项目经理依法承担质量终身责任。身责任。 2019.9 关于完善质量保障体系提升建筑工程品质的指导意见 住建部 突出建设单位首要责任，落实施工单位主体责任，履行政府的工程质量监管责任。强化招标主体责任追溯强化招标主体责任追溯，扩大信用信息在招标投标环节的规范应用。严厉打击围标、串标和虚假招标等违法行为， 强化标后合同履约监管。落实建材生产单位和供应单位终身责任，规范建材市场秩序。加大建筑

75、工程质量责任追究力度，强化工程质量终身责任落实强化工程质量终身责任落实，对违反有关规定、造成工程质量事故和严重质量问题的单位和个人依法严肃查处曝光，加大资质资格、从业限制等方面处罚力度。 2019.2 住房和城乡建设部工程质量安全监管司 2019 年工作要点 住建部 加强对保障性住房、安置房等工程质量的督查，确保工程质量。加强对保障性住房、安置房等工程质量的督查，确保工程质量。制定城市轨道交通工程创新技术导则，提升城市轨道交通工程质量安全保障水平。 2017.2 国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见 国务院 优化资质资格管理、完善招标投标制度、加快推行工程总承包、培育全过程工程咨询、严

76、格落实工程质量责任、加强安全生产管理、全面提高监管水平等 资料来源：住建部，国务院，国家发改委，中信证券研究部 防水材料品质难以辨别， 更需要品牌和历史项目经验的背书。防水材料品质难以辨别， 更需要品牌和历史项目经验的背书。 防水工程存在两大特点：（1）是质量依赖后验的隐蔽性工程。这意味着防水层的品质好坏难以直观分辨，只能通过使用过程中防水层呈现的实际效果来评定。这也使得过去小企业可以通过供应低成本非标产品来存活。 （2）是系统性工程。防水层的效果好坏，取决于防水的设计、材料、施工各环节，出现渗漏问题后难以明确归因，这也增加了辨别防水材料质量的难度。因此，重视防水质量的下游客户更关注的是供应商

77、是否有品牌和类似项目经验作为背书。 图 16：防水材料品质难以辨别，更需要品牌和历史项目经验的背书 资料来源：中信证券研究部绘制 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 16 东方雨虹具有东方雨虹具有业内最强的品牌影响力业内最强的品牌影响力、 “重点工程专业户”基因“重点工程专业户”基因、领先的技术及研发、领先的技术及研发优势优势，契合行业环境改善的趋势，有利于提升项目中标率契合行业环境改善的趋势，有利于提升项目中标率。 东方雨虹 1995 年在湖南以承接防水施工起家，1997 年进京无偿维修毛主席纪念堂，1998 年公司防水体系成为

78、中国棉粮库建设之标准体系，自此立足于北京、崛起于行业，奠定了公司作为高品质防水企业的基调。 2005-2006 年， 公司相继中标鸟巢和水立方等 23个奥运场馆（共 27 个） 、首都机场、中央电视台新址等标志性工程防水项目的包工包料施工，成为行业“重点工程专业户” 。之后，公司也相继参建京沪高铁、北京市南水北调配套工程、 华晨宝马工厂屋面等重点基建和工业建筑项目。 而在对地产开发商的服务过程中，东方雨虹连续 8 年位于 500 强房企首选防水供应品牌第一位。 公司长期深耕工程渠道积累的品牌影响力和成功项目案例，决定了客户对其产品品质的商业信用，选择公司供货能减少下游客户的试错成本。因此，在下

79、游对建筑品质重视程度提升的趋势下，公司投标后项目中标概率会更高，开拓新客户的成本会更低，也更易将非防水品类导入对防水客户的销售，提升多品类业务中标率和客单价。 图 17：东方雨虹早期主要供给公共建筑、工业建筑、基础设施项目 资料来源：东方雨虹招股书，中信证券研究部 表 11：东方雨虹供应众多重点工程项目 分类分类 项目名称项目名称 房屋建筑工程 毛主席纪念堂、人民大会堂、中华世纪坛、中央直属储备粮库（100 多个）、北京饭店、中央电视台新台址、上海电视台、国家卫星导航基地、中央党校、中央歌剧院剧、深圳大剧院、阿尔及利亚歌剧院、援老挝人民革命党中央办公楼、中国驻马拉维使馆、援肯尼亚中非联合研究中

80、心项目、伊拉克中海油、赞比亚医院中心、中国国学中心、航天城、加纳体育场、伊拉克电站、昆明新南站、长春西站、上海虹桥、中国科学院科学院新园区、中铁建设集团华东总部基地、华为电器生产园、上汽集团、中航民用航空电子产业园、广汽丰田、昆明供电站、昌江核电项目、中航锂电等 奥运场馆、 世博展馆 国家游泳中心（水立方）、国家体育场（鸟巢）、奥林匹克国家会议中心、北京顺义奥林匹克水上公园、奥林匹克运动员村、奥体文化商务园等 世博轴地下综合体、主题馆、中国馆、演艺中心、法国馆、瑞典王国馆等 高速公路和城市道桥 北京五环路、北京六环路、京沪客运专线、沪宁客运专线、京承客运专线、京石客运专线、天津快速路、张承高速

81、公路、赞比亚卢萨卡立交桥等 高速铁路 京津城际、武广、郑西、合武、成绵乐、汉宜、石太、哈大、京沪、沪杭、杭甬、京石、石武、哈齐、郑徐、呼张、渝万、南昆、贵广、石济、沪昆、丹大、哈牡、成绵乐城际、京福、济青、京沈、郑徐等客运专线，胶济、太中银等客货混线 0%20%40%60%80%100%2005200620072005-2007年东方雨虹直销收入结构房屋住宅房屋公共建筑和工业建筑基础设施 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 17 地铁及城市轨道 北京地铁四号线、五号线、九号线、十号线、房山线、昌平线、亦庄线、13 号线高架桥、14

82、 号线、16 号线、西郊线、八通线高架桥、北京轨道交通首都国际机场线等 天津地铁、南京地铁、成都地铁、沈阳地铁、西安地铁、深圳地铁、武汉地铁、郑州地铁、埃塞俄比亚国铁及轻轨、南昌地铁二号线、杭州地铁 5 号线、青岛轨道交通 R3 线、石家庄地铁一号线、重庆轨道交通四号线、呼和浩特地铁 1 号线、常州市轨道交通 1 号线、苏州地铁四号线、青岛地铁 3 号线、深圳地铁 11 号线等 机场 首都机场 3 号航站楼、西安咸阳国际机场、天津机场、深圳机场、上海虹桥机场、长沙黄花机场、北京第二国际机场、安哥拉罗安达国际机场、广州白云机场等 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 图 18：东方雨虹面向地产

83、客户具有业内最强的品牌影响力 资料来源：优采中国，中信证券研究部 政府项目政府项目招标招标愈发重视技术标，东方雨虹具备技术优势，中标率愈发重视技术标，东方雨虹具备技术优势，中标率有望有望提升。提升。项目招标文件一般包括商务标、技术标、经济标，分别从资质、技术方案、报价三个方面对投标人进行筛选。随着政府主导工程项目的招标环境规范和低价中标被整治以及质量问题的问责机制逐步完善，招标方对技术标也更加重视，在产品和施工上具有技术明显优势的供应商中标概率在提升。东方雨虹具有产品技术优势，体现在（1）产品质量领先、耐久性强，拥有行业唯一的国家重点实验室，产品配方等技术研发能力强，而行业内大量小企业生产的是

84、非标产品，也不具备研发能力； （2）产品品类齐全，截至 2021H1 拥有 200 余细分品种、2000 多种规格的产品，能够适应不同应用环境和建筑造型的要求，如严寒地区防水材料要有耐低温性、屋面外露防水材料要有高耐候性，在部分对产品有特殊性能要求的细分领域， 普通小企业缺乏相应产品供应能力也不具备竞争力；（3） 重视施工技术研发和培训，有独创的标准化施工管理体系，有较强的包工包料供应能力。这使得东方雨虹能更多通过技术标提升中标率。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000021500强房开商防水材料品牌首选率

85、东方雨虹第二名第三名第四名第五名 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 18 图 19：东方雨虹每年研发支出投入达到 4-5 亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 狼性管理文化狼性管理文化驱动高效拓展，资金优势保障产能落地驱动高效拓展，资金优势保障产能落地 东方雨虹狼性和重视效益的管理文化也有利于驱动渠道下沉高效执行东方雨虹狼性和重视效益的管理文化也有利于驱动渠道下沉高效执行。公司在销售管理上具有狼性文化，注重对业务人员的优胜劣汰，淘汰“三低”人员及时而坚决，员工整体素质高， 且擅长运用市场化的考核和激励机制驱动销售扩张。 公司

86、分别在 2013、 2017、2019、 2021 年四次实行股权激励， 各次股权激励对员工覆盖率均较高， 且公司 2017/19/21年的三次股权激励中，我们测算授予对象中销售人员的占比均超过 50%。公司销售人员平均薪酬也高于其他建材头部企业。 图 20：东方雨虹重视对销售人员的股权激励 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部测算 图 21：东方雨虹销售人员平均薪酬高于其他建材头部企业 资料来源：Wind，中信证券研究部 000020研发支出合计（亿元）东方雨虹科顺股份凯伦股份0%10%20%30%40

87、%50%60%70%2013股权激励2017股权激励2021股权激励股权激励授予对象中销售人员大致占比000020销售人员平均薪酬（万元/人）东方雨虹科顺股份凯伦股份三棵树亚士创能北新建材伟星新材坚朗五金蒙娜丽莎 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 19 图 22：东方雨虹重视人才引进质量，本硕及以上员工占比高于其他建材头部企业 资料来源：Wind，中信证券研究部 在经销渠道，公司同样注重对经销商的利益捆绑、充分激励。2016 年公司创新推出工程渠道合伙人机制。公司

88、筛选具有施工服务能力、地方市场资源的优质经销商发展成为合伙人，对合伙人严格执行分级制度和目标考核，并通过分红、股权激励、成立合资公司等方式，与合伙人形成利益捆绑，激励合伙人完成业务开拓目标。相应的，合伙人也能享受公司的市场战略引导、担保和授信、优惠拿货价、标准化施工工法培训、品牌背书、招投标资源分享等硬性和软性支持，增强自身开拓市场的能力和效率，并获得较好的回报，因此公司的工程渠道合伙人团队能力强、粘性高。 公司的销售人员和合伙人质量高、激励充分，具备高效执行力，结合政府配合减小市场开拓阻力，公司有望维持人效较好，费用可控。 图 23：东方雨虹管理注重效益，公司规模和员工人数不断扩大，但人效仍

89、长期提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资金优势将保障产能建设持续落地资金优势将保障产能建设持续落地，规模效应，规模效应将将进一步进一步提升提升。公司现已在全国投产和在建 38 座生产基地，布局密度远高于同行，也因此具备规模采购、运距缩短带来的成本优势，以及多区域及时交付能力。2018 年起公司狠抓回款，对订单采取“应收款一票否决制” ，净现比由 2017 年的 0.02 提升至 2018 年的 0.67、再提升至 2020 年的 1.17。公0%10%20%30%40%50%20001820192020本硕及以上员工占比东方雨虹科顺股份凯伦股

90、份三棵树亚士创能北新建材伟星新材坚朗五金蒙娜丽莎0200040006000800002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均创收（万元/人）人均扣非归属净利润（万元/人）年平均员工数（人，右轴） 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 20 司 2020 年底货币资金达到 60 亿元， 2021 年通过非公开发行募资 80 亿元， 充足的在手现金为渠道下沉的产能建设备足弹药，规模效

91、应随产能投建也将进一步提升。 图 24：东方雨虹资本市场融资能力强大 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 图 25：东方雨虹净现比 2018 年来持续改善，资金优势提升 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 图 26： 东方雨虹在手货币资金充足 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 27：东方雨虹近两年经营活动现金流可覆盖资本开支 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：上市后资金优势支撑公司产能持续扩张 资料来源：东方雨虹可持续发展报告，中信证券研究部 图 29：东方雨虹全国布局版图（2020 年底） 资料来源：东方雨虹可持续发展报告 2.34.712.718.479.9010

92、2030405060708090200820021东方雨虹非公开发行募集资金（亿元）定增定增定增可转债IPO-1.5-1-0.500.511.52001820192020净现比东方雨虹科顺股份凯伦股份00702001820192020货币资金（亿元）东方雨虹科顺股份凯伦股份0001820192020经营活动现金流净额（亿元）构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）89835055402012 2013 20

93、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020已投产及在建基地数 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 21 图 30：东方雨虹基地布局更为充分，带来运输费用率低于同行 资料来源：Wind，中信证券研究部 短期来看，公司在下沉市场份额仍较低，仍存在大量重视质量、回款良好的优质项目可供拓展，通过替代非标竞品满足该类客户品质要求痛点，竞争环境相对良性，预计公司能够取得规模增长与利润、产品品质的平衡。 长期来看，一方面市场成熟度和集中度提升、下游对质量重视程度提高是长期趋势，另一方面我们预计防水行业强制性国家标准建筑与市

94、政工程防水通用规范出台在即，该新规或将大幅提升建筑物的防水设计工作年限，对防水材料的耐久度提出更高要求，随着新规逐步落实，将进一步压缩非标产品的生存空间，行业竞争环境将朝着利于优质龙头企业的方向发展。 表 12：防水新规将提升建筑防水的设计工作年限 类别类别 设计工作年限（年）设计工作年限（年） 20192019 年住建部建筑与市政工程防水通用规范（征求意见稿）：年住建部建筑与市政工程防水通用规范（征求意见稿）： 地下工程防水 不应低于工程结构设计工作年限* 屋面工程防水 不应低于 20 年 外墙工程防水 不应低于 25 年 室内工程防水 不应低于 15 年 道路桥梁工程路面或桥面防水 不应低

95、于路面结构或桥面铺装设计工作年限 非侵蚀性介质蓄水类工程内壁防水层 不应低于 10 年 *住宅建筑结构的设计工作年限为不低于 50 年 20002000 年建设工程质量管理条例：年建设工程质量管理条例： 屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏 最低保修期限为 5 年 资料来源：住建部，中信证券研究部 战略眼光和战略眼光和强强执行力执行力的的核心竞争力核心竞争力有望再次验证有望再次验证 作为建筑基础材料，防水材料的行业需求来自房屋和基础设施，在需求不景气阶段，公司的成长性往往面临怀疑，行业估值也会出现无从抗拒的单边下行。但回溯历史，公司总是能在低谷过后迎来新生， 走出又一轮超额收

96、益。 公司基本上能够抓住每一轮行业机遇，这绝非偶然，背后的原因是董事长的战略眼光及职业经理人团队狼性高效的执行力，这也是东方雨虹的核心竞争力所在。 0%1%2%3%4%5%6%2000021H1运输费用率东方雨虹科顺股份 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 22 2005-2007 年，公司成功抓住北京奥运会场馆建设机遇，实现收入利润快速增长及品牌影响力的增强，2008 年成功上市。2008-2011 年，公司在高铁大规模建设期又成功抓住防水材料的高铁建设机遇，20

97、08-2011 年高铁客户均占前五大客户的 2-4 家。2011 年温州高铁事故后，高铁大规模建设放缓，公司迅速转变策略，重心转向开发商集中采购，2012年前五大客户中有四家是地产开发商。2015 年，在工程渠道销售增长乏力的背景下，公司在 2016 年初推出工程渠道合伙人制，对过往对经销商重数量不重质量和粘性培养的情况进行纠偏，规范工程渠道经销商管理，设置产品排他性，搭建考评和激励制度，激发其经营活力，带来了合伙人渠道收入利润的快速增长。2018 年，市场担心公司现金流风险及董事长股权质押风险，公司迅速由规模导向的“PS 战略”转向追求高质量发展，加大对开发商的回款考核，对销售人员及经销商以

98、到账利润为考核目标，经营活动现金流量净额与净利润的匹配率从 2017 年的 0.02 提升至 2018 年的 0.67 及 2020 年的 1.17， 董事长也不断解除质押，质押率从超过 80%下降至 40%以内。也正是由于公司能够及时根据行也正是由于公司能够及时根据行业变化转变战略重心，核心团队能够很好的贯彻落实公司战略方向，带来了公司业变化转变战略重心，核心团队能够很好的贯彻落实公司战略方向，带来了公司2008-2019 年收入年化增长年收入年化增长 34.2%，净利润年化增长，净利润年化增长 41.7%，市值年化增长，市值年化增长 38.9%。 2020 年“三条红线”出台后市场担忧行业

99、需求前景，2021 年基建投资和地产需求均不景气、 地产信用风险爆发， 进一步加剧市场对行业需求端的悲观预期， 而东方雨虹在 2020年初即提出重点发展非房业务，2020 年 8 月实行渠道架构变革，成立区域一体化经营公司，细化考核主体进行渠道下沉，目的也是去提升非房业务的渗透率。2021 年 9 月以来，公司公告与安徽信义电源、晶澳太阳能、瑞和股份等签订战略协议，共同推动“BAPV”和“BIPV”光伏发电项目，进一步推动公司非房业务成为防水材料业务增长的主力，预计公司受到开发商开工增速及资金压力等影响将逐步减小。 战略眼光和高效执行力得核心竞争力是东方雨虹长期收入增速能远高于地产新开工面积增

100、速、股价相对大盘持续跑出超额收益的源泉。区域一体化经营公司的变革也已经初现效果，带来了 2021 年单三季度和单四季度公司收入 36.5%和 36.4%的逆势增长。我们期待公司再一次验证其核心竞争力，在低谷孕育新生。 图 31：东方雨虹收入长期成长 资料来源：东方雨虹可持续发展报告，中信证券研究部 图 32：东方雨虹收入增速远高于地产新开工面积增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.02217.30500东方雨虹营业收入（亿元）CAGR=47.3%-20%30%80%130%180%20062007200820092000

101、01920202021M1-9增速差东方雨虹收入增速地产新开工面积同比增速 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 23 图 33：东方雨虹累计收益率达到 90 倍 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 34：东方雨虹持续跑出相对大盘的超额收益 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 13：东方雨虹的战略变革和高效执行力促成公司可持续发展 变革阶段变革阶段 20052005- -20072007 20082008- -20112011 20112011 市场担忧 - 奥运落幕，公司重点市场北京的重点工程项目需求

102、减少 温州高铁事故后，高铁大规模建设放缓 战略变革 抓住北京奥运会场馆建设机遇，成为“重点工程专业户” 抓住防水材料的高铁建设机遇 公司迅速转变策略，重心转向地产开发商集中采购 高效执行力体现 中标 27 个奥运场馆中的 23 个，2005-2007 年收入复合增速 68%，利润复合增速 51%，品牌影响力增强，2008 年成功上市 2008 年前五大客户中四家为高铁客户， 2008-2011 年高铁客户均占前五大客户的 2-4 家。 2008-2011 年收入复合增速 52%，利润复合增速 31% 2012 年，前五大客户中四家为地产客户 变革阶段变革阶段 20152015- -201620

103、16 20172017- -20182018 20202020- -20212021 市场担忧 2015 年收入增速仅 6%，工程业务经销渠道销售增长乏力 市场担心公司现金流风险及董事长股权质押风险 “三条红线”后，市场担忧地产需求下行，2021年基建投资和地产需求均不景气、地产信用风险爆发，加剧市场对行业需求端的悲观预期 战略变革 2016 年初推出工程渠道合伙人制度，规范对经销商的质量管理，设置产品排他性，建立对经销商和考评和激励机制，激发其经营活力，提升经销商粘性 公司规模差距拉开，由规模导向的“PS 战略”转向高质量发展，以到账利润为考核目标，建立风控体系，加大对开发商的回款考核，考核

104、实行“应收账款一票否决制” 2020 年初提出重点发展非房业务， 2020 年 8 月成立区域一体化经营公司，细化考核主体进行渠道下沉，目的也是去提升非房市场的渗透率 高效执行力体现 合伙人渠道收入利润快速增长 公司经营活动现金流量净额与净利润的匹配率从 2017 年的 0.02 提升至2018年的0.67及2020年的1.17，董事长也不断解除质押，质押率从超过 80%下降至 40%以内 渠道下沉拓展非房业务，使得地产信用风险爆发的 2021 年三四季度公司仍实现 36%收入增速。2021 年 9 月以来，公司公告与安徽信义电源、晶澳太阳能、瑞和股份等签订战略协议，共同推动“BAPV”和“B

105、IPV”光伏发电项目，进一步推动公司非房业务成为防水材料业务增长的主力 资料来源：Wind，东方雨虹公告，中信证券研究部 0x10x20x30x40x50x60x70x80x90x-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%-------09累计收益率市盈率PE(TTM)-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%

106、-------09相对万得全A超额收益率 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 24 他山之石他山之石渠道下沉的启示：渠道下沉的启示：区域公司是区域公司是渠道渠道下沉好下沉好载体载体 回顾美的在回顾美的在 2008-2011 年借家电下乡契机开展的渠道下沉，公司以年借家电下乡契机开展的渠道下沉，公司以 58 个区域销售公个区域销售公司为载体，配合权责和考核的细化下沉，带来空冰洗收

107、入均高速增长，体现出该架构在实司为载体，配合权责和考核的细化下沉，带来空冰洗收入均高速增长，体现出该架构在实现渠道下沉扩规模上所具有的爆发力。现渠道下沉扩规模上所具有的爆发力。 家电下乡政策自 2007 年下半年起局部推行，2008 年起全国推行，至 2012 年结束。这一阶段，农村家电保有量快速上升，带来了行业需求增量。 图 35：家电下乡阶段，农村空冰洗保有量快速提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 美的美的借助家电下乡契机，大力开拓三、四级市场，而借助家电下乡契机，大力开拓三、四级市场，而 58 个个区域销售公司成为渠道下区域销售公司成为渠道下沉的主要手段和载体。沉的主要手段和载体。

108、2008-2009 年年美的逐步完成空冰洗业务的渠道整合。新架构中，美的逐步完成空冰洗业务的渠道整合。新架构中，新架构中， 中国营销总部承担监控、 协调、 指导、服务等管理功能，但不具体负责经营业务，58 个区域销售公司是经营目标的唯一责任主体。 图 36：2008-2009 年美的逐步完成空冰洗业务渠道改革，经营权责下放至区域销售公司 资料来源：陈润生活可以更美的：何享健的美的人生，中信证券研究部绘制 表 14：美的 2007-2010 年年报中第二年业务发展计划 2007 年年报 家用空调：家用空调：进一步推行家用空调国内事业部组织架构的调整，搭建区域营销平台，加快市场反应速度，激发营销活

109、力全面实现三、四级市场与一、二级市场的平衡发展，并利用三、四级市场的突破来实现内销的整体规模瓶颈的突破。 050100150家庭保有量（台/百户） 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 25 冰箱：冰箱：以规模成长为核心在确保三四级市场快速增长的同时，实现品牌在高端市场的重点突破。 2008 年年报 继续完善空调销售公司运作，推动营销体系整合，同时创新其他事业部营销体制，重点抓好冰箱实体化销售公司进入空调销售公司的试点摸索销售公司一体化运作机制、渠道利益平衡机制、产品事业部与区域销售公司协同运作机制；继续推动专卖店建设，借助家电下乡

110、的契机，大力开拓三、四级市场，抢占市场渠道资源或专业渠道资源。 2009 年年报 以销售公司为主体，推动重心与业务下移，服务终端，提高市场快速反应能力，并逐步统一空调与冰洗的品牌推广与渠道建设，发挥多产品营销协同优势，提升营销专业化运作水平充分利用家电下乡等国家政策，丰富三四级市场渠道网点。 2010 年年报 坚持“上规模、保盈利、调结构”的经营方针国内市场继续深化营销体制的变革，推进品牌系运作与实体化运作，强化品牌、渠道、物流、售后、仓储、人员等各方面的资源协同，细化经营主体，完善网络建设。 资料来源：美的电器年报，中信证券研究部 权责下放权责下放区域公司带来区域公司带来市场市场拓展的爆发力

111、拓展的爆发力。经过架构改革，区域销售公司面对市场有更多的自主决策权利， 工作制度简化， 可以更好地应对地方市场的变化， 在白电协同销售、售后服务、品牌经营、消费者体验等方面取得进步。2008-2012 年，公司渠道网点数量从5000 家提升至超过 7 万家， 实现三四级市场覆盖率达 95%以上， 空冰洗内销量高速增长。 图 37：美的零售网点迅速开拓 资料来源：美的电器年报，中信证券研究部 图 38：2009-2011 年美的空冰洗内销量高速增长 资料来源：美的电器年报，中信证券研究部 借鉴美的经验，东方雨虹有望在区域公司架构下实现对空白市场的快速突破。同时，我们预计东方雨虹在渠道下沉过程中仍

112、能把握好规模增长与产品品质、利润之间的平衡。一方面，东方雨虹在 2018 年即从规模导向的“PS 战略”转变为高质量发展战略，考核目标由侧重营收转变为侧重到账利润，发展战略上更为注重经营质量与增长速度的平衡；另一方面，公司 2021 年新一期股权激励计划中的考核目标为年化扣非净利润增速不低于25%， 且应收账款增长速度要低于收入增长速度， 从考核端重视利润率水平及现金流质量。 表 15：东方雨虹 2021 年股权激励考核目标：扣非净利润复合增速 25%，应收账款增速不高于收入增速 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一期 以 2020 年扣非净利润为基数，2021 年公司扣非净利润增长率

113、不低于 25%； 2021 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。 第二期 以 2020 年扣非净利润为基数，2022 年公司扣非净利润增长率不低于 56%； 2022 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。 第三期 以 2020 年扣非净利润为基数，2023 年公司扣非净利润增长率不低于 95%； 2023 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。 第四期 以 2020 年扣非净利润为基数，2024 年公司扣非净利润增长率不低于 144%； 2024 年应收账款增长率不高于营业收入增长率。 资料来源：东方雨虹公告，中信证券研究部 000004000050000600007

114、000080000200720082009201020112012零售网点数（家）专卖店数（家）20122012实现一二级市场全覆盖，三四级市场覆盖率95%95%以上-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%09-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-10美的家电内销量当月增速家用空调冰箱洗衣机 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 26 风险因素风险因素 地产和基建需求复苏不及预期地产和基建需求

115、复苏不及预期：地产和基建是防水材料行业主要需求来源，也是稳增长政策的重要发力方向，若稳增长政策落地节奏偏慢或力度偏弱，导致行业需求总量复苏不及预期，或影响公司收入增长弹性； 原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动：防水材料的成本构成以原材料成本为主，且原材料以沥青、乳液等石油化工产品为主，价格的波动性较大，若原材料价格大幅上涨，将对公司毛利率构成压力； 行业竞争格局恶化行业竞争格局恶化：防水材料行业集中度较低，需求承压期行业竞争更为激烈，若行业价格竞争加剧，或影响公司收入增长弹性。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 公司是建筑材料行业中的白马龙头，防水材料市占率持续提升，多品类业务保持高速增

116、长。近期公司股价由于市场对行业需求端和原材料成本端的担忧下跌明显。但一方面，公司通过设立区域一体化经营公司为核心的渠道变革，实现渠道下沉及非房业务高速增长，且零售业务也在快速放量阶段，支撑市占率快速提升，2021 年三四季度公司收入均逆势实现约 36%的高增速，2022 年收入预计仍能实现超过 25%的增长，若下半年地产需求复苏，公司收入增长将更具弹性；另一方面，公司具备原材料择时采购经验优势，在原材料成本高位波动时期， 相对其他企业的成本优势体现得更为明显， 有利于维持利润率较稳定。 我们维持公司 2021-2023 年归母净利润预测 41.49/55.55/72.16 亿元， 对应 EPS

117、 预测为 1.66/2.21/2.88 元。 表 16：东方雨虹盈利预测与估值 项目项目/ /年度年度 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 18,154.34 21,730.37 31,891.88 40,119.54 50,196.53 营业收入增长率 YoY 29% 20% 47% 26% 25% 净利润(百万元) 2,065.94 3,388.87 4,185.13 5,564.10 7,256.31 净利润增长率 YoY 37% 64% 23% 33% 30% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.82

118、 1.51 1.66 2.21 2.88 毛利率 36% 37% 32% 34% 34% 净资产收益率 ROE 21.21% 23.19% 16.11% 18.22% 19.85% 每股净资产（元） 3.86 5.80 10.30 12.11 14.50 PE 52.1 28.3 25.7 19.3 14.8 PB 11.1 7.4 4.1 3.5 2.9 PS 5.9 5.0 3.4 2.7 2.1 EV/EBITDA 33.7 21.7 17.7 13.4 10.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 17 日收盘价 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹

119、（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 27 复盘公司估值历史变化，与以往不同的成长空间和经营质量成为估值中枢抬升的基础。复盘公司估值历史变化，与以往不同的成长空间和经营质量成为估值中枢抬升的基础。2014.1-2018.6，随着房屋新开工面积度过高峰、基建投资增速进入下行通道，公司市盈率中枢由上市以来的 45x 下降至 25x，底部为 17x。2018.7-2020.2，由于市场担忧公司现金流风险和董事长高股权质押率的风险， 公司市盈率中枢进一步下降至 18x， 底部下探至 13x。2020.3 月至今，公司估值复苏，市盈率中枢提升至月至今，公司估值复苏，市盈率中枢

120、提升至 35x，较此前，较此前 25x 和和 18x 的估值中枢的估值中枢时期，公司的成长空间和经营质量已有不同，这也构成了公司估值中枢抬升的基础。时期，公司的成长空间和经营质量已有不同，这也构成了公司估值中枢抬升的基础。一方面，2018 年底公司融合各品类渠道的变革效果显现，多品类业务的开始放量，另一方面，公司经营质量明显改善，净现比 2013-2018 年的 0.6 左右提升至 2020 年的 1.17，在手货币资金创历史新高，资金优势更为明显。此外，在防水业务，我们预计公司将通过渠道下沉和政企合作突破竞争环境瓶颈、实现市占率提升超越总需求下行，延续防水业务的成长性。 公司 2022 年

121、PE 已至 22x，而 2020 年以来随着经营质量改善、收入结构的多元化和成长空间打开，公司估值中枢达到 35x，具备配置性价比。考虑到公司明显高于行业平均水平的业绩增速及优异的抗风险能力，采用 PEG 估值方法，按照 2022 年 32x PE，对应PEG 约为 1，维持目标价 71 元，维持“买入”评级。 图 39：东方雨虹历史估值变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 17：可比公司盈利预测及估值 简称简称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 科顺

122、股份 11.23 0.75 1.13 1.48 14.96 9.95 7.57 凯伦股份 14.17 0.67 1.01 1.38 21.13 14.09 10.24 平均平均 18.0518.05 12.0212.02 8.918.91 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价为 3 月 17 日，盈利预测为 Wind 一致预测 00708090市盈率PE(TTM)2008.9-2013.12中枢 45X2014.1-2018.6中枢 25X底部 17X2018.7-2020.2中枢 18X底部 13X2020.3-至今中枢 35X房屋新开工面积度过高峰公司现金流

123、风险董事长股权质押风险多品类业务放量打开成长空间经营质量明显改善25X 多角度看东方雨虹（多角度看东方雨虹（002271.SZ）系列报告之二系列报告之二2022.3.21 28 相关研究相关研究 东方雨虹（002271.SZ）2021 年业绩快报点评弹性和质量的分化都在更明显地体现 (2022-01-17) 东方雨虹（002271.SZ）深度跟踪报告高分子卷材东风渐至，龙头先发抢占机遇 (2021-11-24) 东方雨虹（002271.SZ）2021 年三季报点评稀缺的增长弹性 (2021-10-27) 东方雨虹（002271.SZ）重大事项点评强强联合，共拓光伏屋面新蓝海 (2021-10-08) 东方雨虹（002271.SZ）跟踪快报从比较优势理论说开去 (2021-09-23)