1、 1 研究创造价值 南洋南洋股份：股份：防火墙防火墙龙头，龙头，迎迎拐点拐点 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 南洋股份(002212) 公司研究 计算机行业计算机行业 公司深度报告 2020.02.24/强烈推荐(维持) 分析师分析师 方闻千 执业证书编号： S05 E- 分析师：分析师： 陈杭 执业证书编号： S08 E- 历史表现：历史表现： -4% 13% 30% 47% 64% 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

2、成交金额(百万)南洋股份 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 防火墙之王再启航2019.12.18 请务必阅读最后特别声明与免责条款 公司公司基本面基本面迎来迎来重大重大变化变化，推动公司推动公司业务发展再上新台阶业务发展再上新台阶：1） 中电科入股 5%成为公司第三大股东，借助中电科的国资背景， 将实现客户覆盖及业务拓展上的深度协同，且后续与腾讯的战 略合作也有望持续发酵；2）剥离电线电缆相关资产，全面聚焦 网络安全主业，将实现从业务发展、股权结构及公司治理的全 面理顺；3）作为国内网络边界安全头部厂商，公司的国产化防 火墙及网络安全产品有望放量。 天融信是国内

3、防火墙市场行业龙头，连续多年在防火墙市场份天融信是国内防火墙市场行业龙头，连续多年在防火墙市场份 额保持第一，在额保持第一，在 UTM、VPN、IDPS 等网络等网络边界边界安全设备安全设备市场市场 均排名靠前。均排名靠前。在安全政策以及产业趋势推动下，防火墙市场持 续保持高景气度。天融信凭借在政府及关键行业的深厚客户基 础持续保持国内防火墙市场份额排名第一，根据 IDC 的数据， 2018 年天融信在防火墙市场份额为 22.4%，2019Q3 份额达 31.4%。同时公司通过不断完善产品线，包括推出超融合系统以 不断加强私有云等新场景下提供整体解决方案的能力。公司近 年通过加强安全服务， 包

4、括安全集成业务以及渠道体系的建设， 推动公司安全业务增速显著提升。 政策政策提速提速、政企政企上云上云及及安全安全威胁威胁三大三大因素带动因素带动网络网络安全安全行业行业景景 气度持续上行气度持续上行：1）政策合规驱动：政策提速，叠加了等保 2.0、 关键基础设施保护条例，护网、国产替代，十四五开局等一系 列影响；2）基础架构驱动：网络安全作为 IT 产业的伴生性需 求，目前行业正处于在云计算浪潮带动下的第二轮加速成长期 中期，未来仍将保持高速成长；3）安全事件驱动：全球安全威 胁的复杂化，攻击方式多样化催生网络安全新需求。 投资逻辑：投资逻辑：公司公司作为作为国内国内网安网安龙头，龙头，预计

5、预计 20/21 年实现归母净年实现归母净 利润利润 6.9/9.1 亿元，对应亿元，对应 PE45X/34X，维持维持“强烈推荐”评级。“强烈推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；渠道拓展不达预期的风险；风险提示：行业竞争加剧的风险；渠道拓展不达预期的风险； 政策落地不达预期的风险。政策落地不达预期的风险。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 6300.34 6179.54 6943.36 7873.78 (+/-)(%) 22.74 -1.92 12.36 13.40 净利润

6、485.26 455.74 688.68 909.04 (+/-)(%) 14.16 -6.08 51.11 32.00 EPS(元) 0.42 0.39 0.59 0.78 P/E 47.84 67.31 44.54 33.75 数据来源：wind 方正证券研究所 2 研究创造价值 南洋股份(002212)-公司深度报告 目录目录 1 网络安全国家队即将全面起航 . 4 1.1 剥离电缆资产，聚焦网络安全 . 4 1.2 电科战略入股，业务深度协同 . 4 1.3 激励计划推出，强化增长动力 . 5 2 安全业务发展再上新台阶 . 6 2.1 防火墙行业龙头持续高增长 . 6 2.2 产品线

7、横向扩张开拓新市场 . 10 2.3 安全服务业务有望厚积薄发 . 13 3 行业景气度将持续上行 . 15 3.1 政策提速，等保 2.0、关基驱动行业高速增长. 16 3.2 政企上云等 IT 基础设施升级驱动网络安全新需求 . 20 3.3 安全威胁复杂化驱动政企安全支出持续增加 . 22 4 投资策略 . 24 5 风险提示 . 25 pOqPpPmQtOpRsQpOrOvMqPaQcM6MpNpPoMrRkPpPoMlOoMqPbRoOzQwMoOsPMYsOsR 3 研究创造价值 南洋股份(002212)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 南洋股份收入及增速（安全，电缆）

8、 . 4 图表 2： 南洋股份整体利润及增速 . 4 图表 3： 电科网信成为公司第三大股东 . 5 图表 4： 公司激励计划包括股权激励和限制性股票. 6 图表 5： 公司股权激励业务考核目标 . 6 图表 6： 天融信发展历史 . 7 图表 7： 安全牛网络安全 100 强 . 7 图表 8： 2018 中国网络安全市场产品结构（亿元） . 8 图表 9： 2018 中国网络安全市场产品结构（亿元） . 8 图表 10： 防火墙市场排名及份额（IDC） . 9 图表 11： 天融信主要产品线市场排名及份额（IDC） . 9 图表 12： 天融信收入分业务增速 . 10 图表 13： 天融信

9、安全业务毛利率 . 10 图表 14： 天融信产品线 . 11 图表 15： 天融信超融合系统基础架构 . 12 图表 16： 天融信超融合系统六大应用场景 . 12 图表 17： 天融信企业级 WLAN 产品 . 13 图表 18： 天融信安全运营中心服务内容 . 14 图表 19： 天融信安全运营中心架构 . 15 图表 20： 网络安全行业三大驱动因素 . 16 图表 21： 政策驱动行业景气度持续提升 . 17 图表 22： 我国信息安全等级保护制度的发展历程 . 18 图表 23： 等级保护 1.0 和 2.0 的主要变化. 19 图表 24： 等保 2.0 评级范围大幅扩宽 . 1

10、9 图表 25： 等保 2.0 新增多项工作内容 . 19 图表 26： RSA 安全大会 25 年 4 大关键词的变化 . 20 图表 27： 中国公有云市场规模及增速 . 21 图表 28： 中国私有云市场规模及增速 . 21 图表 29： 云安全风险点推动安全产品架构的变化 . 21 图表 30： 影响全球企业安全支出的主要驱动因素 . 22 图表 31： 新型网络攻击方式层出不穷导致网络安全形势复杂化 . 23 图表 32： 网络安全行业的边界不断拓宽 . 24 图表 33： 分产品收入预测表 . 25 图表 34： 可比公司估值表 . 25 4 研究创造价值 南洋股份(002212)

11、-公司深度报告 1 网络网络安全安全国家队国家队即将即将全面起航全面起航 1.1 剥离剥离电缆电缆资产，聚焦网络安全资产，聚焦网络安全 南南洋洋股份拟剥股份拟剥离旗下全离旗下全部电线电缆相关资产部电线电缆相关资产。公司于 2019 年 12 月 15 日公告，拟将体内电线电缆业务所涉全部资产及相关权益和负 债剥离，出售给公司控股股东郑钟南或其指定关联方。涉及标的资产 包括：1）广州南洋电缆有限公司 100%股权；2）南洋电缆（天津） 有限公司 100%股权；3）广东南洋电缆股份有限公司 95%股权；4） 广州南洋新能源有限公司 100%股权；5）除上述外的、涉及电线电缆 业务的资产、权益和负债

12、。 电缆资产剥离后，公司将全面聚焦网络安全业务。电缆资产剥离后，公司将全面聚焦网络安全业务。南洋股份创建 于 1985 年，专业生产电线电缆以及配套生产电线电缆用 PVC 料等产 品，是我国华南地区最大的电线电缆生产厂商。2017 年，南洋股份通 过发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金共 57 亿收购国内安 全龙头厂商天融信。在收购完成后，公司成为兼具电缆电线制造与网 络安全业务的双主业公司。我们预计公司剥离电缆相关资产，将有助我们预计公司剥离电缆相关资产，将有助 于公司于公司聚焦主业， 实聚焦主业， 实现从业务现从业务发展、 股权结构及公司治理的全面理顺，发展、 股权结构及公司治理的全面

13、理顺， 推动公司安全业务发展再上新台阶。推动公司安全业务发展再上新台阶。 图表1： 南洋股份收入及增速（安全，电缆） 图表2： 南洋股份整体利润及增速 11.6 17.3 6.9 22.8 28.7 39.7 45.7 18.9 1.0% 25.8% 78.8% 22.7% -5.8% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019H1 安全业务收入（亿元）电缆业务收入（亿元）总增速（%） 0.6 0.7 4.3 4.9 -0.8 8.9% 24.7% 504.8%

14、14.2% -871.5% -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 200182019H1 归母净利润（亿元）同比增速（%） 资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 1.2 电科战略入股电科战略入股，业务深度，业务深度协同协同 中中电电科入股，成为公司第三大股东。科入股，成为公司第三大股东。公司于 2019 年 12 月 13 日 公告：2019 年 11 月 17 日分别与中电科（天津）网络信息科技合伙企 业（电科网信）签署了股份转让协议。公

15、司第一大股东郑钟南先 生拟将其持有的占公司总股本的 2.85%的无限售流通股协议转让给电 科网信，明泰资本拟将其持有的占公司总股本的 2.1580%的无限售流 通股协议转让给电科网信。转让后，电科网信持股 5.01%，成为公司 第三大股东。 5 研究创造价值 南洋股份(002212)-公司深度报告 图表3： 电科网信成为公司第三大股东 其他其他 南洋股份南洋股份 1.78%8.98%5.01%12.33% 15.18%1.78%11.14% 南洋股份南洋股份 71.9% 郑钟南郑钟南 郑钟南郑钟南 明泰资本明泰资本其他其他 电科网信电科网信 鸿晟汇鸿晟汇 鸿晟汇鸿晟汇明泰资本明泰资本 71.9

16、% 资料来源：Wind，方正证券研究所 中电科入股有望中电科入股有望与公司实现与公司实现深度协同深度协同。借助中电科的国资背景，。借助中电科的国资背景， 以及在政以及在政府、军队府、军队以及以及 ICT 产业的业务布局，公司网络安全业务覆盖产业的业务布局，公司网络安全业务覆盖 面将进一步扩大， 同时中电科也将对公司国产网络安全产品的销售起面将进一步扩大， 同时中电科也将对公司国产网络安全产品的销售起 到强力支撑。到强力支撑。中国电子科技集团有限公司上属国资委，主要从事国家 重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电子装备、软件、基 础元器件和功能材料的研制、生产及保障服务。中电科由国资委持有

17、 100%股份，具有政府背景，是国内唯一覆盖电子信息全领域的大型科 技集团。在网络安全领域，目前中电科及其直属子公司等合计持有绿 盟 15.5%股份，卫士通 37.37%股份，南洋股份 5.01%股份，中电科子 公司中国电子科技网络信息安全有限公司拥有三零普瑞、三零卫士等 多家信息安全子公司。 1.3 激励计划推出，强化增长动力激励计划推出，强化增长动力 公司推出激励计划，包含股票期权激励和限制性股票两部分，占公司推出激励计划，包含股票期权激励和限制性股票两部分，占 总股本的总股本的 5.21%。其中股票期权激励计划标拟向激励对象授予 3000 万份股票期权，占总股本 2.62%，覆盖核心业务

18、技术人员 1054 人，限 制性股票激励计划股票公司拟向激励对象授予 2,980 万股公司限制性 股票，通过从二级市场回购的本公司 A 股普通股和向激励对象定向发 行，约占总股本的的 2.60%，覆盖公司核心管理人员、核心业务和技 术人员共 996 人。此次激励计划覆盖了公司近 30%的员工，主要包括 管理人员和核心技术人员，覆盖范围广，强化了公司中高层员工的工 作动力，彰显了公司对未来发展的信心。 6 研究创造价值 南洋股份(002212)-公司深度报告 图表4： 公司激励计划包括股权激励和限制性股票 姓名 职务 获授的股票期权 数量（万份） 占授予股票期权 总数的比例 占公司目前总股 本的

19、比例 核心业务（技术）人员 （1054 人） 3,000.00 100.00% 2.62% 姓名 职务 获授的限制性股票数量 （万股） 占授予限制性股票总数的 比例 占公司目前总股 本的比例 核心管理人员、核心业务（技 术）人员（996 人） 2,980.00 100.00% 2.60% 合计 5.22% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司激励计划制定严格的收入及业绩考核目标， 明确未来增长预公司激励计划制定严格的收入及业绩考核目标， 明确未来增长预 期。期。 公司激励计划的行权考核年度为 2019-2021 年三个会计年度， 每 个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标以 2018 年营

20、业收入为基 数： 1） 2019 年营业收入增长率不低于 10%； 2019 年净利润不低于 5.5 亿元；2）2020 年营业收入增长率不低于 20%；2020 年净利润不低于 6.5 亿元；3）2021 年营业收入增长率不低于 30%；2021 年净利润不 低于 7.5 亿元。 图表5： 公司股权激励业务考核目标 行权期 业绩考核目标 股票期权 第一个行权期 公司需满足下列两个条件之一：以 2018 年营业收入为基数，2019 年 营业收入增长率不低于 10%；2019 年净利润不低于 5.5 亿元； 股票期权 第二个行权期 公司需满足下列两个条件之一：以 2018 年营业收入为基数，20

21、20 年 营业收入增长率不低于 20%；2020 年净利润不低于 6.5 亿元； 股票期权 第三个行权期 公司需满足下列两个条件之一：以 2018 年营业收入为基数，2021 年 营业收入增长率不低于 30%；2021 年净利润不低于 7.5 亿元。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 安全业务发展再上新台阶安全业务发展再上新台阶 2.1 防火墙行业龙头持续高增长防火墙行业龙头持续高增长 天融信成立于天融信成立于 1995 年年，是国产防火墙先驱，曾推出我国第一套，是国产防火墙先驱，曾推出我国第一套 自主版权的自主版权的防火墙系统，第一款自主知识产权的防火墙系统，第一款自主知识产权的 AS

22、IC 防火墙，并持防火墙，并持 续多年保持国内防火墙市场绝对龙头地位。续多年保持国内防火墙市场绝对龙头地位。同时公司不断丰富自身的 网络安全产品线，从防火墙厂商逐渐成长为网络安全整体解决方案提 供商。根据安全牛网络安全 100 强矩阵，公司综合实力位于网络 安全行业头部位置。 7 研究创造价值 南洋股份(002212)-公司深度报告 图表6： 天融信发展历史 成为国内首家通过TL9000的 专业安全设备供应商 入选“2010年度国家规划布局内 重点软件企业” 推出中国第一台自主知识产权的 ASIC防火墙，“猎豹”防火墙 入选电子政务100强企业， 并成为第一家跨入前十强的 网络安全企业 200

23、52005 天融信防火墙产品市场份额达到17.28%， 在国内外网络安全厂商中处于领先地位 20042004 销售突破亿元 研制出中国第一套自主版权的 防火墙系统 中国首家网络安全厂商天融信 创办于北京中关村 61996 发布多核多级超百G 安全网关“擎天” 推出“可信网络架构（TNA）” 20032003 荣获中国软件业收入 百强企业称号 率先发布可信并行计算安全平台 及万兆防火墙产品 20062006 20072007 推出基于NGTOS的 下一代防火墙 入选国家互联网应急中心国家级 网络安全应急服务支撑单位 2008200820102010 20112011 根据I

24、DC、CCID报告数据显示，天融信在 硬件防火墙市场领域继续排名第一 2001320142014 天融信完成与深交所公司 南洋股份重组交易 天融信挂牌新三板 获国家互联网应急中心“国家级” 网络安全应急服务支撑单位称号 20152015 荣膺CNCERT应急服务国家级 支撑单位称号，并连续八届 获得此荣誉 推出“下一代可信网络架构（NGTNA）”， 为客户交付全面的安全能力 20162016 荣获国家科技进步二等奖、 中国人民解放军科学技术进步一等奖 再次荣膺国家互联网应急中心 应急服务国家级支撑单位称号 20172017 天融信虚拟化安全防护系统TopVSP 荣获浪潮I

25、nCloud Lab产品认证证书 发布下一代超融合产品、 物联网安全解决方案 天融信通过CMMI5级评估认证 天融信加入华为安全商业联盟 分布“擎天”下一代机架防火墙 天融信成功加入CSA云安全联盟， 成为理事单位 20019 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表7： 安全牛网络安全 100 强 资料来源：安全牛，方正证券研究所 8 研究创造价值 南洋股份(002212)-公司深度报告 以防火墙为主的网络安全边界市场是国内网络安全市场规模体以防火墙为主的网络安全边界市场是国内网络安全市场规模体 量最大，同时也是景气度最高的细分子行业之一，是网络安全头部厂量最大，同时也

26、是景气度最高的细分子行业之一，是网络安全头部厂 商商的“兵家必争之地”。的“兵家必争之地”。根据赛迪顾问的统计，国内防火墙/VPN 市 场 2018 年市场规模达 125.4 亿元，将 UTM 纳入的话，整体防火墙市 场超过 150 亿元（防火墙与统一威胁管理（UTM）、下一代防火墙 （NGFW）市场已深入融合）。而 18 年国内以防火墙、UTM、IDPS 等 网络边界安全产品为主的安全硬件市场整体规模为 241.5 亿元，占比 48.8%，占据了网络安全市场的半壁江山。以防火墙为代表的网络边以防火墙为代表的网络边 界安全市场的技术趋势以及景气度的变化对行业整体竞争格局有着界安全市场的技术趋势

27、以及景气度的变化对行业整体竞争格局有着 巨大的影响。巨大的影响。 安全政策以及产业趋势推动防火墙安全政策以及产业趋势推动防火墙持续保持高景气度。持续保持高景气度。 根据赛迪 顾问的统计，国内防火墙/VPN 市场 2018 年增速达 22.5%，高于行业 平均增速 20.9%；同时根据 IDC 的统计，2018 年中国防火墙市场规模 达到 10.68 亿美元（不包含 UTM，且口径与赛迪有所差异），较 2017 年同比增长 30.8%，同样超出行业平均增速。我们认为我们认为，防火墙，防火墙市市场场 保持高景气度的主保持高景气度的主要原因在于：一方面，要原因在于：一方面，随着我国安全政策的不随着我

28、国安全政策的不断提断提 速，以及政务云、行业云建设的持续落地，防火墙作为政企安全建设速，以及政务云、行业云建设的持续落地，防火墙作为政企安全建设 的“标配”，将率先受益下游用户的“标配”，将率先受益下游用户 IT 安全支出不断提升的行业红利；安全支出不断提升的行业红利； 另一方面，随着“另一方面，随着“All-in-One”的安全设备”的安全设备受受到到企业用户特别是中小企企业用户特别是中小企 业用户认可度的不断提升，业用户认可度的不断提升，UTM 以及以及 NGFW 在防火墙市场进一步渗在防火墙市场进一步渗 透。在防火墙能够深度集成更多安全功透。在防火墙能够深度集成更多安全功能之后，独立能之

29、后，独立 IDPS、VPN 等产等产 品的应用场景受到一定程度品的应用场景受到一定程度的挤压，整体的增长要慢于行业的挤压，整体的增长要慢于行业平均。平均。全 球市场同样契合这一趋势，根据 Gartner 统计数据，2018 年全球市场 防火墙收入增长 15.9%，显著高于行业平均增速。 图表8： 2018 中国网络安全市场产品结构（亿元） 图表9： 2018 中国网络安全市场产品结构（亿元） 硬件 241.5 48.8% 软件 194.6 39.3% 服务 59.1 11.9% 121.5 18.3 18.8 25.3 26.2 27.1 31.4 42.1 59.1 125.4 050100

30、150 其他 安全管理平台 web安全 数据安全 终端安全 UTM IDS/IPS 信息加密/身份认证 安全服务 防火墙/VPN 资料来源：赛迪顾问，方正证券研究所 资料来源：赛迪顾问，方正证券研究所 防防火火墙市场竞争格局变化：墙市场竞争格局变化： 天融信天融信作为行业龙头份额稳居第一，作为行业龙头份额稳居第一， 18 年市场份额为年市场份额为 22.4%，华为和新华三凭借私有云厂商整体解决方，华为和新华三凭借私有云厂商整体解决方 案的优势带动了防火墙产品份额的提升。案的优势带动了防火墙产品份额的提升。天融信凭借在政府及关键 行业的深厚客户基础持续保持国内防火墙市场份额排名第一，同时 公司通

31、过不断完善产品线的方式，包括推出超融合系统以不断加强 私有云等新场景下提供整体解决方案的能力。公司主要竞争对手华 为和新华三作为国内私有云头部厂商，受益于近年国内的政务云、 9 研究创造价值 南洋股份(002212)-公司深度报告 行业云市场的快速发展，将防火墙产品纳入到自身云整体解决方案 中，带动了防火墙产品份额的快速提升。根据 IDC 的数据，公司主 要竞争对手华为及新华三 2018 年防火墙市场份额分列第二及第三， 份额分别为 21.4%及 19.3%。市场排名前三的厂商总体份额在不断提 升，对其他竞争对手的份额造成一定的替代。（公司 19H1 和 19Q3 的份额分别为 15.7%和

32、31.4%，与 18 年同期相比维持平稳，考虑行 业季节性因素，全年份额需观察）。 图表10： 防火墙市场排名及份额（IDC） 2010 2015 2017 2018 2019H1 排名 公司 份额 排名 公司 份额 排名 公司 份额 排名 公司 份额 排名 公司 份额 1 天融信 16.8% 1 天融信 22.2% 1 天融信 20.3% 1 天融信 22.4% 1 新华三 23.8% 2 华为 14.7% 2 华为 16.9% 2 华为 19.7% 2 华为 21.4% 2 华为 23.6% 3 新华三 14.5% 3 启明星辰 13.0% 3 新华三 17.0% 3 新华三 19.3%

33、3 天融信 15.7% 其他 54.0% 其他 47.9% 其他 43.0% 其他 36.9% 其他 37.0% 资料来源：IDC，方正证券研究所 公司作为国内防火墙市场的龙头厂商，除了公司作为国内防火墙市场的龙头厂商，除了防火墙外，在防火墙外，在 IDPS、 VPN 等其他安全产品市场也占据头部位置。等其他安全产品市场也占据头部位置。公司目前产品线主要集 中在防火墙、IDPS、VPN 等网络边界安全设备市场，防火墙产品在公 司收入中占据较大比重，其次为 IDPS、VPN 等产品，公司在防火墙 市场的领先优势带动了公司在网络安全硬件设备市场持续多年保持 行业领先。 图表11： 天融信主要产品线市场排名及份额（IDC） 2010 2015 2018 2019H1 排名 份额 排名 份额 排名 份额 排名 份额 防火墙 1 16.8% 1 22.2% 1