1、证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0303月月2020日日增持增持君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ301073.SZ）小而美民企龙头，中高端酒店生力军小而美民企龙头，中高端酒店生力军核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告社会服务社会服务酒店餐饮酒店餐饮基础数据投资评级增持(维持)合理估值62.70 - 67.90 元收盘价58.71 元总市值/流通市值4756/1115 百万元52 周最高价/最低价64.88/25.15 元近 3 个月日均成交额82.09 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告君亭酒店-301073-重大事件快

2、评：收购君澜助力高端整合，未来规模扩张有望提速 2022-01-24不同定位酒店龙头差异化成长不同定位酒店龙头差异化成长，后疫情时代分化后疫情时代分化。经济型经济型酒店注重极致性价比，高度标准化下规模效率为先；中端酒店中端酒店前端风格略分化，但规模与效率仍为内核，疫情后龙头加速集中趋势明显。中高端酒店中高端酒店，侧重品质与效率平衡，差异化个性化溢价，目前格局未定，模式差异，路径多元，不同细分定位下存有差异化发展机遇，疫情反复中危与机并存。高端及奢华酒店高端及奢华酒店，品牌为先，外资主导，但地产热褪去后，品牌溢价下兼顾效率，疫情加速考验，国内本土高端酒店迎新机遇。其中高端度假酒店因季节性+区域差

3、异，较商务酒店管理难度更大，但疫情后核心城市周边度假项目迎新机遇。“小而美小而美”的中高端酒店佼佼者的中高端酒店佼佼者。君亭酒店成立于 2007 年，中高端定位，深耕长三角，核心管理团队持股近70%，酒店运营经验丰富。公司过往直营主导（疫情前直营收入业绩占比80-90%），辅以委托管理扩张，规模体量不大，2021 年底开业+签约酒店近70 家，其中9 月底已开业47 家。但精耕细作下，公司直营店经营优良，成熟项目净利率 20%上下，2019 年盈利的直营店占比 80%+。2021 年 9 月，公司成功创业板上市；2022 年 1 月，公司公告拟收购同源系高端本土酒店品牌君澜集团（拟打造本土高端

4、度假酒店第一品牌），助力规模扩容，品牌定位和轻重模式互补。成长看点成长看点：存量直营业务奠基存量直营业务奠基，厚积薄发厚积薄发+ +上市平台有望助力规模扩张提速上市平台有望助力规模扩张提速。公司存量直营业务稳健优良，构筑基本盘，收购君澜后，公司客房规模排名有望从此前第49 名提升至13 名。未来一看君亭+君澜整合后，品牌厚积薄发与上市平台支持，公司未来规模扩张尤其轻资产扩张有望提速；二是行业复苏后，君澜系开业酒店占比有望提升，进而助力营收和业绩增长；三是立足上市平台支持，公司未来中长线仍不排除潜在进一步外延收购预期；四是伴随公司轻资产项目占比提升和规模效应加速，其中线盈利中枢有望提升，且行业复

5、苏时，奖励管理费（GOP提成）也有望带来一定弹性。盈利预测与估值：盈利预测与估值：并购整合+上市助力下，公司有望迎加速扩张拐点，调整公司21-23 年EPS 至0.44/0.95/1.66 元(此前为0.45/1.05/1.55 元，22 年考虑疫情反复下修，23 年考虑君澜等潜力略上修），对应PE132/62/36x。综合绝对和相对估值，我们认为股票合理估值区间在62.7-67.9 元之间，较现价有6.8%-15.6%溢价空间，维持“增持”评级。风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标200202021E202

6、1E2022E2022E2023E2023E营业收入(百万元)382256284435655(+/-%)11.9%-32.9%11.0%53.1%50.5%净利润(百万元)72353676133(+/-%)20.0%-51.5%2.0%113.1%73.9%每股收益（元）1.200.440.440.951.65EBITMargin22.8%14.6%19.7%25.0%27.4%净资产收益率（ROE）27.7%11.9%7.0%13.5%20.2%市盈率（PE）49.1134.8132.262.035.7EV/EBITDA41.3119.198.351.532.0市净率（PB）13.6015.

7、999.278.407.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录后疫情时代，中高端酒店突围升级新思考后疫情时代，中高端酒店突围升级新思考.5 5酒店行业总览：疫情下行业出清，复苏中弹性可期.5后疫情时代：不同规模&定位酒店差异化成长，上市平台助力.5中高端酒店：结构差异，路径多元，品牌多样.7高端酒店：外资酒店热度减弱，本土品牌崭露头角.9公司概况：公司概况：“小而美小而美”的中高端酒店佼佼者的中高端酒店佼佼者.1111公司沿革：背靠高端基因，聚焦中高端酒店领域，深耕长三

8、角.11股权结构：核心创始团队主导，共谋发展.12经营概况：收入业绩稳健增长，RevPAR 疫情前保持稳定.13业务模式：传统业务直营为主，稳健优良，辅以委托管理扩张.13成长：成长：存量奠基，模式多元，迎加速扩张拐点存量奠基，模式多元，迎加速扩张拐点.1616君亭系：直营店构筑盈利基本盘，上市后规模扩张有望提速.16君澜系：积极打造中国高端度假第一品牌，疫后复苏弹性可期.17新君亭：品牌丰富，模式多元，酒店规模有望迎加速扩张拐点.19财务分析财务分析：资本结构良好，小而美下资本结构良好，小而美下 ROEROE 较高较高.2323资产负债：资本结构良好，偿债能力有保障.23盈利能力：费用控制有

9、效，ROE 优于同业.23本次收购预计带来部分商誉，但预计相对可控.24盈利预测盈利预测.2525假设前提.25未来 3 年业绩预测简表. 26盈利预测的敏感性分析. 26估值与投资建议估值与投资建议.2727绝对估值：63.8-67.9 元. 27相对估值：62.7-65.9 元. 28投资建议.30风险提示风险提示.3131附表附表：财务预测与估值：财务预测与估值.3333免责声明免责声明.3434请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 疫情前酒店供给平稳增长，疫后缩量.5图2： 国内疫情后酒店连锁化率显著提升.5图3： 酒店龙头 20

10、21 前三季度 RevPAR 较疫情前恢复情况.5图4： 2021Q2 酒店龙头收入和业绩恢复情况.5图5： 2020 年国内酒店龙头竞争格局（按客房数）.6图6： 后疫情时代，龙头加速集中.6图7： 不同定位酒店发展路径及格局差异.6图8： 2020 年我国连锁酒店市场结构（按房量）.7图9： 亚太、欧洲连锁酒店市场结构（按房量）.7图10： 2018-2020 年国内中端、中高端酒店连锁化率.8图11： 2020 年国内中高端酒店品牌市场占有率（按客房数）.8图12： 国内中高端酒店市场的探索路径.9图13： 2018-2021 年国内新开业高端酒店本土品牌占比.10图14： 2021 年

11、新开高端酒店集团 TOP10.10图15： 2021 年新开业高端酒店主题定位分布.10图16： 2022 年筹建高端酒店主题分布.10图17： 君亭旗下中高端品牌体系.11图18： 2018-2020 年公司酒店市场份额变化.11图19： 君亭酒店发展历程.11图20： 君亭酒店上市后股权结构.12图21： 2016-2020 年公司营收及业绩稳健增长.13图22： 2016-2020 年公司各项经营指标.13图23： 公司直营门店和委托管理门店规模.14图24： 公司业务收入构成.14图27： 君亭酒店直营店收入业绩表现及未来预测.16图28： 君亭系酒店未来全国布局规划.16图29： 2

12、014-2021 君澜系投资管理酒店数及客房数变化情况.17图30： 2020 年中国连锁高端酒店品牌市场份额（按客房数）.17图31： 君澜系三大品牌酒店数目（含已签约）.18图32： 君澜度假核心优势.18图33： 2021 年各地区新增高端酒店分布情况.18图34： 君澜和景澜的门店拓展、开业及储备情况.18图35： 君澜/景澜已签约项目和未来拓展情况展望.19图36： 公司对君澜和景澜 2021-2023 年初步收入和盈利预计.19图37： 收购后，君亭形成覆盖高端、中高端的多品牌矩阵.20图38： 整合后新君亭未来成长看点.20图39： 公司资产负债规模.23请务必阅读正文之后的免责

13、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图40： 公司资产负债率同业对比.23图41： 公司流动比率同业对比.23图42： 公司经营活动产生的现金流情况.23图43： 公司三大费用率.24图44： 公司 ROE 同业对比.24图45： 锦江酒店股价和估值复盘.29图46： 首旅酒店股价和估值复盘.29图47： 华住酒店早期估值情况(2011-2012).29表1： 疫情后酒店行业融资事件.7表2： 酒店管理公司运营模式.8表3： 国内高端酒店的发展历程.9表4： 国内和国际酒店龙头加盟费对比.9表5： 君亭酒店核心团队成员履历.12表6： 君亭酒店业务模式对比.13表7： 2018-20

14、20 年公司各直营门店经营状况.14表8： 君亭委托管理模式与加盟管理模式收费标准对比.15表9： 君亭系单店贡献测算.16表10： 君澜/景澜委托管理项目收入贡献测算（单店）.19表11： 君澜酒店过往收入拆解情况以及 2023-2024 年可能展望（不含景澜）. 21表12： 君亭业务拆分. 25表13： 未来 3 年盈利预测表.26表14： 情景分析（乐观、中性、悲观）.26表15： 公司盈利预测假设条件（%）.27表16： 资本成本假设. 27表17： 君亭酒店 FCFF 估值表.27表18： FCFF 相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.28表19： EVA 相对折现率和永续增

15、长率的敏感性分析（元）.28表20： 可比公司规模与盈利.28表21： 同类公司估值比较.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5后疫情时代，中高端酒店突围升级新思考后疫情时代，中高端酒店突围升级新思考酒店行业总览：酒店行业总览：疫情疫情下行业下行业出清，出清，复苏中弹性可期复苏中弹性可期疫情下酒店业出清，单体酒店显著承压。疫情下酒店业出清，单体酒店显著承压。2020 年底，国内运营酒店 28 万家、客房 1533 万间， 同比各下降 17%、 13%。 2020.1-2020.11 注销酒店中， 注册资本2 的成效。品牌矩阵丰富品牌矩阵丰富：收购君澜完善产品

16、矩阵收购君澜完善产品矩阵，多品牌成长助力规模提速多品牌成长助力规模提速。未来未来，伴随伴随君澜并购正式落地，君澜并购正式落地，新君亭有望形成全面的中高端及高端品牌集群，形成涵盖度假与商旅，全服务和有限服务的中高端多品牌矩阵，其中中高端品牌君亭酒店侧重商旅，景澜打造非标生活，两者定位差异化，共同发展；高端以君澜度假和君澜大饭店为主，Pagoda 君亭是君亭向上，夜泊君亭小而精（房量要求不高），定位休闲非标。 品牌矩阵的全面丰富为公司后续规模扩张提速奠定有效的产品基础。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图37：收购后，君亭形成覆盖高端、中高端的多品牌矩阵资料来

17、源：公司公告，国信证券经济研究所整理我们认为，公司存量直营业务稳健优良，构筑基本盘。未来成长，一看规模扩张尤未来成长，一看规模扩张尤其轻资产扩张有望提速其轻资产扩张有望提速；二是行业复苏后二是行业复苏后，君澜系开业酒店占比提升君澜系开业酒店占比提升，有望助力有望助力营收和业绩增长营收和业绩增长；三是立足上市平台支持三是立足上市平台支持，公司未来中长线仍不排除潜在进一步公司未来中长线仍不排除潜在进一步外延收购预期外延收购预期； 四是轻资产扩张提升四是轻资产扩张提升、 规模效应加速有望带来中线盈利中枢提升规模效应加速有望带来中线盈利中枢提升，且行业复苏时，且行业复苏时，GOPGOP 提成带来奖励绩

18、效弹性也有望有一定体现。提成带来奖励绩效弹性也有望有一定体现。图38：整合后新君亭未来成长看点资料来源：公司公告，空间秘探等，国信证券经济研究所整理一是厚积薄发一是厚积薄发+ +上市助力下，公司有望迎规模加速扩张拐点，轻资产扩张有望提上市助力下，公司有望迎规模加速扩张拐点，轻资产扩张有望提速。速。公司君亭和君澜品牌均发展多年，在行业形成了良好的口碑优势，管理团队深谙酒店专业管理，过往君亭直营店优良表现也验证管理团队实力。过往因直营扩张模式和融资受限制约发展速度。去年 9 月公司顺利上市后，公司今年初即公告收购君澜，品牌矩阵有望互补，规模扩容，立足上市平台支持，加之未来有望轻重结合扩张，公司未来

19、规模扩张有望提速。具体来看，君亭预计每年新拓展直营 3-5 家店，其委托管理轻资产扩张有望更高；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21君澜系参考此前关注函中对未来业绩的预测说明，预计未来 3 年每年有望展店60-70 多家，再兼顾 Pagoda、夜泊等品牌扩张贡献，我们预计公司未来整体或有望达到每年新签约门店 100 家上下的水平（实际需兼顾疫情影响）。综合来看，综合来看，基于基于 20212021 年底假设合并后门店规模年底假设合并后门店规模，考虑疫情今年考虑疫情今年 Q2Q2 后逐步企稳恢复后逐步企稳恢复，公司未公司未来来 2-32-3 年酒店门店总规模（

20、含签约）有望实现年酒店门店总规模（含签约）有望实现 20-30%+20-30%+的复合增速。的复合增速。需要说明的是，考虑从签约到实际开业存有时滞，中高端和高端酒店筹备其可能高于中低端酒店，疫情反复还可能影响开业节奏，因此实际开业节奏一般可能滞后，且需要兼顾疫情及区域情况。二是结合前文，由于目前君澜系仅开业不及目前君澜系仅开业不及 1/31/3（疫情下暂停营业、开业节奏推（疫情下暂停营业、开业节奏推迟等因素影响迟等因素影响），未来伴随疫情企稳未来伴随疫情企稳，开业节奏预计有望加速开业节奏预计有望加速，有望助力收入和有望助力收入和业绩提升业绩提升。 如下表所示， 近两年因疫情反复君澜虽项目扩张但

21、收入受制。 如果 2023年或 2024 年君澜在手 130 个合同全部开业推出 （具体需要看近两年疫情恢复节奏及项目进展），参考接近 2019 年的单体基本管理费贡献及效率管理费占比假设，则其收入乐观可以到 1.41 亿，有望较 2021 年增 125%，在无其他额外较大投入下对应业绩可达 0.41-0.56 亿元，较 2021 年有望增 2-3 倍。表11：君澜酒店过往收入拆解情况以及 2023-2024 年可能展望（不含景澜）20020202120-2024 估计估计新开业项目新开业项目7112040基本管理收费项目基本管理收费项目34

22、3657130前期技术服务收入前期技术服务收入54882516091300基本管理收入基本管理收入27800单体项目贡献单体项目贡献62.7152.2146.1660.00品牌使用收入品牌使用收入156.98126.87183.97546占基本管理费占基本管理费% %7%7%7%7%效益管理收入效益管理收入453.88125.77115.171638占基本管理费占基本管理费% %21%7%4%21%项目人员收入项目人员收入271.76312.94544.271014占基本管理费占基本管理费% %13%17%21%13%电商服务收入电商服务收入105.9962.52187.

23、56390占基本管理费占基本管理费% %5%3%7%5%君澜主营业务收入合计君澜主营业务收入合计3668.923333.045271.6612688君澜收入合计君澜收入合计4050.874151.456265.1214098资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理预测此外，公司未来若推出新的更标准模板，或加速君亭等成熟品牌单店模型标准化，开启类似华住、锦江等加盟扩张模式，依托公司多年沉淀的口碑效应，其规模也可能阶段进一步加速，但上述扩张有赖于公司整体综合平台打造，受制于疫情等，目前节奏仍待明确。三是依托上市平台支持三是依托上市平台支持，借助疫情两年多持续反复后可能的行业整合机会借助疫情两年多

24、持续反复后可能的行业整合机会，君亭君亭未来还不排除进一步进行并购外延扩张未来还不排除进一步进行并购外延扩张，以实现区域品牌更多元化互补和规模进以实现区域品牌更多元化互补和规模进一步约束，当然具体仍需跟踪相关节奏。一步约束，当然具体仍需跟踪相关节奏。四看轻资产四看轻资产+ +规模效应提升助力盈利中枢提升，兼顾收费模式弹性。一方面，君规模效应提升助力盈利中枢提升，兼顾收费模式弹性。一方面，君澜系以轻资产扩张为主澜系以轻资产扩张为主，而原君亭系未来轻资产扩张也有望提速而原君亭系未来轻资产扩张也有望提速，未来伴随轻资未来伴随轻资产扩张占比提高产扩张占比提高， 以及规模效应开始有所显现以及规模效应开始有

25、所显现， 有望带来公司中线盈利中枢提升有望带来公司中线盈利中枢提升。另一方面另一方面，结合公司业务模式特点结合公司业务模式特点，奖励管理收费在行业景气较高时有望带来一奖励管理收费在行业景气较高时有望带来一定业绩弹性。定业绩弹性。君亭的委托管理模式下，门店后续的收入贡献来自品牌使用费用+根据 GOP 提成的奖励管理费，当门店经营逐步成熟进入盈利周期时。其业绩弹性更可观。尤其考虑近两年疫情影响，公司委托管理门店多数经营难免承压，可能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22较难达到奖励管理收费标准。随着疫情的恢复以及门店培育成熟盈利开始释放，在成本可控的情况下，奖励管

26、理费也可带来一定的业绩弹性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23财务分析财务分析：资本结构良好资本结构良好，小而美下小而美下 ROEROE 较高较高资产负债：资本结构良好，偿债能力有保障资产负债：资本结构良好，偿债能力有保障2017-2020 年公司资产规模有所上升， 主要系 2019 年上海别院合并交易新增商誉，总体保持平稳；负债规模由于还款及时和新开店速度稳健逐步缩小，且以经营性负债为主，无有息负债；资产负债率持续下降，2020 年资产负债率为 37%，低于国内酒店龙头，资本结构良好。同时，公司流动利率均大于 1，保持较高水平，且经营活动现金流保持为正，

27、疫情前有增长，截至 2021Q3 现金储备近 3 亿，短期偿债能力有保障。2021 年公司上市融资，并执行新租赁准则，导致 Q3 资产和负债规模显著提升。图39：公司资产负债规模图40：公司资产负债率同业对比资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图41：公司流动比率同业对比图42：公司经营活动产生的现金流情况资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理盈利能力：费用控制有效，盈利能力：费用控制有效，ROEROE 优于同业优于同业2017-2020 年公司三大费用均得以有效控制，其中销售费用率下降至 4%左右，

28、管理费用控制在 6%-8%之间，财务费用逐年下降。同时，疫情前（2017-2019 年）公司 ROE 达 51.82%/32.51%/30.58%，远高于国内酒店龙头，盈利水平良好。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图43：公司三大费用率图44：公司 ROE 同业对比资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理本次收购预计带来部分商誉，但预计相对可控本次收购预计带来部分商誉，但预计相对可控公司本次收购君澜集团预计会形成一定商誉。根据 2021 年 9 月 30 日数据测算，公司预计本次收购产生商誉 7,945.28

29、万元， 占上市公司模拟合并报表总资产的比例为 6.00%，该测算尚未对浙江君澜和景澜酒店的客户关系进行评估，未考虑过渡期损益，收购完成时实际形成的商誉预计低于该金额，总体来看我们预计相对可控。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：原君亭系原君亭系：开店假设：开店假设：考虑到上市后君亭系品牌效应的强化助力扩张提速，我们假设 2021-2023 年直营门店分别新增 0、4、5 家，委托管理酒店分别新增 6、21、36 家； RevPARRevPAR 假设假设： 结合精准科学的防疫政策及新版诊疗方案对防

30、控压力的缓解，预计随疫情逐步企稳出行限制有望渐进放开， 我们假设 2021-2023 年 RevPAR 分别恢复至 2019 年的 72%、81%、96%。在此基础上，初步预计 21-23 年原居亭分部将实现营业收入营业收入 2.84、3.66、5.31 亿元，分别同比增长 11%、29%、45%。成本费用成本费用假设假设：考虑到租金、折摊、人工等相对刚性，毛利率随收入端改善而有望提升，假设 21-23 年分别为 31%、35%、36%。综合来看，我们预计 21-23 年原君亭归母原君亭归母净利润净利润有望实现 3573.74、6091.99、9994.59 万元，同比增长 2%、70%、64

31、%。君澜系君澜系：我们假设收购君澜系今年上半年完成并表。结合疫后国内高端度假市场迎来新发展机遇、君澜致力打造中国度假第一品牌的目标、以及其丰富的轻资产项目储备，我们假设君澜 21-23 年分别新开业 20、31、45 家，景澜分别新开业 5、23、36 家，对应收入假设如下。表12：君亭业务拆分200021E2021E2022E2022E2023E2023E原君亭原君亭直营门店（家）直营门店（家）6委托管理门店（家）委托管理门店（家）0RevPARRevPAR（元）（元）2782875

32、较 2019 年恢复72%81%96%住宿服务263.1290.0180.8204.3264.7380.7餐饮服务31.833.622.425.532.644.1其它配套服务36.643.238.040.943.957.1直营收入直营收入（百万元）331.6366.8241.2270.7341.2482.0委托管理收入委托管理收入（百万元）9.614.914.813.424.948.7营业营业收入（收入（百万百万元）元）341.2381.6256.0284.1366.1530.7增速/yoy6%12%-33%11%29%45%毛利率毛利率35%35%25%31%35%36%归母业绩（百万元）归

33、母业绩（百万元）60.272.335.135.760.999.9增速/yoy1%20%-51%2%70%64%君澜系君澜系君澜已签约项目君澜已签约项目5320君澜开业门店（家）君澜开业门店（家）24355586126景澜已签约项目景澜已签约项目43496389134景澜开业门店（家）景澜开业门店（家）1015204379并表营业收入并表营业收入（百万百万元）元）68.8124.0合计合计门店门店（家家）7394125204321营业收入（百万元）营业收入（百万元）341.2381.6256.0284.1434.9654.7增速/yoy6%12%-33%11%53%51%归

34、母业绩（百万元）归母业绩（百万元）60.272.335.135.876.2132.6增速/yoy1%20%-52%2%113%74%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 注：截止 2022 年 3 月，公司正在办理君澜系股权交割及商标过户手续，假设君澜 2022 年上半年完成并表。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测简表简表表13：未来 3 年盈利预测表2020202020202121E E20202222E E20202323E E营业收入营业收入256284435655营业成本营业成本1922032894

35、22销售费用销售费用1091320管理费用管理费用16152232财务费用财务费用1162023营业利润营业利润394291159利润总额利润总额424392160归属于母公司净利润归属于母公司净利润353676133EPSEPS0.440.440.951.65ROEROE12%7%14%20%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司 21-23 年收入分别为 284.1、434.9、654.7 百万元，营收年增速分别为 11.0%、53.1%、50.5%；归属母公司净利润 35.8、76.2、132.6 百万元，利润年增速分别为 2.0%、113.1%、7

36、3.9%；每股收益 21-23 年分别为 0.44、0.95、1.66 元。此前原预计2021-2023EPS 为0.45/1.05/1.55元，最新盈利预测对2021 和2022 年下修， 主要疫情影响尤其今年一季度疫情反复影响， REVPAR假设下修，2023年则结合最新跟踪，略上修公司2023 年开店计划和君澜业绩贡献。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析乐观假设：2022、2023 年 RevPAR 恢复至 2019 年的 87%、105%，原君亭系开店开店 41、60 家，君澜系净增开业门店 60、88 家，基本费用接近 2019 年水平，不进行额外较大投入；悲观假设：2022、

37、2023 年 RevPAR 恢复至 2019 年的 76%、92%，原君亭系新开业开店 25、38 家，君澜系净增开业门店 41、58 家等，费用率稳定。表14：情景分析（乐观、中性、悲观）200202021E2021E2022E2022E2023E2023E乐观预测乐观预测营业收入营业收入( (百万元百万元) )382256287454707(+/-%)(+/-%)11.9%-32.9%12.1%58.4%55.6%净利润净利润( (百万元百万元) )723545109188(+/-%)(+/-%)20.0%-51.5%28.6%142.2%72.8%摊薄摊薄 EPSE

38、PS1.200.440.561.352.33中性预测中性预测营业收入营业收入( (百万元百万元) )382256284435655(+/-%)(+/-%)11.9%-32.9%11.0%53.1%50.5%净利润净利润( (百万元百万元) )72353676133(+/-%)(+/-%)20.0%-51.5%2.0%113.1%73.9%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元) )1.200.440.440.951.65悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入( (百万元百万元) )382256281416605(+/-%)(+/-%)11.9%-32.9%9.9%47.8%45.5%净利润净利润( (百

39、万元百万元) )7235164684(+/-%)(+/-%)20.0%-51.5%-53.1%181.3%81.9%摊薄摊薄 EPSEPS1.200.440.200.571.04总股本（百万股）总股本（百万股）6081818181资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：63.8-67.963.8-67.9 元元结合前述，随上市后品牌效应强化、疫情逐步企稳，预计原君亭系直营店、委托管理项目及君澜系轻资产项目

40、的开业节奏有望加速，且随新店逐步爬坡，单店盈利弹性有望显现，未来 5 年估值假设条件见下表：表15：公司盈利预测假设条件（%）200021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率营业收入增长率5.97%11.87%-32.91%10.96%53.10%50.53%30.00%26.00%营业成本营业成本/ /营业收入营业收入65.06%65.14%74.86%71.50%66.40%64.40%64.00%64.00%管理费用管理费用/ /营业收入营业收入7.53%5.92%6.01%

41、5.25%5.10%4.80%4.10%4.00%销售费用销售费用/ /销售收入销售收入5.27%5.72%3.95%3.20%3.10%3.00%2.90%2.90%营业税及附加营业税及附加/ /营业收入营业收入0.46%0.35%0.34%0.35%0.35%0.35%0.35%0.35%所得税税率所得税税率24.82%22.28%20.33%20.70%21.50%21.50%22.00%23.00%股利分配比率股利分配比率31.93%31.71%3.02%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%资料来源: 公司数据，国信证券经济研究所预测表16：资本成本假设无杠杆无

42、杠杆 BetaBeta0.94T25.00%无风险利率无风险利率2.50%Ka8.61%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆 Beta1.06公司股价（元）公司股价（元）58.71Ke9.39%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）81E/(D+E)86.18%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元) )4729D/(D+E)13.82%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元) )758WACC8.64%KdKd5.30%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFE、EVA 估值方法，我们得出公司绝对估值价值区间为 63.8-6

43、7.9 元。表17：君亭酒店 FCFF 估值表2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EFCFFFCFF9.826.4193.2167.9220.8( (利息费用利息收入利息费用利息收入)*(1-t)*(1-t)-12.4-15.4-18.0-17.6-15.8长期贷款的增加长期贷款的增加/(/(减少减少) )690.0120.060.00.00.0循环贷款的增加循环贷款的增加( (减少减少) )68.0-18.050.00.0100.0FCFEFCFE755.4112.9285.2150.3304.9PV(FCFE)PV(FCFE)6

44、90.594.4217.9105.0194.7股票价值股票价值5,469.0每股价值每股价值67.90资料来源: 国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表18：FCFF 相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化9.0%9.2%9.39%9.6%9.8%永续永续增长增长率变率变化化2.4%75.0572.6270.3368.1866.152.2%73.6071.2869.0967.0265.062.0%72.

45、2470.0167.9067.9065.9264.041.8%70.9568.8166.7964.8763.061.6%69.7267.6765.7263.8862.13资料来源：国信证券经济研究所分析表19：EVA 相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化8.2%8.4%8.64%8.8%9.0%永续永续增长增长率变率变化化2.4%72.6569.6366.8264.1961.722.2%70.8367.9765.2962.7760.412.0%69.1366.4063.8463.8461.4459.181.8%67.5464.9362.4860.1858.011.

46、6%66.0463.5561.2058.9956.91资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：62.7-65.962.7-65.9 元元以布局中高端市场的三大集团锦江酒店、 华住集团、 首旅酒店作为可比公司， 2022、2023 年 PE 均值分别为 44x、 26x， 公司目前 2023 年估值相对不低。 但公司在规模、所处发展阶段及模式等方面与上述均有差异：1）此前直营为主的发展模式及融资渠道单一， 制约发展速度， 公司规模体量不大，与轻资产为主、经济型及中端为基本盘的三大集团不在一个规模量级，但稳扎稳打下存量直营业务盈利优良；2）立足当下，公司依托上市平台支持，并购助力，规模

47、扩张有望迎来拐点，公司未来总门店规模有望实现 20-30%+的复合增速，轻资产扩张主导下收入和业绩增长或有望更高。同时，直营与委托管理店的盈利弹性随行业复苏也有望逐步体现。表20：可比公司规模与盈利公司公司截止截止 2021Q32021Q3 门店数门店数1919 年酒店归母净利率年酒店归母净利率君亭酒店君亭酒店4718.9%锦江酒店锦江酒店101957.0%华住华住746613.9%首旅酒店首旅酒店545511.2%资料来源: WIND，国信证券经济研究所预测3）具体到估值，从 PEG 看公司低于 1.5x 行业均值；从 PE 看参考 A 股其他酒店龙头历史动态估值区间大约为 20-45x，周

48、期复苏拐点向上时的上行期估值 35-45x。此外，从华住上市成长期的估值来看（剔除 2010 年上市第一年及世博会影响），其 2011-2012 年 PE（TTM）估值在 30-50 x 之间，中值 40 x 左右，早期基于其成长也会给予一定的估值溢价考虑。4）考虑到小而美中高端龙头所处细分行业机遇及自身的高成长性，以 2023 年假请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29设相对不受疫情扰动下的业绩为基础， 给予其 2023 年 38-40 倍 PE 估值,对应合理价格在 62.70-65.86 元。表21：同类公司估值比较公司公司公司公司收盘收盘价价总市值总市

49、值EPSEPSPEPEPEGPEG代码代码名称名称3 3 月月 1818 日日（百万百万元）元）2021E2021E2022E2022E2023E2023E2021E2021E2022E2022E2023E2023E202.SZ301073.SZ君亭酒店君亭酒店58.714,7290.440.951.6513262361.4同类公司：同类公司：600754.SH600754.SH锦江酒店锦江酒店51.8155,4390.061.171.9383944271.8HTHT.OHTHT.O华住华住32.6567,9570.110.420.7318649281.2600258.S

50、H600258.SH首旅酒店首旅酒店24.9928,0230.050.671.0452137241.4均值均值51544261.5资料来源: WIND，Bloomberg，国信证券经济研究所预测（华住收盘价单位为 USD，其余单位均为人民币；可比公司预期 EPS 来自业绩快报公告或国信证券经济研究所预测）图45：锦江酒店股价和估值复盘图46：首旅酒店股价和估值复盘资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图47：华住酒店早期估值情况(2011-2012)资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研