1、 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 新五丰新五丰(600975) 报告日期：2022 年 3 月 18 日 湖南湖南生猪生猪养殖龙头，养殖龙头，静待周期反转春风静待周期反转春风 新五丰首次覆盖报告 table_zw 行业公司研究农林牧渔 报告导读报告导读 短期行业产能已经呈现趋势性去化，猪周期反转预期有望持续强化。公司母猪储备丰富、现金流充裕，租赁模式带动产能快速扩张，公司未来两年有望进一步提高市场份额。 投资要点投资要点 新五丰：国内第一家上市生猪养殖企业新五丰：国内第一家上市生猪养殖企业 公司作为湖南生猪养殖龙头，成立 20 余年来，一直从事生猪养

2、殖业务，其中包括供港澳活大猪业务， 2008 年开始外销转内销， 2018 年受非洲猪瘟影响规模有所收缩，2020 年销售生猪 32.69 万头，2022 年产能储备达 130 万头。 行业行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化 国内生猪养殖行业超万亿市场空间，目前行业规模化程度与国外相比还有较大差距，未来养殖集中度提升将为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。 公司公司核心看点核心看点：非瘟后

3、加速产能建设：非瘟后加速产能建设，租赁模式保证，租赁模式保证快速扩张快速扩张 （1）非瘟影响逐渐解除，产能迎来快速扩张 在非瘟疫情下，公司淘汰小规模传统猪场，提升大规模加盟农户的生物安全管理体系和硬件建设，并且充分利用湖南区域丘陵山地屏障优势，提高新建猪场的生物安全工艺设计，减少猪群调运防止交叉感染。公司母猪储备丰富、现金流充裕，产能快速扩张，预计 2022 年出栏量达 110 万头，较 2021 年 44 万头实现翻倍有余。 （2）租赁模式独具优势，降本增效持续进行 公司以租赁标准化、新工艺母猪场和专业育肥场的轻资产模式，进行低成本高质量快速扩张，截止 2020 年拥有自有规模养殖基地 13

4、 个，租赁猪场 39 个，其中租赁母猪场 21 个，租赁育肥场 18 个，2021 年完全养殖成本达到 18.5 元/公斤，2022 年有望达到 15.5 元/公斤，降本增效帮助公司度过寒冬。 （3）公司持续推进管理改革，激发组织活力 公司近两年不断加深管理机制改革，精简管理部门使管理条线更加专业与清晰。同时加大人才引进，管理团队更加专业与年轻，并推出新的激励方案，使公司发展与员工利益深度绑定，组织活力充分激发。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司作为国内最早上市的生猪养殖公司，背靠湖南省国资委，在猪周期底部持续改善防疫条件和提高管理水平，当前时点产能储备丰富、资金充裕能够保障在周期底部实现稳

5、步发展。基于公司未来 2-3 年的生猪出栏规划和成本改善情况， 预计 2021-2023 年公司分别实现营收 24.31、 36.77、 67.89亿元；分别实现归母净利润-1.80、-2.68、7.95 亿元，EPS 分别为-0.28、-0.41、1.22 元/股，对应 PE 分别为-30.63、-20.65、6.96。我们认为公司近两年把生猪养殖业务作为重点发展方向，后续出栏量的增长叠加周期红利，table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥8.47 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 -0.27 2Q/2021 0.05 1Q/2021

6、0.07 4Q/2020 0.07 table_stktrend 相关报告相关报告 证券研究报告 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 ROE 水平有望进一步提升。考虑到 2022 年新一轮周期反转预期持续强化，参考上轮猪周期来临后（2019 年）公司 PB 提升至 5.37-9.33X 的水平，给予 2022 年 6 倍 PB，对应目标价 12.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风风险提示险提示 （1）动物疫病风险； （2）生猪价格大幅波动风险； （3）饲料原料价格波动风险； （4）

7、食品安全风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 2724 2431 3677 6789 (+/-) 27.85% -10.74% 51.24% 84.66% 归母净利润 283 -180 -268 795 (+/-) 348.70% -163.84% -48.30% 396.85% 每股收益（元） 0.43 -0.28 -0.41 1.22 P/E 19.55 -30.63 -20.65 6.96 XXiZgX8ZuYpWmNtRnObR8Q8OpNqQsQmOlOoOoNlOtRnMbRqQvMwMs

8、OsOuOoMqM table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 新五丰：国企背景，国内养猪第一股新五丰：国企背景，国内养猪第一股 . 5 1.1. 成立二十年，全产业链发展 . 5 1.2. 背靠国资，助力公司发展 . 5 1.3. 内销和出口并举带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动 . 6 2. 行业：生猪行业规模化空间广阔，短期产能呈现趋势性去化行业：生猪行业规模化空间广阔，短期产能呈现趋势性去化 . 8 2.1. 国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升 .

9、8 2.2. 当前产能呈现趋势性去化，2022 上半年或迎周期拐点 . 9 3. 公司：非瘟后加速产能建设，租赁模式易于扩张公司：非瘟后加速产能建设，租赁模式易于扩张 . 13 3.1. 非瘟后公司坚持逆势扩张，未来有望实现出栏量高速增长。 . 13 3.2. 管理机制改革激发组织活力 . 16 3.3. 加码屠宰业务降低周期波动风险 . 16 4. 投资投资建议和风险提示建议和风险提示 . 17 4.1. 投资建议 . 17 4.2. 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构 . 6 图 2：公司生猪销售量（万头） . 7 图 3：公司营业收入（亿元） . 7 图 4：公司

10、归母净利润（亿元） . 7 图 5：公司营收构成（%） . 7 图 6：公司毛利构成（亿元） . 7 图 7：公司内销和出口占比（%） . 7 图 8：公司毛利率和净利率（%） . 8 图 9：公司费用率（%） . 8 图 10：全国生猪年出栏量 . 8 图 11：近年来国内人均猪肉年消费量保持稳定 . 8 图 12：国内生猪养殖规模化率（%） . 9 图 13：国内出栏前 10 的上市猪企市场份额（%） . 9 图 14：历史猪周期 . 10 图 15：国内能繁母猪存栏环比变化（%） . 11 图 16：当前能繁母猪存栏量依旧较高 . 12 图 17：能繁母猪存栏结构（%） . 12 图 1

11、8：生猪出栏均重（kg） . 12 图 19：全国猪肉冻品库存占比 . 12 图 20：22 个省市生猪价格（元/kg） . 12 图 21：生猪养殖盈利（元/头） . 12 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：公司资本开支（亿元） . 14 图 23：公司生产性生物资产（亿元） . 14 图 24：公司固定资产账面值（亿元） . 14 图 25：公司在建工程账面值（亿元） . 14 图 26：公司租赁模式 . 15 图 27：主要养殖企业资产负债率（%） . 16 图 28：公司

12、货币资金（亿元） . 16 图 29：公司 PB 估值图 . 19 表 1：公司发展历程 . 5 表 2：公司历史定增情况 . 6 表 3：2006 年之后的四轮猪周期 . 10 表 4：非瘟后公司快速拓展产能 . 13 表 5：公司员工构成（按专业） . 16 表 6：公司员工构成（按受教育程度） . 16 表 7：公司主要屠宰项目进展 . 17 表 8：公司营收拆分 . 18 表 9：可比公司估值（截止 2022 年 3 月 17 日） . 19 表附录：三大报表预测值 . 21 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 5/22 请务

13、必阅读正文之后的免责条款部分 1. 新五丰：新五丰：国企背景，国企背景，国内国内养猪第一股养猪第一股 1.1. 成立二十年，全产业链发展成立二十年，全产业链发展 公司发展二十余年，打造生猪全产业链布局公司发展二十余年，打造生猪全产业链布局。公司成立于 2001 年 6 月 28 日，并于2004 年在上交所上市。自成立以来，一直从事供港澳活大猪业务，是内地口岸公司中最大的活猪出口商之一，全国最大活体储备和湖南最大冻肉储备商。2017 年 6 月 8 日，湖南省国资委将其持有的粮油集团 100%股权无偿划转到现代农业集团，粮油集团成为新五丰的控股股东， 现代农业集团为新五丰的间接控股股东， 湖南

14、省国资委为新五丰的实际控制人。公司成立二十年，已发展成为以生猪产业为主，涵盖饲料、原料贸易、种猪、商品猪、屠宰、冷链、物流、生猪交易、冷鲜肉品加工及销售、养殖设备等的全产业链经营模式。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2001 年 2001 年 6 月，公司正式在湖南省工商行政管理局办理工商登记手续，新五丰诞生。2001 年 9 月，公司取得供港澳活猪出口经营权。 2004 年 2004 年 6 月，公司股票在上海证券交易所正式挂牌交易， “生猪养殖第一股”诞生。 2006 年 2006 年 7 月，公司股权分置改革方案以高票顺利通过，公司成为真正意义上的全流通

15、公司。 2009 年 2009 年 6 月，公司控股子公司湘潭健丰食品有限公司成立，标志着公司向肉食品深加工及冷冻、贮存、销售等范畴迈出了新的一步。 2012 年 2012 年 2 月，公司收购湖南长株潭广联生猪交易市场有限公司 55%股权，标志着公司迈出了打造生猪全产业链的坚实步伐。 2012 年 9 月，公司与内蒙古扎赉特旗天和粮食有限公司原股东签订增资扩股协议，以现金出资认购天和公司728 万元注册资本，占扎赉特旗天和粮食有限公司股权 51%，取得控股权。 2014 年 2014 年 7 月，公司与新加坡永记公司合资成立了湖南新永联物流有限公司，为实现全程冷链运输，打造第三方运输服务平台

16、奠定了基础。 2015 年 2015 年 4 月，公司通过非公开发行募集资金 5.3 亿元，成功引入投资者的同时，在省国有控股上市公司中首家通过合伙平台方式实现管理层及核心技术人员持股。 2019 年 2019 年 9 月，公司与湖南省现代农业产业控股集团有限公司全资子公司湖南现代农业产业投资基金管理有限公司共同出资设立新五丰产业并购基金。作为新五丰产业整合的平台，基金总规模为人民币 10 亿元，主要服务于新五丰，推进其战略发展，巩固其行业地位。 2020 年 2020 年 7 月，公司以现金方式收购广州聚力科技发展有限公司全资子公司广州壮壮科技发展有限公司 90%股权。项目建成达产每年提供

17、7.0 公斤优质三元仔猪 6.4 万头，年出栏优质商品育肥猪 6.0 万头。 2020 年 10 月，新五丰与宁远县农村建设投资开发有限公司共同出资设立湖南舜新食品有限公司。舜新食品注册资金 10,000 万元，项目生产规模为年屠宰生猪 50 万头。 （标志着屠宰扩产能项目正式落地） 。 2020 年 12 月，新五丰出资 4500 万元先后成立湖南耒阳新合农牧有限责任公司、耒阳新鑫畜牧有限公司，发展生猪养和种猪繁育业务，项目投资合计约为 1.31 亿元。 2020 年 12 月，公司再次以非公开发行方式启动再融资，拟募集不超过 10.2999 亿元助力公司高质量发展。 2021 年 2021

18、 年 4 月，新五丰与华为技术有限公司、湖南中南智能装备有限公司签约“智慧养殖项目” ，打造国家级技术创新平台，实施“三高四新”战略注入强劲科技动力，大力推动生猪养殖产业的健康可持续发展。 资料来源：公司公告、招股说明书、浙商证券研究所 1.2. 背靠国资背靠国资，助力公司发展助力公司发展 湖南省湖南省国资国资委委是公司实际控制人是公司实际控制人。其中湖南省人民政府国有资产管理委员会通过湖 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南省粮油食品进出口集团有限公司间接持有公司 25.65%的股权，通

19、过湖南省现代农业产业控股集团有限公司间接持有公司 10.94%的股权，通过湖南兴湘投资控股集团有限公司间接持有公司5.51%的股权， 湖南高新创投财富管理有限公司直接持有公司3.4%的股权，其他股东持有公司 60.01%的股权，股权结构稳定。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 国企股东为公司发展提供国企股东为公司发展提供充分充分的的支持。支持。公司作为现代农业集团控制下的唯一上市企业而被寄予厚望， 大股东致力于把公司打造为湖南省生猪养殖龙头， 在各方面全力支持公司把生猪养殖业务做大做强。 表表 2：公司公司历史定增历史定增情况情况 年度年度 募资净额（万元

20、）募资净额（万元） 资金用途资金用途 定增对象定增对象 2015 年 52,208.95 补充流动资金,补充流动资金 湖南高新创投财富管理有限公司、湖南轻盐创业投资管理有限公司、湖南省天心实业集团有限公司、湖南省粮油食品进出口集团有限公司 2021 年 102,219.44 湖南新五丰存栏 4.32 万头母猪场项目,补充流动资金 现代农业集团、粮油集团、兴湘集团、建工集团以及其他股东 资料来源：Wind、浙商证券研究所 1.3. 内销和出口并举带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动内销和出口并举带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动 依靠内销和外销两个市场依靠内销和外销两个市场实现稳步增长实现

21、稳步增长。公司自成立以来一直从事供港澳生猪业务，是国内活大猪主要出口商之一。2008 年起供港业务面临配额管理、代理行制度、供港货主自营出口经营权改革等三大政策变化， 造成无序竞争愈演愈烈， 公司的内销价格出现倒挂现象。随后公司逐渐收缩外销业务规模、转向内销。2011 年起，公司的生猪内销规模不断增长。2016-2018 年，公司生猪销售量从 44.67 万头稳步攀升至 68.48 万头，2018 年非瘟疫情影响公司生猪销量连续下降。 2021 年公司生猪销售量为 43.86 万头，同比上涨 34.19%。但受生猪价格大幅下跌影响，公司业绩受养殖业务拖累，出现大幅下滑，2021 年前三季度实现

22、营业收入 14.54 亿元，同比减少-20.25%，实现归母净利润-1.00 亿元，同比下滑-142.33%。 生猪业务营收占比生猪业务营收占比保持在保持在 40%以上以上。2021 年上半年公司总收入 9.68 亿元，其中生猪产品实现销售收入 4.31 亿元，同比下降 28.31%，占比总收入的 44.55%；屠宰冷藏实现销售收入 1.82 亿元，同比增长 24.73%，主要原因是屠宰量增加，占比总收入的 18.80%；鲜肉销售实现销售收入 1.48 亿元，同比增长 316.70%，主要原因是肉品销售量增加，占比 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖

23、首次覆盖报告报告 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 总收入的 15.33%；冻肉实现销售收入 1.18 亿元，同比增长 88.04%，主要原因是冻肉销售量增加，占比总收入的 12.21%。 图图 2：公司公司生猪销售量生猪销售量（万头万头） 图图 3：公司公司营业收入营业收入（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 图图 4：公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元） 图图 5：公司公司营收营收构成构成（% %） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 图图 6：公司公司毛利构成毛利构成（亿元亿元） 图

24、图 7：公司内销公司内销和和出口出口占比占比（% %） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 公司盈利公司盈利水平水平受市场行情影响明显。受市场行情影响明显。生猪价格的周期性波动导致公司盈利能力呈现较大幅度波动。2020 年在超高猪价背景下，公司毛利率为 15.12%，净利率为 10.39%，2021 年生猪价格持续下跌叠加原材料价格维持高位，公司前三季度公司整体毛利率下降至 2.23%，整体净利率跌至-6.82%。 -40%-20%0%20%40%60%0204060802001920202021生猪销售量yoy-30%-20%-10%

25、0%10%20%30%40%05001920202021Q3营业收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2-00202021Q3归母净利润yoy02040608020021H1生猪屠宰冷藏鲜肉销售冻肉原料贸易饲料销售运输其他业务0.01.02.03.04.05.0200192020生猪屠宰冷藏鲜肉销售冻肉原料贸易饲料销售运输其他业务0%20%40%60%80%100%2016201720

26、021H1内销收入占比出口收入占比 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：公司公司毛利率和净利率（毛利率和净利率（% %） 图图 9：公司公司费用率（费用率（% %） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 2. 行业：生猪行业行业：生猪行业规模化规模化空间广阔，短期产能呈现趋势性去化空间广阔，短期产能呈现趋势性去化 国内生猪养殖行业超万亿市场空间，养殖集中度提升为规模企业带来成长机会。短国内生猪养殖行业超万亿市场空间，养殖集中度

27、提升为规模企业带来成长机会。短期来看，期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。 2.1. 国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升 中国生猪市场空间超万亿。中国生猪市场空间超万亿。根据农业农村部披露的数据显示，2021 年全年出栏6.7 亿头生猪计算，假设每头猪出栏体重 115 公斤，

28、销售均价以 16 元/公斤的行业盈亏平衡线估计，则国内生猪市场空间约 12328 亿元。 图图 10：全国生猪年出栏量全国生猪年出栏量 图图 11：近年来国内人均猪肉年消费量保持稳定近年来国内人均猪肉年消费量保持稳定 资料来源：国家统计局、浙商证券研究所 资料来源：国家统计局、浙商证券研究所 非瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖行业集中度快速提升。非瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖行业集中度快速提升。历史上每一轮疫病爆发和环保政策落地导致大量散养户退出行业，2018 年之后非洲猪瘟疫情加速了行业规模化进程， 非洲猪瘟主要发生在疫病防控能力差的中小型养殖场， 且主要通过长途运输和饲喂泔水传播；复产过程

29、中，中小型养殖主体面临资金、种猪资源紧缺等压力，叠加支持政策向规模企业倾斜以及生物安全水平要求高等多种因素， 散户加速退出， 而大型养殖企业在生物安全防控体系建设上存在明显优势， 顺势扩张产能实现出栏量的快速增长， 行业规模化进程进一步加快。据农业农村部数据显示，预计 2021 年底国内生猪养殖规模化率首次达到 60%。上市猪企中，年出栏量前 10 的合计市场份额从 2018 的 6.90%提升至 2021 年底的 14.07%。 -10%-5%0%5%10%15%20%2001920202021Q3毛利率净利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%

30、6.00%7.00%销售费用率管理费用率财务费用率000004000050000600007000080000全国生猪出栏量（万头）053200020国内居民人均猪肉消费量（kg） table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间， 规模企业仍有成长机会。国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间， 规模企业仍有成长机会。 对标美国， 龙头猪企Smithfield市占率已达15%，

31、规模排名第二的猪企Triumph foods市占率也达到6%，而国内 2021 年头部猪企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别达到 2.22%和 1.97%，这与美国头部猪企市占率仍有很大提升空间。未来在非瘟疫情防控常态化的背景下， 考虑到动物疫病防控和粪污资源化利用， 政策上势必会持续加大对生猪规模化养殖的扶持力度，叠加散户和规模养殖的成本逐渐扩大，或有更多散户被迫退出行业。我们认为散户的退出为规模企业提供了扩张空间，母猪储备丰富、成本控制得当、现金流充裕的企业有望实现出栏量的快速成长，提升市场份额。 图图 12：国内生猪养殖规模化率（国内生猪养殖规模化率（%） 图图 1

32、3：国内出栏前国内出栏前 10 的的上市猪企市场份额（上市猪企市场份额（%） 资料来源：农业农村部、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.2. 当前产能呈现趋势性去化当前产能呈现趋势性去化，2022 上半年或迎周期拐点上半年或迎周期拐点 我们认为上半年生猪供应压力依旧较大， 叠加节后肉类消费淡季以及新冠疫情冲击，我们认为上半年生猪供应压力依旧较大， 叠加节后肉类消费淡季以及新冠疫情冲击，猪价势必会再度开启加速下跌，考虑到玉米、豆粕饲料原材料价格维持高位，以及养殖猪价势必会再度开启加速下跌，考虑到玉米、豆粕饲料原材料价格维持高位，以及养殖户现金流压力较大，深度亏损下行业产能或加

33、速出清户现金流压力较大，深度亏损下行业产能或加速出清。 从从 2006 年至今，我国共经历了四轮猪周期，年至今，我国共经历了四轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。2018 年至今的新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高，2018 年年底环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪加速去化造成生猪供不应求，猪价一路涨至 2019 年 10 月份的40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg 的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起

34、猪价从 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨大跌不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。 32%35%37%39%41%42%43%45%47%49%52%53%60%0%10%20%30%40%50%60%70%我国年出栏500头以上规模养殖场户占比6.90%8.30%10.43%14.07%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021生猪出栏CR10 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

35、图 14：历史猪周期历史猪周期 资料来源：Wind、农业农村部、浙商证券研究所 表表 3：2006 年之后的四轮猪周期年之后的四轮猪周期 完整周期完整周期 上升阶段上升阶段 下降阶段下降阶段 完整跨度完整跨度 上升跨度上升跨度 下降跨度下降跨度 猪价波动（元猪价波动（元/kg） 最高点最高点 最低点最低点 最大涨幅最大涨幅 第一轮第一轮 2006/7-2010/2 2006/7-2008/3 2008/3-2010/5 47 个月 20 个月 27 个月 17.45 5.96 192.70% 第二轮第二轮 2010/5-2014/4 2010/5-2011/9 2011/9-2014/4 47

36、 个月 16 个月 31 个月 19.92 9.08 119.38% 第三轮第三轮 2014/4-2018/5 2014/4-2016/6 2016/6-2018/5 49 个月 26 个月 23 个月 21.20 10.01 111.79% 第四轮第四轮 2018/5- 2018/5-2020/8 2021/1- 27 个月 37.80 10.01 277.62% 资料来源：Wind、浙商证券研究所（注：依据生猪均价走势整理） 母猪产能自母猪产能自 2021Q3 起持续起持续去化，去化，11 月月以来以来受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常淘汰水平。正常淘

37、汰水平。据农业农村部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563万头的峰值，后伴随养殖亏损开始调减，前 4 个月呈现加速出清的趋势，但 11 月受猪价快速反弹影响， 养殖盈利抑制母猪淘汰情绪， 仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃，11 月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收窄，根据 2022 年 1 月 20 日国务院新闻发布会上披露的数据显示，2021 年底统计局口径全国能繁母猪存栏量为 4329 万头，绝对值环比 11 月有所上升，但实际上统计局和农业农村部数据样本不同，若完全按照统计局口径，2021Q4 能繁母猪环比下降 2.96%，大于 2021Q3 时 2.3

38、%的降幅，说明能繁母猪去化并没有放缓， 累计去化幅度仍在扩大， 且部分胎次较少的三元母猪没有计入淘汰母猪统计口径，可能造成数据失真。2022 年 1 月份全国能繁母猪存栏环比下降 0.9%，回顾历史母猪淘汰水平，基本上都稳定在 1-1.5%，表明 1 月份产能仍在趋势性去化。 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：国内能繁母猪存栏环比变化国内能繁母猪存栏环比变化（%） 资料来源：农业农村部、浙商证券研究所 供应趋势性增长供应趋势性增长+消费不振，猪价或加速二次探底。消费不振，猪价

39、或加速二次探底。市场依据 2021 年 6 月后母猪减少推测今年 4 月份生猪供应开始趋减，进而看涨 4-5 月份猪价，但我们认为在供应趋势性增长，消费疲软的情况下，猪价大概会延续下跌，产能释放或在 2022Q2 达到最大值，二季度猪价难有大幅反弹可能。 （1）母猪产能还未充分释放。）母猪产能还未充分释放。虽然能繁母猪存栏已经持续去化，但近几个月养殖主体主要是在优化母猪存栏结构， 淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪， 高效二元母猪的产能释放实际上还没有到顶，预示着今年上半年可供出栏生猪数量依旧充裕。 （2）进口猪肉释放冲击市场。）进口猪肉释放冲击市场。据海关总署监测，12 月份进口鲜冷冻猪

40、肉 17 万吨，同比减少 61.36%，但前期较高进口量的累计库存释放，仍将冲击国内生猪市场。 （3）春节前后市场压栏或造成二季度恐慌性出售。）春节前后市场压栏或造成二季度恐慌性出售。今年春节前市场依然有部分压栏现象，今年 1 月、2 月规模场的出栏完成度不及预期，而春节后发现误判行情因此大量抛售，当前出栏商品猪体重下降缓慢，预示着市场仍有部分大猪没有消化掉，我们观察到大量适度规模场面临现金流紧张的局面， 资金压力下， 二季度或出现一些踩踏式出售现象。 （4）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。春节后是传统的肉类消费淡季，加上新冠疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需

41、求短期内难有明显改善。 综上，我们认为在供给充裕、需求疲软的背景下，2022 年上半年国内猪价下行压力仍然较大， 春节前猪价出现旺季不旺也反映出市场消费需求不及预期， 春节后生猪供应压力不减而消费持续疲软， 加上前期压栏的恐慌性出售， 预计二季度猪价或迎来二次探底。 我们认为，猪价的二次下跌，叠加玉米、豆粕等饲料原材料成本高企的情况下，行业亏损或持续加剧， 我们或将看到行业淘汰带仔母猪的现象发生， 淘汰母猪价格有望突破新低。资本市场或在二季度猪价加速下跌中形成对周期反转的一致性预期。 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.-0

42、-----------11能繁母猪存栏变化率:环比增减 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：当前能繁母猪存栏量依旧较高当前能繁母猪存栏量依旧较高 图图 17：能繁母猪存栏结构（能繁母猪存栏结构（%）

43、 资料来源：农业农村部、浙商证券研究所 资料来源：涌益咨询、浙商证券研究所 图图 18：生猪出栏均重（生猪出栏均重（kg） 图图 19：全国猪肉冻品库存占比全国猪肉冻品库存占比 资料来源：涌益咨询、浙商证券研究所 资料来源：涌益咨询、浙商证券研究所 图图 20：22 个省市生猪价格（元个省市生猪价格（元/kg） 图图 21：生猪养殖盈利（元生猪养殖盈利（元/头）头） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 004000500060----

44、--012021-01全国:能繁母猪存栏0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/1二元母猪三元母猪002020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22

45、021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/2出栏均重（出栏均重（kg）0%5%10%15%20%25%30%35%2020/1/22020/2/272020/4/92020/5/212020/7/22020/8/132020/9/242020/11/52020/12/172021/1/282021/3/182021/4/292021/6/1020121/7/222021/9/22021/10/142021/11/252022/1/6全国冻品库存占比0.005.0010.0015.0020.0025.0030

46、.0035.0040.0045.0006-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722个省市:平均价:生猪-240034---12养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪 table_page 新五丰新五丰( (600975600975) )首次覆盖首次覆盖报告报告 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 公司：公司：非瘟后非瘟后加速产能建设加速产能建设，租赁模式

47、，租赁模式易于扩张易于扩张 3.1. 非瘟后公司坚持逆势扩张，未来有望实现出栏量非瘟后公司坚持逆势扩张，未来有望实现出栏量高速增长高速增长。 公司在近公司在近 5 年年不断壮大生猪养殖业务，持续不断壮大生猪养殖业务，持续扩张产能扩张产能。2016-2018 年，公司生猪销售量从 44.67 万头稳步攀升至 68.48 万头，2018 年之后受非瘟疫情影响，2019 年、2020 年公司生猪销售量分别下降至 48.84 万头和 32.69 万头， 降幅分别达 28.68%和 33.07%， 2021年公司生猪销售量为 43.86 万头，同比上涨 34.19%。2010 年至 2021 年三季度末

48、，公司资本开支从 0.05 亿元增长至 2.18 亿元；生产性生物资产从 0.64 亿元增长至 73.64 亿元；固定资产余额从 2.18 亿元一路升至 5.28 亿元；在建工程从 0.024 亿元一路升至 1.83 亿元。尤其在 2019 年之后，公司加快产能扩张步伐，2020 年、2021 年 Q3 资本开支同比增速分别达到 325.87%和 69.37%，生产性生物资产同比增速分别达到 75%和 377%。 表表 4：非瘟后公司快速拓展产能：非瘟后公司快速拓展产能 时间时间 项目详情项目详情 母猪母猪/生猪出栏数生猪出栏数 投资额投资额 2019.2.1 在绥宁设立养殖子公司 年出栏生猪

49、 30 万头 1000 万元 2019.3.5 在广东从化设立子公司 1000 万元 2020.5.29 收购广州聚力科技发展全资子公司 90%股权 年提供 7.0 公斤优质三元仔猪 6.4 万头，年出栏肥猪 6 万头 5096 万元 2020.10.9 与宁远县农村建设投资开发共同出资设立湖南舜新食品 年屠宰生猪 50 万头，物流冷库 4,000 吨 6500 万元 2020.12.7 与湖南耒阳新合农牧、耒阳新鑫畜牧共同投资设立耒阳新鑫畜牧 建设规模为 6,000 头母猪的种猪扩繁场 2100 万元 2020.12.7 与耒阳新融企业管理合伙企业共同投资设立湖南耒阳新合农牧 建设规模为 1

50、5000 头仔猪生产规模的仔猪场 2400 万元 2021.2.23 与湖南建工集团有限公司的 8 家子公司签约肥猪场租赁协议 2021.2.23 与新化县久阳农业开发签约母猪场租赁协议 规模为 7200 头的母猪场 1.75 亿元，租赁 15年 2021.4.25 与华为、中南智能联合签约智慧养殖项目合作协议 1.75 亿元，租赁 2021.6.16 与郴州市新天投资有限公司共同出资设立湖南苏新食品 年屠宰 85 万头，物流冷库 5,000 吨 1.60 亿元 2021.6.16 增资全资子公司双峰县吉宏农牧开发有限责任公司并投资建设原种场 新建存栏 3,600 头原种猪场 2.03 亿元