1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金家电指数 1527 沪深 300 指数 4266 上证指数 3251 深证成指 12329 中小板综指 12355 相关报告相关报告 1.价值回归把握家电底部布局良机-一季报业绩前瞻 ，2022.3.19 2.持续关注原材料价格；集成灶延续高增-家电周报 ，2022.3.13 3.咖啡机开启精致生活，国产品牌创新突围-咖啡机专题研究报告 ，2022.3.9 4.地产消费政策利好厨电、小家电需求-两会对家电影响解读 ，2022.3.6 5.年报季来袭，关注家电底部反转重要机会-家电周报

2、 W8 ，2022.2.27 家电原材料涨价深度复盘及盈利能力弹性测算家电原材料涨价深度复盘及盈利能力弹性测算 投资投资摘要摘要 环比来看，2008 年以来家电主要大宗原材料铜、铝、钢和塑料共经历第一轮周期（09Q1-15Q4） 、第二轮周期（16Q1-20Q2） 、第三轮周期（20Q3 至今） 。我们从提价、毛利率修复、竞争格局三个方面对前两轮周期进行复我们从提价、毛利率修复、竞争格局三个方面对前两轮周期进行复盘。盘。 第一轮周期中，原材料周期持续最长，第一轮周期中，原材料周期持续最长，彼时家电行业尚未进入洗牌期，叠加家电下乡影响，提价幅度低于第二轮；白电毛利修复弹性最大；大家电在原材料下行

3、期完成集中度提升。 第二轮周期中，原材料上行阶段提价幅度强于上一轮，其中冰洗提价最为充第二轮周期中，原材料上行阶段提价幅度强于上一轮，其中冰洗提价最为充分。分。企业相较上一轮韧性更强，盈利端影响幅度小，修复较快。市场集中度提升态势相对上轮体现的更为充分。 本轮原材料周期上涨阶段增速快，同比上看本轮原材料周期上涨阶段增速快，同比上看高峰出现在高峰出现在 21Q2Q3，目前铜、铝、钢材、塑料同比涨幅已下降至 17%、54%、8%、5%。大家电21Q1 起明显加速提价，线上提价幅度高于线下。盈利能力上看，总体20Q4 起压力渐显，厨房小家电受冲击较为明显，厨电原材料压力显现最为滞后。 构建原材料构建

4、原材料+提价二维变量，对本次涨价影响测算分析：提价二维变量，对本次涨价影响测算分析：1）大家电分品类测）大家电分品类测算。算。悲观情形下，空冰洗厨毛利率比 21Q3 分别-4.4、-5.4、-5.0、-2.5pct；中性情形下分别+2.9、+3.0、+3.0、+1.9pct；乐观情形下分别+8.3、+9.2、+8.8、+5.2pct。2）分公司测算。当前时点不考虑提价因素，白电企业21Q2 毛利率变化小于小家电。 本轮原材料同比增速高峰传导至报表端预计在本轮原材料同比增速高峰传导至报表端预计在 21Q4-22Q1，或将是家电企，或将是家电企业本轮最为艰难的时候，预计业本轮最为艰难的时候，预计

5、Q2 或有望好转。或有望好转。在第二轮周期形成的更优竞争格局的基础上，本轮周期中白电份额提升速度更快，龙头定价权进一步提升；同时，以清洁、投影、集成灶为代表的新兴品类加快产品升级并提价，很好的应对了原材料上涨带来的压力。 投资建议：投资建议：建议关注高端化上优势显著、盈利改善稳步持续兑现的海尔智海尔智家家，费用控制力极强、新成长曲线逐渐打开的美的集美的集团团，洗地机和扫地机双轮驱动不断迭代、产品力和品牌力强劲的科沃斯科沃斯，战略、渠道和营销优势显著的火星人火星人，需求持续释放、海外空间潜力巨大的极米科技极米科技。 风险提示风险提示 1) 原材料价格继续上涨风险。若原材料价格居高不下或因国际局势

6、影响继续走高将对公司盈利继续造成压力。 2）终端需求不及预期风险。疫情持续至今居民储蓄意愿较强，耐用消费品消费总体较为疲软。 3）企业产品高端化转型风险。高端化需要在采购、研发、渠道、营销整条产业链进行升级，且需要消费市场的长时间验证。 0822国金行业 沪深300 2022 年年 03 月月 20 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 家电行业研究 买入 (维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.家电原材料

7、涨价历史复盘 .4 1.1 第一轮原材料周期复盘 .5 1.2 第二轮原材料周期复盘 .10 2.本轮原材料周期梳理及测算分析 .18 2.1 本轮原材料涨价梳理 .18 2.2 家电各品类成本占比拆分 .22 2.3 分品类：大家电敏感性分析测算 .24 2.4 分公司：家电公司毛利率如何演绎 .26 3.投资建议 .28 4.风险提示 .28 图表目录图表目录 图表 1：家电主要大宗原材料价格.4 图表 2：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度.4 图表 3：三轮原材料周期时间节点提炼.5 图表 4：第一轮原材料周期价格同比 .5 图表 5：第一轮周期中空调季度价格同比变化 .6 图表 6：

8、第一轮周期中冰箱季度价格同比变化 .6 图表 7：第一轮周期中洗衣机季度价格同比变化.7 图表 8：第一轮周期中油烟机季度价格同比变化.7 图表 9：第一轮原材料同比上行期及公司毛利率变化.8 图表 10：第一轮原材料同比下行期及公司毛利率变化.8 图表 11：第一轮原材料周期公司毛利率情况 .9 图表 12：第一轮原材料周期空调内销出货端份额变化.10 图表 13：第一轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化.10 图表 14：第一轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化 .10 图表 15：第二轮原材料周期价格同比 . 11 图表 16：第二轮周期中空调季度价格同比变化 .12 图表 17：第二轮周

9、期中冰箱季度价格同比变化 .12 图表 18：第二轮周期中洗衣机季度价格同比变化.13 图表 19：第二轮周期中油烟机季度价格同比变化.13 图表 20：第二轮原材料同比上行期公司毛利率变化 .14 图表 21：第二轮原材料同比下行期公司毛利率变化 .15 图表 22：第二轮原材料周期公司毛利率情况-白电 .15 图表 23：第二轮原材料周期公司毛利率情况-小家电 .16 图表 24：第二轮原材料周期公司毛利率情况-厨电 .16 WWjYiVdUqUuZrQoMnObRcMaQnPoOoMpNlOrRtQeRsQpOaQnNwPNZmPuMNZqMqR行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页

10、特别声明 图表 25：第二轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化.17 图表 26：第二轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化 .17 图表 27：第二轮原材料周期油烟机内销零售量份额变化 .17 图表 28：本轮周期中家电主要大宗原材料价格同比涨幅 .18 图表 29：本轮原材料上行期空调均价同比 .19 图表 30：本轮原材料上行期冰箱均价同比 .19 图表 31：本轮原材料上行期洗衣机均价同比.19 图表 32：本轮原材料上行期油烟机均价同比.19 图表 33：空调品类带领近期家电出货端涨价.19 图表 34：家电企业毛利率变动情况.20 图表 35：本轮原材料周期公司毛利率情况-白电 .21

11、 图表 36：本轮原材料周期公司毛利率情况-小家电 .21 图表 37：本轮原材料周期公司毛利率情况-厨电 .22 图表 38：本轮原材料周期中空调冰箱份额进一步提升.22 图表 39：空调成本拆分 .23 图表 40：空调成本拆分（还原后）.23 图表 41：冰箱成本拆分 .23 图表 42：冰箱成本拆分（还原后）.23 图表 43：洗衣机成本拆分.23 图表 44：洗衣机成本拆分（还原后） .23 图表 45：油烟机成本拆分.24 图表 46：油烟机成本拆分（还原后） .24 图表 47：乐观、中性、悲观预期状况描述 .24 图表 48：空调成本及价格变动毛利率敏感性分析.25 图表 49

12、：冰箱成本及价格变动毛利率敏感性分析.25 图表 50： 、洗衣机成本及价格变动毛利率敏感性分析 .25 图表 51：厨电（以油烟机为例）成本及价格变动毛利率敏感性分析.26 图表 52：美的集团原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 .27 图表 53：海尔智家原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 .27 图表 54：格力电器原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 .27 图表 55：老板电器原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 .27 图表 56：苏泊尔原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析.27 图表 57：九阳股份原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 .27 图表 58：新宝股份原材料成本及

13、价格变动毛利率敏感性分析 .28 图表 59：北鼎股份原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 .28 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.家电原材料涨价历史复盘家电原材料涨价历史复盘 环比来看，环比来看，2008 年以来家电主要大宗原材料铜、铝、钢和塑料共经历三轮周年以来家电主要大宗原材料铜、铝、钢和塑料共经历三轮周期：期：1）09Q1-15Q4：环比上行期为 09Q1-11Q1（9 个季度） ，此后 19 个季度为缓慢的下行期，第一轮周期中下行期原材料下降缓慢，时间远长于上行期。2）16Q1-20Q2：环比上行期为 16Q1-18Q1（9 个季度） ，此后 9 个季度为为下

14、星期，上行与下行期持续时长相等。3）20Q3 至今：环比目前仍处于上行期。至今：环比目前仍处于上行期。 图表图表1：家电主要大宗原材料价格：家电主要大宗原材料价格 来源：wind，国金证券研究所（注：塑料采用中塑指数，钢材采用钢材综合价格指数，下同） 家电企业原材料储备周期通常在 12 季度之间，相较原材料价格的环比变化，企业盈利能力的变化与原材料价格同比变化更为相关。因此除非特别说明，下文的原材料上行/下行均使用同比数据。同比来看，前两轮周期中均有增速高峰（10Q1 和 17Q1） ，均出现在周期第五个季度，本轮周期也不例外。 图表图表2：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度：家电主要大宗原材

15、料价格同比变化幅度 来源：wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：三轮原材料周期时间节点提炼：三轮原材料周期时间节点提炼 来源：wind，国金证券研究所 1.1 第一轮原材料周期复盘第一轮原材料周期复盘 本轮原材料周期持续最长，彼时家电行业尚未进入洗牌期，叠加家电下乡影响，本轮原材料周期持续最长，彼时家电行业尚未进入洗牌期，叠加家电下乡影响，提价幅度低于第二轮；白电毛利修复弹性最大；大家电在原材料下行期完成集提价幅度低于第二轮；白电毛利修复弹性最大；大家电在原材料下行期完成集中度提升。中度提升。 第一轮周期时间段：第一轮周期时间段：环比来看为

16、09Q1-15Q4，持续时间较长。同比来看，上行期持续 8 个季度（09Q4-11Q3） ，在 10Q1 快速达到高峰；同比下行期持续 19个季度（11Q4-16Q2） ，下行时间段远长于上行时段。 图表图表4：第一轮原材料周期价格同比：第一轮原材料周期价格同比 来源：wind，国金证券研究所 1）提价情况：原材料降价阶段持续提价）提价情况：原材料降价阶段持续提价 提价晚于原材料开始上行后的提价晚于原材料开始上行后的 2-3 个季度开始，在原材料上行周期结束后持续个季度开始，在原材料上行周期结束后持续提价。提价。以空调为例，09Q4 铜、塑料涨价在 50%以上，空调同比提价在 10Q3开始，并

17、延续至 13 年年底，14 年下半年起受渠道库存影响后方才进入价格战。 原材料第一轮周期原材料第二轮周期原材料第三轮周期09Q1-15Q416Q1-20Q220Q3至今环比上行09Q1-11Q116Q1-18Q120Q3至今持续时间9个季度9个季度已7个季度环比下行11Q2-15Q418Q2-20Q2尚未到来持续时间19个季度9个季度同比为正09Q4-11Q316Q3-18Q220Q3至今持续时间8个季度8个季度已7个季度同比为负11Q4-16Q218Q3-20Q2尚未到来持续时间19个季度8个季度同比口径行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 冰洗方面，冰洗方面，2011 年底之

18、前家电下乡低端产品放量对提价主线有所影响，年底之前家电下乡低端产品放量对提价主线有所影响，12 年年起至起至 15H1 季度基本保持季度基本保持 5%左右的均价增速。左右的均价增速。油烟机在原材料上行阶段的提价周期与逻辑类似空调，在原材料同比下行阶段提价幅度则更高于冰洗（约5%-10%区间） 。 龙头提价步伐更为稳定，幅度高于行业。龙头提价步伐更为稳定，幅度高于行业。如空调行业，格力、美的提价幅度在14 年以前长期保持略高于行业同比的水平，洗衣机和油烟机行业，二线品牌相较龙头的价格同比波动或更为明显。幅度上看，从 16Q2（第一轮周期结束）相较 09Q2 看，海尔冰箱均价 CAGR 为+4.8

19、%（行业+2.6%） ，海尔/小天鹅洗衣机均价 CAGR 为+4.9%/+4.2%（行业+3.4%） 。 家电升级的长期主线下，原材料上涨更类似产品加速提价的契机，家电升级的长期主线下，原材料上涨更类似产品加速提价的契机，并在原材料进入下行周期后保持价格的同比提升，企业盈利迎来充分的修复。 （详见上文毛利率变动） 图表图表5：第一轮周期中空调季度价格同比变化第一轮周期中空调季度价格同比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 图表图表6：第一轮周期中冰箱季度价格同比变化第一轮周期中冰箱季度价格同比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：第一

20、轮周期中洗衣机季度价格同比变化第一轮周期中洗衣机季度价格同比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 图表图表8：第一轮周期中油烟机季度价格同比变化第一轮周期中油烟机季度价格同比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 2）盈利能力端：白电率先修复）盈利能力端：白电率先修复 上行周期（上行周期（09Q4-11Q3） 原材料增速峰值企业毛利率压力明显，后期明显修复。原材料增速峰值企业毛利率压力明显，后期明显修复。第一轮原材料价格增速在 10Q1 迅速达到峰值，在 10Q2 传导至白电企业，各公司毛利率下滑基本达到了最大幅度，美的/格力/海尔分别-5.3pct/-3.0pct/-13.6pct。10 Q4 起

21、行业压起行业压力明显减小，原材料储备周期拉长力明显减小，原材料储备周期拉长+提价效果逐渐显现。在原材料继续上行的提价效果逐渐显现。在原材料继续上行的末期（末期（11Q2 开始） ，部分企业（格力、海信）毛利率同比已开始转正。开始） ，部分企业（格力、海信）毛利率同比已开始转正。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 下行周期（下行周期（11Q4-16Q2） 白电率先修复，弹性最大。白电率先修复，弹性最大。白电于 11Q2 开始毛利率提升，在原材料下行周期开始（11Q4）除格力外总体实现同比回正，并在 13Q1 前毛利率完成大幅度回暖。厨电约滞后一个季度启动修复。小家电由于大宗原材

22、料占比较低，毛利率小家电由于大宗原材料占比较低，毛利率受影响程度低于白电，原材料下行周期中修复弹性弱于白电。受影响程度低于白电，原材料下行周期中修复弹性弱于白电。 图表图表9：第一轮原材料同比上行期及公司毛利率变化：第一轮原材料同比上行期及公司毛利率变化 来源：wind，国金证券研究所 图表图表10：第一轮原材料同比第一轮原材料同比下下行期及公司毛利率变化行期及公司毛利率变化 来源：wind，国金证券研究所 09Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q3LME铜71.3%110.4%49.6%24.1%29.9%32.7%30.3%24.0%LME铝9.8%59.4%40.0

23、%13.9%15.1%15.1%24.3%16.7%塑料52.3%39.5%11.3%-4.2%6.5%2.1%3.3%8.0%钢材-5.2%6.1%24.9%8.0%20.2%20.0%10.7%15.8%毛利率同比变动白电美的集团4.9%-3.2%-5.3%-6.1%-2.5%-0.4%-1.6%6.9%海尔智家-3.4%2.9%-3.0%-5.4%-4.7%-3.3%-1.0%2.5%格力电器-0.4%-2.7%-13.6%0.2%1.8%-5.0%2.1%-4.7%海信家电5.4%-9.2%-0.6%1.3%-5.6%1.5%0.6%0.0%长虹美菱-2.3%-2.8%-4.2%-7.

24、7%-3.8%-5.0%-1.9%-2.1%小家电苏泊尔0.3%-4.6%-2.5%-2.2%-3.2%-0.4%-1.0%-1.4%九阳股份-1.5%-4.4%-2.2%-1.6%-2.4%0.7%-2.0%-2.4%爱仕达1.8%-0.8%0.4%-1.4%莱克电气厨电老板电器-2.9%-1.7%华帝股份-0.1%2.7%-0.3%-3.8%6.8%0.4%-0.7%0.9%黑电海信视像-3.0%-4.1%-5.6%-3.2%4.4%4.6%5.8%2.3%四川长虹3.2%-1.3%-1.4%-3.4%-2.2%-2.2%2.5%-0.4%11Q412Q112Q212Q312Q413Q11

25、3Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q2LME铜-13.2%-13.8%-14.1%-14.2%5.6%-4.6%-8.9%-8.2%-9.6%-11.2%-5.0%-1.1%-7.4%-17.4%-11.0%-24.8%-26.1%-19.7%-21.7%LME铝-9.3%-13.0%-24.0%-20.0%-4.4%-8.0%-7.1%-7.2%-11.4%-14.7%-2.0%11.6%11.2%5.3%-1.8%-19.9%-24.0%-15.8%-11.0%塑料-21.0%-13.8%-10.4%-7.6%8.3%4.9%

26、3.0%6.0%9.4%-0.8%10.3%3.0%-16.6%-17.3%-14.3%-20.3%-15.2%-3.2%-13.5%钢材-0.9%-9.8%-12.0%-21.5%-14.3%-9.3%-13.2%-4.5%-5.6%-10.8%-8.0%-10.2%-14.1%-20.9%-24.7%-30.3%-33.0%-20.2%3.4%毛利率同比变动白电美的集团1.9%3.9%4.4%1.9%1.9%2.3%0.7%1.0%-1.8%2.0%3.8%-0.1%2.5%1.6%1.6%-1.0%-1.7%3.0%0.6%海尔智家2.0%-0.5%1.3%1.9%3.9%0.4%0.0

27、%-1.0%1.0%0.4%0.1%0.7%9.2%2.9%2.7%1.0%-6.6%0.9%1.3%格力电器-4.9%6.0%8.3%7.6%10.9%7.1%3.0%4.6%8.5%5.4%5.7%6.2%-2.2%-2.8%-7.7%-0.3%-3.4%1.0%14.0%海信家电6.9%3.5%2.4%2.3%3.3%1.5%1.0%0.6%1.8%1.4%0.0%0.8%-3.6%-1.0%-1.0%-1.6%4.2%2.8%2.8%长虹美菱-0.4%1.9%2.9%2.7%2.5%0.9%-0.6%0.2%1.4%-0.8%1.8%-1.8%-3.4%-0.7%-5.9%-5.6%-

28、0.2%-0.2%0.1%小家电苏泊尔0.2%0.9%0.2%2.0%3.6%-1.3%0.0%-0.3%-0.3%1.6%1.1%-0.4%-0.3%-0.8%-0.4%0.6%0.5%1.6%1.1%九阳股份1.3%-1.4%-1.2%1.3%0.0%-0.7%-1.3%0.8%-1.6%-0.1%-0.2%-3.9%-2.5%-2.0%-0.9%-0.8%0.2%1.2%0.5%爱仕达2.1%5.9%4.5%8.2%0.5%-0.9%-1.5%-4.5%1.5%1.6%4.8%7.1%0.1%5.7%2.0%0.9%3.8%1.6%4.0%莱克电气1.9%7.0%4.4%厨电老板电器-0

29、.5%2.5%1.9%0.8%-0.3%-0.3%0.5%1.3%1.4%3.2%1.4%0.8%3.2%0.0%2.3%4.2%0.0%2.0%1.4%华帝股份-7.3%2.9%0.3%-0.3%-2.5%-2.5%0.6%2.6%8.5%1.8%0.5%1.4%-2.3%0.3%4.3%-0.2%3.8%3.8%4.2%黑电海信视像2.2%-2.0%-3.1%-2.1%-4.1%-0.8%0.6%0.9%-0.8%-1.6%-1.6%-0.8%-0.6%-0.2%-1.9%-0.3%2.7%1.8%0.9%四川长虹-2.5%0.7%-0.6%1.9%-0.5%1.3%-0.4%-0.5%1

30、.8%-1.8%-1.2%-2.0%-3.3%0.0%-1.6%-1.4%-1.4%0.4%1.6%行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：第一轮原材料周期公司毛利率情况：第一轮原材料周期公司毛利率情况 来源：wind，国金证券研究所 3）竞争格局变化：上行期品类表现不同，下行期集体提升）竞争格局变化：上行期品类表现不同，下行期集体提升 原材料同比上行阶段，冰箱集中度提升并未如期而至。原材料同比上行阶段，冰箱集中度提升并未如期而至。 1）空调：原材料上行阶段空调：原材料上行阶段 CR3 从从 69%（2008 年）提升至年）提升至 72%（2011 年）年） ，其中格

31、力抓住机遇加码渠道，完成份额的快速突破。正处于转型期的美的则在原材料上行压力下加速出清中低端产品产能，以退为进。 2）冰箱：集中度提升在原材料同比下行阶段正式演绎。原材料上行阶段集中）冰箱：集中度提升在原材料同比下行阶段正式演绎。原材料上行阶段集中度下降源于：度下降源于：a）家电下乡刺激二线及以下品牌加速渗透，脉冲式刺激下相较）家电下乡刺激二线及以下品牌加速渗透，脉冲式刺激下相较龙头受益更明显。龙头受益更明显。b）冰洗内销量仍处在高增长的阶段，大洗牌期尚未到来。）冰洗内销量仍处在高增长的阶段，大洗牌期尚未到来。随着 2012 年以后退补+存量竞争期正式开启，冰箱市占率 2015 年较 2011

32、 年提升 3.9pct。 3）洗衣机：份额提升主要源于美的战略转型后美的系洗衣机市占率的快速上）洗衣机：份额提升主要源于美的战略转型后美的系洗衣机市占率的快速上行。行。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：第一轮原材料周期空调内销出货端份额变化：第一轮原材料周期空调内销出货端份额变化 来源：产业在线，国金证券研究所 图表图表13：第一轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化：第一轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化 来源：产业在线，国金证券研究所 图表图表14：第一轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化：第一轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化 来源：产业在线，国金证券研

33、究所 1.2 第二轮原材料周期复盘第二轮原材料周期复盘 51% 50% 49% 48% 46% 47% 50% 52% 0%10%20%30%40%50%60%200820092001320142015海尔 美的 海信 合计 48.1% 48% 54% 55% 51.5% 52% 55% 58% 0%10%20%30%40%50%60%70%200820092001320142015海尔 美的 合计 69% 73% 71% 72% 75% 77% 77% 77% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200820092010201

34、142015格力 美的 海尔 合计 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 本轮原材料上行阶段提价幅度强于上一轮，其中冰洗提价最为充分。企业相较本轮原材料上行阶段提价幅度强于上一轮，其中冰洗提价最为充分。企业相较上一轮韧性更强，盈利端影响幅度小，修复较快。市场集中度提升态势相对上上一轮韧性更强，盈利端影响幅度小，修复较快。市场集中度提升态势相对上轮体现的更为充分。轮体现的更为充分。 第二轮原材料周期时间段：环比来看为 16Q1-20Q2，持续时间较短。同比上行期持续 8 个季度（16Q3-18Q2） ，同比下行期持续 8 个季度（18Q3-20Q2） 。 图

35、表图表15：第二轮原材料周期价格同比：第二轮原材料周期价格同比 来源：wind，国金证券研究所 1）提价情况）提价情况：原材料涨价期提价幅度高于上一轮，冰洗提价能力最强：原材料涨价期提价幅度高于上一轮，冰洗提价能力最强 家电行业进入成熟期，本轮原材料上行阶段总体提价幅度强于上一轮。家电行业进入成熟期，本轮原材料上行阶段总体提价幅度强于上一轮。白电16Q4 起提价幅度增至 5%以上，在 18Q1 之前空调的提价幅度在 5%-10%区间，冰箱和洗衣机在 10%以上，幅度明显高于上一轮原材料上行期。幅度明显高于上一轮原材料上行期。厨电方面，油烟机提价幅度则在 10%左右，相较上一轮幅度也有提升。大家

36、电市场大家电市场在本轮周在本轮周期启动前已有期启动前已有集中度进一步提升，龙头在本轮周期中享有集中度进一步提升，龙头在本轮周期中享有更强更强的定价权，带动的定价权，带动行业提价行业提价。 提价节奏上看，空调和油烟机提价态势未能在本轮原材料下行周期延续，冰洗提价节奏上看，空调和油烟机提价态势未能在本轮原材料下行周期延续，冰洗提价能力更强，表现在幅度高时间长。提价能力更强，表现在幅度高时间长。冰箱和洗衣机对价格的把控更为从容，在 18Q3 原材料下行后的两个季度内仍保持提价幅度，19Q1 以后恢复至正常的提价节奏。空调在 18 年年底进入价格战后开启价格下探；油烟机更多受 18年地产调控的后周期影

37、响，进入 19 年后均价下行。 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：第二轮周期中空调季度价格同比变化第二轮周期中空调季度价格同比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 图表图表17：第二轮周期中冰箱季度价格同比变化第二轮周期中冰箱季度价格同比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：第二轮周期中洗衣机季度价格同比变化第二轮周期中洗衣机季度价格同比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 图表图表19：第二轮周期中油烟机季度价格同比变化第二轮周期中油烟机季度价格同比变化 来源：中怡康，国金证券研究所 2）盈利能力

38、端：影响幅度小，修复快）盈利能力端：影响幅度小，修复快 上行周期（上行周期（16Q3-18Q2） 相较上一轮周期，白电和小家电龙头抗压能力明显增强，体现在影响幅度小，相较上一轮周期，白电和小家电龙头抗压能力明显增强，体现在影响幅度小，修复更快。修复更快。美的此时尚未完全将 t+3 推广至空调，原材料影响相对滞后，于17Q1 开始体现；海尔在高端化加速的背景下，自 17Q1 开始毛利率波动在1.5pct 以内，17 年则一定程度受 GEA 并表影响；格力毛利率季度波动主要源于返利模式带来的季度差异，全年来看 16/17 年毛利率分别+0.24pct/+0.16pct，实现小幅提升。 小家电波动幅

39、度相对上一轮明显减弱，影响从小家电波动幅度相对上一轮明显减弱，影响从 17Q1 开始体现，开始体现，如九阳于行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 17Q3 起率先实现毛利率转正。厨电在原材料储备周期上更长（2-3 季度） ，毛利率上的体现则更为滞后，毛利率波动幅度高于白电和小家电。 图表图表20：第二轮原材料同比上行期公司毛利率变化：第二轮原材料同比上行期公司毛利率变化 来源：wind，国金证券研究所 下行周期（下行周期（18Q3-20Q2） 龙头稳定受益，新兴品类带动毛利率显著反弹。龙头稳定受益，新兴品类带动毛利率显著反弹。美的在空调事业部 2017 年执行 t+3 后，在本

40、轮原材料下行周期中充分受益。苏泊尔、九阳、老板电器等传统家电龙头迎来稳定的盈利修复。自主品牌发力的新宝、主打长尾新兴品类的小熊、技术突破自主品牌崛起的石头实现了毛利率的快速反弹。 16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2LME铜-9.3%7.9%24.8%19.7%33.0%29.0%19.4%21.4%LME铝1.8%14.4%22.1%21.5%24.2%22.9%16.6%18.3%塑料1.2%23.8%12.6%7.2%8.2%-1.6%-0.5%3.7%钢材17.5%58.1%68.2%31.4%50.8%32.0%11.7%18.2%毛利率同比变动白电美的集

41、团2.5%1.4%-4.8%-3.2%0.1%-1.6%0.6%3.2%海尔智家1.6%7.3%1.5%1.1%0.1%-1.5%-1.5%-1.0%格力电器-6.8%-6.0%1.1%-8.0%-1.4%9.1%-3.5%-0.7%海信家电2.9%-1.9%-4.0%-5.7%-3.0%-2.5%-1.2%0.7%长虹美菱-0.5%0.8%-1.9%-3.9%0.3%-2.6%0.1%-3.1%小家电苏泊尔1.9%1.4%0.0%-0.6%-1.1%-2.3%-0.1%0.6%九阳股份0.5%1.2%-0.9%-0.2%1.3%0.6%0.9%0.6%爱仕达1.7%0.0%-0.2%-2.8

42、%-0.5%-0.4%-3.7%-2.6%新宝股份2.0%-3.0%-1.0%0.0%-1.2%-0.6%-0.5%-2.0%莱克电气4.1%5.9%1.2%-0.3%-4.1%-6.2%-7.1%-2.9%厨电老板电器-1.2%-4.3%0.5%-3.4%-5.0%-5.9%-6.7%-1.7%华帝股份3.4%4.3%1.5%2.6%4.8%2.8%4.6%1.4%浙江美大2.3%-0.1%3.7%-3.0%-0.5%-1.7%-1.4%-3.5%黑电海信视像-0.7%-3.4%-4.3%-1.3%-4.1%-1.4%0.8%1.5%四川长虹2.7%-0.6%-0.9%-1.5%-3.0%-

43、0.4%-0.6%-2.4%行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：第二轮原材料同比下行期公司毛利率变化：第二轮原材料同比下行期公司毛利率变化 来源：wind，国金证券研究所 图表图表22：第二轮原材料周期公司毛利率情况：第二轮原材料周期公司毛利率情况-白电白电 来源：wind，国金证券研究所 18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2LME铜-3.8%-9.3%-10.7%-11.1%-5.0%-4.7%-9.3%-12.4%LME铝2.2%-6.3%-13.9%-20.7%-14.3%-11.1%-9.1%-16.5%塑料-2.0%-8.2

44、%-10.5%-13.7%-19.8%-17.9%-20.6%-20.3%钢材7.0%-4.5%-6.2%-3.0%-10.1%-7.0%-5.0%-10.3%毛利率同比变动白电美的集团1.9%4.7%2.7%1.9%0.7%-0.6%-3.2%-4.7%海尔智家-1.0%-5.0%0.5%-0.2%0.7%2.8%-1.7%-0.6%格力电器-0.1%-6.8%-0.3%1.9%-1.6%-12.2%-13.1%-8.7%海信家电-1.2%-0.1%1.9%2.1%0.5%4.5%0.8%3.5%长虹美菱2.1%4.7%0.0%3.1%0.7%-4.0%-7.3%0.4%小家电苏泊尔0.6%

45、3.3%0.2%0.9%1.2%-0.2%-7.3%-4.1%九阳股份-2.7%-1.9%1.2%-2.1%1.2%1.3%0.6%0.1%爱仕达-2.9%-0.8%-0.5%-1.3%0.5%-0.5%-1.7%-4.5%新宝股份1.1%5.6%1.8%3.7%4.2%2.3%4.0%4.6%小熊电器0.7%5.5%0.0%1.2%1.4%-0.8%科沃斯1.1%0.3%1.3%0.2%-0.6%0.7%1.9%3.3%石头科技8.4%9.5%15.0%16.8%北鼎股份11.6%12.1%莱克电气4.2%4.7%1.0%2.4%2.7%1.1%1.0%1.7%厨电老板电器-0.8%6.3%

46、2.5%0.2%2.6%-1.9%1.7%-0.8%华帝股份1.3%1.6%2.8%3.9%0.5%-3.8%-4.2%-5.6%浙江美大-2.2%-2.2%-0.7%4.2%-0.7%3.8%-7.3%-0.9%黑电海信视像2.8%1.1%-0.4%2.2%3.7%4.1%1.1%2.0%四川长虹0.5%0.7%-0.6%0.1%-0.3%-2.5%-4.1%-1.0%行业深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：第二轮原材料周期公司毛利率情况：第二轮原材料周期公司毛利率情况-小家电小家电 来源：wind，国金证券研究所 图表图表24：第二轮原材料周期公司毛利率情况：第

47、二轮原材料周期公司毛利率情况-厨电厨电 来源：wind，国金证券研究所 3）竞争格局：龙头份额继续提升，格局夯实相对上轮更为充分）竞争格局：龙头份额继续提升，格局夯实相对上轮更为充分 第二轮轮原材料周期下竞争格局变化体现在：第二轮轮原材料周期下竞争格局变化体现在： 除空调外大家电集中度进一步提升，节奏上看基本在原材料上行周期中除空调外大家电集中度进一步提升，节奏上看基本在原材料上行周期中完成。大家电进入成熟期后格局较稳固，完成。大家电进入成熟期后格局较稳固，原材料上行周期使企业市占率发生阶梯式变动。冰箱 CR3 从 15 年快速提升至 18 年的 57%（+5pct） ，洗衣机提升至 66%（

48、+8pct） ，与上一轮周期中份额的波动体现出明显差异。 原材料下行周期部分龙头抢先发起价格战，原材料下行周期部分龙头抢先发起价格战，三四线品牌盈利能力在原材三四线品牌盈利能力在原材料价格下行周期下反而受到考验，龙头继续演绎强者恒强的逻辑。料价格下行周期下反而受到考验，龙头继续演绎强者恒强的逻辑。 且本轮没有政策扰动，格局重塑相对上轮充分市场化。 行业深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：第二轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化：第二轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化 来源：产业在线，国金证券研究所 图表图表26：第二轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化：第二轮原材料周

49、期洗衣机内销出货端份额变化 来源：产业在线，国金证券研究所 图表图表27：第二轮原材料周期油烟机内销零售量份额变化：第二轮原材料周期油烟机内销零售量份额变化 来源：中怡康，国金证券研究所 52% 52% 56% 57% 57% 61% 0%10%20%30%40%50%60%70%2001820192020海尔 美的 海信 合计 58% 61% 63% 66% 66% 66% 0%10%20%30%40%50%60%70%2001820192020海尔 美的 合计 31% 32% 36% 37% 35% 37% 0%5%10%15%20%25%30%

50、35%40%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 老板 方太 合计 行业深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.本轮原材料周期梳理及测算分析本轮原材料周期梳理及测算分析 2.1 本轮原材料涨价梳理本轮原材料涨价梳理 本轮原材料上涨始于本轮原材料上涨始于 20Q3，目前环比目前仍处于上行期。同比增速上看，本，目前环比目前仍处于上行期。同比增速上看，本轮周期中轮周期中 21Q2 价格增速达到高峰，此后除铝近期增速回升外，其他增速处于价格增速达到高峰，此后除铝近期增速回升外，其他增速处于下滑趋势。下滑趋势。 目前原材料水位：历史高位，相对本轮启动时低点