1、 请务必阅读正文之后的免责条款 公安公安大数据领先者，大数据领先者，迎来向上迎来向上拐点拐点 美亚柏科（300188）投资价值分析报告2020.2.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 刘雯蜀刘雯蜀 计算机分析师 S01 国内电子取证国内电子取证龙头公司，龙头公司，客户覆盖客户覆盖范围范围拓展拓展，伴随电子设备升级，新需求不断显现。公伴随电子设备升级，新需求不断显现。公 司近年司近年新新布局布局公安大数据公安大数据，在在数据融合平台数据融合平台取得取得优势优势地位地位。我们长期看好。我们长期看好

2、公司公司在在政府部政府部 门从数据采集到数据分析处理的全产业链能力。门从数据采集到数据分析处理的全产业链能力。目标价目标价 27 元。首次覆盖元。首次覆盖，给予，给予“增持增持” 评级评级. 中国电子数据取证中国电子数据取证龙头，龙头，2019 年年下半年业绩下半年业绩实现底部实现底部反弹反弹，形成从，形成从数据的采集到数据分数据的采集到数据分 析处理析处理的的全产业链能力。全产业链能力。公司长期积累数据处理技术，积极布局司法机构和执法部门全 领域，目前，主营业务从前端数据采集的电子数据取证拓展至数据融合分析的大数据信 息化平台建设。2019 年公司迎来股权改变和业绩拐点。2019 年 7 月

3、，国投智能成为公 司控股股东，公司从民营企业变为国有控股企业。2018-2019 年上半年，公司业务受到 公安部机构改革、税务机关调整等影响，业绩增速放缓。随着机构调整进入尾声，市场 采购和建设需求增加的拐点在 2019 年下半年出现。根据 2019 年业绩预告，公司预计收 入增速从 2019 年前三季度的 19%提升至四季度单季度增长 30%以上，扣非归母净利润 从前三季度的亏损反弹至全年增长 15%-30%。从我们的订单样本来看，6 月-12 月的 7 个月时间内，公司中标订单同比增长 88%。 电子数据取证业务持续增长电子数据取证业务持续增长，客户客户覆盖范围不断扩展，覆盖范围不断扩展，

4、伴随电子设备升级伴随电子设备升级。随着互联网 犯罪率的提升，电子设备中，公司的电子数据取证产品由早期的计算机取证发展到现在 的移动设备取证、网络取证、云取证和取证智能化分析等产品，主要采购部门也由公安 网安警种扩展至多警种和多个行政执法部门。我们预计中短期主要需求来源为刑侦和税 务机关，其中刑侦在未来三年的采购需求将超过 30 亿元。我们认为公司凭借行业龙头优 势，可以在该部门达到或超过网安领域的市占率(40%-50%)，预计 2020-2022 年将从刑 侦部门获得 12-15 亿的收入。我们预计该业务在 2019-2021 年的收入增速分别为 20%/ 18%/16%，对应收入规模为 8.

5、84/10.44/12.11 亿元。 政务大数据领先者，政务大数据领先者，在公安在公安融合平台融合平台和城市大数据领域和城市大数据领域具备具备先发优势先发优势，即将进入收获期。，即将进入收获期。 公司大数据业务空间明显高于电子取证产品，近年主要建设内容为公安大数据融合平台， 未来有望大规模拓展至城市公共安全平台。 我们预测公安大数据融合平台市场规模为 300 亿元，建设周期为 2019-2022 年，公司市占率有望达到 20%以上，预计该业务在 2019- 2022 年将贡献 60 亿左右收入。因为公安机构调整在 2019 年全面完成，公安大数据为 2020 年核心建设内容，我们预计将继续保持

6、较高增长，预计该业务在 2019-2021 年的收 入增速分别为 62%/55%/40%，对应收入规模为 8.04/12.46/17.44 亿元。我们预计 2020 年，公司的大数据业务收入有望超过电子取证业务收入，长期来看大数据长期来看大数据业务业务将再造将再造一一 个个美亚美亚。 风险因素：风险因素：政府财政紧张的风险；省市县级政府机关机构调整持续深化影响信息化建设 推进的风险；市场竞争加剧导致价格下降的风险；贸易争端导致上游元器件供应链紧张 的风险。 投资建议：投资建议：2019 年公司业绩拐点显现，电子取证业务恢复稳步增长，2020 年将为公安 大数据融合平台大规模推广元年，我们预测公

7、司 2019-2021 年净利润为 2.86/4.35/5.91 亿元，对应 EPS 为 1.02/1.48/2.30 元，对应 PE 70/46/34x。我们采用相对估值法，给予 公司目标 PE 50X，目标价 27 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,336.64 1,600.58 2,090.72 2,779.15 3,534.31 营业收入增长率 34% 20% 31% 33% 27% 净利润(百万元) 271.72 303.21 285.62 434.73 591.16 净利润增长率 4

8、9% 12% -6% 52% 36% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.56 0.38 0.36 0.54 0.74 毛利率% 64% 59% 55% 56% 56% 净资产收益率 ROE% 11.68% 11.89% 10.01% 13.48% 15.98% 每股净资产（元） 2.89 3.17 3.55 4.01 4.60 PE 43 63 67 44 32 PB 8 8 7 6 5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 19 日收盘价 美亚柏科美亚柏科 300188 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 23.84 元 目标价 27 元 总股本

9、 804 百万股 流通股本 532 百万股 52周最高/最低价 24.87/15.08 元 近1 月绝对涨幅 20.16% 近6 月绝对涨幅 46.71% 近12月绝对涨幅 44.50% 美亚柏科（美亚柏科（300188）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 目录目录 电子取证行业龙头，全面布局公检法行业电子取证行业龙头，全面布局公检法行业. 1 变身国企的电子取证行业龙头 . 1 布局公安多警种和各类行政执法部门 . 2 公安及政府部门的机构调整全面完成，业绩触底反弹 . 7 电子数据取证需求不断升级电子数据取证需求不断升级 . 11 公司是国内电子取证行业的绝对龙头 . 11

10、 持续增长来源一：电子取证设备的使用者增加. 15 持续增长来源二：电子取证设备的使用场景增加 . 18 公安大数据业务领先者公安大数据业务领先者 . 21 以信息化提升公安核心战斗力 . 21 公安大数据融合平台进入集中建设期 . 24 大数据业务将再造一个美亚柏科 . 28 风险因素风险因素 . 31 盈利预测盈利预测 . 32 估值及评级估值及评级 . 34 mNtMrRtPnQsMmOmNpQvMtM9PaO8OoMrRnPqQlOnNsQfQpNrNaQnNyRMYqRxPuOmPsR 美亚柏科（美亚柏科（300188）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 插图目录插图

11、目录 图 1：公司发展历程图 . 1 图 2：公司股权架构图 （截止 2019Q3） . 2 图 3：公司分客户营业收入占比（2017-2019H1） . 2 图 4：公司营业总收入（2010-2019H1） . 4 图 5：公司归属于母公司净利润（2010-2018 年） . 4 图 6：公司总收入和内生业务收入对比（2014-2018 年） . 5 图 7：公司总归母净利润和内生归母净利润对比（2014-2018 年） . 5 图 8：公司各项业务收入构成图（2016-2019H1） . 5 图 9：公司各项业务毛利率(2016-2019H1) . 5 图 10：公司主要业务关联关系图 .

12、 6 图 11：采招网统计订单样本同比情况（6 月至 12 月） （亿元） . 8 图 12：公司各季度业务收入占比情况（2015-2018） . 9 图 13：公司技术人员和总人员变动情况（2011-2018 年） （人） . 9 图 14：公司研发投入（2010-2018 年） . 9 图 15：公司毛利率和净利率（2010-2018 年） . 10 图 16：公司电子取证和大数据业务毛利率（2010-2018 年） . 10 图 17：公司销售费用率和管理费用率（2015-2019H1） . 10 图 18：公司销售人员占比和管理人员占比（2015-2018 年） . 10 图 19：公

13、司应收账款及应收账款占营业收入比例（2015-2019H1） . 11 图 20：公司经营性现金流净额和归母净利润（2015-2018 年） . 11 图 21：公司电子数据与取证部分产品示意图 . 12 图 22：全球电子数据取证市场总规模（2017-2025E） . 13 图 23：中国电子数据取证市场总规模 . 14 图 24：公司电子取证设备收入规模、增速、占比(2010-2019H1) . 14 图 25：公司电子取证设备收入规模、增速、占比(2010-2019H1) . 15 图 26：公司市场营销服务计划. 15 图 27：中国公安部门的分布 . 16 图 28：电子取证实验室概

14、念图. 16 图 29：便携式取证产品取证魔方 . 16 图 30：信息安全培训学员培训方向 . 18 图 31：全球电子数据体量（单位：ZB） . 18 图 32：“取证 3.0 时代”理念 . 19 图 33：我国物联网产业规模及预测 . 20 图 34：汽车取证大师外观 . 20 图 35：汽车取证大师界面 . 20 图 36：公司物联网设备取证发展布局 . 21 图 37：公安信息化建设内容 . 22 图 38：金盾工程和平安城市形成的数据信息库 . 22 图 39：2013-2018 年公安信息化重点建设内容 . 23 图 40：中国刑事一审案件中网络犯罪案件数量和增长率（2016-

15、2018 年） （个）. 23 图 41：中国刑事一审案件中网络犯罪案件涉及罪名占比前十名（2016-2018 年） . 24 图 42：美国网络犯罪情况（2014-2018） . 24 图 43：美国网络犯罪情况（2014-2018） . 24 美亚柏科（美亚柏科（300188）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 图 44：国家大数据重要政策 . 25 图 45：公检法体系的大数据政策 . 25 图 46：公安部对于公安大数据建设政策 . 25 图 47：公安数据分散在各部门. 26 图 48：公安大数据融合平台建设困难 . 26 图 49：公安大数据融合平台架构和供应商 .

16、 27 图 50：公司大数据信息化平台业务营业收入（2016-2019H1） . 28 图 51：公司大数据融合平台建设核心竞争力 . 28 图 52：公司大数据平台业务发展布局 . 29 图 53：公司对于数据采集和分析的业务布局 . 29 图 54：公司各行业大数据平台解决方案 . 30 图 55：“祥云”城市公共安全管理平台 . 30 表格目录表格目录 表 1：美亚柏科重要收购情况 . 3 表 2：公司母公司和部分全资子公司主要客户与产品 . 3 表 3：公司四大核心产品简介 . 6 表 4：公司四大服务简介 . 6 表 5：公司业绩拐点形成展示数据图 . 7 表 6：2018-2019

17、 年政府机关调整政策 . 8 表 7：海外主要电子数据取证公司 . 13 表 8：公司部分区县级公安局百万订单（2019 年 6 月至 12 月） . 16 表 9：刑侦部门在电子取证设备的投入预测 . 17 表 10：物联取证大师功能介绍. 20 表 11：中国警察部分警种职责介绍 . 22 表 12：先期建设的各警种公安大数据平台 . 25 表 13：公安大数据融合平台市场规模预测 . 27 表 14：部分公安大数据融合平台中标订单 . 27 表 15：公司广东省公安大数据融合平台中标情况 . 31 表 16：公司各类收入预测 . 32 表 17：可比公司估值情况 . 34 美亚柏科（美亚

18、柏科（300188）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 1 电子取证电子取证行业行业龙头龙头，全面布局公检法行业全面布局公检法行业 变身变身国企的国企的电子电子取证行业龙头取证行业龙头 公司是国内电子数据取证领域龙头企业，网络空间安全及大数据信息化专家。公司是国内电子数据取证领域龙头企业，网络空间安全及大数据信息化专家。公司成 立于 1999 年，总部位于厦门市，于 2011 年在深交所创业板挂牌上市。公司业务聚焦公检 法部门，为各级司法机关打击犯罪和行政执法部门实现社会治理与服务。 公司的电子数据取证产品由早期的计算机取证发展到现在的移动设备取证、网络取证、 云取证和取证智能

19、化分析等产品，主营业务也由早期的电子数据取证拓展到大数据信息化、 网络空间安全、便民惠民设备等。 图 1：公司发展历程图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019 年公司年公司从民营企业变为国有控股公司。从民营企业变为国有控股公司。2019 年 7 月，国投智能成为公司控股股 东，国务院国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人，国投智能为国家开发投资集 团有限公司（以下简称“国投” ）全资子公司，是国投在互联网和大数据产业的战略投资 平台。国投成立于 1995 年，是中央直接管理的国有重要骨干企业，是中央企业中唯一的 投资控股公司，截止 2019Q3 持有公司股份 15.6%，拥有表决权

20、 22.32%。 美亚柏科（美亚柏科（300188）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 2 图 2：公司股权架构图 （截止 2019Q3） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 布局布局公安公安多警种多警种和各类和各类行政执法部门行政执法部门 公司公司主要服务司法机关和行政执法部门主要服务司法机关和行政执法部门，公司针对，公司针对公检法领域公检法领域客户客户的的大面积大面积覆盖覆盖。司 法机关的收入包括公安各警种、监察委、检察院。行政执法部门是在司法机关之外的政府 部门，包括税务、海关、市场监管等。企业的收入来自于通过渠道获得的销售收入。其他 收入来自军工、企事业单位、院校等。

21、截止 2019 年半年度，司法机关收入占比为 63.38%，行政执法部门占比为 10.53%， 公司的企业收入是通过渠道销售产品获得收入，占比为 22.60%。 图 3：公司分客户营业收入占比（2017-2019H1） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 通过通过内生和外延扩张内生和外延扩张，公司公司在在拓宽拓宽客户客户种类种类的的同时同时增厚业绩增厚业绩。公司借助资本市场不断 向外扩延，成功扩展了刑侦信息化、智能视频分析、税务信息化等多个市场。通过收购公 司的方式，利用被收购公司已有的营销渠道，加快其在新增领域的渗透度，同时，双方的 产品、技术优势相互补充，有利于加快市场开拓。 50.99%

22、49.87% 63.38% 13.20%16.78% 10.53% 33.79% 31.68% 22.60% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 201720182019H1 司法机关行政执法部门企业其他 美亚柏科（美亚柏科（300188）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 3 表 1：美亚柏科重要收购情况 子公司子公司名称名称 首次首次并购并购 时间时间 当前持股当前持股 比例比例 主要客户和主要客户和业务领域业务领域 收购收购价格价格 珠海市新德汇 信息技术有限 公司 2013.8 100% 新德汇是国内较有影

23、响力的公安刑侦信息 技术软件与专用设备提供商客户遍布 100 多个城市的公安系统。 2013.8：5,54.80 万元收购 51%股权 2015.12：26,411 万元收购 49%股权 武汉大千信息 技术有限公司 2015.6 51% 武汉大千专注于智能视频分析技术研究。 2015.6：3,315 万元收购 51%股权 江苏税软 2015.8 100% 江苏税软主要业务为税务信息化解决方案， 面向税务、工商、海关、会计师事务所、税 务师事务所等政府单位及中介机构提供企 业财务及 ERP 信息采集、分析服务。 2015.8：54,320 万元收购 100%股权 资料来源：公司公告，中信证券研究

24、部 外延收购外延收购为公司为公司带来带来了客户了客户和和产品线上的补充产品线上的补充。美亚柏科母公司主要针对公安部门， 从网安不断拓展到其他警种。收购的新德汇主要针对刑侦警种，江苏税软在税务稽查领域 有较大优势。公司现拥有 11 家全资子公司，8 家控股子公司，12 家参股公司，2 家分公 司，在全国建立了 26 个分支机构。 表 2：公司母公司和部分全资子公司主要客户与产品 公司公司 主要客户主要客户 产品产品/服务服务 美亚柏科 网安 金融风险防控预警系统、舆情检测系统、“信使云”舆情信息报送平台 刑侦 手机云勘大师系统、电子鹰无人机、 综合电子数据采集分析系统、 警情与案件分布分析平台等

25、 经侦 海关 云邮邮件分析系统 交通 多通道高速路况勘查预报系统、重点车辆安全大数据管理系统 全资子公司 新德汇 刑侦 智慧侦查应用平台、移动侦查应用平台、刑侦信息专业应用系统 科通 大数据云平台、信息资源服务平台 经侦 反电诈中心工作平台 出入境 出入境自助办证一体机 江苏税软 税务稽查 数据采集软件、电子查帐软件、一户式评定软件、案件集中管理软件、税务鉴证业务软件等系列 软件产品 资料来源：公司官网，新德汇官网，Wind，公司公告，中信证券研究部 公司公司收入规模和收入规模和归母归母净利润净利润逐年逐年攀升攀升，2018 年底公司收入为 16 亿元，归母净利润为 3 亿元。 2010-20

26、18 年， 营业总收入和归属于母公司净利润的 CAGR 分别为 31%和 28%。 美亚柏科（美亚柏科（300188）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 4 图 4：公司营业总收入（2010-2019H1） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司归属于母公司净利润（2010-2018 年） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从长期从长期看，公司看，公司保持保持了较为稳健的内生增长了较为稳健的内生增长。2013 年，公司收购新德汇 51%股权， 2015年收购剩余股权， 收购标的公司新德汇从2013年开始并表所有收入和51%的净利润。 2015 年，公司收购江苏税软，

27、2016 年开始并表。公司在 2015 年收购武汉大千 51%的股 权。 公司的内生收入和净利润增速为剔除江苏税软、 新德汇和武汉大千后的收入和净利润， 2010-2018 年收入和归母净利润内生 CAGR 分别为 26%和 24%。 16.01 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2000019H1 营业总收入(亿元)yoy -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

28、 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 20001620172018 归属母公司股东的净利润(亿元)yoy 美亚柏科（美亚柏科（300188）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.21 5 图 6：公司总收入和内生业务收入对比（2014-2018 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司总归母净利润和内生归母净利润对比（2014-2018 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司主营业务公司主营业务收入构成中，收入构成中，电子取证业务电子取证业务和和大数据大数据信息化业务信息化业务占比最高占比最高。公司致力于 为各级司法机关和行政执法部门实现社会治理和政务信息化服务，提供电子数据取证设备 及网络信息安全解决方案。截止 2019 年上半年，公司电子数据取证收入占比为 44%，大 数据信息化平台收入为 40%。 图 8：公司各项业务收入构成图（2016-2019H1） 资料来源：Wind，中信证券研究部