1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 点 评 证 券 研 究 报 告 传媒 2020 年 06 月 23 日 芒果超媒 (300413) 内容王者乘风而起，2020 破浪前行 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 芒果 2020 剧综开局亮眼，三箭齐发巩固内容核心竞争力。上半年芒果综艺持续高产，剧 集表现超预期，输出了乘风破浪的姐姐 下一站是幸福等爆款内容，平台活跃度大幅 提升。结合芒果 TV2020 战略发布会展望后续发展：1）综艺自制精品全方位覆盖，系列 化、IP 化能力增强，优质综艺不局限于广告变现，有望充分释放会员价值。2）影视剧复 刻综艺成功经验，打造

2、更加自主可控创造团队，剧集内容投入带动会员增长为 2020 看点， 有利外部条件下芒果剧集投入正当时。3）大芒计划 2.0 升级 KOL 培养体系，芒果广告业 务与内容 IP 深度绑定，平台定位精准，转化效率高；直播电商快速崛起背景下，带货综艺 与 KOL 培养双管齐下，为广告主提供一站式营销服务，广告收入有望继续逆势高增。 长视频迎来会员加速年，内容成本拐点渐行渐近。4Q19 监管边际放松后热门剧综提升平 台活跃度，长期来看大众的娱乐行为仍将持续向互联网迁移。长视频已逐渐由广告驱动切 换为会员驱动，以爱奇艺为例，1Q20 会员规模环比净增 1200 万至 1.2 亿，付费率提升 至 21%，

3、超前点播推行成功，月 ARPPU 同比提升 10%至 13.7 元，但是广告收入持续下 滑。在用户付费习惯逐渐养成，国内长视频从竞争走向竞合背景下，其他视频平台或跟进 爱奇艺推行会员分级，削减折扣+增值付费带动现阶段 ARPPU 上行；国内长视频定价仍 处低水平，基础套餐长期仍有提价空间。限薪令效果已逐步显现，内容成本仍有下行空间， 明后年业绩影响更显著。 视频平台商业模式核心为高内容产出效率，芒果率先跑通，其他平台积极探索。内容与渠 道相辅相成构成视频平台价值：1）芒果已跑通高质量内容自制+多层次网络分销模型，率 先实现盈利；并走出综艺“舒适区” ，保持内容优势，向剧集、直播带货等多领域积极

4、探索， 单用户收入仍有提升空间。2）哔哩哔哩和综合视频平台爱优腾仍为亏损；前者仍处用户 获取期销售费用高，但是加速破圈不改社区调性，高粘性用户保障下成本费用有望持续摊 薄；爱优腾会员规模体量大，持续完善自制内容生态但外部依赖仍然较高，若长视频提价 顺利并且内容成本继续下行，将更快达到盈亏平衡点。 维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司 2020-2022 年营业收 入为 137.52/158.20/179.05 亿元；预计归母净利润为 15.35/18.50/21.72 亿，对应 PE 为 74/61/52X。公司内容自制壁垒为会员增长保驾护航，带货综艺和会员提价产生的增长

5、 势能仍有预期差，且 5G 应用将带来较强催化效应，维持 “买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，内容监管进一步趋严，宏观经济下行，人才流失。 市场数据： 2020 年 06 月 22 日 收盘价（元） 63.75 一年内最高/最低（元） 67.29/25.35 市净率 12.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 53169 上证指数/深证成指 2965.27/11702.44 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.2 资产负债率% 46.41 总股本/流通 A 股 （百万） 1780/834 流通 B 股

6、/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 芒果超媒（300413）点评：核心业务快 速增长，强内容壁垒保障 2020 亮眼开局 2020/04/27 芒果超媒（300413）深度：内容渠道一 体化的国有新媒体巨头 2019/07/04 证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 12,501 2,727 13,752 15,820 17,905 同比增长率（%） 29.4 9.7

7、10.0 15.0 13.2 归母净利润（百万元） 1,156 480 1,535 1,850 2,172 同比增长率（%） 33.6 14.8 32.8 20.5 17.4 每股收益（元/股） 0.65 0.27 0.86 1.04 1.22 毛利率（%） 33.7 35.4 37.0 37.1 37.7 ROE（%） 13.2 5.2 14.9 15.2 15.1 市盈率 98 74 61 52 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-24 07-24 08-24 09-24 1

8、0-24 11-24 12-24 01-24 02-24 03-24 04-24 05-24 -100% 0% 100% 200% 芒果超媒沪深300指数 2 2 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 1. 芒果 TV2020 战略发布会三箭齐发， 持续巩固内 容核心竞争力 1.1 上半年回顾：综艺保持领先优势，剧集表现超预期 综艺：截至 6 月 18 日，芒果 TV 共上线了 10 档 S 级自制综艺，总产出节目时长超过 5000 分钟，涵盖生活情感类、治愈陪伴类、音乐竞演类、竞技真人秀和情景访谈类五大类 别。输出了高热度高口碑的朋友请听

9、好，尚未播出就引发全民讨论的乘风破浪的姐 姐等综艺，芒果综艺爆款输出能力再上台阶。 表 1：芒果 TV2020 热播综艺（累计播放量及豆瓣评分截至 6 月 20 日） 综艺 上线时间 播放量（亿） 豆瓣评分 话题度 朋友请听好 2020-02-19 28 8.5 斩获六大综艺热播榜 TOP1，全端热搜 248+ 婚前 21 天 2020-03-10 11 6.9 全端热搜 100+ 我们的乐队 2020-03-14 17 6.6 话题阅读量破 25 亿 来自手机的你 2020-04-26 8 7.0 直播带货突破 1 亿 婆婆和妈妈 2020-05-23 6 6.3 全端热搜 80+，登顶 1

10、2 次 乘风破浪的姐姐 2020-06-12 6 8.4 36 次霸榜微博热搜引全民策划 资料来源：芒果 TV，豆瓣，芒果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 剧集： 芒果自去年年底起加大剧集剧集投入， 一路高歌猛进， 参与出品的 锦衣之下 ， 外购独播剧下一站是幸福，自制剧韫色过浓均为今年流量口碑佳作，紧抓青春甜 宠风受众，凸显芒果的选品及自制能力。 表 2：芒果 TV2020 热播剧集（累计播放量及豆瓣评分截至 6 月 20 日） 剧集 上线时间 类型 播放量 豆瓣评分 话题度 锦衣之下 2019-12-28 参与出品，与爱奇艺联播 21 万 7.6 20 年全平台网剧市占率第 3 下

11、一站是幸福 2020-01-26 外购独播 42 亿 6.0 全平台热搜 189 个 韫色过浓 2020-05-02 自制独播 9 亿 5.5 全端热搜 25 次 我才不要和你做朋友呢 2020-05-19 参与出品，独播 5 亿 8.2 一度高居豆瓣口碑榜榜首 资料来源：芒果 TV，豆瓣，芒果 TV2020 战略发布会，云合数据，申万宏源研究 爆款剧综驱动下， 芒果 TV 成为上半年增长最快的视频媒体。 根据 Questmobile 数据， 截至 5 月 31 日，芒果 MAU 同比增长 49.1%，DAU 同比增长 45.2%，用户使用时长同比 增长 40.2%。根据艾瑞数据，芒果 TV

12、运营指标增速远高于行业均值，在行业中比重进一 步提升； 综艺/电视剧/动漫频道周总设备数同比增速第一， 四大频道用户粘性增长自今年以 来全部第一。 mNsNtNzRnNqPpPrOtNsMsRbRcMbRoMoOmOrRlOrRrPiNpNmQaQnNvNuOoNrPvPqNnP 3 3 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 表 3：芒果 TV 细分频道运营指标变化 类别 1Q20 分频道周总设备数 1Q20 分频道周设备平均播放时长 增速 vs2019 同期 增速排名 增速 vs12.30-01.05 增速排名 综艺 44.1% 1 3.

13、0% 1 电视剧 42.9% 1 3.8% 1 动漫 74.2% 1 -0.6% 1 电影 -2.9% 3 6.4% 1 资料来源：艾瑞数据，申万宏源研究 1.2 后续展望：剧综自制生态再完善，大芒计划 2.0 升级广告 营销，内容壁垒为核心业务保驾护航 芒果保持综艺头部优势，剧集投入效果超预期，市场也极为关心芒果的下一步战略，6 月 19 日，芒果 TV 召开了 2020 战略发布会，在千亿芒果，三箭齐发主题演讲中，表 明以下三大战略： 1）综艺：不满足头部规模引领，要成为价值观的引领者； 2）影视剧：将马栏山的自制生态复制到影视制作； 3）大芒计划 2.0：打通 UP 主与 PGC 制作人

14、之间的天堑。 我们在 19 年 7 月发布的芒果超媒：内容渠道一体化的国有新媒体巨头中指出，强 大内容自制+精准定位+国资背景构成公司核心竞争力。结合芒果已有布局和战略计划，我 们认为公司正持续巩固其竞争优势。 （1）综艺 综艺自制精品全方位覆盖，系列化、IP 化能力增强。芒果超媒背靠湖南广电，是制播 分离背景下从体制内剥离出来进行市场化运营的新媒体资产，但其自制体系沉淀于湖南台 25 年的内容自制历史和经验积累。综艺已形成了水平领先、风险可控的工业化内容生产体 系，上半年芒果持续高产，并且填补了一直被用户关注但是此前缺失的选秀和音乐板块， 通过我们的乐队乘风破浪的姐姐证明了芒果的内容生产实力

15、。此外，综 N 代妻 子的浪漫旅行明星大侦探持续表现优异，并且衍生出“姐系”综艺，“明侦系”综 艺，通过某一综艺积累的经验以及对这些综艺受众的深度观察，推出同系列综艺，将爆款 的偶然变成必然。 4 4 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页 简单金融 成就梦想 表 4：芒果 TV 重点综艺制作工作室/团队 工作室/团队 代表作 荆一嵘团队 来自手机的你 、 功夫学徒第二季、 野生厨房第一季 胡蓉团队 我们的乐队 、 变形计 蔡熙团队 疯狂的麦咭 、 中国新声代 杨思远团队 芒果捞星闻 、 甜蜜的任务 果果团队 朋友请听好 、2020青春芒果夜 明艾晴团队 少年可

16、期 、 乘风破浪的姐姐 凌晟团队 小小的追球 、 乘风破浪的姐姐 、 少年可期 、 淘宝双十二晚会 盒子工作室 明星大侦探系列、 密室大逃脱系列、 名侦探学院系列 李甜团队 妻子的浪漫旅行系列、 奇妙小森林 、 真心大冒险 梁书源工作室 变形计 、 真正男子汉全季、 勇敢的世界 单丹霞工作室 爸爸去哪儿 、 我最爱的女人们 、 一路成年 、 婆婆和妈妈 资料来源：芒果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 表 5：芒果 TV 综 N 代表现（累计播放量及豆瓣评分截至 6 月 20 日） 明星大侦探 妻子的浪漫旅行 播放量（亿） 豆瓣评分 播放量（亿） 豆瓣评分 第一季 13 9.3 第一季

17、23 6.9 第二季 24 9.1 第二季 23 6.6 第三季 39 9.1 第三季 28 6.9 第四季 27 8.6 第四季 5 暂无 第五季 47 8.5 资料来源：芒果 TV，豆瓣，申万宏源研究 注： 妻子的浪漫旅行 42020 年 6 月 6 日上线 图 1：芒果 TV“姐系”综艺 资料来源：芒果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 5 5 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共24页 简单金融 成就梦想 图 2：芒果 TV“明侦系”综艺 资料来源：芒果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 我们认为市场低估了综艺的变现价值，乘风破浪的姐姐证明综艺可

18、产生创新广告 模式，同样具有会员变现能力。芒果将与抖音联手打造姐姐的官方直播间，在节目播 出期间进行总计 12 期的抖音独家直播带货系列，6 月 26 日将进行首场直播。目前明星参 与直播带货已非常普遍， 姐姐综艺与直播带货并行，有望双向导流，增强用户互动性。 全行业综艺付费内容逐渐增多，姐姐会员权益包括提前 24 小时观看，加长版，舞台完 整版专享等。根据云合数据，全行业综艺会员内容正片有效播放占比持续提升，1Q20 已达 到 33%。基于芒果稳定内容输出能力，我们期待芒果综艺付费价值逐渐释放。 图 3：全网会员综艺上新部数及占比（部，%） 图 4：全网综艺会员内容正片有效播放（亿，%） 资

19、料来源：云合数据，申万宏源研究 资料来源：云合数据，申万宏源研究 从片单来看，下半年将推出多类型新综艺，经典综 N 代也即将回归。期待优质综艺充 分释放变现价值。 28% 25% 48% 54% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 30 60 90 1Q192Q193Q194Q191Q20 综艺会员综艺会员综艺占比（右轴） 10% 12% 17% 25% 33% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 0 35 70 105 140 1Q192Q193Q194Q191Q20 综艺会员综艺会员综艺占比（右轴） 6 6 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

20、露与声明 第6页 共24页 简单金融 成就梦想 表 6：芒果 TV 下半年综艺排播计划 3Q20 4Q20 密室大逃脱 2 明星大侦探 新生日记 2 姐姐的团综 超级学徒 小情歌 2020 青春芒果夜 朋友请听好 2 女儿们的恋爱 3 去冒险吧！ 一路成年 2 变形计 2020 小巨人运动会 岛上友人 哎呀好身材 2 资料来源：芒果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 表 7：芒果 TV 重点推介综艺 节目名称 上线时间 备注 小巨人运动会 3Q20 5 位拥有体育特长的大人作为领队，率领巨呆萌的 24 位学龄前儿童，举办一场只属于他们 的儿童运动会 岛上友人 3Q20 六位嘉宾，携带各自

21、的爱宠，逃离城市的喧嚣，前往一座风景与故事并存的海岛，进行一 场为期 15 天的探索实验，寻找可以让自己更幸福的那些小确幸 超级学徒 3Q20 主播版乘风破浪的姐姐 ；最有带货主播潜质的选手们将在导师团（吴晓波及辛有志）的 专业指导下，通过为期 3 个月的带货直播实战 pk，争夺“芒选”全民首席带货官的出道位 小情歌 4Q20 8 位新生代男女歌手组成情歌 CP，共同原创只属于自己的小情歌，并通过几轮竞演诞生热 单情歌 去冒险吧！ 4Q20 两位嘉宾以探险挑战的形式，前往祖国各地开启冒险之旅；在此过程中，用户可以为嘉宾 的冒险过程做出选择，决定嘉宾的下一步行动；探秘大美中国 QTE 与综艺的创

22、新 姐姐的爱乐之程 姐姐团+顶流小哥哥们+王牌音乐制作人，5 场 live 路演+1 场终极演唱会。 披荆斩棘的哥哥 30 位有男团梦的哥哥 突破极限+挑战自我；一场有关 30 位哥哥的梦想逆袭之战；5 位有 成团经验的哥哥 实力加盟+全程加持；三个月合宿培训&主题考核。 资料来源：芒果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 （2）影视剧 复刻综艺成功经验，影视剧打造更加自主可控创作团队。芒果 19 年影视剧制作增质提 速效果明显；项目缩短周期 9.4 个月，其中一个项目从 IP 采购到剧本创作到开机上线一共 只花 8 个月； 同时流量增长超 200%， 用户忠实度提高 2 倍。 2020

23、推介会推出新芒 S 计划， 签约 8 大导演编剧工作室，与优秀创作者展开深度合作推进影视剧自制生态建设。 表 8：芒果 TV 新芒 S 计划签约工作室 新芒 S 计划签约工作室 福得文化编剧工作室 花菜剧社导演工作室 沈文帅导演工作室 心怀编剧工作室 观山编剧工作室 蒋渝编剧工作室 翊然编剧工作室 闪光体创作组 资料来源：芒果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 7 7 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共24页 简单金融 成就梦想 19 年收入强劲增长证明芒果综艺基本盘稳固，剧集内容投入带动会员增长为 2020 看 点。 芒果下半年储备了丰富剧集， 我们认为在

24、长视频 ARPPU 上行+内容成本下行趋势下 （第 2 章详述），芒果剧集投入正当时。 表 9：芒果 TV 剧集储备 剧集 主演 起跑线 刘涛、李光洁 亲爱的自己 刘诗诗、朱一龙 以家人之名 谭松韵、宋威龙、张新成 从结婚开始恋爱 周雨彤、龚俊 狂猎 离人心上 郑业成、胡意旋 彗星来的那一夜 2 张雨剑、鲁照华 她和她的恋爱剧本 完颜洛绒、庄达菲 我亲爱的小洁癖 沈月、刘以豪 完美先生和差不多小姐 魏哲鸣，徐若晗 明星大侦探之头号嫌疑人 2 白敬亭、魏晨、张雨剑 你好，对方辩友 2 我有特殊沟通技巧 范世錡，罗予彤 外滩十八号 那些回不去的年少时光 男朋友典当行 第一口蛋糕的滋味 资料来源：芒

25、果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 （3）大芒计划 2.0 芒果 “青春、都市、女性”的平台用户定位不断夯实，用户消费能力较 2H19 进一步 提升。芒果 TV 结合已有的内容制作优势采取差异化战略，深化了以年轻女性为主要用户的 鲜明特征， 具有极强女性综艺和剧集开发能力。 根据艾瑞数据， 2020 年 3 月， 芒果 TV52.2% 用户分布在二线及以上城市；用户平均年龄 27.8 岁，低于行业均值 29.3 岁；女性用户达 到 63.9%，明显高于行业平均水平 45.9%；并且用户资产可观，消费能力较 2H19 进一步 提升。对于打造年轻人和年轻女性用户的品牌来说，芒果 TV 用户

26、定位精准，广告投放转化 率高于其他平台。 图 5：2020 年 3 月芒果 TV 用户年龄分布 图 6：2020 年 3 月芒果 TV 用户城际分布 资料来源：艾瑞数据，申万宏源研究 资料来源：艾瑞数据，申万宏源研究 39.8% 23.2% 23.9% 8.8% 4.3% 0% 9% 18% 27% 36% 45% 24岁以下 25-30岁31-35岁36-40岁 40岁以上 10.9% 19.7% 21.7% 18.6% 13.6% 5.2% 0% 6% 12% 18% 24% 8 8 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共24页 简单金融 成就梦想 图 7：202

27、0 年 3 月芒果 TV 用户性别分布 图 8：2020 年 3 月行业用户性别分布 资料来源：艾瑞数据，申万宏源研究 资料来源：艾瑞数据，申万宏源研究 图 9：芒果 TV 用户资产可观，消费能力强 资料来源：艾瑞数据，申万宏源研究 大芒计划 2.0 以 KOL 及 IP 为核心，为广告主提供一站式营销方案。大芒计划 2.0 以 受训练的 UP 主成长为 PGC 制作人为最终目标；建立芒果学院、打造晋升机制、无偿提供 PGC 专业场地和技术设备支持，并建立全套商业化支撑体系。此外，芒果学院还包括艺人 培养，虚拟偶像培养。从 04 年超级女声以来，“芒果造星”15 载，基于已有的内容及培 训资源

28、，我们有信心芒果学院将为芒果生态内部及外部持续输送演艺新生力量。 男性 36% 女性 64% 男性 54% 女性 46% 9 9 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共24页 简单金融 成就梦想 表 10：芒果学院介绍 芒果学院 三大板块 艺人创造营：艺人内训/演艺培训； 网红(创造者)训练营：主播&UP 主培训/养成/认证； 未来科创营：虚拟偶像/AI/VR/AR。 金字塔造星计划 层级由高到低： 签约艺人； 网剧/综艺； 参演微综/微剧； 输送 MCN 机构； 芒果学院学员储备池。 芒果系生态培养闭环 芒果超媒 7 大公司； 芒果 TV11 大中心。 超 S 级平

29、台资源加持 三年提供： 100+剧集； 200+综艺/1000+商品池 国家权威机构授权 数十个证书，包括： 国家广电总局人才交流中心； 人力资源社会保障部； 网络视听主播证书。 殿堂级师资团队教学 芒果大咖/头部红人； 实力戏骨/科技大佬。 资料来源：芒果 TV2020 战略发布会，申万宏源研究 芒果广告业务与 IP 深度融合，带货综艺与 KOL 培养双管齐下，广告仍具备逆势增长 潜力。 根据秒针科技，2019 年在大盘广告流量同比下滑 11%时， 芒果 TV 逆势增长 62%， 在爱优腾芒四大视频媒体中广告流量占比已达到 18%。芒果剧综合作多品牌认知/美誉/推 荐度提升均超 20%，带货

30、成绩优异。芒果突出的内容制作能力为广告与 IP 融合提供保障； 大芒计划 2.0 丰富更专业 KOL 储备；乘风破浪的姐姐抖音官方直播间，超级学徒 等多档带货综艺蓄势待发； 用户定位精准广告转化率高， 芒果广告业务仍有潜力逆势增长。 图 10：大盘广告流量涨幅（%） 图 11： 芒果 TV 在 4 个长视频媒体广告流量中的占比 资料来源：秒针科技，申万宏源研究 资料来源：秒针科技，申万宏源研究 1% -11% 13% 62% -20% 10% 40% 70% 2018对比20172019对比2018 全网芒果TV 1010 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共24

31、页 简单金融 成就梦想 表 11： 来自手机的你直播带货效果 主播 品牌/产品 销售额 在直播买到了 种草了没抢到，在其他地方买了 种草了，以后再买 薇娅 + 向太&向佐 光明莫斯利酸奶 114 万+ 36.7% 27.7% 32.2% 童年时光 140.5 万+ 29.8% 22.1% 37.0% 月神益生菌 400 万+ 28.3% 23.7% 35.2% UILIKE 脱毛仪 478 万+ 25.5% 22.6% 34.0% 故宫美妆刷 131 万+ 25.5% 25.5% 38.3% 联想智能门锁 246 万+ 29.3% 24.5% 39.0% 薇娅 + 郑爽 梦洁家纺 400 万+

32、 29.3% 23.4% 38.6% 联想故宫联名体脂秤 217.8 万+ 24.8% 21.4% 41.9% UILIKE 脱毛仪 1800 万+ 21.7% 21.4% 35.6% vidi vici 洗面奶 163.5 万+ 24.1% 24.1% 34.3% 童年时光 457 万+ 25.9% 18.9% 36.2% 吉橙眼镜 400 万+ 22.2% 19.4% 36.1% 卡婷彩妆 69.8 万+ 23.0% 21.5% 34.9% 珀莱雅 98 万+ 32.0% 26.1% 33.9% 欧琳 82.7 万+ 24.3% 21.5% 34.9% 薇娅 + 杨迪 梦洁家纺 1000

33、万+ 30.2% 23.8% 38.2% VVC 遮阳帽 346.8 万+ 27.0% 23.5% 38.8% 吉橙眼镜 300.9 万+ 25.3% 21.5% 37.5% vidi vici 洗面奶 272.5 万+ 26.5% 24.1% 35.9% 联想扫地机器人 220 万+ 28.8% 25.4% 41.7% 资料来源：艾瑞数据，申万宏源研究 1111 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共24页 简单金融 成就梦想 2. 长视频近况更新：会员加速叠加成本下行，景气 度持续向上 2.1 Q1 流量创新高，但长视频不是宅经济更是长趋势 Q1 长视频成为宅家

34、娱乐的重要方式，各平台 DAU 及时长创新高，4 月复工复产后各 平台运营指标部分回落。我们认为此次长视频流量增长是传统视听娱乐需求转移，以及网 生内容监管边际放松背景下景气度向上共振的结果。 图 12：爱优腾芒 MAU（百万） 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 图 13：爱优腾芒 DAU（百万） 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 0 140 280 420 560 700 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2

35、019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV 0 40 80 120 160 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-

36、06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV 1212 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共24页 简单金融 成就梦想 图 14：爱优腾芒用户单日时长（分钟） 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 从内部看，4Q19 监管边际放松后热门剧综对平台促活效果明显。古装剧为受用户喜 爱的内容品类， 根据云合数据， 2018 年有效播放 Top4 连续剧均为古装剧， 2019 年 Top10 中占据 5 席。但

37、Q2 受限古令影响，九州缥缈录等多部大剧撤档，大盘整体趋冷；Q3 暑期档陈情令长安十二时辰等古装剧引发热议；Q4 因为献礼剧百日展播，剧集总 有效播放量明显下滑，视频平台 12 月进入古装剧密集放量期，时长开始回暖。 图 15：全网连续剧有效播放（亿） 图 16：上新综艺正片有效播放占比（%） 资料来源：云合数据，申万宏源研究 资料来源：云合数据，申万宏源研究 从外部看， 受新冠病毒肺炎疫情影响， Q1 国民大多居于家中， 视听娱乐需求从线下 （电 影院、演出、KTV）转移至线上（电视、长短视频、直播）。全国卫视减少娱乐性节目， 用户视听需求进一步由传统媒体转移至网络平台。 展望下半年，网生内

38、容维持高热度，年初新增会员可实现较好留存并有望再上台阶。 Q1 高需求带动各平台视频会员创新高，爱奇艺/腾讯视频/芒果 TV 会员数分别环比净增 1200/600/600(预测值)万；线下观影尚未恢复，视频平台仍为满足用户视听需求的主要渠 道；近期各平台上线剧综仍具有高话题度，对用户仍有较强吸引力。 40 50 60 70 80 90 100 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04

39、 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV 25% 29% 30% 31% 36% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 42% 0 300 600 900 1200 1Q192Q193Q194Q191Q20 电视剧网络剧网络剧占比（右轴） 53.8% 46.2% 52.4% 47.6% 0% 20% 40% 60% 电视综艺网络综艺 20182019 1313 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

40、与声明 第13页 共24页 简单金融 成就梦想 图 17：爱奇艺付费会员及付费率（百万，%） 图 18：腾讯视频付费会员及付费率（百万，%） 资料来源：爱奇艺财报，QuestMobile，申万宏源研究 注：付费率=期末会员数/期末 MAU 资料来源：腾讯财报，QuestMobile，申万宏源研究 注：付费率=期末会员数/期末 MAU 图 19：芒果 TV 付费会员及付费率（百万，%） 图 20：1Q20 爱优腾芒用户单日时长（分钟） 资料来源：芒果财报，QuestMobile，申万宏源研究 注 1：付费率=期末会员数/期末 MAU 注 2：芒果 TV 3Q19 会员数缺失，1Q20 为预测值

41、资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 表 12：2020 年 5 月连续剧及综艺有效播放排名（标红为网剧/网综） 排名 连续剧 正片有效播放市占率 综艺 正片有效播放市占率 1 秋蝉 4.35% 青春有你 2 11.97% 2 猎狐（2020） 3.63% 王牌对王牌 5 10.24% 3 清平乐 3.01% 创造营 2020 8.50% 4 幸福，触手可及！ 2.71% 极限挑战 6 6.32% 5 天醒之路 2.26% 朋友请听好 5.77% 6 传闻中的陈芊芊 1.34% 奔跑吧 4 4.38% 7 长相守 1.29% 向往的生活 4 2.86% 8 彼岸花 1.04% 快乐大

42、本营 2020 2.18% 9 古董局中局之鉴墨寻瓷 1.02% 我是唱作人 2 2.14% 10 好妻子 0.88% 我要这样生活 1.93% 资料来源：云合数据，申万宏源研究 87.4 106.9 118.9 16% 19% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 25 50 75 100 125 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 89 106 112 17% 19% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 25 50 75 100 125 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1

43、Q20 10.8 18.0 24.0 12% 14% 0% 6% 12% 18% 0 7 14 21 28 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 4Q19 1Q20E 期末会员（百万）付费率（右轴） 73 70 56 78 0 15 30 45 60 75 90 爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV 用户单日时长（分钟） 1414 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共24页 简单金融 成就梦想 长期来看，受益于网络基础设施改善，以及流量资费下行，大众的娱乐行为仍将持续 向互联网迁移。 1）网络视频平台取代有线电视成为视频分发主要渠道为必然趋势：相比于网络视频平

44、台， 以及对接互联网内容资源的大屏端媒体 IPTV/OTT， 传统有线电视主要进行固定电视节 目的直播传输，内容和功能都相对单一。2009 年至 2018 年，收视率 Top5 的省级卫视的 收视率之和已从 1.354%下降至 1.041%。此外，网络剧及网络综艺制作质量提高，逐渐获 得用户青睐，最好的我们破冰行动等多部网剧反向输出到电视台播放。根据云合 数据，2019 年，全部网络剧及网络综艺正片有效播放占比均有提升。 2）院线长期价值仍在，视频平台难以形成直接颠覆：春节期间，字节跳动 6.3 亿买下 囧妈等内容的在线播映权免费提供，爱奇艺和腾讯视频买下肥龙过江在线播映权 进行付费点播。我们

45、认为字节高价购买囧妈是特殊时期平台的推广策略，而非常态， 因为采购高价电影版权对在线视频而言投入产出效率较低。院线对于高观影体验的影片 （3D/IMAX）仍具高价值，但预计会有更多中长尾影片会选择网络播映以降低资金回收风 险。 图 21：收视率 Top5 省级卫视收视率从之和（%） 图 22： 有线电视份额下降， IPTV/OTT 份额上升 （%） 资料来源：CSM52 城，申万宏源研究 资料来源：中国有线电视行业发展公告，申万宏源研究 图 23：2019 年电视剧及网剧有效播放占比（%） 图 24：2019 年台综及网综有效播放占比（%） 资料来源：云合数据，申万宏源研究 资料来源：云合数据

46、，申万宏源研究 1.354% 1.451% 1.041% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5% 200920001620172018 0% 20% 40% 60% 80% 有线电视IPTVOTT 75.6% 24.4% 71.1% 28.9% 0% 20% 40% 60% 80% 电视剧网络剧 20182019 53.8% 46.2% 52.4% 47.6% 0% 20% 40% 60% 电视综艺网络综艺 20182019 1515 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共24页 简

47、单金融 成就梦想 短视频用户红利期尚未结束，但是长视频基于精品内容的流量仍然稳固。市场一直担 心长视频被短视频分流，特别是年初，快手借助春晚全民流量池，字节系免费播映电影， 哔哩哔哩推出跨年晚会， 用户规模均创新高。 抖音 MAU 突破 5 亿， 快手 MAU 突破 4 亿。 但是从时长绝对值角度看，2018 年短视频爆发后各长视频平台时长未出现明显下滑，芒果 TV 随用户规模扩大时长仍在增长。相比于 UGC 及 PUGC，长视频以专业化制作及叙事完 整为突出特点的 PGC 内容仍具不可替代性，头部效应显著性增强，一部分中长尾流量粘性 较低，属于各类视听产品的漂移者，可变现价值也较低。 图 25：头部长视频平台使用时长未出现明显下滑（亿小时） 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 表 13：全平台 Top10 内容有效播放市占率（%） 2018 年 2019 年 2020 年（截至 6.1