1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 美亚柏科美亚柏科(300188) 买入买入 合理估值： 27.26-2 8.66 元 昨收盘： 20.2 元 （维持评级） 通信通信 2020年年 04月月 02日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 805/596 总市值/流通(百万元) 16,268/12,046 上证综指/深圳成指 2,735/9,952 12 个月最高/最低(元) 25.37/15.00 相关研究

2、报告：相关研究报告： 美亚柏科-300188-2019 年年报点评：电子取 证拓展顺利，大数据保持高速增长 2020-03-31 美亚柏科-300188-2019 年一季报点评：一季 度收入高速增长，央企控股进入发展新阶段 2019-04-30 美亚柏科-300188-2017 业绩快报点评：净利 略 超 预 期 ， 资 源 整 合 效 果 体 现 2018-03-01 美亚柏科-300188-2017 年三季报点评：主业 稳增长，与子公司协同效应显现 2017-10-27 美亚柏科-300188-2017 年半年报点评：电子 取证大幅增长，人工智能应用取得突破进展 2017-08-25 证券

3、分析师：熊莉证券分析师：熊莉 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：库宏证券分析师：库宏垚垚 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520010001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 重回高景气，电子取证和大数据重回高景气，电子取证和大数据 开启新一轮增长开启新一轮增长 2019 年年 Q4 反转确立，公安信息化龙头反转确立，

4、公安信息化龙头重启加速重启加速 公司是公安领域电子取证和大数据龙头，主要聚焦在公检法司领域。 随着引入央企股东国投智能，在优化公司股权结构的同时，也将为公 司带来广泛的业务协同，如军队行业的拓展。近五年公司内生外延持 续高增长，营收复合增速为 28%，归母净利润增速为 22%；2019 年 营收增速提升至 29%，尤其是四季度增速高达 37%，呈现加速态势。 电子取证跨警种、多部门、区县级持续渗透电子取证跨警种、多部门、区县级持续渗透 18 年受到国务院机构改革的影响，电子取证业务订单有所延缓。随着 19 年下半年改革完成，公司订单开始加速释放。公司跨警种、跨部门 已经取得显著效果，19 年传

5、统网安部门需求下滑，但刑侦、监察委、 税务、军工等领域增速较快，19H2 增速高达 27%。同时，公司区县级 市场持续深入，刑侦实验室有望在 20 年加速建设。 以汇聚融合为突破口，公安大数据持续高增长以汇聚融合为突破口，公安大数据持续高增长 受制于较高的进入门槛，公安大数据领域竞争者不多，格局较好。公 司虽然进入较晚，但顺应行业发展趋势，以汇聚融合为切口，近年来 持续保持 50%以上的高增速。公司加大了整体大数据项目的承建，毛 利率持续走低；但也处于行业平均水平，随着后期软件占比加大，毛 利率有望企稳回升。随着全国各地方公安大数据的加大推广，预计市 场规模至少在 300 亿以上，公司仍有广阔

6、发展空间。 风险提示风险提示 电子取证等业务增速不及预期；政府部门信息化开支整体收紧。 维持维持“买入买入”评级评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间 27.26-28.66 元之间， 相对于 公司目前股价有约 35.0%41.9%的估值空间，考虑公司各主要业务竞 争格局优越，且仍具有广阔发展空间；我们预计公司 2020-2022 年收 入分别为 27.92 亿元、36.66 亿元、46.57 亿元，归母净利润 4.30/5.72/7.42 亿元，利润年增速分别为 49%/33%/30%，摊薄 EPS=0.53/0.71/0.92 元。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指

7、标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,601 2,067 2,792 3,666 4,657 (+/-%) 19.7% 29.2% 35.1% 31.3% 27.0% 净利润(百万元) 303 290 430 572 742 (+/-%) 11.6% -4.5% 48.5% 32.9% 29.9% 摊薄每股收益(元) 0.4 0.4 0.5 0.7 0.9 EBIT Margin 27.3% 27.9% 14.5% 15.0% 15.7% 净资产收益率(ROE) 11.9% 9.8% 13.1% 15.3% 17.2% 市盈率(PE) 53.6 5

8、6.1 37.8 28.5 21.9 EV/EBITDA 34.4 27.2 39.5 30.4 24.0 市净率(PB) 6.4 5.5 4.9 4.4 3.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A/19J/19A/19O/19D/19F/20 上证指数美亚柏科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是电子取证和公安大数据行业龙头，营收持续高速增长。随着电子取证订 单加速释放，以及汇聚融合趋势下，公安大数据持续快速发展，

9、内生外延下公 司有望加速成长。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 27.92 亿元、36.66 亿元、46.57 亿元，归母净利润 4.30/5.72/7.42 亿元，利润年增速分别为 49%/33%/30%，摊薄 EPS=0.53/0.71/0.92 元。未来一年公司股价合理估值区 间 27.26-28.66 元之间，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，传统取证业务在刑侦、经侦开展顺利；同时国资背景股东优势帮公司加 大军队等市场的开拓力度。2020 年刑侦取证实验室有望加速建设。 第二，子公司新德汇和江苏税软发展较快，也为公司智能执法和便民设备带来 了强劲的增

10、长动力。 第三，公司以汇聚融合切入公安大数据，打破数据孤岛，顺应行业发展趋势。 该领域竞争格局优越，市场仍有广阔增长空间 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为电子取证行业已接近天花板。公司传统取证业务主要在网安部 门，整体需求确实下降。但是随着公司进一步打开刑侦、经侦等领域，同时进 一步向区县级渗透，该业务有望重回高增长。 第二，市场低估公安大数据的价值。虽然公安大数据建设并不新鲜，但以往更 多的是“烟囱型” ，公司以汇聚融合为切入点，取得快速增长。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，电子取证等各行业、部门相关政策推动，再次扩大市场空间。 第二，各地方公安大数据招投标力度

11、加大，公司中标大单等。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，电子取证和大数据等业务因订单节奏而放缓。 第二，受疫情等宏观经济环境影响，政府端信息化等预算整体收紧。 qRrOrRtPmRoQoMnMoRwPtQ8OaOaQoMpPtRoOiNqQsOiNnNnO7NnNzRuOnRpMwMnMnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：27.26-28.66 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：27.56-28.62 元 . 7 投资建议 . 7

12、国资入股助力电子取证和公安大数据，营收加速业绩拐点出现国资入股助力电子取证和公安大数据，营收加速业绩拐点出现 . 8 电子取证龙头，业务边界持续扩张 . 8 营收持续增长，拐点已经出现 . 10 电子取证进入电子取证进入 3.0 阶段，多维度市场持续渗透阶段，多维度市场持续渗透 . 12 网络犯罪日益严重，电子取证成为执法关键. 12 美亚电子取证进入 3.0 时代 . 14 挖掘下沉市场，开拓新行业和物联网取证领域 . 16 公安大数据是蓝海，高速成长再造一个美亚公安大数据是蓝海，高速成长再造一个美亚 . 19 大数据成为智慧警务建设关键 . 19 发力数据融合，美亚柏科大数据业务蓬勃发展

13、. 21 盈利预测盈利预测 . 24 假设前提 . 24 未来年盈利预测 . 25 盈利预测的敏感性分析 . 25 风险提示风险提示 . 26 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 28 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 29 分析师承诺分析师承诺 . 29 风险提示风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：美亚柏科营收构成（：美亚柏科营收构成（2019） . 9 图图 2：美亚柏科各业务毛利率美亚柏科各业务毛利率 . 9 图图 3：美亚

14、柏科客户结构：美亚柏科客户结构 . 9 图图 4：美亚柏科股权结构：美亚柏科股权结构 . 10 图图 5：美亚柏科营收增长（亿元）：美亚柏科营收增长（亿元） . 10 图图 6：美亚柏科归母净利润增长（亿元）美亚柏科归母净利润增长（亿元） . 10 图图 7：美亚柏科研发费用投入（亿元）美亚柏科研发费用投入（亿元） . 11 图图 8：美亚柏科员工构成美亚柏科员工构成 . 11 图图 9：美亚柏科历年来培训人次：美亚柏科历年来培训人次. 11 图图 10：美亚柏科业务增长维度：美亚柏科业务增长维度 . 12 图图 11：我国网络犯罪案件持续上升：我国网络犯罪案件持续上升 . 12 图图 12：

15、2017 全球全球网络犯罪经济损失（亿美元）网络犯罪经济损失（亿美元） . 12 图图 13：中国电子取证市场规模（亿元）中国电子取证市场规模（亿元） . 13 图图 14：全球电子取证市场规模（亿美元）全球电子取证市场规模（亿美元） . 13 图图 15：电子取证应用拓展：电子取证应用拓展 . 14 图图 16：国内电子取证市场份额：国内电子取证市场份额 . 14 图图 17：美亚柏科电子取证收入（亿元）：美亚柏科电子取证收入（亿元） . 15 图图 18：国务院机构改革进程：国务院机构改革进程 . 15 图图 19：电子取证：电子取证 3.0 时代时代 . 16 图图 20：新德汇营收增长

16、（万元）新德汇营收增长（万元） . 17 图图 21：新德汇利润增长（万元）新德汇利润增长（万元） . 17 图图 22：江苏税软营收增长（万元）江苏税软营收增长（万元） . 17 图图 23：江苏税软利润增长（万元）江苏税软利润增长（万元） . 17 图图 24：美亚视频分析和专项执法装备业务增长（亿元）：美亚视频分析和专项执法装备业务增长（亿元） . 18 图图 25：涉及多种设备的物联网取证涉及多种设备的物联网取证 . 19 图图 26：美亚柏科美亚柏科“汽车取证大师汽车取证大师” . 19 图图 27：警务信息化发展历程：警务信息化发展历程 . 19 图图 28：美亚柏科大数据业务扩张

17、：美亚柏科大数据业务扩张 . 21 图图 29：美亚柏科致力于大数据融合：美亚柏科致力于大数据融合 . 22 图图 30：新型冠状病毒传播监测平台：新型冠状病毒传播监测平台 . 22 图图 31：美亚柏科大数据业务（亿元）：美亚柏科大数据业务（亿元） . 23 图图 32：公安大数据：公安大数据主要竞争者营收（亿元）主要竞争者营收（亿元） . 23 图图 33：公安大数据主要竞争者毛利率公安大数据主要竞争者毛利率 . 23 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元

18、）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：美亚柏科发展历程：美亚柏科发展历程 . 8 表表 6：美亚柏科四大：美亚柏科四大产品产品 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 7：美亚柏科四大服务：美亚柏科四大服务 . 9 表表 8：电子取证相关政策支持：电子取证相关政策支持 . 13 表表 9：美亚柏科外延并购公：美亚柏科外延并购公司司 . 16 表表 10：美亚柏科近期中标情况：美亚柏科近期中标情况 . 18 表表 11：公安信息化：公安信息化近年来主要

19、政策近年来主要政策 . 20 表表 12：公安大数据当：公安大数据当前主要问题前主要问题 . 21 表表 13：美亚柏科中：美亚柏科中标大数据项目标大数据项目 . 24 表表 14：公司业务分拆预测：公司业务分拆预测 . 25 表表 15：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 25 表表 16：情景分析（乐观、中性、悲观）：情景分析（乐观、中性、悲观） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值：绝对估值：27.26-28.66 元元 公司所处的信息安全和大数据行业处于高速发展之中。 相比其他网络安全厂

20、商， 公司聚焦在公安行业的电子取证领域，是该领域唯一上市公司，占据市场领先 份额。公司公安大数据以汇聚融合为突破口，受益于该业务门槛较高，主要竞 争者并不多，因此竞争格局较好，大数据也保持较快增长。 我们预期公司在 2020-2022 年收入增速在 30%左右，毛利率整体保持平稳，费 用率逐步下降，股份分配比率预期为 22%左右。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 33.9% 19.7% 29.2% 35.1% 31.3% 27.0% 26.0% 2

21、5.0% 24.0% 毛利率 64.18% 59.50% 55.74% 55.63% 55.11% 54.72% 54.72% 54.72% 54.72% 管理费用/营业收入 26.5% 14.2% 12.7% 27.0% 26.5% 26.0% 25.5% 25.0% 24.0% 销售费用/销售收入 14.8% 15.7% 13.0% 13.0% 12.5% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 营业税及附加/营业收入 1.2% 1.1% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 所得税税率 11.6% 7.9% 5.6% 10.0% 10.0% 10.

22、0% 10.0% 10.0% 10.0% 股利分配比率 7.3% 32.8% 22.3% 22.3% 22.3% 22.3% 22.3% 22.3% 22.3% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.2 T 10.00% 无风险利率 3.00% Ka 10.8% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 1.2 公司股价（元） 20.20 Ke 10.81% 发行在外股数（百万） 805 E/(D+E) 99.84% 股票市值(E，百万元) 16269 D/(D+E) 0.16% 债务总额(D，百万元) 25 WACC 10.

23、80% Kd 6.50% 永续增长率（10 年后） 3.00% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间为 27.26-28.66 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析： 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.8% 10.3% 10.81% 11.3% 11.8% 永 续 增 长 率 4.0% 37.03 33.36

24、 30.26 27.61 25.31 3.5% 34.66 31.43 28.66 26.26 24.17 3.0% 32.64 29.76 27.26 25.08 23.17 2.5% 30.90 28.30 26.03 24.03 22.27 2.0% 29.39 27.02 24.94 23.10 21.46 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析 我们认为公司股票价值在我们认为公司股票价值在 27.26-28.66 元之间， 相对于元之间， 相对于 公 司 目 前 股 价 有 约公 司 目 前 股 价 有 约 35.0%41.9%的估值空间，的估值空间， 考虑公司各主要业务竞争格考

25、虑公司各主要业务竞争格 局优越，且仍具有广阔发展局优越，且仍具有广阔发展 空间，维持“买入”评级空间，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 相对法估值：相对法估值：27.56-28.62 元元 选取与公司相近的信息安全 A 股上市公司进行比较，采用 PE 估值法。 虽然公司也是信息安全领域，但严格意义上，主营之一电子取证业务并没有能 直接对标的公司。大数据业务对标的多家公司，也是上市公司的子公司或者未 拆分的子业务，并不适合直接对比。从行业发展逻辑上看，网络犯罪对社会造 成的损失持续加大，无论是网络安全，还是公安领域的取证和大数

26、据，均有相 似的发展动力。因此我们选择以下公司进行估值比较，从 PE 和 PEG 的角度来 看，美亚柏科均处被市场低估。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 EPS（元）（元） PE PEG （2020E） 总市值总市值 （4 4 月月 1 日日） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E （百万元（百万元） 300188 美亚柏科 20.20 0.36 0.53 0.71 56.1 38.1 28.5 0.78 16,268 同类公司：同类公司： 002439 启明星辰 37.00 0.78 0.99 1.24 47.4 37

27、.4 29.8 1.47 34,543 300369 绿盟科技 18.87 0.29 0.40 0.56 65.1 47.2 33.7 1.17 15,060 300454 深信服 159.76 1.85 2.45 3.61 86.4 65.2 44.3 2.01 65,335 002912 中新赛克 149.80 2.77 3.54 4.77 54.1 42.3 31.4 1.50 15,987 均值均值 63.2 48.0 34.8 1.54 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测 随着国务院机构改革完毕，公司电子取证订单重回高增长；同时，刑侦取证实 验室也有望在 2020 年加速建设。 公司大数据业务竞争格局较好， 持续保持 50% 以上的高增长，市场仍有较大空间。因此我们测算公司近年仍能保持较高的利 润增速。 与同类公司相比，公司 2020 年 PEG 只有 0.78，显著低于平均水平。因此，保 守给予公司 PEG 为 1.1 左右，对应 PE 为 52-54 倍。因此公司股价区间在 27.56-28.62 元之间。 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 27.26-28.66 元之间，相 对于公司目前股价有约 35.0%41.9%的估值空间， 考虑公司各主要业务竞争格 局优越，且仍具有广阔发展空间，维持“买入”评级。