1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宝兰德宝兰德（688058） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机应用 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 101.02 元 目标目标价格价格 150.33 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 40.00 流通 A 股股本(百万股) 22.34 A 股总市值(百万元) 4,040.80 流通 A 股市值(百万元) 2,256.99 每股净资产(元) 23.23 资产负债率(%) 2.45 一年内最高

2、/最低(元) 130.01/68.01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 电信行业电信行业中间件中间件领军，全面受益信创改革领军，全面受益信创改革 公司成立于 2008 年，主营业务为基础软件中的中间件软件产品以及云管理平台、应用性能管理软件等智能运维产品的研发和销售，并提供配套专业技术服务。回顾公司发展历程，为电信行业客户提供应用服务器中间件起家，经过 10 余年耕耘，持续丰富产品矩阵，至今已在党政、金融领域展露头角，成为国产中间件领域的龙头企业之一。 20 年起公司营收加速增长年起公司营收加速增长，21 年同比增速达年同比增速达 58%。中间件、技术服务是目前公司主要

3、收入来源，20 年占比合计达 94%。公司以与电信行业客户合作起家，目前已拓展至政府与金融领域。公司整体毛利率水平较高，20年毛利率 87.9%。20 年公司销售费用率对比 19 年提升了 6pct，为业务持续扩张奠定基础。 公司业务卡位金融信创领域，国产中间件需求有望持续攀升。公司业务卡位金融信创领域，国产中间件需求有望持续攀升。政策上，金融 IT 国产化试点进入深水区，全面推广在即；技术上，金融业软硬件设施已实现自主可控。因此我们认为金融信创有望加速全面铺开。 宝兰德的核心客户群体为中间件市场核心客户。宝兰德的核心客户群体为中间件市场核心客户。根据中国软件行业协会数据测算，2019 年中间

4、件在政府、金融与电信行业市场需求合约 50 亿，占中间件市场的 69%。这些市场为信创改革的核心行业，国产替换节奏预计快于中间件市场平均水平，因此我们认为宝兰德有望宝兰德有望在金融与党政邻在金融与党政邻域域获得更高获得更高地地行业增速。行业增速。 公司为电信行业中间件领导者，在软件能力上对标海外头部厂商。凭借技术积淀，已已实现实现移动在中国移动在中国近近 20 个个省市的核心业务系统省市的核心业务系统国产替代，产品国产替代，产品能力得到验证能力得到验证。同时，宝兰德已成功破圈政府与金融行业，在信创浪潮中市场份额有望持续提升。 智能运维能有效提升运维效率，信创背景下配套运维需求量增加。公司信创背

5、景下配套运维需求量增加。公司提前布局智能运维业务，占据行业先发优势。提前布局智能运维业务，占据行业先发优势。半定制模式在保证用户体验的同时提升了产品跨行业复用弹性。智能运维有几十款对应不同功能标准化模块，客户按需选择功能后公司做定制化开发。公司深度合作电信企业的同时，横向在党政、金融等行业拓宽客户覆盖面。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 20212023 年营业收入分别为 2.88/4.37/6.49 亿元，同比增长 58%、52%、49%；毛利率分别为 85%、84%、83%，净利润分别为 0.95/1.50/2.30 亿元，对应 P/E 42.70/26.88/17.60 倍。考虑公司正

6、处于业务加速扩张阶段，我们给予公司 2022 年 40 倍 PE，对应目标价150.33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，竞争环境变化风险，测算具有一定主观性。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 143.30 182.26 287.91 437.00 649.17 增长率(%) 17.11 27.19 57.97 51.78 48.55 EBITDA(百万元) 95.29 104.85 99.98 164.14 249.98 净利润(百万元) 61.24 61.06

7、 94.64 150.33 229.59 增长率(%) 19.04 (0.31) 55.01 58.84 52.73 EPS(元/股) 1.53 1.53 2.37 3.76 5.74 市盈率(P/E) 65.98 66.18 42.70 26.88 17.60 市净率(P/B) 4.30 4.12 3.76 3.30 2.78 市销率(P/S) 28.20 22.17 14.03 9.25 6.22 EV/EBITDA 33.11 25.86 33.37 19.14 11.74 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-9%5%19%33%47%61%75%-072

8、-03宝兰德沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 宝兰德：国产中间件龙头厂商宝兰德：国产中间件龙头厂商 . 4 1.1. 宝兰德卡位核心基础软件之一，中间件 . 4 1.2. 公司营收高速增长，毛利率高企 . 6 2. 金融信创催化国产中间件需求攀升金融信创催化国产中间件需求攀升 . 8 2.1. 金融信创试点进入深水区，软件改造需求持续提升 . 8 2.2. 行业规模：19 年市场规模 72 亿，有望保持 14%复合增长率 . 10 3. 宝兰德：电信行业中间件领导者，成功破圈政

9、府与金融宝兰德：电信行业中间件领导者，成功破圈政府与金融 . 11 3.1. 中间件：深耕电信行业 10 年，产品能力对标海外头部厂商 . 11 3.2. 智能运维产品广受好评，开启第二成长曲线 . 13 4. 盈利预测盈利预测 . 15 5. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：宝兰德从创业至今持续丰富产品矩阵，拓展下游各领域客户 . 4 图 2：公司股权结构图 . 4 图 3：中间件位于操作系统之上，应用层之下 . 4 图 4：基础中间件是构建分布式应用的基础 . 5 图 5：公司产品可分为中间件、智能运维、大数据、云计算四个板块 . 5 图 6：21 年公司营收同比增长

10、 58% . 6 图 7：上市后规模效应凸显，21 年净利润增速达 55% . 6 图 8：中间件与技术服务是目前公司主要收入来源 . 7 图 9：公司与政府、金融行业客户合作持续增加 . 7 图 10：软件产品为主的业务结构使公司维持较高毛利率水平 . 7 图 11：人员扩张导致销售费用率与研发费率上浮 . 7 图 12：销售团队扩张彰显公司发展信心 . 8 图 13：公司净利率下滑趋势减缓 . 8 图 14：邮储银行核心系统架构 . 9 图 15：21 年 Q4 开始金融信创中间件招标量攀升 . 9 图 16：预测 20-25 年金融信创规模将高速增长 . 10 图 17：20 年中间件国

11、产化率仅 30%，替换市场空间广阔 . 10 图 18：2019 年国内中间件在各行业市场规模（亿元） . 10 图 19：21 年公司在金融领域中标覆盖率达 50%+，进入众多头部机构供应链 . 11 图 20：IBM 与 Oracle 中间件市场份额合计超过 51%，国产厂商替代空间广阔 . 11 图 21：十年电信行业技术积淀，公司研发能力卓越 . 11 图 22：宝兰德持续对 IBM 与 Oracle 在中国移动各省核心系统中间件进行替换 . 12 图 23：公司率先通过了 Jakarta EE 9 认证，产品兼任能力卓越 . 12 图 24：宝兰德加入龙蜥社区，携手国产头部操作系统厂

12、商拓展信创市场 . 13 2YlWgXdUqUrUrQsQmPaQ9RaQsQmMsQnPfQoOmPeRnPsQ6MnNuNuOtQpRwMoNsQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25：宝兰德运维产品处于第三代阶段 . 13 图 26：公司智能运维业务毛利率维持在 100% . 13 图 27：宝兰德智能运维业务覆盖客户从政府延伸至行业 . 14 图 28：宝兰德是少数具有全栈式智能运维能力的厂商 . 14 图 29：入选IT 服务工具图谱 ，彰显公司智能运维领域领导地位 . 15 表 1：金融信创发展历程 . 8 表 2

13、：公司盈利预测及估值（2021-2023 年，亿元） . 16 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 宝兰德：国产中间件龙头宝兰德：国产中间件龙头厂商厂商 公司成立于 2008 年，主营业务为基础软件中的中间件软件产品以及云管理平台、应用性能管理软件等智能运维产品的研发和销售，并提供配套专业技术服务。回顾公司发展历程，2008 年为电信行业客户提供应用服务器中间件起家，经过 10 余年耕耘，持续丰富产品矩阵，至今已在党政、金融领域展露头角，成为国产中间件领域的龙头企业之一。 图图 1：宝兰德从创业至今持续丰富产品矩阵，拓展下游各领

14、域客户宝兰德从创业至今持续丰富产品矩阵，拓展下游各领域客户 资料来源：Wind、公司招股说明书、天风证券研究所 公司创业团队多出身于海外头部软件厂商高管，具有公司创业团队多出身于海外头部软件厂商高管，具有丰厚丰厚的产业资源与技术的产业资源与技术积淀积淀。公司创始人兼董事长易存道曾任美国传奇软件公司博览软件中国子公司高管，其余公司高管亦出身于博览、惠普、BEA 等行业巨头，任职范围包括销售总监、技术总监等。根据上述历史因素，我们认为公司具备丰厚的产业资源与技术积淀。 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：企查查、天风证券研究所 注：数据更新于 2022 年 2 月 18 日，以上数据

15、是企查查大数据分析引擎基于公开信息挖掘的成果，仅供参考 1.1. 宝兰德卡位核心基础软件之一，中间件宝兰德卡位核心基础软件之一，中间件 中间件中间件位于位于操作系统、网络和数据库之上，应用软件操作系统、网络和数据库之上，应用软件之下，是之下，是核心基础软件之一核心基础软件之一。主要用于解决分布式环境下数据传输、数据访问、应用调度、系统构建、系统集成和流程管理等问题，为处于自己上层的应用软件提供运行与开发的环境，帮助用户灵活、高效地开发和集成复杂的应用软件。 图图 3：中间件位于操作系统之上，应用层之下中间件位于操作系统之上，应用层之下 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

16、阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：ResearchGate、天风证券研究所 中间件中间件可可分为消息中间件、交易中间分为消息中间件、交易中间件件与应用服务器中间件与应用服务器中间件等。等。其中应用服务器中间件常见，应用服务器中间件将 web 应用，如存取数据、相应客户端访问等功能集成化，从而实现开发者针对网站、邮件、OA 等具体应用开发的简化。 图图 4：基础中间件是构建分布式应用的基础基础中间件是构建分布式应用的基础 资料来源：东方通招股说明书、天风证券研究所 公司公司业务根据产品形态分为三类业务根据产品形态分为三类：1）基础设施软件基础设施软件：应用服务器软件、交易中间件、消

17、息中间件等中间件软件产品；容器云管理平台、大数据平台、各类技术中台等平台类软件；2）智能运维软件：智能运维软件：应用性能管理、业务性能管理、应用可用性探测、基础设施监控等 WebGate 系列监控软件；云运维平台、自动作业平台、智能运维中心、应用资管管理等运维管理软件；3）技术服务：）技术服务：保障服务、升级服务、系统维护服务、开发服务。 图图 5：公司产品公司产品可分为中间件、智能运维、大数据、云计算四个板块可分为中间件、智能运维、大数据、云计算四个板块 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司招股说明书、公司年报、宝兰德

18、公司官网、天风证券研究所 1.2. 公司营收高速增长，毛利率高企公司营收高速增长，毛利率高企 20 年起公司营收加速增长年起公司营收加速增长，21 年同比增速达年同比增速达 58%。2021 年公司营收 2.88 亿元，同比增长 58%，主要得益于公司积极把握市场机遇，夯实电信行业的同时，金融行业和政府行业收入大幅增长。2021 年公司归母净利润 9464 万元，同比增长 55%，2021 年利润上涨主要由于成功开拓党政与金融市场，营收攀升导致。 图图 6：21 年公司营收同比增长年公司营收同比增长 58% 图图 7：上市后规模效应凸显，上市后规模效应凸显，21 年净利润增速达年净利润增速达

19、55% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 中间件、技术服务是目前公司主要收入来源中间件、技术服务是目前公司主要收入来源，20 年占比合计达年占比合计达 94%。20 年公司来自中间件、智能运维、技术服务收入分别为 6680、997、10352 万元。中间件是公司起家产品，其中应用服务器中间件销售额最高应用服务器中间件销售额最高，18 年应用服务器销售收入占中间件销售比例达到96.15%，技术服务收入占比高主要源于公司服务的存量系统累积规模扩大。 公司以与电信行业客户合作起家，目前已拓展至政府与金融领域。公司以与电信行业客户合作起家，目前已拓展至政府与金融领

20、域。电信运营商是公司传统优势行业，19 年前电信领域客户贡献营收占比在 78%以上，20 年起，信创推动公司政0.87 1.22 1.43 1.82 2.888.18%41.19%17.11%27.19%57.97%0%10%20%30%40%50%60%70%020021收入（亿元）同比增速0.3 0.5 0.6 0.6 0.9 48%15%6%55%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.0200202021净利润（亿元）同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

21、读正文之后的信息披露和免责申明 7 府行业收入大幅增加，实现营收 6873 万元。根据公司业绩预告，2021 年公司党政客户收入明显增加，同时金融客户覆盖率快速提升，金融行业收入大幅增长。 图图 8：中间件：中间件与与技术服务是目前公司主要收入来源技术服务是目前公司主要收入来源 图图 9：公司：公司与与政府政府、金融行业客户合作持续增加、金融行业客户合作持续增加 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司整体毛利率水平较高，公司整体毛利率水平较高，20 年年毛利率毛利率 87.9%。公司中间件、智能运维为软件产品且标准化程度较高，毛利率维持在 100%，技术服

22、务成本主要为劳务外包成本及开发项目中涉及技术服务的开发支出，2020 年技术服务毛利率 80.56%。 图图 10：软件产品为主的业务结构使公司维持较高毛利率水平软件产品为主的业务结构使公司维持较高毛利率水平 资料来源：Wind、天风证券研究所 20 年年公司销售费用率对比公司销售费用率对比 19 年提升了年提升了 6pct，为业务持续扩张奠定基础，为业务持续扩张奠定基础。公司持续招纳研发与销售领域人才，同时人力成本上浮，导致销售与研发费用率增加。 图图 11：人员扩张导致人员扩张导致销售费用率与研发费率销售费用率与研发费率上浮上浮 资料来源：Wind、天风证券研究所 49%32%38%38%

23、37%7%10%9%13%5%43%56%47%47%57%1%2%6%2%1%0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年中间件软件智能运维软件技术服务其他96%83%86%78%57%3%6%6%7%38%2%1%2%3%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年电信行业政府金融其它284655679810494.66%94.98%96.46%87.94%50%60%70%80%90%100%05017年2018年2019年2020年中间件软件（百万）智

24、能运维软件（百万）技术服务（百万）毛利率20%18%22%28%24%21%22%22%11%7%9%9%0%5%10%15%20%25%30%20020研发费用率销售费用率管理费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2017 年起公司销售人数保持年起公司销售人数保持 40%+增速增速，彰显公司发展信心。，彰显公司发展信心。公司加速扩充销售团队，2020 年销售人员人数达 184 人，同比增速达 66%。公司扩充销售人员主要为扩大公司在政府和金融行业的开拓力度，我们认为销售人员高速扩张彰显公司对后续业务扩张的

25、信心。 图图 12：销售团队扩张彰显公司发展信心销售团队扩张彰显公司发展信心 资料来源：Wind、天风证券研究所 21 年年公司公司净利率净利率略有下滑略有下滑，规模效应下规模效应下期间费用期间费用有望有望摊薄，看好摊薄，看好公司公司长期长期盈利能力盈利能力。根据业绩快报，公司 21 年净利率为 33%，对比 20 年下降 1pct，而 20 年公司净利率下滑7pct，公司净利率下滑趋势减缓。我们认为随着公司规模扩张，期间费用摊薄，盈利能力有望回升。 图图 13：公司净利率下滑趋势减缓公司净利率下滑趋势减缓 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 金融金融信创信创催化催化国产中间件国产中间件

26、需求攀升需求攀升 2.1. 金融信创金融信创试点进入深水区，试点进入深水区，软件改造需求软件改造需求持续提升持续提升 政策上，金融政策上，金融 IT 国产化试点进入深水区，全面推广在即国产化试点进入深水区，全面推广在即；技术上，金融业软硬件设施已；技术上，金融业软硬件设施已实现自主可控实现自主可控。因此我们认为金融信创有望加速全面铺开因此我们认为金融信创有望加速全面铺开。 金融金融 IT 国产化试点国产化试点进入深水区进入深水区，政策号召下行业政策号召下行业全面全面推广在即推广在即。金融信创起步早，自2014 年银监会即发布 39 号文即对金融机构自主可控技术应用占比做出明确规定；后不断有央行

27、、发改委发文推动行业信创发展。第二批行业试点于 21 年启动，参与公司数量与信创投入占比同步提升，试点项目进入深水区，全行业信创推广在即。 表表 1：金融信创发展历程：金融信创发展历程 时间时间 事件事件 2022.1 央行印发金融科技发展规划（2022-2025） ，强调重点建设绿色高可用数据中心，架设安全泛在的金融网络，365.67%41.18%54.17%65.77%0%10%20%30%40%50%60%70%05016年2017年2018年2019年2020年销售人数（人）同比增速40%42%41%34%33%0%20%40%60%80%1

28、00%200202021净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 布局先进高效的算力体系，进一步夯实金融创新发展的“数字底座” 2021.5 金融行业二期试点启动，要求 OA、邮件系统全替换 2020.8 金融行业一期试点启动，主要是头部银行保险券商、一行两会和交易所 2019.8 人民银行科技司发布金融科技发展规划 ，实现稳定创新、 自主可控、防范系统性金融风险作为金融 IT 基础建设的关键目标 2019.1 中国人民银行、发展改革委等六部委批复关于开展金融科技应用试点工作 ，确定第一批试点对象与目标 201

29、8.6 人民银行明确指出推进核心领域自主可控在金融业的应用 2014.9 银监会发布 39 号文， 明确提出到 2019 年各银行金融机构自主可控技术应用占比不低于 75% 2013.12 银监会强调加快银行业自主可控 2013.1 浪潮天梭 K1 小型机上市， 我国成为继美日之后全球 第三个掌握新一代主机技术的国家 资料来源：国家发改委、中国政府网、亿欧智库、天风证券研究所 金融业金融业软硬件软硬件技术技术已已实现实现全面全面自主可控自主可控，从办公系统到核心均支持全面国产化从办公系统到核心均支持全面国产化。以邮储银行为例，其分布式核心系统基于鲲鹏硬件与华为高斯数据库打造，系统于 2021

30、年 4 月分批次上线，并预计 22 年 3 月全量投产，支持日均 20 亿笔的交易和创新业务的发展。 图图 14：邮储银行核心系统架构邮储银行核心系统架构 资料来源：中国网科学、天风证券研究所 金融信创招标量自金融信创招标量自 21 年年 Q4 起攀升起攀升，验证信创试点有效催化国产中间件需求，验证信创试点有效催化国产中间件需求。我们统计2020 年以来金融行业中间件招标中标情况，可以发现自 2021Q4 开始，以中间件为代表的金融信创订单加速，每月公开招标数量明显大于此前。验证 2021 年金融信创试点显著推动金融行业中间件国产化采购，随着试点规模不断扩大，我们预计我们预计 2022 年采购

31、规模将年采购规模将继续增加。继续增加。 图图 15：21 年年 Q4 开始金融开始金融信创信创中间件招标量攀升中间件招标量攀升 23456789 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：采招网、天风证券研究所 2.2. 行业行业规模规模：19 年市场规模年市场规模 72 亿，有望保持亿，有望保持 14%复合增长率复合增长率 根据华经产业研究院预测，19 年年中国中间件市场规模达中国中间件市场规模达 72.4 亿亿，将在，将在 20-25 年保持年保持 14%复合增速。复合增速。201

32、5-2018 年间中间件市场规模增速保持在 7%-10%之间浮动，于 2019 年在党政信创改造催化下市场规模增速上涨至 11%。随着后续信创改革持续深化，截至改革末尾2025 年，预计保持 14%的复合增速。 图图 16：预测预测 20-25 年金融信创规模将年金融信创规模将高速增长高速增长 资料来源：华经产业研究院、天风证券研究所 中间件国产替代趋势形成中间件国产替代趋势形成，且且仍具备仍具备 50%+以上替换空间以上替换空间。海外头部 IT 厂商 Oracle 与IBM 在中国中间件市场占比持续下降，根据计世资讯整理数据，2016 年市占率合计 79%，2018 年 61%，而 2020

33、 年仅 51%，四年下降 28pct。我们认为以国产中间件为主流采购需求的趋势已经形成。同时考虑仅 Oracle 与 IBM 两家市占率已 50%，合理估计中间件在国产替代上仍具有 50%+的市场空间。 宝兰德宝兰德的的核心核心客户群体客户群体为中间件市场核心客户。为中间件市场核心客户。根据中国软件行业协会数据测算，2019年中间件在政府、金融与电信行业市场需求合约 50 亿，占中间件市场的 69%。这些市场为信创改革的核心行业，国产替换节奏预计快于中间件市场平均水平，因此我们认为宝宝兰德有望兰德有望在金融与党政邻域在金融与党政邻域获得更高获得更高地地行业增速。行业增速。 图图 17：20 年

34、年中间件国产化率仅中间件国产化率仅 30%，替换市场空间广阔，替换市场空间广阔 图图 18：2019 年年国内中间件在各行业市场规模（亿元）国内中间件在各行业市场规模（亿元） 资料来源：计世资讯、自主可控新鲜事、天风证券研究所 资料来源：中国软件行业协会、天风证券研究所 宝兰德已实现各省政府全覆盖。宝兰德已实现各省政府全覆盖。公司产品应用于国家部委及各级政府的政务管理、公共并基本实现各省的产品全覆盖，拥有公安部、最高法、农业部、住建部、北50.555.359.36572.478.21509.5%7.2%9.6%11.4%8.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020

35、40608002001820192020E2025E中间件市场规模（亿元）同比增速79%61%51%21%39%49%0%20%40%60%80%100%2016年2018年2020年Oracle&IBM其它17.016.616.46.216.3024681012141618政府金融电信制造其它 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 京公积金等政务用户。 根据公司公告，21 年公司年公司在金融领域在金融领域中标覆盖率达中标覆盖率达 50%以上，独家采购达到以上，独家采购达到 60%以上。以上

36、。客户覆盖大量头部金融，如两家政策性银行、交通银行、招商银行、光大银行、民生银行、华夏银行、中国人寿保险、中信建投等。 图图 19：21 年年公司在金融领域中标覆盖率达公司在金融领域中标覆盖率达 50%+，进入众多头部机构供应链，进入众多头部机构供应链 资料来源：公司投资者关系活动记录表、上证路演、公司官网、天风证券研究所 3. 宝兰德：宝兰德：电信行业电信行业中间件领导者中间件领导者，成功破圈政府与金融，成功破圈政府与金融 3.1. 中间件：中间件：深耕电信行业深耕电信行业 10 年，产品能力年，产品能力对标海外头部厂商对标海外头部厂商 2018 年 IBM 与与 Oracle 中间件市场份

37、额合计超过中间件市场份额合计超过 51%，国产厂商替代空间广阔。，国产厂商替代空间广阔。根据前瞻产业研究院数据，中国中间件 51%以上市场份额由 IBM 与 Oracle 把控，而普元信息、东方通与宝兰德为市占率前三的国产厂商。 图图 20：IBM 与与 Oracle 中间件市场份额合计超过中间件市场份额合计超过 51%，国产厂商替代空间广阔，国产厂商替代空间广阔 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 宝兰德是稀缺的能在软件能力上对标海外头部厂商的国产中间件制造商。宝兰德是稀缺的能在软件能力上对标海外头部厂商的国产中间件制造商。中国移动是公司第一大客户，公司与电信行业企业有超过 10 年的

38、合作经验。 电信行业系统复杂，对中间件开发要求高，长期与移动的合作关系验证公司产品优秀。电信行业系统复杂，对中间件开发要求高，长期与移动的合作关系验证公司产品优秀。电信是中间件使用最广泛的行业之一，同时，因其系统复杂、技术难度大、对产品稳定性和运行性能要求高等特点，它们也是中间件门槛最高的行业。公司在电信行业合作超过 10 年，验证公司的研发能力卓越。 图图 21：十年电信行业技术积淀，公司研发能力十年电信行业技术积淀，公司研发能力卓越卓越 30.70%20.40%5.10%5.00%1.90%1.70%1.40%33.80%IBMOracle普元信息东方通宝兰德中创股份金蝶天燕其他 公司报告

39、公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：公司招股说明书、年报、天风证券研究所 产品能力对标产品能力对标 Oracle，已已实现实现移动在中国移动在中国近近 20 个个省市的核心业务系统省市的核心业务系统中间件中间件国产替代国产替代。公司稳步对 Oracle 与 IBM 在移动的产品进行替代，助力移动实现中间件自主可控。从 19年覆盖移动在 12 个省的 CRM 和 BOSS 等核心业务系统至今提升至约 20 个省，复合增速达 29%。进一步验证了宝兰德产品走在技术前沿。 图图 22：宝兰德持续对宝兰德持续对 IBM 与与 Oracle

40、 在中国移动各省核心系统中间件进行替换在中国移动各省核心系统中间件进行替换 资料来源：公司招股说明书、年报、Wind、天风证券研究所测算 注：IBM 与 Oracle 20、21 年覆盖省数为根据 19 年存量减去宝兰德增量测算得出（假设宝兰德的增量来自于对海外的产品进行替代） 宝兰德宝兰德率先通过了率先通过了 Eclipse 最新最新 Java EE 认证，产品兼容能力认证，产品兼容能力国内国内领先。领先。Java EE 规范开放，通过兼容性认证的中间件产品可以在任何平台上工作。作为下游行业分散的供应商，产品的高兼容性保证了公司在不同行业拓展业务的极强竞争力。 图图 23：公司公司率先通过了

41、率先通过了 Jakarta EE 9 认证，产品兼任能力卓越认证，产品兼任能力卓越 资料来源：Java Community 官网、Jakarta EE 官网、公司招股说明书、天风证券研究所 7772%83%86%78%57%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202016年2017年2018年2019年2020年电信行业营收（百万元）电信行业30352019年2020年E2021年E宝兰德覆盖省数IBM&Oracle覆盖省数J2EE1.2企业09201

42、320172020JPE ProjectJ2EE1.4Web服务管理、开发、连接JavaEE5易于开发JavaEE6延展性增强JavaEE7稳定性增强JakartaEE 8 兼容性增强JakartaEE 9云原生Java第一步，更易迁移，更易兼容宝兰德已认证J2EE1.3增强稳健性 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 宝兰德加入龙蜥社区，宝兰德加入龙蜥社区，携手国产头部操作系统厂商拓展信创市场。携手国产头部操作系统厂商拓展信创市场。龙蜥社区是由阿里云、统信软件、龙芯、中科方德等头部操作系统厂商等联合发起的操作系统开源社区。公司于 2

43、2 年加入龙蜥社区，并完成了中间件兼容性适配。我们认为在信创的大背景下，适配头部国产芯片与操作系统厂商将有效助力公司打开国产中间件市场。 图图 24：宝兰德加入龙蜥社区，携手国产头部操作系统厂商拓展信创市场宝兰德加入龙蜥社区，携手国产头部操作系统厂商拓展信创市场 资料来源：宝兰德官方公众号、天风证券研究所 3.2. 智能运维产品广受好评，开启第二成长曲线智能运维产品广受好评，开启第二成长曲线 信创背景下信创背景下配套配套运维运维需求需求量增加量增加，智能运维智能运维能有效提升运维效率。能有效提升运维效率。智能运维是由人工智能、互联网领域知识和工程知识赋能传统 IT 运维管理而形成。在新型国产化

44、软硬件产品加速落地，产品的兼容适配性及稳定性不足导致运维需求攀升的背景下，智能运维能有效提升监控能力、缩短排查时间、节省运维成本并规避系统故障风险。 图图 25：宝兰德运维产品处于第三代阶段宝兰德运维产品处于第三代阶段 资料来源：览富财经、天风证券研究所 智能运维业务毛利率维持在较高水平，持续为公司创造营收。智能运维业务毛利率维持在较高水平，持续为公司创造营收。2019 年智能运维业务营收达到 1900 万元，系受益于电信客户批量采购与信创催化党政侧需求。半定制化开发让公司毛利保持在 100%。我们预计随着后续业务跨行业铺开，定制化程度提升，毛利率或会下滑，而营收持续攀升。 图图 26：公司智

45、能运维业务毛利率公司智能运维业务毛利率维持维持在在 100% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：公司年报、天风证券研究所 半定制模式在保证用户体验的同时提升了产品跨行业复用弹性。半定制模式在保证用户体验的同时提升了产品跨行业复用弹性。智能运维有几十款对应不同功能标准化模块，客户按需选择功能后公司做定制化开发。2021 年年 H1 在电信行业在电信行业订单量同比增长订单量同比增长 77%。公司深度合作电信企业的同时，横向在党政、金融等行业拓宽客户覆盖面。截止 2022 年 2 月，已在全国 10 余个省的电信与党政客户群体

46、里应用，客户包括中国移动，教育部、农业部、国家气象局、川煤集团、湖南烟草、河南省政府等政府与企业。 图图 27：宝兰德宝兰德智能运维业务覆盖客户从政府延伸至行业智能运维业务覆盖客户从政府延伸至行业 资料来源：Wind、天风证券研究所 从业务系统到基础软件的全栈从业务系统到基础软件的全栈运维能力构筑运维能力构筑公司公司产品能力护城河。产品能力护城河。宝兰德在传统监控运维领域内积累了大量的工具类产品和大型 IT 系统运维的相关经验，形成了覆盖监控、运维管理和运维大脑全方位的能力。其中监控覆盖了应用性能管理、业务性能管理、日志性能管理、基础设施监控以及拨测等，能够完整的实现对 IT 系统的生命周期管

47、理。 图图 28：宝兰德宝兰德是少数具有全栈式智能运维能力的厂商是少数具有全栈式智能运维能力的厂商 59111910100%100%100%100%100%0%20%40%60%80%100%120%051015202016年2017年2018年2019年2020年营业收入（百万元）毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：宝兰德官方公众号、天风证券研究所 入选入选 ITSSIT 服务工具图谱 ，彰显公司在服务工具图谱 ，彰显公司在智能运维智能运维领域领导地位。领域领导地位。国家信息技术服务标准（ITSS）是我国第

48、一个权威的 IT 服务工具图谱，对 IT 服务工具标准化起到引领作用。公司的应用性能管理 APM 软件 WebGate 与云运维管理平台入选图谱，验证了宝兰德在智能运维领域的领导地位。基于 ITSS 的权威性，我们认为该次入选能建立标杆效应，助力宝兰德智能运维领域业务进一步打开。 图图 29：入选入选IT 服务工具图谱 ，彰显服务工具图谱 ，彰显公司公司智能运维领域领导地位智能运维领域领导地位 资料来源：宝兰德官方公众号、天风证券研究所 4. 盈利预测盈利预测 关键关键假设：假设： 1) 在行业高景气度背景下，公司采取积极进取的经营策略，在产品与客户方面均有突破，叠加政府、金融行业头部客户提供

49、的高于行业平均的市场增速，因此假设公司整体销量增速提升，但考虑到市场竞争因素，假设产品单价下滑。 2) 考虑到客户数量增多，技术服务需求持续叠加，假设客户保持较高粘性，技术服务营收增速加快。 3) 智能运维业务在金融与党政市场空间打开，行业多样性导致产品定制化率提升，假设 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 4) 考虑到 21 年研发与销售人员增速放缓，同时规模效应摊薄期间费用。假设 22 年维持此趋势，期间费用率进一步摊薄。 表表 2：公司盈利预测及估值（公司盈利预测及估值（2021-2023 年，年，亿亿元）元） 2020 年

50、A 2021 年 E 2022 年 E 2023 年 E 电信行业营收 1.04 0.86 1.12 1.46 YoY -7% -17% 30% 30% 政府行业营收 0.69 1.73 2.68 4.02 YoY 617% 151% 55% 50% 金融行业营收 0.05 0.20 0.42 0.83 YoY 103% 300% 110% 100% 其他行业营收 0.05 0.09 0.15 0.18 YoY -76% 90% 70% 20% 公司整体营业收入公司整体营业收入 1.82 2.88 4.37 6.49 YoY 27% 58% 52% 49% 公司综合公司综合毛利率毛利率 88%

51、 85% 84% 83% 研发费用 0.40 0.58 0.87 1.17 研发费用率 22.17% 20% 20% 18% 销售费用 0.50 0.66 1.01 1.30 销售费用率 28% 23% 23% 20% 管理费用 0.17 0.23 0.35 0.52 管理费用率 9% 8% 8% 8% 财务费用 -0.06 -0.05 -0.05 -0.08 财务费用率 -4% -3% -3% -3% 其他支出 -0.13 0.06 -0.17 -0.07 其他支出率 -7% 2% -4% -5% 利润总额 0.72 1.01 1.75 2.67 净利润净利润 0.62 0.95 1.50

52、2.30 YoY 6% 53% 59% 53% 净利率净利率 34% 33% 34% 35% P/E 66.18 42.70 26.88 17.60 P/S 22.17 14.03 9.25 6.22 资料来源：Wind、天风证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 20212023 年营业收入分别为 2.88/4.37/6.49 亿元，同比增长58%、52%、49%；毛利率分别为 85%、84%、83%，净利润分别为 0.95/1.50/2.30 亿元，对应 P/E 42.70/26.88/17.60 倍。 估值估值：参考 CS 计算机估值水平，2022E 的 PEG 中位数为 0.69

53、。考虑公司正处于业务加速扩张阶段，在政府与金融领域业务有望持续保持高增，我们认为公司 PEG 可达 0.72，结合公司 21-23 年净利润复合增速 56%，对应 2022 年 40 倍 PE，目标价 150.33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 5. 风险提示风险提示 1） 宏观经济宏观经济与政策与政策风险。风险。近日疫情反复，若疫情蔓延，可能会对今年公司经营产生影响；政策方面，若金融信创推行力度不及预期，公司相应产品推广进度可能受到影响； 2） 人力成本上升风险。人力成本上升风险。由于人才供需关系受到外部影响较大，同时公司作为软件开发商成本受人员薪酬影响较大，若人才供需结构改变可能会对公司盈利能力产生影响。 3） 竞争环境变化风险。竞争环境变化风险。由于外部需求变化较快，可能资本市场 IT 行业会涌现一批新的创业公司，头部资本市场 IT 公司也会扩张自身原有的业务边界，竞争环境的变化可能会为公司未来发展同时带来机遇及挑战。 4） 预测假设具有预测假设具有一定一定主观性主观性。基础软件行业竞争激烈，未来市场变化难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。