1、 服务优质国企等头部客户的整合营销龙头 三人行（605168.SH）首次覆盖报告 Table_ReportDate2022 年 03 月 20 日 冯翠婷冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师传媒互联网及海外首席分析师 S01 +86 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆盖报告 Table_StockAndRank 三人行（三人行（605168.SH） 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 159.06 52 周内股价波动区间（元） 104.0

2、-240.0 最近一月涨跌幅（%） -7.90% 总股本（百万股） 69.68 流通 A 股比例 43.87% 总市值（亿元） 110.83 资料来源：Wind，信达证券研发中心 Table_Title 服务优质国企等头部客户的整合营销龙头服务优质国企等头部客户的整合营销龙头 Table_ReportDate 2022 年 03 月 20 日 本期内容提要本期内容提要: 公司与公司与已有已有头部客户合作稳定，头部客户合作稳定，持续拓展持续拓展多行业头部客户为未来业绩多行业头部客户为未来业绩增长奠定基础。增长奠定基础。三人行成立于 2003 年，初期专注拓展校园媒体资源， 2014 年转型互联网

3、营销领域后继续拓展各行业头部客户， 目前已覆盖电信运营商、金融、互联网、快消、汽车等多行业头部客户，并不断拓展新头部客户，为长期增长注入源源不断的活力。 公司公司业绩稳健增长业绩稳健增长，盈利能力行业盈利能力行业领先领先。2018-2020 年公司分别实现营收 11.00/16.31/28.08 亿元，对应同比增速为 45.0%/48.4%/72.1%，归 母 净 利 润 分 别 为1.24/1.94/3.63亿 元 ， 对 应 同 比 增 长26.9%/56.1%/87.4%。2021 年度业绩快报预计 2021 年公司营业收入35.71 亿元，同比增长 27.18%，归母净利润 5.06

4、亿元，同比增长39.42%， 预计 2018-2021 年净利复合增速将达到 59.8%。 公司主营业务盈利能力较强，2020 年/2021 年前三季度毛利率、净利率分别为19.5%/19.8%、12.9%/12.2%，系行业领先水平。 股权激励再延长股权激励再延长， 彰显公司长期发展信心。彰显公司长期发展信心。 公司于 22 年 1 月发布最新限制性股票激励计划草案，实质系 2020 年第一次发布的股权激励计划的延长，对应 22-24 年净利目标 7.3/10/13 亿元（之前 20-22 年净利目标为 3.5/5/7 亿元） ，新激励计划展现公司领导层的长期信心，将充分调动员工积极性。 N

5、FT 与虚拟人业务与虚拟人业务将进一步催化公司业绩将进一步催化公司业绩。公司于 22 年 1 月与北文中心签订战略合作协议，拟共同建立数字文化创意产品交易平台，进军 NFT 领域。该平台有望于今年落地，成为公司第二增长曲线。公司同时积极布局虚拟人领域，未来将为公司带来更多业绩增量。 投资建议投资建议：三人行拥有多行业稳定头部客户， 包括伊利、 三大运营商、 四大银行等头部国企，21 年更新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，未来 2-3 年或有投资收益弹性。我们预计 2021-2023年净利润为 5.07/7.77/10.71 亿元，对应估值 22x/14x/10 x。根

6、据可比公司给予 22 年 23x P/E 目标估值，目标价为 256.68 元/股，考虑到公司受益于核心国企持续营销推广投入增长趋势，以及 NFT、数字虚拟人等布局有望形成的催化，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化等风险。 -50%-25%0%25%50%75%21-0321-0621-0921-1222-03三人行沪深3002YlWjUfWqUvYrQmOoNbRbP7NmOqQtRsQjMoOsRiNtRpN6MpPyRvPmNrQvPqNsR 3 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营

7、业总收入营业总收入(百万元百万元) 1,631 2,808 3,579 6,529 9,038 增长率增长率 YoY % 48.38% 72.10% 27.47% 82.42% 38.43% 归母净利归母净利(百万元百万元) 194 363 507 777 1,071 增长率增长率 YoY% 56.1% 87.4% 39.67% 53.44% 37.76% 毛利率毛利率% 22.36% 19.49% 21.10% 18.20% 17.20% 净 资 产 收 益 率净 资 产 收 益 率ROE% 51.4% 21.5% 23.1% 26.1% 26.5% EPS(摊薄摊薄)(元元) 3.74 5

8、.86 7.27 11.16 15.37 市盈率市盈率 P/E(倍倍) - 30.95 21.87 14.26 10.35 市净率市净率 P/B(倍倍) - 7.48 5.05 3.73 2.74 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2022年 03月18日收盘价 4 目 录 投资聚焦 . 6 1. 公司介绍：综合型广告传媒企业，以整合营销为特色 . 7 1.1. 发展历史概况 . 7 1.2. 主营业务：三大核心业务构成公司整合营销服务 . 7 1.2.1. 数字营销服务 . 8 1.2.2. 场景活动服务 . 9 1.2.3. 校园媒体营销服务 . 9 1.3. 主要经营模式：

9、直接销售，以销定购 . 10 1.3.1. 销售模式 . 10 1.3.2. 采购模式 . 10 2. 行业分析：疫情转好利好广告行业，数字经济推动技术革新 . 11 2.1. 宏观经济：后疫情环境，社会消费回暖 . 11 2.2. 广告行业：疫情转好，整体呈修复性增长，广告主信心充沛 . 11 2.3. 数字经济发展，推动数字营销技术变革 . 13 3. 财务分析：营收稳定增长，盈利能力行业领先 . 15 3.1. 营收、归母净利：营收持续稳定增长，数字营销服务贡献大部分收入 . 15 3.2. 营业成本：成本结构与业务匹配，媒体资源成本占比最大 . 16 3.3. 毛利率、净利率：与业务紧

10、密相关，毛利率小幅波动，净利总体稳定 . 16 3.4. 期间费用：期间费用率随业务规模扩大总体呈下降趋势 . 17 3.5. 现金流量：经营活动现金流净额总体健康 . 18 3.6. 资产、负债：总资产随业务规模增大而提升，应收账款管理良好 . 19 4. 投资要点：主营业务稳定增长，第二曲线有望今年落地. 21 4.1. 优质、稳定的客户基础，保证业务可持续 . 21 4.2. 供应商多为互联网主流媒体，高效满足广告主营销需求 . 21 4.3. 股权激励再延长，彰显公司长期发展信心 . 22 4.4. NFT、虚拟人布局有望催化业绩 . 23 5. 盈利预测、估值与投资评级 . 25 5

11、.1. 盈利预测及假设 . 25 5.2. 估值分析与投资评级 . 26 6. 风险因素 . 27 5 表 目 录 表 1：数字营销业务主要服务内容 . 8 表 2：部分场景活动服务案例 . 9 表 3：数字经济相关国家政策梳理 . 13 表 4：公司主营业务成本构成 . 16 表 5：可比公司毛利率对比（%） . 17 表 6：2017-2020 年度计提坏账准备 . 20 表 7：资产负债相关重要比率分析 . 20 表 8：2017-2019 年度公司前五大客户及销售情况 . 21 表 9：2017-2019 年度公司前五大供应商及采购情况. 22 表 10：2019A-2023E 分业务

12、营收（万元） . 25 表 11：2019A-2023E 核心费用率假设 . 26 表 12：可比公司估值 . 26 图 目 录 图 1：三人行发展历程 . 7 图 2：数字营销业务实施案例“上海电信新春传播三部曲”项目 . 9 图 3：校园媒体应用实景 . 10 图 4：社会消费品零售总额：当月同比（%） . 11 图 5：2017-2021 年广告刊例花费同比增幅 . 11 图 6：广告主对当年营销推广费用占比的预期 . 11 图 7：2016-2023 年中国网络广告市场规模 . 12 图 8：营销服务商在产业技术端的创新价值 . 14 图 9：公司营业收入（亿元）及增速（%） . 15

13、 图 10：公司归母净利润（亿元）及增速（%） . 15 图 11：公司各业务营收（亿元） . 15 图 12：公司各业务营收占比 . 15 图 13：公司主营业务成本占比 . 16 图 14：公司毛利率及净利率 . 17 图 15：各业务毛利率 . 17 图 16：公司三费走势 . 18 图 17：公司营业现金流 . 19 图 18：公司资产、负债情况 . 19 图 19：2017-2020 年应收账款及占收入比值 . 19 6 投资聚焦投资聚焦 整合营销服务行业的龙头企业整合营销服务行业的龙头企业，客户资源优质。客户资源优质。公司成立初期拓展校园媒体的过程中积累了包括中国移动、 中国电信、

14、 中国工商银行、 中国农业银行等优质国企客户资源，2014 年转型互联网营销后仍与三大运营商、四大银行、伊利集团等众多国企保持良好合作关系， 是公司收入的重要组成部分。 凭借专业的整合营销服务能力， 2020 年新增汽车行业头部客户一汽， 2021 年又新增华润集团旗下怡宝、 雪花、 喜力以及海天味业等快速消费品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户等。同时开拓汽车行业业务发展，中标东风本田 2022 年度网络广告投放代理项目，中选一汽丰田新车型的宣传、传播等营销服务。客户资源优质，收入稳定，是整合营销服务行业的龙头企业。 22 年股权激励再延长，长期发展信心十足。年股权激励再延长，长期

15、发展信心十足。公司 22 年延长了 2020 年首次授予的股权激励，22-24 年的净利目标为 7.3/10/13 亿元（之前 20-22 年考核目标为 3.5/5/7 亿元） ，新激励计划展现出公司领导层对未来长期发展的十足信心，也将充分调动员工积极性。 NFT、虚拟人业务相关布局进一步催化公司业绩、虚拟人业务相关布局进一步催化公司业绩。公司 22 年 1 月与北文中心签订战略合作协议，拟共同建立数字文化创意交易平台。该平台将充分利用北文中心在首都文化产权交易领域的公信力和三人行在文化传媒领域的丰富资源与经验，实现“强强联合” 。长期来看，有望形成公司的第二增长曲线。公司同时积极布局虚拟人相

16、关业务，争取为公司业绩带来更多增量。 本篇报告特色之处本篇报告特色之处：盈利预测部分基于“广告主-收入”假设，逐一测算了公司头部客户的收入。此拆分方法可跟踪单个广告主收入变化及其所属行业景气度的变化，整体逻辑更加细化、准确。 7 1. 公司公司介绍介绍：综合型广告传媒企业综合型广告传媒企业，以整合营销为特色，以整合营销为特色 1.1. 发展历史概况 公司成立于 2003 年，通过成功的传媒领域转型和移动互联网营销领域转型，于 2015 年 4月挂牌新三板，成为“全国校园传媒第一股”。2017-2019 年，公司主营业务收入年复合增长率达到 46.82%，业务规模快速增长。2020 年 5 月

17、28 日，公司登录上海证券交易所主板上市，股票代码：605168，2020 年营业收入突破 28 亿元。 图图 1：三人行发展历程：三人行发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司成立初期专注于拓展校园媒体资源，公司成立初期专注于拓展校园媒体资源， 与中国移动与中国移动、 中国电信、 中国电信等知名企业建立良好的合作等知名企业建立良好的合作关系关系， 为之后的优质头部客户资源打下基础， 为之后的优质头部客户资源打下基础。 发展初期公司建立了覆盖全国重点城市的高校媒体网络，2004 年开始与中国移动合作，2008 年开始与中国电信合作，2013 年开始与中国工商银行、京东集团合作，20

18、14 年开始与中国农业银行合作。这些优质的头部客户资源为公司未来业务规模的扩大奠定了基础。 2014 年年顺应营销传播方式的改变趋势，顺应营销传播方式的改变趋势，转型互联网营销领域转型互联网营销领域，客户、供应商构成较集中，客户、供应商构成较集中。公司与主要客户长期合作， 2019 年度的前五大客户分别是：伊利集团、中国电信、中国移动、中国工商银行和中国农业银行。其中，于 2015 年开始合作的伊利集团所占公司营业收入的占比从 2017 年的 5.14%上升至 2019 年的 38.8%。关于供应商，公司同样选择主流媒体作为主要供应商并与之开展长期业务合作，2019 年度前五大供应商分别是：字

19、节跳动、新浪、网易、爱奇艺和搜狐。其中，于 2016 年首次合作的字节跳动所占公司采购金额的比例从 2017 年度的 7.75%上升至 2019 年度的 20.08%，头部媒体采购占比逐渐加大。 近年近年来来公司公司持续持续拓展拓展更多更多行业行业头部客户头部客户。 2020 年新增汽车行业头部客户一汽， 2021 年新增多行业头部客户包括华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户、医美行业头部企业巨子生物等新消费客户、 国家体育总局体育彩票管理中心、 邮储银行等金融行业头部优质客户，为公司带来增量收入。 1.2. 主营业务：三大核心业务构成公司整合营销服务 公司公司专业从事整合营销服务，

20、主营业务包括专业从事整合营销服务， 主营业务包括数字营销服务、 场景活动服务和校园媒体营销服数字营销服务、 场景活动服务和校园媒体营销服务务。通过洞察客户品牌的市场定位、发掘营销亮点，结合自己多业务领域的布局，为客户提供包括品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化 8 等一系列的整合营销服务。 1.2.1. 数字营销服务 数字营销服务是指公司针对客户在互联网媒体上的营销传播需求， 为客户提供包括创意策划、 媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估等主要内容的专业化服务。数字营销服务可以分为广告投放代理、广告方案策划与执行两大类，其中包括媒介策略、媒体资源采购等多种

21、形式的服务项目。 表表 1：数字营销业务：数字营销业务主要服务主要服务内容内容 类别类别 主要服务项目主要服务项目 主要服务内容主要服务内容 广告投放代理广告投放代理 媒介策略 根据客户的营销需求提出媒介策略建议，并制定媒体资源传播组合方案 媒体资源采购 与客户沟通广告内容及排期表，获得客户确认后，与媒体确定广告素材及排期表等要素，并进行采购 营销效果评估 根据排期表进行广告投放，并向客户提供营销信息广告投放传播效果，并根据评估结果提出相应的优化建议 广告方案策划与执行广告方案策划与执行 创意策划 了解客户需求，根据对广告受众的洞查为客户进行创意策划，制定营销方案 媒介策略 根据客户的营销需求

22、提出媒介策略建议，并制定媒体资源传播组合方案 营销效果评估 根据营销方案执行情况，向客户提供营销信息传播效果评估服务，并根据评估结果提出相应的优化建议 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 创意策划服务创意策划服务 公司依托高素质、专业化的创意人才团队，积累了丰富的创意策划经验，深刻洞察客户的产品及其目标市场定位、 广告受众心理行为和各媒体的特点。 通过深入发掘广告主及其产品或服务的营销亮点， 并结合社会热点话题， 策划出既易于被营销受众接受又契合广告主产品或服务特色的营销创意方案。创意策划服务总体附加值较高。 媒介策略服务媒介策略服务 公司洞悉各类互联网媒体特点并能够进行媒体资源整合， 根

23、据客户品牌及其产品或服务的定位、营销受众及媒体资源的特点，策划出各具特色的媒体资源整合方案，统筹营销信息在各互联网媒体上的投放安排， 实现营销信息的快速高效传播。 该服务能够体现出公司对互联网媒体资源统筹安排能力。 媒体资源采购服务媒体资源采购服务 广告公司代理广告主的需求并向各类媒体采购媒体资源。目前，公司已与字节跳动、腾讯、新浪、搜狐、网易、爱奇艺等国内主流知名互联网媒体建立了良好的业务合作关系，通过采购视频贴片广告、创意中插广告、顶部通栏广告、画中画广告、擎天柱广告、信息流广告等多种形式的广告资源，满足客户传播营销信息的需求。 营销效果评估服务营销效果评估服务 公司向客户反馈营销信息传播

24、效果并提出优化建议。公司通常根据与客户的约定，以周报、结案报告等形式向客户反馈营销信息的传播进程及投放分析结果， 并依据投放分析结果优化创意策划、广告投放内容、媒介策略等，提升营销转化率。提供此项服务的过程中，公司也 9 通过回顾、评估与总结提升而积累更多经验，进一步提升数字营销服务水平。 图图 2：数字营销业务实施案例“上海电信新春传播三部曲”项目数字营销业务实施案例“上海电信新春传播三部曲”项目 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 1.2.2. 场景活动服务 场景活动服务是指在文艺赛事、节目、会展、路演、会议、发布会等各种场景活动中，为客户提供包括创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购

25、、活动现场管理协调等在内的一系列专业化服务。公司通过在不同场景中植入客户品牌及产品服务信息，增强传播效果，满足广告主品牌推广、产品营销等多样化营销需求；或者依托专业的会议组织及管理能力，实现客户高标准的会议组织要求。公司与中国电信、中国移动、中国联通、中国工商银行等国内众多知名企业合作，提供了一系列的场景活动服务，其中部分合作项目如“天翼飞 Young 校园好声音歌手大赛项目”等商业模式已较为成熟，可贡献稳定收入。 表表 2：部分场景活动服务案例：部分场景活动服务案例 客户名称客户名称 活动名称活动名称 中国电信股份有限公司 天翼飞 Young 校园好声音歌手大赛、与信仰对话、飞 Young

26、创业英雄汇、暑期社会实践、天翼云杯云创业大赛 中国工商银行股份有限公司 工商银行杯金融创意设计大赛项目 中国移动通信有限公司 移动政企全年会议、移动政企场景活动类 咪咕音乐有限公司 咪咕移动音乐大赛、音为青春2018 中国大学音乐超级联赛 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 1.2.3. 校园媒体营销服务 公司校园媒体营销服务主要包括校园公告栏、 运动场围栏等校园媒体资源运营及以此为基础的创意策划等相关服务。公司公司成立初期成立初期构建构建的的校园媒体网络校园媒体网络给其带来给其带来较强的校园媒体资源较强的校园媒体资源先发优势及规模优势先发优势及规模优势。目前运营的校园媒体包括校园公告栏、

27、校园运动场围栏，以及校园食堂餐桌桌贴、新生手册、校园内灯箱、车棚、休息座椅棚等，覆盖在校学生的课外活动、就餐及出行等多种场景， 满足客户在校园领域多场景传播营销信息的需求。 校园媒体营销由于受众独特，定位清晰，营销效果显著，通过该渠道可以帮助广告主实现精准营销的需求。 10 图图 3：校园媒体应用实景校园媒体应用实景 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 1.3. 主要经营模式：直接销售，以销定购 1.3.1. 销售模式 公司主要采用直接销售的销售模式。公司主要采用直接销售的销售模式。客户类型以直接客户为主，是收入的主要来源客户类型以直接客户为主，是收入的主要来源。公司主要通过招投标的方式获

28、取业务机会， 招标信息主要来源于客户在互联网上公开发布的招标信息及客户的招标邀请。 不同服务类型的销售合同签订模式略有不同， 数字营销服务一般通过签署年度合作协议确立合作关系， 部分客户在执行具体项目时还会签署项目协议或直接与公司协商确定广告活动排期表， 另有少量客户通过直接签订单项合同的方式确立业务关系。 场景活动服务和校园媒体营销服务则一般依照具体项目签署框架协议或单项服务协议。 1.3.2. 采购模式 公司数字营销服务采用以销定购公司数字营销服务采用以销定购即根据客户的广告投放需求即根据客户的广告投放需求进行采购进行采购的模式的模式。公司。公司与字节跳动、 新浪、 网易、 腾讯等主要供应

29、商媒体通过商务洽谈的方式采购其多种形式的广告资源。公司通常与供应商签订年度合作协议确立合作关系，具体广告投放时视情况签署项目协议，另与少量供应商签署单项采购合同。 场景活动服务同样主要采用以销定购的采购模式， 按客户需求采购专业服务、物料、场地租赁等内容。关于校园媒体营销服务，公司主要通过自建的方式取得自有媒体资源，并依据客户需求向其他供应商采购部分校园媒体资源。 11 2. 行业分析行业分析：疫情：疫情转好转好利好广告行业，利好广告行业，数字经济数字经济推动技术革新推动技术革新 2.1. 宏观经济：后疫情环境，社会消费回暖 2020 年受疫情影响，中国经济增速整体放缓，中国广告市场规模受大环

30、境影响，总体下降幅度达 11.6%。 2021 年， 随疫情防控逐渐常态化， 社会消费品零售总额当月同比恢复正额，社会社会消费情况有所消费情况有所回暖回暖，预计，预计将带动整体广告行业消费回升将带动整体广告行业消费回升。 图图 4：社会消费品零售总额：当月同比（：社会消费品零售总额：当月同比（%） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.2. 广告行业：疫情转好，整体呈修复性增长，广告主信心充沛 2021 年疫情情况有所转好，广告市场整体呈现修复性增长。根据 CTR 媒介智讯数据显示，2021 年广告市场整体年广告市场整体同比增长同比增长 11.2%，恢复性增长主要源于广告主对市场的积极预判

31、恢复性增长主要源于广告主对市场的积极预判。2021 年，有 44%的广告主会选择增加营销预算，19%的广告主会较少营销预算，总体呈增量，广告主信心充沛，广告行业的整体修复将为公司带来更大市场空间。 图图 5：2017-2021 年广告刊例花费同比增幅年广告刊例花费同比增幅 图图 6：广告主对当年营销推广费用占比的预期广告主对当年营销推广费用占比的预期 资料来源: CTR，信达证券研发中心 资料来源: CTR，信达证券研发中心 2021-03, 34.20%2021-12, 1.70%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--0220

32、20---1036%43%33%24%44%18%14%22%34%19%46%43%45%42%37%0%10%20%30%40%50%200202021增加减少保持4.3%2.9%-7.4%-11.6%11.2%200202021 12 同时， 伴随伴随品牌方市场信心品牌方市场信心度的提升度的提升， 部分品牌方对网络广告预算重新进行了配置与规划，部分品牌方对网络广告预算重新进行了配置与规划，根据艾瑞咨询数据显示，根据艾瑞咨询数据显示，预预计计 21-23 年年中国网络广告市场规模将中国网络广告市

33、场规模将稳定在稳定在 17.4%左右的年复左右的年复合增长率合增长率。 图图 7：2016-2023 年中国网络广告市场规模年中国网络广告市场规模 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 2885376349656464766693432.1%30.4%32.0%30.2%18.6%21.9%18.8%16.0%0%10%20%30%40%040008000001920202021E2022E2023E网络广告市场规模（亿元）同比增长率CAGR=17.4% CAGR=27.7% 13 2.3. 数字经济发展，推动数字营销技术变革

34、国家政策高度强调数字经济发展，国家政策高度强调数字经济发展， 推动数字技术变革推动数字技术变革。 国家高度重视数字经济发展， 自 2015年提出“大数据战略”以来，不断推出有关数字经济发展及数字化转型的国家政策，全面推进“互联网+”进程。2022 年 1 月 12 日发布“十四五”数字经济发展规划 ，再次倡导把握数字化发展新机遇，拓展经济发展新空间，推动数字经济健康发展。 表表 3：数字经济：数字经济相关国家相关国家政策梳理政策梳理 时间时间 政策文件政策文件/会议会议 政策政策内容内容 2015 年年 “十三五”国家信息化规划 统筹实施网络强国战略、大数据战略、“互联网+”行动，整合集中资源

35、力量，为深化改革开放、推进国家治理体系和治理能力现代化提供数字动力引擎。 2019 年年 关于促进平台经济规范健康发展的指导意见 围绕更大激发市场活力，聚焦平台经济发展面临的突出问题，遵循规律、顺势而为，加大政策引导、支持和保障力度，创新监管理念和方式，落实和完善包容审慎监管要求，推动建立健全适应平台经济发展特点的新型监管机制，着力营造公平竞争市场环境。 2019 年年 国家数字经济创新发展试验区实施方案 选择数字化转型走在前列、代表性引领性较强的浙江省、福建省、广东省、重庆市、四川省、河北省（雄安新区）先行先试，建设国家数字经济创新发展试验区，着力打造中国数字经济创新发展的标杆，做强、做大数

36、字经济，有力支撑高质量发展。 2020 年年 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 深化要素市场化配置改革，促进要素自主有序流动，提高要素配置效率，进一步激发全社会创造力和市场活力，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。 2020 年年 关于推进“上云用数赋智”行动，培育新经济发展实施方案 大力培育数字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领物资流、人才流、技术流、资金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数字化生态体系， 构建设备数字化-生产线数字化-车间数字化-工厂数字化-企业数字化-产业链数字化-数字化生态的典型范式。 2020 年年 关于支持新业态新模

37、式健康发展， 激活消费市场带动扩大就业的意见 支持新业态、新模式健康发展，激活消费市场带动扩大就业，打造数字经济新优势。深入推进各行业各领域数字化转型，着力提升数字化转型公共服务能力和平台“赋能”水平，推进普惠性“上云用数赋智”服务，增强转型能力供给，促进企业联动转型、跨界合作，培育数字化新生态，提高转型效益。 2020 年年 中小企业数字化赋能专项行动方案 以新一代信息技术与应用为支撑，以提升中小企业应对危机能力、夯实可持续发展基础为目标，集聚一批面向中小企业的数字化服务商，培育推广一批符合中小企业需求的数字化平台、系统解决方案、产品和服务，助推中小企业通过数字化网络化智能化赋能实现复工复产

38、，增添发展后劲，提高发展质量。 2021 年年 新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年） 统筹推进新型数据中心发展，构建以新型数据中心为核心的智能算力生态体系，发挥对数字经济的赋能和驱动作用。 2022 年年 “十四五”数字经济发展规划 力争 2035 年形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，包括建立数据要素市场体系、 加速产业数字化转型、 提高数字技术自主创新能力等。 资料来源：中国政府网，信达证券研发中心 14 企业数字化转型推动服务商革新企业数字化转型推动服务商革新营销技术营销技术。疫情的爆发一定程度上催化了企业数字化升级以及营销工作的数字化变革，超过九成

39、的广告主认为“数字化转型是公司市场营销工作的必然趋势”。企业的数字化转型追求也推动着互联网营销服务商加大技术研发投入，通过人工智能算法、大数据技术等技术不断精细化和优化营销策略，满足客户的新需求，为客户带来更好的服务体验。整体环境越发复杂，营销技术门槛不断提高，许多数字营销企业都以成熟的营销服务和优质的客户资源为基础， 积极创新研发营销服务产品， 深入探索营销发展新空间。例如，大型数字营销整合公司蓝色光标在 2021 年宣布旗下蓝色国际引进战略投资者，帮助其加速发展以技术和数据为驱动力的国际营销业务。 图图 8：营销服务商在产业技术端的创新价值营销服务商在产业技术端的创新价值 资料来源：艾瑞咨

40、询，信达证券研发中心 15 3. 财务分析财务分析：营收稳定增长，营收稳定增长，盈利能力盈利能力行业领先行业领先 3.1. 营收、归母净利：营收持续稳定增长，数字营销服务贡献大部分收入 2018-2020 年公司分别实现营收 11.00、16.31、28.08 亿元，对应同比增速分别为 45.0%、48.4%、72.1%。公司归母净利润分别为 1.24、1.94、3.63 亿元，对应同比增长 26.9%、56.1%、87.4%。2021H1 公司实现营收 14.03 亿元，同比增长 22.1%，归母净利润 1.67 亿元，同比增长 62.5%。2021 年度业绩快报预计 2021 年度公司营收

41、 35.71 亿元，同比增长27.18%，归母净利润 5.06 亿元，同比增长 39.42%。公司拥有众多稳定头部客户，加以长公司拥有众多稳定头部客户，加以长期积累的营销服务经验，共同驱动公司营收期积累的营销服务经验，共同驱动公司营收、净利、净利的的稳定稳定增长增长。 图图 9：公司营业收入（亿元）及增速（：公司营业收入（亿元）及增速（%） 图图 10：公司归母净利润（亿元）及增速（：公司归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 分业务看公司营收，分业务看公司营收，公司收入主要公司收入主要来自来自数字营销服务数字营销服务。202

42、0 年，数字营销服务、场景活动服务、 校园媒体营销服务及其他主营业务分别占主营业务收入比重的 91.4%、 5.3%、 0.6%、2.7%。其中，数字营销服务的收入自 2018 年的 8.87 亿元增长至 2020 年的 25.66 亿元，年复合增长率为 70.1%，营收占比也从 2018 年的 80.6%上升至 2020 年的 91.4%，是公司整体营收的关键组成部分。 图图 11：公司各业务营收（亿元）：公司各业务营收（亿元） 图图 12：公司各业务营收占比：公司各业务营收占比 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 8.87 1.58 0.34 0.2

43、1 14.03 1.41 0.21 0.67 25.66 1.48 0.18 0.76 051015202530数字营销服务场景活动服务校园媒体营销服务其他主营业务2018（亿元）2019（亿元）2020（亿元）105.6%45.0%48.4%72.1%22.1%0%20%40%60%80%100%120%05002020H121H1营业收入（亿元）同比增速34.8%26.9%56.1%87.4%62.5%0%20%40%60%80%100%082019202020H121H1归母净利润(亿元)同比增速80.6%86.0%91.

44、4%14.3%8.6%5.3%3.1%1.3%0.6%1.9%4.1%2.7%0%20%40%60%80%100%120%201820192020数字营销服务场景活动服务校园媒体营销服务其他主营业务 16 3.2. 营业成本：成本结构与业务匹配，媒体资源成本占比最大 公司主营业务成本主要包括媒体资源成本、项目执行成本、材料成本、内容制作服务成本和自有媒体摊销成本。其中，媒体资源成本是主营业务成本最主要的构成部分媒体资源成本是主营业务成本最主要的构成部分，2017-2019 年因数字营销业务规模的迅速扩大导致的互联网媒体采购成本不断增加而一直呈增长趋势。 表表 4：公司主营业务成本：公司主营业务

45、成本构成构成 主营业务主营业务 成本类型成本类型 具体构成具体构成 广告投放代理服务广告投放代理服务 媒体资源成本 采购互联网媒体资源的成本 内容制作服务成本 视频拍摄、画面美工、成果展示等成本 场景活动服务成本场景活动服务成本 项目执行成本 场地搭建、场所及设备租赁、现场服务及差旅等成本 材料成本 活动器材及消费品、印刷喷绘、展具展示等物料成本 内容制作服务成本 视频制作、美工等成本 校园媒体营销服务成本校园媒体营销服务成本 项目执行成本 营销宣传材料的制作、上下刊及巡刊维护等费用 媒体资源成本 外采的校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源成本 自有媒体摊销成本 发行人自有的校园公告栏摊销 资

46、料来源：招股说明书，信达证券研发中心 3.3. 毛利率、净利率：与业务紧密相关，毛利率小幅波动，净利总体稳定 公司综合毛利率与各业务比重紧密相关公司综合毛利率与各业务比重紧密相关。2018-2020 年公司综合毛利率受业务结构调整和公司不断开拓不同行业客户的影响略有下滑，净利率分别为 11.3%、11.9%、12.9%，基本稳定维持在 12%左右。2020 年公司综合毛利率为 19.5%，同比下降 2.9pct，主要系数字营图图 13：公司主营业务成本占比：公司主营业务成本占比 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 83.98%83.63%90.18%10.54%9.03%4.97%2.23

47、%3.02%1.50%2.24%3.42%2.37%0.43%0.09%0.24%0.58%0.81%0.74%75%80%85%90%95%100%2017年度2018年度2019年度媒体资源成本项目执行成本材料成本内容制作服务 成本自有媒体摊销 成本其他成本 17 销服务收入规模与收入占比逐年增长， 而数字营销服务的毛利率相对低于场景活动服务和校园媒体营销服务的毛利率。 分业务看毛利率， 数字营销服务中的广告投放代理的毛利率相对较低， 而数字营销服务中的广告方案策划与执行、 校园媒体营销服务的毛利率相对较高， 主要是由于广告方案策划与执行服务对创意要求较高，毛利率相对较高。2019 年广告

48、代理业务毛利率的下降造成数字营销服务总体毛利率的下降，主要系公司业务中毛利率较低的快速消费品行业收入占比上升。2018 年场景活动服务毛利率较低，主要系运营商行业客户的毛利率下降所致。发行人的校园媒体主要为自有媒体， 且较多校园媒体已摊销完毕， 成本较低， 因此毛利率较高且较稳定。 图图 14：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率 图图 15：各业务毛利率：各业务毛利率 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 盈利能力行业内出众盈利能力行业内出众：蓝色光标（300058.SZ）的数字营销业务、浙文互联（600986.SH）的互联网服务业务、 华扬联众 （6

49、03825.SH） 的广告投放代理业务、 联创股份 （300343.SZ）的数字营销/广告代理业务、利欧股份 （002131.SZ） 的媒介代理服务与三人行的广告投放代理业务较为相似， 相应毛利率对比如下表， 公司广告投放代理业务毛利率在行业内处于领先地位。 表表 5：可比公司毛利率对比：可比公司毛利率对比（%） 公司名称公司名称/代码代码 业务类型业务类型 2020 2019 2018 2017 蓝色光标（蓝色光标（300058.SZ） 全案广告代理/数字营销/数据科技业务 11.58 20.76 20.75 16.17 浙文互联（浙文互联（600986.SH） 互联网服务 7.20 5.3

50、8 9.64 12.44 华扬联众（华扬联众（603825.SH） 广告投放代理业务/互联网广告服务 13.41 11.75 11.90 9.45 联创股份（联创股份（300343.SZ） 数字营销/广告代理 未披露 未披露 17.24 26.29 利欧股份（利欧股份（002131.SZ） 媒介代理服务 4.00 5.42 6.98 10.79 可比公司平均可比公司平均 9.05 10.83 13.30 15.03 三人行三人行 广告投放代理 未披露 18.99 21.40 22.38 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 3.4. 期间费用：期间费用率随业务规模扩大总体呈下降趋势 22.8