1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 掘金时代，中高端珠宝品牌积极变革拥抱成长 Table_Title2 周大生(002867) Table_Summary 中高端珠宝新势力，门店数中高端珠宝新势力，门店数位于位于第一梯队第一梯队。周大生是我国中高端珠宝新势力品牌，自 2006 年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。2016-2020 年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为15.05%、24.14%。2021 年公司积极应对市场变化，线下渠道引入省代模式加速拓店，产品端则以黄金类首饰为主力产品，并在2021 年秋季订货会

2、期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代，业绩保持快速增长，2021 年公司收入、归母净利润分别为91.55、12.28 亿元，同比分别+80.07%、+21.21%。 千亿市场规模，高质量发展正当时千亿市场规模，高质量发展正当时。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020 年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为 6100 亿元，其中黄金产品、钻石、翡翠产品占比分别为 56%、13%、15%，黄金类产品占据主导地位。受益于前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，2021 年黄金首饰消费量、金银珠宝零售额同比分别+45%、+30%，珠宝首饰行业尤其是黄金品类结构性消费需求旺盛。中长期看，消费升级叠加工艺、文化

3、价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升，我国珠宝首饰行业进入高质量发展阶段。其中，以“四周一祥”为代表的头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，市场份额加速向头部品牌集中，据Euromonitor，2020 年我国内地珠宝首饰市场 CR5 为 19%，CR10为 23%，随着品牌企业全渠道发力以及渠道下沉，行业集中度有望进一步集中。 积极积极变革，持续构建竞争力变革，持续构建竞争力。公司积极应对市场变化，线下渠道于 2021 年 8 月引入省代模式加速拓店，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场上的零售经验及资源，提高拓店速度和产品销售，2021Q3 单季度公司净增门店 100 家

4、，省代模式初见成效。产品端则适应市场需求，于 2021 年起以黄金类首饰为主力产品，并在 2021 年秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代。此外，2019 年公司推出时尚珠宝子品牌 DC，打造时尚珠宝的快消品产品，满足年轻消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，对主品牌周大生形成有效补充。公司不断变革及完善渠道、产品、品牌端，竞争力持续构建及夯实，未来成长可期。 投资建议投资建议: :公司品牌力领先，持续看好公司省代模式推进以及产品结构调整，预计公司 2022-2023 年收入分别为 122.48/151.46 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：

5、 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 13.96 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002867 52 周最高价/最低价： 37.03/13.28 总市值总市值( (亿亿) ) 153.01 自由流通市值(亿) 150.52 自由流通股数(百万) 1,078.23 Table_Pic Table_Report -35%-25%-15%-6%4%14%2021/032021/062021/092021/122022/03相对股价%周大生沪深300Table_Date 2022 年 03 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告

6、167543 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 亿元，同比分别+33.8%/+23.7%；EPS 分别为 1.36/1.56 元，按照 2022 年 3 月 16 日收盘价 13.96 元/股，对应 PE 分别为 10/9倍，估值处在低位。考虑到省代模式发力，黄金首饰产品放量，首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入买入”评级。评级。 风险提示风险提示: : 省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2

7、020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 5,439 5,084 9,155 12,248 15,146 YoY（%） 11.7% -6.5% 80.1% 33.8% 23.7% 归母净利润(百万元) 991 1,013 1,228 1,490 1,714 YoY（%） 23.0% 2.2% 21.2% 21.4% 15.0% 毛利率（%） 36.0% 41.0% 26.9% 24.9% 23.8% 每股收益（元） 0.90 0.92 1.12 1.36 1.56 ROE 21.0% 18.8% 18.4% 18.3% 17.4%

8、 市盈率 15.43 15.10 12.46 10.27 8.93 YUjYnYcVvZqVoPsQoNbRbP9PmOqQmOtRkPqQtQjMtRnP8OpPzQvPpMrRuOrRpP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 一、推荐逻辑以及快速读懂周大生 . 5 1.1 我们为什么看好周大生的投资机会？ . 5 1.2 周大生概览：中高端珠宝新势力，业绩快速增长 . 6 二、行业：千亿零售市场规模，集中度加速提升 . 11 2.1 我国珠宝首饰市场千亿规模，消费场景呈多元化 . 11 2.2 “四周一祥”领先同行，集中度加速提升 . 14

9、三、周大生：拥抱变革，持续构建竞争力 . 15 3.1 品牌力快速提升，品牌价值仅低于周大福 . 15 3.2 业内首创“情景风格珠宝”模式，精准定位消费人群. 16 3.3 引入省代模式，门店加速拓展 . 17 3.4 线上电商渠道迅速发展，与线下渠道互补 . 18 四、盈利预测与投资建议 . 20 4.1 盈利预测 . 20 4.2 估值分析 . 21 五、风险提示 . 21 图表目录 图 1 推荐逻辑：千亿市场规模，中高端珠宝新势力发力 . 6 图 2 珠宝新势力，现已成为我国珠宝首饰品牌门店数第一梯队品牌 . 7 图 3 以钻石镶嵌、黄金产品为主，铂/K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品

10、 . 7 图 4 2021H1 素金首饰为公司第一大收入来源 . 8 图 5 镶嵌首饰毛利率向上，素金首饰毛利率相对较低 . 8 图 6 16-21 年收入年复合增速 25.83% . 9 图 7 16-21 年归母净利润年复合增速 23.55% . 9 图 8 盈利能力稳步提升 . 9 图 9 销售费用率基本平稳 . 9 图 10 股权集中度高（2021 年三季度报） . 10 图 11 限制性股票激励计划激励对象为公司高管、董事、中管及核心人员 . 10 图 12 股票激励计划业绩考核年限较长 . 11 图 13 2020 年我国珠宝首饰市场 6100 亿规模 . 12 图 14 黄金类产

11、品仍是消费主流（2020 年） . 12 图 15 金银珠宝首饰行业持续复苏. 12 图 16 黄金首饰消费高景气 . 12 图 17 珠宝首饰下游消费场景 . 13 图 18 前期疫情影响的结婚登记对数持续修复 . 13 图 19 我国饰品消费人口持续增加. 13 图 20 悦己需求崛起 . 13 图 21 珠宝首饰消费以轻奢消费为主（2019 年） . 14 图 22 珠宝消费者对珠宝设计关注度高（2019 年） . 14 图 23 古法金饰融合传统文化设计元素和厚重工艺质感 . 14 图 24 高附加值黄金产品不断挤压普货黄金产品 . 14 图 25 国际、港资、内资品牌占据中高端市场

12、. 15 图 26 我国内资品牌集中度呈不断提升态势 . 15 图 27 港资、内资品牌市占率领先（2019 年） . 15 图 28 内地市场集中度低于日本、中国香港等地区 . 15 图 29 周大生品牌价值领先（2021 年，亿元） . 16 图 30 公司营收规模有较大提升空间（2020 年，亿元） . 16 图 31 业内首创了“情景风格珠宝” . 17 图 32 公司线下门店数排名靠前，线下门店加速扩张 . 18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 33 公司加盟店数占比高于同行. 18 图 34 周大生加盟门店聚焦低线市场 . 18 图 3

13、5 周大生单店收入不断修复（万元/家） . 18 图 36 公司线上电商收入占比逐年提升 . 19 图 37 线上电商以天猫旗舰店为主（2021H1） . 19 图 38 线上产品主要销售素金及银饰品 . 19 图 39 线上产品单价均价处于 100-1000 元 . 19 图 40 DC 子品牌主要针对年轻消费者 . 20 图 41 DC 旗舰店畅销款单价处于 200-300 元 . 20 图 42 业绩拆分及预测 . 21 图 43 可比公司估值分析 . 21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 一、一、推荐逻辑以及快速读懂推荐逻辑以及快速读懂周大生周

14、大生 1 1.1.1 我们为什么看好周大生的投资机会我们为什么看好周大生的投资机会？ 中高端珠宝新势力，终端门店数位于第一梯队，公司通过省代模式加速拓店，产品结构积极调整，以黄金等首饰为主力满足市场需求，未来发展可期，具体来看： 千亿市场规模，高质量发展正当时。千亿市场规模，高质量发展正当时。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为 6100 亿元，其中黄金产品、钻石、翡翠产品占比分别为 56%、13%、15%，黄金类产品占据主导地位。短期看，受益于前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量自 2021 年 3月以来单季度保持 20%以上的增速，珠宝首饰行业

15、尤其是黄金品类结构性消费需求旺盛。中长期看，消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升，我国珠宝首饰行业进入高质量发展阶段。 头部品牌拓店加快，头部品牌拓店加快，集中度集中度加速提升。加速提升。自 2013 年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，以“四周一祥”为代表的头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，集中度加速提升，据 Euromonitor，我国内地珠宝首饰市场 CR5 由 2016 年 14%提升至 2020 年 19%，CR10 由 2015 年的 17%提升至 2020 年 23%。随着周大福、六福等港资品牌加大对内地市场开拓，渠道下沉，以及周大生等

16、内资品牌则全渠道发力，行业集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。 中高端珠宝新势力，积极变革拥抱成长。中高端珠宝新势力，积极变革拥抱成长。公司是我国中高端珠宝新势力品牌，自 2006 年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。2021 年公司积极应对市场变化，线下渠道引入省代模式加速拓店，线上渠道则与头部主播建立深度合作关系，产品端则以黄金类首饰为主力产品，并在 2021 年秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代。此外，公司于 2019 年公司推出时尚珠宝子品牌 DC，打造时尚珠宝的快消品产品，满足年轻消费者商务、约会、通勤、

17、旅游等不同社交场合的穿着需求，对主品牌周大生形成有效补充。公司不断变革及完善渠道、产品、品牌端，成长可期。 从估值角度看，周大生 22/23 年 PE 估值约 10/9 倍，低于同行平均水平，且公司22 年估值位于上市以来的低位，考虑到公司积极变革，省代模式逐渐发挥成效，估值吸引力突出。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 1 推荐逻辑：千亿市场规模，中高端珠宝新势力发力 资料来源：华西证券研究所整理 1.2 1.2 周大生概览：周大生概览：中高端珠宝新势力中高端珠宝新势力，业绩快速增长业绩快速增长 1.2.1 珠宝新势力，门店数珠宝新势力，门店数位于

18、位于第一梯队第一梯队 周大生是我国中高端珠宝首饰领先品牌，成立于 1999 年，迄今以来已有 20 多年历史，公司 2006 年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。公司发展阶段主要分为： 1 1） 初创期：成立之初到初创期：成立之初到 2002005 5 年年，自营模式打造品牌知名度，自营模式打造品牌知名度。1992 年，公司创始人周宗文通过整合家族资源优势，在内地创建了周大生钻石首饰有限公司，全力推动周大生珠宝进军大陆市场。1999 年，在北京王府井百货商场（当时内地最大的百货公司）开设第一家专柜，定位中高端钻石珠宝市场。公司成立以来采取自营模式，

19、门店选址以一线城市核心百货商城为主，打造品牌知名度，2006 年公司自营门店便扩大至 150 家。 2 2） 成长期：成长期：20200606- -20152015 年，自营转加盟，年，自营转加盟，主攻二三线市场。主攻二三线市场。2006 年公司开始发展加盟连锁店的轻资产模式，主攻二三线及以下市场，发展进入新阶段；2007 年公司全国连锁店便超过 500 家，2009 年超 1000 家， “千店计划”圆满完成，2013 年公司在全国拥有 40 个区域运营管理机构，营销网络覆盖全国 300 多个大众城市，加盟连锁店达 2300 家。公司通过加盟轻资产模式，快速拓店，成为国内最具规模的珠宝连锁品

20、牌之一。 3 3） 全渠道发力：全渠道发力：2 2016016 年以来， “线下加盟年以来， “线下加盟+ +线上电商直播”全渠道发力，抢占线上电商直播”全渠道发力，抢占市场份额。市场份额。2017 年公司在深交所成功上市，品牌知名度进一步提升。线下加盟渠道方面，持续加大门店的拓店，截至 2021 年 6 月底公司加盟店总数达4014 家，门店数处于我国珠宝首饰品牌第一梯队。2 2021021 年年 8 8 月公司引入省月公司引入省代模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场的零售经验和资源，助代模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场的零售经验和资源，助力加盟商日常运营和开店，尤其为一

21、二线城市门店，力加盟商日常运营和开店，尤其为一二线城市门店，门门店数预计店数预计加速加速扩张。扩张。此外，线上渠道方面，公司 2014 年正式成立创新经营中心负责线上销售，2017 年 9 月成立子公司互联天下独立运营电商业务，2019 年加大线上电商渠道布局，与头部主播开展深度合作，珠宝零售额稳居天猫双11 珠宝品类 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 零售额前三，电商平台业绩亮眼。2020 年，公司尝试布局短视频领域，拥抱直播电商，与淘宝、抖音、快手等短视频直播平台建立深度合作关系。 图 2 珠宝新势力，现已成为我国珠宝首饰品牌门店数第一梯队品牌 1.

22、2.2 素金首饰为主力产品素金首饰为主力产品，镶嵌首饰为核心产品镶嵌首饰为核心产品 产品种类丰富，主要产品钻石镶嵌及素金首饰。产品种类丰富，主要产品钻石镶嵌及素金首饰。公司主要产品包括钻石、黄金、铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝等珠宝首饰，产品种类丰富。自公司成立以来，坚持以钻石为主力产品，2013 年获得比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石中国区经销权，并于 2016 年业内首创“情景风格珠宝” ，精准定位消费人群，钻石镶嵌首饰收入占比最高至 63%，为公司主要收入来源。2019 年以来随着黄金产品市场份额的不断提升，零售市场对黄金产品不断重视，公司及时调整产品战略，以黄金类产品为主力

23、产品，镶嵌产品为核心产品，满足终端消费需求。 图 3 以钻石镶嵌、黄金产品为主，铂/K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品 公司业务包括镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、管理服务费、工程管理等，目前来看，收入主要来源于镶嵌及素金首饰，2020 年公司镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、加盟管理服务、供应链服务、小贷金融、工程管理、其他业务收入占比分别 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 为 43%、33%、11%、4%、0.9%、0.6%、0.04%、2%，其中，镶嵌及素金首饰合计收入占比约 76%，为公司主要收入来源。近几年随着黄金类产品工艺价值、文化价值凸显，黄

24、金类产品逐步受到国内消费者喜爱，公司适应市场，积极调整产品结构，逐步提升黄金类产品占比，素金首饰收入占比由 2016 年的 28%提升至 2020 年的 33%，2021H1黄金类产品占比继续提升至 44%，成为公司第一大收入来源；而镶嵌首饰收入占比则由 2016 年的 58%下降至 2020 年的 43%，2021H1 收入占比继续下降至 33%。 盈利能力方面，珠宝产品由于属性不同，盈利性和周转差异较大，其中黄金饰品作为最受中国消费者欢迎品类，材质属性重、差异化程度低、产品价格透明，因此毛利率较低，但由于黄金饰品单价较低，购买频次高于其他贵价珠宝，因此周转率较高；而钻石、K 金、钻石等品类

25、则表现相反，盈利能力较好，但周转率较低。2020 年公司镶嵌首饰、素金首饰毛利率分别为 27.09%、22.66%，2021H1 以上产品毛利率分别为30.82%、18.87%，镶嵌首饰盈利能力高于素金首饰，主要为素金首饰普货产品同质化严重，盈利能力相对较低，而钻石镶嵌产品差异化战略毛利率相对较高。 从趋势看，随着消费升级，钻石镶嵌类产品终端消费克拉增大，公司整体镶嵌类产品毛利率稳步提高；素金首饰则得益于一口价黄金占比的提升，盈利水平逐年向上。 图 4 2021H1 素金首饰为公司第一大收入来源 图 5 镶嵌首饰毛利率向上，素金首饰毛利率相对较低 1.2.3 推行省代模式推行省代模式&发力线上

26、电商，业绩持续高增长发力线上电商，业绩持续高增长 业绩稳步增长，短期业绩受线下净开店较少及线上渠道增速放缓影响。业绩稳步增长，短期业绩受线下净开店较少及线上渠道增速放缓影响。2016-2021 年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为 25.83%、23.55%，其中，2020年受疫情影响，全年实现收入、归母净利润分别为 50.84、10.13 亿元，同比分别-6.53%、+2.21%，利润端增速高于收入，主要得益于公司毛利率更高的一口价黄金和线上高毛利配饰类产品占比提升，产品结构持续优化。2021 年 8 月公司推行省代模式，通过省代整体客户资源、增加区域品牌运营能力，线下加盟开店数 20

27、21Q3 迎来提升，线上电商渠道则随着新品牌、新渠道建设的推进以及线上线下产品供应链体系的逐步完善，2021 年公司收入、归母净利润分别为 91.55、12.28 亿元，同比分别+80.07%、+21.21%，业绩保持持续增长。2022 年公司经营业务开局良好，1-2 月实现收入 23.19 亿元左右，同比增长 203.11%；归母净利润约 2.18 亿元，同比增长36.01%。 58%61%63%55%43%33%28%26%23%29%33%44%7%7%7%7%11%12%4%4%4%4%4%3%0%20%40%60%80%100%2001920202021H1镶嵌

28、首饰素金首饰品牌使用费管理服务费工程管理其他主营业务27.09%30.82%22.66%18.87%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021H1镶嵌首饰素金首饰 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 6 16-21 年收入年复合增速 25.83% 图 7 16-21 年归母净利润年复合增速 23.55% 1.2.4 期间费用率管控良好，净利率稳步提升期间费用率管控良好，净利率稳步提升 盈利能力稳步提升，期间费用率平稳波动。盈利能力稳步提升，期间费用率平稳波动。盈利能力方面，得益于公司黄金一口价普及以及镶

29、嵌首饰盈利提升，公司整体毛利率水平由 2016 年的 34.34%提升至2020 年的 41.03%；净利率水平则由 2016 年的 14.70%提升至 2020 年的 19.93%。2021Q1-3 受产品结构影响，公司素金首饰产品占比快速上升，公司整体毛利率水平同比下降 14.90pct 至 29.41%;净利率方面则受益于良好的期间费用管控，净利率同比下降 5.72pct 至 15.52%。 期间费用率管控良好，期间费用率由 2016 年的 15.55%下降至 2020 年 14.87%，其中销售费用率为主要期间费用率，销售费用率由 2016 年的 13.17%略下降至 2020年的 1

30、3.14%，整体表现平稳；而管理费用率、财务费用率以及研发费用率均保持低位。2021 年前三季度，随着收入规模的快速起量，期间费用率下降明显，2021Q1-3期间费用率为 8.66%，同比下降 7.25pct，其中销售费用率同比下降 6.20pct 至7.78%。 图 8 盈利能力稳步提升 图 9 销售费用率基本平稳 1.2.5 股权集中度高且稳定，实控人行业经验丰富股权集中度高且稳定，实控人行业经验丰富 实际控制人为实际控制人为周宗文周宗文先生，股权集中先生，股权集中度高度高。据公司 2021 年前三季度报，现任公司董事长、总经理周宗文先生及其妻子周华珍、儿子周飞鸣通过周氏投资、金大元分-5

31、0%0%50%100%150%200%250%020406080100营业收入（亿元）同比增长0%10%20%30%40%50%02468101214归母净利润（亿元）同比增长29.41%15.52%0%10%20%30%40%50%毛利率净利率7.78%1.02%-5%0%5%10%15%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 别间接持有公司 55.56%、7.19%的股份，合计控制公司 62.75%的股权，周氏家族占公司绝对控股地位。股权集中度高，有利于公司经营决策的高效实施。 其中，公司创始人周宗文先生 195

32、7 年出生，本科毕业于中国地质大学，现任公司董事长、总经理，此外，现任广东省商业联合会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、中华全国工商联金银珠宝商会副会长、中国珠宝首饰行业协会首饰厂商会副会长、深圳市黄金珠宝首饰行业协会副会长，拥有丰富的行业经验。 图 10 股权集中度高（2021 年三季度报） 1.2.6 激励计划绑定核心人员，考核目标超额完成激励计划绑定核心人员，考核目标超额完成 股票股票激励激励计划已出台计划已出台，有助于公司长期发展战略的实现有助于公司长期发展战略的实现。2018 年 1 月，公司通过了第一期限制性股票激励计划(草案) ，于 2018 年 1 月 31 日向公司高管

33、、中管、核心技术（业务）骨干及重点培养人才（含全资子公司）等 177 人首次授予限制性股票数量 752.95 万股（2018 年 2 月调整后） ，占授予前公司总股本 1.57%，授予价格为14.27 元/股。第一期股票激励计划出台，深度绑定公司核心员工利益与公司利益，有助于公司长期发展战略和经营目标的实现。 图 11 限制性股票激励计划激励对象为公司高管、董事、中管及核心人员 业绩考核业绩考核年限长年限长，彰显公司，彰显公司长期稳步长期稳步发展信心。发展信心。本激励计划授予的限制性股票分四期解除限售，考核年度为 2018-2021 年。业绩考核目标为以 2017 年为基数，授予对象职务授予股

34、权期权数（万份） 占总股本比例赵时久董事100.02%许金卓财务总监300.06%712.951.49%192.860.41%945.811.98%中层管理人员、核心基数（业务）骨干及重点培养人才（含全资子公司）（共计175人）预留限制性股票合计 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2018-2021 年净利润增速分别不低于 15%、30%、50%、70%，即 2018-2021 年净利润分别不低于 6.81、7.70、8.88、10.07 亿元，同比增长分别不低于 15%、13%、15%、13%，考核年限较长，彰显公司长期稳定发展信心。从完成度来看，公

35、司 2018 年、2019、2020、2021 年实际净利润分别为 8.06、9.91、10.13、12.28（归母净利润）亿元，同比增长分别为 36%、23%、2%、21.21%（归母净利润增速） ，超额完成此前预定目标。 图 12 股票激励计划业绩考核年限较长 二、二、行业：千亿零售市场规模，集中度加速提升行业：千亿零售市场规模，集中度加速提升 2.12.1 我国珠宝首饰市场千亿规模，消费场景呈多元化我国珠宝首饰市场千亿规模，消费场景呈多元化 我国珠宝我国珠宝玉石首饰行业玉石首饰行业规模规模 61610000 亿亿元元，黄金仍为主要品类。，黄金仍为主要品类。我国珠宝行业起步于 20 世纪

36、80 年代世界珠宝首饰产业向亚洲市场转移，起步较晚但是发展迅速，尤其是 2002 年随着金交所开业，黄金市场全面开放，珠宝首饰行业迎来快速增长，据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020 年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为 6100 亿元，其中黄金产品、钻石、翡翠产品排名前三，占比分别为 56%、13%、15%，黄金类产品因具有商品和货币的双重属性，且随着工艺价值、文化价值的凸显，占据了珠宝消费市场主导地位。且随着前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量持续复苏，金银珠宝零售额保持高增，据中国黄金协会、国家统计局，2021 年黄金首饰消费量、金银珠宝零售额同比分别+45%、+30%。 解除限

37、售期业绩考核指标首次授予限制性股票第一次解除限售以2017年业绩为基准， 2018年公司实现的净利润较2017年增长不低于15%。首次授予限制性股票第二次解除限售/预留限制性股票第一次解除限售以2017年业绩为基准， 2019年公司实现的净利润较2017年增长不低于30%。首次授予限制性股票第三次解除限售/预留限制性股票第二次解除限售以2017年业绩为基准， 2020年公司实现的净利润较2017年增长不低于50%。首次授予限制性股票第四次解除限售/预留限制性股票第三次解除限售以2017年业绩为基准， 2021年公司实现的净利润较2017年增长不低于70%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔

38、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 13 2020 年我国珠宝首饰市场 6100 亿规模 图 14 黄金类产品仍是消费主流（2020 年） 图 15 金银珠宝首饰行业持续复苏 图 16 黄金首饰消费高景气 婚庆需求占主要份额，婚庆市场婚庆需求占主要份额，婚庆市场迎来迎来反弹。反弹。珠宝首饰产品具有非标准、单价高、消费频次低等属性，消费场景婚庆、节庆为主，据前瞻产业研究院，其中婚庆、节庆需求预计分别占我国珠宝消费市场需求的 50%、25%，因此，珠宝首饰消费市场受婚庆、情人节、春节新生儿出生等节庆影响明显。短期看，随着疫情的有效控制，前期被疫情影响的婚庆需求逐步释放，中长期看，随着住房、

39、教育、医疗等影响年轻人结婚及生育的主要成本的下降，结婚人数及新生儿人数预计有所提升，从而对珠宝首饰这类结婚及节庆等刚需品需求提高。 -10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我国珠宝玉石首饰行业零售总额（亿元）同比增长56%13%15%5%5%2%2%2%黄金钻石翡翠和田玉彩色宝石珍珠铂金及白银其他-50%0%50%100%150%002015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/

40、032019/092020/032020/092021/032021/09金银珠宝类零售额当月值（亿元）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05002016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/08黄金首饰消费量（吨）同比增长 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 17 珠宝首饰下游消费场景 图 18 前期疫情影响的结婚登记对数持续修复 悦己需求崛起，悦己需求崛起

41、，珠宝消费从低频向高频发展珠宝消费从低频向高频发展。随着消费的主体从 60/70 后向80/90 甚至 00 后转变，以及女性消费者收入水平的提升，消费群体逐年扩大，据艾媒咨询，2019 年我国饰品消费总人口约 10.2 亿人，较 2016 年增加 1 亿消费人口。此外，由于消费群体的经济支配消费观念、审美观念发生较大变化，与“投资消费”和“婚庆消费”相比，年轻一代的消费行为不属于“家庭决策” ，而是属于“快时尚”的冲动消费，日常佩戴和自我犒赏型需求在不断增加，悦己消费崛起成为必然趋势，据京东大数据研究院，2020 年中国消费者线上“悦己型消费”占比已升至 57%，人们对于美好生活的向往和追求

42、，使得他们更愿意在能力范围内取悦自己，成为更好的自己。悦己消费需求的崛起，也带来了珠宝首饰行业从以往的低频消费向高频消费发展，消费场景更加多元。 图 19 我国饰品消费人口持续增加 图 20 悦己需求崛起 消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升。消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升。随着我国经济的持续发展，据国家统计局，2015 年我国城镇居民人均可支配收入突破 2 万元，2010-2020 年年复合增速 7%，人均可支配收入的持续提升，消费者对传统黄金首饰的需求下降，对黄金首饰的设计、工艺和文化内涵方面有了更高的要求，据中国珠宝玉石首饰行业协会，

43、2019 年当今珠宝消费者对珠宝饰品关注度最高的是设计，其次是专业服务及美观，价格则排在最后。 另外，我国珠宝首饰品牌设计水平不断提升，饰品工艺已达到国际水准，为顺应市场需求的变化，越来越多的珠宝企业尝试通过改进黄金生产技术、创新加工工艺，50%25%10%15%婚庆节庆投资其他-60%-40%-20%0%20%40%60%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021

44、/09结婚登记：当季值（万对）同比增长0%1%2%3%4%5%6%8.599.51010.520019中国饰品消费需求总人口（亿人）同比增长0%10%20%30%40%50%60%201820192020京东用户“悦己”消费占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 满足不断变化的消费需求，近几年在国潮消费趋势下，珠宝首饰品牌将传统文化元素融入珠宝首饰当中，诸如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品品类先后被推向市场，满足消费群体个性化、多样化消费需求，相应的，以 3D 硬金、5G 黄金以及古法黄金饰品不断挤压同质化严重、附加

45、值较低的普货黄金市场份额，珠宝首饰市场迎来高质量的发展。 图 21 珠宝首饰消费以轻奢消费为主（2019 年） 图 22 珠宝消费者对珠宝设计关注度高（2019 年） 资料来源：IGI 国际宝石学院，中国珠宝玉石首饰行业协会，华西证券研究所 图 23 古法金饰融合传统文化设计元素和厚重工艺质感 图 24 高附加值黄金产品不断挤压普货黄金产品 2.2 2.2 “四周一祥”领先同行“四周一祥”领先同行，集中度加速提升，集中度加速提升 头部品牌加速拓展，行业集中度提升。头部品牌加速拓展，行业集中度提升。我国珠宝市场高中低市场层次分明，高端市场由一些国际大牌垄断，主要集中于一二线城市；中高端市场则由中

46、国香港及中国内地品牌占据，低端市场则以网络销售的品牌为主。 产品同质化严重，珠宝品牌及门店众多，行业竞争激烈，截至 2020 年末全国珠宝零售门店数高达 8.1 万家，行业分散，据 Euromonitor，我国内地市场 CR5 不足20%。自 2013 年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，2016 年以来行业格局呈现改善趋势，2020 年在中国香港整体疫情防控效果不及预期导致游客人数显著下降的倒逼下，港资品牌加快内地市场的拓展，内资品牌也加大全渠道发力，行业集中度持续提升，CR5 由 2016 年的14%提升至 2020 年的 22%，CR

47、10由 2016 年的 17%提升至 2020 年 26%。 8.3%10.8%12.6%20.7%16.1%20.4%9.6%1.5%50元以下50-200元201-500元501-1000元1001-2000元2001-5000元5001-10000元10000元以上20%17%15%13%13%13%10%设计专业服务美观度品牌故事性佩戴需要价格75%69%50%23%24%24%1%13%2%6%12%0%20%40%60%80%100%201720182019普货黄金饰品3D硬金饰品5G黄金饰品古法金饰品 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图

48、 25 国际、港资、内资品牌占据中高端市场 图 26 我国品牌集中度呈不断提升态势 细分来看，目前周大福、老凤祥、周大生在中国内地市场门店数均超 4000 家，为我国珠宝首饰行业内门店数第一梯队品牌，占据主要市场份额，据 Euromonitor，2020 年周大福、老凤祥在中国内地珠宝首饰市场份额分别为 8%、8%，豫园、周生生品牌市占率排名随后，周大生由于以加盟渠道为主，终端零售额远大于公司营收规模，预计实际市占率接近周大福。2020 年受中国香港整体疫情防控效果不及预期影响，周大福、周生生、六福集团等港资品牌加大对中国内地市场的开拓，周大福、六福延续了“渠道下沉”的策略快速发展加盟商，门店

49、数加速拓展，挤压中小企业份额，周大生等内资品牌则全渠道发力，线下加盟渠道通过引入省代模式，对加盟商进行帮扶等措施加大对内地市场尤其是一二线城市拓店力度，线上渠道则借助电商、直播等方式持续发力，行业集中度持续提升。中长期看，随着内地市场主要品牌加大渠道、品牌、产品等投入，行业中小品牌将持续退出市场，内地市场集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。 图 27 港资、内资品牌市占率领先（2020 年） 图 28 内地市场 CR5 低于日本、中国香港等地区 注：由于周大生以加盟渠道为主，实际市占率或更高 三、三、周大生周大生：拥抱变革，持续构建竞争力拥抱变革，持续构建竞争力 3.13.1

50、品牌力快速提升，品牌价值仅低于周大福品牌力快速提升，品牌价值仅低于周大福 22%26%0%5%10%15%20%25%30%200192020CR5CR108%8%4%1%1%79%周大福老凤祥豫园周生生周大生其他0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国内地日本中国香港 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 精致珠宝领先品牌，品牌力逐渐提升精致珠宝领先品牌，品牌力逐渐提升。1982 年中国内地恢复黄金零售后，并伴随婚庆需求的兴起，中国内地诞生并