1、 证券研究报告 稀世之材，应韵而升稀世之材，应韵而升 宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告2022.3.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司长期公司长期深耕深耕高性能钕铁硼磁材。国家“双碳”战略下，随着新能源汽车、工高性能钕铁硼磁材。国家“双碳”战略下，随着新能源汽车、工业电机、风电等下游行业蓬勃发展，公司产能持续扩张，产品结构不断优化，业电机、风电等下游行业蓬勃发展，公司产能持续扩张，产品结构不断优化，有望在有望在稀土永磁稀土永磁行业景气行业景气周期中周期中充分受益充分受益。 预计公司预计公司 2022-2024 年归母净利润年归母净利润分别为分别为 6.51

2、/9.43/12.42 元， 对应元， 对应 EPS 预测预测为为 0.66/0.95/1.26 元元。 给予公司给予公司 2022年年 30 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 20.00 元元/股，首次覆盖，给予“买入”评级股，首次覆盖，给予“买入”评级。 | 稀土永磁行业巨头，稀土永磁行业巨头，充分受益于需求爆发充分受益于需求爆发。公司是国内少数掌握稀土永磁材料全套装备制造的企业之一，在宁波、包头、北京及青岛拥有四个生产基地，是全球领先的稀土永磁材料应用方案供应商。随着全球新能源领域蓬勃发展，同时，受国内“双碳”政策的推动，新能源汽车、工业电机、风力发电、节能变频空调等产业或将

3、迎来高速发展时期， 我们预计 2030 年全球高性能钕铁硼需求量将达 39 万吨，约为 2021 年需求量的 5-6 倍，稀土永磁材料未来的需求空间已经完全打开，公司作为行业巨头有望充分受益。 | 顺应下游旺盛需求，公司产能加速扩张。顺应下游旺盛需求，公司产能加速扩张。截止 2021 年底，公司具备年产高性能钕铁硼毛坯 12000 吨的生产能力。 根据公司 2022 年度非公开发行 A 股股票预案 ， 公司拟向包括韵升科技在内的不超过 35 名特定对象非公开发行 A 股股票，其中韵升科技为控股股东韵升集团的全资子公司。本次拟募集资金总额不超过10.80 亿元，全部用于“包头韵升科技发展有限公司

4、年产 15000 吨高性能稀土永磁材料智能制造项目”的建设。我们预计公司 2022 年底可实现年产高性能钕铁硼毛坯 19000 吨的生产能力，2024 年产能或超 3.5 万吨，盈利能力有望持续高增。 | 聚焦高性能钕铁硼，产品结构持续优化聚焦高性能钕铁硼，产品结构持续优化。公司高性能钕铁硼业务聚焦于汽车应用、消费电子和工业应用三大领域，定位高端产品。公司于 2021 年出售了经营业绩不佳、无法适应公司战略发展需求的北京盛磁科技有限公司 70%的股权，资产和业务结构得到进一步优化，推动公司持续健康发展，聚焦高性能钕铁硼磁材主业。我们根据公司公告数据测算，2020 年产品单吨毛利达到 10.27

5、 万元/吨，行业内位列前茅。公司或将持续加大稀土永磁主业投入，未来新能源汽车有望成为公司产品主要需求领域，随着产品结构不断优化，盈利能力有望持续提升。 | 研发投入行业领先，持续推进多维度激励。研发投入行业领先，持续推进多维度激励。近年来公司的研发项目先后荣获国家科学技术进步二等奖、浙江省科学技术进步一等奖，其研发能力、研发投入和研发人员数量均处于行业领先地位。公司积极通过股权激励、员工持股等多维度的激励方式，有效调动了员工积极性和创造性，人均产量从 2015 年的 0.6吨大幅提升至 2020 年的 1.5 吨，增长约 1.5 倍，人均毛利从 2015 年的 13.3 万元提升至 2021

6、年前三季度的 22.4 万元，未来有望持续提升。 | 风险因素：风险因素：宏观经济波动；国家政策变化；稀土原材料价格波动；下游需求不及预期；项目投产不及预期；产能扩张不及预期。 宁波韵升宁波韵升 600366 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 11.31元 目标价 20.00元 总股本 989百万股 流通股本 989百万股 总市值 113亿元 近三月日均成交额 498百万元 52周最高/最低价 16.21/6.21元 近1月绝对涨幅 -8.41% 近6月绝对涨幅 -2.72% 近12月绝对涨幅 53.80% 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

7、22.3.19 证券研究报告 | 投资建议：投资建议： 预计公司2022-2024年归属母公司净利润分别为6.51/9.43/12.42元，对应 EPS 预测分别为 0.66/0.95/1.26 元。综合考虑以下因素：1）公司是稀土永磁行业传统巨头，有望在行业景气周期中充分受益；2）专注高性能钕铁硼，产能持续扩张；3）研发投入高，不断推进改革与股权激励，持续降本增效，参考稀土永磁行业可比公司平均估值水平并结合绝对估值结果， 给予公司 2022 年30 倍 PE 估值，对应目标价 20.00 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2

8、024E 营业收入(百万元) 2,399 3,754 7,039 8,310 9,731 营业收入增长率 YoY 23.3% 56.5% 87.5% 18.1% 17.1% 净利润(百万元) 178 518 651 943 1,242 净利润增长率 YoY 257.8% 191.5% 25.5% 44.9% 31.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.18 0.52 0.66 0.95 1.26 毛利率 21.2% 25.9% 19.3% 20.6% 21.1% 净资产收益率 ROE 4.1% 10.7% 12.0% 15.1% 17.2% 每股净资产（元） 4.43 4.91 5.47

9、6.32 7.29 PE 63.6 22.0 17.3 12.0 9.1 PB 2.6 2.3 2.1 1.8 1.6 PS 4.7 3.0 1.6 1.4 1.2 EV/EBITDA 32.3 17.4 13.9 9.8 7.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 18 日收盘价 XXlWjU9YrVoXnMpNmP9PcM8OtRpPmOnPjMpPtQkPmOsQ7NqQyRuOoMyRuOoNsM 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估

10、值及投资评级. 1 公司概况：稀土永磁行业龙头公司概况：稀土永磁行业龙头 . 2 竞争优势：聚焦主业，顺势而为竞争优势：聚焦主业，顺势而为 . 6 磁材产能行业领先，充分受益需求爆发 . 6 产品结构不断优化，盈利能力持续走强 . 17 专注高性能钕铁硼，弱化、剥离无关业务 . 18 重视研发推进改革，股权激励降本增效 . 19 风险因素风险因素 . 22 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 22 关键假设. 22 盈利预测. 22 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：宁波

11、韵升历史沿革 . 2 图 2：宁波韵升股权结构 . 3 图 3：宁波韵升主营业务产品一览 . 3 图 4：高性能钕铁硼永磁材料产业链 . 4 图 5：公司历史营业总收入情况 . 5 图 6：公司历史归母净利润情况 . 5 图 7：公司 2021 年分业务营业收入占比情况 . 5 图 8：公司历年分业务毛利润情况 . 5 图 9：宁波韵升与其余磁材行业头部公司销量、产量与产能对比 . 6 图 10：公司产能与产量情况 . 7 图 11：全球稀土永磁材料产量及预测 . 7 图 12：全球高性能钕铁硼永磁成品产量及预测 . 7 图 13：中国稀土永磁材料产量及预测 . 8 图 14：中国高性能钕铁硼

12、永磁成品产量及预测 . 8 图 15：海外稀土永磁材料产量及预测 . 9 图 16：海外高性能钕铁硼永磁成品产量及预测 . 9 图 17：2019 年全球钕铁硼下游消费结构 . 10 图 18：中国高性能钕铁硼下游消费结构 . 10 图 19：稀土在电动汽车中的应用 . 10 图 20：中国变频空调产量与占比 . 14 图 21：中国电梯产量 . 15 图 22：中国电梯保有量 . 15 图 23：2011-2021 年全球智能手机出货量 . 15 图 24：公司钕铁硼业务毛利率情况 . 17 图 25：公司钕铁硼业务吨毛利情况 . 17 图 26：公司与其他公司磁材业务毛利率对比（2020

13、年） . 17 图 27：公司与其他公司磁材业务吨毛利对比（2020 年） . 17 图 28：公司钕铁硼业务各消费领域营收情况 . 18 图 29：2020 年公司与行业其他公司研发支出总额对比 . 19 图 30：2020 年公司与行业其他公司研发支出总额占营业收入对比 . 19 图 31：2020 年公司与行业其他公司研发人数对比 . 19 图 32：2020 年公司与行业其他公司研发人员比例对比 . 19 图 33：2020 年公司与行业其他公司有效专利数量对比 . 20 图 34：2020 年公司与行业其他公司 TOP5 专利价值对比 . 20 图 35：公司人均业绩变化情况. 21

14、 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：可比公司 PE 估值情况 . 1 表 2：DCF 估值 . 1 表 3：绝对估值法的敏感性分析 . 2 表 4：稀土永磁体性能对比 . 4 表 5：三种钕铁硼磁材性能及应用领域对比 . 4 表 6：稀土磁材行业公司磁材业务情况对比 . 8 表 7：各大车企新能源汽车战略规划 . 11 表 8：新能源车用钕铁硼测算 . 12 表 9： 电机能效提升计划（20212023 年） 部分内容 . 12 表 10：工业电机用钕铁硼测算. 13 表 11

15、：风力发电领域钕铁硼需求测算 . 13 表 12：我国变频空调领域钕铁硼需求测算 . 14 表 13：我国节能电梯领域钕铁硼需求测算 . 15 表 14：2021-2030 年消费电子领域钕铁硼需求测算 . 16 表 15：2021-2030 年钕铁硼需求测算. 16 表 16：公司剥离低端业务历程. 18 表 17：公司 2020 年股票期权激励计划第一个行权期激励对象情况 . 20 表 18：公司 2020 年股票期权激励计划行权期安排 . 21 表 19：公司 2020 年股票期权激励计划业绩考核要求 . 21 表 20：公司主要业务盈利预测. 23 表 21：宁波韵升盈利预测与估值情况

16、 . 23 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 | | 估值及投资评级估值及投资评级 相对相对估值估值法法：公司聚焦稀土永磁行业，产能居行业前列，研发能力强，专注于高性能钕铁硼行业，是国内稀土永磁行业的龙头公司。预计公司 2022-2024 年归属母公司净利润分别为 6.51/9.43/12.42 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.66/0.95/1.26 元。根据公司所属稀土永磁行业、业务结构、下游消费相似性等维度，我们选取金力永磁、大地熊和有研新材作为可比公司，基于 Wind 一致盈利预期，当前

17、股价下可比公司 2022 年 PE 均值约为 30倍。综合考虑公司优势及所处行业平均估值水平，给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 20 元。 表 1：可比公司 PE 估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） （元）（元） （亿元）（亿元） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 300748.SZ 金力永磁 34.05 284.81 0.59 0.53 0.81 1.01 57.71 64.25 42.04 33.71 688077.SH 大地熊 98

18、.20 78.56 0.65 1.90 4.26 6.29 151.08 51.68 23.05 15.61 600206.SH 有研新材 14.02 118.69 0.2 0.34 0.55 0.81 70.10 41.24 25.49 17.31 均值 92.96 52.39 30.19 22.21 600366.SH 宁波韵升 11.44 113.15 0.18 0.47 0.67 1.03 63.56 24.34 17.07 11.11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：公司股价为 2022 年 3 月 17 日收盘价数据，可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期 绝对估值法

19、：绝对估值法：采用的现金流为企业自由现金流（FCFF） ，假设公司 2030 年之后永续增长，增长率为 1.0%-2.0%。对于其他参数，假设公司的值为 0.65（选取与公司主业相似度较高的同行业公司作为参考） ；无风险利率 3.12%，假设风险溢价 8%；公司债务成本为 3.75%；公司目标资产负债率 35%（假设公司产能扩张阶段增加银行贷款） ，公司使用的所得税税率 15%（公司被认定为高新技术企业，适用于 15%的所得税率） 。计算得到公司的 WACC 为 6.52%。按照中值 6.52%的 WACC 和 1.5%的永续增长率条件，计算出公司的每股价值 21.82 元。 表 2：DCF

20、估值（单位：百万元） 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 EBIT 816.19 1186.94 1483.84 1816.29 1948.86 2317.01 2703.82 3096.23 3628.02 4227.01 所得税率 12% 14% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% EBIT*(1-所得税率) 714.98 1016.51 1299.21 1578.95 1689.87 2017.35 2349.71 2690.42 3154.72 3674.00 加：折旧和摊销 97.10 115

21、.12 134.46 155.00 176.59 199.02 222.03 245.28 268.37 290.82 减：运营资金的追加 1067.12 128.45 224.85 1199.60 671.03 938.30 1325.65 1314.45 1633.83 1963.61 资本性支出 362.53 364.48 355.30 374.36 390.94 404.22 413.28 417.11 414.59 404.48 FCF -617.57 638.70 853.51 159.99 804.49 873.85 832.80 1204.14 1374.68 1596.73

22、FCF 现值 -617.57 599.59 752.17 132.36 624.79 637.10 569.99 773.67 829.15 904.10 TV 32261.13 TV 现值 18266.95 企业价值 23472.30 债务总额 2451.68 现金 563.10 股权价值 21583.72 总股数 989.11 每股价值 21.82 资料来源：中信证券研究部预测 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 3：绝对估值法的敏感性分析 （单位：元/股） WACC 6.02% 6.27%

23、6.52% 6.77% 7.02% TV 1.00% 22.70 21.33 20.08 18.95 17.91 1.25% 23.76 22.27 20.92 19.70 18.59 1.50% 24.93 23.30 21.84 20.52 19.32 1.75% 26.24 24.45 22.86 21.43 20.13 2.00% 27.71 25.74 23.99 22.42 21.02 资料来源：中信证券研究部 综合以上估值方法，预测公司股价范围 20-21.82 元，综合考虑以下因素：1）公司是稀土永磁行业传统巨头，有望在行业景气周期中充分受益；2）专注高性能钕铁硼，产能持续扩张

24、；3）研发投入高，不断推进改革与股权激励，持续降本增效；我们认为采用 PE方法估值结果更合理， 基于 2022 年 30 倍 PE 估值， 给予公司目标价 20 元/股， 首次覆盖，给予“买入”评级。 | | 公司概况：稀土永磁行业龙头公司概况：稀土永磁行业龙头 历史沿革：历史沿革：宁波韵升股份有限公司成立于 1994 年，1995 年进入稀土永磁行业，于2000 年在上海证券交易所上市。公司是中国少数掌握稀土永磁材料全套装备制造的企业之一，主要产品的品质一致性达到国际先进水平。公司拥有烧结钕铁硼国际专利许可，产品广泛应用于电子信息、工业装备、汽车、医疗等领域，远销欧美及东南亚国家和地区。 图

25、 1：宁波韵升历史沿革 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 股权结构：股权结构： 公司控股股东为韵升控股集团有限公司， 截至 2021 年 9 月 30 日持股比例为 32.39%，实际控制人为竺韵德。公司下属子公司包括主营磁性材料的宁波韵升磁体元件技术有限公司、包头韵升强磁材料有限公司、宁波韵升强磁材料有限公司、宁波韵升电子元器件技术有限公司、北京盛磁科技有限公司、宁波韵升高科磁业有限公司、宁波韵升新材料有限公司、宁波韵升粘结磁体有限公司等，及其他主营电机、投资业务的公司。 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免

26、责条款部分 3 图 2：宁波韵升股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股东数据截止 2021 年 9 月 30 日，控股或参股公司数据截止 2021 年 6 月 30 日 主营业务：主营业务：公司主要从事钕铁硼永磁材料的研发、制造和销售，产品广泛应用于新能源汽车、消费电子、城市轨道交通、工业机器人、节能家电、风力发电等绿色节能环保领域。公司的主要业务为向客户提供高性能钕铁硼磁性材料应用的解决方案，并致力于向下游的磁组件应用领域延伸。 图 3：宁波韵升主营业务产品一览 资料来源：公司官网，中信证券研究部 稀土永磁材料相对金属和铁氧体永磁材料性能优异，稀土永磁材料相对金属和铁氧体永磁材

27、料性能优异，Nd-Fe-B（钕铁硼）是到目前为（钕铁硼）是到目前为止磁性最强的永磁材料，应用最为广泛。止磁性最强的永磁材料，应用最为广泛。永磁体是在磁化后能够长期保持磁性的磁体，可以分为三大类：金属永磁材料、铁氧体永磁材料和稀土永磁材料。虽然金属永磁材料和铁氧体永磁材料具有价格便宜，原材料充足的优点，但是它们的最大磁能积(B H)max通常小于 100 kJ/m3，磁性相对较差，因此逐步被稀土永磁材料所替代。稀土永磁材料在发展中，经历了第一代 SmCo5、第二代 SM2Co17、第三代 Nd2Fe14B 这三个阶段的发展，目前第四代铁氮（碳）永磁体仍然处于研发阶段，距离产业化仍有一定距离。 韵

28、升控股集团韵升控股集团有限公司有限公司32.39%32.39%汇源汇源( (香港香港) )有限公司有限公司1.77%1.77%宁波乾浩投资宁波乾浩投资有限公司有限公司1.12%1.12%宁波韵升宁波韵升宁波韵升磁体宁波韵升磁体元件元件（100%100%）宁波韵升粘结宁波韵升粘结磁体磁体（90%90%）北京盛磁科技北京盛磁科技（70%70%）宁波韵升高科宁波韵升高科磁业磁业（100%100%）宁波韵升强磁宁波韵升强磁材料材料（95%95%）宁波韵升电子宁波韵升电子元器件元器件（100%100%）包头韵升强磁包头韵升强磁材料材料（92.94%92.94%）宁波韵升新材宁波韵升新材料料（100%10

29、0%）浙江韵升机电浙江韵升机电（100%100%）宁波兴富先锋宁波兴富先锋投资投资（20%20%）上海兴富创业上海兴富创业投资管理中心投资管理中心（20%20%）磁性材料磁性材料投资业务投资业务烧结钕铁硼烧结钕铁硼磁组件磁组件粘接钕铁硼粘接钕铁硼 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 4：稀土永磁体性能对比 种类种类 工艺工艺 Br (T) Hci (kA/m) BHmax (kJ/m3) Tc () Nd2Fe14B 烧结 1.0-1.4 750-2000 200-440 310-400 Nd2F

30、e14B 粘结 0.6-0.7 600-1200 60-100 310-400 SmCo5 烧结 0.8-1.1 600-2000 120-200 720 Sm(Co,Fe,Cu,Zr)7 烧结 0.9-1.15 450-1300 150-240 800 AlNiCo 合金 烧结 0.6-1.4 275 10-88 700-860 锶铁氧体 烧结 0.2-0.4 100-300 10-40 450 资料来源：亚洲金属网，中信证券研究部 烧结钕铁硼是应用最广的钕铁硼磁材。烧结钕铁硼是应用最广的钕铁硼磁材。钕铁硼材料根据制造工艺的不同，可分为粘结钕铁硼、烧结钕铁硼和热压钕铁硼三种。烧结钕铁硼是当前

31、综合性能最好的磁体，也是应用最广的钕铁硼材料，市场份额约 90%。粘结钕铁硼磁性能不及烧结钕铁硼，应用范围受限，所占市场份额不到 10%；热压钕铁硼制作工艺复杂，加工成本高，原材料价格甚至超过成品价格，批量生产难度大，目前产量较少，应用领域仅限于小微电机等领域。 表 5：三种钕铁硼磁材性能及应用领域对比 钕铁硼种类钕铁硼种类 优点优点 缺点缺点 主要应用领域主要应用领域 烧结钕铁硼 磁性能优异 技术壁垒高，加工损耗大 各类发电机、电动机、消费电子 粘结钕铁硼 精度高、形状复杂 磁性能弱，使用温度低 磁盘和光盘主轴电机、消费电子 热压钕铁硼 抗腐蚀性能强 工艺复杂，成本高 汽车 EPS 资料来源

32、：亚洲金属网，中信证券研究部 钕铁硼根据下游产品需求差异分为低端和高端两类，公司主营业务处于中游精深加工钕铁硼根据下游产品需求差异分为低端和高端两类，公司主营业务处于中游精深加工环节。环节。低端钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域，而高性能钕铁硼主要应用于高技术壁垒领域中各种型号的电机， 在新能源汽车、 变频家电、节能电梯和风力发电等领域应用前景广泛。低端钕铁硼技术门槛低，行业产能分散，产品同质化严重， 市场无序恶性竞争， 供给过剩， 高端钕铁硼的性能更优异， 具有较高的技术、高端钕铁硼的性能更优异， 具有较高的技术、资金准入门槛，未来发展空间广阔。资金准入门槛，

33、未来发展空间广阔。 图 4：高性能钕铁硼永磁材料产业链 资料来源：金力永磁招股书，大地熊招股书，中信证券研究部 上游开采、冶炼中游精深加工下游稀土应用独居石氟碳铈矿磷钇矿离子型稀土矿稀土氧化物稀土金属汽车工业风力发电工业电机节能变频空调节能电梯消费电子其他新能源汽车驱动电机其他汽车电机汽车精密部件直驱式风力发电机电动工具自动化控制变频空调压缩机永磁同步曳引机3C类产品高性能钕铁硼永磁材料普通钕铁硼永磁材料烧结钕铁硼粘接钕铁硼钕铁硼永磁材料钐钴永磁材料 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 营收与利润：营

34、收与利润：受益于国内碳中和、碳达峰政策推动，市场消费观念向节能减排方向转变，自动化和人工智能技术不断普及，稀土永磁材料下游新能源汽车市场大幅增长，智能制造、风力发电等领域需求稳定提升。公司 2021 年实现营业总收入 37.54 亿元，同比增长 56.5%；归母净利润 5.18 亿元，同比增长 191.5%。 图 5：公司历史营业总收入情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司历史归母净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 分业务来看：分业务来看： 在剥离伺服电机业务后，公司得以聚焦钕铁硼主营业务，2021 年钕铁硼业务营收及盈利水平均有较大提升，营业收入为

35、 33.62 亿元，同比增长 65%，占总营收比为 89.6%。毛利方面， 公司 2021年钕铁硼业务毛利润为 8.83亿元， 同比增长 91.7%， 毛利率为 26.3%，较去年增加 3.6 个百分点。 图 7：公司 2021 年分业务营业收入占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司历年分业务毛利润情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 18.8120.2619.4623.9937.54-10%0%10%20%30%40%50%60%05540200202021营业总收入同比4.130.890.501.785.18-10

36、0%-50%0%50%100%150%200%250%300%00021归母净利润同比89.6%10.4%钕铁硼其他业务02468720021钕铁硼电机其他业务 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 | | 竞争优势：聚焦主业，顺势而为竞争优势：聚焦主业，顺势而为 磁材产能行业领先，充分受益需求爆发磁材产能行业领先，充分受益需求爆发 磁材产能位居行业前列磁材产能位居行业前列 公司当前磁材产能位列稀土永磁行业第三。公司

37、当前磁材产能位列稀土永磁行业第三。 公司目前具备年产毛坯 12000 吨的生产能力，在宁波、包头、北京及青岛拥有四个生产基地，是全球领先的稀土永磁材料应用方案供应商。 公司 2021 年磁性材料毛坯产能排名业内第三， 国内仅次于中科三环和金力永磁。从磁性材料销量与产量看， 公司行业内位列第四， 2020 年销量与产量分别为 4484 吨、 4556吨。从产能、销量和产量来看，公司位于稀土永磁产业的头部位置。 图 9：宁波韵升与其余磁材行业头部公司销量、产量与产能对比（吨） 资料来源：Wind，相关公司公告，中信证券研究部 公司产能有序扩张。公司产能有序扩张。根据公司2022 年度非公开发行 A

38、 股股票预案 ，公司拟向包括韵升科技在内的不超过 35 名特定对象非公开发行 A 股股票，其中韵升科技为控股股东韵升集团的全资子公司。 本次非公开发行股票数量拟不超过约 2.97 亿股， 拟募集资金总额不超过 10.80 亿元，全部用于“包头韵升科技发展有限公司年产 15000 吨高性能稀土永磁材料智能制造项目”的建设。我们预计公司 2022 年底可实现年产高性能钕铁硼 19000 吨的生产能力， 2024 年产能或超 3.5 万吨， 2022-2024 年的磁材成品产量分别为 11400、 15000、21000 吨。 -21500 8818 9613 15000 4484 4556 120

39、00 6596 6671 11000 5243 5340 10000 050000000250002020年销量2020年产量当前产能中科三环金力永磁宁波韵升正海磁材英洛华 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 10：公司产能与产量情况（吨） 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部预测 2021-2025 年年全球高性能钕铁硼产量预计保持全球高性能钕铁硼产量预计保持 15%左右左右的年化增速。的年化增速。 根据弗若斯特沙利文的数据（转引自金力永磁公司公告） ，全球稀土永磁

40、材料 2020 年总产量 21.74 万吨，其中烧结钕铁硼 20.55 万吨，占比高达 94.5%；该机构预计到 2025 年，稀土永磁材料总产量和烧结钕铁硼产量将分别达到 31.02 和 29.67 万吨， 20212025 年均复合增长率分别为 7.4%和 7.6%。全球高性能钕铁硼永磁成品的产量从 2015 年的 3.5 万吨增长至 2020年的 6.6 万吨，年均复合增长率达 13.4%。弗若斯特沙利文预测到 2025 年，全球高性能钕铁硼永磁成品的产量将达到 13 万吨，20212025 年均复合增长率达 14.4%。 图 11：全球稀土永磁材料产量及预测（万吨） 资料来源： 弗若斯

41、特沙利文 （转引自金力永磁公司公告； 含预测） ，中信证券研究部 图 12：全球高性能钕铁硼永磁成品产量及预测（万吨） 资料来源： 弗若斯特沙利文 （转引自金力永磁公司公告； 含预测） ，中信证券研究部 我国高性能钕铁硼材料产量预计保持高速增长我国高性能钕铁硼材料产量预计保持高速增长。目前，我国稀土永磁产业已经形成了以浙江宁波、京津地区、山西、包头和赣州为主的产业集群。据弗若斯特沙利文的数据显示（转引自金力永磁公司公告） ，2020 年我国稀土永磁材料总产量达 19.62 万吨，其中烧结钕铁硼磁体 18.55 万吨，占比高达 94.5%。弗若斯特沙利文预测 2025 年我国稀土永磁材料产量将达

42、到 28.42 万吨，20212025 年均复合增长率 7.7%；我国高性能稀土永磁成品产量在 2020 年达到 4.62 万吨，预计到 2025 年达到 10.51 万吨，2021-2025 年 CAGR高达 17.9%。 80008000800020005000350002 402839840050000000250003000035000400002000212022E2023E2024E钕铁硼毛坯产能磁材成品产量

43、0%2%4%6%8%10%12%14%055200021E2022E2023E2024E2025E烧结钕铁硼粘结钕铁硼钐钴永磁总产量同比0%5%10%15%20%25%02468001920202021E2022E2023E2024E2025E全球高性能稀土永磁成品产量同比 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：中国稀土永磁材料产量及预测（万吨） 资料来源： 弗若斯特沙利文 （转引自金

44、力永磁公司公告； 含预测） ，中信证券研究部 图 14：中国高性能钕铁硼永磁成品产量及预测（万吨） 资料来源： 弗若斯特沙利文 （转引自金力永磁公司公告； 含预测） ，中信证券研究部 国内国内稀土永磁龙头扩产，行业集中度或持续提升。稀土永磁龙头扩产，行业集中度或持续提升。目前，国内稀土磁材行业形成了以中科三环、金力永磁、宁波韵升、正海磁材、英洛华、大地熊、金田铜业、银河磁体等为代表的稀土磁材加工企业，其中除银河磁体主营粘结钕铁硼外，其余公司均主要生产烧结钕铁硼产品。 厦门钨业拥有稀土上游开采冶炼能力， 已涉足下游高性能稀土永磁材料业务，同样作为上游稀土开采冶炼厂商的北方稀土与广晟有色也正积极布

45、局自身下游磁性材料业务。 表 6：稀土磁材行业公司磁材业务情况对比 2020年销量年销量 2020年产量年产量 当前产能当前产能 规划产能规划产能 中科三环 - - 21500 未来一年内产能扩张至 3 万吨左右 金力永磁 8,818 9,613 15000 2022 年达 23000 吨，2025 年达 40000 吨 宁波韵升 4,484 4,556 12000 2024 年达 35000 吨 正海磁材 6,596 6,671 11000 2024 年达 33000 吨 英洛华 5,243 5,340 10000 未来 2-3 年陆续增加到 15000 吨 大地熊 1,553 1,522

46、6000 我们预计 2025 年总产能或将达到 21000 吨 厦门钨业 4,371 4,378 6000 新增 4000 吨扩产项目 金田铜业 2,207 2,130 5000 2023 年和 2025 年分别增加 4000 吨产能，达产后公司稀土永磁产品产能将达到 13000 吨 银河磁体 2,175 2,185 2900 - 华宏科技 - - 2000 - 安泰科技 - - 5500 2021 年 10 月公告与北方稀土合资建设年产 5000吨稀土永磁产业化项目（51%），“十四五”将建设万吨级的高端稀土永磁制品产业项目 有研新材 - - - “十四五”规划钕铁硼产能规模超过 7500

47、吨/年 北方稀土 - - - 2021 年 8 月北方稀土（安徽）永磁科技有限公司（60%股权） “年产 8000 吨高性能钕铁硼合金薄片项目”（建设期 1 年）；10 月拟与安泰科技及公司控股子公司包钢磁材投资建设年产 5000 吨稀土永磁产业化项目。 广晟有色 - - - 2021 年 2 月 26 日董事会审议通过 “8000 吨高性能钕铁硼永磁材料项目”，建设周期 30 个月 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%0500021E2022E2023E2024E2025E烧结

48、钕铁硼粘结钕铁硼钐钴永磁总产量同比0%5%10%15%20%25%30%024686200202021E2022E2023E2024E2025E中国高性能稀土永磁成品产量同比 宁波韵升（宁波韵升（600366.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 全球钕铁硼供应将长期依赖中国。全球钕铁硼供应将长期依赖中国。根据弗若斯特沙利文的统计（转引自金力永磁公司公告） ，2020 年我国稀土永磁材料产量占全球总产量的 90%以上，其余产量集中在日本的日立金属、日本东京电气（TDK） 、信越化学和德国的真空

49、熔炼公司（VAC）手中，全球的钕铁硼产能几乎全部集中在中国和日本。当前美国与欧洲正谋划拓展其稀土磁材产能，以减少对中国的依赖，但海外稀土永磁材料的产能增量较小，且重稀土来源受约束，成本竞争力较差，发展阻力较大。弗若斯特沙利文预测 2021-2025 年海外新增钕铁硼产量不超过 5000 吨，钕铁硼的新增供应将继续依赖中国厂商。 图 15：海外稀土永磁材料产量及预测（单位：万吨） 资料来源： 弗若斯特沙利文 （转引自金力永磁公司公告； 含预测） ，中信证券研究部 图 16：海外高性能钕铁硼永磁成品产量及预测（单位：万吨） 资料来源： 弗若斯特沙利文 （转引自金力永磁公司公告； 含预测） ，中信证

50、券研究部 稀土永磁需求将快速增长稀土永磁需求将快速增长 新能源产业拉动钕铁硼需求快速增长新能源产业拉动钕铁硼需求快速增长。据百川盈孚数据，2019 年全球钕铁硼下游消费中占比最大的是直驱电机占14.1%， 汽车行业占比共计13.5%， 其中新能源汽车占6.9%，EPS 转向系统占 6.6%，其次是公铁占比 12.1%，电动自行车、风力发电、工业电机、医疗设备和智能机器人分别占全球钕铁硼消费量的 10.9%、9.2%、8.6%、7.8%、7.7%。据金力永磁招股说明书数据，我国钕铁消费中占比最大的是汽车行业，其中 2020 年传统汽车占 37.5%，新能源汽车占 11.8%，其次是工业应用占比