1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 03 月 19 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 锂电扩产助益设备龙头，强者恒强攻略能源版图锂电扩产助益设备龙头，强者恒强攻略能源版图 中游制造/机械 目标估值：NA 当前股价：60.68 元 全球动力电池扩产浪潮开启，龙头扩产规模及速度超预期。先导作为国内锂电设备全球动力电池扩产浪潮开启，龙头扩产规模及速度超预期。先导作为国内锂电设备 龙头，有望利用产能、技术、客户、资金优势提高市占率，成为本次全球锂电扩产龙头，有望利用产能、技术、客户、资金优势提高市占率，成为本次全球锂电扩产潮中最大受益设备商。本篇报告全面地梳

2、理了锂电设备上下游、竞争格局、厂商扩潮中最大受益设备商。本篇报告全面地梳理了锂电设备上下游、竞争格局、厂商扩产明细、产品比较等全方位信息，包含了产明细、产品比较等全方位信息，包含了消费消费侧侧、扩产、扩产侧侧的设备市场测算、订单测的设备市场测算、订单测算、市占率测算等内容。作为成长性强的设备龙头，千里之行始于足下，未来业绩算、市占率测算等内容。作为成长性强的设备龙头，千里之行始于足下，未来业绩可期，近日股价持续回调，可期，近日股价持续回调，未来复合增长率未来复合增长率 45%，低于，低于 45 倍动态倍动态 PE 可买入可买入。 全球锂电超预期扩产，奠定锂电未来三年扩产基调。全球锂电超预期扩产

3、，奠定锂电未来三年扩产基调。从终端新能源汽车需求推算21-25 年全球动力电池累计装机需求 3583GWh，对应设备需求累计 6956 亿元；从下游动力电池扩产侧推算未来全球动力电池累计实际有效产能达 2999GWh，对应设备需求累计 7456 亿元。短期内，2022 年国内动力电池新增落地产能或达473GW，对应设备需求超过 1000 亿元。 先导先导为为国内国内锂电设备锂电设备龙头龙头，产能、技术、客户、资金四面护城河加持，预计，产能、技术、客户、资金四面护城河加持，预计2021 年锂电设备订单超过年锂电设备订单超过 100 亿元。亿元。在当前全球锂电扩产大潮，设备商交付速度和质量为核心竞

4、争力；公司卷绕机领域技术全球领先，通过内研外购是全球极少数能提供全品类锂电池整线方案的锂电设备商；定增 25 亿绑定宁德时代，有望充分受益下游龙头公司订单、技术外溢，跟随国内龙头海外进军步伐出海；公司在同行业内现金流优异，资金丰厚，奠定未来发展基础。 动力电池扩产动力电池扩产潮褪去后，潮褪去后，公司风险可控：公司风险可控：多业务的平台型布局为公司后续业务拓展和高速发展打下了坚实的基础，有助于抹平设备行业周期性风险；急速扩产利好整线集成，整线需求带动智能物流和未来设备更新；先导云 MES 赋能柔性工厂，工厂运维服务占比有望提升。轻资产运营加强公司运营弹性，下游客户洗牌应收资产质量向好。 非锂电业

5、务谋篇布局，萌芽发展未来可期。非锂电业务谋篇布局，萌芽发展未来可期。从公司的发展历程看，先导依靠技术和客户优势，从最初的薄膜电容器赛道切入更具成长性的锂电、光伏赛道，且获得高速发展。光伏设备业务有望受益 TOPCon 技术更新改造和全行业自动化升级；3C 智能检测业务已进入苹果供应链；汽车组装业务获得宝马订单。 继续维持继续维持“强烈推荐强烈推荐-A”评级。评级。我们预计先导 2123 年实现归上净利润14.7/23.6/33.4 亿元，分别同比增长 92%/60%/41%。预计后续三年复合增长率为 45%，22 年动态 PE 约为 40.1 倍，PEG20W 组件成本下降 0.05 元/W

6、由于产线改动较大，成本降幅不显著 度电成本下降 0.5%-1.0% 1.3%-1.8% 图图 62：多主栅是未来组件趋势：多主栅是未来组件趋势 图图 63：半片组件绝对优势显著：半片组件绝对优势显著 资料来源：CPIA中国光伏产业发展路线图（2020 年版本） 、招商证券 资料来源： CPIA中国光伏产业发展路线图（2020 年版本） 、招商证券 0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E2027E2030E其他5BB9BB9BB0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E2027E2030E全片组件半片组件叠瓦组件 敬请阅读末页的

7、重要说明 46 公司深度报告 只需要在 PERC 进行改造。许多企业在投产时也预留了 TOPCon 工艺的改造空间，我们预计 2021 年 PERC 产能将超过 300GW，如此巨大的市场空间短期内替换需求不大。成本上，PERC 工艺每 GW 设备投资约为 1.8 亿元，TOPCon 工艺改造每 GW 设备投资约为 0.7 亿元，远小于 HJT 每 GW4-5 亿元的设备投资。技术效率上，N 型TOPCon 电池平均转换效率达到 23.5%，异质结电池平均转换效率达到 23.8%，两者较 2019 年均有较大提升。从成本和现有产能规模看，中期内 PERC 产能的主体地位仍将保持。 短期内短期内

8、 PERC 主导地位不减，预计国内主导地位不减，预计国内 TOPCon 更新改造需求达更新改造需求达 35 亿元。亿元。2020 年，新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主。随着 PERC 电池片新产能持续释放，PERC 电池片市场占比进一步提升至 86.4%。从按照目前各企业宣布的新建产能统计来看，PERC/PERC+和 TOPCon 技术路线占比 70%/3%，按照按照 PERC 每每 GW 设备金额约设备金额约 1.8 亿元，亿元，Topcon 在在 PERC 基础上每基础上每 GW 增加增加 7000 万元设备投入计算，我们预计中国万元设备投入计算，我们预计中国/全球年均新增全球年均

9、新增 PERC/PERC+光伏设备规模为光伏设备规模为 90/280 亿元；亿元；TOPCon 改造设备需求规模为改造设备需求规模为 35/110 亿元。亿元。 先导先导 TOPCorn 技术领先技术领先整线落地整线落地。先导 2009 年为无锡尚德开发太阳能电池生产配套设备，正式进入光伏领域。2012 年，成功研发用于光伏组件的硅片自动串焊机，次年该产品获得江苏省优秀产品金奖。2018 年，公司正式发布光伏电池及组件智能制造整线解决方案，实现从光伏自动化设备到光伏电池及组件的全工艺设备覆盖实现从光伏自动化设备到光伏电池及组件的全工艺设备覆盖。2021 年 4月 21 日，先导联手尚德电力打造

10、业内首个数字化 TOPCon 光伏电池智能工厂，该 2GW 的 TOPCorn 整线产线兼容 182mm 及 210mm 硅片电池工艺。2022 年 1 月 24 日，该智能工厂投产出片。 2、3C 设备：成熟市场高度竞争，先导已进入苹果产业链设备：成熟市场高度竞争，先导已进入苹果产业链 机器视觉：行业高毛利高需求，竞争分散难以规模化机器视觉：行业高毛利高需求，竞争分散难以规模化。3C 产品更新速度快，使得 3C 制造企业需要及时建设新的生产线，设备二阶导属性较弱。2020 年疫情影响下，远程沟通催生了对笔记本电脑、平板电脑的需求，提振 3C 行业制造设备的需求。先导 3C 业务板块产品以 3

11、D 视觉测量、智能检测、精密组装等设备及整线自动化为主。公司 3C业务 2020 年订单翻倍增长，已经入苹果供应链，预计未来设备更新量持续释放。先导未来将继续保持高研发投入，进一步拓宽 3C 智能装备的客户和应用领域。 精密组装：通过客户切入车载电子产业。精密组装：通过客户切入车载电子产业。先导 3C 事业部研发出的车载中控屏折弯 3D 点胶贴合全自动线已批量生产，并开始成功导入各大汽车公司，公司将利用此行业领先的技术能力和先机，全面进入汽车电子和新型显示制造领域，扩大公司已有产品的市场应用，进一步巩固公司在 3C 行业的领先地位。 3、汽车组装：借助客户资源切入整车厂，围绕电池产线进行布局汽

12、车组装：借助客户资源切入整车厂，围绕电池产线进行布局 立足锂电行业优势，布局整车厂客户。立足锂电行业优势，布局整车厂客户。 补充协议中提到，宁德时代将协助先导开拓汽车产业链相关客户，并通过自身品牌影响力扩大先导智能的行业占有率。先导已成功切入新能源汽车生产产线，包括全品类电池模组（方形/软包/圆柱）产线、PACK 产线、电驱产线和汽车总装等，其中模组产线的自动化率可达 95%以上，PACK 自动化率达到 50%以上，电驱产线自动化率达到 85%以上。公司的汽车业务平均产线单价可达 1.5-2 亿元。 图图 64：2020-2030 年各种电池技术市场占比年各种电池技术市场占比 图图 65：TO

13、PCon 存量技术，存量技术，HJT 增量技术增量技术 资料来源：CPIA中国光伏产业发展路线图（2020 年版本 、招商证券 资料来源： CPIA中国光伏产业发展路线图（2020 年版本 、招商证券 0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E2027E2030EBSF电池PERC电池TOPCon电池异质结电池MWT电池IBC电池其他技术 敬请阅读末页的重要说明 47 公司深度报告 动力电池整车厂和电池厂共存，依靠锂电业务外延汽车产线动力电池整车厂和电池厂共存，依靠锂电业务外延汽车产线。目前整车厂进入锂电池产线是趋势，未来的动力电池生产格局或为电池厂与整车厂共存

14、。公司依靠在锂电池行业积累的技术优势，有望为公司开拓汽车市场打下坚实基础。先导参与研制的沈阳宝马 G18 车轮装配项目是业内第一条全自动轮胎总成存储项目，该条智能装配线提供覆盖18000 个车轮库位的全自动智能立体库、堆垛机、和全自动智能发货线等多款设备，并搭载先导自研仓储控制软件、仓储管理软件和物流调度软件平台，可与车轮自动化装配线协同运行，实现车轮装配高自动化率、高周转率和零错装。 4、智能物流：自动化工厂的血液，整线布局拉动订单智能物流：自动化工厂的血液，整线布局拉动订单 智能物流业务是锂电行业智能化、规模化生产下带来的衍生需求，并且智能物流业务是锂电行业智能化、规模化生产下带来的衍生需

15、求，并且利好多产品布局的锂电龙头。利好多产品布局的锂电龙头。根据补充协议中，宁德时代对物流设备的规划，预计 2021 年物流线的订单需求约为 24 亿元，且未来 3 年的复合增速为 30%，预计 2021-2023 年的智能物流设备总采购额分别为 24/31/40 亿元。2020 年先导在宁德时代物流设备中的份额为56%，假设按照未来市占率 50%测算，预计 2021-2023 年智能物流设备的年收入分别为 12/15.5/20 亿元。随着先导锂电、光伏整线设备订单不断释放，有望拉动智能物流业务。 五、五、盈利预测及公司估值盈利预测及公司估值 锂电设备：锂电设备：据公司公告，2019/2020

16、/2021H1 不含税订单达 50 亿/111 亿/92 亿元。订单情况与下游电池厂扩产计划高度相关，考虑到下游电池扩产周期，我们认为锂电订单旺盛期能够持续到 2023 年。考虑 3-6 个月交货周期和3331 的付款周期，我们预计 2021-2023 年锂电设备收入 58/90/131 亿元。考虑到子公司泰坦和母公司管理融合未来有望进一步加深，泰坦锂电设备毛利率有望回升，预计未来锂电设备毛利率达 38%。 光伏设备：光伏设备：2021 年全年我国光伏新增装机量达到 53GW，带动下游设备需求向好。我们预计 2021 年光伏设备实现营收 18 亿元。考虑到目前公司光伏设备业务目前确认的收入仍为

17、老产品，TOPCon 产线仍未确认收入，未来业绩释放空间较大，预计 2022 年以后以 TOPCon 为代表的电池片设备业绩有望提升。 3C 智能设备智能设备：考虑到 2021H1 本部分业务确认收入 1.95 亿元。基于锂电设备景气度超全行业预期，公司产能紧张情况，留给 3C 智能设备的产能并不多，预计 2021-2023 年 3C 智能设备收入 7.9/10.2/12.3 亿元。 敬请阅读末页的重要说明 48 公司深度报告 表表 22：先导智能分业务增长预测先导智能分业务增长预测 资料来源：公司公告、招商证券 综合公司各方面业务的业绩预测，我们最终给出了先导智能 2123 年的利润和估值状

18、况。我们预计先导 2123 年实现归属上市公司股东净利润 14.7/23.6/33.4 亿元，分别同比增长 92%/60%/41%。考虑 22 年动态 PE 约为 40.1 倍，鉴于预测仅到 23 年，而实际锂电产业链的景气度将保持更久的延续性，2325 年无论是下游新能源汽车的渗透率、抑或主流动力电池厂商的扩产力度均有增不减。以 21 年为业绩基数，预计后续三年复合增长率为 45%，22 年动态PE 约为 40.1 倍，PEG1 仍然存在上行空间。近月来锂电板块持续杀估值，但我们仍然认为成长高度确定、具有明确政策支持、行业技术加速迭代的锂电后发展阶段，先导智能作为设备端无可争议的龙头，仍将继

19、续保持其强大的竞争力，成为能源转型之路的点灯人。综上，我们维持“强烈推荐-A”的评级。 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 锂电设备 营业收入（百万元） 3444 3812 3238 5828 9034 13099 YoY 89.0% 10.7% -15.1% 80.0% 55.0% 45.0% 毛利率 38.7% 39.5% 33.5% 36.0% 37.0% 38.0% 毛利（百万元） 1333 1504 1086 2098 3343 4978 光伏自动化生产配套设备 营业收入（百万元） 264 495 1084 1789 2504 3005 YoY 13.8

20、% 87.4% 119.1% 65.0% 40.0% 20.0% 毛利率 32.05% 29.60% 32.14% 34.0% 34.0% 34.0% 毛利（百万元） 85 146 348 608 851 1022 3C 智能设备 营业收入（百万元） 30 75 561 786 1022 1226 YoY 148.6% 652.8% 40.0% 30.0% 20.0% 毛利率 45.0% 45.0% 45.0% 毛利（百万元） 354 460 552 薄膜电容器设备 营业收入（百万元） 70 30 29 31 33 35 YoY 65.1% -57.8% -3.2% 9.0% 7.0% 5.0

21、% 毛利率 40.0% 40.0% 40.0% 毛利（百万元） 12 13 14 其他主营业务 营业收入（百万元） 82 273 946 1003 1063 1127 YoY 2.4% 233.4% 246.1% 6.0% 6.0% 6.0% 毛利率 30.0% 30.0% 30.0% 毛利（百万元） 301 319 338 合计 营业收入（百万元） 3890 4684 5858 9437 13656 18492 YoY 78.7% 20.4% 25.1% 61.1% 44.7% 35.4% 毛利率 39.1% 39.3% 34.3% 35.7% 36.5% 37.3% 毛利（百万元） 152

22、0 1842 2011 3373 4986 6903 敬请阅读末页的重要说明 49 公司深度报告 表表 23：先导智能业绩预测先导智能业绩预测 资料来源：公司公告、招商证券 PE-PB Band 图图 66：先导智能先导智能历史历史 PE Band 图图 67：先导智能先导智能历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 50 x75x100 x125x150 x020406080100120Mar/19Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21(元)9.7x12.7x15.8x18.9x21.9x020406080100120140M

23、ar/19Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21(元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 4684 5858 9437 13656 18492 同比增长 20% 25% 61% 45% 35% 营业利润(百万元) 884 811 1584 2561 3631 同比增长 -9% -8% 95% 62% 42% 净利润(百万元) 766 768 1473 2363 3339 同比增长 3% 0% 92% 60% 41% 每股收益(元) 0.87 0.85 0.94 1.51 2.14 P/E(倍) 69.9 71.7 64.4 40.1 28.4 P/B(倍) 12.5 9.8 12.7 10.1 7.9