1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入（上调上调） 市场价格：市场价格：13.92 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1470.89 流通股本(百万股) 1421.99 市价(元) 13.92 市值(百万元) 20474.79 流通市值(百万元) 19794.10 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3988.7 4191.4 5084.9 6352.2 8259.6 增长率 yoy% 18.

2、2% 5.1% 21.3% 24.9% 30.0% 净利润（百万元） 876.8 823.6 1005.7 1240.0 1525.4 增长率 yoy% 20.9% -6.1% 22.1% 23.3% 23.0% 每股收益（元） 0.60 0.56 0.68373 0.84306 1.04 每股现金流量 0.81 0.71 0.05 0.74 0.93 净资产收益率 12.12% 10.78% 12.29% 14.04% 15.83% P/E 23.26 24.76 20.36 16.51 13.37 PEG 1.11 (4.08) 0.92 0.71 0.58 P/B 2.94 2.75 2

3、.57 2.38 2.19 备注：股价数据截至 2022 年 03 月 17 日收盘。 报告摘要报告摘要 烟标业务烟标业务迎迎修复修复拐点拐点，多元化产品放量，大包装行稳致远。，多元化产品放量，大包装行稳致远。公司是烟标行业市占率约 10%的龙头（2020 年） ，边际变化看，前期受招投标体系变动影响份额略有下滑，经过两年的消化调整，最新中标情况良好，烟标业务预计迎来修复；而长期看，卷烟高端化、集中化趋势下，公司份额有望持续提升。在包装业务延伸上，公司坚定践行大包装战略，在做大做强烟标主业的同时横向拓展彩盒包装、纵向延伸包装材料等业务，随着与大客户合作不断深入及智能包装产能建设推进，预计大包装

4、业务保持中高速增长。 监管推动监管推动雾化雾化格局出清格局出清，HNB 若若开放中烟供应链企业受益开放中烟供应链企业受益。全球新型烟草渗透率提升趋势下，受益海外市场一次性小烟市场爆发，我国电子烟产业快速发展，2021 年出口额达 1383 亿元， 同增 180% （行业协会数据） 。 国内 3 月 11 日国家烟草专卖局发布 电子烟国家标准（二次征求意见稿） 及电子烟管理办法两项重磅文件，监管靴子落地，推动格局出清，预计行业将从无序扩张走向有序发展。同时电子雾化烟规范化进程对 HNB 烟草市场放开形成映射，随着政策端边际明朗，我们认为其国内市场进程有望加速推进，中烟供应链相关企业受益。 内生内

5、生+并购，并购，新型烟草新型烟草全产业链布局抢先机。全产业链布局抢先机。在前期政策真空期，劲嘉股份提前卡位，已实现新型烟草全产业链布局。1）在 HNB 烟草领域，公司定位为中烟的供应链服务商，布局了 HNB 香精香料企业长宜科技、HNB 烟具代工企业嘉玉科技、HNB 海外营销推广企业恒天商业。2）在电子雾化烟领域，公司定位为一体化方案解决商，布局了雾化烟油企业云烁科技、雾化代工企业劲嘉科技、雾化品牌企业因味科技。3）公司通过佳聚电子进军本草颗粒全产业链，并通过云普星河、云普飞匣等打造新型烟草供应链。受益于新客户导入及海外一次性小烟市场爆发，2021 年公司新型烟草营收高速增长，约达 2 亿元（

6、+381.16%） 。 股权激励股权激励彰显公司发展信心彰显公司发展信心，主业稳健、主业稳健、新型烟草新型烟草业务进一步业务进一步贡献弹性空间。贡献弹性空间。根据公司股权激励目标测算，2020-2023 年净利润 CAGR 约为 22.8%，彰显主业发展信心，同时新型烟草产业链卡位布局在政策推进下有望贡献业绩增量。由于烟标主业修复良好，新型烟草布局推进超预期，我们调整盈利预测，预计公司 2021-2023 年实现营业收入 50.8 亿元、63.5 亿元、82.6 亿元，同比增长 21.3%、24.9%、30.0%，实现归属于母公司净利润 10.06 亿元、12.40 亿元、15.25 亿元，同

7、比增长 22.1%、23.3%、23.0%（前次预测值为收入 51.2、61.8、74.2 亿元，归母净利润 10.3、12.7、15.3 亿元） 。 投资建议：投资建议：公司烟标业务壁垒深厚，大包装战略稳步推进，新型烟草业务全产业链布局， 具备向上期权。 以截至 2022 年 3 月 17 日收盘价计算， 当前公司市值为 205 亿元，对应 2021、2022 年 PE 分别为 20.4X 和 16.5X，而同行业可比公司平均估值水平为 35.5X 和 25.2X，公司主业具备安全垫，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：公共卫生和监管政策风险、烟标招投标体系变动风险、公共卫生和监管政策风

8、险、烟标招投标体系变动风险、HNB 政策推进不达政策推进不达 大包装行稳致远，大包装行稳致远，发力新型烟草全产业链发力新型烟草全产业链 劲嘉股份（002191）/轻工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 03 月 18 日 -20%0%20%40%60%80%100%21-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-02劲嘉股份 上证指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 预期风险、预期风险、研报使用信息数据更新不及时研报使用信息数据更新不及时及及测算结

9、果偏差风险测算结果偏差风险等等。 内容目录内容目录 UUlWvZfUgVrZ8ZWZ8ZbR9RaQoMoOpNnPlOqQpMiNoMoM6MrQrRwMmRuMuOtOwP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 烟标：现金牛业务，调整修复烟标：现金牛业务，调整修复 . - 5 - 烟标市场稳定，集中化趋势持续演绎 . - 5 - 烟标业务壁垒深厚，经历调整开启修复 . - 7 - 大包装：多元化产品放量，大包装战略驱动增长大包装：多元化产品放量，大包装战略驱动增长 . - 10 - 彩盒放量，多元化产品齐头并进. - 10

10、- 布局上游包装材料，强化竞争优势 . - 13 - 新型烟草：全产业链布局，具备向上期权新型烟草：全产业链布局，具备向上期权. - 13 - 内生+并购，全产业链布局抢先机 . - 13 - 电子雾化烟：海外一次性小烟爆发，国内监管推动格局出清 . - 15 - HNB 烟草：中烟主导推进，供应链企业受益 . - 19 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 22 - 盈利预测 . - 22 - 投资建议 . - 24 - 风险提示风险提示 . - 25 - 公共卫生和监管政策风险 . - 25 - 烟标招投标体系变动风险 . - 25 - 行业市场竞争加剧风险 . - 25 -

11、研报使用信息数据更新不及时风险 . - 25 - 测算结果偏差风险 . - 25 - 图表目录图表目录 图表图表 1：中国卷烟产量及增速：中国卷烟产量及增速 . - 5 - 图表图表 2：中国烟草实现工商利税总额及增速：中国烟草实现工商利税总额及增速 . - 6 - 图表图表 3：烟草利税在：烟草利税在财政收入占比财政收入占比 . - 6 - 图表图表 4：中国烟标市场规模测算：中国烟标市场规模测算 . - 6 - 图表图表 5：中国烟标行业竞争格局（：中国烟标行业竞争格局（2020年）年） . - 6 - 图表图表 6：中国卷：中国卷烟单箱售价持续提升烟单箱售价持续提升 . - 7 - 图表

12、图表 7：劲嘉股份烟标业务收入：劲嘉股份烟标业务收入 . - 8 - 图表图表 8：劲嘉股份烟标业务毛利率：劲嘉股份烟标业务毛利率 . - 8 - 图表图表 9：劲嘉股份烟标业务单季度收入：劲嘉股份烟标业务单季度收入 . - 8 - 图表图表 10：蓝莓文化获：蓝莓文化获Pentawards金奖金奖 . - 9 - 图表图表 11：全球首创可弹奏发声跨界包装：全球首创可弹奏发声跨界包装 . - 9 - 图表图表 12：劲嘉股份烟标业务收购布局：劲嘉股份烟标业务收购布局 . - 9 - 图表图表 13：劲嘉股份大包装产业链拓展历程：劲嘉股份大包装产业链拓展历程 . - 10 - 图表图表 14：

13、劲嘉股份彩盒业务收入及增速：劲嘉股份彩盒业务收入及增速 . - 11 - 图表图表 15：劲嘉股份：劲嘉股份彩盒收入结构拆分（彩盒收入结构拆分（2021） . - 11 - 图表图表 16：劲嘉股份精品烟盒示例：劲嘉股份精品烟盒示例 . - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 17：劲嘉股份电子烟包装产品：劲嘉股份电子烟包装产品 . - 12 - 图表图表 18：劲嘉股份精品酒包产品：劲嘉股份精品酒包产品 . - 12 - 图表图表 19：劲嘉股份对申仁包装权益法下的投资收益：劲嘉股份对申仁包装权益法下的投

14、资收益 . - 12 - 图表图表 20：劲嘉股份镭射包装材料业务收入及增速：劲嘉股份镭射包装材料业务收入及增速 . - 13 - 图表图表 21：镭射包装材料应用示例：镭射包装材料应用示例 . - 13 - 图表图表 22：公司新型烟草产业链布局梳理（按时间顺序）：公司新型烟草产业链布局梳理（按时间顺序） . - 14 - 图表图表 23：公司新型烟草产业链布局：公司新型烟草产业链布局 . - 14 - 图表图表 24：全球新型烟草市场规模及增速：全球新型烟草市场规模及增速 . - 15 - 图表图表 25：中国电子：中国电子烟产业快速发展（亿元）烟产业快速发展（亿元） . - 15 - 图

15、表图表 26：劲嘉股份新型烟草业务收入高速增长：劲嘉股份新型烟草业务收入高速增长 . - 16 - 图表图表 27：2021年国内电子烟相关政策梳理年国内电子烟相关政策梳理 . - 16 - 图表图表 28： 电子烟监管办法梳理： 电子烟监管办法梳理 . - 17 - 图表图表 29：劲嘉科技主要代工品牌客户：劲嘉科技主要代工品牌客户 . - 18 - 图表图表 30：云烁科技部分烟草口味雾化烟油：云烁科技部分烟草口味雾化烟油 . - 19 - 图表图表 31：多家中烟已推出：多家中烟已推出HNB产品产品 . - 19 - 图表图表 32：中烟香港新型烟草出口数量快速增长：中烟香港新型烟草出口

16、数量快速增长 . - 20 - 图表图表 33：HNB烟草渗透带来产业链扩容机会烟草渗透带来产业链扩容机会 . - 20 - 图表图表 34：云烟云烟MC G 3.0加热不燃烧烟具加热不燃烧烟具 . - 21 - 图表图表 35：佳聚电子旗下威悦：佳聚电子旗下威悦HNB本草烟弹及烟具本草烟弹及烟具 . - 21 - 图表图表 36：劲嘉股份股权激励业绩目标：劲嘉股份股权激励业绩目标 . - 22 - 图表图表 37：劲嘉股份收入拆分预测（单位：亿元）：劲嘉股份收入拆分预测（单位：亿元） . - 23 - 图表图表 38：可比公司估值参照表：可比公司估值参照表 . - 24 - 图表图表 39：

17、劲嘉股份三大财务：劲嘉股份三大财务报表报表 . - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 烟标：现金牛业务，调整修复烟标：现金牛业务，调整修复 劲嘉股份烟标业务具备现金牛属性，2019-2021 年招标波动和老产品让利的影响已逐步消化，伴随新进客户增加烟标主业有望开启修复通道。我们判断烟标市场未来整体规模稳定，行业集中化趋势持续演绎，公司深耕烟标行业二十余年，设计、制造、客户优势突出，近两年受招投标体系变动影响业务略有调整，预计烟标业务将随中标改善而逐步修复。 烟标烟标市场稳定市场稳定，集中化趋势持续演绎，集中化趋势持

18、续演绎 中烟调结构，中烟调结构，烟标行业烟标行业规模规模总体稳定。总体稳定。烟标是香烟制品的商标，即通常所说的烟盒。随着全球控烟及卷烟高端化趋势推进，我们认为烟标行业总体市场规模将保持稳定。 1） 控烟框架下卷烟产量稳定。 我国是世界卫生组织 烟草控制框架公约缔约国之一，具备控烟减害责任，控烟行动亦纳入 2016 年国务院 “健康中国 2030”规划纲要 。长期来看，中烟统筹下卷烟产量有望稳定在4700 万大箱，卷烟产品与烟标需求完全配套（每大箱用烟标 250 套） ，烟标总需求较为稳定。 图表图表 1：中中国卷烟产量及增速国卷烟产量及增速 来源：国家统计局、中泰证券研究所 2）控烟+利税诉求

19、下，卷烟产品高端化趋势明显。另一方面，烟草利税在我国财政体系中扮演重要角色，以 2020 年为例，烟草实现工商利税总额 1.28 万亿元，占全国公共财政收入的 7%。因此深化调整卷烟产品结构、实施“卷烟上水平战略”成为国家烟草专卖系统的重点工作，有助于政府平衡控烟减害和利税诉求之间的矛盾。在量稳价增调结构的策略下，烟草利税总额 18-21 年复合增速 5.5%，而随着卷烟产品结构升级，作为卷烟产品唯一的形象传播载体，中高端卷烟占比提升将带动烟标价值量上行。 3）根据我们测算，假设卷烟产量保持在 4700 万大箱，烟标平均单价每年提升 0.01 元，则 2020-2025 年我国烟标市场规模将保

20、持在约 250 亿元，整体规模较为稳定。 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%4400450046004700480049005000520001820192020卷烟产量（万大箱） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2：中国烟草实现工商利税总额及增速：中国烟草实现工商利税总额及增速 图表图表 3：烟草利税在财政收入占比：烟草利税在财政收入占比 来源：中国烟草网、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 4：中中国烟标

21、市场规模测算国烟标市场规模测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 卷烟产量（万大箱） 4765 4690 4675 4728 4773 4758 4744 4730 4716 4702 yoy -8.0% -1.6% -0.3% 1.1% 0.9% -0.3% -0.3% -0.3% -0.3% -0.3% 单箱烟标套数 250 250 250 250 250 250 250 250 250 250 烟标需求量（亿套） 119 117 117 118 119 119 119 118 118 118 烟标均价（元/套）

22、2.04 2.05 2.06 2.07 2.08 2.09 2.10 2.11 2.12 2.13 烟标市场（亿元）烟标市场（亿元） 243 240 241 245 248 249 249 250 250 250 yoy -7.5% -1.1% 0.2% 1.6% 1.4% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 来源：中国烟草网、公司公告、中泰证券研究所测算 烟标行业格局：产能分散，集中度低。烟标行业格局：产能分散，集中度低。全国规模以上的烟标印刷企业约有 200 余家，以劲嘉股份为代表的行业龙头企业市占率仅不到 10%，2020 年行业 CR3 仅为 27%。烟标产品订单周期短、

23、定制化生产，需要长期合作经验，使得行业内客户黏性普遍较高，同时服务半径限制也客观上限制了市场集中度提升，行业内 60%-70%的产能为地方性中小企业和卷烟厂下属的“三产”企业所有。 图表图表 5：中中国国烟标行业竞争格局（烟标行业竞争格局（2020年年） 来源：各公司公告、中泰证券研究所测算 注：单位为亿元 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020004000600080004000160002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021烟草实现工商税利总额（亿元） yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%

24、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021烟草利税占全国公共财政收入比重 24.0, 9.7% 22.5, 9.1% 20.4, 8.2% 6.1, 2.5% 3.5, 1.4% 3.5, 1.4% 168.2 , 67.8% 劲嘉股份 东风股份 澳科控股 陕西金叶 永吉股份 新宏泽 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 卷烟高端化、集中化，卷烟高端化、集中化，有望有望带动烟标带动烟标市场市场走向集中。走向集中。 1）产品高端化。从对卷烟行业内部细分市场的分析发现，行业内部高端

25、化趋势明显，一二类卷烟占比持续提升，推动单箱卷烟价格从 2017 年起突破 3 万元大关。从创新产品看，细支烟、短支烟、中支烟、爆珠烟等创新产品销量快速增长，根据烟草市场 ，2021 年前 11 个月，创新产品的市场份额已经接近 18%，尤其一类卷烟成长为创新产品的销量主体，接近 50%的创新产品属于一类卷烟，对配套烟标产品的设计印刷提出了更多新要求。 2）品牌集中化。近年来，我国卷烟行业一直处于品牌整合的大潮中，卷烟品牌集中度持续提升。 截止 2020 年， 有 8 个品牌销量超过 300 万箱，5 个品牌超过 200 万箱， “中华”销售收入稳定在 1500 亿元以上，有 4个品牌突破 1

26、000 亿元。头部品牌增速远超行业平均。随着尾部品牌退出，我们预计仅依赖一两个烟标生存的中小/三产企业业务将自然流失。 我们认为，随着卷烟高端化、品牌集中化，对产品要求的日趋严格，烟标行业对于技术和设备的要求也逐步提高， 通过在印前设计、 环保技术、防伪技术、多工艺组合印刷技术方面形成经验壁垒打造核心竞争力，大型烟标企业规模化、品牌化优势将逐渐显现，而中小型的烟标印刷企业受制于其相对落后的印刷设备与技术将逐步退出市场。 图表图表 6：中国卷烟单箱售价中国卷烟单箱售价持续提升持续提升 来源：烟草在线、中泰证券研究所 烟标烟标业务壁垒深厚，经历调整业务壁垒深厚，经历调整开启开启修复修复 劲嘉股份：

27、劲嘉股份：烟标烟标是是收入稳健、利润丰厚的现金牛业务。收入稳健、利润丰厚的现金牛业务。劲嘉股份主营高端包装印刷品和包装材料的研究生产，其中烟标印制是公司核心业务，2012 年至 2021 年，烟标业务收入从 19.3 亿元增至 23 亿元，虽然随着公司业务拓展，营收占比从 89.7%下降至 45.3%，但作为包装印刷业的黄金赛道，烟标业务毛利率水平较高且稳定，属于现金牛业务。 趋势：趋势：招标及价格调整影响逐步消化招标及价格调整影响逐步消化，或步入或步入修复修复通道通道。2019 年末开始，受烟草行业反腐影响，行业招投标体系发生变动，如云南中烟宣布修改招标规则，更强调价格而非技术要素，目的为杜

28、绝贪腐，此类招标0050000000250003000035000400-----------042018-07单箱卷烟:销售收入:累计值（元） 单箱卷烟:销售收入:累计同比（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报

29、告公司深度报告 规则变动影响了公司短期中标情况及利润水平， 造成 2020-2021 年公司烟标营收分别下滑 13.8%和 4.1%，毛利率水平亦有影响，2020 年公司烟标业务毛利率 37%，较 2019 年下滑 5.6 个百分点，2021 年已趋缓。从近期招投标开标结果来看，公司中标情况良好，预计将陆续反映至业绩端。 图表图表 7：劲嘉股份烟标业务收入：劲嘉股份烟标业务收入 图表图表 8：劲嘉股份烟标业务毛利率：劲嘉股份烟标业务毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 9：劲嘉股份烟标业务单季度收入劲嘉股份烟标业务单季度收入 来源：公司公告、中泰证券

30、研究所 烟标业务强壁垒：烟标业务强壁垒：1）前端）前端设计设计能力。能力。在烟草广告禁令下，作为卷烟产品唯一的形象传播载体，烟标是烟草品牌销售、产品升级的重要推手，因此优秀的研发设计能力对于烟标企业至关重要。劲嘉股份拥有全资子公司蓝莓文化， 提供品牌策划、 文化创意、 品牌营销、 设计制作等服务，是中国包装设计的领航者，也是中国烟草包装设计界最具影响力的公司之一。蓝莓文化擅长将品牌设计与视觉消费结合，进行创意转化，跨界整合，构建实效的商业体系，拥有多项发明专利，曾获得 Pentawards金奖、 “世界之星”包装设计大奖等众多奖项，是公司大包装产业链的重0%10%20%30%40%50%60%

31、70%80%90%100%051015202530烟标业务收入（亿元） 烟标业务营收占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020烟标业务毛利率 烟标业务毛利占比 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01234567劲嘉股份烟标销售收入（亿元） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 要一环，显现公司品牌影响力和核心竞争力。 图表图表 10：蓝莓文化获蓝莓文化获Pentawards金奖金奖 图表

32、图表 11：全球首创可弹奏发声跨界包装全球首创可弹奏发声跨界包装 来源：蓝莓文化官网、中泰证券研究所 来源：蓝莓文化官网、中泰证券研究所 2）精密精密制造制造能力。能力。相对于其他包装印刷子行业而言，卷烟的产品属性决定了烟标往往需兼具防伪、宣传、 包装等功能，烟标印刷具有技术水平高、创新空间大、工艺复杂等特点，特别是卷烟生产线的高速自动包装趋势对于烟标的平整度、光滑度、耐磨性、热封性、膜切精度诸项指标都提出了更高的要求。因此，烟标生产一般需采用进口的成套生产设备，购臵成本较高。劲嘉不仅具备多台赛鲁迪复合转移连线 9 色凹印机组、德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等先进的高端生产设

33、备，还在设备的升级改造中注入公司的自主研发及专利技术，使设备更加符合客户、市场的需要。 3）客户）客户资源资源积累积累。全国 19 家中烟工业企业在地域上呈现分散化分布，同时烟标业务订单周期短、定制化生产的特征对及时响应能力提出了极高要求，因此烟标生产企业需要贴近客户在当地布点以扩张服务半径、获取客户资源。劲嘉股份深耕烟标行业二十余年，通过兼并小型地方性企业的方式获取当地的客户资源、实现产能全国布局，与绝大多数中烟公司建立起了深入稳定的合作关系。 图表图表 12：劲嘉劲嘉股份股份烟标业务收购布局烟标业务收购布局 收购时间收购时间 收购标的收购标的 权益占比权益占比 标的企业主要客户标的企业主要

34、客户 2006 昆明彩印 51.61% 云南市场，目前主要为昆明卷烟厂服务 2008 安徽安泰 100% 安徽中烟 2012 青岛嘉泽 30% 山东中烟 2013 重庆宏声 66% 川渝中烟、云南中烟 2015 重庆宏劲 33% 川渝中烟，占标的企业全部营收 97% 2015 江苏顺泰 100% 江苏中烟，占标的企业全部营收 72% 2016 长春吉星 70% 吉林烟草、黑龙江烟草、河南中烟 2019 江西丰彩丽 100% 江西中烟、云南红塔 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 大包装：大包装

35、：多元化产品放量，大包装战略驱动增长多元化产品放量，大包装战略驱动增长 立足传统烟标业务优势，实施大包装战略。立足传统烟标业务优势，实施大包装战略。2007 年公司刚上市时，烟标业务营收占比 90%以上，在做大做强烟标主业的同时，公司积极拓展新业务，寻找新的利润增长点：1）基于烟标业务的技术和资源，公司横向拓展了精品烟酒、3C 电子、日化等彩盒精品包装业务。2）向上游印刷包装材料延伸，投资镭射膜、烟膜、可降解材料等业务。随着与大客户合作不断深入及智能包装产能建设推进，我们预计公司大包装业务保持中高速增长。 图表图表 13：劲嘉股份大包装劲嘉股份大包装产业链产业链拓展历程拓展历程 时间时间 事项

36、事项 2008 收购中丰田光电 60%股权，向上游拓展镭射包装材料 2012 与贵州盐业集团下属子公司合资设立公司，开发生产以多层共挤复合塑料包装为主的功能性包装产品 2013 增持中丰田光电 40%股权 2014 开始为步步高、云南白药牙膏、冷酸灵牙膏、红桃 K 等知名企业和品牌提供产品包装服务 2015 深圳精品包装基地一期投产，客户包括步步高 VIVO 等知名电子企业，重庆基地为步步高 VIVO、冷酸灵等提供印刷包装服务 2016 深圳精品包装基地二期竣工，成功拓展步步高 VIVO、魅族、茅台醇等客户，推动精品包装的智能化进程，包装物联网建设取得实质性进展 2017 成功开拓知名烟草产品

37、的精品彩盒包装，与茅台技开司签署战略合作协议，收购申仁包装 29%股权 2018 保持知名烟酒品牌的精品彩盒包装市场份额的同时，取得英美烟草、菲莫国际、悦刻等新型烟草产品的合格供应商资格， 取得知名白酒品牌如红星二锅头、 江小白的外包装业务； 对申仁包装进行增资， 直接持股比例增加至 35%，与茅台的合作力度进一步加强；推进中丰田光电科技改扩建项目 2019 推进申仁包装改扩建项目，与四川省宜宾丽彩集团签署战略合作协议，设立合资公司嘉美包装 2020 申仁包装正式启动生产改扩建项目，项目总投资 6.3 亿元；设立山东菏泽中丰田光电科技有限公司，作为“山东新型 BOPP 薄膜及复合纸材料项目”的

38、实施主体，提升公司在包装原材料产业的综合服务能力；收购青岛英诺30%股权，优化拓展高端膜类产品的结构及区域布局 2021 设立遵义劲嘉新型智能包装有限公司，发展以酒包装为重点的彩盒包装业务，实现就近配套及西南地区乃至全国范围内的彩盒业务布局；收购青岛英诺剩余 70%股权。 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 彩盒放量彩盒放量，多元化产品齐头并进多元化产品齐头并进 彩盒：彩盒：目前公司彩盒业务主要包括精品烟盒、3C 电子包装（主要为悦刻等电子烟包装及 Vivo 等手机包装） 、精品酒包（客户覆盖了茅台、五粮液、 洋河、 习酒、 国台、 汾酒、 江小白等） ， 同时公司也在积极拓展药包、日化

39、包装等业务。 2021 年公司彩盒包装业务预计实现收入 11.36 亿元，同比增长 23.5%。拆分来看，我们推算其中精品烟盒约占比约 53%，3C 产品包装约占比27%，精品酒包约占比 20%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 14：劲嘉股份彩盒业务收入及增速：劲嘉股份彩盒业务收入及增速 图表图表 15：劲嘉股份：劲嘉股份彩盒收入结构拆分（彩盒收入结构拆分（2021） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所测算 1）精品烟盒方面，受益于卷烟高端化趋势，精品烟盒占比逐渐提升。依托在传统烟

40、标业务的设计及供应链优势，公司成功拓展了“中华（金中支） ” 、 “南京（九五之尊） ” 、 “黄山（徽商） ” 、 “云烟（大重九） ”等知名产品的精品彩盒包装。我们推算 2021 年精品烟盒收入近 6 亿元，同比增长 14.2%。 图表图表 16：劲嘉股份劲嘉股份精品烟盒示例精品烟盒示例 来源：公司官网、中泰证券研究所 2）3C 电子产品包装方面，目前公司主要业务为电子烟包装，2021 年受国内监管政策变动影响，下游客户出货情况不及预期，我们推算 2021全年实现营收 3 亿元， 约同比下滑 5%， 预期未来随着电子烟政策明朗，配套包装业务有望恢复增长。 3）精品酒包方面，公司从高端酒包入

41、手，与茅台、五粮液等签订战略合作协议，并逐步向中高端酒包市场渗透。我们推算 2021 全年实现营收2.3 亿，约同比增长 217.6%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024688201920202021E彩盒业务收入（亿元） yoy53% 27% 20% 精品烟盒 3C产品包装 精品酒包 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 17：劲嘉股份电子烟包装产品：劲嘉股份电子烟包装产品 图表图表 18：劲嘉股份精品酒包产品：劲嘉股份精品酒包产品 来源：公司官网、中泰

42、证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 与与茅台茅台合资公司申仁包装改扩建项目进行中合资公司申仁包装改扩建项目进行中： 2016 年公司与茅台集团进行合作，为其设计开发了“茅台醇” ，切入精品酒包业务。2017 年 12月公司与茅台技开司结成战略联盟，入股茅台下属子公司申仁包装，获得 29%股权，并于 2018 年 3 月增资至持股 35%。2020 年 9 月，申仁包装正式启动生产改扩建项目， 预定的建设规模为年产满足 15 万吨白酒的纸质包装品以及 20 万箱烟标。2020 年申仁包装收入 2.9 亿元，净利润 4702 万元，贡献投资收益 1646 万元。 与五粮液合资公司经营状况良

43、好与五粮液合资公司经营状况良好：2019 年 4 月公司与四川宜宾五粮液精美印务合资设立宜宾嘉美公司（公司持股 51%） ，重点在酒盒设计创意、 酒盒后道成型自动化、 烟酒包装联合发展上协同， 11 月正式投产。2020 年受疫情影响经营业绩略有下滑，2021 年随着与客户合作加深，经营业绩快速提升。 遵义智能包装持续投产放量：遵义智能包装持续投产放量：2021 年 3 月设立遵义智能包装公司，立足贵州市场，服务于西南地区及全国的酒企，目前的客户有国台、习酒等，客户范围不断拓展，产能快速提升。 图表图表 19：劲嘉股份对申仁包装权益法下的投资收益劲嘉股份对申仁包装权益法下的投资收益 来源：公司

44、公告、中泰证券研究所 02004006008000020021H1对申仁包装投资收益（万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 布局上游包装材料，强化竞争优势布局上游包装材料，强化竞争优势 新材料：新材料：劲嘉股份通过子公司中丰田光电、青岛英诺拓展印刷包装新材料业务，2012-2020 年公司镭射包装材料业务收入从 2.4 亿提升至 7.1亿，复合增速 14.7%。 1）中丰田光电：公司 IPO 募投项目之一即以 3.8 亿元收购中丰田光电60%股权项目，

45、2008 年 7 月正式完成收购， 2013 年 11 月进一步收购中丰田光电剩余 40%股权。2018 公司使用非公开发行募资实施中丰田光电改扩建项目，扩大产品种类及产能。2020 年 11 月设立子公司菏泽中丰田实施“山东新型 BOPP 薄膜及复合纸材料项目” 。中丰田光电主营产品包括 OPP 镭射膜、PET 镭射膜、PVC 镭射膜以及镭射纸，向烟标包装企业等客户供应镭射包装材料。镭射制版及无版缝工艺技术，是中丰田光电在镭射包装材料领域的核心竞争力。通过向上游延伸收购中丰田光电，公司成功实现对生产链上游环节供应的质量和成本控制。 2）青岛英诺：2020 年 4 月中丰田光电以 2700 万

46、元收购青岛英诺 30%股权，并于 2021 年 6 月进一步收购剩余 70%股权。青岛英诺的主营产品包括烟膜、高端转移及复合膜、金拉线基膜、可降解薄膜等，通过布局青岛英诺， 公司高端膜类产品的结构及区域布局得以进一步拓展优化。 、目前青岛英诺已引入专业的研发团队，就可降解塑料包装材料产品的品质提升及量产进行一系列技术性指导，可降解材料运用范围广、绿色环保，有很强的市场需求，也能够增强公司的产品竞争力。 图表图表 20：劲嘉股份：劲嘉股份镭射包装材料镭射包装材料业务收入及增速业务收入及增速 图表图表 21：镭射包装材料应用示例镭射包装材料应用示例 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司官网、

47、中泰证券研究所 新型烟草新型烟草：全产业链布局，具备向上期权全产业链布局，具备向上期权 内生内生+并购，全产业链布局抢先机并购，全产业链布局抢先机 内生内生+并购，实现新型烟并购，实现新型烟草全产业链布局。草全产业链布局。在政策真空期，通过投资和收购，劲嘉股份已形成电子雾化/HNB/本草颗粒全品类、上游原料/中游制造/下游品牌的全产业链布局。 1）在 HNB 领域，公司定位为中烟的供应链服务商，布局了 HNB 香精香料企业长宜科技、HNB 烟具代工企业嘉玉科技、HNB 海外营销推广-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02 2013 2

48、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020镭射包装材料业务收入（亿元） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 企业恒天商业。 2）在电子雾化烟领域，公司定位为一体化方案解决商，布局了雾化烟油企业云烁科技、雾化代工企业劲嘉科技、雾化品牌企业因味科技。 3）布局佳聚电子进军本草颗粒全产业链，并通过云普星河、云普飞匣打造新型烟草供应链。 图表图表 22：公司新型烟草产业链布局梳理（按时间顺序）公司新型烟草产业链布局梳理（按时间顺序） 公司公司 公告时间公告时间 投资金额投资金额 股份股份 取得方式取得

49、方式 赛道赛道 环节环节 产品产品 劲嘉科技 - - 62% 收购 雾化 中游制造 雾化电子烟 ODM 代工 因味科技 2018 年 9 月 14 日 - 51% 设立 雾化 下游品牌 自主品牌 Foogo 电子烟 嘉玉科技 2018 年 10 月 11 日 1020 万元 51% 设立 HNB 中游制造 HNB 烟具 龙舞科技 2021 年 1 月 6 日 355 万元 3.1% 收购 雾化 下游品牌 电子烟品牌 gippro 深圳云普星河 2021 年 3 月 18 日 2800 万元 70% 设立 - 供应链 供应链服务 印尼云普星河 2021 年 6 月 16 日 450 万元 100

50、% 设立 - 供应链 供应链服务 恒天商业 2021 年 11 月 16 日 1000 万港元 40% 收购 HNB 供应链 中烟 HNB 产品海外营销推广 云烁科技 2021 年 11 月 25 日 1059 万元 51% （穿透后23%） 收购 雾化 上游辅料 雾化烟油、烟用香精香料 佳聚电子 2022 年 1 月 12 日 2380 万元 40% 收购 HNB 中游制造/下游品牌 HNB 烟具、HNB 本草颗粒烟弹及自动化生产设备 长宜科技 2022 年 2 月 16 日 1575 万元 35% 收购 HNB 上游辅料 HNB 香精香料及降温段等新材料 云普飞匣 2022 年 3 月 1