1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) AIoT 一站式一站式解决方案供应商解决方案供应商 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 167.00 2022 年 3 月 18 日中国内地 半导体半导体 软硬件一体化软硬件一体化的的 AIoT 解决方案供应商解决方案供应商 公司是全球第一大物联网 Wi-Fi MCU 供应商，配合其芯片及模组产品，构建并完善 AIoT 应用开发平台，广泛被应用于智能家居、电工、照明、智能音箱、移动支付

2、等领域。展望 2022 年，全球经济复苏同时伴随高企的通胀压力，或影响短期智能化产品渗透速度，但长期万物互联仍是较为明确的趋势。公司龙头地位稳固，随着产品矩阵完善以及技术生态丰富，公司护城河将进一步加深，盈利能力有望保持在较高水平。预计 2022/23/24 年公司归母净利润分别为 2.97/4.25/5.88 亿元。参考可比公司 Wind 一致预期 22PE均值 39.4X，考虑 AIoT 行业高成长性以及公司龙头地位，给予公司 14%溢价，对应 45.0 倍 22PE，对应目标价 167 元，首次覆盖给予“增持”评级。 物联网需求景气，公司龙头地位稳固物联网需求景气，公司龙头地位稳固 根据

3、 TSR 数据，2017-2019 年全球 Wi-Fi MCU 芯片出货量从 1.6 亿颗增长至 4.1 亿颗，CAGR 达到 60.1%，Wi-Fi MCU 受益于 IoT 下游高景气，出货量复合增速远高于整体 Wi-Fi 芯片市场。我们预计 2025 年 Wi-Fi MCU 出货量有望达到 11.6 亿颗，市场规模将达到 7.2 亿美元。目前全球 Wi-Fi MCU 行业集中度较高，2016-2019 年 CR3（均值）=63.7%，乐鑫、联发科、瑞昱三巨头格局已基本稳定，根据公司年报，2020 年其全球市占率超过 35%，随着公司新品从 22 年开始逐步放量，份额仍有进一步提升空间。 竞

4、争优势：性价比突出，技术生态提高客户黏性竞争优势：性价比突出，技术生态提高客户黏性 得益于规模效应、 自主研发带来的较低的 IP 授权费用以及架构和 IP 层面自主创新、精简设计等因素，公司能够在市场中提供更具性价比的产品，与海外厂商相比更具竞争力，稳坐全球第一大 Wi-Fi MCU 龙头位置。与国内其他 Wi-Fi MCU 芯片供应商相比，公司拥有独特的开源技术生态系统，工程师可基于公司硬件产品、ESP-IDF 操作系统迅速开发新的软件应用，大幅提高了客户对公司产品的黏性，未来有望开拓新的商业模式和收入来源。 首次首次覆盖覆盖给予给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 167 元元，基于，

5、基于 45.0 倍倍 2022 年年 PE 在智能家居、智慧能源等新兴物联网应用场景的推动下，Wi-Fi MCU 市场需求持续增长。随着公司 ESP32-C、ESP32-H、ESP32-S 等更具竞争力的新品陆续向市场推广以及产能紧缺情况的逐步缓解，公司龙头地位稳固，市占 率 仍 有 提 升 空 间 。 我 们 预 计 公 司 2022/23/24 年 收 入 分 别 为19.75/28.10/38.86 亿元，归母净利润分别为 2.97/4.25/5.88 亿元。参考可比公司 22PE 均值（39.4X） ，给予公司 45.0 倍 22PE，对应目标价 167 元，首次覆盖给予“增持”评级。

6、 风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、上游晶圆厂涨价。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 167.00 收盘价 (人民币 截至 3 月 17 日) 143.30 市值 (人民币百万) 11,487 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 243.28 52 周价格范围 (人民币) 101.13-286.85 BVPS (人民币) 22.74 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 831.29 1,386 1,975 2,810 3,886 +/-

7、% 9.75 66.77 42.42 42.29 38.31 归属母公司净利润 (人民币百万) 104.05 198.43 297.15 425.47 587.95 +/-% (34.35) 90.70 49.75 43.18 38.19 EPS (人民币，最新摊薄) 1.30 2.48 3.71 5.31 7.33 ROE (%) 6.40 11.46 15.07 18.24 20.71 PE (倍) 110.39 57.89 38.66 27.00 19.54 PB (倍) 7.00 6.30 5.42 4.51 3.67 EV EBITDA (倍) 86.21 47.18 32.14 2

8、2.04 15.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(10)(2)6241287Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22(%)(人民币)乐鑫科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) 正文目录正文目录 全球全球 Wi-Fi MCU 龙头龙头 . 3 区别于市场的观点 . 4 首次覆盖给予“增持”评级，目标价首次覆盖给予“增持”评级，目标价 167 元人民币元人民币 . 5 盈利预测. 5 估值分析：给予目标价 167 元，基于 45.0 倍 2022 年 PE . 7 股

9、价回顾：外部负面影响逐步减弱，拐点即将到来 . 8 Wi-Fi 新应用繁荣，公司全球龙头地位稳固新应用繁荣，公司全球龙头地位稳固 . 9 行业分析：物联网应用多点开花，奠定 Wi-Fi MCU 需求增长基础 . 9 行业趋势#1：应用领域多点开花，需求方兴未艾 . 11 行业趋势#2：Wi-Fi 协议向 Wi-Fi6 演进 . 12 行业趋势#3：多模芯片渗透率快速提升，平台型厂商优势突出 . 12 行业趋势#4：Matter 标准即将落地，推动物联网连接 . 13 竞争格局：乐鑫稳坐全球第一，联发科、瑞昱势头不容小觑 . 14 乐鑫科技：软硬件一体，为物联网提供一站式解决方案乐鑫科技：软硬件

10、一体，为物联网提供一站式解决方案 . 15 发展历程：积极迭代软硬件产品，打造完善的技术生态 . 15 股权结构：2019 年 IPO 上市，小米/海尔/美的战略入股 . 15 主营业务：以芯片/模组为基础，平台收入逐渐增加 . 16 产业链：物联网下游分散，对公司软硬件及服务能力提出更高要求 . 17 竞争优势. 19 竞争优势#1：产品矩阵不断丰富，满足各层次的需求. 19 竞争优势#2：物联网客户成本敏感，公司综合性价比优势突出 . 20 竞争优势#3：软件栈层面具备丰富的开源生态系统 . 22 竞争优势#4：广泛支持各大主流云平台，推出支持 Matter 协议产品 . 22 财务分析财

11、务分析 . 23 利润表分析：21 年收入恢复快速增长，毛利率仍存在压力 . 23 资产负债表分析：存货充足，资产负债率较低. 26 现金流量表分析：19 年上市募资 11 亿元，现金流相对稳健 . 26 风险提示. 27 VViZpXfUgVtXcVWZcV8ObPbRmOoOnPmOkPmMnOjMtRoM6MpOqQxNtPqOuOpPzR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) 全球全球 Wi-Fi MCU 龙头龙头 乐鑫科技成立于2008年， 深耕 AIoT 领域软硬件产品的研发与设计， 是全球领先的物联网Wi-Fi

12、MCU 供应商。同时，公司开发编译器、工具链、操作系统、应用开发框架等，构建并完善 AIoT应用开发平台。公司研发的系列芯片及模组被广泛应用于智能家居、电工、照明、智能音箱、消费电子、移动支付等领域，主要客户包括涂鸦科技、小米、安信可、芯海科技等。 图表图表1： 公司业务示意图公司业务示意图 注：公司收入占比来自 2021 年年报 资料来源：公司年报，招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) 区别于市场的观点区别于市场的观点 1）我们认为公司在我们认为公司在 Wi-Fi MCU 市场份额尚未达到瓶颈，未来仍有

13、提升空间。市场份额尚未达到瓶颈，未来仍有提升空间。从需求角度分析，大客户软件开发实力较强，购买芯片后能自主进行软件的适配，乐鑫的软件优势不明显，主要依靠产品的性价比、差异化来获取市场份额。根据 TSR 数据，2020 年公司芯片均价低于市场均价 30%，主要通过规模优势、架构自主设计、自研底层 IP 等方式实现更低的成本。对于中小客户而言，公司根据细分需求加快新品迭代，并推出开发者社群和开源操作系统，客户基于乐鑫的芯片，结合 GitHub 等开源社区上的资源，可降低开发成本以及缩短开发周期。根据公司年报，预计 2020 年乐鑫产品在全球 Wi-Fi MCU 领域市占率超过 35%，仍为第一。我

14、们认为公司当前已在涂鸦、小米等大客户市场实现良好卡位，随着其开源生态的不断丰富以及产品矩阵的陆续完善，公司迅速打开中小客户长尾市场，未来市占率仍将继续提升。 2）市场对于物联网芯片格局及壁垒存在较大分歧，我们认为乐鑫市场对于物联网芯片格局及壁垒存在较大分歧，我们认为乐鑫开放、活跃的技术生态系开放、活跃的技术生态系统统将为其建立起深厚的护城河将为其建立起深厚的护城河。公司 2016 年以来自主研发了一系列开源的软件开发框架，如操作系统 ESP-IDF、音频开发框架 ESP-ADF、自组网 Mesh 开发框架 ESP-MDF、设备连接平台 ESP RainMaker、人脸识别开发框架 ESP-WH

15、O 和智能语音助手 ESP-Skainet等，以此构建了一个完整、创新的 AIoT 应用开发平台。公司操作系统 ESP-IDF 及软件应用能够满足众多下游客户的开发需求，降低下游客户二次开发的成本、周期及技术门槛。参考意法半导体的成功案例，自 STM32 MCU 发布以来，意法半导体专注于中小客户和中小工程师的培育，通过其开发者社区成功构筑强大的客户粘性，在 32 位 MCU 市场份额长期稳定在 30%以上。乐鑫科技有望通过进一步丰富其技术生态系统提升客户黏性，保障稳定的盈利能力。 图表图表2： 华泰预期与华泰预期与 Wind 一致预期一致预期 2022E 2023E 2024E 百万人民币百

16、万人民币 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 营业收入 1,975 1,985 -1% 2,810 2,741 3% 3,886 3,822 2% 营业利润 312 329 -5% 447 474 -6% 617 608 2% 归母净利润 297 313 -5% 425 449 -5% 588 573 3% 每股盈利（元） 3.71 3.90 -5% 5.31 5.60 -5% 7.33 7.15 3% 注：数据时间截至 2022 年 3 月 17 日 资料来源：Win

17、d，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) 首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级，目标价”评级，目标价 167 元元人民币人民币 我们首次覆盖乐鑫科技 688018 CH，给予“增持”评级，目标价 167 元人民币，基于 45.0倍 2022 年 PE。 盈利预测盈利预测 我们认为公司随着产品矩阵的不断丰富、高性价比特性的日渐彰显，以及自身丰富的开源技术生态系统的支持所带来的竞争优势，未来收入将维持高速增长。我们预计公司2022/23/24 年收入将分别增长 42.4%/42.3%/38.3%至 19.75/

18、28.10/38.86 亿元， 归母净利润将同比增长 49.8%/43.2%/38.2%至 2.97/4.25/5.88 亿元。 图表图表3： 财务数据及主要财务比率财务数据及主要财务比率 （百万人民币）（百万人民币） 2019 2020 2021 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 2022E 2023E 2024E A A A A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 营业收入 757 831 1386 270 360 347 408 1,975 2,810 3,886 YoY (%) 60 10 67 119 112 34 47 42 42 38 营业成本

19、 401 488 837 162 212 207 255 1,178 1,676 2,307 毛利 356 343 549 108 148 140 153 797 1,134 1,579 OPEX 205 268 367 80 84 95 108 512 712 983 营业利润 169 110 208 33 72 50 52 312 447 617 YoY (%) 61 -35 89 195 175 0 133 50 43 38 营业外收入 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 税前收益 172 110 208 33 72 50 52 3

20、12 447 617 YoY (%) 61 -36 89 195 175 0 133 50 43 38 所得税 14 6 10 -1 5 4 2 15 21 29 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 归母净利润 159 104 198 34 68 47 50 297 425 588 YoY (%) 69 -34 90 262 166 1 116 50 43 38 全面摊薄 EPS（元） 1.98 1.30 2.48 0.42 0.85 0.58 0.63 3.71 5.31 7.33 比率分析 毛利率（%） 47.0 41.3 39.6 40 41.1 40.3 37.5 4

21、0.3 40.4 40.6 OPEX/营收（%） 27.1 32.2 26.5 29.6 23.3 27.4 26.5 25.9 25.4 25.3 R&D/营收（%） 15.8 23.2 19.6 21.8 16.7 19.6 20.7 18.7 18 18 营业利润率（%） 22.3 13.3 15 12.3 20.1 14.6 12.7 15.8 15.9 15.9 净利率（%） 20.9 12.5 14.3 12.6 18.8 13.4 12.3 15 15.1 15.1 资料来源：Wind，华泰研究预测 芯片业务：芯片业务：根据公司年报，受全球疫情影响，2021 年公司芯片业务实现营

22、收 5.53 亿元，同比上升 25.2%。 2020 年 12 月以来， 公司连续推出三款新品， 搭载多项新技术。 ESP32-C3搭载自研的 RISC-V 处理器，具备行业领先的射频性能和低功耗性能；ESP32-S3 专注 AI应用，可实现高性能的图像识别、语音唤醒和识别等功能；ESP32-C6 则是公司首款 WiFi6芯片产品， 同时支持 Bluetooth5 （LE） ， 采用 RISC-V 处理器。 根据公司 2021 年年报， 2021年受益于物联网行业需求旺盛以及公司视成本上升情况及供求关系相应调增产品价格影响，收入实现了快速增长，我们认为 2022-24 年将持续受益于新品推出拉

23、动出货，预计2022/23/24 年公司芯片业务营收有望同比增长 38.4/37.5/39.2%至 7.65/10.52/14.65 亿元。 模组业务模组业务：根据公司年报，2021 年公司模组业务实现营收 8.14 亿元，同比增长 114.1%，公司模组业务收入占比持续上升，从 2018 年 32.4%增长至 2020 年 45.7%，2021 年芯片紧缺的市场环境进一步推动模组需求，占比提升至 58.7%。考虑客户使用惯性，短期频繁切换方案的概率较低，未来三年模组业务收入占比预计将保持稳中有升。预计 2022/23/24年模组业务收入将同比增长 44.5/44.6/36.5%至 11.75

24、/16.99/23.19 亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) 其他业务：其他业务：根据公司年报，2021 年公司其他业务营收为 0.20 亿元，同比增长 102.3%。我们预计 2022/23/24 年该部分收入将同比增长 69.6%/70.0%/75.0%至 0.34/0.58/1.02 亿元。 毛利率：毛利率：2016-2018 年公司综合毛利率均稳定在 50%以上。2019 年以来，随着公司低毛利率的模组产品收入占比提升以及市场竞争加剧的综合影响， 公司整体毛利率有所下滑。 2020年由于疫情的特殊影响， 公司

25、在 2020 年一季度实施特殊的降价策略， 价格进行了大幅下调，导致当年毛利率同比降低 5.7pct 至 41.3%。2021 年以来，上游供应趋紧，叠加下游需求持续走高，公司有竞争力的新品持续发布，供需关系产生反转，公司重获较强的议价权，在产品价格上进行了调整，毛利率有望企稳回升。公司新品盈利能力更强，随着收入占比的 逐步提升，我们预计公司 2022/23/24 年芯片、模组产品毛利率有望保持稳定，综合毛利率分别为 40.3%/40.4%/40.6%。 图表图表4： 分业务盈利预测分业务盈利预测 （百万元）（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总

26、收入总收入 757.4 831.3 1,386.4 1,974.5 2,809.5 3,885.9 同比增速 （%） 59.5 9.8 66.8 42.4 42.3 38.3 芯片 520.7 441.4 552.7 765 1052.2 1465.1 同比增速（%） 63.3 -15.2 25.2 38.4 37.5 39.2 收入占比（%） 68.7 53.1 39.9 38.7 37.5 37.7 芯片出货量 （万片） 12,286.5 12,928.8 14,570.4 18,073.4 23,119.1 30,304.6 芯片均价（元/片） 4.2 3.4 3.8 4.2 4.6 4

27、.8 模组 232.7 380.0 813.5 1,175.3 1,699.1 2,318.9 同比增速（%） 51.2 63.3 114.1 44.5 44.6 36.5 收入占比（%） 30.7 45.7 58.7 59.5 60.5 59.7 模组出货量 （万片） 2,065.6 3,816.7 8,079.3 11,370.6 15,921.2 21,415.0 模组均价（元/片） 11.3 10 10.1 10.3 10. 7 10.8 其他 4.0 10.0 20.2 34.3 58.2 101.9 同比增速（%） 78.5 146.2 102.3 69.6 70 75 收入占比（

28、%） 0.5 1.2 1.5 1.7 2.1 2.6 毛利率毛利率（%） 47.0 41.3 39.6 40.3 40.4 40.6 同比增速（pct） -3.6 -5.7 -1.7 0.7 0.1 0.2 芯片（%） 50.3 45.7 48.9 50 50.4 50.6 模组（%） 39.4 36.0 33.5 34.2 34.4 34.5 其他（%） 63.0 47.3 30.4 35 35 38 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 期间费用率：期间费用率：2019-2021 年，公司销售费用率分别为 3.58/3.79/3.02%，管理费用率分别为7.23/5.61/4.00%

29、，得益于公司营收快速增长，两者均呈现下降态势。公司管理架构、销售渠道已较为成熟，销售及管理费用率有望保持稳定，我们预计 2022/23/24 年公司销售费用率分别为 3.40/3.40/3.40%，管理费用率分别为 4.30/4.20/4.20%。公司 2019-2021 年研发费用率分别为 15.81/23.19/19.60%， 主要由于公司持续开拓新品， 研发人员数量快速增长，从 2018 年的 162 人增长至 2021 年 388 人。同时，公司实施股票激励计划，股份支付费用有所增长。我们预计随着公司规模效应的逐步显现，研发费用率将呈现稳步下降态势，预计 2022/23/24 年研发费

30、用率分别为 18.70/18.00/18.00%。 图表图表5： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期间费用率期间费用率（%） 27.13 32.22 26.45 25.93 25.34 25.30 同比增速（pct） -1.58 5.09 -5.77 -0.5 -0.59 -0.04 管理费用率（%） 7.23 5.61 4.00 4.3 4.2 4.2 研发费用率（%） 15.81 23.19 19.60 18.7 18 18 销售费用率（%） 3.58 3.79 3.02 3.4 3.4 3.4 财务费用率（%）

31、 0.50 -0.37 -0.17 -0.47 -0.26 -0.30 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) 估值分析：给予目标价估值分析：给予目标价 167 元，基于元，基于 45.0 倍倍 2022 年年 PE 我们选取兆易创新、北京君正、瑞芯微、晶晨股份、芯海科技、博通集成、全志科技、恒玄科技、中颖电子 9 家 A 股半导体设计公司作为估值的可比公司，可比公司 22PE 均值为39.4 倍。公司与同行业上市公司主要产品及适用下游市场领域有所不同，兆易创新及中颖电子专注于 MCU 领域；北

32、京君正、瑞芯微、晶晨股份和全志科技等以智能终端 AP 为主；恒玄科技主要聚焦低功耗蓝牙市场；而公司则主要专注于 Wi-Fi MCU 通信芯片，下游市场及应用领域包括智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。纵向对比来看，物联网市场当前处于快速成长期，AIoT 市场需求旺盛。横向对比来看，公司在全球 Wi-Fi MCU 市场占据超过 35%的市场份额（2020 年） ，且其芯片业务毛利率显著高于博通集成无线数传业务毛利率 （2018-2020 年均值分别为 50.6%和 34.3%） 。 考虑公司在全球 Wi-Fi MCU 的龙头地位以及 IoT 行业的高

33、成长性，我们参考可比公司 22PE 均值（39.4X）给予公司 45.0 倍 22PE，对应目标价 167 元，首次覆盖给予“增持”评级。 图表图表6： A 股股可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 公司公司 市值（亿元）市值（亿元） 营业收入（亿元）营业收入（亿元） PS（倍）（倍） PE（倍）（倍） 2022/3/17 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 603986 CH 兆易创新 1086.64 44.97 90.44 122.74 24.16 12.01 8.85 123.38 47.14 36.58 300223

34、CH 北京君正 486.43 21.70 51.76 68.19 22.42 9.40 7.13 664.53 54.68 40.60 603893 CH 瑞芯微 436.99 18.63 27.19 42.23 23.45 16.07 10.35 136.57 72.42 48.88 688099 CH 晶晨股份 514.56 27.38 47.78 64.40 18.79 10.77 7.99 448.10 63.25 47.92 688595 CH 芯海科技 88.68 3.63 6.59 9.25 24.44 13.46 9.59 99.28 95.68 45.35 603068 CH

35、 博通集成 59.42 8.09 11.57 15.50 7.35 5.13 3.83 178.88 93.76 42.75 300458 CH 全志科技 159.87 15.05 20.65 32.57 10.62 7.74 4.91 78.08 32.33 23.31 688608 CH 恒玄科技 228.00 10.61 17.65 30.34 21.49 12.92 7.52 114.93 55.94 32.96 300327.SZ 中颖电子 188.12 10.12 15.37 21.55 18.58 12.24 8.73 89.83 49.22 36.18 均值均值 360.97

36、17.80 32.11 45.20 19.03 11.08 7.66 214.84 62.71 39.39 中值中值 228.00 15.05 20.65 32.57 21.49 12.01 7.99 123.38 55.94 40.60 688018 CH 乐鑫科技乐鑫科技 114.87 8.31 13.86 19.75 13.82 8.29 5.82 109.39 57.36 38.31 注：可比公司收入预测均来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind，彭博，华泰研究预测 参考下表，乐鑫科技研发投入强度位于行业前列，同时毛利率水平亦保持领先。人均创收方面，公司 2020 年人均创收为 2

37、41 万元，略低于可比公司平均水平 288 万元，主要由于物联网下游较为分散，公司不断拓展产品线以匹配下游客户差异化的需求。此外，公司围绕 Wi-Fi MCU 持续加强连接能力以及计算能力，研发人员数量快速提升。我们认为，随着公司新产品的陆续放量，其人均创收水平也将有所提升。 图表图表7： 可比企业财务数据对比可比企业财务数据对比 FY20 业绩回顾业绩回顾 FY20 关键比率关键比率 代码代码 公司名称公司名称 营业收入营业收入 （百万元）（百万元） 营收营收 YoY (%) 净利润净利润 （百万元）（百万元） 净利润净利润YoY (%) 毛利率毛利率 ( (%)%) 净利率净利率 (%)(

38、%) ROE（摊薄）（摊薄）( (%)%) 研发研发 费用率费用率(%)(%) 员工数员工数 人均创收人均创收（百万元）（百万元） 688018 CH 乐鑫乐鑫科技科技 831.29 10 104.05 -34 41 13 6 23 345 2.41 603068 CH 博通集成 808.70 -31 33.22 -87 24 4 2 15 222 3.64 603986 CH 兆易创新 4,496.89 40 880.49 45 37 20 8 11 1,129 3.98 300223 CH 北京君正 2,169.80 539 72.96 24 27 3 1 15 857 2.53 6038

39、93 CH 瑞芯微 1,863.39 32 319.97 56 41 17 14 20 759 2.46 688099 CH 晶晨股份 2,738.25 16 114.30 -27 33 4 4 21 971 2.82 688595 CH 芯海科技 362.80 40 88.76 112 48 24 10 21 259 1.40 300458 CH 全志科技 1,505.49 3 204.75 55 34 14 9 19 630 2.39 688608 CH 恒玄科技 1,061.17 64 198.39 194 40 19 4 16 243 4.37 300327.SZ 中颖电子 1,012

40、.26 21 200.11 10 41 20 20 17 361 2.8 QCOM US 高通 216,833.00 43 58,416.88 74 58 27 91 25 45,000 4.82 2454 TT 联发科 74,806.65 31 9,496.79 78 44 13 11 24 14,823 5.05 2379 TT 瑞昱 17,107.08 28 2,058.35 29 43 12 12 27 5,973 2.86 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) 股价回顾：股价回顾：

41、外部外部负面影响逐步负面影响逐步减弱减弱，拐点即将到来，拐点即将到来 公司 2019 年 7 月登陆科创板上市。 2020 年受全球新冠疫情及宏观环境影响， 全球Wi-Fi MCU行业整体出现下滑，1H20 公司产品销量与 19 年同期基本持平，同时为了支持下游客户，公司产品单价大幅下降， 2020 年公司整体股价表现较为疲软。 1Q21， 随着疫情影响逐步缓解，叠加公司 Wi-Fi6 新品如期发布， 公司一季度业绩恢复高增长， 股价也迎来底部反转。 但 2H21由于晶圆代工产能紧张、晶圆涨价、货运费用上涨等因素影响，公司收入及业绩短期承压，股价亦有所回落。2022 年随着公司产品矩阵成型，新

42、产品逐渐放量，成本压力向下游传导，产能紧缺情况亦有所缓解，我们预计收入将维持高增，产品毛利率将保持稳定。 图表图表8： 公司上市以来股价回顾公司上市以来股价回顾 资料来源：Wind，华泰研究 公司股价与其季度毛利额公司股价与其季度毛利额变动变动相关性较强，表面上反映投资者对其盈利能力波动的关注，相关性较强，表面上反映投资者对其盈利能力波动的关注，实质上透视出市场对于行业壁垒以及行业竞争格局的隐忧。实质上透视出市场对于行业壁垒以及行业竞争格局的隐忧。2020 年上半年由于疫情影响，物联网行业需求不振，公司针对特殊时期大幅降低售价，导致营收、毛利率、净利润均出现同比下滑，股价亦持续下跌。自 202

43、0 年下半年起，随着疫情得到控制，市场逐步恢复正常。2021 年一季度，1Q20 低基数叠加疫情影响消除，公司收入及利润均恢复高速增长，股价触底反弹。3Q21 开始，受到晶圆代工产能紧张及全球货运费用上涨影响，公司三季度收入及利润环比下滑， 根据台积电 2021 年法说会， 成熟制程产能紧缺情况或将延续至 1H22。 图表图表9： 公司季度收入、公司季度收入、归母归母净利润及股价情况净利润及股价情况 图表图表10： 公司季度毛利额及股价情况公司季度毛利额及股价情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (100)(50)050030005010015

44、02002503003502019-07-222019-08-272019-10-102019-11-152019-12-232020-02-062020-03-132020-04-212020-06-012020-07-092020-08-142020-09-212020-11-042020-12-102021-01-182021-03-022021-04-082021-05-192021-06-252021-08-022021-09-072021-10-222021-11-292022-01-052022-02-17收盘价季度营收增速同比(右轴）季度净利润增速同比(右轴)(元)(%)(60

45、)(40)(20)020406005003003502019-07-222019-08-262019-10-082019-11-122019-12-172020-01-222020-03-052020-04-102020-05-202020-06-242020-07-312020-09-042020-10-192020-11-232020-12-282021-02-022021-03-162021-04-212021-05-312021-07-062021-08-102021-09-142021-10-282021-12-022022-01-072022-02-18收盘价

46、毛利额qoq (右轴)(元)(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 乐鑫科技乐鑫科技(688018 CH) Wi-Fi 新应用繁荣，公司全球龙头地位稳固新应用繁荣，公司全球龙头地位稳固 行业分析行业分析：物联网应用多点开花，奠定物联网应用多点开花，奠定 Wi-Fi MCU 需求需求增长基础增长基础 Wi-Fi 芯片主要有两种方案，一是在芯片主要有两种方案，一是在 SoC/CPU 外挂的单外挂的单 Wi-Fi 芯片，二是使用更为简单芯片，二是使用更为简单的的 Wi-Fi MCU 芯片芯片。Wi-Fi MCU 具有低成本与低功耗的优势，适合对尺寸要求较严格且功能较

47、简单的嵌入式设备，这类场景不需要主控芯片具备较强的运算能力也不需要运行复杂的操作系统，因此往往采用集成 Wi-Fi 或蓝牙功能的 MCU 芯片，如智能家居、智能照明等 IoT 设备。而手机、电脑等复杂电子产品往往采用 SoC/CPU 外挂单 Wi-Fi 芯片的方案，笔记本电脑、手机、平板等高端消费电子产品本身具有 x86 或 ARM 的 CPU，具备强大的运算能力，因此只需再搭载通信模块即可进行 Wi-Fi 连接。 图表图表11： 三类三类 Wi-Fi 芯片方案芯片方案 物联网物联网 WiFi 芯片芯片 （WiFi MCU） 移动设备移动设备 WiFi 芯片芯片 路由器路由器/ /网关网关 W

48、iFi 芯片芯片 示意图示意图 方案方案 与 MCU 集成于 SoC 通常外挂于 SoC 与 CPU 集成于 SoC (主流)/外挂于 SoC 主控芯片主控芯片 ARM MCU 为主， RISC-V/ Tensilica 占比逐步提升 ARM CPU ARM CPU 制程工艺制程工艺 40nm 为主 14nm 为主 14nm 为主 Wi-Fi 标准标准 目前主流为 WiFi4 WiFi6/WiFi 6E 渗透率快速提升 WiFi6/WiFi 6E 渗透率快速提升 频率范围频率范围 2.4GHz-2.5GHz 为主 2.4GHz, 5GHz, 6GHz 2.4GHz, 5GHz, 6GHz 接口

49、接口 UART、SPI、I2C、SDIO PCIe 3.0/2.0, SDIO, SPI, UART, USB3.0 PCIe 3.0, PCIe 2.0, PTA Coex, I2S, I2C, Ethernet, SD/eMMC, SDIO, SPI, UART, USB 3.0 Wi-Fi 峰值速峰值速度度 150Mbps 左右 3.6Gbps 左右 10.8Gbps 功耗功耗 低 高 高 价格价格 低 高 高 可靠性要求可靠性要求 高 低 低 Wi-Fi 安全性安全性 低 高 高 产品特性产品特性 注重低能耗，高可靠性，应用场景丰富 注重高速、低延迟，强调与 SoC 的性能搭配 注重高

50、速、低延迟、大容量及多用户管理 下游客户下游客户 涂鸦、小米等物联网厂商 苹果，三星，华米 OV 等移动设备厂商 华为，思科，Juniper，中兴等通信设备厂商 主要厂商主要厂商 资料来源：招股说明书，华泰研究 物联网市场主要采用物联网市场主要采用 Wi-Fi MCU 方案，方案，相较相较移动设备以及路由移动设备以及路由/网关网关 Wi-Fi 芯片，物联网芯片，物联网Wi-Fi 芯片更加注重高性价比、高可靠性与低功耗。芯片更加注重高性价比、高可靠性与低功耗。具体来看 1）在 CPU 上，Wi-Fi MCU通常采用 ARM Cortex-M 架构，不追求极致的 CPU 性能，更注重低功耗、安全性