1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 电气设备电气设备 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-04-24 收盘价（元） 131.69 总股本（百万股） 2208 流通股本 （百万股） 1203 总市值（百万元） 290824 流通市值 （百万元） 158369 净资产（百万元） 42188 总资产（百万元） 101352 每股净资产 19.10 相关报告相关报告 分析师： 朱玥 S01 主要财务

2、指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(亿亿元元) 45788 50553 66985 89035 同同比比增长增长 54.6% 10.4% 32.5% 32.9% 净利润净利润(亿亿元元) 4560 5210 6778 8569 同比增长同比增长 34.6% 14.3% 30.1% 26.4% 毛利率毛利率 29.1% 28.9% 29.2% 28.5% 净利润率净利润率 10.0% 10.3% 10.1% 9.6% 净资产收益率（净资产收益率（%） 12.0% 11.8% 13.5% 15.1% 每股收益每股收益(元

3、元) 2.06 2.36 3.07 3.88 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 6.10 8.38 7.11 8.78 投资要点投资要点 摘要请在该此处表格内输入。 说明： 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻 辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内 容。 要点应区分先后次序，重要的放在前面。要点 3-5 个，总字数不超 过 1000 字。 风险提示 风险提示： 公司发布公司发布 2019 年年报：年年报：2019 年公司实现营业收入 457.9 亿元，同比增长 54.6%，实现归属母公司净利润 45.6 亿元，同比上升 34.6%，实现扣非归 母

4、净利润 39.2 亿元，同比增长 25.2%，业绩符合预期。 全年出货高增，全年出货高增，Q4 毛利率有所反弹毛利率有所反弹。在量上，2019 年动力电池产能提升 至 53GWh，销量 41GWh。在利上，受补贴退坡影响，全年动力电池吨毛 利下滑 0.12 元/Wh 至 0.24 元/Wh。Q4 毛利率回升至 29.0%。补贴退坡后， Q3 公司重新与车企商谈价格，电池价格主要发生在 Q3；而原材料价格 Q4 有所降低，成本降低，Q4 毛利率环比提升。 报表报表扎实，扎实，安全安全边际边际高。高。1）公司期间费用控制得当，研发支出较高，研 发费用率 6.5%。2）折旧计提谨慎。2019 年起，

5、机器设备折旧周期由 5 年减少至 4 年，2019 年设备折旧 37.1 亿元，我们测算若按 5 年周期测算， 预计税前利润约增加 8.9 亿元。4）减值计提谨慎，2019 年计提 14.3 亿减 值，较去年增加 4.6 亿元，2019 年无坏账减值计提。5）此外，公司账面 现金充沛；占用产业链资金能力较强；收现比1，净现比现金流入远大于 净利润。总体上看，公司现金流等财务指标具备较高的安全边际。 投投资建议资建议：我们预计 2020 年将是公司发力海外及储能的元年，基于国内 产销 131 万辆，宁德市占率 52%假设，对应宁德时代动力电池国内 40.6GWh+海外 6.2GWh 出货。我们调

6、整了盈利预测，预计 20202022 年 EPS 2.36、3.07、3.88 元，对应 4 月 24 日收盘价 PE 56x、43x、34x，给予 审慎增持评级。 风险提示 风险提示：新能源汽车行业需求不及预期新能源汽车行业需求不及预期，动力电池产品大幅降价，动力电池产品大幅降价 宁德时代宁德时代 300750 从年报数据看核心资产的投资价值从年报数据看核心资产的投资价值 2020 年年 04 月月 27 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 报告正文报告正文 事事件件 公司公

7、司发布发布 2019 年年年年报报：2019 年公司实现营业收入 457.9 亿元，同比增长 54.6%， 实现归属母公司净利润 45.6 亿元，同比上升 34.6%，实现扣非归母净利润 39.2 亿 元，同比增长 25.2%，业绩符合预期。 点点评评 一一、全年全年出货高增出货高增，Q4 毛利率有所反弹毛利率有所反弹 公司 2019 年实现营业收入 457.9 亿元，同比增长 54.6%，实现归属母公司净利润 45.6 亿元，同比增长 34.6%，实现扣非归母净利润 39.2 亿元，同比增长 25.2%。 图图 1、19 年年实现营收实现营收 457.9 亿元亿元,同比同比+54.6% 图图

8、 2、19 年年实现归母净利实现归母净利 45.6 亿元亿元,同比同比+34.6% 57.0 148.8 200.0 296.1 457.9 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 200182019 营业收入/亿元营收增速 9.3 28.5 38.8 33.9 45.6 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0

9、35.0 40.0 45.0 50.0 200182019 归母净利润/亿元归母净利润增速 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 量量：全年全年产能提升至产能提升至 53GWh，产产量量 47GWh，销量，销量 41GWh（18 年出货年出货 21.3GWh） 。而根据合格证数据，公司） 。而根据合格证数据，公司 19 年出货年出货约约 32GWh，较实际出货小，较实际出货小 9GWh。我们预计主要因为：。我们预计主要因为： 根据海外收入测算，2019 年海外销量约 2GWh，预计多为车企补库及送 样需求。 根

10、据公司公告，20172019 年公司存货中发出商品 6.1、33.8、41.4 亿元， 预计 2018 年延迟至 2019 年确认收入 3GWh，2019 年延迟至 20 年（预 计多在 2020Q1）确认收入 4GWh。 车企库存=全年装机需求*备货比例 （车企库存占全年需求的比例） ， 考虑 到 2018 年末下游抢装，2019 年末下游无抢装，我们假设 2018 年末备货 比例为 8.3%，2019 年末备货比例为 12.5%。以此测算 2019 年国内车企 补库需求约 2GWh。 合格证数据较实际销量数据略有滞后，预计影响约 2GWh。 qRtMrRsOrMrPmOnMzRqRpM9P

11、bP6MmOoOtRmMjMmMtPkPpNwOaQoOyRwMoMsQxNrNqR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 3、2019 年年公司产能利用率公司产能利用率 89%，销量销量 41GWh 图图 4、2019 年海外销售收入年海外销售收入 20 亿元亿元 2.6 7.6 17.1 27.0 53.0 2.2 6.8 11.9 21.3 41.0 96.9% 92.4% 75.5% 96.4% 89.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0

12、 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 200182019 产能/Gwh产量/Gwh销售量/Gwh产能利用率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200182019 境内营收/亿元境外营收/亿元 境外营收占比 (百万元) 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、车企车企补库测算补库测算 2017A2018A

13、2019A CATL销量-年报披露（GWh）11.921.341.0 CATL装机量-合格证口径（GWh）10.523.532.0 预计车企库存1个月1个月1.5个月 车企库存占全年需求比例8.3%8.3%12.5% 测算车企库存（GWh）0.92.04.0 车企库存新增值车企库存新增值（GWh）1.12.0 资料来源：公司公告、GGII、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、2018 年年期末期末发出商品发出商品 32.9 亿元亿元（预计在预计在 2019 年确认收入年确认收入） 5.7 32.9 40.6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2017A2018A201

14、9A (亿元) 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 利利：补贴退坡补贴退坡，动力电池，动力电池降价降价，全年盈利能力略有下滑全年盈利能力略有下滑。2019 年公司毛利率 为 29.1%，同比下滑 3.7pct，扣非净利率为 8.6%，同比下滑 2.0pct。我们测 算 2019 年公司动力电池平均单位成本 0.67 元/Wh，平均价格 0.94 元/Wh，单 位利润 0.27 元/Wh，较 2018 年下滑 0.12 元/Wh。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图

15、 6、2019 年年实现毛利实现毛利 2.85 亿元亿元,同比同比+273.8% 图图 7、2019 年年毛利率毛利率 29.1%，扣扣非非净利率净利率 8.6% 22.04 65.02 72.57 97.1 133.1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 200182019 毛利润/亿元毛利率 38.6% 43.7% 36.3% 32.8% 29.1% 15.4% 18.7% 11.9% 10.6% 8.6% 0.0% 5.0% 10.0%

16、 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 200182019 毛利率扣非净利率 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、2019 年动力电池年动力电池平均单位毛利润下滑平均单位毛利润下滑 0.12 元元/Wh 1.33 1.13 0.91 0.76 0.67 0.95 0.93 0.50 0.39 0.27 0 0.5 1 1.5 2 2.5 200182019 动力电池单位成本（元/Wh）动力电池单位毛利（元/Wh） 资料来

17、源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 分季度看分季度看，2019 年年 Q4 营收营收 129.3 亿元，亿元，环比基本持平环比基本持平，无翘尾式增长，主要因，无翘尾式增长，主要因 为为下游未出现抢装。下游未出现抢装。 Q1Q4 毛利率分别未 28.7%、30.8%、27.9%和 29.0%，我们认为 Q4 单季度 毛利率反弹的原因为：补贴退坡后，Q3 公司重新与车企商谈价格，电池价格 主要发生在 Q3；而原材料价格 Q4 有所降低，成本降低，Q4 毛利率环比提 升。 扣非净利率分别为 9.2%、8.8%、9.1%和 7.4%，Q4 扣非净利率环比下滑主要 原因为计提资产减值较多（全年

18、14.3 亿元，Q4 计提 8.8 亿元，主要为存货减 值） 。 Q1-Q4 期间费用率分别为 15.7%、 12.5%、 14.9%、 11.4%， Q4 管理费率仅 1.6% （环减 2.9pct） ，主要因为员工薪酬降低。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 9、2019Q4 营收与营收与 Q3 基本持平，无翘尾式增长基本持平，无翘尾式增长 图图 10、各各季度季度毛利率毛利率和和扣扣非非净利率净利率表现表现平稳平稳 99.8 102.8 125.9 129.3 0% 2

19、0% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 2019Q12019Q22019Q32019Q4 季度营业收入/亿元同比增长 15.7% 12.5% 14.9% 11.4% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 2019Q12019Q22019Q32019Q4 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、2019Q4 毛利率毛利率

20、环比有所反环比有所反弹弹，或因或因电池降价主要在电池降价主要在 Q3（补贴退坡后，补贴退坡后，Q3 公司重新与车企商谈价格公司重新与车企商谈价格） ，而，而原材料原材料 Q4 降价降价较较多多 32.8% 30.3% 31.3% 35.5% 28.7% 30.8% 27.9% 29.0% 7.2% 7.6% 13.2% 10.9% 9.2% 8.8% 9.1% 7.4% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 毛利率扣非净利率 资料来

21、源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 分业务板块看分业务板块看： （1）动力动力电池电池系统系统，2019 年实现营收 385. 8 亿元，同比+57.4%， 占总营收比重 84.3%。受下游需求下滑及行业降价影响，毛利率 28.5%，同比下 降 5.7ptcs。2018、19 年公司动力电池产品平均 1.15、0.94 元/Wh，成本 0.94、0.67 元/Wh，单位 Wh 毛利为 0.27 元（同减 0.12 元/Wh） 。 （2）锂电池锂电池材料材料，2019 年 实现营收 43.1 亿元，同比+11.5%，占总营收比重 9.4%。 （3）储能系统，2019 年 实现营收 6.1

22、 亿元。同比+221.9%，占总营收比重 1.33%。 （4）其他业务，2019 年实现营收 22.9 亿元，同比+118.9%，占总营收比重 5.0%。 表表 2、公司公司 2019 年年分业务板块经营情况分业务板块经营情况 200182019 动力电池业务营收/亿元49.8139.8166.6245.2385.8 锂电池材料/亿元5.96.124.738.643.1 储能系统/亿元0.90.40.21.96.1 其他/亿元0.42.58.510.522.9 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 公司点评报告公司点评报

23、告( (带市场行情带市场行情) ) 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 前五大客户占比前五大客户占比41.9%。 根据公司公告， 2019年公司第一大客户贡献营业收入58.6 亿元，占公司年度销售收入比例 12.8%。宁德时代与国内整车龙头企业保持长期 战略合作关系，另一方面，进入大众、宝马、特斯拉等国际一流整车企业的供应 体系，也是国内少数为国际汽车品牌提供动力电池解决方案的供应商。 表表 3、公司公司 20152019 年前五大客户年前五大客户销售额销售额 客户名称客户名称销售额销售额/亿元亿元客户名称客户名称销售额销售额/亿元亿元客户名称客户名称销售额销售额/亿元亿元 客户

24、名称客户名称 销售额销售额/亿元亿元 客户名称客户名称 销售额销售额/亿元亿元 郑州宇通26.3郑州宇通50.7郑州宇通37.1第一名32.5第一名58.6 厦门金龙8.9北京普莱德27.7北京普莱德23.0第二名29.6第二名40.2 北京普莱德7.1吉利控股14.6吉利控股18.9第三名25.7第三名35.8 宁波杉杉2.5厦门金龙13.8厦门金龙13.1第四名21.4第四名35.6 中国中车2.4中国中车11.6东风汽车11.7第五名16.2第五名21.6 合计47.1合计118.3合计103.8合计125.4合计191.7 200182019 资料来源：公司公告，

25、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、公司公司 20152019 年前五大客户年前五大客户销售额销售额占营占营收比收比例例 客户名称客户名称销售额占比销售额占比客户名称客户名称销售额占比销售额占比客户名称客户名称销售额占比销售额占比 客户名称客户名称 销售额占比销售额占比 客户名称客户名称 销售额占比销售额占比 郑州宇通46.1%郑州宇通34.1%郑州宇通18.5%第一名11.0%第一名12.8% 厦门金龙15.6%北京普莱德18.6%北京普莱德11.5%第二名10.0%第二名8.8% 北京普莱德12.4%吉利控股9.8%吉利控股9.5%第三名8.7%第三名7.8% 宁波杉杉4.3%厦门金龙

26、9.3%厦门金龙6.6%第四名7.2%第四名7.8% 中国中车4.2%中国中车7.8%东风汽车5.9%第五名5.5%第五名4.7% 合计82.6%合计79.5%合计51.9%合计42.3%合计41.9% 200182019 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 二二、报表扎实，高安全边际报表扎实，高安全边际 2019 年公司年公司 EBITDA 104.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 52%。 稳定分红稳定分红： 2019 年年拟拟每每 10 股分红股分红 2.2 元（含税）元（含税） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要

27、声明 - 7 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 12、2019 年公司年公司 EBITDA 同增同增 52% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201720182019 EBITDAyoy (亿元) 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 折旧计提谨慎：折旧计提谨慎：2019 年起，机器设备折旧周期由 5 年减少至 4 年，据公诉公 告 2019 年设备折旧 37.1 亿元；根据我们测算，若按 5 年折旧周期计提，预 计 2

28、019 年税前利润约增加 8.9 亿元，归母净利润增加 7.1 亿元。 图图 13、若按若按 5 年折旧周期测算年折旧周期测算，2019 年年机器设备折旧减少机器设备折旧减少 8.9 亿元亿元 37.1 28.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015A2016A2017A2018A2019A 新政策下机器设备折旧（按4年） 旧政策下机器设备折旧（按5年） (亿元) 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 减值计提谨慎：减值计提谨慎：2019 年计提 14.3 亿减值，较去年增加 4.6 亿元。其中 2019 年固定资产减值 3.9 亿， 长期股权投资减值损失 3

29、.1 亿元， 主要为公司在北美 投资的锂矿资产。18 年坏账减值损失 2.6 亿，今年无坏账减值。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 表表 5、资产减值损失明细资产减值损失明细 （亿元）2018A2019A 坏账损失-2.6 存货跌价损失-7.1-7.4 长期股权投资价值损失-3.1 固定资产减值损失-3.9 总计-9.7-14.3 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、公司公司存货减值计提谨慎存货减值计提谨慎 （亿元）（亿元）跌价准备跌价准备账面价值账面价值

30、跌价准备跌价准备账面价值账面价值跌价准备跌价准备账面价值账面价值 原材料0.78.82.98.54.925.7 在产品0.23.01.9 库存商品0.812.23.212.04.034.8 周转材料0.00.10.00.10.00.2 发出商品0.35.70.932.90.840.6 自制半成品0.42.40.65.50.79.2 委托加工物资1.20.11.70.02.3 开发成本3.66.9 合计2.334.27.770.810.5114.8 201720182019 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7、公司公司存货减值计提存货减值计提明细明细 2019A（亿元）期

31、初余额计提转回或转销期末余额 原材料2.92.70.74.9 库存商品3.23.42.64.0 周转材料0.00.00.00.0 发出商品0.91.21.20.8 自制半成品0.60.20.7 委托加工物资0.10.00.0 合计7.77.44.610.5 2018A（亿元）期初余额计提转回或转销期末余额 原材料0.72.50.32.9 库存商品0.82.50.13.2 周转材料0.00.00.00.0 发出商品0.31.91.40.9 自制半成0.40.20.10.6 委托加工物资0.10.1 合计2.37.31.97.7 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 账面现金充沛账面现

32、金充沛。账面现金（322.7 亿元）+交易性金融资产（13.9 亿元）+衍 生金融资产（18.1 亿元）合计 354.7 亿元；交易性金融负债（2.9 亿元）+短 期借款（21.3 亿元）+长期借款（49.8 亿元）+应付债券（15.1 亿元）合计 89.0 亿元，财务费率为负 1.7%（同减 0.8pct） 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 14、公司在手货币现金公司在手货币现金较多较多 图图 15、公司公司短长期短长期借款借款可控可控 0 50 100 150 200

33、 250 300 350 400 2017A2018A2019A 货币资金交易性金融资产衍生金融资产 (亿元) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017A2018A2019A 短期借款交易性金融负债衍生金融负债 长期借款应付债券 (亿元) 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 逐年提升的资金占用能力。逐年提升的资金占用能力。我们引入占用产业链资金=（应付票据+应付账款 +预收账款）-（应收票据+应付账款+预付账款） ，资金占用能力=占用资金/ 营业收入，20172019 年公司占用产业链资金均为正，

34、分别为 13、71、157 亿元，资金占用比例分别为 6.6%、23.8%、34.4%。我们认为资金占用能力的 提升主要得益于公司产业链议价能力进一步增强。 图图 16、2019 年年公司资金占用能力公司资金占用能力进一步提升进一步提升 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 期间费率期间费率控制得当控制得当，研发高投入，研发高投入。2019 年公司期间费用率合计为 13.5%，同 比下降 2.3 ptc。销售费用率为 4.7%，同比持平。财务费用率为-1.7%，同比 下降 0.8 ptc。管理费用率为 4.0%，同比下降 1.4ptc，主要因为计入管理费用 的职工薪酬降低。研发投入

35、增加，保障研发及技术领先。2019 年公司研发投 入为 29.9 亿元，同比增长 50.3%，占营收比例 6.5%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 17、19 年年期间期间费用率费用率 13.5%,同比同比-2.3pt 图图 18、19 年年研发研发费用费用 29.9 亿元，亿元，同比同比增长增长 50.3% 23.5% 26.9% 19.0% 15.8% 13.5% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20152

36、0019 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用期间费用率 2.8 11.3 16.3 19.9 29.9 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 200182019 研发费用/亿元研发费用同比 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 收现比收现比1，经营活动经营活动现金流现金流流流入远大于净利润。入远大于净利润。公司 2018、2019 年收现比 为 114%、114%，净现比

37、292%、260%。收现比超 100%的原因主要为预付款 +销售返利等影响。净现比远大于 1 的原因为公司折旧计提严苛等。 图图 19、2019 年年收现比收现比、净现比略有下滑、净现比略有下滑 图图 20、公司经营活动公司经营活动现金流现金流更加更加强劲强劲 72.8% 77.5% 94.4% 114.3%113.9% 63.6%64.0% 75.0% 291.5% 260.9% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 200182019 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 经营活动产生的现金流量净额

38、/经营活动净收益 -250.0 -200.0 -150.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 200182019 经营活动产生的现金流量净额/亿元投资活动产生的现金流量净额/亿元 筹资活动产生的现金流量净额/亿元 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 其他应收款增长较快其他应收款增长较快，主要，主要为为与公司与公司合资建立电池企业的合资建立电池企业的车企保证金增加车企保证金增加。 2019 年公司其他应收款增至 46 亿元， 同比增加 39 亿元， 预计

39、主要为车企 （建 合资工厂）的保证金。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 图图 21、公司其他应收款拆分公司其他应收款拆分 0.7 0.9 4.4 0.8 33.0 14.5 0 5 10 15 20 25 30 35 应收员工款项应收保证金或押金应收其他款项 2018A2019A (亿元) 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 三三、产能加速扩张，海外客户拓展亮眼，储能加速布局产能加速扩张，海外客户拓展亮眼，储能加速布局 下游需求高增，公司产能扩建提速。下游需求高增

40、，公司产能扩建提速。截止 2019 年底公司产能 53Gwh，在建 产能 22.2Gwh。此外公司此前发布公告，拟定增 200 亿元募投扩产，我们预 计未来 3 年公司产能翻 23 倍。 图图 22、我们预计未来我们预计未来 3 年公司产能将翻年公司产能将翻 23 倍倍 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20020E2021E2022E (GWh) 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 注：2018 年产能根据调研资料整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 公司点评报告

41、公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 海外海外客户拓展顺利客户拓展顺利。根据公司公告，公司在海外市场已获包括宝马、丰田、 戴姆勒、现代、捷豹路虎、PSA、大众、沃尔沃等车企多个项目定点。 表表 8、全球动力电池全球动力电池车企配套关系车企配套关系 地区地区车企车企LGCCATL松下松下三星三星SKI比亚迪比亚迪欣旺达欣旺达孚能科技孚能科技 亿纬锂能亿纬锂能 国轩高科国轩高科 戴姆勒 雷诺 日产 通用 现代 起亚 大众 福特 奥迪 宝马 保时捷 三菱 特斯拉 标致雪铁龙（PSA） 菲亚特克莱斯特（FCA） 沃尔沃 捷豹路虎 本田 宝沃 丰田 吉利 一汽大众 上汽通用 上汽荣威 上海大众

42、北汽 长安 广汽 东风 江淮 长城 威马 奇瑞 比亚迪 海外车企 国内 资料来源：GGII，兴业证券经济与金融研究院整理 NCM811 迭代迭代优化优化产品结构产品结构，CTP 技术助力公司提升技术助力公司提升对下游对下游议价能力议价能力。根据 关联交易公告，预计 20 年国网时代收入 20 亿元（19 年无收入） ，时代星云 收入 2.7 亿元（19 年收入 350 万） 。 图图 23、预计预计 2020 年年 NCM811 装机占比较装机占比较 2019 年年 有所提升有所提升 图图 24、预计预计 CTP 技术将在技术将在 2020 年起逐步渗透年起逐步渗透 38.0% 0.0% 5.

43、0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0%NCM811占三元装机比例2019年平均 2019年平均：7.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 NCM523+CTP车型销量NCM523车型销量 EU5 CTP渗透率 (辆) 资料来源：GGII、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：GGII、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

44、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 预计预计 2020 年储能年储能有倍数增长。有倍数增长。根据关联交易公告，预计 20 年国网时代收入 20 亿元（19 年无收入） ，时代星云收入 2.7 亿元（19 年收入 350 万） 。 表表 9、2019、2020 年年公司与公司与储能相关的储能相关的关联交易关联交易梳理梳理 时间时间关联方关联方 实际发生金额实际发生金额 (亿元亿元) 预计金额预计金额 (亿元亿元) 晋江闽投1.41.4 时代星云0.033.0 2019合计1.44.4 上海快卜0.01 国网时代20.0

45、时代星云2.7 2020合计22.7 2019 2020 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 四四、盈利盈利预测预测 投资建议：投资建议：我们预计 2020 年将是公司发力海外及储能的元年，基于国内产销 131 万辆， 宁德市占率 52%假设，对应宁德时代动力电池国内 40.6GWh+海外 6.2GWh 出货。我们调整了盈利预测，预计公司 2020 年全年归母净利润约 52 亿元，扣非 后预计约 46 亿元。2021 年、2022 年归母净利润 68、86 亿元；20202022 年 EPS 2.36、3.07、3.88 元，对应 4 月 24 日收盘价 PE 56x、43x、3

46、4x，给予审慎增持评 级。 五五、风险提示、风险提示 新能源汽车行业需求不及预期；动力电池产品大幅降价。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 公司点评报告公司点评报告( (带市场行情带市场行情) ) 附表附表 公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计会计年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 71695 79116 99366 127131 营业营业收入收入 45788 50553 66985 89035 货币资金 32270 39647 49021 62248 营业成本 32483 35940 47452 63637 交易性金融资产 1390 1500 1575 1654 营业税金及附加 272 303 402 534 应收账款 8339 9033 11855 15579 销售费用 2157 2287 3000 3993 其他应收款 4569 4004 4974 6435 管理费用 1833 1995 2617 3443 存货 11481 11447 14682 19110 财务费用 -782 -820 -1049 -1369 非流动资产非流动资产 29657 3414