1、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 2022022 2年年0303月月2121日日俄乌冲突对有色金属市场影响俄乌冲突对有色金属市场影响两条影响路径，关注高耗能金属两条影响路径，关注高耗能金属行业研究行业研究 专题报告专题报告 投资评级：买入（维持评级）投资评级：买入（维持评级）正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点0101影响路径之一-制裁俄罗斯金属生产商0202影响路径之二-全球能源价格上涨，抬高金属冶炼成本0303关注高耗能金属0404目录目录风险提示0505QYlWoWeVkZuU8ZXYeX9PcMbRmOrRtRsQlOoOoNeRpNsQbRqR

2、oPxNpNrMwMoOrR正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点u俄乌冲突对有色金属市场影响之一俄乌冲突对有色金属市场影响之一- -制裁俄罗斯金属生产商制裁俄罗斯金属生产商俄罗斯是全球重要的金属产地。俄罗斯镍产量占全球5.6%，占中国以外产量7.2%；俄罗斯电解铝产量占全球5.8%，占中国以外产量13.5%；俄罗斯铜精矿产量占全球4.1%，占中国以外产量4.4%。俄铝是国外最大的原铝生产商，电解铝产能400万吨，2021年电解铝产量376万吨，占全球5.8%，占中国以外地区产量13.5%。复盘2018年美国制裁俄铝，其制裁对象有针对性，且制裁措施严厉。当前俄乌冲突引发的欧美对俄罗

3、斯制裁，尚未直接针对俄铝，目前俄铝铝锭正常贸易流通，原材料采购亦未听闻受影响，因此业务受影响程度远不及2018年制裁。但近期欧美对俄制裁不断加码，可能进一步影响俄铝生产经营。3月20日澳大利亚表示即日起停止对俄罗斯出口氧化铝和铝土矿。俄铝发布公告表示公司目前正就上述事件的影响进行评估。根据上海钢联数据，2020年俄罗斯从澳大利亚进口氧化铝138吨，占氧化铝进口量30%。2021年澳大利亚向俄罗斯发运氧化铝140万吨。我们认为俄铝在乌克兰氧化铝厂关停和全球氧化铝贸易流向扰动将推升国外氧化铝价格。截至3月18日，西澳氧化铝FOB价格已涨至525美元/吨，山东氧化铝价格2900元/吨，国内外氧化铝价

4、格倒挂，已经有国内氧化铝准备出口，进而带动国产氧化铝价格上涨。u俄乌冲突对有色金属市场影响之二俄乌冲突对有色金属市场影响之二- -全球能源价格上涨，抬高金属冶炼成本全球能源价格上涨，抬高金属冶炼成本俄罗斯占欧洲天然气供应近40%，即使俄罗斯不断供，欧洲天然气库存也会在4月底达到最低值。根据国际能源署数据，俄罗斯是全球第三大产油国，2021年12月份俄罗斯原油和石油产品出口量达到780万桶/天。根据相关机构预测，2022-2023年全球原油维持供需紧平衡格局，2022年日均仅过剩20万桶，2023年日均过剩70万吨。在低库存背景下，供应端的扰动容易造成价格大幅波动。俄乌冲突推涨了全球能源成本，使

5、全球有色金属冶炼成本抬升。欧洲电价中枢从过去40欧元/兆瓦时提升到目前200欧元/兆瓦时，欧洲锌冶炼产能占全球16%，铝冶炼产能占全球6%。能源价格上涨推升全球边际产能成本，进而抬高全球商品价格，当前全球有色金属低库存增加了价格弹性。u投资建议：关注高耗能金属投资建议：关注高耗能金属国外能源价格飞升，但国内释放出明确的保供稳价信号，国内煤炭价格有望运行在相对合理区间之内。国内电解铝企业具备能源成本优势，国外高成本产能即边际成本定价，因此电解铝高冶炼利润能够长期维持。关注具备成本优势、且2022年产量增长的电解铝企业：神火股份、云铝股份、天山铝业、中国宏桥。长期看好再生铝行业对原铝缺口的补充，推

6、荐具备低价原材料采购渠道优势的怡球资源，以及深耕国内市场、向变形再生铝转变的顺博合金。u风险提示：风险提示：国际能源价格回落，国内经济增速不及预期，金属价格超预期上涨抑制需求。正文之后的免责声明及其项下所有内容俄乌冲突对有色金属影响路径之一俄乌冲突对有色金属影响路径之一- -制裁俄罗斯金属生产商制裁俄罗斯金属生产商资料来源：Wood Mackenzie、公司公告、国信证券经济研究所整理u俄罗斯是全球重要的金属产地。俄罗斯镍产量占全球5.6%，占中国以外产量7.2%；俄罗斯电解铝产量占全球5.8%，占中国以外产量13.5%；俄罗斯铜精矿产量占全球4.1%，占中国以外产量4.4%。u俄铝是国外最大

7、的原铝生产商，电解铝产能400万吨，2021年电解铝产量376万吨，占全球5.8%，占中国以外地区产量13.5%。业务遍布五大洲，在13个国家拥有42家工厂。俄铝产业链一体化配套。铝产业链为“铝土矿氧化铝电解铝铝材”。生产1吨电解铝需要1.92吨氧化铝，生产1吨氧化铝需要2.1-2.7吨铝土矿。因此粗算铝土矿-氧化铝-电解铝的比例关系为4:2:1。俄铝产业链条遵循上述关系，2021年铝土矿、氧化铝、电解铝产量分别为1500万吨、830万吨、376万吨，产业链上下游完全配套。俄铝产能区位布局合理、低碳。其中铝土矿主产地位于西非几内亚，矿石储量丰富、品位高、埋藏浅、开采成本低。电解铝产能主要位于西

8、伯利亚地区，依托当地丰富且廉价的水电资源。2020年俄铝电解铝能源结构中，水电占比98.5%，核能占0.02%，风能占0.6%，化石燃料仅占0.9%。俄铝生产1吨电解铝仅排放4吨二氧化碳，全球平均水平为12吨二氧化碳。得益于产能合理布局及产业链配套，俄铝电解铝生产成本在全球原铝生产成本曲线中位居前列。其中俄铝40%产能成本位于全球前1/4，俄铝84%产能成本位于全球前1/3。u复盘2018年美国制裁俄铝，其制裁对象有针对性，且制裁措施严厉。当前俄乌冲突引发的欧美对俄罗斯制裁，尚未直接针对俄铝，目前俄铝铝锭正常贸易流通，因此业务受影响程度远不及2018年制裁。如果俄乌冲突进一步升级，欧美对俄制裁

9、进一步加码，可能进一步影响俄铝生产经营，但当前制裁措施对俄铝生产经营影响有限。u最新进展：3月20日澳大利亚表示即日起停止对俄罗斯出口氧化铝和铝土矿。俄铝发布公告表示公司目前正就上述事件的影响进行评估。根据上海钢联数据，2020年俄罗斯从澳大利亚进口氧化铝138吨，占氧化铝进口量30%。2021年澳大利亚向俄罗斯发运氧化铝140万吨。我们认为俄铝在乌克兰氧化铝厂关停和全球氧化铝贸易流向扰动将推升国外氧化铝价格。截至3月18日，西澳氧化铝FOB价格已涨至525美元/吨，山东氧化铝价格2900元/吨，国内外氧化铝价格倒挂，已经有国内氧化铝准备出口，进而带动国产氧化铝价格上涨。俄罗斯是铝、镍、铜重要

10、生产国俄罗斯是铝、镍、铜重要生产国2021年俄罗斯金属产量占比（万吨）年俄罗斯金属产量占比（万吨）俄罗斯全球国外俄罗斯占全球俄罗斯占国外铜精矿87.121501965.34.1%4.4%电解铝392.76773.62898.85.8%13.5%精炼锌211382.6750.11.5%2.8%精炼镍15266.62095.6%7.2%正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘美国复盘美国20182018年制裁俄铝年制裁俄铝资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理2018年年LME铝价走势（美元铝价走势（美元/吨）吨）1,700.001,800.001,900.002,000.002,10

11、0.002,200.002,300.002,400.002,500.002,600.002018/012018/012018/012018/012018/012018/022018/022018/022018/022018/032018/032018/032018/032018/042018/042018/042018/042018/042018/052018/052018/052018/052018/062018/062018/062018/062018/072018/072018/072018/072018/072018/082018/082018/082018/082018/092018

12、/092018/092018/092018/102018/102018/102018/102018/102018/112018/112018/112018/112018/122018/122018/122018/122018/122019/012019/012019/012019/012019/022019/022019/022019/022018年4月6日美国称俄铝实控人德里帕斯卡涉嫌干涉2016年美国大选，宣布对俄铝制裁。制裁措施：受制裁的个人和实体在美国境内的资产将被冻结，美国公民不得与其进行交易。非美国公民也可能因与其或代表其进行交易受到制裁。LME暂停俄铝原铝锭交割、嘉能可CEO退出

13、俄铝董事会、力拓宣布部分与俄铝相关的合同遭遇不可抗力无法履约等影响市场流动性事件，2018年4月份制裁俄铝导致LME铝价半个月内从1977美元/吨涨至最高2559美元/吨，涨幅达29.4%2019年1月，美国财政部解除对俄铝制裁。但考虑到本国企业、盟友和伙伴也可能因铝价上涨遭受损失，2018年4月23日美国宣布考虑减轻对俄铝的制裁，美国财政部还将美公民必须与俄铝解除所有合同、停止合作的时限延长至10月23日。铝价随即大幅回落。4月28日，德里帕斯卡同意退出董事会，持股比例降至50%以下。2018年下半年，中美贸易摩擦升级，国内工业品需求走弱，大宗商品价格集体下跌。10月份铝价尖顶是挪威海德鲁A

14、lunorte氧化铝厂宣布停产所致。正文之后的免责声明及其项下所有内容俄铝业务布局及特点俄铝业务布局及特点资料来源：公司公告、Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理俄铝业务遍布全球俄铝业务遍布全球铝冶炼厂铝冶炼厂产能（万吨）产能（万吨）成本曲线排名成本曲线排名Boguchanskoye306Krasnoyarsk10332Khakas3033Irkutsk2237Bratsk10140Sayanogorsk5542Novokuznetsk2297Taishet Project899Kandalaksha7112Irkutsk (S)20113Volgograd7150俄铝旗下电解

15、铝厂在全球电解铝成本曲线中的位置俄铝旗下电解铝厂在全球电解铝成本曲线中的位置u俄铝大股东为EN+ GROUP，Oleg Deripaska通过私人信托持有EN+ GROUP 44.95%股权，是EN+GROUP最终受益人。2018年4月份美国指控Deripaska参与干扰2016年美国大选并进行制裁。为避免俄铝遭受美国制裁，2018年5月25日Deripaska辞任公司董事。u俄铝是国外最大的原铝生产商俄铝是国外最大的原铝生产商，电解铝产能400万吨，根据公司公告，2021年电解铝产量376万吨，占全球5.8%，占中国以外地区产量13.5%。业务遍布五大洲，在13个国家拥有42家工厂。u成本低

16、、盈利能力强。成本低、盈利能力强。得益于产能合理布局及产业链配套，俄铝电解铝生产成本在全球原铝生产成本曲线中位居前列。其中俄铝40%产能成本位于全球前1/4，俄铝84%产能成本位于全球前1/3。正文之后的免责声明及其项下所有内容俄乌冲突对铝的影响俄乌冲突对铝的影响- -解析俄铝产能解析俄铝产能资料来源：CRU、公司公告、国信证券经济研究所整理2021年俄铝分地区销售占比年俄铝分地区销售占比0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.000500600700中国宏桥俄铝信发集团中国铝业力拓阿联酋环球铝业云南铝业韦丹塔美国铝业东方希望海德鲁酒钢东兴2021年产量

17、占全球比重（%）2021年全球主要原铝生产商排名（万吨）年全球主要原铝生产商排名（万吨）u俄罗斯境内只有俄铝一家电解铝生产商，俄铝电解铝产能稳定在400万吨/年，占全球铝供应6%，占国外铝供应超过10%，是LME仓库主要交割品之一。u俄铝95%以上能源是水电，产品低碳且成本低。u俄罗斯铝消费较低，俄铝生产的铝产品75%都出口到国外，其中欧洲占比41%。Europe41%Russia&CIS27%Asia24%America8%正文之后的免责声明及其项下所有内容俄铝俄铝- -全产业链一体化铝龙头全产业链一体化铝龙头资料来源：Wood Mackenzie、公司公告、国信证券经济研究所整理2021年

18、全球主要铝土矿生产商排名（万吨）年全球主要铝土矿生产商排名（万吨）0.02.04.06.08.010.012.014.000400050006000力拓美国铝业中国铝业南拓32澳洲氧化铝公司俄铝赢联盟物流UMS海德鲁阿联酋环球铝业中国宏桥2021年产量占全球比重（%）2021年全球主要氧化铝生产商排名（万吨）年全球主要氧化铝生产商排名（万吨）0.02.04.06.08.010.012.014.004008000中国铝业中国宏桥信发集团美国铝业俄铝力拓锦江集团海德鲁南拓32澳洲氧化铝公司东方希望2021年产量占全球比重（%）u俄铝具备铝土矿-氧化铝-电

19、解铝一体化产业链，且上下游产能完全匹配。u公司铝土矿年产量1500万吨，占全球3.9%；u公司氧化铝年产量806万吨，占全球5.7%。正文之后的免责声明及其项下所有内容俄铝铝土矿布局俄铝铝土矿布局资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理（单位：万吨）（单位：万吨）矿类矿类产能产能探明探明/ /控制储量控制储量20162016年产量年产量20172017年产量年产量20182018年产量年产量20192019年产量年产量20202020年产量年产量20212021年产量年产量权益权益牙买加牙买加Alpart6.9-Windalco露天3110/8080205.4195.4179.1185.61

20、75.2186.3100%俄罗斯俄罗斯North Urals地下矿300236.7236232.6235.3226227.4100%Timan露天32010300/6380306.4316.3332.5322.1331340.5100%几内亚几内亚Friguia露天2103060（探明）-72130.4142.3154.4100%DIAN-DIAN（2018年6月下旬投产）120056400(探明）84278307.1329.3Kindia露天3401960（控制）353.8312.4345.1312.1294.1265.2100%圭亚那圭亚那Bauxite Company of Guyana

21、 Inc.露天170109.4104.5139.4141.28.190%总计总计1218.61218.61164.61164.61384.71384.71604.71604.71483.81483.81503.11503.1u俄罗斯联合铝业铝土矿资源分布广泛，在牙买加、俄罗斯、几内亚、圭亚那等地。其中牙买加占比12.4%，俄罗斯本土占比37.8%，几内亚占比49.8%。俄铝铝土矿产能分布及历年产量俄铝铝土矿产能分布及历年产量正文之后的免责声明及其项下所有内容俄铝氧化铝布局俄铝氧化铝布局资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理（单位：万吨）（单位：万吨）产能产能20162016年产量年产量20

22、172017年产量年产量20182018年产量年产量20192019年产量年产量20202020年产量年产量20212021年产量年产量权益权益爱尔兰爱尔兰Aughinish Alumina199196.7193.7187.4189.3188.3187.8100%牙买加牙买加Windalco12160.958.250.246.152.344.8100%乌克兰乌克兰Nikolaev 氧化铝精炼厂（3月1日关停）163151167.6171.5169172.5176.9100%意大利意大利Eurallumina-100%俄罗斯俄罗斯Bogoslovsk氧化铝精炼厂10396.198.3100.21

23、01.79997.7100%Achinsk 氧化铝精炼厂106.991.694.585.182.39090.7100%Urals 氧化铝精炼厂9080.389.49191.591.691.7100%Pglz氧化铝精炼厂-6.725.3100%几内亚几内亚Friguia Alumina Refinery65-18.236.843.941.4100%澳大利亚澳大利亚Queensland Alumina Ltd405.87675.673.869.17474.220%总计总计752.6752.6777.3777.3777.4777.4785.8785.8818.3818.3830.5830.5u俄罗斯

24、联合铝业氧化铝产能分布广泛，其中爱尔兰占比22.6%，乌克兰占比21.3%，俄罗斯本土占比36.8%，几内亚占比5%，澳大利亚占比8.9%。u俄铝位于乌克兰的Nikolaev氧化铝厂在3月1日因俄乌冲突导致物流不畅而关停，该厂年产量177万吨，占俄铝氧化铝产量21.3%，占全球氧化铝产量1.3%。u3月20日澳大利亚表示即日起停滞对俄罗斯出口氧化铝和铝土矿。俄铝发布公告表示公司目前正就上述事件的影响进行评估。根据上海钢联数据，2020年俄罗斯从澳大利亚进口氧化铝138吨，占氧化铝进口量30%。2021年澳大利亚向俄罗斯发运氧化铝140万吨。西方国家的制裁进一步增加了俄铝氧化铝供应的不确定性。俄

25、铝氧化铝产能分布及历年产量俄铝氧化铝产能分布及历年产量正文之后的免责声明及其项下所有内容俄铝电解铝布局俄铝电解铝布局资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理（单位：万吨）（单位：万吨）产能产能2016年产量年产量2017年产量年产量2018年产量年产量2019年产量年产量2020年产量年产量2021年产量年产量权益权益上期所注册交割品牌上期所注册交割品牌俄罗斯俄罗斯-西伯利亚西伯利亚Bratsk铝冶炼厂106100.5100.8100.9100.7100.4100.9100%Krasnoyarsk铝冶炼厂101.3102.4101.9101.5101.8102.1101.9100%Sayan

26、ogorsk铝冶炼厂54.25353.353.653.952.953.6100%RUSAL KHNovokuznetsk铝冶炼厂21.521.321.521.521.521.4921.48100%Irkutsk铝冶炼厂4141.541.941.942.242.242.4100%IRKAZ SUALKhakas铝冶炼厂29.729.329.229.129.430.830.3100%俄罗斯俄罗斯-其他地区其他地区Volgograd 铝冶炼厂6.6-1.36.396.956.997.02100%Nadvoitsky 铝冶炼厂2.41.31.20.6100%Kandalaksha 铝冶炼厂7.66.8

27、7.27.217.2376.3100%瑞典瑞典KUBAL12.812.412.312.51211.712.4100%合计合计383.1368.5370.6375.2375.68375.58376.3u俄罗斯联合铝业电解铝产能分布集中，其中西伯利亚地区占比93%，俄罗斯其他地区占比3.5%，瑞典占比3.3%。u俄铝电解铝产能“两头在外”，即原材料如氧化铝需要大量进口，产品大部分出口。由于公司全球化布局，其供应链以及产成品贸易容易受西方国家制裁影响。俄铝电解铝产能分布及历年产量俄铝电解铝产能分布及历年产量正文之后的免责声明及其项下所有内容俄铝成本优势俄铝成本优势资料来源：公司公告、Wind、国信证

28、券经济研究所整理u俄铝产能区位布局合理、低碳。俄铝产能区位布局合理、低碳。其中铝土矿主产地位于西非几内亚，矿石储量丰富、品位高、埋藏浅、开采成本低。电解铝产能主要位于西伯利亚地区，依托当地丰富且廉价的水电资源。2020年俄铝电解铝能源结构中，水电占比98.5%，核能占0.02%，风能占0.6%，化石燃料仅占0.9%。俄铝生产1吨电解铝仅排放4吨二氧化碳，全球平均水平为12吨二氧化碳。u对比全球产业链一体化铝企，如中国铝业、中国宏桥、美国铝业，可以看出俄铝毛利率高于同类公司。790025002017年2018

29、年2019年2020年俄铝成本铝价俄铝电解铝生产成本与铝价对比（美元俄铝电解铝生产成本与铝价对比（美元/吨）吨）05520001920202021H1俄铝中国铝业中国宏桥神火股份云铝股份美国铝业(ALCOA)全球主要电解铝企业毛利率对比（全球主要电解铝企业毛利率对比（%）正文之后的免责声明及其项下所有内容镍价为何暴涨暴跌镍价为何暴涨暴跌资料来源：LME、iFinD、国信证券经济研究所整理LME最新仓单集中度报告最新仓单集中度报告LME期货多空集中度报告期货多空集中度报告u仓单集中、近月持仓远大于仓单数量，多逼空仓单集中、近月持仓

30、远大于仓单数量，多逼空。近月的空头持仓量远大于LME镍仓单数量，空头没有充足货源交割。另外根据LME仓单持仓报告，镍的仓单持仓当中，有1家会员单位占比30-40%，有1家会员单位占比40-50%，持仓仍较为集中。u交割品有限交割品有限。LME交割品类只有镍板和镍豆，中国地区交割品牌只有金川公司和烟台凯实的镍板。印尼地区生产商没有可供交割的品牌。我国一些企业镍产量排名前列，但只生产镍铁、高冰镍等二级镍，并不生产期货交割用的镍板和镍豆，且没有在LME注册交割品牌。近十年以来，在各类原生镍产品中，镍豆、电解镍等一级镍产品产量呈现停滞不前甚至收缩态势，全球原生镍产品增量主要来自镍生铁。u俄罗斯诺里尔斯

31、克镍业产品是俄罗斯诺里尔斯克镍业产品是LMELME市场重要交割市场重要交割品品。俄罗斯诺里尔斯克镍业镍矿产量17万金属吨，为全球第一大镍矿生产商，占全球比重5.8%。俄罗斯诺里尔斯克镍业镍冶炼产量16.1万金属吨，为全球第四大冶炼生产商，占全球比重5.7%，且其产品均为LME仓库交割品牌。正文之后的免责声明及其项下所有内容镍价为何暴涨镍价为何暴涨暴跌暴跌资料来源：LME、iFinD、Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理uLME交割品类只有镍板和镍豆，中国地区交割品牌只有金川公司和烟台凯实的镍板。印尼地区生产商没有可供交割的品牌。u我国一些企业镍产量排名前列，但只生产镍铁、高冰镍

32、等二级镍，并不生产期货交割用的镍板和镍豆，且没有在LME注册交割品牌。 Country/Region Country/RegionLMEswordLMEsword Code CodeProducerProducerDeliverable ShapeDeliverable ShapeAustraliaBHPBHP Billiton Nickel West Pty LtdBriquettes,Bagged briquettesAustraliaBHPNBBHP Nickel West Pty LtdBagged briquettesAustraliaMINARAMinara Resources P

33、ty LtdBriquettes,Bagged briquettesBrazilTOCANTVotorantim Metais S.A.Cut cathodes,Full plate cathodesCanadaSHERRIThe Cobalt Refinery Company IncBriquettes,Bagged briquettesCanadaVLMRVale Canada LimitedRounds baggedCanadaVALPCVale Canada LimitedPellets,Bagged pelletsCanadaVLPR Vale Canada LimitedRound

34、s baggedChinaCASHNIYantai Cash Industrial Co., Ltd.Full plate cathodesChinaJINTUOJinchuan Group Co., Ltd.Cut cathodes,Full plate cathodesFinlandNORILNorilsk Nickel Harjavalta OyCut cathodes,Full plate cathodesFinlandNORILBNorilsk Nickel Harjavalta OyBriquettesFranceNICKHPEramet S.A.Cut cathodes,Full

35、 plate cathodesJapanSUMMETSumitomo Metal Mining Co., Ltd.Cut cathodesJapanSMMSumitomo Metal Mining Co., Ltd.Full plate cathodesMadagascarAMBATODynatec Madagascar S.A. a socit anonymeBriquettes,Bagged briquettesNorwayNIKKNGlencore Nikkelverk ASCut cathodes,Full plate cathodesRussiaRussiaNORH1NORH1PJS

36、C MMC Norilsk NickelPJSC MMC Norilsk NickelCut cathodes,Full plate cathodesCut cathodes,Full plate cathodesRussiaRussiaNORNINORNIJSC Kola GMKJSC Kola GMKFull plate cathodesFull plate cathodesRussiaRussiaSEVH1SEVH1JSC Kola GMKJSC Kola GMKCut Cut cathodes,Fullcathodes,Full plate cathodes plate cathode

37、sRussiaRussiaSEVH1YSEVH1YJSC Kola GMKJSC Kola GMKCut Cut cathodes,Fullcathodes,Full plate cathodes plate cathodesSouth AfricaIMPALAImpala Platinum LtdBriquettesSouth AfricaRPMRustenburg Platinum Mines LimitedFull plate cathodes,Cut cathodesUKVALPWVale Canada Limited produced by Vale Europe LimitedPe

38、llets,Bagged pelletsZimbabweBCLEMPRioZim LimitedCut cathodes,Full plate cathodesLME镍交割品牌镍交割品牌By companyBy companykt Nikt Ni% Global% GlobalTsingshan Group38113.4Jiangsu Delong Nickel2739.6Jinchuan1816.4NornickelNornickel1611615.75.7Vale1535.4Glencore1324.6PT Bintang Delapan1304.6Shandong Xinhai Tech

39、nology1204.2Eramet1093.8Sumitomo Metal Mining903.2BHP Group642.3Anglo American plc592.1PT Aneka Tambang441.5GEM Co Ltd381.3South32381.3Solway Investment Group371.3SMSP291.0Falcondo260.9Harita Group250.9Zhongwei New Materials240.8全球主要镍生产商全球主要镍生产商正文之后的免责声明及其项下所有内容镍价为何暴涨暴跌镍价为何暴涨暴跌资料来源：CRU、国信证券经济研究所整理u从

40、下图可以看出，近十年以来，在各类原生镍产品中，镍豆、电解镍等一级镍产品产量呈现停滞不前甚至收缩态势，全球原生镍产品增量主要来自镍生铁。主要原因是一级镍产品相较于镍铁不具备成本优势，在最大消费领域不锈钢行业中被镍生铁替代所致。近10年的大趋势是镍豆、电解镍等可交割品在原生镍供应结构中占比下降，未来还会继续下降。u俄罗斯诺里尔斯克镍业镍矿产量17万金属吨，为全球第一大镍矿生产商，占全球比重5.8%。俄罗斯诺里尔斯克镍业镍冶炼产量16.1万金属吨，为全球第四大冶炼生产商，占全球比重5.7%。全球各类原生镍年产量（万吨）全球各类原生镍年产量（万吨）20.258.211.838.5112.30.050.

41、0100.0150.0200.0250.0300.020000192020镍豆电解镍镍盐镍铁镍生铁氧化镍镍珠镍粉生产商生产商公司公司国家国家产能（万吨）产能（万吨）Nornickel俄罗斯21.5Jinchuan GroupJinchuan Group中国15.0BHPBNickel West-Kwinana澳大利亚11.0GlencoreNikkelverk挪威9.2ValeSudbury加拿大6.5Sumitomo MetalSumitomo Metal日本6.5SherrittAmbatovy马达加斯加6.0ErametS

42、andouville法国5.5ValeVoiseys Bay加拿大5.0ValeLongHarbour加拿大5.0GlencoreMurrin Murrin澳大利亚4.0SherrittThe Cobalt Refinery Company Inc加拿大3.4Anglo AmericaPlatinum南非3.0总计总计101.6101.6全球主要一级镍生产商全球主要一级镍生产商正文之后的免责声明及其项下所有内容俄罗斯铜产量俄罗斯铜产量资料来源：Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理铜矿铜矿2000020202120

43、21Karabash11.012.013.914.615.013.5Kirovgrad5.86.76.87.57.57.6Krasnouralsk8.38.48.58.58.78.5Mednogorsk4.44.95.35.85.66.0Monchegorsk7.08.17.37.56.51.0Norilsk28.030.735.335.635.132.3Sredneuralsk14.614.615.115.516.618.5TotalTotal79.179.185.285.292.292.295.095.095.095.087.487.4俄罗斯精铜年产量（万吨）俄罗斯精铜年产量（万吨）u俄罗

44、斯铜精矿年产量87万吨，占全球4.1%。俄罗斯诺里尔斯克镍业是俄罗斯最大的铜生产商，年产精铜量35万吨，年产铜精矿45万吨。俄罗斯铜冶炼厂在LME拥有3个注册交割品牌。u俄乌冲突刚爆发时，从商品价格反映来看，市场预期对铜的生产扰动较小。一个原因是俄罗斯铜没有被美国制裁的先例，二是铜的能源属性偏弱，能源价格上涨对铜生产成本的推涨作用很小。u根据SMM消息，伦敦金属交易所(LME)的铜委员会建议LME禁止供应新的俄罗斯金属，该委员会在LME仅发挥顾问作用。正在密切关注与俄罗斯制裁相关的事态发展，但目前不打算采取任何独立行动，例如限制LME系统中俄罗斯生产的金属流通。LME对铜委员会的讨论不予置评。

45、俄罗斯铜生产商在俄罗斯铜生产商在LME注册交割品牌注册交割品牌 Country/Region Country/RegionBrandBrandLMEswordLMEsword Code Code ProducerProducerDeliverable ShapeDeliverable ShapeRussiaNORILSKNORCUPJSC MMC Norilsk NickelFull plate cathodesRussiaUMMCUMMCJSC UralelektromedFull plate cathodesRussiaUMMC IIUMMCIIJSC UralelektromedFull

46、 plate cathodes正文之后的免责声明及其项下所有内容铜精矿供应趋于宽松铜精矿供应趋于宽松资料来源：Wind、SMM、国信证券经济研究所整理铜精矿加工费（美元铜精矿加工费（美元/吨）吨）铜精矿长单加工费（美元铜精矿长单加工费（美元/吨）吨）u铜精矿供应比去年宽松。铜精矿供应比去年宽松。根据SMM数据，2月下旬铜精矿现货加工费报64.16元美元/吨。2022年中国铜精矿长单加工费确定，据SMM了解，消息人士称江西铜业、铜陵有色、中国铜业以及金川集团与Freeport确定2022年铜精矿长单加工费Benchmark为65美元/吨与6.5美分/磅。智利铜矿安托法加斯塔(Antofagast

47、a)也已同意明年以每吨65美元和每磅6.5美分的处理和精炼费(TC/RCs)向中国一些冶炼厂供应铜精矿。u过去20年有两轮明显的铜矿开发投资热潮，第一轮是在2004年前后，驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求，导致铜价在2004-2006年走出一轮大牛市，刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入；第二轮出现在2010年前后，驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求，铜价在2009-2011年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到历史高位。2011年之后，中国经济发展逐渐进入新常态，全球铜需求增速也出现放缓，铜价持续阴跌到2016年才触底，在此期间铜矿山勘

48、探开发投入大幅下滑。当前这轮铜价上涨也带动了资本开支增加，但资本开支强度远小于上一轮。203040506070802013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/1259.5650204060801001202008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H1202

49、1H22022正文之后的免责声明及其项下所有内容俄乌冲突对有色金属影响路径之二俄乌冲突对有色金属影响路径之二- -抬高全球能源成本抬高全球能源成本u俄罗斯占欧洲天然气供应近40%，即使俄罗斯不断供，欧洲天然气库存也会在4月底达到最低值。u根据国际能源署数据，俄罗斯是全球第三大产油国，2021年12月份俄罗斯原油和石油产品出口量达到780万桶/天。u根据相关机构预测，2022-2023年全球原油维持供需紧平衡格局，2022年日均仅过剩20万桶，2023年日均过剩70万吨。在低库存背景下，供应端的扰动容易造成价格大幅波动。俄乌冲突推涨了全球能源成本，使全球有色金属冶炼成本抬升。欧盟欧盟27国天然气

50、生产与进口国天然气生产与进口欧洲天然气库存欧洲天然气库存4月份见底月份见底资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理0050060082002236%39%40%41%40%38%38%0%20%40%60%80%100%120%200021ProductionRussiaNorwayLNGOther正文之后的免责声明及其项下所有内容俄乌冲突对有色金属影响路径之二俄乌冲突对有色金属影响路径之二- -抬高全球能源成本抬高全球能源成本资料来源：CRU、公司公