1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.03.21 告别旧环保、迎接新时代告别旧环保、迎接新时代 寻找环保行业的第二成长曲线寻找环保行业的第二成长曲线 本报告导读：本报告导读： 环保环保工程工程公司公司的的资产负债表被动修复周期已过，资产负债表被动修复周期已过， 现金流充裕的公司开始现金流充裕的公司开始寻找新寻找新的增长的增长动力。动力。我们认为环保行业我们认为环保行业的的投资机会投资机会将将主要围绕主要围绕寻找第二成长曲线寻找第二成长曲线的逻辑的逻辑展开展开。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议： 寻找环保行业的第二成长曲线寻找环保行业的第二成长曲线。 1）

2、 首推垃圾焚烧行业： 推荐主业稳定增长同时确定具备转型预期的公司，龙净环保、中国天楹、 高能环境、旺能环境、伟明环保等，同时推荐垃圾焚烧行业的央企&国企，三峰环境、瀚蓝环境、光大环境、绿色动力、上海环境，圣元环保为受益标的。2）推荐可以向欧盟输出负向碳税的再生资源行业：再生油：推荐卓越新能，受益标的包括北清环能、嘉澳环保。再生塑料：推荐三联虹普，受益标的包括英科再生。再生金属：推荐高能环境，受益标的包括浙富控股、中再资环、格林美等。3）电力辅助服务行业快速发展背景下，推荐火电灵活性改造的投资机会，推荐青达环保。 历史复盘： 资产负债表被动修复周期已过， 行业寻找新估值锚。历史复盘： 资产负债表

3、被动修复周期已过， 行业寻找新估值锚。 1） 环保行业近三年严重跑输大盘，板块估值中枢不断下移。2）过去几年行业表现不佳的核心原因在于大量 PPP 项目拖累环保公司进入被动报表修复周期，资产负债表与损益表螺旋恶化。3）环保工程公司目前通过引入混改债务置换，报表修复初步完成， 估值中枢相对稳定。 4） 环保运营公司 （垃圾焚烧为主）现金流充裕、扩张稳健，估值与净利润增速性价比更高。 展望未来： 高现金流展望未来： 高现金流公司公司寻找第二成长曲线寻找第二成长曲线， 静待转型超预期落地， 静待转型超预期落地。 1）固废等运营类公司具备天然的现金流优势， 存在向新能源等更广阔市场转向的先决条件；2）

4、目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕绿电运营商、新能源材料生产商等新领域实施转型战略。3）伴随优质公司的转型战略逐步推进，寻找行业第二成长曲线将成下阶段选股的核心逻辑。 细分行业： 垃圾焚烧寻找第二成长曲线、 再生资源静待量价逻辑兑现。细分行业： 垃圾焚烧寻找第二成长曲线、 再生资源静待量价逻辑兑现。 1）垃圾焚烧行业显著受益于碳中和， 龙头开启寻找第二成长曲线逻辑： 首先，甲烷减排约束将给行业带来新增需求， 国内垃圾焚烧总规模将超出市场预期；其次，CCER 交易提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平；最后，龙头公司转型逻辑逐渐落地， 转换赛道获得新的增长动力， 也有助于估值中枢提升，获得

5、双击值得期待。2）再生资源具备向欧盟输出负向碳税的能力，其中石化类再生资源进入量增价涨黄金期：首先， 再生油行业受益于欧盟政策约束供不应求，量、价长期处于高位， 伴随国内再生油高端产品升级，行业增速有望超预期。其次，PET 瓶对瓶高端回收，受到全球政策驱动，应用替换速度超预期。最后，非石化类再生行业，如再生金属有望在高耗能行业逐步纳入碳交易及欧盟 CBAM 法案开始执行的过程中受到重视，产量将有较大增长，定价体系也会融入碳价格因素。 风险提示：风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 环保 “碳关税” 提案

6、加速我国碳市场与欧盟接轨 2022.03.21 环保 CBAM 草案推动我国碳市场与国际接轨 2022.03.19 环保 财政部加速解决国补拖欠， 垃圾焚烧率先受益 2022.03.14 环保关注低估值、高股息的水务行业 2022.03.13 环保 CCER 周成交 42 万吨， 环比增长343% 2022.03.06 行业策略行业策略 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 环保环保 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1. 历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚 . 3 1.1. 环保行业多年跑

7、输大盘，资产负债表与损益表交替恶化 . 3 1.2. 环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会 . 4 1.3. 环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢 . 5 2. 展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑 . 6 2.1. 伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域 . 7 2.2. 中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务 . 8 2.3. 旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收 . 8 2.4. 圣元环保：携手三峡开发福建海风项目 . 8 2.5. 龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务 . 8 3. 碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚

8、烧&再生资源 . 8 3.1. 碳价格：CBAM 新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升. 8 3.2. 碳金融：CCER 将审核重启 . 9 4. 垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑 10 4.1. 甲烷减排约束将给行业带来新增需求 . 10 4.2. CCER 交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平 . 10 4.3. 固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线 . 10 5. 再生资源：具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期 .11 5.1. 再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至 .11 5.1.

9、1. 碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位.11 5.1.2. 国际政策推动国内地沟油利用“高端化”，产业升级将至 .11 5.2. 再生塑料： 政策推动需求释放， PET 瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期 . 13 5.2.1. 回收再生利用为废塑料最佳处置方式 . 13 5.2.2. 再生塑料为实现碳中和的重要手段之一. 13 5.2.3. 政策驱动全球再生塑料需求释放， PET 瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期 . 14 5.3. 再生金属：需求快速增长，危废火法资源化保持高景气度 . 17 5.3.1. 危废火法资源化可提取再生金属 . 17 5.3.2. 再生金属生产可显著

10、节能减碳. 18 5.3.3. 双碳政策加速推进下，行业保持高景气度 . 18 6. 烟气治理：火电灵活性改造需求加速释放 . 20 6.1. 火电灵活性改造调峰势在必行 . 20 6.2. 电力辅助服务市场化加速，火电企业灵活性改造积极性提升 21 6.3. “十四五”火电灵活性改造百亿市场需求加速释放 . 22 7. 投资建议 . 23 8. 风险提示 . 24 VVmVrVaZhUrZeX3WcV7NcMaQoMnNsQoMlOqQmPlOpNnP9PoPoPuOsQoNuOtRnO 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.

11、 历史复盘： 资产负债表被动修复周期已过， 行业寻历史复盘： 资产负债表被动修复周期已过， 行业寻找新估值锚找新估值锚 1.1. 环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化 环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。1） 环保行业近三年严重跑输大盘。2018 年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%， 细分领域涨幅多年排名倒数。2） 板块估值中枢不断下移。申万环保指数 PE TTM 20.15，位于历史 9.18%分位点；PB LF 1.75，位于历史 16.11%分位点（收盘日 2022/3/

12、9） 。 图图 1：环保行业多年跑输大盘环保行业多年跑输大盘 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 2：环保行业多年跑输大盘环保行业多年跑输大盘（区间涨跌幅，（区间涨跌幅，%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3：PE TTM：板块估值中枢不断下移板块估值中枢不断下移 图图 4：PB LF：板块估值中枢不断下移板块估值中枢不断下移 数据来源：Wind 数据来源：Wind -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-01-022018-02-142018-04-092018-05-242018-07-092018-08-212018-10-11

13、2018-11-232019-01-092019-02-282019-04-152019-05-312019-07-162019-08-282019-10-182019-12-022020-01-152020-03-062020-04-212020-06-082020-07-232020-09-042020-10-272020-12-092021-01-222021-03-152021-04-282021-06-162021-07-292021-09-102021-11-032021-12-162022-02-07创业板指环保指数上证指数-5005003003504004

14、50SW传媒SW房地产SW纺织服饰SW环保SW银行SW综合SW石油石化SW通信SW交通运输SW非银金融SW轻工制造SW社会服务SW家用电器SW公用事业SW机械设备SW计算机SW钢铁SW建筑装饰SW建筑材料SW煤炭SW汽车SW美容护理SW有色金属SW农林牧渔SW基础化工SW国防军工SW商贸零售SW电子SW食品饮料SW医药生物SW电力设备 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 1.2. 环保工程公司：报表修复初步完成环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会，等待估值修复机会 我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于 2018

15、 年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。 环保工程公司： 走过从加杠杆到去杠杆的历程， 目前报表修复初步完成，环保工程公司： 走过从加杠杆到去杠杆的历程， 目前报表修复初步完成，基本面底已至， 存在估值修复机会。基本面底已至， 存在估值修复机会。 1） 2015-2018 年， PPP 成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单 PPP 模式占比由 20%提升到85%。 公司订单模式单一， 报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2）2018 年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。3）2019 年财政部进一步收缩 PPP 模式的应用范围，回归运营本

16、位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。 图图 5：环保工程公司加杠杆到去杠杆之路环保工程公司加杠杆到去杠杆之路 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6：环保工程公司环保工程公司通过混改引入国企通过混改引入国企 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 环保工程公司基本面底已至。环保工程公司基本面底已至。 目前环保工程公司基本面边际改善， 有息负债置换已经初步完成、 无形资产摊销长期存在、 资产负债率缓慢下降，业绩恢复增长，估值已经降至 10 倍左右。 基本面底已至， 等待估值修复的机会。 2015环保PPP订单的边界开始逐渐模糊2016环保龙头工程公司开始积极拓展P

17、PP项目2017环保龙头工程公司在PPP之外，再无其他订单2018报表快速恶化2019财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷引入混改，加速债务置换盛运环保川能集团四川省国资委股权转让三聚环保海淀国投海淀区国资委债务转移环能科技中建启明国务院国资委股权转让永清环保金阳投资浏阳市国资委股权转让天翔环境四川铁投四川省国资委战略合作东方园林盈润汇民朝阳区国资委股权转让神雾环保南昌市南昌市国资委产业基金中金环境无锡市无锡市国资委股权转让北控水务集团三峡集团国务院国资委股权转让启迪桑德雄安集团雄安新区管委会股权转让碧水源中交建国务院国资委股权转让清新环境国润环境四川省国

18、资委股权转让博世科广西环投集团广西省国资委股权定增国祯环保中节能国务院国资委股权转让2018年2019年 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 图图 7：环保工程公司带息债务（合计）增速放缓环保工程公司带息债务（合计）增速放缓 图图 8：环保工程公司无形资产环保工程公司无形资产 2019年后（合计）缓年后（合计）缓慢下降慢下降 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 备注：环保工程公司选取碧水源、节能国祯、博世科、东方园林 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 备注：环保工程公司选取碧水源、节能国祯、博世科、东方园林 图图 9：环保工

19、程龙头公司环保工程龙头公司 PE TTM 变动情况变动情况：目前处于历史低位目前处于历史低位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 环保运营公司：环保运营公司：资产资产保持稳健扩张，保持稳健扩张，寻找新估值中枢寻找新估值中枢 垃圾焚烧垃圾焚烧运营公司运营公司目前目前仍保持稳健扩张态势。仍保持稳健扩张态势。 1） 垃圾焚烧行业2021Q3资产负债率 61.70%， 同比增长 0.97pct。 龙头公司仍然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2） 但随着在手储备项目逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步

20、显现。 图图 10：垃圾焚烧公司平均资产负债率：垃圾焚烧公司平均资产负债率：高位高位稳中有升稳中有升 图图 11：垃圾焚烧公司构建固定无形长期资产支付的垃圾焚烧公司构建固定无形长期资产支付的现金（亿元）现金（亿元）持续增长持续增长但增速放缓但增速放缓 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0带息债务（亿元）增速（右轴）-50%0%50%100%150%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0无形资产（亿元）

21、增速（右轴）0500300碧水源300070.SZ节能国祯300388.SZ博世科300422.SZ40%45%50%55%60%65%200021Q30.050.0100.0150.0200.0250.02001820192020 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 垃圾焚烧行业现金流状况较为良好垃圾焚烧行业现金流状况较为良好。 行业经营活动现金流良好， 2020年平均收现比 90%、净现比 154%，现金流充沛。 图图 12：垃圾焚烧公司垃

22、圾焚烧公司 2017-2020 收现比维持高水平收现比维持高水平 图图 13：垃圾焚烧公司垃圾焚烧公司净净现比维持高水平现比维持高水平 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 垃圾焚烧龙头公司的 2022 年预期净利润增速 25%-30%（万得一致预期中值） ，估值中枢近 15 倍。横向对比其他行业，垃圾焚烧的“估值及增速性价比”更高。 2. 展望未来：展望未来： 寻找第二成长曲线寻找第二成长曲线将成将成环保行业的环保行业的核心核心逻辑逻辑 行业龙头目前行业龙头目前业绩稳健增长，业绩稳健增长， 现金流充沛，现金流充沛， 估值较低。估值较低。 以现金流优质的垃

23、圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长，行业主流公司普遍 2022 年预期净利润增速 25%-30%（万得一致预期中值） ，估值中枢近 15 倍。同时运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜力充足。 图图 14：龙头公司产能弹性仍然较大（储备未产能龙头公司产能弹性仍然较大（储备未产能/投运产能）投运产能） 数据来源：Wind 安证券研究 表表 1 1：行业龙头目前业绩稳健增长行业龙头目前业绩稳健增长 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%三峰环境 上海环境 圣元环保 旺能

24、环境 瀚蓝环境 伟明环保2017收现比2018收现比2019收现比2020收现比0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%三峰环境 上海环境 圣元环保 旺能环境 瀚蓝环境 伟明环保2017净现比2018净现比2019净现比2020净现比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0已投运产能（万吨/日）储备产能（万吨/日）产能弹性（右轴） 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26

25、 EPS(EPS(元元) ) PEPE 公司简称公司简称 代码代码 收盘价收盘价 20202020 2021E2021E 2022E2022E 20202020 2021E2021E 2022E2022E 三峰环境 601827.SH 9.09 0.47 0.77 0.95 19.3 11.8 9.6 瀚蓝环境 600323.SH 20.10 1.38 1.56 1.91 14.6 12.9 10.5 圣元环保 300867.SZ 30.44 1.12 1.84 2.25 27.2 16.5 13.5 绿色动力 601330.SH 9.83 0.43 0.7 0.85 22.9 14.0 11

26、.6 旺能环境 002034.SZ 21.68 1.25 1.93 2.35 17.3 11.2 9.2 高能环境 603588.SH 17.21 0.68 0.72 0.96 25.3 23.9 17.9 伟明环保 603568.SH 30.47 1.00 1.26 1.58 30.5 24.2 19.3 上海环境 601200.SH 12.14 0.56 0.66 0.77 21.7 18.4 15.8 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：收盘价日期 2022-2-22 盈利预测来万得一致预期中值 固废行业龙头率先开始固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线。寻找第二成长曲线。 1） 固

27、废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件；2）目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。 3） 伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。4） 静待转型公司逻辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。 表表 2 2：高现金流企业纷纷转型，寻找第二成长曲线高现金流企业纷纷转型，寻找第二成长曲线 公司公司 原主业原主业 转型方向转型方向 事件事件 伟明环保 垃圾焚烧 锂电材料 2022 年 1 月，公

28、司与青山集团合作，签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4 万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。 中国天楹 垃圾焚烧 光伏、风电、储能 2021 年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。 2022 年 2 月，公司与重力储能技术商 Energy Vault 合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。 旺能环境 垃圾焚烧 动力电池回收 2022 年 1 月，公司出资 9450 万元人民币收购浙江立鑫新材料公司 60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线。 圣元环保 垃圾焚烧 风电、光伏

29、 2022 年 1 月，公司与三峡启航签署协议，将合作开发福建省海上风电及光伏发电项目。 龙净环保 烟气治理、垃圾焚烧 风电、光伏、锂电材料 2022 年 2 月，引入紫金矿业战投，联合开发膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站 EPC 工程建设及运维、锂电新能源材料等新能源业务。 福龙马 环卫 动力电池回收 2021 年 10 月，公司与上海交通大学环境学院共建双碳循环装备联合研发中心的动力电池回收资源化利用项目落地。 上海洗霸 水处理 风电 2022 年 3 月，公司拟与申能股份、上海电气风电集团共同投资开发、制造、建设、运营海南省海上风力发电场及配套低碳产业园项目。 数据来源：Wind、国泰君安

30、证券研究 2.1. 伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域 伟明环保：伟明环保： 1） 2021 年 6 月， 公司与青山集团签署战略合作协议。 2） 2021年 11 月，控股股东伟明集团与 Indigo 公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产 4 万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022 年 1 月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目协议，强势布局 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 新能源材

31、料领域。 2.2. 中国天楹： 引进重力储能技术， 加速推进储能及海风业务中国天楹： 引进重力储能技术， 加速推进储能及海风业务 中国天楹：中国天楹： 1） 2021 年中公司出售 Urbaser 获得超过 60 亿元现金净流入。2）2021 年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3）2022 年 2 月，公司与重力储能技术商 Energy V ault 合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。 2.3. 旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收 旺能环境：旺能环境： 1） 2022 年 1 月， 公司出资 9450

32、 万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60%的股权， 立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产 3150t 硫酸钴、1350t 氯化钴、1305t 氢氧化钴、 2561t 硫酸镍、 1458t 碳酸锂等， 预计 2022 年一季度可建成进入试运营。 2） 公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业， 迈出第一步，大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。 2.4. 圣元环保：携手三峡开发福建海风项目圣元环保：携手三峡开发福建海风项目 圣元环保：

33、圣元环保：2022 年 1 月， 公司公告与三峡启航签署 福建省海上风电及光伏发电项目合作协议 ， 充分发挥双方各自的资本及资源优势， 合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。 2.5. 龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务 龙净环保：龙净环保：1）2022 年 2 月，公司发布非公开发行 A 股股票预案：拟向紫金矿业非公开发行股票 1.19 亿股、募资不超过 8.2 亿元，全部用于补充流动资金及偿还公司债务。2）定增引入紫金矿业作第二大股东， 强强联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、

34、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站 EPC 工程建设及运维、 锂电新能源材料等领域，公司成长空间进一步开启。 3. 碳交易价格超预期，碳交易价格超预期， 直接利好垃圾焚烧直接利好垃圾焚烧&再生资源再生资源 3.1. 碳价格：碳价格： CBAMCBAM新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望纳入考核，碳价格有望进一步提升进一步提升 全国碳交易提速。全国碳交易提速。1）全国碳排放权交易于 2021 年 7 月 16 日开市，继2011 年北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳两省五市开展碳排放交易试点后，全国

35、碳排放权交易市场正式启动。2）从 2021 年 1 月 1日起， 我国碳市场首个履约周期启动， 首批纳入的 2225 家发电企业和自备电厂碳排放量超过 40 亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等 7 大行业将逐步纳入。3）全国碳排放权交易市场利用市场机制控制和减少温室气体排放，是实现碳达峰、碳中和与国家自主贡献目标的重要政策工具，将对节能减排清洁技术相关的长期投资起到引导作用。 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。 1）

36、 欧盟为限制碳泄露而提出碳边境调节机制（CBAM） 。欧盟认为其他与欧盟碳排放目标不一致的国家将造成碳泄露的风险，在贸易全球化背景下，一个区域更严格的气候政策会导致高碳产品以及相关碳排放转移到另一区域。征收碳边境税将保障欧盟气候政策的完整性及有效性，限制碳泄漏，同时还可以保护欧盟企业的竞争力。2）CBAM 于 2021 年 7 月启动立法提案，后续多方将展开复杂的谈判，2023 年至 2025 年为过渡期，将于 2026 年起生效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍” 。3）中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和顶层制度设计规避，CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标。由于

37、 CBAM 将在 EU ETS 下运作，EU ETS 设定并逐步收紧碳排放总量上限，随着相应的碳排放许可证收紧，欧洲碳价格将稳步提升；因此伴随中国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。 图图 15：欧盟碳排放交易体系进入第四阶段欧盟碳排放交易体系进入第四阶段 数据来源：European Commission、国泰君安证券研究 图图 16：全国碳市场碳排放配额最新价全国碳市场碳排放配额最新价（CEA，元，元/吨） ：将处于上涨周期吨） ：将处于上涨周期 图图 17：欧盟排放配额现货结算价欧盟排放配额现货结算价:（EUA，欧元，欧元/吨） ：维持高位吨） ：维持高位 数据来源：Wi

38、nd、上海环境能源交易所、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2. 碳金融：碳金融：CCERCCER 将审核重启将审核重启 碳金融：碳金融： CCER 审核重启， 带来央行碳货币发行新渠道。审核重启， 带来央行碳货币发行新渠道。 1） 2012 年 6月，发改委印发施行了温室气体自愿减排交易管理暂行办法 ， 对国内温室气体自愿减排项目实施备案管理。自愿减排项目经过设计、审定、备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备案的交易机构内交易。2）从 2014 年 3 月到 2017 年 3 月：全国共项目备案 1041 个项目， 年减排量合计 1.3 亿吨

39、二氧化碳当量； 全国共减排量备案 288 个项目， 备案减排量 0.51 亿吨二氧化碳当量。 3） 2017 年 3 月，第一阶段：2005-2007免费配额占95%第二阶段：2008-2012免费配额占90%第三阶段：2013-2020年均配额以1.74%递减第四阶段：2021-2030年均配额以2.2%递减0070020406080100120 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体自愿减排相关申请。4）预计 2022 年，CCER 将审核重启

40、，带来央行碳货币发行新渠道。 4. 垃圾焚烧：垃圾焚烧： 显著受益于碳中和显著受益于碳中和， 龙头公司开启寻找， 龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑第二成长曲线逻辑 生活垃圾焚烧行业显著受益于碳中和加速推进： 1） 甲烷减排约束将给行业带来新增需求；2）CCER 交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。 4.1. 甲烷减排约束将给行业带来新增需求甲烷减排约束将给行业带来新增需求 格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计预计新增新增 15-30 万吨万吨/日新需求。日新需求。 根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10%的行业增速，稳健增长。

41、2021 年 11 月 10 日，中美强化气候行动的格拉斯哥联合宣言发布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人为排放源之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量减排潜力较大。我们测算我国每吨生活垃圾卫生填埋排放甲烷 58 千克，按照 UNEP 关于垃圾填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现，则将新增 15 万吨/日的垃圾焚烧发电产能需求。极限状态下，如果效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加 30万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。 图图 1818：我国为全球甲烷人为排放量最高的国家：我国为全

42、球甲烷人为排放量最高的国家 图图 19：全国垃圾全国垃圾焚烧占无害化处理比例持续提升焚烧占无害化处理比例持续提升 数据来源：Saunois et al.,2020、UNEP、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国家统计局、国泰君安证券研究 4.2. C CCERCER 交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平 CCER交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平。 CCER交易将显著增厚垃圾焚烧公司利润， 若按照吨垃圾二氧化碳减排量行业均值0.3吨、假设 CCER 交易价格 40 元/吨 CO2测算，CC

43、ER 交易预计带来吨焚烧处置垃圾 12 元的增量收入，将增厚目前行业上市公司平均水平营收的 5%及净利润的 17%左右。伴随碳中和配套政策逐步落实，CCER 交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升。 4.3. 固废行业龙头率先开始固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线寻找第二成长曲线 0%10%20%30%40%50%60%2004200520062007200820092000019 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 如前文所述，固废等运营类公

44、司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件。同时固废行业面临市场分化的竞争格局，所以大多数固废龙头企业均有转型预期。结合固废公司的经营特点，主要是围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。我们认为伴随转型公司的逻辑逐渐落地，一方面可以获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升。 5. 再生资源： 具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类再生资源： 具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期再生资源，进入量增价涨黄金期 5.1. 再生油再生油：碳约束推动需求碳约束推动需求高增，再生地沟油高增，再生地

45、沟油产业产业升级将至升级将至 碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至。1） 碳约束刺激再生油需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位。2） 国际政策推动国内地沟油利用“高端化” ：车用油方面， “烃基化”趋势明显；航油方面，国际航协 2050 碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放。地沟油制烃基柴油附加值将较 UCOME 显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。 5.1.1. 碳约束碳约束刺激刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位 欧洲生物柴油欧洲生物柴油需求旺盛，需求旺盛， 量价将长期处于高位量价将长期处于高位。 1） 欧盟是全球生物柴油最大的

46、消费市场， 目前欧盟生物柴油消费量占全球总消费量的 40%。 2）发达国家强制按比例添加： 伴随欧盟可再生能源指令 于 2021 年开始实施，欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从 10%提升至 25%，需求将在未来 10 年保持增长态势。按照目前全球生物柴油产能计算，到2030 年欧洲地区将至少出现 1000 万吨/年的供给缺口；如果考虑美国拜登政府改变碳减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰 ILUC 高风险燃料的影响，总体供给缺口将达 1500 万吨/年。3）废油脂基生物柴油（UCOME）隐含碳排放权更高，节碳效果最为突出，竞争优势明显，长期处于供不应求状态。 表表 3 3：脂基生物柴油

47、隐含碳排放权更高脂基生物柴油隐含碳排放权更高 生物柴油种类（按原料）生物柴油种类（按原料） 温室气体减排参考值温室气体减排参考值 RME（菜籽油制备的生物柴油） 38% SME（大豆制备的生物柴油） 31% 向日葵油 51% PME（棕榈油制备的生物柴油） 19% 油厂甲烷捕获 56% 标准比例要求 60% UCOME（废动植物生物柴油） 83% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5.1.2. 国际政策推动国内地沟油利用“高端化” ，产业升级将至国际政策推动国内地沟油利用“高端化” ，产业升级将至 目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主，随着国际政策 行业策略行业策略 请务必阅读

48、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 驱动以及地沟油脱氧加氢制先进燃料生物烃基柴油/航煤技术进入成熟阶段，我国地沟油资源化终端产品将由脂肪酸甲酯产品向生物质烃基柴油/航煤升级，产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。 地沟油经加工再利用而制备的生物质燃料， 包括生物柴油、 可再生地沟油经加工再利用而制备的生物质燃料， 包括生物柴油、 可再生柴油以及生物质航煤：柴油以及生物质航煤： 1） 生物柴油是废油脂或动植物油脂经酯交换或酯化制成的脂肪酸甲酯 （FAME） ， 需要与常规化石柴油掺混使用，目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主 （UCOME） ；

49、2）可再生柴油是废油脂或动植物油脂通过加氢和异构化得到的烃基柴油（HVO/HEFA） ，为国际认可的先进生物燃料，可完全替代化石柴油或与化石柴油制成调和燃料； 3） 生物质航煤是由废油脂经加氢处理得到 HEFA 后，经异构化生成。 国际政策推动国内地沟油利用 “高端化”国际政策推动国内地沟油利用 “高端化” ： 1） 车用油 “烃基化” 趋车用油 “烃基化” 趋势明显。势明显。未来伴随欧洲对于添加比例、排放标准等约束趋严，车用油面临“烃基化”趋势，生物柴油将向着可再生柴油方向升级。2）国际航协国际航协 2050碳中和目标碳中和目标推动推动生物质烃基航煤需求释放生物质烃基航煤需求释放。 国际航协

50、设立 2050 年实现碳中和的强制性目标，生物质航煤作为主要减排手段需求量将攀升。作为高排放行业之一，2019 年航空业占全球碳排放量的 2%。 国际航协 （IA TA） 于 2021 年 10 月通过决议，290 个成员航司在 2050 年实现碳中和， 助力实现巴黎协定控制温升的目标。计划减排量相当于 2050 年前累计减排 212 亿吨二氧化碳当量。现有技术中，生物质航煤为主的环保航空燃料将为主要的减排手段，环保燃料预计贡献 65%碳减排量。IA TA 初步目标为，2025 年环保航空燃料产量由 2019 年的 1.4 亿升提升至 79 亿升，IEA 测算全球生物质航煤的产量在 2021