1、农林牧渔农林牧渔/畜禽养殖畜禽养殖 1 / 21 牧原股份牧原股份（002714.SZ） 2020 年 06 月 04 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/6/3 当前股价(元) 120.29 一年最高最低(元) 139.92/55.68 总市值(亿元) 4,508.27 流通市值(亿元) 2,844.33 总股本(亿股) 37.48 流通股本(亿股) 23.65 近 3 个月换手率(%) 48.7 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 自繁自养生猪养殖龙头企业，自繁自养生猪养殖龙头企业， 体系优势奠定高成长基体系优势奠定高成长基 础础 公司首次覆盖报告公司首次覆

2、盖报告 陈雪丽（分析师）陈雪丽（分析师） 关雪（联系人）关雪（联系人） 证书编号：S0790520030001 证书编号：S0790120030042 自繁自养模式生猪养殖龙头企业，看好其未来成长性，首次覆盖，给予“买自繁自养模式生猪养殖龙头企业，看好其未来成长性，首次覆盖，给予“买 入”评级入”评级 公司为我国自繁自养模式下的生猪养殖龙头， 从过往来看在 8 年的时间内实现了 出栏量的 30 倍扩张。同时，公司凭借管理层正确的思路、精细化的管理、员工 的强执行力取得了领先于同行的成本及生物安全防控体系优势。 本轮猪周期在非 洲猪瘟的背景下养殖门槛大幅提升加速了中小养殖户的退出， 头部养殖企业

3、有望 凭借自身优势实现市占率的大幅提升， 我们看好封闭式工业化养殖企业未来的成 长性。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 330/287/185 亿元，对应 EPS 为 15.0/13.0/8.4 元，当前股价对应 PE 为 8/9/15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 精细化管理带来成本优势，非瘟背景下壁垒进一步精细化管理带来成本优势，非瘟背景下壁垒进一步提升提升 过往来看， 公司生猪完全成本低于同行带来非常强的竞争力， 这体现出的是公司 管理层正确的思路、 从饲料端到育种到育肥端全产业链的精细化管理及员工极强 的执行力。 在非洲猪瘟爆发后公司成本优势进一步提升。 我们认为随

4、着后续牧原 股份出栏量的逐步释放，生猪完全成本存在下降空间。 伪二元育种体系优势及领先的防疫体系带来出栏量的伪二元育种体系优势及领先的防疫体系带来出栏量的高增高增 一方面， 公司在过往发展过程中不断探索创新， 建立了独特的轮回二元育种体系， 相比同行的外三元育种体系公司的商品猪本身就兼顾种肉兼用的特点， 在非洲猪 瘟背景下具备较强的留种及生殖效率优势； 另一方面， 在非洲猪瘟背景下公司领 先的生物安全防控能力使得其未来出栏量的扩张最具备确定性。 考虑到公司生产 性生物资产于 2019Q2 同比恢复及疫情的逐步稳定，我们认为公司出栏量同比的 拐点将于 2020Q2 到来。从生产性生物资产及产能来

5、看，2020 年公司实现出栏量 1750-2000 万头的确定性较强； 从扩张力度来看， 公司远期市占率有望超过 10%。 风风险提示：险提示：猪价景气度不及预期、出栏量扩张不及预期、成本下降不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,388 20,221 59,267 69,931 71,897 YOY(%) 33.3 51.0 193.1 18.0 2.8 归母净利润(百万元) 520 6,114 33,009 28,694 18,455 YOY(%) -78.0 1075.4 439.9

6、 -13.1 -35.7 毛利率(%) 9.8 36.0 61.2 46.3 30.0 净利率(%) 3.9 30.2 55.7 41.0 25.7 ROE(%) 3.9 20.0 52.3 32.0 17.4 EPS(摊薄/元) 0.24 2.77 14.97 13.02 8.37 P/E(倍) 515.5 43.9 8.1 9.3 14.5 P/B(倍) 27.3 13.0 5.1 3.4 2.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% -102020-02 牧原股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报

7、告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 21 目目 录录 1、 自繁自养模式生猪养殖龙头，8 年实现出栏量 30 倍扩张 . 4 1.1、 我国自繁自养生猪养殖龙头，产能以河南为中心积极向外扩张 . 4 1.2、 销售模式为“钱货两清” ，营运资金占用较少 . 5 1.3、 行业奇迹：重资产模式下，出栏量实现 8 年 30 倍扩张，且维持优秀的盈利能力 . 6 2、 精细化管理带来成本优势，非瘟背景下壁垒进一步提升 . 8 2.1、 养殖企业规模效应较弱，成本控制考验管

8、理能力 . 8 2.2、 公司全产业链精细化管理带来成本优势 . 9 2.2.1、 饲料端：从原料采购到饲料加工到饲养，均体现出精细化的管理 . 10 2.2.2、 育种端：以终端需求为导向，不断提升商品猪生产性能降低饲养成本 . 11 2.2.3、 饲养端：坚持走高规格的防疫路线带来较低的死亡率，考核到个人带来员工极强的执行力 . 12 2.3、 非瘟背景下，公司成本优势不断提升 . 13 3、 伪二元育种体系优势及领先的防疫体系带来出栏量的高增 . 14 3.1、 公司独有的轮回二元育种体系在非洲猪瘟背景下具备较强的留种及生殖效率优势 . 14 3.2、 公司生物安全防控体系领先同行，产能

9、大力扩张奠定出栏量高增长 . 14 4、 盈利预测与投资建议 . 17 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 营收构成生猪养殖为核心业务 . 4 图 2： 产品构成主要为商品猪 . 4 图 3： 行业特性决定存货周转率较低 . 5 图 4： 历年来看，公司经营性现金流/净利润总体大于 1 . 6 图 5： 公司采用“自繁自养”的养殖模式 . 6 图 6： 公司固定资产周转率低于同行 . 7 图 7： 公司资本支出一直处于高位 . 7 图 8： 公司 2010-2018 年出栏量实现大幅扩张 . 7 图 9： 公司平均盈利能力较强 . 7 图 10：

10、公司营业收入大幅增长 . 8 图 11： 公司归母净利润大幅增长，但存在周期性波动 . 8 图 12： 养殖企业成本优势取决于管理能力. 9 图 13： 公司过往成本低于行业平均 . 9 图 14： 公司子公司主要布局在我国粮食主产区 . 10 图 15： 东北等地区玉米价格较低 . 11 图 16： 公司历年人均薪酬低于同行，节约部分养殖成本 . 13 图 17： 非洲猪瘟之后牧原股份成本上升较少. 13 图 18： 公司轮回二元育种体系具备留种优势. 14 图 19： 外三元育种体系下杜长大三元猪生殖效率较低 . 14 图 20： 2019 年受非瘟疫情影响公司出栏量下滑 . 15 图 2

11、1： 公司 2019Q4 出栏量环比转正，同比仍在下滑 . 15 图 22： 公司生产性生物资产近期快速扩张. 15 qRrOrQsRrMmNvMtRwOnRvNaQcM7NoMpPpNmMfQmMrPlOrRnQbRpPuNwMrQmOwMnQnN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 图 23： 公司生产性生物资产于 2019Q2 环比率先恢复 . 15 图 24： 外购种猪将大幅抬高生产性生物资产账面价值 . 15 图 25： 公司出栏均重恢复正常 . 15 图 26： 公司固定资产高速增长 . 16 图 27： 公司在建工程稳步增长 . 16 图 28： 公司资本开支保持高增

12、 . 16 图 29： 预计 2020 年新增单头产能对应资本开支 1400 元 . 16 图 30： 2020 年底公司产能有望达到 4000 万头 . 17 图 31： 非瘟前行业能繁母猪存栏约 3400 万头 . 17 表 1： 公司“自繁自养”模式对各个环节控制力更强 . 4 表 2： 2019 年牧原股份、温氏股份生猪养殖营业成本构成固定资产折旧占比均不到 10% . 8 表 3： 2018 年牧原股份和温氏股份生猪业务营业成本拆分牧原股份在饲料、人工成本、养殖模式端具备优势 . 10 表 4： 公司饲料配方灵活出于成本考虑，2016 及 2017 年降低了小麦采购量，加大玉米采购量

13、 . 11 表 5： 可比公司估值：公司当前估值高于行业平均 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 21 1、 自繁自养自繁自养模式生猪模式生猪养殖龙头，养殖龙头，8 年实现出栏量年实现出栏量 30 倍扩张倍扩张 1.1、 我国我国自繁自养生猪养殖龙头自繁自养生猪养殖龙头，产能以河南为中心积极向外扩张，产能以河南为中心积极向外扩张 牧原股份前身内乡县牧园养殖有限公司是于2000年由秦英林先生和钱运鹏先生 共同出资设立，2014 年公司于深交所上市。公司主营业务为生猪的养殖与销售，主 要产品为商品猪、仔猪、种猪。2019 年公司生猪业务实现营业收入 196 亿元，占营 业收入比例

14、97%；在所销售的生猪中，商品猪占比 85%，仔猪占比 15%，种猪占比 较低。从过往来看在猪价行情较好时公司仔猪销售占比会明显提升，例如 2016 年高 达 27%。区别于行业内养殖集团普遍采用的“公司+农户”模式，牧原股份采用的是 “自育自繁自养一体化”的经营模式，有利于育种、饲养等各个环节的管控。公司 产能主要分布在以河南为中心的中原产粮区，同时在安徽、江西、东北等地区也有 布局。2019 年公司延续之前的发展策略，继续在适宜发展“牧原模式”的区域成立 子公司，同时抓住部分南方省份引进大型养殖企业保障本地生猪供应的契机，开始 在南方省份（广东、广西、云南、浙江等）布局养殖产能。截至 20

15、19 年底，公司全 资及控股子公司数量已经达到 138 家，分布在 18 个省区。截至 2020 年 3 月底，公 司已建成产能约 2800 万头。 图图1：营收构成营收构成生猪养殖生猪养殖为核心业务为核心业务 图图2：产品产品构成构成主要为商品猪主要为商品猪 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表1：公司“自繁自养”模式对各个环节控制力更强公司“自繁自养”模式对各个环节控制力更强 模式模式 农户散养农户散养 公司公司+农户农户 公司自繁自养公司自繁自养 优缺点 1、投资小、规模小；2、饲 养水平参差不齐，兽药残留 难以控制；3、产量不稳定。 1、投资较大

16、、投资主体多样化；2、产量较稳 定；3、通常采用协议收购或委托代养两种方 法与农户合作；4、通常采用“统一供种、统 一供料、统一防疫、统一收购/回收”方式，但 需要公司对合作户有较强的管理、约束能力。 1、投资大、投资主体单一；2、产量稳定；3、 公司对养殖场具有完全的控制能力， 食品安全 体系可测、可控、有效；4、公司便于采用现 代化养殖设备， 生产效率高， 但因资金需求大， 规模扩大较慢。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 积极积极扩张屠宰端产能，打造产业链扩张屠宰端产能，打造产业链一体化优势一体化优势。随着公司生猪养殖产能的持续 扩大，部分产能集中的区域出现产业规模聚集效应，同时为顺应

17、未来由“调猪”转 向“调肉”的行业趋势，公司 2019 年分别在河南省内乡县、正阳县、商水县启动 3 个屠宰厂项目，设计产能总计为 600 万头，目前内乡和正阳的屠宰项目已经开工， 预计 2020 年底建成产能 400 万头，此外商水及新成立的奈曼、通榆和铁岭等地的屠 0 50 100 150 200 250 200182019 生猪（亿元）原材料（亿元） 饲料（亿元）其他（亿元） 0 200 400 600 800 1000 1200 200182019 商品猪（万头）种猪（万头）仔猪（万头） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 宰场

18、2020 年都会陆续开工。经过多年的发展公司已经形成了集科研、饲料加工、生 猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰等环节于一体的生猪产业链，并拥有自 动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术、优 越的地域环境、扎实的生产管理和一支强大的技术人才队伍等，在疫病防控、产品 质量控制、规模化经营、生产成本控制等方面拥有明显的竞争优势。 1.2、 销售模式为“钱货两清” ，营运资金占用较少销售模式为“钱货两清” ，营运资金占用较少 生猪行业生猪行业销售渠道以猪贩子为主销售渠道以猪贩子为主。公司商品猪的销售渠道分为屠宰加工企业、 猪贩子、零售三类，其中猪贩子占比较大，这是由生

19、猪销售的行业特点决定的。由 于猪肉是我国居民最主要的肉类消费品，生猪市场需求庞大，一般养殖企业都是出 栏交货，很少负责运输，且专门成立一个运输队费用太高，利用率很低。下游屠宰 加工企业的屠宰能力一般都较大，而由于国内规模较大的生猪养殖企业较少，无法 满足大型屠宰加工企业的采购需要，所以规模较大的屠宰加工企业通常通过相对稳 定的猪贩子群体来获得稳定货源。猪贩子承担了生猪从养殖企业到屠宰加工企业的 运输风险，也获得一定的买卖价差。猪贩子作为一个群体长期活跃于屠宰加工企业 和生猪养殖企业之间，具有较丰富的运输经验、市场供需信息和一定的客户资源， 在生猪销售链条的上、下游间起到纽带的作用。 流动资产中

20、，资金主要铺设在存货上，应收款项占比极少。流动资产中，资金主要铺设在存货上，应收款项占比极少。由于目前生猪市场 多采用上门收购， “钱货两清”的销售模式，因此公司的应收款项占用资金极少，通 常为 0。 生猪的养殖周期决定了， 对于流动资产的投入主要集中在以消耗性生物资产 为主的存货，即未来即将出栏销售的生猪。 图图3：行业特性决定存货周转率较低行业特性决定存货周转率较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 销售模式带来健康的销售模式带来健康的经营性现金流经营性现金流状况状况。行业“钱货两清”的销售模式使得营 运资本占用公司资金较少，公司现金流较好，同时，重资产的投入模式导致折旧等 非现金成本较

21、高，一定程度影响净利润表现，所以从过往来看牧原股份的经营性现 金流/净利润比例普遍在 1 以上，个别年份在公司产能大幅扩张后增加了对于消耗性 生物资产的需求，拖累公司经营性现金流表现。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20001720182019 存货周转率（次） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 图图4：历年来看，公司经营性现金流历年来看，公司经营性现金流/净利润净利润总体总体大于大于 1 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 行业奇迹：重资产模式下，出栏量实现行业奇迹：重资产模式下，出栏量实现 8 年

22、年 30 倍扩张倍扩张，且维持，且维持优秀优秀 的的盈利能力盈利能力 区别于其他养殖集团的“公司+农户”模式，牧原股份一直以来走的是“自繁自 养”模式，全部采用自建养殖场进行商品代三元猪的育肥，固定资产投入更大。从 过往来看公司固定资产周转率普遍小于 2， 远低于行业可比公司， 同时资本开支数额 保持高位，每年产生的净利润几乎都投入产能的扩张。 图图5：公司公司采用采用“自繁自养”“自繁自养”的养殖的养殖模式模式 资料来源：公司公告 0 1 2 3 4 5 6 2000019 经营性现金流/净利润 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

23、告 7 / 21 图图6：公司固定资产周转率低于同行公司固定资产周转率低于同行 图图7：公司资本支出一直处于高位公司资本支出一直处于高位 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 8 年时间实现出栏量年时间实现出栏量 30 倍扩张，且盈利能力保持高位。倍扩张，且盈利能力保持高位。2010-2018 年，公司出 栏量从 36 万头扩张至 1101 万头，在重资产模式下仅用 8 年时间就实现出栏量的 30 倍扩张， 2019 年受非洲猪瘟影响出栏量小幅下滑至 1025 万头。 在产能大力扩张的同 时，公司盈利能力仍然维持高位，过去 10 年 ROE 均值为 30%，R

24、OIC 均值为 18%， 销售净利率均值为 21%，期间受猪价周期性的影响盈利能力出现一定幅度波动。 图图8：公司公司 2010-2018 年年出栏量实现出栏量实现大大幅扩张幅扩张 图图9：公司公司平均平均盈利能力较强盈利能力较强 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 牧原股份新希望温氏股份正邦科技天邦股份 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 20 40 60 80 100 120 14

25、0 资本支出（亿元）资本支出/归母净利润 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1000 1200 出栏量（万头）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROEROIC销售净利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 图图10：公司公司营业收入大幅增长营业收入大幅增长 图图11：公司归母净利润大幅增长，但存在周期性波动公司归母净利润大幅增长，但存在周期性波动 数据来源：Wind、开源

26、证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 精细化管理带来成本优势，非瘟背景下壁垒进一步提升精细化管理带来成本优势，非瘟背景下壁垒进一步提升 2.1、 养殖企业规模效应较弱，成本控制考验管理能力养殖企业规模效应较弱，成本控制考验管理能力 折旧占成本折旧占成本比重比重不到不到 10%，生猪养殖企业规模效应较弱。生猪养殖企业规模效应较弱。在生猪成本当中，固 定成本为固定资产折旧，重资产模式的牧原股份折旧占营业成本比例为 9%， “公司+ 农户” 轻资产模式下的温氏股份折旧占营业成本比例为 4%； 可变成本包括饲料原料、 职工薪酬、 苗药成本等。 一方面由于固定成本在生猪成本中占比较小，

27、往往不到 10%， 因此随着养殖企业规模扩张带来的成本下降空间有限；另一方面随着规模的扩张养 殖企业管理难度也在加大，若企业管理能力跟不上则单位可变成本会进一步提升。 表表2：2019 年牧原股份、温氏股份年牧原股份、温氏股份生猪养殖营业成本构成生猪养殖营业成本构成固定资产折旧占比均不到固定资产折旧占比均不到 10% 项目项目 牧原股份牧原股份 温氏股份温氏股份 原材料/营业成本 56% 59% 折旧折旧/营业成本营业成本 9% 4% 职工薪酬/营业成本 9% 8% 药品及疫苗费用/营业成本 7% 5% 其他费用/营业成本 20% 18% 委托养殖费用/营业成本 0% 6% 数据来源：Wind

28、、开源证券研究所 成本优势考验的是养殖企业的综合管理能力，壁垒极深。成本优势考验的是养殖企业的综合管理能力，壁垒极深。生猪的完全成本取决 于饲料成本、苗药成本、折旧、职工薪酬、其他费用、全程死亡率等，但影响成本 的各个变量之间也会相互作用、互相影响，例如非洲猪瘟期间养殖场为了降低生猪 的全程死亡率加大了对猪舍的改造、增加了严格的清洗消毒环节、饲料端进行加热 消毒，最终的结果是死亡率下降，而其他环节的成本出现了上升，最终对于完全成 本的影响事前难以衡量。因此成本优势考验的是养殖企业整套的综合管理能力、员 工的执行力和经验的积累，成本优势的形成需要在一个科学的体系下进行长时间的 经验积累，具有极深

29、的壁垒。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 50 100 150 200 250 营业收入（亿元，左轴）同比（右轴） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 10 20 30 40 50 60 70 归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 21 图图12：养殖企业成本优势取决于管理能力养殖企业成本优势取决于管理能力 资料来源：开源证券研究所 2.2、 公司全产业链精细化管理带来成本优势公司全产业链精细化管理带来成本优势 公司生猪完全成本低于同行公司生猪完全成本低于同行，核心竞争力，核心竞争力较较强强。过往来看公司生猪完全成本处 于 11-12 元/公斤，而规模场生猪完全成本均值处于 13-15 元/公斤。由于生猪本质上 为同质化产品，养殖企业的核心竞争力体现在成本端，成本优势使得公司在猪价高 企时比同行盈利更多， 在猪价低迷时， 同行普遍亏损退出而公司仍然能够实现扩张， 抵御风险能力更强。从过往来看，每轮猪周期都是落后产能的淘汰周期，